深耕行业构筑技术壁垒， 国内最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头公司深耕行业十余载，专注自主研发，设备及设施优势领先。截至 2022年年底， 公司已取得 205项国内专利和 24项软件著作权， 液态硅胶技术和精密模具技术， 使公司产品使用寿命等指标已达到国际先进水平， 为我国最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头企业。 公司近年业绩增速亮眼，2018-2022年营业收入 CAGR 达 24.9%， 归母净利润 CAGR 达 32.4%。 2023年受海外客户去库存影响业绩同比略有下滑， 我们预计 24Q2随着大客户去库存进入尾声， 业绩有望迎来拐点。 下游产业链扩容持续， 公司深度绑定行业优质大客户资源1） 阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）高患者基数叠加低渗透率， 家用呼吸机市场空间广阔， 2025年全球市场规模有望达 56亿美元级。 市场主要以瑞思迈和飞利浦为主， 二者合计占据了 80%的份额； 公司坚持自主开发， 奠定核心竞争优势壁垒， 与全球行业龙头建立超 10年的稳固合作关系， 23年贡献收入超 8亿元， 销售收入占客户营业成本的比重由 2018年的 6.89%提升至 2020年的 7.15%，下游需求扩容+代工组件增加双轮驱动公司业绩增长； 同时面罩耗材占比提升带动内部结构优化， 盈利能力有望持续向上。 2） 人工植入耳蜗百亿级市场， 竞争格局高度集中， 澳大利亚科利耳、 美国 Advanced Bionics和奥地利 MED-EL 三家厂商共占据全球市场 90%以上的份额； 人工耳蜗技术复杂， 公司率先突破技术壁垒， 绑定行业龙头厂商客户， 收入稳健增长。 外延布局高潜力新业务领域， 开启第二增长曲线液态硅胶可在医疗、 母婴、 食品、 消费电子领域广泛应用， 公司业务未来可拓展空间广阔。 公司持续基于技术优势外延拓新业务领域， 为多家全球医疗器械 100强企业包括迈瑞、 强生、 西门子、 雅培、 瑞声达听力等提供监护、 给药、 介入、 助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务，其中家用及消费电子组件收入从 2019年的 826万增长到 2023年的 1.5亿元， CAGR 为 106.5%。 2023年， 其余板块营收综合增速 38.1%。 同时， 公司正加速在血糖、 呼气检测、 心血管、 器械消毒、 眼科器械等细分领域与多家企业展开合作推进， 自主研发的胰岛素笔组装自动化设备先发优势明显， 有望持续提高公司业务多元性， 打开第二增长曲线。 盈利预测与投资建议公司深耕精密器械十余载， 基于自研技术+规模优势长期绑定高潜力市场下游国际龙头客户， 成就国内最大呼吸机和人工耳蜗组件生产商， 外延拓展新业务打开第二增长曲线。 基于业务及商业模式的相似性， 我们选取医疗器械上游上市公司海泰新光、 奕瑞科技、 同样具有呼吸机业务的怡和嘉业为可比公司。 预计 2024-2026年公司营收分别为 16.3/19.8/23.7亿元， 同比增长 22%、 21%、 20%； 归母净利润分别为 3.9、 4.9、 6.1亿元，同比增长 25%、 25%、 25%； 对应 PE 为 26、 21、 16倍。 同时， 考虑到公司正外延布局高潜力新业务领域， 我们认为远期具备一定的估值提升空间，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示下游需求不及预期； 新业务进展不及预期； 市场竞争加剧； 客户集中度高风险

制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。 “羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，带动业绩有望高增长：2023年公司麻醉线实现收入27亿（+24.3%），贡献毛利23.9亿元（+21.8%）。 麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023年4月新获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130带动下，实现快速增长。 “自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023年公司完成NH600001乳状注射液（依托咪酯长链改构1类创新药）II期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023年与Trevena合作的TRV130已成功上市并纳入当年医保目录，2024年2月公司与Teva签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin以及与灵北合作的NHL357000项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23元、1.49元、1.81元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为37倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

