事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。 2023年全年，公司实现营业收入801.19亿元，同比增长18.12%；归母净利润6.55亿元，同比下滑31.22%，扣非归母净利润5.83亿元，同比下滑33.45%；经营活动产生的现金流量净额5.09亿元，同比增长77.92%，全年现金流得到显著优化。2024年一季度，公司实现营业收入196.24亿元，同比增长0.02%；归母净利润1.03亿元，同比下滑37.99%，扣非归母净利润0.92亿元，同比下滑37.94%。 纯销业务稳健，分销收入加速增长，零售网络持续拓宽。 从渠道角度来看，2023年全年，1）纯销业务：实现收入635.94亿元，同比增长16.63%，保持稳健增长态势。客户端公司二级及以上等级纯销客户数量超7800家，目前公司配送网络已延伸至各区县级医疗机构、乡镇卫生院、社区和街道卫生服务中心、社会药店、单体药店等基层终端，终端业务主要以电商为载体，开展B2B、B2C、O2O等医药电商业务，23年全年电商板块重药云商线上平台交易额突破15亿元，同比增长52%。2）分销业务：实现收入132.24亿元，同比增长26.09%。公司销售客户遍布全国31个省、直辖市及自治区，数量约3.1万家，目前公司分销业务主要以中西部地区为主，其中，全国分销业务主要从事麻精药品全国批发、进口药品全国总代及分销、进出口国际贸易业务，销售客户遍及全国各地420余家。3）零售业务：实现收入30.34亿元，同比增长14.80%。零售网络持续拓宽，23年净增零售药房228家，新增北京、新疆区域覆盖，截至2023年末，零售药房数量破千家，包括直营社区药房818家，加盟社区药房57家，社区药房收入11.06亿元，占零售板块收入比例36.45%，直营DTP专业药房147家，加盟DTP药房12家，DTP专业药房收入19.28亿元，占零售板块收入比例63.55%。 西药收入稳健增长，麻精、中药、器械有望带来较大增长弹性。 （1）药品：2023年实现收入656.34亿元，同比增长14.93%。 其中，1）西药类收入616.74亿元，同比增长13.95%，全年新增上游客户700余家、品种6000余个、新产品落户40余个。此外，公司积极探索医美、特医食品及兽药等新业务领域，全年新兴业务实现收入2.02亿元，同比增长105%，并大力推进服务创新，全年与79个厂家共计签署220余个合约销售项目；2）麻精类实现收入26.81亿元，同比增长27.29%，公司目前是麻精药品第二大批发商，经营品规丰富，商业合作客户400余家；3）中药类实现收入12.79亿元，同比增长45.72%，其中，中药饮片销售8.19亿元，占比64.06%。 （2）器械：23年全年器械板块实现收入124.78亿元，同比增长31.16%。公司与国际知名医疗器械生产商建立长期稳定的商业配送关系，是国内知名品牌的指定配送商，截止2023年末，公司已完成在16省市设立器械平台公司，叠加持续拓展器械新兴业务市场，器械板块有望实现持续快速增长。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价6.11元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为13.45%、11.37%、10.78%，净利润的增速分别为61.15%、14.56%、14.37%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为6.11元，相当于2024年10倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策变动的风险，医药流通业务布局进度不及预期，零售药房拓展不及预期。

