开喉剑喷雾剂（含儿童型）超十亿级别大单品，植根院内开拓院外市场1.儿科用药市场广阔，开喉剑喷雾（儿童型）销售居前。2.新版基药目录调整重点关注儿科领域，我们认为贵州三力的开喉剑喷雾（儿童型）作为儿科大单品，有望冲击新版基药目录。3.院内与零售市场共同发力，目前开喉剑喷雾剂（含儿童型）在处方端和OTC端占比约为5：5。我们认为，随着公司未来在OTC端加大销售推广力度，有望为产品带来新的增长引擎，加速公司营收打开新增长曲线。4.开喉剑喷雾剂（含儿童型）线上与线下，院内和院外同规格产品，不同渠道价格差异较小，我们认为开喉剑受比价政策潜在风险影响较小。 外延并购多家企业，产品管线日渐丰富自上市以来，公司积极布局中成药制药行业、致力丰富产品线。1）汉方药业：2020年12月，贵州三力收购汉方药业25.64%股权。2023年11月，贵州三力再次收购汉方药业的50.26%股权，共持有汉方药业75.90%股权并纳入公司合并范围。汉方药业拥有芪胶升白胶囊、妇科再造丸等多个潜力大单品；2）德昌祥：2022年2月，收购德昌祥95%股权，德昌祥拥有特色产品妇科再造丸、止嗽化痰丸等；3）无敌制药：2023年初通过投资控股好司特，间接控股无敌制药。三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量，共同释放投资并购效能，对公司的营收和利润带来了显著的积极影响。 积极扩张自营销售队伍，多渠道丰富营销体系线下渠道：2023年公司整合汉方药业销售队伍，组建处方事业部和OTC事业部。2023年新增开发医院渠道700余家、百强连锁15家、中小连锁药店600余家、第三终端6万余家。 线上渠道：2023年公司与阿里健康、京东大药房、美团等签署了合作协议，开始尝试线上渠道的销售，23年公司实现电商销售渠道突破。 2022年起，通过子公司小芄医药建设覆盖全国的公立医院互联网医院SaaS体系。同时与大型商业配送公司合作共享，2023年已签约公立医院42余家，已与10余家省级大型商业公司完成签约。 盈利预测与投资建议我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为24.07/29.48/35.68亿元，增速为47%/22%/21%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.54/4.22/5.06亿元，增速为21%/19%/20%。我们看好贵州三力以开喉剑喷雾剂（含儿童型）大单品的发展潜力，以及外延并购汉方药业、德昌祥、无敌药业等丰富产品管线并带来业绩增厚。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险，重点产品受集采等政策影响降价风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

聚焦大品种，传统品种集采影响逐步出清有望重回增长轨道1.心脑血管为公司核心板块，主要产品为银杏叶提取物注射液：：2022年来，湖北与广东联盟集采中多种竞品银杏叶类中成药集采中标，悦康银杏叶提取物注射剂全国集采流标，整体销量增速放缓，我们认为中短期来看该品种依旧是贡献公司业绩的主要品种之一；老牌中药悦康活心丸（浓缩丸）是国家医保甲类，国家基药品种。伴随活心丸研发循证推进，销量有望持续提高；2.公司消化、糖尿病、抗感染领域诸多传统仿制药品种已陆续被集采，如奥美拉唑肠溶胶囊被纳入第三批集采，注射用盐酸头孢吡肟被纳入第七批国家集采，其余众多早期中标品种已完成续标，我们预计集采品种在集采执行后的短期影响陆续出清。3.枸橼酸爱地那非片为公司研发的1.1类新药，用于治疗男性ED。我国两性用药市场空间巨大，经头豹研究院测算，预计2024-2028年中国抗ED药物行业的规模将从93.1亿元增至157.0亿元。其中，2023年西地那非销售额达57.2亿元，爱地那非仍处于市场扩张阶段。 多款潜在大品种即将进入收获期1.脑卒中：发病率高，疾病危害极大，呈高死亡率、高致残率、高复发率。“注射用羟基红花黄色素A”作为神经保护剂，治疗脑卒中市场广阔。同时，羟A治疗急性缺血性脑卒中Ⅲ期临床试验结束，作用机制明确，效果显著。NDA申请已于2023年12月19日获得CDE受理。目前，羟基红花黄素A累计已灭6灯，NDA进展顺利，获批上市在即。2.“复方银杏叶片”Ⅲ期临床试验结束，已于2024年Q1进入NDA审评阶段。复方银杏叶片缺血性痴呆用药机理明确，临床试验疗效显著；3）紫花温肺止嗽颗粒：2023年11月公告完成III期临床试验，主要用于感染后咳嗽，咳嗽缓解率显著。 中长期积极布局前沿领域，未来可期公司深度布局小核酸和多肽等新领域。2023年公司自主研发的首款小干扰核酸药物YKYY015完成候选化合确认并推向了临床前研究。公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物CT102正在中国人民解放军总医院第五医学中心开展临床IIa期试验。 盈利预测与投资建议我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为43.5/47.8/54.0亿元，增速为4%/10%/13%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.0/4.1/5.1亿元，增速为63%/35%/27%。我们看好悦康药业产品梯队层次丰富老品种短期承压初步出清，羟A、复方银杏叶片等新品种有望上市放量，中长期积极布局小核酸等领域，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