老牌国企历久弥新， 国药入主激发新机太极集团作为国内老牌中药国企， 资产底蕴丰富， 布局有医药工业、医药商业、 药材种植、 医药研发完整的医药产业链， 拥有中西药批件 1240个， 其中更有藿香正气、 急支糖浆等家喻户晓的大单品。 2020 年国药集团正式入主， 并在 2021 年 12 月发布十四五战略规划， 明确成为世界一流中药企业的战略目标， 在以总经理俞总为首的新一届领导层的带领下再度焕发新机， 2022 年扭亏为盈， 2023 年归母净利润同比增长 132%， 多项财务指标得到明确改善， 改革成效显著。 以藿香正气口服液和急支糖浆为代表的核心单品强势放量。 国药入主后明确聚焦核心单品战略， 创新建立品牌营销表格， 落实销售改革， 使公司核心单品实现突破性增长。 藿香正气口服液作为公司核心单品， 2022-2023 年分别实现 70%/45%的强势增长， 已成为超 20 亿级别大单品， 目前仍在不断深化经营战略， 拓宽应用场景， 未来有望持续创下新高。 急支糖浆作为品牌止咳中药， 知名度较高， 经过公司重新规划布局， 2022-2023 年分别实现同比增长 90%/67%， 销售额近 9 亿， 2024 年有望突破 10 亿。 二线品种逐步发力， 积极布局人工虫草， 中长期成长潜力充足。 公司在短期改善发力后， 中长期仍然具备较大成长潜力。 1） 二线品种储备丰富， 部分品种已经开始发力。 公司在手批件上千， 二线品种已有部分初步发力， 通天口服液、 鼻窦炎口服液经过初步经营， 23 年销售额已分别达 3.2 亿和 2.6 亿， 未来仍具备较大空间成长空间。 2） 中药材资源布局，人工虫草有望成为大品种。 公司中药材板块快速扩容， 2023 年实现营收超10 亿， 同比实现翻倍以上增长， 人工虫草新品种持续推进落地， 未来有望成为公司新一代大品种。 盈利预测与投资建议我们预测 2024/2025/2026 年公司营收分别为 181.88/205.73/231.18 亿元 ， 增 速 为 16%/13%/12% 。 2024/2025/2026 年 公 司 净 利 润 分 别 为11.05/14.09/17.65 亿元， 增速为 34%/27%/25%。 太极集团自国药入主改革成效显著， 藿香+急支中药大单品与二线品种持续放量， 中长期成长潜力充足， 给予 24 年 30 倍 PE， 市值为 332 亿。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险， 行业竞争加剧风险， 行业政策风险

国内电生理手术渗透率低、 市场广， 国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。 我国心律失常患者基数大且患病人数上升快， 09-21 年全国射频消融手术量年增长率为 13.2%-17.5%。 20 年我国房颤患者达 1160 万人，对应房颤手术仅 8.2 万台， 渗透率低； 我国电生理手术治疗的比例仅为美国 1/10。 室上速领域已初步实现国产替代； 房颤 RFCA 比例逐年增加， 目前进口占据垄断地位。 20 年国内电生理医疗器械市场国产份额仅 9.6%，但室上速手术量占比已达 30%+， 房颤市场占比低。 国产厂商高密度标测导管、 压力监测消融导管、 冷冻消融产品、 PFA 产品推出， 叠加集采驱动， 开启房颤术式国产化。 技术跃迁实现高端产品突破， 集采加速新品挂网及入院， 公司份额显著提升。 公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖， 重磅产品星型磁电定位标测导管、 压力监测磁定位射频消融导管已于 22 年获批 NMPA， 开启房颤术式国产化替代进程； IceMagic?冷冻消融导管及设备于 23 年 8 月获批 NMPA， 成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。 公司 23 年实现营收 3.3 亿元（同比+26%） ， 归母净利润 569万元（同比+85%） ； 24Q1 公司实现营收 8915 万元（同比+71%） ， 归母净利润 417 万元（同比+145%） 。 集采加速新品挂网及入院， 加速房颤治疗国产化进程。 公司通过集采实现手术量持续高增， 新品已陆续进入集采目录。 1） 福建联盟集采自 23 年 4 月起陆续执行， 公司 23 年国内三维手术量同比增速超 50%；截止目前三维手术量已累计完成超过 6 万台。 2） 北京 DRG 付费和电生理带量采购中， 新品压力导管、 星型标测导管等实现全线中标， 冷冻产品已完成增补。 