事件： 公司发布了 2023年年度报告和 2024年第一季度报告， 2023年公司分别实现营收和归母净利润 225.88亿元和 14.12亿元，分别同比增长13.59%和 11.90%； 2024Q1公司分别实现营收和归母净利润 59.71亿元和 4.07亿元，分别同比增长 13.39%和 20.89%。 核心业务稳步发展，驱动公司 2024Q1业绩稳增长： 2023年公司分别实现营收和归母净利润 225.88亿元和 14.12亿元，分别同比增长 13.59%和 11.90%。 其中，中西成药、中药、非药品分别实现营收170.95亿元（+15.93%）、 21.80亿元（+23.30%）、 28.03亿元（-2.30%）。 2024Q1公司分别实现营收和归母净利润 59.71亿元和 4.07亿元，分别同比增长 13.39%和 20.89%。其中，中西成药、中药、非药品分别实现营收44.97亿元（+15.46%）、 6.10亿元（+16.54%）、 6.69亿元（-7.08%）。 门店持续稳步扩张， 推动中南、华东、华北等核心地区稳健增长： 公司通过自建+并购+加盟的模式在中南、华东、华北等地区实现门店的稳步扩张。截止至 2024Q1， 公司门店总数已达 13920家（包括 3157家加盟店）。其中，中南、华东、华北地区分别新增 266家、 249家、 186家门店。 各核心地区门店稳步扩张，驱动各地区收入稳定增长， 2024Q1中南、华东、华北地区营收分别同比增长 12.61%、 10.15%、 19.73%。 顺应国家医保政策，积极承接处方外流： 公司顺应国家医保政策，通过积极布局 DTP 药房、双通道医保定点和门诊统筹药房，承接外流处方。截止至 2023年底，公司分别拥有院边店、 DTP药房、开通门诊统筹医保药房 675家、 305家、 4200多家。目前公司已经营国家医保谈判药品超过 250个，承接医院处方外流品种 800多个，持续积极承接外流处方。 投资建议： 预计公司 2024年-2026年的归母净利润分别为 17.70亿元、 21.37亿元、25.73亿元，分别同比增长 25.3%、 20.7%、 20.4%；预计 2024年 EPS 为 1.75元/股，给予当期 PE 30倍，对应 6个月目标价为 52.50元/股，给予买入-A 的投资评级。

事件： 公司发布 2023年报和 2024年一季报。 （1） 2023年全年： 公司实现营业收入 349.3亿元，同比增长 15%； 归母净利润 115.82亿元，同比增长 20.56%；扣非归母净利润 114.34亿元，同比增长 20%。 23Q4，公司实现营业收入 76.28亿元，同比增长 7.9%；归母净利润 17.48亿元，同比增长 16.15%；扣非归母净利润 17.47亿元，同比增长 14.88%；毛利率 66.3%，同比提升 2.65pct； 净利率 22.85%，同比提升 1.56pct。 （2） 24Q1： 公司实现营业收入 93.73亿元，同比增长 12.06%；归母净利润 31.6亿元，同比增长 22.9%；扣非归母净利润 30.37亿元，同比增长 20.1%；毛利率 65.96%，同比减少 0.44pct；净利率 33.73%，同比提升 2.98pct。 生命信息与支持板块：高端医院渗透率与海外市占率稳步提升。 2023年， 公司生命信息与支持业务实现收入 152.52亿元，同比增长13.81%，其中微创外科增长超过了 30%，硬镜系统的市场占有率提升至国内第三。 （1） 国内方面： 虽然 23H1以 ICU 病房扩容为主导的医疗新基建活动产生了显著的拉动作用，但因医疗行业整顿行动而导致的招标采购活动推迟造成了冲击，同时医疗专项债在第四季度发行暂缓也影响了医疗新基建项目的推进，使得板块下半年的增长趋弱。但行业整顿对设备的采购需求量并未造成任何影响，推迟的采购预计在未来仍将全部释放。据公司统计，从可及市场角度来看，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍然超过 200亿元，预计未来两年对该业务线的增长将会带来积极贡献。 （2） 海外方面： 除了 23Q1产能倾斜国内以外， 23Q2开始国际市场的产能供应已经完全恢复，并且国际市场的采购需求已经基本复苏，使得国际业务下半年增长超过了 20%。 公司生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，在美国、英国、法国、西班牙、澳大利亚、巴西、墨西哥、土耳其等国家进入了更多高端医院，整体产品和数智化解决方案的优势不断扩大，同时鉴于公司海外市场占有率仍然较低，未来国际生命信息与支持业务有望长期保持平稳快速增长。 