公司发布 2024年半年报2024年上半年公司实现收入 19.1亿， 同比增长 12.1%， 实现归母净利润 4.1亿元， 同比增长 30.3%， 实现扣非归母净利润 3.9亿元， 同比增长 30.8%； 2024年 Q2实现收入 10亿元， 同比增长 9.3%， 实现归母净利润2.2亿， 同比增长 28.9%， 实现扣非归母净利润 2.1亿元， 同比增长30.2%。 2024年 Q2业绩表现亮眼， 公司盈利能力改善显著2024年 Q2公司扣非归母净利润为 2.1亿元， 同比增长 30.2%， 扣非归母净利率为 21.3%， 同比提升 3.4pct， 净利率的提升主要来自于公司毛利率提升明显， Q2毛利率为 76.5%， 同比提升 2.2pct， 同时公司持续保持营销改革控费的步调， 24Q2销售费用率为 44.2%， 同比下降1.3pct。 国内知名中药贴膏品牌， 多剂型产品布局， 共推公司长期发展。 1） 贴膏产品： 独家产品通络祛痛膏， 公立医院终端 2022H1销售额居中成药贴膏剂第三名； 高性价比“两只老虎” 系列产品， 市占率高竞争力强劲： 2022年“两只老虎系列” 四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一； 2） 片剂+胶囊+软膏， 丰富产品类型， 拓宽发展路径： 公司骨科口服药丹鹿通督片， 与贴膏剂形成了较好的协同效应。 核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力， 心血管领域持续发力； 3） 加速新品种研发， 进一步丰富业务管线。 近年来，公司持续增加研发投入， 注重研究化学贴片、 骨科、 心脑血管等领域，致力于推进已上市产品的二次开发。 盈利预测与投资建议公司作为国内知名中药贴膏品牌企业， 龙头地位稳固， 公司目前处于第二次营销改革阶段， 业绩弹性将得到充分凸显， 我们预计公司24-26年归母净利润将分别达到 6.8/8/9.3亿元（维持前次预测）， 对应PE 分别为 19.3/16.4/14倍， 维持“买入” 评级。 风险提示行业竞争加剧风险、 新产品研发进度不及预期、 原材料价格大幅波动风险。

上半年高基数业绩承压， 规范背景下有望长期健康发展24半年报公告： 公司 H1营业收入 22.6亿（-11.49%） ， 归母净利润2.65亿（-3.73%） ， 扣非归母净利润 2.21亿（-15.95%） ； 单 Q2营业收入9.01亿（-24.98%）， 归母净利润 1.17亿（-12.59%）， 扣非归母净利润 0.81亿（-34.22%） 。 分品种看： 单 Q2注射液收入 3.02亿（-47%） ； 口服液收入 1.75亿（+25%） ， 主要系金振口服液销售增长； 胶囊收入 2.05亿（-19%） ； 颗粒剂、 冲剂收入 0.58亿（-15%） ； 片丸剂收入 0.87亿（-11%） ； 贴剂收入 0.53亿（-9%） ； 凝胶剂收入 0.13亿（+62%） ， 主要系筋骨止痛凝胶销售增长。 双轮驱动中药创新品种持续丰富， 放量潜力充足2024年 H1， 公司持续推动新产品研发， 中药提交 NDA 品种 3个（龙七胶囊、 参蒲盆安颗粒、 玉女煎颗粒） ， 完成Ⅲ期临床研究品种 2个（双鱼颗粒、 苏辛通窍颗粒） ， 获得临床试验批准通知书 2个（羌芩颗粒、 七味脂肝颗粒） ； 化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组 1个（DC20） ， 获得临床试验批准通知书 2个（注射用 AAPB（10mg、 25mg） ） ； 化药仿制药获得 3个药品注册证书（吡仑帕奈片（2mg、 4mg） 、 泊沙康唑肠溶片） ； 生物药开展Ⅰ期临床品种 1个（KYS202002A 注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症） ； 推动一批项目分别开展成药性研究、 临床前研究、 临床试验研究工作。 股权激励指引全年目标， 体现公司发展信心。 2022年 4月， 康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司 2022年度限制性股票激励计划》。 公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求， 并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一， 表明公司优化产品结构， 发展非注射剂的决心。 2024年公司股权激励目标为： 以 2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于 18%，或以 2023年净利润为基数， 2024年净利润增长率不低于 20%； 以 2023年非注射剂产品营收为基数， 2024年非注射剂产品营收增长率不低于22%。 