3） 3+N 联盟中， 公司实现含冷冻产品在内全线中标。 国内首家冰火电布局厂商， 压力导管、 冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。 压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比， 打破进口垄断地位。公司 23 年国内实现约 1000 例压力导管使用， 24 年有望突破 4000例。 国外房颤市场拓展同步推进， 23 年 8 月 TrueForce?压力导管已获MDR 和 UKCA 认证， 预计 24 年海外有望实现 1000-1500 例压力导管使用。公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化， 自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段； 参股商阳公司的磁电双定位 PFA 导管及设备进入临床收尾阶段， 预计 25H1 实现 NMPA 取证。 公司有望成为全球第二家、 国内首家冰火电协同布局厂商， 新品持续贡献公司增长动能。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2026 年收入 CAGR 为 40.5%， 归母净利润 CAGR为 189.1%， 当前股价对应 PS 24/17/12 倍。 基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局， 我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮， 加大房颤领域国产渗透率， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示产品研发不及预期； 市场竞争加剧风险； 新品推广不及预期风险

以制药为主线，商业与卫生用品为辅线协同发展，打造女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 2024年5月20日，公司发布2024年-2031年战略规划概要，提出制药工业迈入全国百强（主线）、医药商业实现高质量发展（辅线）、卫生用品成为区域市场强势品牌（辅线）的公司发展战略方向，其核心主线为充分发挥“千金”驰名商标的品牌影响力，结合公司的营销和机制优势，做大做强千金药业/千金湘江/千金协力3家工业企业。战略目标明确：聚焦主业、聚焦优势，通过内生增长和外延扩张实现高质量发展，力争2031年末营业收入达到80亿元，其中医药工业营业收入达到50亿元，净利润率不低于医药行业平均水平。从湖南省医药领先企业迈入全国医药工业百强，成为国内女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 围绕妇科主业，做强妇科中药。 公司以4个独家的妇科中成药品种：妇科千金片（胶囊）、补血益母丸（颗粒）、椿乳凝胶、妇科断红饮胶囊为核心，继续巩固妇科千金片（胶囊）在妇科炎症领域的优势，同时利用基药政策将补血益母丸（颗粒）打造为产后恢复领域的又一重磅品种。化药板块以特色麻精药为代表，未来有望稳中提升。 化药领域抓住集采机遇实现增长化药板块立足子公司开展业务，23年抓住集采机遇，主要产品包括缬沙坦胶囊、水飞蓟宾葡甲胺片、苯磺酸氨氯地平片、阿魏酸哌嗪片、马来酸依那普利片、盐酸地芬尼多片等。23年收入实现8.4亿元，同比增长11.7%。 盈利预测与投资建议我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为40.69/43.68/47.00亿元，增速为7%/7%/8%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.4/3.6/3.86亿元，增速为6%/6%/7%。我们看好千金药业以制药工业迈入全国百强为主线，医药商业和卫生用品两条辅线并行发展的战略规划，持续深耕女性健康领域，给予24年20倍PE，市值为68亿，对应目标价格为16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。

三大产品中标联盟集采， 影响整体可控， 传统业务有望企稳： 公司目前收入主要由依普定、 赛若金、 白特喜和常乐康四大产品贡献（占比超95%） 。 其中依普定和白特喜自 2022年以来已经纳入广东、 浙江等省联盟集采。由于集采影响， 2023年依普定、白特喜收入分别下滑 15.7%和 18.9%，集采负面影响已经有所体现， 由于此前集采涵盖了较多省份， 后续产品收入预期趋于稳定可控。 赛若金于 23年以第一顺位纳入江西 29省干扰素省级联盟集采， 由于产品在儿童应用领域的优势， 且一定程度上有望实现以价换量， 整体预期较为稳定。 此外， 2021年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售， 国内自有产品克癀胶囊、 恩替卡韦片也处于增长态势，我们判断国内业务后续有望企稳， 为公司贡献稳定现金流。 