体外诊断板块： 维持较快增长，不断突破国内外大样本量客户。 2023年，公司体外诊断业务实现收入 124.2亿元，同比增长 21.12%，其中国际体外诊断业务连续两年的复合增速超过了 30%。 （1）国内方面： 23年 3月份以后，得益于国内常规门急诊、体检、手术等诊疗活动的迅速恢复，国内体外诊断试剂消耗也随之显著复苏，并且血球 BC-7500系列、化学发光 CL-8000i、生化 BS-2800M、凝血 CX-9000、 TLA 流水线等仪器仍然获得了亮眼的装机表现。其中BC-7500系列装机超过 2,000台，进一步巩固了公司国内血球市场第一的行业地位，带来收入贡献超过 10亿元， 成为了首款在上市第三年就实现收入突破 10亿元的产品。国内化学发光新增装机超过了2000台，其中高速机占比达到近六成，大样本量客户突破持续加速，助力公司的化学发光业务在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。 （2） 海外方面： 公司通过并购和自建的方式加快了对海外体外诊断市场生产制造、物流配送、临床支持、 IT 服务等本地平台化能力的建设进度，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，全年突破了超过 100家海外第三方连锁实验室，并且通过血球业务线已经建立起来的技术创新和临床价值等各方面的优势，公司仍在不断加深和海外第三方实验室的合作关系。其中，公司已经成为拉美第一大实验室 DASA 的独家血球供应商，并将借此机会横向拓展更多业务。 影像学： 市场份额加速提升，超高端产品上市增强竞争力。 2023年，公司体外诊断业务实现收入 70.3亿元，同比增长 8.82%，其中高端型号增长超过 20%。 （1）国内方面： 虽然常规采购自 3月份以来得到了恢复，但从 7月底开始的医疗行业整顿行动使得超声的招标采购活动也出现显著推迟，导致医学影像业务下半年的增长放缓。 公司立足于强大的产品竞争力和高标准的合规体系，抓住了当前环境下市场份额提升的机会，首次超越原市场第一的进口品牌，成为国内超声市场行业第一的厂家。同时，公司于 2023年底在国内市场发布了国产首款超高端超声平台 Resona A20，标志着公司超声技术已经正式迈入国际一流水平。 但是，进口品牌占国内超声市场的比重合计仍达到近六成。未来，通过在超高端领域的发力，公司有望继续巩固国内市场第一的地位，加速超声国产化率的提升。 （2）海外方面： 在国际市场，虽然中低端超声采购需求的景气度持续受到整体宏观经济环境低迷的冲击，但公司迅速地对营销策略做了针对性调整，加大了海外高端市场的覆盖投入力度，推动海外超声高端型号增长超过了 25%，加速了高端客户突破的进程，并助力超声业务首次实现了全球第三的行业地位。 立足研发创新，各领域新产品接连上市带来增长新动能。 （1） 生命信息与支持： 公司推出了瑞智联生态·易关护亚重症整体解决方案、 UX5系列 4K 内窥镜荧光摄像系统、 5mm 光学胸腹腔镜、超声高频集成手术设备、 BeneHeart D 系列新一代除颤监护仪、BeneFusion i/u 系列注射泵/输液泵、 BeneFusion MRI Station 磁共振输注工作站、新 uMEC 监护仪、新一代麻醉系统 A7/A5、急救转运呼吸机 TV80/TV50、 HyBase V9电动综合手术床、腔镜手术室解决方案（吊塔）、 4K 数字化手术室二期、 HyLED C 系列手术灯、 mWear穿戴监护、 Vetal 3便携式动物监护仪等新产品和解决方案。 （2） 体外诊断： 公司推出了乙型肝炎病毒核心抗体测定试剂盒、醛固酮二代试剂盒、肾素二代试剂盒、白介素 6测定试剂盒、 CX-6000全自动凝血分析仪、 AF-600全自动微生物鉴定药敏分析仪、乙型肝炎病毒 e 抗体测定试剂盒、高敏心肌肌钙蛋白测定试剂盒、氨基末端脑利钠肽前体测定试剂盒、 MT 8000全实验室智能化流水线等新产品，重磅产品的推出有望成为助力 IVD 业务延续高速增长的坚实基础。随着体外诊断产品线持续的技术积累和产品创新，公司在该领域与进口品牌的差距将进一步缩小甚至追平，并在某些临床应用和功能上超越进口品牌。 （3）影像学： 公司推出了超高端全身机 Resona A20、高端心脏机Recho R9、高端体检台式彩超 Hepatus 9、面向国际客户的 X 光数字化升级解决方案 RetroPad、 Vetus 60动物专用台式彩超、 VetiX S300动物专用 DR 等重磅新产品。 未来，公司将继续开发完善妇产、心血管、麻醉、介入等临床解决方案，实现海内外高端客户群的全面突破。 投资建议： 买入-A 投资评级， 6个月目标价 346.92元。我们预计公司 2024年-2026年的收入增速分别为 20.1%、 19.5%、 18.6%，净利润的增速分别为 21.1%、 20.2%、 19.2%，成长性突出； 维持给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 346.92元，相当于 2024年 30倍的动态市盈率。 风险提示： 医疗设备采购的政策影响；海外业务的不确定性； 新产品放量的不确定性。

事件： 2024年 4月 24日，公司发布 2023年年度报告和 2024年第一季度报告。 2023年公司实现营业收入 5.87亿元，同比下降 16.86%； 实现归母净利润 0.69亿元，同比下降 75.08%； 实现扣非归母净利润0.32亿元，同比下降 83.97%。 2024年 Q1公司实现营业收入 1.54亿元，同比增长 16.64%； 实现归母净利润 1,689万元，同比增长36.66%； 实现扣非归母净利润 1,353万元，同比增长 126.08%。 2023年业绩符合预期， 收入和利润阶段性承压。 2023年业绩符合预期，收入和利润与 2024年 2月发布的业绩快报基本相符。从收入端来看， 2023年公司营业收入出现一定程度的下滑，主要是受到宏观经济环境波动、 生物医药投融资环境趋紧、 行业竞争加剧等因素的影响， 如果剔除 2022年同期核酸检测用磁珠产品收入的影响， 预计 2023年营业收入同口径同比下降 7.59%。 分业务来看， 2023年公司生物医药领域实现营业收入 5.45亿元， 同比下降7.65%； 其中，公司核心主业色谱填料和层析介质产品实现营业收入4.09亿元，同比下降 9.52%；蛋白层析系统及配件实现营业收入 0.60亿元， 同比下降 25.73%； 液相色谱柱及样品前处理产品实现营业收入 0.58亿元， 同比增长 26.93%；体外诊断业务营业收入同比大幅下滑 93.42%， 主要是因为核酸检测用磁珠产品的销售收入基本归零。 从利润端来看， 2023年公司净利润下滑幅度较大，主要是受到研发投入加大、股权激励支付费用摊销、一次性投资收益、 赛谱仪器商誉减值等因素的影响，如果剔除股份支付费用摊销和 2022年同期收购赛谱仪器的投资收益等两项因素的影响， 2023年公司预计实现归母净利润 1.62亿元， 同比下降 41.90%，预计实现扣非归母净利润 1.25亿元， 同比下降 50.46%。 2023年 Q1收入端转正，利润端明显改善。 2024年 Q1公司业绩表现开始回暖。 从收入端来看， 2024年 Q1公司营业收入同比实现增长 16.64%，其中 2024年 3月福立仪器开始并表， 3月贡献营业收入 1,388万元，如果剔除并表影响， 2024年Q1公司营业收入内生同比增长 6.1%。分业务来看， 2024年 Q1公司主业色谱填料和层析介质同比增长约 11.1%，分析耗材业务同比增长约 27.3%， 蛋白层析仪器业务仍出现较大幅度的下滑。 从利润端来看， 随着收入端的转正， 2024年 Q1公司归母净利润和扣非净利润同比实现高增长，2024年 Q1股份支付费用摊销金额依然高达 2,528万元， 但是同比 2023年 Q1减少 855万元，随着后续摊销费用逐渐减少，预计利润端的改善将会更加明显。 透过客户数量和客户结构，观察“卖水人”景气度。 我们认为，色谱填料和层析介质作为生物医药行业的配套产业链，其需求景气度与下游的客户数量和客户结构高度相关， 2023年公司客户数量不断增多，客户结构不断优化，高景气度可期。 （1）战略储备客户增多： 从客户数量来看， 2023年公司色谱填料和层析介质产品销售客户数量 769家， 同比增加 158家， 公司与昭衍生物、康方药业、金赛药业、金斯瑞、凯莱英、甘李药业、东曜药业、天镜生物、智翔金泰、百利多特、鲲鹏生物等重要客户签署战略合作协议， 2023年来自签约战略客户的销售金额约 1.7亿元，占色谱填料业务收入约 42%。