盈利预测与投资建议我们预测 24/25/26年公司营收分别为 57.46/65.76/76.36亿元， 增速为18%/14%/16%。 24/25/26年公司净利润分别为 6.63/7.93/9.57亿元， 增速为23%/20%/21%。 我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系,维持“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险； 研发失败或进度不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 重点产品集采降价幅度超预期风险。

338大品种战略稳步推进， 产品种类丰富公司中药产品品类丰富， 实施“338大产品打造计划”（力争在未来 5-10年时间内， 打造 3个 10亿大产品、 3个 5亿大产品、 8个超亿产品） 。 1.呼吸科： 公司呼吸科产品主要为强力枇杷膏（蜜炼） /露， 24年原材料压力有所缓解， 产能充分释放。 枇杷膏独家剂型， 抵御集采风险能力较强。 2.骨伤科： 藤黄健骨片中标湖北联盟第二批集采， 降价 42%幅度温和， 影响逐步出清， 以价换量效果显著。 创新中药玄七健骨片适应症差异化布局，22年进医保后加速放量。 3.心脑血管： 公司心脑血管产品血塞通分散片/片湖北联盟集采今年有望续约， 降价幅度较为乐观； 依折麦布片集采以价换量， 增速较快。 4.儿科： 主要产品小儿荆杏止咳颗粒销售额逐步提高， 正在开发成人适应症， 适应症拓展有望扩大患者人群并提高日使用费用。 5.妇科： 以金英胶囊为主， 在研管线丰富。 乘政策东风， 创新中药获利好。 24年 7月 5日， 国务院总理李强主持召开国务院常务会议， 研究部署推进数字经济高质量发展有关工作， 审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 。 会议指出全链条强化政策保障， 统筹用好价格管理、 医保支付、商业保险、 药品配备使用、 投融资等政策， 优化审评审批和医疗机构考核机制， 合力助推创新药突破发展。 调动各方面科技创新资源， 强化新药创制基础研究， 夯实我国创新药发展根基。 多条管线进展顺利， 中药新品种上市在即。 公司创新能力强， 重要在研产品进展顺利。 截至 23年公司及子公司共拥有 144个《药品注册批件》 ， 新药证书 16个。 诺丽通颗粒正在进行长毒试验， 2024年有望获批上市； 小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床Ⅱ期已完成 330例入组； 蛭龙通络片Ⅱ期临床研究进展顺利， 健胃祛痛丸正在进行Ⅲ期临床实验，止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于 2024年 4月申报临床试验。 盈利预测与投资建议我们预测 2024/2025/2026年公司营收分别为 18.29/21.15/24.39亿元，增速为 12%/16%/15%。 2024/2025/2026年公司净利润分别为 2.41/2.93/3.53亿元， 增速为 29%/22%/20%。 我们看好方盛制药新药研发能力的核心竞争优势以及“338大产品矩阵” 的多重布局， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险， 重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险， 原材料价格波动的风险。

投资要点：公司H1与Q2业绩强超预期，利润翻番，H1利润几乎超过23全年H1业绩预告：公司24H1预计实现归母净利润6.9~7.5亿，同比增长99.4%~116.8%；预计实现扣非归母净利润6.6~7.2亿，同比增长103.4%~122.1%。 Q2单季度业绩预告：公司Q2预计实现归母净利润3.6~4.2亿,同比增长115~151%；预计实现扣非归母净利润3.3~3.9亿，同比增长116%~156%。 产品结构优化，降本增效增厚利润产品结构优化叠加降本增效，带来业绩质变式提升。我们认为公司业绩的强势表现主要归因于：结构优化：积极把握市场机遇，持续调整产品结构，部分高毛利产品销量上升。公司23年原料药板块毛利率由22年的12.94%大幅提升至23.84%，目前抗生素产业链景气度高，原料药与中间体处于高位，公司积极调整产品结构，部分高毛利产品销售规模同比增加。我们预期抗生素产业链保持高景气，公司原料药板块毛利率仍将继续提升。 提质增效：作为国药系化药平台，深入开展提质增效，通过改进工艺技术、强化一体化管理、规模化生产，生产成本同比有所下降。 降本控费：公司持续推进降本控费，提振管理效益，期间费用同比下降明显，公司经营效率提升空间巨大。公司销售费用率从从2019年的29.59%逐渐下滑至2023年的17.84%，2024Q1进一步下降至14.52%。主要是公司降本增效项目制的推动成效以及公司过亿制剂产品大多纳入集采挤压销售费用所致。我们预期降本增效有望持续推进，公司各项费用率仍有改善空间。 