核心逻辑：公司进入创新药布局兑现阶段，看好流感药昂拉地韦获批上市后的销售放量，看好GLP-1R/GIPR双靶点减重/降糖药海外授权潜力。 减重/降糖药：GLP-1R/GIPR双靶点双周制剂存在差异化优势，具备海外授权潜力。目前公司GLP-1R/GIPR双靶点双周制剂RAY1225已在2期阶段，有望于2025年进入3期临床阶段；其具备两周给药一次的差异化优势，有望提升患者依存性；从临床数据来看，其在延长用药间隔的同时保证了减重和降糖的效果；基于其差异化优势以及优异的临床数据，我们认为RAY1225海外授权潜力较大。 流感药：昂拉地韦即将获批上市，差异化作用机制有望驱动销售放量。目前公司流感药昂拉地韦已在NDA阶段，即将获批上市；其为国内唯一在研PB2蛋白抑制剂，相对其他机制药物具备差异化优势，有望对其他机制耐药毒株保持有效性；从临床数据来看，3期临床表明昂拉地韦相对当前主流抗流感药物奥司他韦在流感症状缓解时间、发热缓解时间等方面均具备一定优势；从市场规模看，2023年国内主流流感药奥司他韦和玛巴洛沙韦合计销售额达85亿元，公司昂拉地韦上市销售后有望凭借差异化机制占据一定市场份额。 新冠药：3CL蛋白酶抑制剂单药治疗，利于存在基础疾病患者用药。目前公司新冠药来瑞特韦已获批上市；与其他3CL蛋白酶抑制剂相比，来瑞特韦片不需要联合肝药酶抑制剂（CYP酶抑制剂）利托那韦，具备利于存在基础疾病患者用药的差异化优势，未来有望凭此优势长期放量。 传统业务：中成药集采影响即将消化，仿制药有望保持稳健增长。中成药业务方面，核心产品复方血栓通集采影响即将消化，脑栓通胶囊、众生丸、清热祛湿颗粒等产品持续放量，未来中成药业务板块有望维持稳态增长；化药仿制药业务方面，公司仿制药产品品种繁多，产品收入分散，预计未来受仿制药集采影响较小，此外多个新品种有望成为新增量。投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.6亿元、30.7亿元、36.3亿元，对应归母净利润为2.01亿元、3.07亿元、4.74亿元。选取与公司发展模式类似的仿制药转型创新药的代表标的恒瑞医药、信立泰、翰宇药业、海思科作为可比公司，测算得到可比公司2025年平均PE约为48倍，考虑到公司创新药转型步入正轨以及减重/降糖药的海外授权潜力，给予公司2025年PE48倍估值水平，测算得公司对应估值147.4亿元；对应12个月目标价为17.30元/股，维持买入-A级投资评级。 风险提示：创新药获批进度不及预期的风险，创新药开发进度不及预期的风险，创新药销售放量不及预期的风险，仿制药集采的风险，测算及假设不及预期风险。

事件。2024年11月20日，公司发布关于控股子公司一类创新药RAY1225注射液减重Ⅱ期临床试验获得子研究顶线分析数据结果的公告。 RAY1225具备GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，中高剂量组数据值得期待。RAY1225注射液用于肥胖/超重患者与2型糖尿病患者的两项Ⅱ期临床研究仍在进行中。用于肥胖/超重患者的Ⅱ期临床试验（REBUILDING-1）于近日完成PartA子研究的数据库清理和锁定，获得顶线分析结果，达到主要终点，并在减重达标率和多种心血管和代谢危险因素改善方面均显著优于安慰剂。REBUILDING-1研究包括PartA较低剂量平行研究和PartB较高剂量递增和扩展研究两部分。在PartB部分，9mg和12mg耐受性良好，目前正在进行更高剂量15mg的安全性耐受性探索，9mg和12mg的扩展研究也正在进行中。 有效性：减重达标率数值上高于替尔泊肽。PartA较低剂量平行研究部分中，超重/肥胖参与者接受RAY1225注射液3mg、6mg和安慰剂共入组122例，每两周给药一次，连续治疗24周。结果显示，RAY1225注射液3mg组（1mg起始，第8周滴定到目标剂量并维持16周，总剂量为30mg）和6mg组（1mg起始，第12周滴定到目标剂量并维持12周，总剂量为50mg），两组体重呈剂量依赖性下降，体重相对变化的最小二乘均数分别为-10.06%和-12.97%，安慰剂组为-3.62%，两组体重下降均显著优于安慰剂组（P<0.001）。两组减重达标率方面，3mg组和6mg组体重较基线变化百分比≥5%的参与者比例分别为73.2%和95.1%；体重较基线下降≥10%的参与者比例分别为51.2%和75.6%。RAY1225注射液6mg组每两周给药一次，连续治疗24周，总剂量为50mg，24周体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的参与者比例分别为95.1%和75.6%。减重达标率数值上高于替尔泊肽。 安全性：整体安全性、耐受性良好，未发现新增安全性信号。最常见的为胃肠道相关不良事件，严重程度大多较轻微，多为一过性，主要发生在滴定给药期。RAY1225注射液6mg组在腹泻、恶心、腹胀、食欲减退等胃肠道不良事件发生率，均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN报道的10mg和15mg两个剂量组对应的不良事件发生率。 