国内中枢神经系统用药龙头企业，核心产品竞争格局好。公司是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业，在麻醉类、精神类和神经类三大细分领域均有重磅产品布局，产品梯队丰富；通过公司自有商业化体系，主要产品市占率大幅高于同行。核心产品咪达唑仑及依托咪酯竞争格局良好；精神类产品阿立哌唑、度洛西汀正处于快速放量阶段。 疫情影响短期业绩，研发投入加大。受剥离商业资产影响，2020年前三季度营收23.75亿元（YoY-25.74%），归母净利润5.71亿元（YoY+9.73%），经营逐季恢复。前三季度研发费用1.74亿元，同比增长36.84%，研发投入大幅提升，公司研发管线快速推进。 仿创并重新品上市潮，仿创并重新品上市潮，icensein创新药TRV130美国已获批上市。美国已获批上市。 目前在研科研项目60多项，集中在中枢神经领域。在研麻醉类仿制药集中于管制类麻醉剂，羟考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼上市审批中。在研创新药项目共计11个，TRV130注射液和CY150112片新进临床，DP-VPA目前处于临床II期；根据Trevena公司公告，TRV130已于8月7日获得FDA批准上市，国内上市进度和确定性大幅提升。 20-22年业绩分别为0.76、0.93、1.14元/股。当前股价对应24.25x、19.86x、16.12xPE。舒芬太尼、阿芬太尼和羟考酮麻药新品即将陆续上市，麻醉类产品结构升级，进入新的增长通道；创新药布局良久，TRV130已获FDA批准，国内研发顺利推进。参考A股可比公司估值，给予公司2021年30xPE，对应合理价值27.78元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。风险提示。现有产品集采超预期，仿制药及创新药研发不及预期。

收购核心资产宜昌人福少数股权落地，配套融资拟发力注射剂国际化。 根据公司公告，公司已向李杰、陈小清、徐华斌合计发行股份 1.90亿 股(发行价格 12.64元/股)， 收购三人持有的宜昌人福合计 13%的少数 股权，公司持有宜昌人福股权由 67%提升至 80%，进一步提升核心资 产的持股比例。 同时公司拟以 11.23元/股的价格， 向公司控股股东当 代集团发行股份募集配套资金 10亿元，其中拟使用 4.75亿元用于宜 昌人福“小容量注射制剂国际标准生产基地”项目建设，加大力度发 展核心业务。 出售乐福思 40%股权， 归核战略取得重大进展。 全资子公司人福新加 坡于拟转让其持有的乐福思集团 40%股权，转让价格为 2亿美元，交 易方分别为高瓴资本、 博裕资本和松柏投资。 交易完成后，公司持有 乐福思的股权比例降至 20%，不再纳入合并报表范围。本次交易是公 司归核战略的重要进展，同时可为公司带来约 4亿元的投资收益。 公司资产负债表获重大改善。 10亿元配套融资扣除相关税费和注射剂 国际化项目建设后， 剩余部分补充上市公司流动资金； 出售乐福思 40% 股权，回笼大额现金，同时减少乐福思合并报表负债，上市公司资产 负债表迎重大改善。 预计 20-22年业绩分别为 0.68元/股、 0.97元/股、 1.27元/股(按收购 完成后最新股本， 暂不考虑出售乐福思带来的投资收益)。 考虑公司归 核战略快速推进、经营改善，结合核心板块宜昌人福麻醉镇痛产品的 业务属性和公司所处行业龙头地位， 公司中长期有望保持较高的收入 和利润增长， 维持合理价值 37.06元/股，对应 21年 40xPE(按收购完 成后最新股本)，维持“买入”评级。 风险提示。 归核战略推进不及预期，其他业务发展不及预期。

业务聚焦影响表观业绩，核心业务逐步恢复。公司三季报显示，前三季度公司营收13.1亿元(YoY-31.72%)，归母净利润3.01亿元(YoY-18.21%)，扣非后归母净利润1.78亿元(YoY-50.19%)；单三季度营收5.25亿元(YoY-14.31%)，归母净利润1.1亿元(YoY65.47%)，扣非后归母净利润6050万元(YoY-1.2%)；剔除同期眼科医疗服务和贸易业务影响，公司核心业务受新冠疫情影响下滑幅度有限，并已逐步缩窄，预计四季度将进一步改善。 流感新药流感新药ZSP1273II期数据靓丽期数据靓丽，三期究即将在本轮流感季到来前启动。前期公司公告其抗流感新药ZSP1273II期究顶线数据(Top-ineData)初步结果，在有效性终点、抗病毒终点以及安全性方面均取得积极的数据结果，III期究方案已获得伦理批件，预计将在本轮冬季流感季来临前启动，若究进展顺利，该究将于明年上半年完成；同时针对重症流感以及儿童流感等适应症的究也将陆续启动，该新药有望成为新的流感治疗方案。 创新转型持续推进。目前公司已建立起丰富的发管线，尤其是在呼吸系统疾病及肝脏代谢(以NASH为代表)领域的独特布局，有望诞生重量级产品，助推公司转型创新药企业。除ZSP1273即将启动III期外，治疗NASH等新药项目临床在顺利推进，发效率不断提升。 20-22年业绩分别为0.48元/股、0.47元/股、0.51元/股股。对应当前市值PE分别为25.41x、25.69x、23.74x；考虑公司创新药发管线持续推进，产品开发团队快速成长，流感新药II期数据靓丽，III期即将正式启动；维持合理价值22.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示。核心业务恢复不及预期，新药发进度和结果不及预期

