核心产品销售持续增长。荣昌生物2023年实现营收10.83亿元（+40.3%），单四季度营收3.13亿元（+54.8%），营收保持高速增长；公司全年净亏损15.11亿元（上年同期净亏损9.99亿元）。公司的营收增长主要由两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售增长推动。公司2023年度研发费用为13.06亿元（+33.0%）；销售费用为7.75亿元（+75.9%），销售费用率71.6%（+14.5pct），Q1-Q4的单季度销售费用率分别为94%/76%/55%/75%，随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计24年销售费用率将呈现下降趋势；全年管理费用为3.04亿元（+14.2%），管理费用率28.1%（-6.4pct）。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普SLE适应症已于23年11月在中国转为完全批准，并且全球多中心3期临床正在顺利推进中。MG适应症在中国的3期临床已完成患者入组，预计将在今年申报NDA，全球多中心3期临床也在启动过程中。pSS、IgAN适应症正在中国进行3期临床的入组，并获得美国FDA批准进行3期临床。RA适应症已在中国提交上市申请，有望在今年获批上市。 维迪西妥单抗适应症向前线治疗拓展。在尿路上皮癌（UC）中，公司积极探索联合治疗的可能性：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床正在患者入组中，联合特瑞普利单抗治疗MIBC的2期临床也正在进行中。在美国，维迪西妥单抗单药治疗2/3LUC的关键2期临床也在推进中。在胃癌（GC）中，维迪西妥单抗针对一线HER2表达GC的联合疗法的2/3期临床，以及联合卡度尼利单抗二线治疗HER2表达GC的2期临床正在进行患者入组。除此之外，维迪西妥单抗在乳腺癌和其他妇科肿瘤中均有临床布局。 投资建议：维持“增持”评级。 受到产能和行业性事件影响，公司23年销售略低于预期，我们小幅下调公司的营收预测，预计24-26年营收16.29/22.73/30.97亿元（24-25年前值18.37/28.10亿元）；由于公司的研发投入较大，我们下调公司的净利润预测，预计24-26年净利润-9.16/-4.65/-0.71亿元（24-25年前值-6.09/1.48亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

事件12024年3月28日，公司发布2023年年报，公司实现营业收入10.83亿元，同比+40.26%；归母净利润-15.11亿元，同比亏损扩大51.30%；扣非归母净利润-15.43亿元，同比亏损扩大38.19%。其中23Q4，公司营收3.13亿元，同比+54.83%，归母净利润-4.81亿元，同比亏损扩大54.74%。 事件22024年3月30日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，拟发行股票数量不超过公司原总股本的13%，总额不超过25.5亿元，用于公司新药产品管线的研发项目。 点评投入加大使财务一时承压，厚积薄发显后进潜力报告期内，公司整体毛利率为77.43%，同比+12.67pct；期间费用率219.80%，同比+9.83pct；其中研发费用率120.62%，同比-6.57pct；销售费用率71.58%，同比+14.50pct；管理费用率28.09%，同比-6.40pct；财务费用率-0.50%，同比+8.29pct；经营性现金流净额为-15.03亿元，同比+19.25%。公司耕耘创新药多年，成长为平台化ADC制剂公司，多年维持高研发投入，随着在研管线的逐渐丰富，研发投入逐年增长，未来有望持续厚积薄发。2020~2022年研发费用总额由4.66亿元增长至9.82亿元，2023年研发投入总额为13.06亿元，绝对值同比增加3.24亿元。为配合核心产品商业化，公司在2023年着重发展商业化团队，销售费用随之有所大幅增加，由22年的4.41亿元增长至23年的7.75亿元，目前整体团队已搭建就位，未来销售费用将降低至合理水平。 两大核心产品放量显著，商业化取得长远进展2023年国家医保谈判中，公司的两款核心产品泰爱（泰它西普）和爱地希（维迪西妥单抗）继续成功续约并维持原销售价格。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，肿瘤科商业化团队已有近600人。泰爱于2023年11月在中国由附条件批准转为完全批准上市，并在系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（MG）和原发性干燥综合症（pSS）等疾病的治疗方面取得了重要进展，2023年销售持续放量。 ADC海外临床实质进展，全球化创新药企成长中公司目前共有八个分子处于临床开发阶段。已进入商业化阶段的药物泰它西普(RC18，商品名：泰爱)和维迪西妥单抗(RC48，商品名：爱地希)正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。此外，RC28、RC88、RC118、RC148、RC198、RC248等其他分子临床进展顺利。在规模化生产方面，公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施，公司正在稳步推进生物新药产业化项目建设。 定向增发显信心，加强公司产品管线推进速度公司本次定增案，拟发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的13%，即70,763,170股（含本数），最终发行数量上限以中国证监会同意注册的发行数量上限为准，向特定对象发行股票募集资金总额不超过25.5亿元（含），募集资金总额扣除相关发行费用后的净额将用于投资新药研发项目，以支持公司产品管线海内外研发所需，为公司全球化进程提供充分的资金支持。 [Table_Profit]重要财务指标单位:百万元主要财务指标2023A2024E2025E2026E营业收入1083139722133009收入同比（%）40.3%29.0%58.4%36.0%归属母公司净利润-1511-1285-826-680净利润同比（%）-51.3%15.0%35.7%17.7%毛利率（%）77.4%81.2%85.6%87.8%ROE（%）-44.0%-27.3%-21.3%-21.3%每股收益（元）-2.80-2.36-1.52-1.25P/E————P/B9.836.247.579.18EV/EBITDA-27.21-33.72-85.93-328.57资料来源：Wind，华安证券研究所测算投资建议我们预计2024-2026年公司营收分别为13.97亿元、22.13亿元、30.09亿元，分别同比增长29.0%、58.4%、36.0%；2024-2026年归母净利润分别为-12.85亿元、-8.26亿元、-6.80亿元，分别同比增长15.0%、35.7%、17.7%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。风险提示销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

营收快速增长， 费用逐季改善。 荣昌生物前三季度实现营收 7.69亿元（+35.1%） ， 单三季度营收 3.47亿元（+58.3%） ， 营收增速逐季提升； 公司前三季度净亏损 10.3亿元。 前三季度研发费用为 8.58亿元（+29.5%） ，单三季度研发费用为 3.18亿元（+49.2%） ； 前三季度销售费用为 5.40亿元（+94.4%） ， Q1-Q3单季度销售费用分别为 1.58/1.92/1.90亿元， 单季度销售费用率分别为 93.8%/75.7%/54.6%， 销售费用率逐季下降。 前三季度管理费用为 2.43亿元（+51.2%） ， 单三季度管理费用为 0.79亿元（+39.2%） 。 公司的两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在三季度均实现了快速增长，助推销售增速不断提升， 费用水平逐季改善。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。 泰它西普国内注册性临床持续推进， SLE 适应症完全批准的申请正处于审批阶段， 儿童 SLE、 狼疮肾炎等适应症正在进行患者入组。 RA 适应症已于今年递交上市申请， 可能成为泰它西普第二个获批的适应症。 MG、 pSS、 IgAN 等适应症均处于 3期患者入组阶段。 在海外， SLE 适应症的 3期临床也在顺利进行中， MG 正在启动 3期临床， pSS和 IgAN 适应症也有望于近期递交 3期临床的 IND 申请。 维迪西妥单抗聚焦晚期一线及围手术期的适应症拓展。 在中国， 维迪西妥单抗联用 PD1单抗一线治疗 UC 的适应症正处于 3期临床阶段， 围手术期治疗膀胱癌的适应症也在 2期探索阶段。 GC、 BC 适应症也正在进行联合用药的临床试验。 在海外， 维迪西妥单抗正在进行单药二线治疗 UC 的 2期关键临床，以及联合 K 药一线治疗 UC 的 3期临床。 维迪西妥单抗具有安全性优势以及差异化的有效性优势， 有望在细分适应症的前线治疗中占据优势地位。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“增持” 评级。 公司三季度的销售快速增长， 我们维持盈利预测， 预计 2023-2025年公司营收为 11.95/18.37/28.10亿元， 同比增长 54.8%/53.7%/52.9%； 归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元。 公司在国内的销售持续增长， 海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势， 维持“增持” 评级。 风险提示： 创新药研发失败或进度低于预期； 创新药销售不及预期。

事件：公司发布2023年三季报。前三季度公司实现营业收入7.69亿元，同比增长35.08%；实现归母净利润-10.31亿元；实现扣非归母净利润-10.60亿元。其中2023年Q3单季度实现营业收入3.47亿元，同比增长58.28%；实现归母净利润-3.27亿元；实现扣非归母净利润-3.33亿元。 泰它西普国内外多项临床顺利推进，未来海外市场值得期待。 在国内，系统性红斑狼疮(SLE)已获批上市，类风湿关节炎(RA)已在上市申请阶段，重症肌无力(MG)、原发性干燥综合症(pSS)、免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）、视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)等适应症的3期临床正在进行中。在海外，系统性红斑狼疮(SLE)的3期临床正在顺利推进中，重症肌无力(MG)、原发性干燥综合症(pSS)、免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）3期临床已获FDA批准。 海外自身免疫疾病领域市场庞大，未来泰它西普在海外市场的放量值得期待。 维迪西妥单抗海外UUCC一线33期临床启动，国内多个适应症取得进展。目前海外合作伙伴Seagen已启动维迪西妥单抗联合帕博利珠单抗HER2阳性尿路上皮癌一线治疗3期临床试验，未来相关临床推进值得关注。在国内，除已经获批上市的尿路上皮癌后线、胃癌后线外，目前还有联用特瑞普利单抗尿路上皮癌一线、联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀胃癌一线、HER2低表达乳腺癌等多项3期临床正在开展，未来上市后有望进一步扩大产品覆盖患者人群。 其他多个创新药持续推进，不断丰富公司后期产品管线。当前公司其他创新药中进度最快的是RC28，目前湿性老年黄斑变性（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）适应症已在3期临床阶段；此外，ADC管线中MSLNADCRC88、c-METADCRC108、Claudin18.2ADCRC118等的1、2期临床也在顺利推进中。更早期管线中，双抗RC148、IL-15/IL-15RαFc融合蛋白RC198等的临床开发也在加速推进中，未来有望进一步丰富后期产品管线。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入分别为12.5亿元、20.8亿元、30.3亿元，净利润分别为-13.6亿元、-9.9亿元、-3.6亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据DCF模型给与6个月目标价76.61元，首次给与买入-A级投资评级。 风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。

