事件： 公司发布了 2024年第三季度报告， 2024年前三季度公司分别实现营收和归母净利润 41.40亿元和 7.10亿元，分别同比下降 35.14%和67.86%。 剔除大订单影响后，公司收入环比实现稳健增长： 2024年前三季度公司分别实现营收和归母净利润 41.40亿元和 7.10亿元，分别同比下降 35.14%和 67.86%，受去年同期大订单高基数影响，公司业绩出现下滑。剔除大订单影响， 2024年前三季度公司收入同比增长 4.48%。其中， 2024Q3剔除大订单影响后收入同比增长12.23%，环比 2024Q2增长 11.21%。 新签订单保持良好态势，多肽业务加速拓展： 公司依托完善的全球供应链体系，推动核心业务快速发展。目前公司新签订单保持良好态势， 看好公司未来业绩的边际改善。其中，多肽业务持续快速发展，目前公司已获得多个跨国制药公司的多肽临床中后期项目，并与国内重要客户签订 GLP-1多肽商业化订单。为保证订单的及时交付，公司积极扩建相关产能，截止 2024Q3公司多肽固相合成产能已超 2万升。 剔除大订单影响，公司小分子业务盈利能力有所改善： 2024年前三季度公司实现业务毛利率 43.60%，剔除大订单影响后同比下降 1.02个百分点。其中，小分子业务 2024年前三季度的毛利率约为 48.83%，剔除大订单影响后同比提升 1.19个百分点。得益于公司卓越的成本管控能力和后期及商业化项目的增长，小分子业务盈利能力有所改善；新兴业务 2024年前三季度的毛利率约为 19.97%，同比下降 12.99个百分点，主要受产能爬坡、国内市场低迷等影响所致。 投资建议： 预计公司 2024年-2026年的归母净利润分别为 9.89亿元、 11.61亿元、 13.32亿元， 同比增速分别为-56.4%、 17.4%、 14.8%；预计 2025年 EPS 为 3.16元/股，给予当期 PE 30倍，对应 12个月目标价为94.80元/股，给予买入-A 的投资评级。

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营业收入 19.08亿元，同比减少 7.88%；实现归母净利润 1.49亿元，同比减少46.76%；实现扣非归母净利润 1.88亿元，同比减少 37.21%。 创新药业务开始兑现，流感药昂拉地韦即将获批上市， GLP-1R/GIPR 双靶点多肽 RAY1225快速推进中。 创新药业务板块核心品种之一流感药昂拉地韦甲流适应症的上市申请于 2023年 12月被 CDE 受理， 参考其他创新药审批进度， 该药物即将获批上市，将成为继新冠药来瑞特韦后第二个获批上市创新药品种，成为新的业绩增量。另一核心品种 GLP-1R/GIPR 双靶点多肽 RAY1225目前已在 2型糖尿病、 超重/肥胖患者两项适应症的 2期临床研究阶段，考虑到 RAY1225使用方式为每两周一次，相对目前市场主流的一周一次给药具备差异化优势，有望提升使用者的依存性，叠加已披露的优异临床数据，我们认为该品种具备出海潜力，未来海外授权值得关注。 传统业务板块中成药集采影响预计将在年内消化完毕。 传统业务方面， 公司中成药核心品种复方血栓通胶囊以及全资子公司华南药业复方血栓通软胶囊于 2023年 6月中选全国中成药采购联盟集中带量采购， 导致产品大幅降价，影响了传统业务中成药板块业绩。 考虑到该批次集采于 2023年下半年在全国开始执行， 预计上述集采对公司传统业务业绩的影响将在 2024年下半年基本消化完毕；叠加集采带动的销售量的增长，中成药业务板块有望于 2025年起恢复增长态势。 投资建议： 我们预计公司 2024年-2026年的营业收入分别为26.67亿元、 32.44亿元、 37.74亿元， 归母净利润分别为 2.03亿元、 3.63亿元、 4.99亿元，对应 EPS 分别为 0.24元、 0.43元、0.59元，对应 PE 分别为 54.6倍、 30.5倍、 22.2倍；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观， 给予公司 2025年 PE 40倍估值水平，对应 12个月目标价为 17.05元/股， 维持买入-A 级投资评级

2024年8月29日公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营收117.62亿元，同比增长9.86%；实现扣非后归母净利润7.86亿元，同比增长15.77%。 得益门店内生式和外延式增长以及管理效益提升，221024H1公司利润稳步增长：收入端，2024H1公司实现营收117.62亿元，同比增长9.86%。其中，零售业务和批发业务分别实现营收103.98亿元（+8.32%）和9.97亿元（+20.91%）。利润端，2024H1公司实现扣非后归母净利润7.86亿元，同比增长15.77%。得益于门店的内生式和外延式增长以及管理效益的提升，公司利润端实现稳健增长。 门店稳步扩张，助力公司实现内生式和外延式增长：公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，持续推进门店扩张。 截至2024H1，公司拥有门店14736家（包括3426家加盟店），门店数量同比2023H1增长27.25%，门店持续稳步扩张。其中，2024H1公司自建门店842家、并购门店293家、新增加盟店440家。 盈利能力维持稳定，管理效益稳步提升：公司持续坚持精细化的运营管理，当前盈利能力维持稳定且管理效率稳步提升。盈利能力方面，2024H1公司整体毛利率为40.05%，与去年同期相比提升0.06个百分点，盈利能力较为稳定。其中，中西成药、中药、非药品毛利率分别为34.85%、48.74%、51.10%，同比去年分别下降0.22个百分点、提升0.15个百分点、提升0.03个百分点。管理效益方面，2024H1公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.15个百分点、0.20个百分点，管理效益稳步提升。 投资建议：预计2024年-2026年公司的归母净利润分别为15.37亿元、17.76亿元、20.56亿元；预计2024年EPS为1.27元/股，给予20倍PE，对应6个月目标价为25.40元/股，给予买入-A的投资评级。风险提示：门店扩张不及预期、门店盈利不及预期、药品降价大于预期、处方外流不及预期等。