业绩符合预期，经营数据改善明显。公司近期发布三季报，前三季度营业收入148.46亿元(YoY-7.81%)，归母净利润6.13亿元(YoY-17.83%)，扣非后归母净利润6.09亿元(YoY+20.15%)；单三季度营业收入51.90亿元(YoY-7.02%)，归母净利润2.20亿元(YoY-46.11%)，扣非后归母净利润2.36亿元(YoY+30.93%)；前三季度经营活动现金流净额9.96亿元，与去年同期基本持平；财务费用6.24亿元，去上年同期基本持平。 核心业务麻药表现靓丽，其他业务逐渐恢复。根据公司及宜昌人福第二大股东国药股份披露的数据，预计宜昌人福前三季度收入增速接近15%，净利润增速超过30%；其余工业板块包括新疆维药、武汉人福、三峡制药、葛店人福等受新冠疫情不同程度影响，医药商业受疫情影响较大，乐福思盈利水平持续提升。 重组方案过会，中长期向上趋势确立。公司收购宜昌人福13%少数股权的重组方案过会，宜昌人福董事长李杰出任上市公司董事长，有望加快公司聚焦核心业务实现快速发展；同时公司经营效率逐步改善，研发投入加大，麻醉镇静新药苯磺酸瑞马唑仑有望通过谈判进入国家医保，进一步稳固公司麻醉领域的核心竞争力。 20-22年业绩分别为0.73元/股、1.06元/股、1.39元/股股。最新收盘价对应21年PE31倍，参考可比公司估值，同时考虑公司归核战略稳步推进、经营改善，结合核心板块宜昌人福麻醉镇痛产品的业务属性和公司所处行业龙头地位，公司中长期有望保持较高的收入和利润增长，给予公司2021年40倍PE，上调合理价值至42.27元/股，维持“买入”评级。 风险提示。归核战略推进不及预期，其他业务发展不及预期。

三季度收入利润快速增长。公司近日发布三季度报告，前三季度收入79.26亿元，同比增长8.64%；其中单三季度收入28.3亿元，同比增长20.14%。前三季度归母净利润14.22亿元，同比增长36.71%；单三季度归母净利润4.17亿元，同比增长38.52%；前三季度和Q3单季度扣非后归母净利润分别为11.79亿元(YoY+23.15%)和3.44亿元(YoY 15.28%)。 疫情对专科制剂影响逐渐减弱，产品结构持续改善。前三季度公司专科制剂中消化类在创新药艾普拉唑等产品的放量下实现收入17.75亿元，同比增长28.30%；促性激素类收入14.36亿元，同比下滑0.15%；抗微生物类收入3.02亿元，同比下滑31.4%；心脑血管类收入2.17亿元，同比下滑1.60%；原料药和中间体类收入18亿元，同比增长1.60%，该类产品毛利率继续提升；诊断试剂及设备部分受新冠疫情影响，收入11.66亿元，同比增长112.4%。前三季度公司毛利率66.14%，三季度66.46%，产品结构持续改善。 研发转型快速推进，研发投入快速提升。前三季度研发费用5.84亿元，同比增长21.2%；三季度研发费用2.78亿元，同比增长43.49%。生物药和高端微球制剂项目快速推进，IL-6R、PD-1、IL-17A/F单抗临床进展顺利，同时通过合作引进补充公司小分子降尿酸和抗肿瘤创新药。 20-22年业绩分别为1.89元/股、2.16元/股、2.50元/股。公司现有制剂和原料药产品结构快速升级，创新药和高端微球制剂研发快速推进，维持公司A股和H股合理价值分别为48.60元/股和36.28港元/股，A股和H股均给予“买入”评级。 风险提示。新药研发不及预期，新产品放量不及预期。