投资建议：RAY1225公布的低剂量组数据中减重达标率上高于替尔泊肽，安全性和耐受性均良好，后续期待中、高剂量组数据读出。我们预计2024-2026年公司实现营业收入27.32/31.21/36.08亿元，归母净利润2.44/3.62/4.31亿元，对应PE为47/32/27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营业收入 19.08亿元，同比-7.9%；归母净利润 1.5亿元，同比-46.8%；扣非归母净利润1.88亿元，同比-37.2%。 2024年第三季度，公司实现营业收入 5.44亿元，同比-7.7%；归母净利润 0.61亿元，同比-13.5%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-79.2%。 中药集采影响逐步出清，轻装上阵未来可期。 2022年广东联盟中成药集采中， 公司产品复方丹参片、复方血栓通胶囊、复方血栓通软胶囊、脑栓通胶囊中选； 2023年 5月， 全国中成药联合采购办公室牵头全国 30个省、直辖市、自治区集采中， 公司代表品复方血栓通胶囊中选，全资子公司华南药业复方血栓通软胶囊作为非代表品以同比例降价幅度随同代表品一并中选。 公司设计针对性的营销策略，推动外延式渠道下沉及未中选竞品份额争夺，保持核心产品市场竞争优势。 集采执标公司短期业绩承压，目前产品降价影响逐步消化， 后续有望取得产品使用量的提升，实现“价降量升”。 创新成果有望逐步落地，打造公司长期竞争优势。 在创新方面，公司已有1个创新药项目获批上市（来瑞特韦片）， 1个创新药项目的新药上市申请获得受理（昂拉地韦片）， 7个创新药项目处于临床试验阶段， 截至 2024年 6月，创新药项目共获得中国、美国、欧洲、日本、俄罗斯、新加坡、新西兰、澳大利亚等多个国家/地区共 151项授权专利。长效 GLP-1类药物 RAY1225注射液，目前处于 II 期临床试验阶段，具有 GLP-1受体和 GIP受体双重激动活性，拟用于降糖、减肥、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗。 ZSP1601片目前处于 IIb 期临床研究，是国内第一个获批临床拟用于非酒精性脂肪性肝炎治疗的小分子创新药物。公司已建立多模式良性循环的研发生态体系，构建自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式，研发成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级。 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 2.51亿元、 3.63亿元、 4.25亿元，对应增速分别为-4.8%， 44.6%， 17.1%。对应 PE45X/31X/26X。维持“买入”评级。 风险提示： 临床试验进展不及预期风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。

事件：公司发布2024年三季度报告2024Q1-3：实现收入19.1亿元，同比下降7.9%，实现归母净利润1.5亿元，同比下降46.8%，实现扣非归母净利润1.9亿元，同比下降37.2%；2024Q3：实现收入5.4亿元，同比下降7.7%，实现归母净利润0.6亿元，同比下降13.5%，实现扣非归母净利润0.15亿元，同比下降79.2%。 业绩短期承压，毛利率同比有所下降2024Q1-3：公司毛利率为56.1%，同比下降4.3pct，销售费用率为33.9%，同比提升0.2pct，管理费用率为5.7%，同比提升0.3pct，研发费用率为4.5%，同比提升0.6pct，财务费用率为0.3%，同比下降0.5pct；2024Q3：公司毛利率为54%，同比下降3.1pct，销售费用率为37.4%，同比提升5.3pct，管理费用率为7.2%，同比提升1.1pct，研发费用率为5.3%，同比提升0.6pct，财务费用率为0.4%，同比下降0.3pct。 创新药陆续上市，公司长期成长动力充沛公司注重创新药研发，现已实现：1个一类新药上市（来瑞特韦片，治疗新冠）、1个一类新药上市申请获受理（昂拉地韦片，治疗甲型流感）。在研管线中重点品种：1）RAY1225：GLP-1/GIP双靶点创新药RAY1225的糖尿病及减重适应症均处于II期临床；2）ZSP1601：用于治疗治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药，正在开展IIb期临床研究，已完成的Ib/IIa期临床研究表明，在4周的治疗下，ZSP1601明显地降低了ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。 盈利预测与投资建议根据Q1-3表现，我们下调了全年盈利预期，预计2024-2026年归母净利润分别为2.2/3.5/4.1亿（前值2.9/4.3/5.1亿），对应PE分别为50/32/27倍，我们认为，公司后续创新管线稳步推进，长期成长性凸显，维持“买入”评级。 风险提示中成药集采放量不及预期、研发进展不及预期、化学药集采风险