事件：公司发布42024年中报，在行业承压背景下依然实现了业绩的稳健增长。 （1）42024上半年：公司实现营业收入205.3亿元，同比增长11.12%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.37%；扣非归母净利润73.8亿元，同比增长16.39%；毛利率66.25%，同比增长0.65pct；净利率36.9%，同比增长2.03pct；经营活动产生的现金流量净额84.86亿元，同比增长89.51%；拟分配每10股派息数为40.6元(含税)。 （2）224Q2单季度：：公司实现营业收入111.58亿元，同比增长10.35%；归母净利润44亿元，同比增长13.69%；扣非归母净利润43.43亿元，同比增长13.94%；毛利率66.5%，同比增长1.56pct；净利率39.56%，同比增长1.28pct。 生命信息与支持：招标推迟暂时影响收入，未来有望陆续释放。 2024年上半年，公司生命信息与支持业务实现营业收入80.1亿元，同比减少7.59%，其中微创外科增长超过了90%，硬镜系统实现了翻倍增长，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。 （1）国内市场：由于医疗行业整顿和医疗设备更新项目导致了今年上半年招标采购活动持续推迟，使得该业务线承担了较大的压力。积压的采购需求总量并未受到影响，推迟的采购项目未来仍将全部释放。据公司统计，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间进一步提升至240亿元以上。 （2）海外市场：市场的采购需求已经基本复苏，得益于产品竞争力已经全面达到世界一流水平，公司生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，在美国、英国、法国、西班牙、澳大利亚、巴西、墨西哥、土耳其、沙特阿拉伯等国家进入了更多高端医院，整体产品和数智化解决方案的优势不断扩大，拉动国际生命信息与支持业务上半年实现了双位数增长，同时鉴于公司海外市场占有率仍然较低，未来国际生命信息与支持业务有望长期保持平稳快速增长。 体外诊断：高增长确定性与持续性强，全球市占率不断提升。 2024年上半年，公司体外诊断业务实现营业收入76.58亿元，同比增长28.16%，其中，化学发光业务增长超过了30%。 （1）国内市场：试剂等耗材类业务在门诊、手术等诊疗需求的持续增长下，试剂等耗材类业务增长迅猛、且确定性高，国内体外诊断业务上半年增长超过了25%。其中，国内血球业务上半年增长超过30%，进一步巩固了公司国内血球市场第一的地位，并持续拉开与竞争对手之间的份额差距。得益于全新智能化流水线和创新试剂产品的上市、以及安徽化学发光试剂联盟集采的逐步落地，今年公司化学发光业务的国内市占率有望再超一家进口品牌。体外诊断流水线装机持续提速，其中MT8000全实验室智能化流水线在上市一周年全国装机已突破100条，且超过90%为三级医院。长期来看，在行业整顿、试剂集采等政策的影响推动下，国内体外诊断行业竞争格局的集中度在加速提升，未来公司的市占率水平有望站上新台阶，并加速国产化率提升。 （22）海外市场：公司通过并购和自建的方式加快了对海外体外诊断市场生产制造、物流配送、临床支持、IT服务等本地平台化能力的建设进度，DiaSys的并购整合进展顺利，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年成功突破了超过60家海外第三方连锁实验室，并完成了首条MT8000流水线的装机，推动国际体外诊断业务上半年增长超过了30%。凭借血球业务线已经建立起来的技术创新和临床价值等各方面的优势，公司与海外第三方实验室的合作关系不断加深。 医用影像：高端产品占比、行业影响力与行业地位进一步提升。 2024年上半年，公司医学影像业务实现营业收入42.7亿元，同比增长15.49%，其中超声高端及以上型号增长超过40%。 （1）国内市场：受益于2023年底推出的国产首款超高端超声平台ResonaA20放量，公司进一步巩固了超声业务国内市场第一的行业地位。2024上半年，超声市场整体表现受行业整顿和医疗设备更新项目的影响，招标采购较为承压，各主要进口品牌上半年在国内均出现下滑，在如此背景下，公司的重磅产品ResonaA20依然获得了亮眼的表现，并且随着今年底妇产应用超高端超声的上市，有望在超高端市场打破进口垄断。 （2）海外市场：中低端超声采购需求的景气度持续受到整体宏观经济环境低迷的冲击，公司迅速调整营销策略，加大海外高端市场的覆盖投入力度，加速高端客户突破的进程，进一步巩固了超声业务全球第三的行业地位。 数智化转型赋能公司业务发展，带动收入规模可观。 公司基于广阔的业务布局、领先的市场地位及持续增长的装机体量，着力构建长期、差异化的整体解决方案，并通过与人工智能的结合，初步完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，在助力全球医疗机构提升整体诊疗能力的同时，打造了公司独有的竞争优势。2024年上半年，公司数智化整体解决方案在国内外高端客户群中积累了大量的成熟案例，据公司统计，“三瑞”数智化方案过去三年实现的累计销售额、以及带动的设备销售额共计约45亿元。 