国药并购元年，账面货币资金充足，外延投资并购有支撑。截止2023年年报，公司总资产193.52亿元，总负债50.14亿元；公司 资产负债率从2018年的48.72%逐渐下降至2023年的25.91%。2023年公司账面货币资金59.73亿元，充足的在手现金为公司外延投资并购提供支撑。预期公司将积极拓展产业链、完善业务布局，加大外延式产业布局。 盈利预测与投资建议公司业绩持续超预期，在国药系改革持续兑现的背景下强势业绩表现有望持续，因此，我们将公司2024-2026年收入增速由-5%/0%/0%调整至3%/6%/7%，将2024-2026年公司净利润增速由37%/17%/13%调整至67%/17%/14%（不考虑未来整合并购预期），EPS分别为0.86/1/1.14。考虑公司作为国药集团旗下统一的化药工业平台，具有国药集团内工医协同优势，且国改降本增效预期持续改善公司业绩，维持“买入”评级。 风险提示抗生素原料药与中间体价格下降，国改降本增效不及预期。

华润入主赋能， 打造银发经济第一股经过“百日融合” 和“一年融合” 的磨合期， 目前两家公司已进入“三年融合” 阶段。 百日融合阶段： 1.大动作不断， 华润系掌舵人为昆药赋能。 聘任华润系领导为公司董事长与总裁。 2.确定“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、 精品国药领先者” 的新战略目标。 一年融合阶段： 1.成立三大事业部： “昆中药 1381” 事业部、 “KPC·1951” 事业部、 三七口服“777” 事业部； 2.发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划： 以三七产业链为核心， 立足于老龄健康， 拓展慢病管理领域， 成为银发健康产业第一股。 通过内生发展加外延扩张方式， 力争 2028年末实现营业收入翻番， 工业收入达到 100亿元， 致力于成为银发健康产业第一股。 3.品牌建设： 发布“777” 品牌， 三七就是 777。 4.渠道和商道文化价值观： 逐步导入华润三九的商道体系， 完成全国昆药销售渠道整合建设。 公司拟现金收购昆明圣火 51%股权， 血塞通口服剂竞争格局持续优化“777事业部” 血塞通口服系列核心用户为老年人群， 伴随人口老龄化未来市场空间巨大。 公司解决核心产品血塞通软胶囊“络泰” 与华润圣火“理洫王” 同业竞争问题， 未来有望差异化布局并开拓应用场景。 血塞通颗粒剂、 滴丸剂、 片剂皆有布局。 “昆中药 1381” 精品国药系列参苓健脾胃颗粒、 舒肝颗粒、 香砂平胃颗粒等亦有望实现高增长。 注射剂乘注射剂解限东风， 抓住集采窗口期实现快速发展。 注射用血塞通（冻干） 伴随医保解限政策放松， 产品止跌并重回上升通道， 2023年注射用血塞通（冻干） 保持稳健增长， 销量同比增长 24.62%。 公司血塞通注射剂积极参与国家和省际联盟集采， 2021年湖北 19省中成药联盟注射用血塞通（冻干） 200mg 中标价为 9.22元， 降价幅度为 54.07%，实现两年的标内市场独占。 湖北联盟两年集采期结束后我们预计今年下半年有望续约， 竞争格局较好的产品降价幅度理性。 后续广东联盟集采、 京津冀“3+N” 集采公司血塞通（冻干） 皆中标， 以价换量优势显著。 盈利预测与投资建议我们预测 2024/2025/2026年公司营收分别为 85.44/95.44/107.22亿元，增 速 为 10.92%/11.70%/12.35% 。 2024/2025/2026年 公 司 净 利 润 分 别 为5.89/7.7/9.81亿元， 增速为 32%/31%/27%。 我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险， 重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险， 原材料价格波动的风险。

老牌国企历久弥新， 国药入主激发新机太极集团作为国内老牌中药国企， 资产底蕴丰富， 布局有医药工业、医药商业、 药材种植、 医药研发完整的医药产业链， 拥有中西药批件 1240个， 其中更有藿香正气、 急支糖浆等家喻户晓的大单品。 2020 年国药集团正式入主， 并在 2021 年 12 月发布十四五战略规划， 明确成为世界一流中药企业的战略目标， 在以总经理俞总为首的新一届领导层的带领下再度焕发新机， 2022 年扭亏为盈， 2023 年归母净利润同比增长 132%， 多项财务指标得到明确改善， 改革成效显著。 以藿香正气口服液和急支糖浆为代表的核心单品强势放量。 国药入主后明确聚焦核心单品战略， 创新建立品牌营销表格， 落实销售改革， 使公司核心单品实现突破性增长。 藿香正气口服液作为公司核心单品， 2022-2023 年分别实现 70%/45%的强势增长， 已成为超 20 亿级别大单品， 目前仍在不断深化经营战略， 拓宽应用场景， 未来有望持续创下新高。 急支糖浆作为品牌止咳中药， 知名度较高， 经过公司重新规划布局， 2022-2023 年分别实现同比增长 90%/67%， 销售额近 9 亿， 2024 年有望突破 10 亿。 二线品种逐步发力， 积极布局人工虫草， 中长期成长潜力充足。 