业绩：1）公司2023前三季度实现收入7.69亿元，同比增长35.08%；归母净利润-10.31亿元，同比-49.75%；前三季度研发费用8.58亿元，同比增长29.50%、销售费用5.40亿元，同比增长94.41%，管理费用2.42亿元，同比增长51.17%。 2）2023单三季度实现营收3.47亿元，同比增长58.28%，归母净利润为-3.27亿元，同比-64.36%，研发费用3.18亿元，同比增长49.16%、销售费用1.90亿元，同比增长48.50%，管理费用0.79亿元，同比增长39.23%。 RC18（泰它西普，BLyS/APRIL融合蛋白）：1）系统性红斑狼疮(SLE)于2021年3月附条件获批，同年纳入医保，完全获批申请已于22年底递交CDE；儿童活动性系统性红斑狼疮(cSLE)已于2023年上半年已完成首例患者入组。海外方面，SLE全球三期临床进展顺利，2022年6月完成美国首例入组给药，2022年10月获批于欧洲开展临床。2）类风湿关节炎(RA)新适应症上市申请于23年9月获受理，是继泰它西普SLE适应症后，申报上市的第二项适应症。3）IgA肾病、视神等经脊髓炎谱系疾病、原发性干燥综合征、重症肌无力、多发性硬化等5项适应症的Ⅲ期临床研究正在进行，另有多项用于治疗自身免疫性疾病的适应症正在开展I//II临床试验。 RC48（维迪西妥单抗，HER2-ADC）：1）适应症开发：维迪西妥单抗分别于2021年6月、12月获上市批准HER2二三线胃癌和二线尿路上皮癌。联合PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌和HER2阳性肝转移乳腺癌三个适应症正处于注册性临床阶段，未来重点推进前线治疗和HER2低表达领域。此外，恶性妇科肿瘤、晚期黑色素瘤和局部晚期实体瘤等适应症临床顺利推进。2）海外方面：海外权益授权给全球ADC龙头Seagen，公司已于2022年上半年在美国开展一项国际多中心、多臂、开放标签的II期关键性临床试验，以评估维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的疗效，该项临床试验正在进行中。 此外，维迪西妥单抗联合PD-1治疗一线尿路上皮癌的关键临床试验正在进行中。 ，多个创新分子处于临床阶段，ADC管线丰富：RC28布局眼科，湿性老年黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）处于3期临床，糖尿病视网膜病变（DR）二期完成入组；RC88（间皮素MSLN-ADC）已完成I/IIa期患者招募；RC108（c-MET靶向ADC）I期患者招募中；RC118（Caudin18.2ADC）针对Caudin18.2阳性实体瘤I期临床正在患者招募；RC98（PD-L1）已开展对多种晚期实体瘤患者的临床试验；RC148于2023年7月获批I期临床，是公司双抗平台首个进入IND阶段的产品；RC198于2023年7月获批I期临床。 盈利预测与投资建议。公司专注创新，管线丰富，RC18、RC48商业化有助于公司提前实现盈利，海外前景可期。我们预计公司2023/2024/2025年实现收入为12.21/19.19/29.81亿元，归母净利润-12.68/-5.73/0.67亿元。 风险提示：医保降价风险、竞争加剧风险、研发不及预期风险等

Q3营收环比高增长， 商业化建设及研发管线持续推进。 公司发布 2023年第三季度报告： 2023年前三季度， 公司实现营收 7.69亿元（+35.08%， 同增， 下同） ，归母净利润亏损 10.31亿元， 扣非归母净利润亏损 10.61亿元。 单 Q3来看， 公司实现营收 3.47亿元（+58.28%） ， 环比增长 36.53%， 主要系泰它西普及维迪西妥单抗快速放量； 归母净利润亏损 3.27亿元， 扣非归母净利润亏损 3.33亿元。 公司商业化能力建设及研发管线持续推进， Q3销售费用、 管理费用、 研发费用分别为1.90亿元（+48.50%） 、 0.79亿元（+39.23%） 、 3.18亿元（+49.16%） ， 费用率分别为 54.64%（-3.60pp） 、 22.75%（-3.11pp） 、 91.49%（-5.59pp） 。 RC18临床后期管线丰富， RA 适应症有望继 SLE 后第二个获批。泰它西普（RC18）作为全球首款、 同类首创 BlyS/APRIL 融合蛋白， 国内 2021年 3月附条件获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）， 同年 12月纳入医保， 完全获批所需材料已于 2022年年底递交 CDE， 今年医保续约谈判已通过医保初步形式审查； 目前正于全球推进 SLE 国际多中心 III 期临床。 RC18适应症拓展方面， 类风湿关节炎（RA） 已提交 NDA 并于今年 9月获受理， 有望成为继 SLE 后第二个获批上市的适应症。 RA是一种慢性自免疾病， 根据弗若斯特沙利文报告， 全球 RA 患者发病人数预计将于2025年达到 4220万人（包括中国 620万人） ， 并于 2030年达到 4500万人（包括中国 640万人） ； 目前 RA 标准治疗以抗炎类、 糖皮质激素、 传统免疫抑制剂及TNF-α抑制剂等药物为主， 对于上述疗法无效或不耐受的患者存在尚未满足的临床需求。 