进军心血管领域，为公司业绩增长贡献新动能。根据公司公告，预估2023年全球心血管领域的市场规模达到560亿美元，其中国内心血管领域的市场规模超过500亿元人民币，在全球和国内医疗器械市场规模中均排名第二，仅次于体外诊断领域。2024年1月，公司公告收购惠泰医疗控制权，快速布局心血管领域细分赛道。公司有望借助惠泰平台加快心血管领域布局，提升业务可及市场空间，培育新的业务增长点。公司基于自身的研发体系和组织能力上的优势，能够更好助力惠泰医疗全面提升三维电生理系统的产品注册准入、临床性能表现、质量及可靠性等核心竞争力，加速惠泰三维电生理系统在房颤领域的临床应用。未来，公司将继续完善产品矩阵，进一步丰富耗材类业务，位公司长期成长持续增加新的增长极。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价344.84元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为15.2%、19.5%、19.1%，净利润的增速分别为20.3%、20.0%、20.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为344.84元，相当于2024年30倍PE。 风险提示：医疗行业政策端不确定性；公司订单的不确定性；公司新产品拓展的不确定性。

事件：公司发布42024年中报。 根据公司公告，2024上半年公司实现营业收入10.13亿元，同比下降2.94%；归母净利润1.7亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润1.55亿元，同比下降43.27%；毛利率67.43%，同比下降1.55pct；净利率16.84%，同比下降9.33pct。24Q2单季度，公司实现营业收入5.33亿元，同比下降6.48%；归母净利润7038万元，同比下降47.7%；扣非归母净利润6273万元，同比下降57.49%；毛利率65.66%，同比下降3.64pct；净利率13.2%，同比下降10.4pct。 上半年业绩在短期因素影响下暂时承压，公司加大市场与研发投入为长期成长投资。 公司24H1业绩增速暂时承压，主要受两方面影响：一是23H1基数较高；二是由于终端医院采购减少，超声、内镜等的招标量相比去年同期下滑较多，导致公司有关业务收入未能保持正常增长。此外，公司24H1仍保持较高费用投入强度，销售费用率28.37%，同比提升6.18pct，研发费用率20.95%，同比提升4.68pct。公司员工数量在24年上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。公司在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 分品类来看，124H1超声略有下滑，内镜保持小幅增长。 （1）超声：根据公司公告，公司24H1彩超业务实现收入6.1亿元，同比降低5.94%，毛利率62.99%，同比降低3.53pct。公司目前超声产品已形成完备的超高、高、中、低不同产品梯队，涵盖台式和便携式产品形态，临床解决方案全面，三甲医院的装机量及市场占有率不断提升。公司高端台式超声S80/P80系列自2023年推出以来取得较高评价，便携超声X/E系列及S9系列应用场景覆盖了中高端及低端便携市场，公司已经完成高端便携的产品工程化研发，预计2024年推向市场。 （2）内镜：根据公司公告，公司24H1内镜业务实现收入3.87亿元，同比增长2.84%，毛利率73.77%，同比降低0.05pct。公司全面覆盖软镜高、中、低端市场，软镜镜体种类不断丰富，除了常规电子内窥镜镜种以外，在消化科还推出了国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子十二指肠镜、超声内镜等特殊镜种和高端镜种，其中多款产品为国产首发，填补了相关技术领域国内空白；在呼吸科，公司的高清电子支气管镜在临床使用中得到了三甲医院专家认可，使用性能与进口产品相当。投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价42.54元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为16.3%、23.2%、22.9%，净利润的增速分别为1.3%、38.0%、27.8%；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为42.54元，相当于2024年40倍PE。 风险提示：医疗行业政策端不确定性；公司订单的不确定性；公司新产品拓展的不确定性。

事件：公司公布2024年中报，报告期内实现营业收入1.16亿元，同比增长28.42%；实现归母净利润-4.45亿元；实现扣非后归母净利润-4.61亿元。 NECTIN--C4ADC临床进展迅速，已开展33项项33期临床。公司核心品种NECTIN-4ADC目前已开展3项3期临床，包括：1）治疗经铂类化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌的3期关键注册临床研究，2）治疗含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌的3期临床研究，3）联合PD-1单抗一线治疗尿路上皮癌的3期临床研究，临床进展迅速。目前该品种已获得美国FDA授予的多项审评资质：“快速通道认定”（FTD）分别用于治疗晚期、复发或转移性食管鳞癌，既往接受过含铂化疗方案治疗失败的复发或转移性宫颈癌和局部晚期或转移性Nectin-4阳性三阴性乳腺癌；“孤儿药资格认定”（ODD）用于治疗食管癌。