公司在短期改善发力后， 中长期仍然具备较大成长潜力。 1） 二线品种储备丰富， 部分品种已经开始发力。 公司在手批件上千， 二线品种已有部分初步发力， 通天口服液、 鼻窦炎口服液经过初步经营， 23 年销售额已分别达 3.2 亿和 2.6 亿， 未来仍具备较大空间成长空间。 2） 中药材资源布局，人工虫草有望成为大品种。 公司中药材板块快速扩容， 2023 年实现营收超10 亿， 同比实现翻倍以上增长， 人工虫草新品种持续推进落地， 未来有望成为公司新一代大品种。 盈利预测与投资建议我们预测 2024/2025/2026 年公司营收分别为 181.88/205.73/231.18 亿元 ， 增 速 为 16%/13%/12% 。 2024/2025/2026 年 公 司 净 利 润 分 别 为11.05/14.09/17.65 亿元， 增速为 34%/27%/25%。 太极集团自国药入主改革成效显著， 藿香+急支中药大单品与二线品种持续放量， 中长期成长潜力充足， 给予 24 年 30 倍 PE， 市值为 332 亿。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险， 行业竞争加剧风险， 行业政策风险

以制药为主线，商业与卫生用品为辅线协同发展，打造女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 2024年5月20日，公司发布2024年-2031年战略规划概要，提出制药工业迈入全国百强（主线）、医药商业实现高质量发展（辅线）、卫生用品成为区域市场强势品牌（辅线）的公司发展战略方向，其核心主线为充分发挥“千金”驰名商标的品牌影响力，结合公司的营销和机制优势，做大做强千金药业/千金湘江/千金协力3家工业企业。战略目标明确：聚焦主业、聚焦优势，通过内生增长和外延扩张实现高质量发展，力争2031年末营业收入达到80亿元，其中医药工业营业收入达到50亿元，净利润率不低于医药行业平均水平。从湖南省医药领先企业迈入全国医药工业百强，成为国内女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 围绕妇科主业，做强妇科中药。 公司以4个独家的妇科中成药品种：妇科千金片（胶囊）、补血益母丸（颗粒）、椿乳凝胶、妇科断红饮胶囊为核心，继续巩固妇科千金片（胶囊）在妇科炎症领域的优势，同时利用基药政策将补血益母丸（颗粒）打造为产后恢复领域的又一重磅品种。化药板块以特色麻精药为代表，未来有望稳中提升。 化药领域抓住集采机遇实现增长化药板块立足子公司开展业务，23年抓住集采机遇，主要产品包括缬沙坦胶囊、水飞蓟宾葡甲胺片、苯磺酸氨氯地平片、阿魏酸哌嗪片、马来酸依那普利片、盐酸地芬尼多片等。23年收入实现8.4亿元，同比增长11.7%。 盈利预测与投资建议我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为40.69/43.68/47.00亿元，增速为7%/7%/8%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.4/3.6/3.86亿元，增速为6%/6%/7%。我们看好千金药业以制药工业迈入全国百强为主线，医药商业和卫生用品两条辅线并行发展的战略规划，持续深耕女性健康领域，给予24年20倍PE，市值为68亿，对应目标价格为16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。

投资要点： 归母净利润高基数实现正增长， 扣非归母净利润高增速。 公司 24年 Q1实现营收 9.55亿元（+14.7%）， 归母净利润 1.98亿元（+5.4%）， 扣非 1.93亿元（+35.7%）。 费用端， 24年 Q1销售费用率 19.87%（+3.14pct）、 管理费用率 3.11%（+0.21pct）、 财务费用率-1.53%（-0.35pct）和研发费用率 1.76%（-0.29pct）。 医药工业： 优化存量结构， 渠道梳理顺畅， 核心产品库存大幅下降。 重点产品库存优化： 23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降 11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%， 库存量分别下降 86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。 我们认为 24年 Q1动销良性。 线下渠道整合： 渠道增设共建渠道部和广阔渠道部， 拓展县域市场和下沉市场； 核心品种品规归拢渠道， 减少一级经销商数量， 优化合作方式； 加强营销中台支持， 基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。 品牌推广力度加强： 通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行” 等系列品牌活动， 加大终端产品动销力度， 聚焦重点连锁， 强化营销策划和推广， 23年重点终端产出同比增长 17%。 