此外， IgA 肾病、 视神经脊髓炎谱系疾病、 原发性干燥综合征、 重症肌无力、 多发性硬化等 5项适应症Ⅲ期临床正在进行， 另有多项用于治疗自免疾病的适应症正开展Ⅰ/Ⅱ临床试验。 RC48积极探索联用疗法， 已初步展现良好联用疗效。 维迪西妥单抗（RC48） 作为国内首个原创 ADC 药物， 海外权益已授权给 Seagen。 国内首个适应症于 2021年 6月附条件获批， 用于治疗 HER2表达胃癌（GC） ， 同年 12月纳入医保， 今年医保续约谈判已通过医保初步形式审查， 目前 GC III 期验证性临床处于患者入组阶段； 第二个适应症于 2021年 12月获批， 用于治疗 HER2表达尿路上皮癌（UC），2023年 1月纳入医保。 RC48适应症不断拓展， 在研管线涵盖乳腺癌（BC） 、 妇科恶性肿瘤、 晚期黑色素瘤及局部晚期实体瘤等领域， 其中 HER2低表达 BC 已进入 III 期临床入组阶段。此外， 公司正全力推动 RC48在肿瘤领域的联用探索， RC48与特瑞普利单抗（PD-1） 联用治疗 HER2表达 UC 已进入 III 期临床， 其 Ib/II 期临床数据显示 cORR 为 73.2%、DCR 为 90.2%、PFS 为 9.2个月、2年 OS 为 63.2%，展现出良好的疗效及安全性； RC48与赛帕利单抗（PD-1） 联用治疗 HER2表达宫颈癌临床申请已于今年 10月获批， 将在国内开展Ⅱ期多中心临床； 公司于今年 9月与康方生物达成合作， 双方将共同推动 RC48与卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）联合疗法的开发， 并启动 GC II 期临床。 差异化在研管线稳步推进。 公司围绕自免、 肿瘤、 眼科三大赛道差异化布局， 在研管线丰富。 其中眼科领域 RC28（VEGF/FGF） 关于湿性老年黄斑变性、 糖尿病黄斑水肿适应症进入关键/Ⅲ期临床， 关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床Ⅱ期。 肿瘤领域 RC88（MSLN ADC） 、 RC108（c-MET ADC） 及 RC118（Cladin 18.2ADC） 三款 ADC 药物已进入临床阶段； 双抗药物 RC148已获批临床， 其为公司双抗平台首个进入 IND 阶段的产品； 自免领域 RC198（IL-15/IL-15Rα） 已分别于中、 澳两地获批临床。 投资建议： 泰它西普及维迪西妥单抗在研适应症布局丰富， 多个管线进入收获期； 海外临床加速推进， 国际化市场有望打开； 研发投入不断加大， 在研管线进一步扩张， 成长空间广阔。 我们维持原有盈利预测， 预测公司 2023-2025年营业收入11.92/19.20/26.58亿元， 同比增长 54.3%/61.1%/38.5%。 维持“买入-A”建议。 风险提示： 尚未盈利风险、 政策不确定性风险、 在研产品上市不确定性风险、 研发进展不及预期风险、 产品销售不及预期风险等。

二季度恢复良好增长，业绩符合预期。2023上半年，公司实现收入4.22亿元（+20.56%），归母净利润-7.03亿元（-43.80%），扣非净利润-7.28亿元（-47.03%）。Q2单季，公司实现收入2.54亿元（+26.94%），归母净利润-3.80亿元（-87.64%）。公司二季度收入端逐步恢复良好增长，业绩符合预期。报告期两款产品维持良好增长，研发和销售费用持续投入，下半年有望放量加速。 销售团队持续扩张，商业化能力优秀。报告期内，公司销售费用达3.50亿元（+133.51%），其中员工薪酬支出达2.19亿元（+143%）。截至2023年6月30日止，公司自身免疫商业化团队已组建超过600人的销售队伍（去年同期241人），自身免疫商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入495家医院，半年新增超过105家）；公司肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍（去年同期291人），肿瘤商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入472家医院，半年新增超过128家）。公司产品准入医院数量持续增加，为产品的后续放量奠定良好基础。随着销售人员的逐步扩张到位，产品准入医院数量的持续增加，公司产品有望加速放量。 研发持续高投入，适应症不断拓展。报告期内，公司研发费用达5.40亿元（+20.19%），研发投入持续加大。泰它西普于2021年上市、2022年纳入医保，在SLE领域渗透率处于较低水平，具备广阔提升空间。RA适应症已报产，有望2024年上市；MG、pSS、IgA肾病和NMOSD均进入临床三期，IgG4相关疾病、MS等其他适应症也在研究探索阶段。海外市场方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究；IgA肾病、pSSIII期临床已获FDA批准，MG被FDA授予快速通道资格认定。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。维迪西妥单抗GC和UC于2021年陆续上市，并于2022和2023年分别纳入医保。目前公司正在积极开展维迪西妥单抗的药物联用在UC上的临床研究，不断拓展UC领域的用药人群，其中维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗用于一线UC患者的III期临床正处于患者招募阶段。在BC领域，公司正在推进产品在HER2低表达人群的临床研究，目前III期临床正在患者招募阶段。2022年3月辉瑞收购Seagen，公司与Seagen就维迪西妥单抗的合作项目有望受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速推进。除了泰它西普和维迪西妥这两款已上市产品之外，公司还有RC28（VEGF/FGF融合蛋白，两项适应症进入III期）、RC88（MSLN ADC）、RC98（PD-L1单抗）、RC108（cMET ADC）、RC118（Claudin 18.2ADC）等多个在研品种进入临床阶段。随着在研管线持续推进，公司产品种类将不断丰富。 投资建议：公司现有两款创新药上市销售，处于快速放量阶段，并且适应症也在陆续拓展。 公司多项在研产品进入临床阶段，随着研发投入持续加大，产品种类将不断丰富。我们预测公司2023-2025年实现营业收入12.69亿元、20.28亿元和29.04亿元，归属于母公司净利润-6.25亿元、-5.06亿元和-1.74亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。