并被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单，用于治疗既往铂类化疗和PD-(L)1抑制剂治疗失败的局部晚期或转移性尿路上皮癌。 其他创新药方面，于长效升白药有望于52025年获批上市，B7H3ADC、CTROP2ADC快速推进中。公司新一代长效升白药8MW0511为人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，与目前已获批上市PEG长效升白药、Fc融合蛋白长效升白药具备差异化优异，该产品已在2023年12月递交上市申请，参考其他药物上市审评进度，我们预计其有望于2025年获批上市。ADC管线方面，基于公司新一代ADC技术开发的B7H3ADC、TROP2ADC的2项1期临床顺利开展中；从新一代ADC的结构设计来看，其接近于阿斯利康自研ADC，释放单元（PEG-VA）、毒素均与阿斯利康自研ADC类似，主要差异在于公司新一代ADC接头部分为自研的IDconnect接头（可产出DAR4为主成分的定点偶联药物），综合来看成药确定性高。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入分别为3.00亿元、11.08亿元、20.13亿元，净利润分别为-9.20亿元、-6.26亿元、-0.87亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观；在不考虑海外预期、不考虑未上市生物类似药的情况下，根据DCF模型给与6个月目标价37.87元，维持买入-A级投资评级。 风险提示：海外授权进度不及预期的风险，创新药临床试验失败的风险，生物类似药产品销售不及预期的风险。

事件：2024年8月29日公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营收44.85亿元，同比增长3.40%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降60.23%。 受行业竞争加剧、医保个账减少、统筹医保落地滞后等影响，2024H1公司利润出现下滑：收入端，2024H1公司实现营收44.85亿元，同比增长3.40%。其中，处方药、非处方药、医疗器械、保健食品、中药材分别实现营收15.72亿元（+4.19%）、16.98亿元（+7.23%）、3.15亿元（-14.95%）、2.14亿元（-8.46%）、1.65亿元（-12.82%）。 利润端，2024H1公司实现归母净利润0.63亿元，同比下降60.23%。 受到行业竞争加剧、医保个账减少、统筹医保落地滞后等多因素影响，2024H1公司业绩同期降幅较大。其中，个账方面，2023和2024H1实体门店医保结算收入分别同比下降5.8%和8.37%，2024年降幅有所扩大。 持续推进门店网络建设，新店和次新店整体增长稳定：公司持续推进连锁门店服务网络建设，进一步完善现有6个省市的门店布局。截止2024H1公司门店数达5444家，其中自建和收购新增门店分别为254家和81家。从店龄结构分析，一年店龄、两年店龄、两年以上店龄门店的数量占比分别为12.34%、9.22%、78.43%，目前新店和次新店增长稳定，盈利能力有望逐步提升。 投资建议：预计2024年-2026年公司的归母净利润分别为1.74亿元、2.01亿元、2.30亿元；预计2024年EPS为1.11元/股，给予20倍PE，对应6个月目标价为22.20元/股，给予买入-A的投资评级。 风险提示：门店扩张不及预期、门店盈利不及预期、药品降价大于预期、处方外流不及预期等。

事件： 公司发布 2024 年中报，报告期内实现营业收入 136.01亿元，同比增长 21.78%；实现归母净利润 34.32 亿元，同比增长48.67%；实现扣非归母净利润 34.90 亿元，同比增长 55.58%。海外布局开始贡献业绩增量，未来多项海外授权合作的首付款、里程碑付款、销售提成等收入有望成为公司业绩增量的重要来源。 得益于公司在报告期内将收到的 Merck Healthcare 1.6 亿欧元对外许可首付款确认为收入，公司报告期内实现营业收入136.01 亿元，同比增长 21.78%； 若扣除 1.6 亿欧元对外许可首付款（按照 1 至 7 月平均汇率 1 欧元=7.7197 元人民币计算约 12.4亿元），则收入约 123.6 亿元，同比增长约 11%。 自 2023 年起公司已达成多项海外授权（详情见表 1），包括：1） 2023 年 2 月将 EZH2 抑制剂 SHR2554 许可给美国 Treeline Biosciences 公司；2） 2023 年 8 月将 TSLP 单抗 SHR-1905 许可给美国 One Bio 公司；3） 2023 年 10 月将 TKI 吡咯替尼许可给印度上市公司 Dr.Reddy； 4） 2023 年 10 月将 PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌适应症许可给美国 Elevar Therapeutics 公司；5） 2023 年 10 月将 PARP1 抑制剂 HRS-1167 许可给德国默克公司，同时授予其 Claudin 18.2 ADC 新药 SHR-A1904 独家选择权；6） 2024 年 5 月将 GLP-1 产品组合 HRS-7535、 HRS9531、 HRS-4729许可给美国 Hercules 公司；后续基于上述合作的首付款、里程碑付款、销售提成等收入有望成为公司业绩增量的重要来源。后续多个创新药获批上市有望进一步强化创新药业务收入贡献。 2024 年上半年公司创新药收入达 66.12 亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长 33%。