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营业收入 19.08亿元，同比减少 7.88%；实现归母净利润 1.49亿元，同比减少46.76%；实现扣非归母净利润 1.88亿元，同比减少 37.21%。 创新药业务开始兑现，流感药昂拉地韦即将获批上市， GLP-1R/GIPR 双靶点多肽 RAY1225快速推进中。 创新药业务板块核心品种之一流感药昂拉地韦甲流适应症的上市申请于 2023年 12月被 CDE 受理， 参考其他创新药审批进度， 该药物即将获批上市，将成为继新冠药来瑞特韦后第二个获批上市创新药品种，成为新的业绩增量。另一核心品种 GLP-1R/GIPR 双靶点多肽 RAY1225目前已在 2型糖尿病、 超重/肥胖患者两项适应症的 2期临床研究阶段，考虑到 RAY1225使用方式为每两周一次，相对目前市场主流的一周一次给药具备差异化优势，有望提升使用者的依存性，叠加已披露的优异临床数据，我们认为该品种具备出海潜力，未来海外授权值得关注。 传统业务板块中成药集采影响预计将在年内消化完毕。 传统业务方面， 公司中成药核心品种复方血栓通胶囊以及全资子公司华南药业复方血栓通软胶囊于 2023年 6月中选全国中成药采购联盟集中带量采购， 导致产品大幅降价，影响了传统业务中成药板块业绩。 考虑到该批次集采于 2023年下半年在全国开始执行， 预计上述集采对公司传统业务业绩的影响将在 2024年下半年基本消化完毕；叠加集采带动的销售量的增长，中成药业务板块有望于 2025年起恢复增长态势。 投资建议： 我们预计公司 2024年-2026年的营业收入分别为26.67亿元、 32.44亿元、 37.74亿元， 归母净利润分别为 2.03亿元、 3.63亿元、 4.99亿元，对应 EPS 分别为 0.24元、 0.43元、0.59元，对应 PE 分别为 54.6倍、 30.5倍、 22.2倍；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观， 给予公司 2025年 PE 40倍估值水平，对应 12个月目标价为 17.05元/股， 维持买入-A 级投资评级

公司发布2024年中报。2024年上半年公司实现营业收入13.64亿元，同比-7.96%；实现归母净利润0.87亿元，同比-58.09%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-24.28%。2024Q2公司实现营业收入7.23亿元，同比-1.67%，环比+12.81%；实现归母净利润0.36亿元，同比-47.79%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比+0.09%，环比+40.47%。2024年上半年公司归母净利润承压主要是：1）公司持有的纳入交易性金融资产的股票发生公允价值变动导致亏损4528万元；2）计提未决诉讼预计负债和存货报废损失同比增加共同影响损失5755万元。 中药为基、创新引领，打造公司长期核心竞争力。公司夯实处方药核心业务领域，着力保障核心产品市场份额稳定、提升创新药商业化能力以及提升重点潜力品种销售贡献，其中复方血栓通系列产品全国中成药采购联盟集中选，有望取得产品使用量的提升，提高公司市场份额和主导地位。在创新方面，公司已有1个创新药项目获批上市（来瑞特韦片），1个创新药项目的新药上市申请获得受理（昂拉地韦片），6个创新药项目处于临床试验阶段。长效GLP-1类药物RAY1225注射液，目前处于II期临床试验阶段，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，拟用于降糖、减肥、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗。ZSP1601片目前处于IIb期临床研究，是国内第一个获批临床拟用于非酒精性脂肪性肝炎治疗的小分子创新药物。公司已建立多模式良性循环的研发生态体系，构建自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式，研发成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级。预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.02亿元、4.09亿元、5.26亿元，对应增速分别为14.6%，35.6%，28.6%。对应PE31X/23X/18X。维持“买入”评级。 风险提示：临床试验进展不及预期风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。