线上营销平台覆盖： 拓展线上全域营销， 基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播， 自播金额同比增长超过 100%。 大健康业务拓展： 23年公司聚焦肛肠、 眼科等战略关键领域， 开发升级大健康产品 80余个。 肛肠领域， 开发上市小蓝湿厕纸、 大白卫生湿巾等系列湿巾产品。 眼科领域， 创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2个核心功效组方， 拓展马应龙八宝系列眼霜， 全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长， 其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。 服务与商业： 打造马应龙肛肠全产业链的重要支点医疗服务： 1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、 北京、 西安、 大同等地。 2.加快布局肛肠诊疗中心共建， 截至 2023年已签约 80家诊疗中心。 3.打造移动健康云平台“小马医疗”。 医药商业： 医药零售与医药批发并进。 盈利预测与投资建议我们预测24/25/26年公司营收为35.7/40.5/45.1亿元， 增速为14%/13%/11%； 24/25/26年净利润为5.6/6.5/7.4亿元， 增速为25%/17%/14%。 给予公司2024年23倍PE， 市值为127.9亿， 对应目标价格为29.7元， 维持“买入” 评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

Q1业绩高基数下实现正增长，口服液表现强劲。 康缘药业2024年一季度实现总营收13.6亿元，同比增长0.5%；归母净利润为1.5亿元，同比增长4.7%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比增长0.2%。 分品种看，口服液表现亮眼。注射液实现营收5.4亿元，同比下降8.9%；口服液营收为3.7亿元，同比增长30.3%，主要系金振口服液销售同比增长所致；胶囊营收为2.0亿元，同比下降4.9%；颗粒剂和冲剂营收1亿，同比下降15.4%；片丸剂营收0.8亿元，同比增长1.8%。 加强学术引领，中药创新管线持续丰富。 研发端：24年4月，治疗感冒的中药1.1类创新药羌芩颗粒获批开展临床试验；24年3月，治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药注射用AAPB获批开展临床试验；24年1月，中药3.1类经典名方济川煎颗粒获批上市，用于治疗习惯性便秘、老年便秘、产后便秘等肾虚津亏肠燥者。 公司共有43个品种纳入2018版国家基本药物目录，包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种。2024年新版基药目录出台预期强烈，有望利好创新能力强的中药企业。 股权激励指引全年目标，体现公司发展信心。 2022年4月，康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司2022年度限制性股票激励计划》。公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求，并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一，表明公司优化产品结构，发展非注射剂的决心。2024年公司股权激励目标为：以2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于18%，或以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于20%；以2023年非注射剂产品营收为基数，2024年非注射剂产品营收增长率不低于22%。 盈利预测与投资建议我们预测24/25/26年公司营收分别为57.46/65.76/76.36亿元，增速为18%/14%/16%。24/25/26年公司净利润分别为6.63/7.93/9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系，给予公司2024年25倍PE，市值为165亿，对应目标价格为28元,维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