目前公司已有约十余款 1 类新药获批上市，此外 PCSK9 单抗 SHR-1209、 JAK1 抑制剂 SHR0302、 IL-17A 单抗 SHR-1314、 NOV03 滴眼液 SHR8058、环孢素滴眼液SHR8028、法米替尼、 HR20013 等款产品已在 NDA 阶段， 未来获批上市后有望进一步强化创新药业务收入贡献。 投资建议： 我们预计公司 2024 年-2026 年的收入增速分别为17.0%、 14.7%、 15.7%，净利润增速分别为 36.1%、 14.2%、 15.9%，对应 EPS 分别为 0.92 元、 1.05 元、 1.22 元，对应 PE 分别为 46.1倍、 40.3 倍、 34.8 倍；给予公司 2024 年 PE 60 倍估值水平，对应 6 个月目标价为 55.09 元/股，维持增持-A 的投资评级。 风险提示： 临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。

2024年8月12日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入19.06亿元，同比增长12.07%；实现归母净利润4.13亿元，同比增长30.30%；实现扣非归母净利润3.94亿元，同比增长30.82%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入9.97亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润2.23亿元，同比增长28.90%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同比增长30.20%。 营销持续发力，营业收入实现平稳增长。 2024年上半年公司营业收入实现平稳增长，我们认为主要得益于营销持续发力。1）持续加大品牌投入：打造全民健康品牌，羚锐医药2024“龙抬头·颈轻松”健康服务公益活动在全国300多个城市开展2,000余场次活动，呼吁消费者重视骨健康。2）持续加强广告宣传：通过央视和地方卫视的广告投放树立品牌高度；线下发起的“两只老虎闹新春”“带着两只老虎去旅行”等活动加速品牌沉淀；通过列车、公交广告，扩大核心市场的品牌曝光度。3）持续强化终端动销：利用科普海报、活动促销卡等方式宣传造势，携手连锁终端打造统一的营销场景，协助单店塑造差异化的门店风格，提升门店形象和产品曝光率；通过开展驻店体验，“零距离”感知消费需求，为消费者提供专业的健康服务；通过“线上+线下”融合经营，利用渠道和品牌营销活动的资源共振为终端引流，携手渠道共创增量。 持续推动降本增效，盈利水平创历史新高。 公司持续推动降本增效，围绕预算管理、采购管理、生产工艺、信息化管理等方面，加大信息化运营平台建设等工作力度，不断提升运营效率，推动部门管理向“利润中心”的转变。2024年上半年公司营业成本占收入比例23.96%，同比减少0.72pct，我们推测主要与产品结构变化和生产效率提升有关；2024年上半年公司销售费用率44.85%，同比减少1.69pct，我们推测主要和公司营销组织架构的持续改革创新有关；2024年上半年公司管理费用率4.39%，同比减少0.57pct，我们推测主要与信息化建设和经营效率提升有关。得益于良好的成本费用管控成效，公司盈利水平创历史新高，2024年上半年归母净利率水平达到21.67%，同比增加3.03pct，扣非净利率水平达到20.68%，同比增加2.97pct。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为37.19亿元、41.78亿元、46.96亿元，归母净利润分别为6.96亿元、8.02亿元、9.18亿元，对应的PE估值分别为18.8倍、16.3倍、14.2倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价30.75元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：中药材价格波动风险；营销推广不及预期；降本增效不及预期；医疗监管政策变动风险。

事件：公司发布2024年中报，报告期内实现营业收入15.01亿元，同比增长14.22%；实现归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；实现扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%。 2024H2存在贝福替尼NSCLC一线适应症医保谈判催化，2025年放量值得期待。公司三代EGFRTKI贝福替尼NSCLC二线适应症于2023年5月获批上市，已纳入2023年医保目录中，正处于积极入院的阶段；其NSCLC一线适应症于2023年10月获批上市，预计将于年底参与2024年医保谈判，考虑到公司在今年充分的入院准备工作，预计一线适应症纳入医保后有望带动2025年销售额的快速增长。 恩沙替尼海外、CDK4/6抑制剂国内上市工作有序推进中，其他多个重点产品临床研究进展值得关注。 处在上市申请阶段的产品及适应症方面：恩沙替尼ALK阳性NSCLC一线适应症的上市申请已获得美国FDA受理，CDK4/6抑制剂泰贝西利HR+/HER2-乳腺癌适应症的上市申请已获得NMPA受理，公司战略投资项目禾元生物的植物源重组人血清白蛋白正在全面推进新药上市申请工作。 尚在临床研究阶段的产品及适应症方面：恩沙替尼ALK阳性NSCLC术后辅助3期临床、贝福替尼NSCLC术后辅助3期临床正有序推进中；EGFR/CMET双抗MCLA-129正在1期临床阶段，该产品已在ASCO2024年会上披露了积极的临床数据；眼科产品EYP-1901正在1期临床阶段；此外其他多个小分子药物也在有序推进中。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为24.78%、24.90%、23.04%，净利润增速分别为23.46%、25.59%、22.23%，对应EPS分别为1.03元、1.29元、1.58元，对应PE分别为33.5倍、26.7倍、21.9倍；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，给予公司2024年PE50倍估值水平，对应6个月目标价为51.34元/股，维持买入-A的投资评级。风险提示：医保谈判不及预期的风险，埃克替尼、贝福替尼等大品种销售不及预期的风险，创新药临床试验进度不及预期/失败的风险，医药政策变化的风险。