业绩点评：荣昌生物发布 2023半年报，2023H1实现收入 4.22亿元，同比增长20.56%；归母净利润亏损 7.03亿元；扣非净利润亏损 7.28亿元；2023H1研发投入 5.40亿元，同比增长 20.19%，销售费用 3.50亿元，同比增长 133.51%。 2023Q2单季度实现收入 2.54亿元，同比增长 26.94%；归母净利润亏损 3.80亿元；扣非净利润亏损 3.96亿元。 公司两大核心产品价值空间大，海外进展加速推进。公司目前共有 9个分子处于临床开发阶段，正在针对几十种适应症进行临床开发。已进入商业化阶段的药物泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验。此外，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118等其他分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段；商业化方面，公司自身免疫商业化团队已组建超过 600人的销售队伍，肿瘤科商业化团队已组建近 600人的销售队伍。 RC18（泰它西普，BLyS/APRIL 融合蛋白）： 1）系统性红斑狼疮(SLE)于 2021年 3月附条件获批，同年纳入医保，完全获批申请已于 22年底递交 CDE；儿童活动性系统性红斑狼疮(cSLE)已于 2023年上半年已完成首例患者入组。海外方面，SLE 全球三期临床进展顺利，2022年 6月完成美国首例入组给药，2022年 10月获批于欧洲开展临床。 2）类风湿关节炎(RA)临床Ⅲ期研究已取得积极结果，并于 23年 8月向 CDE 提交 NDA，是泰它西普 SLE 适应症后，申报上市的第二项适应症。 3）IgA 肾病于 2022年 9月获批三期临床，23年上半年完成首例入组。海外方面，2022年 11月，FDA 批准开展 III 期临床。 4）原发性干燥综合征(pSS)已于 2022年 8月获批开展 III 期临床，23年上半年完成首例入组。海外方面，2022年 11月，FDA 批准开展 III 期临床。 5）视神经脊髓炎（NMO）正在进行 III 期临床试验，截至去年底已招募 149名患者。 6）重症肌无力(MG)于 2022年 11月获准开展三期临床，23年上半年完成首例入组。海外方面，2023年 1月，FDA 批准 III 期临床，并授予其快速通道资格认定。 7）其他适应症：公司同时在探索评估泰它西普用于治疗其他自身免疫性疾病，包括 IgG4相关疾病、多发性硬化症(MS)、抗磷脂综合征、膜性肾炎等。 RC48（维迪西妥单抗，HER2-ADC）： 1）适应症开发：维迪西妥单抗分别于 2021年 6月、12月获上市批准 HER2二三线胃癌和二线尿路上皮癌。联合 PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌和 HER2阳性肝转移乳腺癌三个适应症正处于注册性临床阶段，未来重点推进前线治疗和 HER2低表达领域。此外，恶性妇科肿瘤、晚期黑色素瘤和局部晚期实体瘤等适应症临床顺利推进。 2）海外方面：海外权益授权给全球 ADC 龙头 Seagen，公司已于 2022年上半年在美国开展一项国际多中心、多臂、开放标签的 II 期关键性临床试验，以评估维

投资要点23H1 营收持续增长， 商业化建设及研发投入加大。 公司发布 2023 年半年度报告：（1） 2023H1， 公司实现营收 4.22 亿元（+20.56%， 同增， 下同） ， 主要系泰它西普及维迪西妥单抗销量增加。 归母净利润-7.03 亿元， 亏损同步扩大 43.80%； 扣非归母净利润-7.28 亿元， 亏损同步扩大 47.03%。 亏损扩大主要系商业化能力建设投入加大及维持高研发投入所致， 2023H1 销售费用、 管理费用、 研发费用分别为3.50 亿元（+133.51%） 、 1.64 亿元（+57.68%） 及 5.40 亿元（+20.19%） ， 费用率分别为 82.89%(+40.09pp)、 57.68%（+9.13pp） 及 127.94%（-0.40pp） 。 （2）2023Q2， 公司实现营收 2.54 亿元（+26.94%） ； 归母净利润-3.80 亿元， 亏损同步扩大 87.64%； 扣非归母净利润-3.96 亿元， 亏损同步扩大 93.19%。 核心产品多项适应症进入收获期， 国际化市场有望打开。 （1） 泰它西普（RC18）作为全球首款、 同类首创 BlyS/APRIL 融合蛋白， 国内 2021 年 3 月获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE） ， 同年 12 月纳入医保； 目前全球正推进 SLE 的Ⅲ期临床。 适应症拓展方面， 国内类风湿关节炎已提交 NDA， 视神经脊髓炎频谱系疾病、 类风湿关节炎、 IgA 肾炎、 干燥综合征、 重症肌无力均已进入关键/Ⅲ期阶段。 商业化方面， 截至 2023H1 自免商业化团队超 600 人， 完成超 600 家医院准入。 （2） 维迪西妥单抗（RC48） 作为国内首个原创 ADC 药物， 国内 2021 年 6 月获批用于治疗 HER2 表达胃癌， 同年 12 月纳入医保； 2021 年 12 月获批用于治疗 HER2 表达尿路上皮癌， 2023 年 1 月纳入医保。 