投资逻辑：1）根植传统苗药，产品放量加速，业绩表现强势，23Q1利润同比增长超 130%；2）重磅大单品开喉剑喷雾剂（含儿童型）具备独家稀缺性特质，22年收入突破 10亿，有望冲击新版基药目录+OTC 端发力添新增长极；3）扎根贵州，外延收购德昌祥、汉方药业、云南无敌，新增 30余个独家中药品种，进一步打造品牌中药矩阵，奠定中长期成长空间。 根植传统苗药，22年疫情下产品放量带动业绩亮眼：公司以核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）主线，产品线围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、妇科等领域多点布局。22年开喉剑喷雾剂入选《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》加速放量，带动强势业绩表现。核心产品近 70%持续高毛利率推动盈利能力持续优化，独家优势导致其集采降价风险较低。21年股权激励设定未来三年复合 35%增速目标，有望注入高增长动力。 重磅大单品开喉剑喷雾剂具备独家稀缺性特质，有望冲击新版基药目录+OTC 端发力添新增长极：1）患病率提升+中成药优势催生咽喉疾病中成药广阔市场，喷雾剂型优势明显：呼吸及咽喉疾病为中医药优势领域，2019年中国城市零售药店终端中成药咽喉用药市场已突破 50亿元，其中喷雾剂型具备安全性高、适用范围广等优势，但独家产品、儿童用药稀缺；2）开喉剑喷雾剂独家优势为基础，高定价权稳定毛利率水平：公司开喉剑喷雾（儿童型）是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，适应症范围广泛，获多指南认可，为咽喉喷雾剂型细分市场领导产品，连续多年排名第一。受益于独家及原料优势，公司产品集采降价风险较低，近年来毛利率稳定爬升；3）院外发力+冲击基药开辟新增长极：开喉剑喷雾剂（儿童型）2009年即进入国家医保目录、陆续纳入地方基药增补目录，随着基药儿童药目录单列，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）有望冲击 23年基药目录，打开新增长极。同时，产品 OTC 端仍处在快速导入期，目前处方端和 OTC 端占比大约为6:4-5:5，疫情加速产品认知度提升奠定院外发力基础，对应 4：6目标仍具备较大优化空间，产品未来放量进展可期。 外延收购老字号品牌德昌祥、无敌制药，投资汉方药业，进一步打造苗药品牌特色矩阵：公司扎根贵州，2022年收购德昌祥药业 95%的股份、2023年 11月完成收购控股汉方药业、2023年 1月收购好司特 60.98%股份，进一步丰富中药制造产品线、强化苗医特色，引入妇科再造丸、无敌丹胶囊（骨科）等大单品，持续拓展中成药矩阵，拓宽收入增长极。 盈利预测与估值：公司传承苗药精华，有望通过内生+外延双重发力，加速产品放量。我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。预计 2023-2025年公司营收分别为 15.4/25.2/30.1亿元、归母净利润分别为 2.6/3.7/4.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

投资要点：1)：传统品种集采有望逐步出清，有望重回增长轨道：公司聚焦心血管等慢病及专科治疗领域，产品潜力充足，传统品种集采压力有望逐步出清，银杏叶提取物注射剂需求依旧充足，活心丸、爱地纳菲等品种放量潜力充足；2））多款潜在大品种即将进入收获期；公司产品管线丰富，羟基红花黄素A、复方银杏叶片等多款潜力品种已经完成III期临床，上市后有望顺利放量，为公司贡献贡献增量业绩；3）中长期积极布局前沿领域，未来可期：公司积极布局小核酸、多肽等新领域，有望在中长期竞争中使公司占得先机。 传统品种集采逐步出清，有望重回增长轨道：公司聚焦心血管等慢病及专科治疗领域，产品潜力充足。1）银杏叶提取物注射剂：作为公司核心产品，集采背景下短期承压，但其收到诸多临床共识与指南的认可，治疗需求预计仍然旺盛；2）活心丸：作为公司的老牌中药，有望重新焕发新机，2022年销量同比增长28%；3）爱地那非：1.1类新药，ED治疗药物，西地那非零售渠道销售额超50亿，爱地纳菲作为新一代ED用药有望成为替代西地那非的大品种。 多款潜在大品种即将进入收获期；公司产品管线丰富，即将进入新产品上市放量收货期。1）羟基红花黄素A：2023年1月公告完成III期临床，用于急性缺血性脑卒中，需求持续提升，有望快速放量；2）复方银杏叶片：缺血性痴呆III期临床已于2023年10月公告达到临床主要终点，正对缺血性痴呆用药机理明确，临床试验疗效显著；3）紫花温肺止嗽颗粒：2023年11月公告完成III期临床试验，主要用于感染后咳嗽，咳嗽缓解率显著。 中长期积极布局前沿领域，未来可期：公司自2021年以来积极布局mRNA疫苗和小核酸药物，全面切入核酸赛道，并在2022年引进并布局多项多肽药物研发管线。公司积极布局小核酸、多肽等新领域，有望在中长期竞争中使公司占得先机。 盈利预测与投资建议：公司深耕医药领域超20年，产品梯队丰富，老品种短期承压初步出清，羟A、复方银杏叶片等新品种有望上市放量，中长期积极布局小核酸等领域，我们预计2023-2025年公司营收分别为39.5/42.3/51.8亿元，归母净利润分别为2.2/3.0/4.6亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场及政策风险；研发创新风险；行业竞争加剧。