事件：2024年7月31日，公司发布停牌公告，宣布控股股东筹划控制权变更事项；2024年8月4日，公司发布复牌公告，宣布控股股东签署《股份转让协议》。根据协议内容，公司控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让约4.18亿股股份，占公司总股本的28%，转让价格为14.85元/股，转让价款约62.12亿元。本次权益变动后，天士力集团及其一致行动人合计持有公司2.61亿股，占公司总股本17.50%，同时承诺放弃5%股份对应的表决权，保留12.50%股份对应的表决权，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。同时，天士力集团拟向国新投资转让约0.75亿股股份，占公司总股本的5%，转让价格同样为14.85元/股，转让价款约11.09亿元。 公司身份将变更为央企，建议关注关键时间节点。 本次交易完成后，公司控股股东将会变更为华润三九，公司实控人将会变更为华润集团，公司身份将会变更为央企。我们认为，本次交易方案和2022年华润三九收购昆药集团的交易方案相类似，复盘华润三九收购昆药集团的整个过程，2022年5月8日宣布资产重组，2022年12月22日收到国资委批复，2022年12月30日完成股权过户和工商变更，2023年1月3日完成董事会和监事会改选，随后启动百日融合、一年融合、三年融合方案，2024年3月20日董事会审议通过《公司战略规划（2024年-2028年）》，2024年6月7日完成华润圣火收购整合解决同业竞争。借鉴华润三九收购昆药集团的经验，我们建议第一阶段重点关注国资委批复、股权过户和工商变更、董事会和监事会改选等重要事件催化，第二阶段重点关注融合方案、长期发展战略、同业竞争等关键问题。 携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效。 华润三九是国内领先的品牌OTC龙头企业，擅长品牌营销和零售渠道销售，天士力是国内领先的现代中药企业，擅长创新中药研发和处方市场销售，我们看好两家公司携手强强联合，对于天士力来说，我们看好华润三九入驻后多维度赋能提质增效：（1）零售渠道赋能华润三九拥有全市场领先的“三九商道”零售体系，公司与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，覆盖全国超过40万家药店。 天士力的核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、水飞蓟宾胶囊等多为处方药身份，擅长院内处方市场销售，同时这些品种多为慢病用药，需要长期服用，零售渠道的销售多为院内处方带动转化。华润三九的加入有望进一步丰富天士力在零售市场的销售模式，增加天士力核心品种在零售渠道的覆盖度和知名度，提升患者购药的便利性。 （2）聚焦核心主业天士力主营业务包括现代中药、化药、生物药、原料药、医药商业等，其中现代中药占比最高，盈利能力最强，对公司业绩的贡献最大，其他业务整体盈利能力偏弱，部分业务条线存在亏损。清理“两资”“两非”是国企改革的重要方向，我们认为华润三九接手公司后，有望聚焦现代中药核心资产，放大其主业盈利能力。 （3）提升经营效率截至2023年底，天士力拥有一支5,169人的销售团队和一支1,388人的研发团队，研发能力和销售能力均处于行业领先地位，同时研发效率和销售效率存在提升空间。国资委高度重视央企的经营效率，提出“一利五率”的目标管理体系，华润三九作为市场化经营的典范，曾被评选为国企改革“科改示范企业”，我们认为华润三九接手公司后，天士力整体经营效率有望提升。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为90.92亿元、97.30亿元、104.79亿元，归母净利润分别为12.71亿元、14.43亿元、16.34亿元，对应的PE估值分别为16.5倍、14.6倍、12.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价17.00元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：资产重组进度不及预期，中成药集采降价风险，新产品研发失败的风险。