公司发布2024年半年报：2024上半年营业收入13.64亿元，同比-7.96%；归母净利润0.87亿元，同比-58.09%，主要受中成药集采降价、金融资产公允价值变动、计提预计负债影响；扣非归母净利润为1.74亿元，同比-24.28%。销售、管理、研发费用分别为4.43亿元（同比-12.87%）、0.70亿元（同比-8.59%）、0.57亿元（同比+7.50%），费用率分别为32.43%、5.10%、4.21%，体现较高的费用控制效率。 经营活动现金流2.13亿元（同比+235.57%）。2024Q2营收7.23亿元（同比-1.67%），归母净利润0.36亿元（同比-47.79%），扣非归母净利润1.01亿元，环比+40.47%，环比业绩改善明显。 中成药短期承压，长期发展稳健。2024上半年中成药收入7.67亿元，同比-5.11%。复方血栓通、脑栓通胶囊等核心产品积极参与国家或地方联盟集采，随着集采降价影响的消化，集采品种有望进一步下沉市场以价换量。公司也在积极推进休眠产品复产攻关。 创新转型顺利。来瑞特韦片治疗轻中度COVID-19成年患者已经纳入2023年国家医保目录；昂拉地韦片治疗甲型流感的上市申请已获得CDE受理，同时昂拉地韦颗粒剂的II期临床已获得组长单位的伦理审查批准；ZSP1601是首个完成健康人药代及安全性临床试验的用于治疗NASH的国内创新药项目，正开展IIb期临床；RAY1225对GLP-1和GIP受体均有较高的激动活性，两周一次给药，使用更加便捷，治疗2型糖尿病及超重/肥胖患者两项II期临床正在加速推进。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.37、0.49、0.64元/股，我们持续看好公司的核心业务长期稳健性以及在研创新药的高效进展。参考可比公司，给予公司24年45xPE，合理价值为16.83元/股，维持“买入”评级。 风险提示。集采降价超预期，管线进度不及预期，产品放量不及预期。

事件。 2024年 8月 29日，众生药业发布 2024年半年报， 上半年公司实现营业收入 13.64亿元，同比减少 7.96%；扣非归母净利润 1.74亿元，同比减少24.28%。 单季度看，公司 Q2实现收入 7.23亿元，环比增长 12.81%； 扣非归母净利润 1.01亿元，环比增长 40.47%。 此外公司上半年的销售费用为 4.43亿元，同比减少 12.87%；管理费用为 0.70亿元，同比减少 8.59%。 拓展中成药销售市场， 强化核心产品循证医学证据。 公司复方血栓通系列产品成功中选全国中 成药采购联盟集中带量采购，有望取得产品使用量的提升，为公司持续扩大市场份额及巩 固公司通用名产品的市场主导地位奠定基础。 公司坚持循证驱动与市场驱动相结合的产品培育模式，持续强化核心产品循证医学证据构建。复方血栓通胶囊上市后再评价项目，揭示了复方血栓通胶囊独特的药效机制及临床特色。 2023年，公司先后完成了复方血栓通胶囊《基于电子病历的视网膜病变患者的治疗模式和临床预后的回顾性真实世界研究》和《基于病证结合干预急性心肌梗死 PCI 术后心衰的多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》，强化复方血栓通胶囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治疗学证据，并探索临床应用优势人群。脑栓通胶囊作为独家核心品种，公司从中药大品种培育的角度提前布局其强而有力的循证医学证据。 坚持创新研发，布局临床潜力较大适应症。 目前在研的创新药项目中，有 7个处于临床试验阶段， 1个成功获批上市（来瑞特韦片，治疗轻中度新冠病毒感染）， 1个新药上市申请获得受理（昂拉地韦片，治疗甲型流感）。 RAY1225注射液是拥有全球自主知识产权的长效 GLP-1类创新结构多肽药物，具备 GLP-1受体和 GIP 受体双重激动活性，临床上拟用于 2型糖尿病及超重/肥胖等患者的治疗，拟推荐为两周给药一次的双周制剂。 ZSP1601是具有全新作用机制的治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的一类创新药，为 国家重大新药创制项目，也是首个完成健康人药代及安全性临床试验的用于治疗 NASH 的 国内创新药项目， 目前，该项目正在开展 IIb 期临床研究。 公司亦积极开展和稳步推进仿制药一致性评价工作，公司累计有 23个品种通过仿制药一致性评价（含视同），6个品种在全国药品集中采购中中选。公司仿制药一致性评价产品具有原研药品替代的机会，有效提升了公司化学药产品的市场价值。 投资建议： 短期内公司由于集采导致业绩承压 ，但公司创新药产品陆续落地，有望带来新的利润增长点。我们预测公司 2024-2026年实现营业收入28.83/32.92/38.03亿元，归母净利润为 2.73/4.09/4.63亿元，对应 PE 为35/24/21倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险。