适应症拓展方面， 国内联合 PD-1 治疗一线尿路上皮癌、 HER2 低表达乳腺癌、 HER2 阳性乳腺癌伴肝转移均已进入关键/Ⅲ期阶段， 另有 8 项适应症处于临床Ⅱ 期； 海外权益已授权给 Seagen， HER2 表达尿路上皮癌、 联合 PD-1 治疗一线尿路上皮癌正于全球开展关键/Ⅲ期试验， HER2 表达胃癌在美国开展临床Ⅱ 期试验。 商业化方面， 截至 2023H1 肿瘤商业化团队近600 人， 完成超 600 家医院准入。 在研管线不断扩张， ADC 靶点布局丰富。 公司目前有 9 个分子已进入临床开发阶段， 其中 RC28（VEGF/FGF） 关于湿性老年黄斑变性、 糖尿病黄斑水肿适应症进入关键/Ⅲ期临床， 关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床Ⅱ 期； RC98（PD-L1）已进入临床Ⅰ 期。ADC 靶点布局丰富， RC88（间皮素 ADC）、 RC108（c-MET ADC）、RC118（Claudin 18.2 ADC） 均已推进至临床Ⅱ 期阶段。 投资建议： 泰它西普及维迪西妥单抗在研适应症布局丰富， 多个管线进入收获期；海外临床加速推进， 国际化市场有望打开； 研发投入不断加大， 在研管线进一步扩张， 成长空间广阔。 我们预测公司 2023-2025 年营业收入 11.92/19.20/26.58 亿元，同比增长 54.3%/61.1%/38.5%。 首次覆盖， 给予“买入-A” 建议。 风险提示： 尚未盈利风险、 政策不确定性风险、 在研产品上市不确定性风险、 研发进展不及预期风险、 产品销售不及预期风险等。

业绩点评：荣昌生物发布 2023年一季报及 2022年年报，2023年 Q1实现收入1.68亿元，公司 2022年度实现营业收入 7.72亿元，扣非归母净利润为-11.17亿元。公司 2022年研发费用 9.82亿元、销售费用 4.41亿元、管理费用 2.66亿元。 公司两大核心产品销售符合预期，费用控制良好，商业化开发稳步推进。公司两大核心产品海外价值空间大，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118等其他分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段。 RC18（泰它西普，BLyS/APRIL 融合蛋白）： 1）商业化：自身免疫商业化团队已组建 639人。2022年，覆盖 1876家医院，完成 495家医院的准入； 2）适应症开发：系统性红斑狼疮(SLE)于 2021年 3月附条件获批，同年纳入医保，完全获批申请已递交 CDE；2022年 9月 IgA 肾病进入三期；2022年 8月，原发性干燥综合征(pSS)的 III 期临床获批开展；视神经脊髓炎（NMO）III 期临床试验，截至去年底已招募 149名患者；重症肌无力(MG) 2022年 11月获准开展三期。类风湿关节炎(RA)完成三期患者随访； 3）海外：SLE 全球三期临床进展顺利，2022年 6月完成美国首例入组给药，2022年 10月获批于欧洲开展临床。2022年 11月，FDA 同意 IgAN 适应症和原发性干燥综合征(pSS)的 III 期临床试验方案。 RC48（维迪西妥单抗，HER2-ADC）： 1）商业化：肿瘤商业化团队 520人，2022年，共涵盖 1419家医院，已完成 472家医院的准入。 2）适应症开发：维迪西妥单抗分别于 2021年 6月、12月获上市批准 HER2二三线胃癌和二线尿路上皮癌。联合 PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌和 HER2阳性肝转移乳腺癌三个适应症正处于注册性临床阶段。 3）海外权益授权给全球 ADC 龙头 Seagen，公司已于 2022年上半年在美国开展一项国际多中心、多臂、开放标签的 II 期关键性临床试验，以评估维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后 HER2表达 UC 患者的疗效，该项临床试验正在进行中。 多个创新分子处于临床阶段，ADC 管线丰富：公司目前共有七个分子处于临床开发阶段。RC28布局眼科，湿性老年黄斑变性（wAMD）处于 3期临床，糖尿病黄斑水肿（DME）、糖尿病视网膜病变（DR）处于二期；RC88（间皮素 MSLN-ADC）已完成一期患者招募，目前正在数据清理阶段及患者拓展阶段；RC108（c-MET 靶向 ADC）一期患者招募中；RC118（Claudin 18.2ADC）澳洲一期临床已完成三个剂量组的爬坡，中国一期招募中，获 FDA 授予的孤儿药资格。 盈利预测与投资建议。公司专注创新，管线丰富，RC18、RC48商业化有助于公司提前实现盈利。我们预计公司 2023/2024/2025年实现收入为 14.59/21.21/31.64亿元，归母净利润-7.46/-3.11/2.16亿元，考虑到公司核心管线蓄势待发，海外前景可期，维持“买入”评级。 风险提示：医保降价风险、竞争加剧风险、研发不及预期风险等

2023年3月30日，公司发布年报，2022年实现收入7.72亿元，同比减少45.87%；归母净亏损9.99亿元，扣非后归母净亏损11.16亿元。业绩符合预期。 经营分析泰它西普和维迪西妥单抗进医保后快速放量，商业化能力符合预期。（1）2021年公司授权西雅图基因公司获得维迪西妥单抗在荣昌生物区域以外地区的全球开发和商业化权益，收到2亿美元首付款并确认收入，本年度公司没有此部分收入；若剔除2021年2亿美元首付款，产品销售收入同比增加480%。（2）泰它西普和维迪西妥单抗于2021年底纳入国家医保目录，销售收入实现快速增长。泰它西普是公司自主研发的全球首款、同类首创的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品,用于治疗系统性红斑狼疮的新药上市申请经优先审评审批程序，作为具有突出临床价值的临床急需药品于2021年3月在国内获附条件批准上市。