事件：2024年7月26日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入22.60亿元，同比下滑11.49%；实现归母净利润2.65亿元，同比下滑3.73%，实现扣非归母净利润2.21亿元，同比下滑15.95%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入9.01亿元，同比下滑24.98%，实现归母净利润1.17亿元，同比下滑12.59%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比下滑34.22%。 业绩阶段性承压，主要受流感需求下降和营销改革影响。 2024年上半年公司业绩阶段性承压，我们推测主要和以下因素有关：1）与2023年同期相比，流感等呼吸道疾病发病率相对下降，公司多款核心品种和呼吸道疾病相关，例如热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒等等，由于市场需求下降，影响相关产品的销售放量；2）医疗反腐常态化推进，公司在行业内较早启动合规体系建设工作，虽然对短期经营业绩增速产生一定影响，但是有助于公司长期健康发展。分产品类型来看：2024年上半年公司注射剂实现营业收入8.40亿元，同比下滑27.49%，其中热毒宁注射液增长乏力，主要是因为2023年同期基数较高，银杏二萜内酯葡胺注射液增长乏力，主要是因为纳入医保常规目录，失去“国谈”身份；2024年上半年公司口服液实现营业收入5.44亿元，同比增长28.60%，主要是由于金振口服液2023年同期基数较低，2023年下半年去库存结束已经恢复正常发货。随着外部政策环境趋于稳定，公司营销改革取得阶段性成果，学术推广能力不断增强，考虑到2023年下半年业绩基数相对较低，展望2024年下半年，我们推测公司业绩有望边际改善。 保持高强度研发投入，研发管线有望进入集中兑现期。 作为国内领先的中药创新药龙头企业，公司继续保持高强度的研发投入，2024年上半年公司研发费用达到3.39亿，占公司营业收入的比例达到15.01%。中报显示，2024年上半年公司有3个中药新药提交NDA（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），有2个中药新药完成Ⅲ期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），有2个中药新药获批IND（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；此外公司在化药创新药、化药仿制药、生物药等领域也取得阶段性研发成果。近年来CDE对于中药创新药的审批速度明显加快，根据药智网统计，2024年上半年CDE受理1类中药创新药34个，受理2类中药改良型新药6个，共有3个中药1.1类新药获批上市。我们认为，公司目前有多个潜力新药品种已经进入NDA或临床后期阶段，有望在未来几年陆续获批上市，为公司带来新的销售增量。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为48.01亿元、54.51亿元、61.21亿元，归母净利润分别为5.72亿元、6.55亿元、7.40亿元，对应的PE分别为15.4倍、13.5倍、11.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价为17.64元，相当于2024年18倍的动态市盈率。 风险提示：医疗政策变动风险；中成药集采降价风险；研发管线失败的风险。

公司发布2024年半年度业绩预告。 根据公司公告，2024年上半年预计公司实现归母净利润5.27-5.83亿元，同比增长90%-110%；扣非归母净利润5.01-5.57亿元，同比增长91%-112%。24Q2单季度来看，预计公司实现归母净利润2.42-2.98亿元，同比增长199%-268%；扣非归母净利润2.3-2.86亿元，同比增长214%-291%。若按区间中值计算，公司24H1实现归母净利润5.55亿元，同比增长100%，扣非归母净利润5.29亿元，同比增长101%；24Q2单季度实现归母净利润2.7亿元，同比增长234%，扣非归母净利润2.58亿元，同比增长253%。 上半年公司核心业务线均实现快速增长。 以中值计算，公司24H1实现净利润5.5亿元。净利润率方面，一方面考虑到2023年公司消化库存使得终端纯销高于实际收入进而会导致费用率虚高（利润率虚低），而24Q1季度费用确认压力较小，基于以上逻辑合理估计24H1净利润率可能介于2023年净利润率与24Q1净利润率之间，因此若按35%预计，公司24H1对应收入约15.7亿元，其中单Q2收入约8.3亿元，环比Q1增长约12%，同比增长约89%。按照产品结构拆分，预计24H1肾病业务收入约8亿元左右，同比增长约90%+，肝病与危重症合计收入约3亿元左右，同比增长约100%+。 公司经营拐点已至，持续高增长可期。 根据公司公告，2024年上半年，公司外部政策环境得到一定改善。公司持续发挥在血液灌流领域的科技及市场领先优势，在肾病、肝病、危急重症等领域业务发展态势良好，实现公司营业收入同比增长。公司以增效降本原则开展各类经营活动，产量规模增加有效降低了单位生产成本，同时期间费用率同比下降，因此公司净利润端同比实现大幅增长。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价40.09元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为108.5%、33.6%、31.9%，净利润的增速分别为147.2%、32.4%、30.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为40.09元，相当于2024年30X的动态市盈率。 风险提示：医疗行业政策的不确定性；新产品放量的不确定性；渗透率提升的不确定性。