主营业务中药增长稳健，拥抱集采有望快速放量。 中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源。核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊在慢病治疗领域的持续拓展，在药品集采的政策背景下，公司积极应对。 2023年公司核心品种复方血栓通系列产品积极参与全国中成药采购联盟集中带量采购工作，并成功中选，有望取得产品使用量的提升。 2023年公司完成了复方血栓通胶囊《基于电子病历的视网膜病变患者的治疗模式和临床预后的回顾性真实世界研究》和《基于病证结合干预急性心肌梗死 PCI 术后心衰的多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》，强化复方血栓通胶囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治疗学证据。 创新药逐渐商业化落地，拉动化学药品板块持续增长。 来瑞特韦片是中国首款具有自主知识产权的 3CL 单药口服抗新冠病毒感染的一类创新药物，凭借优秀的安全性及显著的疗效，尤其适用于老年人及合并基础疾病的患者。盐酸氮?斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液是具备独特优势的眼科抗过敏、抗炎药物，品类增速居于眼科药物市场前列，与复方血栓通系列产品及其它化学药滴眼液产品协同，形成了公司在眼科领域的竞争壁垒。羧甲司坦口服溶液和羧甲司坦片作为国家基本药物和呼吸系统的基础用药，配合无糖规格口服溶液产品的上市，与公司众生丸等呼吸系统产品共同拓展市场，为呼吸系统创新药上市奠定市场基础。头孢克肟分散片、富马酸氯马斯汀口服溶液、氯雷他定片等重点品种是相关治疗领域的重要市场参与者，亦呈现快速增长态势，逐渐形成良好的产品集群梯队。 坚持创新引领，流感、 GLP-1、 MASH 创新管线具有市场潜力。 昂拉地韦与奥司他韦胶囊头对头、安慰剂对照治疗成人甲型流感的 III 期临床试验结果表明昂拉地韦组在中位七项流感症状缓解时间和发热缓解时间均短于奥司他韦组，二者病程均缩短了近 10%，目前新药上市申请已获得 NMPA 受理。 ZSP1601是具有全新作用机制的治疗代谢相关脂肪性肝炎的一类创新药， RAY1225注射液具备 GLP-1受体和 GIP 受体双重激动活性，临床上拟用于 2型糖尿病及超重/肥胖等患者的治疗，两款药物正在开展 IIb 期临床研究，具备 BIC 潜力。 投资建议： 公司以中药为基，坚持创新，预计公司 2024-2026年归母净利润为 3.07/4.13/4.91亿元，同比增长 16.60%/34.60%/18.90%，对应 PE 为34/25/21倍。 给予公司传统业务板块 2024年 18XPE 估值，对应传统业务合理市值为 55.26亿元。对创新药业务采取 DCF 估值，预计公司创新药业务的合理估值为 66.40亿元。综上，结合公司传统业务及创新药业务估值，我们认为众生药业的 2024年合理股权价值为 121.66亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。

中药：复方血栓通有望实现以价换量公司核心中成药品种包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等，其中复方血栓通胶囊在全国中成药采购联盟集采中成功中选，30粒装的中标价格为12.62元/盒，公司有望借助集采实现以价换量，提升市场份额，巩固市场主导地位，推动渠道下沉和基层医疗机构的准入。 化药：挖掘潜力品种，增长稳健公司化药板块产品覆盖呼吸、消化、眼科、抗过敏、抗病毒等治疗领域。羧甲司坦口服溶液和羧甲司坦片是国家基本药物和呼吸系统的基础用药，硫糖铝口服混悬液具有独特剂型优势。公司品种众多，未来将持续挖掘重点潜力品种，逐步增加过亿品种数量，实现稳健增长。 创新药陆续上市，公司长期成长动力充沛公司注重创新药研发，现已实现：1个一类新药上市（来瑞特韦片，治疗新冠）、1个一类新药上市申请获受理（昂拉地韦片，治疗甲型流感），6个新药项目处于临床阶段，其中GLP-1/GIP双靶点创新药RAY1225处于II期临床；1）昂拉地韦：临床效果优于奥司他韦，获批在即。昂拉地韦组在III期临床中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%，23年12月递交NDA获得受理；2）RAY1225减重效果明显，I期临床高剂量6周减重7.9%。目前糖尿病及减重适应症均处于II期临床阶段，在I期临床中，两个不同剂量的两周一次滴定给药后，6周时体重较基线平均降幅分别为5.33%和7.90%；3）NASH新药ZSP1601，属于First-in-class药物，已完成Ib/Ⅱa期临床试验。