维迪西妥单抗是我国首个获得美国FDA、中国药监局突破性疗法双重认定的ADC药物，用于治疗胃癌、尿路上皮癌的新药上市申请经优先审评审批程序，作为具有突出临床价值的临床急需药品分别于2021年6月和12月在国内获附条件批准上市。（3）费用端：①公司多个创新药物处于关键试验研究阶段，2022年研发投入9.82亿元，同比增加38.13%，占比总营业收入的127.19%。②随着商业化团队人数扩充、学术推广等活动力度加大，2022年销售费用为4.41亿元，同比增长67.59%。 三大核心技术平台、研发管线稳步推进。公司已经逐步建立与完善抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体平台，目前共有七个分子处于临床开发阶段，正在针对二十余种适应症进行临床开发。已进入商业化阶段的药物泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对十四种适应症的临床试验，未来有望持续贡献业绩增量。此外，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118等其他分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段。 盈利预测、估值与评级考虑到泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2023/24/25年实现营收13.66/19.62/26.12亿元，同比增长77%/44%/33%。维持“买入”评级。 风险提示确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期。

公司发布2022年年度报告，2022年公司营业收入7.72亿元，同比下降45.87%；归母净利润-9.99亿元；扣非归母净利润-11.17亿元。 由于2021年公司获得维迪西妥海外开发及商业化授权的首付款2亿美元所形成的收入，2022年加大研发投入，公司营收利润均下降。 事件点评n公司在手现金充裕，加大研发投入积极延长药品周期经营活动产生的现金流量净额为-12.60亿元。单季度来看，2022年第四季度营收2.02亿元，同比下降84.57%；归母净利润-3.11亿元；扣非归母净利润-4.02亿元。截至2022年12月31日，银行结余及现金约20.69亿元，主要为公司2022年科创板上市所募集资金。 公司全年整体毛利率为64.77%，同比下降30.41个百分点；其中销售费用率57.08%，同比增长38.64个百分点；管理费用率34.49%，同比增长19.37个百分点；研发费用率127.19%，同比增长77.34个百分点；财务费用率-8.79%，同比下降7.92个百分点；2022年两大产品——维迪西妥单抗及泰它西普营收7.38亿元，占比95.60%，同比增长462.19%，放量显著，其毛利率为72.73%，同比下降18.81个百分点；技术服务营收0.30亿元，占比3.89%，同比增长1544.11%，毛利率为77.36%。 n两大核心药品放量显著，多适应症领域扩展空间公司两个核心产品泰爱（泰它西普）、爱地希（维迪西妥单抗）销售收入及销量同比增长强劲。泰它西普2022年销售490,850支，同比增长1780.51%；维迪西妥单抗2022年销售150,708支，同比增长1513.23%。双产品均实现显著放量，进入国家医保目录后增长强劲。泰它西普已于2021年3月获NMPA批准上市，并开始销售，同年12月份，该产品被纳入新版国家医保药品目录用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）。2022年，维迪西妥单抗被正式纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南，作为II类推荐，用于HER2表达阳性的晚期转移性胃癌三线治疗，以及进入晚期尿路上皮癌（mUC）的一线治疗以及二线、三线治疗。 n新适应症临床试验进展加速，中美双报积极拓展海外市场维迪西妥单抗及泰它西普的新适应症研发管线持续推进，多个创新药物处于关键试验研究阶段。2022年研发投入合计9.82亿元，占营业收入比例为127.19%，增长77.34个百分点。在研药品在中国和海外的临床试验进展加速。公司目前共有七个分子处于临床开发阶段。已进入商业化阶段的药物泰它西普(RC18，商品名：泰爱)和维迪西妥单抗(RC48，商品名：爱地希)正在中国及美国进行。 投资建议我们预计2023-2025年公司营收分别为8.09亿元、13.28亿元、22.13亿元，分别同比增长4.8%、64.1%、66.7%；2023-2025年归母净利润分别为-7.37亿元、-5.85亿元、-3.42亿元，分别同比增长26.2%、20.5%、41.5%。我们看好泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力、维迪西妥单抗在广泛癌症的拓展能力及公司ADC平台的持续研发能力，维持“买入”评级。 风险提示销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险

事件2023 年2 月27 日，公司发布业绩快报，2022 年实现营收7.94 亿元，同比减少44.33%；归母净亏损9.59 亿元，扣非后归母净亏损10.78 亿元。业绩符合预期。 点评泰它西普、维迪西妥单抗迅速放量，商业化初见成效。（1）公司在营收端出现下滑主要是由于2021 年公司收到了西雅图基因支付的2 亿美元（折合人民币12.91 亿元）首付款，剔除后2021 年营收为1.33 亿元。2022 年公司营收7.94 亿元，与2021 年剔除首付款后收益相比，同比增加约497%。（2）充分受益于医保谈判成功，纳入医保目录后实现快速放量。泰它西普、维迪西妥单抗分别于2021 年3 月、6 月附条件获批并同年纳入医保，以价换量，渗透率得到快速提升。（3）2022 年，公司新药研发管线持续推进，预计总体研发投入维持较高水平；此外，新药的商业化推广中的销售费用预计也有所增加，故反应在利润端亏损有所加大，2022 年归母净亏损9.59 亿元，扣非后归母净亏损10.78 亿元。 