替代蛋白行业高速发展，微生物蛋白远期万亿市场空间。 从细分领域来看，替代蛋白、食品添加剂、新食品原料、功能食品原料为合成生物学主要影响赛道。麦肯锡预计2023-2030年之间替代蛋白领域将迎来催化。长期来看，替代蛋白将受益于人口增长、环境压力、国家政策等因素驱动，其中微生物蛋白市场前景广阔，是值得关注的细分赛道，波士顿咨询预计未来15年内，通过微生物合成的替代蛋白产品将占据约22%的全球食用蛋白市场份额，产业规模将达到2900亿美元左右。 丝状真菌蛋白为优势品种，富祥乘风而上构筑新增长点。 微生物蛋白主要分为生物质发酵、精密发酵两种技术体系，前者为微生物生产菌体蛋白，后者将微生物设计为细胞工厂，涉及基因编辑，二者由于涉及到是否转基因，因此审批流程不同，目前国内前者基本是作为新食品原料获批，而后者获批流程及难度都更为复杂。从底盘菌株角度来看，菌体蛋白包括酵母蛋白、微藻蛋白、丝状真菌蛋白三类，其中，丝状真菌蛋白相比酵母、微藻等蛋白，其味道更鲜美且富含纤维素，菌丝体具有类似肉质的组织结构，可用于生产肉类替代品。QYResearch数据显示全球真菌蛋白市场规模预计2029年将达到8.78亿美元，2023-2029年CAGR为18.24%，肉类替代品是主要应用场景，2022年市场规模占比93.12%，目前海外市场集中度较高，富祥药业自研短柄镰刀菌，领跑国内丝状真菌蛋白赛道，一期产能有望于2024年下半年落地。商业化方面，目前公司已与多家下游客户签订采购订单，真菌蛋白放量可期。 上游原料成本优化叠加市场扩张，医药及新能源有望边际改善。 1)医药业务方面，巴坦类原料药受益于上游6-APA原料价格优化，降低成本，利润空间有望逐渐改善，根据iFind数据，当前6-APA市场报价有所下调，2024年5月6-APA的最新市场报价为320元/kg；公司培南系列管线拥有从起始中间体到下游如美罗培南原料药的全产业链布局，4-AA行业产能过剩导致价格下滑，iFind数据2024年3月其市场报价为1000元/kg，公司目前正通过技术工艺优化降低4-AA成本，提升利润空间。 2)新能源电池出货量显著提升驱动中游锂离子电解液市场扩容，EVTank统计数据显示2023年全球锂离子电池电解液出货量达到131.2万吨，其中，中国电解液出货量为113.8万吨。2023年,公司锂电池电解液添加剂业务实现销售收入2.75亿元，同比增长86.54%，出货量达5081吨，VC出货量位居市场前列。盈利水平方面，前期整体市场竞争激烈导致产品价格水平较低，2023年公司产品毛利率显著提升，有望逐渐实现扭亏为盈。 投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价11.49元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为2.24%、20.62%、25.33%，净利润分别为0.25亿元、2.11亿元、3.48亿元，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为11.49元，相当于2025年30倍的动态市盈率。 风险提示：替代蛋白行业发展及公司产能建设不及预期的风险；新食品原料认证的政策风险；真菌蛋白商业化不及预期；医药及新能源业务盈利水平不及预期；盈利预测不及预期的风险。

事件：公司发布2024年上半年业绩预告，业绩持续亮眼表现。 2024年上半年，公司预计实现归母净利润7.30-7.70亿元，同比增长86.76%-97.00%，扣非净利润7.30-7.70亿元，同比增长85.95%-96.14%；单Q2公司预计实现归母净利润3.77-4.17亿元，同比增长75.19%-93.76%，环比增长7.03%-18.37%。单季度来看，公司利润端环比持续良好表现，主要系（1）抗生素中间体景气度持续，下游需求旺盛，主要产品实现量价齐升；（2）生物制造技术提升及工艺优化促进抗生素中间体边际产量提升+成本下降拓宽利润空间。 生物制造全方位降本优势凸显，叠加中间体市场景气度持续有望驱动公司业绩延续良好表现。 1)我们认为公司作为先进生物制造企业的全方位竞争优势持续显现，包括合成生物及AI技术赋能发酵工艺优化、区位优势带来的资源禀赋，促进整体成本管控能力持续提升。赋能工艺优化方面，根据公司投资者关系记录，目前公司已经将大量的生产数据提供给金珵科技，AI模型已做出相应的分析和智能化改进方案，根据数据进行专业模型建设，目前已经在公司进行验证，公司将根据AI的迭代和发展不断的实验，促进发酵水平提升；此外在合成生物学方面，AI对关键酶的构建、酶的活性和研发效率上均有明显的提升，有望全面赋能发酵生产工艺。发酵原材料方面，子公司瑾禾生物在农产品加工方面拥有年加工12万吨大豆、20万吨小麦（大麦）及8万吨油葵的能力，截止2024年4月公司已流转土地近八万亩，玉米作为公司重要原材料之一，采购价格相较内地便宜20%以上，整体来看，公司具备较强的上游发酵原材料供给和成本管控能力。 2)考虑到海外6-APA新产能暂无明显影响，头孢及硫红系列实现量价齐升，有望助力2024年下半年公司业绩延续良好表现。根据公司投资者关系记录，头孢类中间体价格2023年触底反弹，2024年一季度小幅回暖，目前竞争格局相对稳定。 合成生物学布局有序进行，部分品种商业化贡献增量。 目前公司合成生物学品种中，红没药醇和5-羟基色氨酸已经量产，麦角硫因预计今年生产，红没药醇，5-羟基色氨酸暂时采用代理商模式，麦角硫因等产品公司正在积极开发下游客户；此外，在PHA方面，公司将根据初期PHA生产并投放市场后的反映情况，确定产品市场优势及公司成本优势，与微构工场共同推进PHA项目的大规模产能布局。目前公司合成生物品种以高附加值天然产物+大宗化合物品种布局，有望打开第二增长曲线。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价13.69元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为14.5%、13.2%、10.1%，净利润的增速分别为29.4%、22.3%、18.4%，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为13.69元，相当于2024年25的动态市盈率。 风险提示：抗生素中间体市场景气度不及预期；AI及合成生物学赋能工艺优化不及预期；新业务商业化进展不及预期。