在Ib/Ⅱa期临床试验中，ZSP1601片治疗4周可改善NASH患者的肝脏炎症和损伤的相关生物标志物如丙氨酸氨基转移酶（ALT）、门冬氨酸氨基转移酶（AST），肝脏脂肪含量指标（PDFF）和纤维化指标等，且具有明显的量效关系，公司于2023年的6月份已启动Ⅱb期的临床。 盈利预测与投资建议众生药业主营业务稳健，中成药重点品种复方血栓通进入集采，有望借助集采实现以价换量。公司在研品种丰富，流感新药昂拉地韦已申报上市，GLP-1/GIP双靶点创新药RAY1225处于II期临床，公司成长性较强，预计24-26年实现归母净利润2.9/4.3/5.1亿，对应PE分别为33/22/18.5倍，选取GLP-1产业链及中药相关标的作为可比公司，24年调整后平均PE为26.1倍，考虑到公司后续管线将陆续上市，成长性凸显，首次覆盖给予”买入“评级。 风险提示中成药集采放量不及预期、研发进展不及预期、化学药集采风险

公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。2023年公司实现营业收入26.11亿元，同比-2.45%；实现归母净利润2.63亿元，同比-18.25%；实现扣非归母净利润3.05亿元，同比+1.45%。2023Q4公司实现营业收入5.39亿元，同比-21.27%；实现归母净利润-0.16亿元，同比-122%；实现扣非归母净利润0.047亿元，同比-85.85%。2024Q1公司实现营业收入6.41亿元，同比-14.15%；实现归母净利润0.51亿元，同比-63.2%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比-43.58%。2023年公司利润承压主要是：1）复方血栓通系列产品中选全国中成药联盟集中带量采购，随着各省份陆续执标，受集采降价影响，公司业绩短期承压下降；2）由于上游中药材价格上涨，公司去年整体医药制造成本同比增加，压缩了公司的利润空间。 费用结构持续优化，不断重视研发投入。2023公司毛利率为58.6%，同比下降6.26pct，主要受中成药带量采购以及上游中药材价格上涨影响。从费用端看，2023年期间费用（含研发）同比减少1.96亿元。公司销售费用率为34.09%，同比下降3.28pct；公司研发投入连续多年超过营业收入的8%，2023年研发投入占全年营业收入超12%，研发费用率为4.88%；管理费用率为5.96%，同比微降0.45pct。 中药为基、创新引领，打造公司长期核心竞争力。公司夯实处方药核心业务领域，着力保障核心产品市场份额稳定、提升创新药商业化能力以及提升重点潜力品种销售贡献，其中复方血栓通系列产品全国中成药联盟集采中选，有望取得产品使用量的提升，提高公司市场份额和主导地位。在创新方面，公司已有1个创新药项目获批上市（来瑞特韦片，治疗新冠病毒感染），1个创新药项目的新药上市申请获得受理（昂拉地韦片，治疗甲型流感），6个创新药项目处于临床试验阶段。 长效GLP-1类药物RAY1225注射液，目前处于II期临床试验阶段，双周制剂，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，拟用于降糖、减肥、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗。ZSP1601片目前处于IIb期临床研究，是国内第一个获批临床拟用于非酒精性脂肪性肝炎治疗的小分子创新药物。公司已建立多模式良性循环的研发生态体系，构建自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式，研发成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级。预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.60亿元、4.43亿元、5.28亿元，对应增速分别为36.9%，23.0%，19.0%。对应PE35/29/24X。 维持“买入”评级。 风险提示：临床试验进展不及预期风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。

公司发布 2023年报及 2024年一季报： 2023年实现营业收入 26.11亿元，同比-2.45%；归母净利润 2.63亿元，同比-18.25%， 主要受中成药集采降价及金融资产公允价值变动影响；扣非归母净利润为 3.05亿元，同比+1.45%。销售、管理、研发费用分别为 8.90亿元（同比-11%）、 1.56亿元（同比-9%）、 1.27亿元（同比-19%），费用率分别为34%、 6%、 5%，体现较高的费用控制效率。 2024Q1实现营收 6.41亿元（同比-14%），归母净利润 0.51亿元（同比-63%）。 中成药短期承压，长期发展稳健。 根据公司 2023年报，公司的复方血栓通、脑栓通胶囊等核心产品积极参与国家或地方联盟集采， 2023年中成药收入 13.91亿元，同比-15%。 