国产首个ADC 适应症拓展中，维迪西妥胃癌、尿路上皮癌领域崭露头角。（1）维迪西妥单抗是公司自研靶向HER2 的国产首个ADC，已获批胃癌、尿路上皮癌的治疗。与同类药物DS-8201A 相比，不良反应发生率更低，安全性优。（2）在研适应症方面，维迪西妥单抗正在探索在乳腺癌（临床3 期）、非小细胞肺癌（Ⅰb 期）、胆道癌（Ⅱ期）、妇科恶性肿瘤（Ⅱ期）、黑色素瘤（Ⅱa 期）中的治疗潜力。 非系统性红斑狼疮新选择，泰它西普具备BIC 潜力。（1）泰它西普是同时靶向BLyS 和APRIL 的融合蛋白，用于治疗非系统性红斑狼疮（SLE）, 潜在同类最佳。临床结果显示接受泰它西普治疗组的SRI-4 应答比例在70-79%，优于安慰剂组的34%。（2）在研适应症方面，泰它西普正在探索在lgA 肾病（Ⅱ期）、原发性干燥综合征（Ⅱ期）、视神经脊髓炎频谱系疾病（Ⅲ期）、类风湿关节炎（Ⅲ期）、重症肌无力（Ⅱ期）、多发性硬化症（Ⅱ期）中的治疗潜力。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测， 预计公司2022/23/24 年实现营收7.94/14.66/21.62 亿元，同比增加-44%/85%/47%。维持“买入”评级。 风险提示研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。

两大核心产品销售持续增长。荣昌生物2022年前三季度实现营收5.70亿元（+397%），单三季度营收2.19亿元（+162%）；营收大幅增长因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保之后销售持续放量。另外，营收的增长也来源于Seagen的技术服务收入增加。前三季度公司净亏损6.88亿元，与上年同期持平；单三季度亏损1.99亿元（上年同期亏损2.44亿元）。 研发投入维持增长，在手现金充沛。荣昌生物前三季度的研发费用为6.63亿元（+26.3%），随着泰它西普和维迪西妥单抗海外临床的开启，以及后续适应症研发的推进，预计研发费用会有持续的增加。前三季度销售费用为2.78亿元（+116%），销售费用率为48.7%，控制在合理水平。截至三季度末的在手现金（含交易性金融资产）约25亿元，在手现金充沛。 维迪西妥单抗有望拓展医保适应症。维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症在今年初获批，有望在2022年底通过谈判纳入医保。作为差异化设计的HER2-ADC，维迪西妥单抗在尿路上皮癌中的临床数据优秀，有望在纳入医保之后，快速提升渗透率。 风险提示：研发进度不及预期、商业化不及预期投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级荣昌生物是国产ADC药物的领军企业，拥有差异化和全球化的研发管线。两大核心产品进入医保后销售持续增长，并且在海外的临床以及后续适应症的开发均顺利推进。我们预计泰它西普和维迪西妥单抗未来的销售放量将是支持公司营收端快速增长的核心驱动力，预计2022-2024年的营收分别为8.12/14.28/21.27亿元，同比增长-43.1%/75.9%/48.9%，归母净利润分别为-8.54/-6.30/-3.91亿元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为89.91~97.73元，相对当前股价有14%~24%的上涨空间；首次覆盖，给予“增持”评级。

事情概述。荣昌生物于10 月28 日发布三季度公告，公司于2022 年Q3 实现营业收入2.19 亿元，同比增长162.3%，2022 年前三季度实现营业收入5.69亿元，同比增长397.47%。 营业收入增长符合预期，毛利率稳步提升。公司单Q3 实现2.19 亿收入，营收端表现强劲，同比增长162.3%，环比增长9.5%，保持持续增长态势。公司Q3 毛利率为74.7%，较Q2 毛利率64.7%进一步增长，反映伴随销售提升，公司整体产能利用率进一步提升。公司本年度连续三季度保持超过2 亿元研发费，持续保持研发大力投入推动产品临床进展，根据已披露泰它西普三期临床数据，SRI-4 响应率相比对照组显著提升（82.6% vs 38.1%），有效率表现优异。 蓝海赛道具备独特竞争优势，出海前景广阔。相比较全球竞争对手贝利木单抗及Anifrolumab 的多个三期临床数据，泰它西普组有效率上具备独特优势。 目前泰它西普治疗系统性红斑狼疮患者的全球多中心Ⅲ期临床试验正在顺利推进，于今年6 月23 日在美国完成首例受试者入组给药，9 月26 日获得欧盟批准，实现国际化征途中的两项里程碑进展。 维迪西妥单抗目前全球临床进入稳步推进阶段，重点布局单药二线治疗HER2 阳性/阴性尿路上皮癌，单药联合Pembrolizumab 一线治疗尿路上皮癌。 同时国内联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌已进入Ⅲ期临床，联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌进入Ⅱ期临床阶段，国内适应症患者群有望大幅提升。 荣昌生物：生物药底层技术储备深厚，打造卓越竞争优势 公司多年深耕蛋白类药物结构优化和ADC 平台的底层技术研发，两类技术相辅相成，共同搭建起（1）ADC 药物构建（2）抗体和融合蛋白以及（3）双功能抗体三大技术平台。公司两大核心产品泰它西普及维迪西妥单抗已在2021 年实现商业化，布局肿瘤和自免两大重磅领域。同时凭借在特定适应症中的差异化竞争优势，在全球开展多项后期临床，两大产品均有望实现海外上市，在国内创新药企业中独树一帜。 投资建议：综合考虑荣昌生物各条产品管线的研发进展以及销售覆盖进度，结合公司在融合蛋白和ADC药物领域深厚的技术储备，我们预计荣昌生物2022-2024 年营业收入分别是9.1 亿元，16.1 亿元，22.9 亿元。考虑到公司目前国内及海外临床均正常有序开展，维持“推荐”评级。 风险提示：管线研发失败风险，商业化失败风险, 行业政策风险。