公司 20年出海经验构建海外商业化护城河， 新兴市场出海潜力巨大： 公司拥有 20多年生物药海外商业化经验， 建立了相对完善的海外商业化体系， 具备丰富的产品注册、 市场拓展、 生产质量体系现场审计等多方面综合能力。 目前公司海外销售网络已 100%覆盖人口过亿和 GDP 排名前 30的新兴市场， 已建立稳固且长期合作的客户超过 100个。 公司目前出海战略聚焦新兴市场， 我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力， 新兴市场庞大的人口基数和高速增长的 GDP 有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。 近年来公司海外收入始终保持在较高水平， 2023年海外收入达 1.4亿元， 2022年新兴国家中， 巴西收入达 6331万元， 墨西哥、 菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。 随着公司引进产品海外逐步上市销售， 我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。 24年引进品种出海商业化元年， 白紫有望突破法规市场带来新增量： 截至 2024年 4月底， 科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、 英夫利西单抗等 13个品种， 产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。 白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品， 同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口” 。 白紫在今年 5月 5日通过欧盟 GMP 认证， 年内有望实现销售。 我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量， 主要基于 （1） 较好的竞争格局： 白紫在欧盟目前仅原研厂家 BMS 和仿制药企业TEVA 在销； （2） 在欧盟市场白紫使用率远低于美国、 日本； （3） 且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。 盈利预测与投资建议我们预计 24-26年收入增速分别为 14%/22%/34%， 归母净利润增速分别为 115%/296%/78%， EPS 分别为 0.13元、 0.52元、 1.02元。 采用可比公司估值法， 24-26年可比公司平均 PE 为 26X/28X/16X。 我们认为公司 24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年， 后续公司的业绩成长性强， 海外新品 25-26年有望翻倍增长， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示国内集采政策不及预期的风险； 海外销售不及预期的风险； 核心竞争力风险； 经营风险

稀缺的创新型商业化平台， 优质商业模式持续复制。 品牌运营经验成熟： 公司成立于 2005 年， 深耕品牌运营业务十余载， 搭建起成熟的商业化平台， 合作大中型医院 1.4 万余家、 药店 40万余家， 运营品类持续拓宽， 合作药企包括安斯泰来、 罗氏、 阿斯利康、 诺华等大药企。 创新型商业化平台： 上市公司背靠百洋医药集团，集团层面通过股权合作赋能创新药械研发， 上市公司则负责商业化推广， 链接研发设计与营销品牌两大高附加值业务， 打造自研+BD 的一体化商业化平台。 政策趋严+新药密集上市， 药品商业化市场规模可超千亿级。 不同生命周期药品均具备商业化需求： 非专利期原研药集采失标，探求零售渠道转型； 创新药入院难度大， Biotech 商业化风险高； 传统药企零售渠道资源有限； 合规性商业化需求加强： 当前我国新药上市进入密集获批期， 2021 年完成首款新药 IND 的创新药企数量达 129 个，催生广阔药品商业化需求； 而医药监管政策趋严， 行业洗牌出清， 合规性商业化平台价值有望得到重塑。 成熟大单品+新引入潜力品种+后续潜在产品池， 打造成长三部曲。 成熟大单品： 以迪巧为例， 在钙制品行业的持续扩容背景下， 2022年公司仍实现迪巧运营收入 16.3 亿， 同比增长 18%， 为公司持续带来稳定的业绩贡献。 后续竞争对手朗迪召回+线上放量， 增速依旧可期；新引入潜力品种： 干眼症 30 年市场规模超 67 亿美元， 22 年公司运营海露销售收入已超 4 亿， 同比增长超过 40%， 仍处在快速放量期， 持续为公司的业绩高速成长注入动力。 后续潜在产品池： 在创新药械密集获批的时期， 集团内生+外延 BD 将持续为公司提供丰富的潜在商业化产品池， 进一步打开公司的成长天花板。