随着集采降价影响的消化，集采品种有望进一步下沉市场以价换量。公司也在中成药领域持续加大资源投入，如建设智能化中药提取车间、推进重要休眠产品复产攻关等。 创新转型取得重要成果，流感药有望今年获批。 公司在多个领域推动创新研发：根据公司 2023年报，首个创新药来瑞特韦片已经成功上市，用于治疗轻中度 COVID-19成年患者，是公司创新转型的重要里程碑； 昂拉地韦片治疗甲型流感的上市申请已获得 CDE 受理； ZSP1601是首个完成健康人药代及安全性临床试验的用于治疗NASH 的国内创新药项目，已完成 IIb 期首例患者入组； RAY1225对GLP-1和 GIP 受体均有较高的激动活性， 治疗 2型糖尿病及超重/肥胖患者两项 II 期临床均已完成首例患者入组。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026EPS 分别为 0.43、 0.51、0.60元/股，我们持续看好公司的核心业务长期稳健性以及在研创新药的高效进展。参考可比公司，给予公司 24年 45x PE，合理价值为 19.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 集采降价超预期，管线进度不及预期，产品放量不及预期。

众生药业股份发布 2023年三季度业绩公告： 2023年 Q3实现营业收入20.71亿元，同比增长 4.02%；归母净利润 2.79亿元，同比增长12.37%；扣非后归母净利润 3亿元，同比增长 12.33%。 投资要点 复方血栓通胶囊进入集采，有望进一步打开市场单看三季度， 公司营收 5.89亿元，同比下降 11.48%，环比下降19.92%；归母净利润 0.71亿元，同比增长 52.58%，环比增长 2.56%。 2022年广东六省联盟中成药集采中，众生药业复方血栓通胶囊、复方丹参片、复方血栓通软胶囊、脑栓通胶囊等产品中选。 2023年 5月，全国中成药联盟集中带量采购众生药业复方血栓通胶囊、复方血栓通软胶囊再次中选。 此次集采中选价格为 12.62元/盒/30粒，进入集采后， 有望争取更多市场份额。 流感药物 III 期入组结束， ZSP1273即将报产除来瑞特韦片外，公司目前共有 7个创新药项目处于临床试验阶段，主要聚焦呼吸抗病毒领域与代谢性疾病领域。 其中 ZSP1273片已结束III 期临床试验入组， 初步统计分析结果显示 昂拉地韦片显著缩短七项流感症状缓解时间和发热缓解时间， 相对于奥司他韦胶囊可更好更快地降低甲型流感病毒载量、缩短病毒转阴时间。 为方便特殊人群，包括儿童患者以及吞咽困难患者的用药，众生睿创开发了 ZSP1273颗粒剂，并申请开展 ZSP1273颗粒剂相关的临床试验。 GLP-1类药物 RAY1225取得优于 TZP 的药代结果RAY1225注射液是公司研发的、具有全球自主知识产权的双靶点长效GLP-1类药物， GLP-1/GIP 双靶点药物， 目前正在开展 I 期临床研究，在临床前研究中， RAY1225在试验动物体内展示出了良好的药效和安全性，并且拥有比 Tirzepatide 更优的药代特性。诺和诺德 2023年半年报显示， GLP-1类药物在减重市场销售收入为 181.48亿丹麦克朗，同比增长 158%；糖尿病市场销售收入为 547.36亿丹麦克朗，同比增长 49%。 根据诺和诺德 2023年半年报显示北美糖尿病处方量 GLP-1药物占据 13.3%，预期 GLP-1药物糖尿病市场规模可以达到 157.64亿元； 一项回顾性分析显示， 2012-2015年美国肥胖患者药物的治疗比例为 2%，而 2023年最新调查显示 16%美国人愿意自费支付减肥药物，因此我们选 9%作为中性假设渗透率， 预期 GLP-1药物减重市场规模可以达到 1414.53亿元。 RAY1225注射液作为创新型双靶点药物，且具备更优的药代特性， 如果成功上市，预期会为公司贡献较高收入。 盈利预测公司复方血栓通软胶囊入选全国中成药集采，价格下降，多地近期落地执行，因此对公司收入和利润进行了下调处理，我们预测公司2023-2025年收入分别为 29.79、 33.26、 37.28亿元， 归母净利润分别为 3.62、 4. 14、 4.75亿元， EPS 分别为 0.42、 0.48、 0.56元，当前股价对应 PE 分别为 43.5、 38.0、 33.1倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示药品渗透不及预期， 产品价格波动风险， 药品临床试验不及预期， 药品销售低于预期及集采降幅超预期等风险。