投资逻辑： 1）风湿骨伤中成药百亿级市场放量在即： 2020年中国骨关节炎患者超 1.3亿， 骨骼肌肉系统中成药市场达到近 230亿元， 老龄化加速催生庞大治疗需求。 2） 重要催化剂： 核心产品盘龙七竞争力强劲，未来有望受益于基药目录更新实现放量： 盘龙七片为公司核心产品，医保甲类+独家品种优势明显， 循证医学证据链条完善，我们判断其进入基药目录可能性较大有望驱动公司业绩快速释放。 3） 中成药产品线百花齐放： 中成药产品聚焦风湿骨伤科，并延伸至心脑血管等十二大功能类别，有望通过共振效应实现协同放量。 聚焦风湿骨伤中成药，行业百亿级大市场放量在即： 公司作为老牌中成药企业，聚焦风湿骨伤中成药领域。 2020年中国骨关节炎患者超 1.3亿， 骨骼肌肉系统中成药市场规模达到近 230亿元，国内老龄化进程加速，庞大治疗需求有望逐步释放，且伴随中成药行业不利因素出清，我们判断骨骼肌肉系统中成药市场预计将持续增长，公司有望充分受益于行业增长，实现自身产品放量。 核心产品盘龙七或将进入基药，有望推动公司业绩快速释放。 盘龙七片为公司核心产品，市场竞争力强劲， 2022H1居中国骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药市占率第一，医保甲类+独家品种优势明显。公司持续布局升级盘龙七循证医学证据链条，我们认为其进入基药目录可能性较大，参照独家品种金振口服液和乌灵胶囊入选基药目录后的放量节奏，盘龙七若成功入选基药，则有望带动公司中成药业务迅速放量，实现公司业绩的快速释放。 中成药产品线百花齐放， 有望通过共振效应协同放量。 公司聚焦风湿骨伤科，形成完整产品矩阵，骨松宝片、盘龙七药酒等骨伤类产品有望与盘龙七片形成共振效应实现协同放量； 打造全科产品集群，产品线由骨伤科延展至心脑血管类、消化类等十二大功能类别，独家品种金茵利胆胶囊和克比热提片优势明显，丰富产品线铸就宽厚护城河。 医药配送+大健康产业发力，收入结构多元化。 公司智慧物流平台基本实现陕西药品、器械配送网络全覆盖， 战略合作伙伴包含全国上千家药品生产企业与四千多家医疗机构及药品经营企业。公司布局“互联网+医康养”赛道， 2022年开发大健康产品 23款，构建了覆盖口腔健康、功能食品、洗护用品及医疗器械等大健康产品集群，为公司长期发展注入动能。 投资建议： 公司深耕风湿骨伤领域二十余载， 核心产品盘龙七或将进入基药实现快速放量，中成药产品线构筑宽厚护城河，医药配送、大健康产业、中药饮片等业务有望持续贡献增量。 我们预计 2023-2025年营收分别为 11.3/14.3/17.9亿元，同比增长 16.2%/26.6%/25.2%；归母净利润分别为 1.2/1.6/2.1亿元，同比增长 18.5%/34.9%/30.3%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期， 在研产品研发不及预期， 市场竞争加剧

事件： 2023前三季实现收入 3.52亿元，同比下降 5%；实现归母净利润 3028万元，同比下降 24.6%； 23Q3单季度实现营收 1.19亿元，同比下降 13.7%；实现归母净利润 174万元，同比下降 81%。 短期经营承压，多品种研发顺利推进。23Q3公司收入 1.19亿元，环比下降 28.3%，同比下降 13.7%，短期公司核心产品破伤风疫苗销售承压。 2023年 2月，公司下一个核心现金流品种 AC-Hib 三联苗报产获得受理，现已通过现场核查，正在技术审评中，预计 24Q1获批，成为该品种国内首个上市产品，有望成为公司继破伤风后的又一个十亿级产品，为公司创新疫苗研发提供后续动力。 2023年 7月，破伤风疫苗预灌封规格正式获批，将成未来主销规格。传统疫苗研发方面，公司流感疫苗在 2023年 9月底向 CDE 提交了临床前的沟通申请。公司的流感疫苗采取的是 MDCK 细胞悬浮技术，可以通过在生物反应器中大规模培养，实现生产产量更高、生产周期更短、生产成本更低的效果。创新疫苗方面，公司金葡菌疫苗Ⅲ期临床目前已经实现了全国范围内 50余家医院入组，预计在今年底实现中期揭盲；公司与澳大利亚格里菲斯大学合作的 A 群链球菌疫苗（GAS 疫苗）是全球 1类原创新药，也于近日向 CDE 提交了临床前的沟通申请。 金葡菌 III 期临床顺利推进，管线新增重磅幽门螺杆菌疫苗。 23前三季度研发费用8028万元，同比增长 14.4%。上半年， 公司研发管线不断完善，新增四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）、 A 群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗等临床前产品管线，其中幽门螺杆菌疫苗未来有望成为媲美 HPV 级别的超级重磅品种； 预计未来 2年内， 这些新增研发项目陆续进入临床研究， 形成临床用超级耐药菌疫苗矩阵。 盈利预测与估值建议： 公司聚焦临床超级耐药细菌疫苗研发，具有全球创新属性，解决全球临床痛点，未来将形成多个超级细菌疫苗的研发矩阵；当前公司经营主要依靠破伤风持续放量，推动收入明显增长，由于公司未来将持续加大临床研发投入，势必对短期利润表观数据产生较大影响。我们预计公司 2023/2024/2025年实现营业收入 5.9/8.0/11.4亿元，实现归母净利润 0.5/1.1/1.6亿元，维持"买入"评级。 风险提示： 在研产品研发失败或进度不及预期风险；现有产品销售不及预期风险； AC 结合疫苗和 Hib 结合疫苗纳入免疫规划风险；市场竞争加剧风险。