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 86/98/112 亿元， 同比增长14%/14%/14%， 归母净利润分别为 9.0/11.7/15.3 亿元， 同比增长37%/30%/30%。 采用可比公司估值法， 我们选取 6 家具有医药商业化业务的可比公司， 计算得出 24 年调整后平均 PE 倍数为 11.3 倍。 我们认为， 随着公司持续拓展新品类， 未来成长三部曲有望奠定业绩增长确定性。 考虑到公司品牌流通业务有别于传统的医药流通商商业模式，赋能药企商业化可占据产业链更高的价值空间， 具备相对更高的增长潜力。 公司的毛利率、 未来归母净利润 CAGR 显著高于同类医药流通上市公司。 因此赋予公司一定估值溢价， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示新品类扩张不及预期； 迪巧市场竞争格局恶化的风险； 新产品市场拓展不及预期。

康柏西普 RVO 新适应症有望带动 24 年业绩快速增长， 长期来看有望成为十亿量级现金流品种： 康柏西普新适应症视网膜静脉阻塞(RVO)于2022 年通过谈判纳入医保目录， 于 2023 年 3 月 1 日正式执行， 2023 年全年康柏西普实现了快速增长（同比增长 41.7%） 。 2024Q1 康柏西普延续了良好的增长势头（同比增长 49%） ， 预计全年有望保持高增长。 虽然目前国内抗 VEFG 在研品种较多， 但康柏西普具备适应症（覆盖完备） 、 依从性（使用支数较少） 、 治疗费用（低于雷珠单抗和阿柏西普） 等明显优势。 此外从渗透率来看， 假设按照人均使用 3 支， 我们预计康柏西普自上市以来整体覆盖人数不到 100 万人， 考虑到国内眼底治疗千万人群的市场空间，目前治疗率还处于极低的水平， 此外 2023 年第四次医保谈判康柏西普未降价， 价格体系有望维持， 暂时不用担心竞争格局恶化问题。 我们判断康柏西普远期有望成为一款十亿量级的现金流品种。 化药板块走出集采影响， 中药板块稳定增长： 化药板块核心品种文拉法辛和阿立哌唑已经参与第五批和第七批集采， 对于业绩最大的影响已经在 2021-2023 年化药板块业务有所体现， 预期后续影响逐步削弱， 且化药板块草酸艾司西酞普兰口服液/片、 氢溴酸伏硫西汀片等新品刚刚上市， 有望在 2024 年贡献新增量， 化药板块整体负面影响趋弱； 中药板块整体较为稳健， 受益于舒肝解郁的持续放量潜力， 预期中药板块有望保持稳定增长水平。 创新管线丰富且有差异化， 潜在空间较大： 公司在研创新药聚焦眼科、脑科和肿瘤领域， 相关产品的临床具有巨大的市场潜力， 且部分产品年内或有临床数据读出催化。（1） 眼科领域： 第一代眼底病基因治疗产品 KH631和第二代基因治疗产品 KH658 临床有序推进， 同类品种曾有艾伯维 17 亿美金收购先例， 品种潜力巨大， 此外海外对标品种艾伯维 ABBV-RGX-314品种 2024 年 Q3 或有新数据读出。 （2） 脑科领域： 中药创新药五加益智颗粒（KH110） 目前处于临床Ⅱ 期阶段。 （3） 肿瘤领域： 公司合成生物学平台第一个创新药 KH617 治疗脑胶质瘤曾获得 FDA 孤儿药认证， 目前处于临床 1 期阶段。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 20%/15%/14%， 归母净利润增速分别为 21%/17%/14%， EPS 分别为 1.37 元、 1.61 元、 1.84元。 采用可比公司估值法， 2024 年可比公司平均 PE 倍数为 22 倍， 公司 PE 仅为 17 倍。 我们认为， 公司康柏西普仍然处于快速增长期且公司创新药临床管线丰富具备差异化， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示康柏西普市场竞争加剧的风险； 市场准入及销售价格下降的风险；药品研发风险； 人才缺乏的风险

超声+内镜两大产线齐发力， 多产品线发展格局初步形成。 开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发， 超声+内镜领跑技术革新， 彩超由中低端升级发力高端， 内镜产品线深度与广度齐发展， 在全球范围内的超声、 消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞争力， 逐渐在微创外科领域、 心血管介入领域崭露头角。 公司 20-23年营收 CAGR 约 22%， 23年超声业务营收 12.2亿元（同比+13.3%） ，内镜业务营收 8.5亿元（同比+39%） 。 超声高端化持续提升品牌力， 内镜持续高增已发展为核心成长业务。 1） 彩超跻身超高端领域， 利润贡献稳步提升： 公司实现从高性价比产品至高端彩超全覆盖， 并以技术跃迁跻身超高端彩超领域， 23年超声毛利率已提升至 65.9%， 处于行业较高水平。 