众生药业始创于 1979年，前身为两家东莞地区的镇办企业石龙制 药厂和华南制药厂，两者合并改制后，公司于 09年正式步入资本 市场，上市代码为 002317，简称“众生药业”。 公司产品覆盖眼 科、心脑血管、呼吸、消化等重大疾病领域。 随着秋冬季流感以及支原体肺炎的高发，利好公司发热、头痛、 咳嗽咳痰、咽痛等产品，如布洛芬片、对乙酰氨基酚片、氢溴酸 右美沙芬片、羧甲司坦口服溶液、羧甲司坦片、众生丸系列等。 财务表现看，2023年上半年，公司实现营业收入 14.82亿元，同 比增长 11.80%；实现归母净利润 2.09亿元，同比增长 3.12%； 实现扣非后归母净利润 2.29亿元，同比增长 22.12%；单看第二 季度，公司实现营业收入 7.36亿元，同比增长 13.15%；实现归 母净利润 0.69亿元，同比下降 45.81%；实现扣非归母净利润 1.01亿元，同比增长 64.38%。2023年上半年公司扣非归母净利 润高于归母净利润主要是：非经常性损益为-2084万元，上年同期 为+1440万元。非经常性损益主要来自于 1）公司持有的纳入交易 性金融资产的股票发生公允价值变动导致下跌 4870万元；2）非 流动资产处置损益带来收益 2166万元。 从盈利能力看，2023年上半年公司毛利率为 61.69%，同比下降 4.42个百分点，产品收入结构波动以及集采是公司毛利率下降的 主要原因，预计下半年公司毛利率环比应有提升。 从期间费用率看，2023年上半年，公司销售费用率为 34.26%， 同比下降 1.87个百分点；研发费用率为 3.61%，同比下降 0.79个百分点，管理费用率为 5.13%，同比略微下降 0.72个百分点。 财务费用率为 0.91%，回归到正常水平。 分板块看，2023年上半年，公司化药营收 5.39亿元，同比增长 45.86%；中药营收 8.08亿元，同比微降 5.24%，中药材及中药饮 片营收 1.06亿元，同比增长 42.68%；原料药及中间体营收 0.24亿元，同比增长 19.28%。 中成药板块分产品看，复方血栓通是公司中成药管线的第一大品 种，主要用于眼科视网膜静脉阻塞等眼底血管疾病以及心血管科 稳定性劳累型心绞痛。 公司拥有多个剂型，包括复方血栓通胶囊 及软胶囊，复方血栓通片以及复方血栓通滴丸。其中，复方血栓 通胶囊是公司的独家品种；复方血栓通胶囊和片剂是国家基本药 物、国家医保目录品种，临床证据丰富，疗效确切，药物经济学

众生药业发布公告：公司控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司（以下简称“众生睿创”）口服抗新型冠状病毒3CL 蛋白酶抑制剂一类创新药RAY1216 片按临床方案要求完成III 期临床全部病例数入组。 投资要点RAY1216 片获批在即2022 年 11 月获得组长单位广州医科大学附属第一医院伦理委员会审评批准，并于当月入组首例患者，目前完成III 期临床全部1360 例病例入组，研发高速推进。目前在药监局审批的新冠药物临床申请中，RAY1216 片是国内第二家获批III期临床的以3CL 蛋白酶为靶点的口服小分子新冠药物，有望成为国内第三个获批上市的口服小分子新冠治疗药物。III 期临床试验主要终点为28 天临床症状的持续改善，考虑到作为新冠治疗用药可纳入药监局的特别审批程序上市，我们预计2023 年Q1 将完成III 期临床实验及EUA 申请相关工作。 RAY1216 片有望成为BEST IN CLASS前期的剂量探索性研究（IIT 研究）中，RAY1216 片单药组或联合利托那韦组均较安慰剂组可快速降低新冠病毒 RNA 载量、缩短病毒核酸转阴时间，具有统计学显著性差异，安全性、耐受性良好。与已经上市的同为3CL 靶点的Paxlovid 比较，RAY1216 片在相同给药剂量下的峰浓度或暴露量为同等剂量的 PF-07321332（Paxlovid 复方组分之一）片的2-3倍，而且 RAY1216 可开发单方用药，减少因使用利托那韦而导致的副反应，RAY1216 具备成为最佳新冠口服药物的潜力。 新冠特效药需求将持续存在根据美国疾病控制和预防中心周五的数据，在截至12 月24日的一周内，Omicron 亚变体XBB 约占美国 COVID-19 病例的 18.3%，显著高于前一周的 11.2%。从美国感染趋势来看，随着新冠毒株的持续变异，在经历第一轮感染高峰后感染仍持续发生，新冠口服药需求度将持续存在。国内各地放开后，相继达到感染高峰，民众亲身经历新冠感染全过程，无症状感染比例被重新定义，未来随二次感染的发生，对于可缩短病程的新冠口服药需求将迎来高峰。同时60 岁以上人群感染新冠，发展成重症、危重症的比例较高，2022 年9 月发表在NEJM 的研究表明，Paxlovid 可有效降低65 岁及以上的老年人的住院风险 （降低73%） 或死亡风险 （降低79%），60 岁以上人群对新冠特效药需求度将处于较高水平。 盈利预测在不考虑新冠药物和流感药物营收的前提下，我们预测公司2022E-2024E 年收入分别为26.83、29.65、32.85 亿元，EPS 分别为0.45、0.50、0.55 元，当前股价对应PE 分别为60.5、54.5、49.4 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示临床试验进展不及预期，疫情发展的不确定性，中成药销售不及预期等风险。