前期以高性价比产品主导； 18年底、 19年先后推出具有国际竞争力的 S60/P60， P60系国产首款妇产专用高端超声； 23年推出超高端彩超 S80/P80， 成为进军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。 2） 内镜业务20-23年营收 CAGR 达 40%， 国产软镜龙头地位稳固： 16年推出国内首款高清消化镜系统 HD-500； 18年 HD-550上市后， 19年销售即实现大幅增长， 奠定国产软镜龙头地位； 23年推出升级款高端 HD-580，并推出国内首款支气管内窥镜用超声探头， 以高端镜体突破及镜种扩充提升产线完整性与市场竞争力， 稳固国产软镜龙头地位。 微创外科生态化布局， 引入高端人才打造微外高速发展期。 以技术积淀为支撑， 公司在微创外科领域推出多科室整体解决方案， 超腹、 双镜、 多镜联合等铸成公司微外独特竞争优势。 19年三芯片 2K 硬镜发布标志着公司正式进入硬镜市场；23年推出 4K 超高清多模态摄像系统和 2K 软硬镜一体摄像系统， 外科平台扩展至兼容软镜型号。 公司于 23年三季度引入外科领域高端人才， 并于 23年 8月发布针对外科团队的新一轮股权激励方案， 业绩考核目标 A 下， 23-26年国 内 外 科 业 务 收 入 不 低 于 1/1.45/2.5/4亿 元 （24-26年 增 速 为45%/72%/60%） 。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2026年收入 CAGR 为 25.1%， 归母净利润CAGR 为 28.2%， 当前股价对应 PE 31/24/19倍。 考虑到内镜诊疗需求空间大， 软镜市场正步入高景气赛道， 同时公司具备独特微外竞争优势， 有望率先发展为第三成长曲线， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示市场竞争加剧风险； 新品推广不及预期风险； 海外业务拓展不及预期风险。

麻精类药物全国配送龙头，参股宜昌人福实现麻精全产业链布局。 麻精类药物属于国家高度管制类药物，无论是生产还是流通端都有极高进入壁垒。公司是全国三家麻精类药物一级经销商之一，且占据绝对市场份额。麻精类药物与手术需求密切相关，需求增长刚性，且高进入壁垒也带来较高利润率，公司整体利润率显著高于同行。此外，公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻精行业全产业链布局。宜昌人福是国内麻药行业的龙头公司，业绩增长稳健，每年给公司贡献可观的投资收益。 北京区域流通龙头，渠道覆盖广泛。 公司医疗直销业务实现北京地区一、二、三级医院全覆盖，基层医疗覆盖超4700家，在二、三级医院的销售居于区域首位。同时公司零售直销业务已覆盖全国500强连锁以及众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖22万余家终端药店。北京地区的商业配送主要由本部及四家商业平台子公司完成，四家商业平台子公司实力强劲。 多业态并举，驱动业绩稳健增长。 除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储业务，口腔类业务近年来增长表现亮眼，盈利能力突出，工业业务随着核心子公司国瑞医药委托予国药现代管理，整体经营有望得到改善。多业态并举有望驱动公司业绩稳健增长。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入分别为537/580/627亿元，同比增长8.0%/8.1%/8.1%，归母净利润分别为23.8/26.3/29.1亿元，分别同比增长10.8%/10.6%/10.6%，对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、手术量增长不及预期风险、应收账款风险

肝素原料药龙头企业，盈利能力拐点将现。 公司为国内肝素原料药龙头企业，原料药业务有望迎来拐点。2022年肝素销量2.2w亿单位，2023年受到海外需求疲软的影响，收入端承压，毛利率处于历史低位。未来随着海外需求回暖，公司原料药业务有望迎来拐点。 绑定优质上游资源，原料药业务有望实现突破。 公司绑定优质猪小肠资源，有望助力开拓高端客户。公司为国内肝素原料药龙头企业、牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，生猪养殖产能约8000万头/年，屠宰产能合计为2900万头/年。23年1月，公司与牧原成立子公司河南千牧，深度绑定牧原优质的猪小肠资源，二者强强联合，具备重要战略意义,有助于开拓高端API客户需求，实现出口业务快速增长。 布局创新药，打开成长空间。 公司布局创新药管线，打开长期成长空间。目前QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，目前在国内已完成I期临床，即将开展II期临床；QHRD211，靶向GH的注射剂，用于治疗生长激素缺乏症，目前也已完成国内I期临床，即将开展II/II期临床；QHRD102，用于治疗急性淋巴细胞白血病；NK/T细胞淋巴瘤，目前在国内处于I期临床阶段。另外，QHRD110胶囊，是一款小分子CDK4/6抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤，已获批临床试验。 盈利预测与投资建议公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，肝素原料药业务绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份，将带动改善原料药业务盈利能力提升，肝素类制剂依托集采放量，酶制剂国内市占率排名前列，预计公司24-26年归母净利润分别为3.1/3.8/4.4亿元，当下估值接近行业平均水平，考虑到公司布局创新药，打开第二成长曲线，因此赋予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品销售价格&销量下降风险、研发进展不及预期风险、经营成本增加风险

深耕儿科OTC品牌大单品龙牡壮骨颗粒。 1） 2022年OTC端儿科中成药市场份额居首，市场竞争力较强。 2） 龙牡壮骨颗粒适用人群广泛，主推儿童广阔市场。 3）公司销售策略优化， 向高利润60袋/盒规格倾斜，高毛利结构将持续优化。 4） 医保支付范围解限， 有望开拓院内市场，提高患者首次购买意愿，为公司业绩增长带来新的催化因素。 双跨品种立足院内向院外倾斜。 1）儿科：夯实儿科传统优势OTC品种龙牡壮骨颗粒，打造小儿感冒产品集群。公司儿科RX主要品种为：小儿宣肺止咳颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿解感颗粒等，主攻院内广阔市场。 2）特色中药： 便通胶囊等独家品种积极开拓院外市场。七蕊胃舒胶囊为公司新上市的1.1类中药创新药， 进医保后放量较快。 3）妇科：以健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等重点品种为主， 2023年销售额达到5.73亿元。 公司依托健民大鹏体培牛黄独家业务，持续获得业绩增量。 1）天然牛黄价格持续上涨，供不应求。体培牛黄价格低，与天然牛黄功能相近且质量稳定，生产周期较短需求强烈。 2）健民大鹏为体培牛黄独家生产企业， 健民集团持股比例稳定。体培牛黄业务为公司输送利润持续增长。 盈利预测与投资建议： 健民集团立足中成药领域，以儿科用药为主体，妇科和特色中药共同驱动。同时，子公司健民大鹏的体培牛黄业务为公司持续注入业绩增量。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为48.7/56.5/65.5亿元，增速为16%/16%/16%。 2024/2025/2026年公司净利润分别为6.3/7.6/9.1亿元，增速为22%/21%/19%。我们看好公司产品的品牌竞争优势，加之体培牛黄独家地位，给予公司2024年20倍PE，目标价格为82.9元，首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示： 主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

事件：公司发布新一轮股权激励计划方案。 2024年5月9日晚，公司发布新一轮股权激励计划方案。本激励计划拟授予股票数量为175.00万股，约占公司股本总额0.31%。本次授予为一次性授予，无预留权益。 积极分享公司成长红利，提升核心团队凝聚力本次激励对象共计56人，包括公司副董事长/总经理宋永波、董秘王鸣阳与54名核心骨干。本次授予价格为12.29元/股。我们认为，本次激励计划范围较广、激励力度可观，有望持续激发核心团队积极性，提升凝聚力，分享公司成长红利。 方案首增利润目标，多项考核彰显公司高质量发展信心业绩考核要求来看，公司首次提出利润目标，据换算24/25年归母净利润同比增速为+35%/+35%。 收入层面：24/25年增长目标分别为为非新冠自产业务同比+35%/+30%；化学发光业务同比+35%/+35%。 装机：24/25年装机目标均为国内1500台，海外1200台。 计划对以上目标考核达标率赋予不同权重：利润/自产/发光增速目标权重占比分别为20%/25%/25%，海内外装机目标占比均为15%。我们认为公司考核指标全面，同时本次首增利润目标，彰显公司高质量发展的信心。 盈利预测与投资建议根据激励计划，公司对于自身发展提出多项指标考核，并提出利润目标。公司24Q1增长表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.84/1.14/1.45元（前值为0.83/1.06/1.34元），以2024年5月9日收盘价计算,对应PE为28/21/17倍。亚辉龙是国内化学发光的领先企业，高增潜力有望持续释放，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险.

西格列他钠扩产后进入快速放量期，费用端有降本增效趋势24Q1实现收入1.31亿元，同比+22.6%，归母净利润-0.18亿元，亏损同比收窄窄43.63%，扣非净利润-0.22亿元，亏损同比收窄42.54%。 西格列他钠销售持续放量，24Q1销量同比增长665.80%。23Q4西达本胺PTCL适应症第四次进入医保目录，医保支付价格下调6%。 24Q1西达本胺销量同比增长8%，销售收入同比持平。 24Q1公司费用端降本增效，研发费用0.53亿元，同比-0.92%，管理费用0.19亿元，同比-11.12%，研发投入0.80亿元，占营业收入比例下降19pct到61.41%。销售费用0.56亿元，+4.78%。 西达本胺重磅数据即将ASCO读出，开启第二增长曲线《西达本胺加R-CHOP治疗先前未治疗的MYC和BCL2双表达弥漫性大B细胞淋巴瘤：III期DEB研究期中分析》入选2024ASCOLBA报告，公司预计该适应症2024Q2获批，凭借PFS明显获益的疗效优势，我们预计西达本胺能够快速建立双表达BLDCL的一线首选地位。此外，西达本胺已经在血液瘤领域深耕多年，目前覆盖处方医院1300多家，在全国713家药店均有销售，我们预计双表达BLDCL适应症有望在2024年进医保后5年内快速达峰。 公司24年有望迎来估值+业绩+数据读出多个拐点，看好长期成长性公司2024年迎来收获期，多个重大适应症临床试验研究稳步推进。 1）上市申请：西奥罗尼三线治疗小细胞肺癌；2）临床申报：三药治疗晚期结直肠癌24年内正式递交III期IND、西达本胺+替雷利珠单抗一线治疗非小细胞肺癌递交III期IND；3）关键临床进展：西达本胺联合替雷利珠一线非小细胞肺癌II期数据读出、西格列他钠NASH的II期数据、有望看到PD-L1小分子抑制剂PD/PK数据。 盈利预测与投资建议由于西达本胺已覆盖超1000家医院，因此我们预计双表达BLDCL适应症达峰时间会缩短，我们将25/26年公司营收由9.38/12.35亿元上调为10.07/13.42亿元，预计24-26年同比增速29%/49%/33%。 由于24Q1费用管控超预期且营收上调，将24-26年净利润-1.46/-0.98/-0.76亿元，调整为-1.07/0.01/0.62亿元，同比增长-221%/101%/4937%。根据DCF估值模型，按WACC为8.9%，永续增长率为1%，测算公司合理市值股价为34.11元，合理价值为140亿元，维持“买入”评级。 风险提示产品研发失败的风险、产品销量不及预期的风险、专利权到期出现仿制药的风险

公司发布2024年一季报，高基数下收入依然高增。 24Q1：收入1.69亿元（+34.9%），归母净利润276万元（-83.3%），归母扣非净利润-25万元（-101.5%），实现毛利率76.4%（同比+0.23pct）。 23Q1为公司收入高基数，疫后市场恢复叠加AQ-300样机出货投放影响。 利润端波动主要系受限制性股票激励计划和人力投入增影响。 23年10月公司推出新一轮的股权激励计划，股权激励费用对24Q1净利润影响较大，剔除股份支付影响后的归母净利润为2456万元，较上年同期（剔除股份支付后）增长比例为24.2%，与营业收入趋势相同。 费用端保持高投入，不减高增趋势。 24Q1公司销售/管理/研发费用分别为6358/2776/4448万元（同比+53%/64%/40%），销售/管理/研发费用率为37.6%/16.4%26.3%（同比+4.5/2.9/0.9pct）。 海内外双轮驱动，助力营收持续高增。 AQ-300海外取证后将进一步推动欧洲渠道发展，WISAP模式有望复制，提升海外中高端机型销售占比，带动海外营收高增。国内设备更新方案推动下，公司内窥镜设备营收有望维持高增速。 盈利预测与投资建议根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营收为10.1/14.4/20.3亿元（前值为10.1/14.4/20.3亿元），CAGR为44.2%，归母净利润为1.16/1.80/2.73亿元（前值为1.19/1.82/2.73亿元），CAGR为67.8%，当前股华福证券价对应2024-2026年PS为7.5/5.3/3.7倍。公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，维持“买入”评级。 风险提示1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。