根据发展规划， 2024年公司将继续全面深化战略客户合作关系，争取全年新增 5家以上创新药战略客户，来自战略客户的销售额占色谱填料全部业务收入的比重提升到 50%以上。 （2） 中后期项目占比提升： 从项目阶段来看， 2023年应用于生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品实现销售收入约 2.57亿元， 占比达到 62.84%， 同比增加 4.4pct。 2023年公司导入抗体类三期新项目 14个，以前年度导入的多个客户抗体项目进入到新药注册阶段。从临床早期到临床后期再到商业化阶段，色谱填料和层析介质的需求量逐渐放大， 随着中后期项目占比的提升，公司相关产品需求的弹性大幅增加。 （3） 多肽类需求表现亮眼： 从项目类型来看， 2023年应用于抗体（含 ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质产品实现销售收入约 2.50亿元， 同比下降约 14.4%； 2023年应用于胰岛素、多肽、抗生素、造影剂等四类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约 1.42亿元， 同比增长约 26.5%，其中以GLP-1为代表的多肽类药物应用方向积累形成丰富应用案例，实现色谱填料销售收入约 0.67亿元， 同比增长约 96.4%。 （4） 国际业务发展值得期待： 公司内部调配资源组建国际业务团队，全面部署实施公司的国际市场拓展战略，根据发展规划， 2024年公司将争取完成北美和印度两个海外应用实验室的建设和投用，有效支撑公司海外业务布局，努力实现国际业务同比增长 100%的目标。 从产品储备上，公司已有 4款层析介质产品通过 FDA 的 DMF 备案，2024年公司计划再完成 4款新产品 DMF 备案，助力中国生物创新药项目进行中美双报。 投资建议： 如果考虑到福立仪器从 2024年 3月开始并表， 我们预计公司 2024年-2026年的营业收入分别为 8.21亿元、 9.77亿元、 11.64亿元，归母净利润分别为 1.16亿元、 1.95亿元、 2.60亿元。 透过客户维度观察，我们认为公司长期景气度可期， 考虑到 2024年仍将受到股权支付费用摊销的影响，以 2025年盈利预测作为参照，如果给予 2025年 50倍 PE 估值，对应 12个月目标价 24.00元，给予增持-A 的投资评级。 风险提示： 生物医药投融资不及预期；行业竞争加剧的风险； 并购标的整合不及预期，海外发展不及预期。

事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营收1.28亿元，同比增长361.03%；实现归母净利润-10.53亿元；实现扣非归母净利润-10.60亿元。 NECTIN-4ADC海外授权值得期待，B7H3ADC、TROP2ADC临床顺利推进中。NECTIN-4ADC方面，截止目前公司NECTIN-4ADC9MW2821已披露尿路上皮癌、食管癌、宫颈癌等多个瘤种的优异数据，显示出广谱的抗肿瘤活性；考虑到目前海外仅有一款NECTIN-4ADC获批上市，我们认为公司9MW2821作为目前在研同类产品中进度最快、且临床数据具备BIC潜力的NECTIN-4ADC，其未来海外授权值得期待。其他ADC管线方面，基于公司新一代ADC技术开发的B7H3ADC、TROP2ADC的2项1期临床顺利开展中；从新一代ADC的结构设计来看，其接近于阿斯利康自研ADC，释放单元（PEG-VA）、毒素均与阿斯利康自研ADC类似，主要差异在于公司新一代ADC接头部分为自研的IDconnect接头（可产出DAR4为主成分的定点偶联药物），综合来看成药确定性高。 长效升白药有望于2025年获批上市，多个生物类似药国内及海外市场积极拓展中。公司新一代长效升白药8MW0511为人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，与目前已获批上市PEG长效升白药、Fc融合蛋白长效升白药具备差异化优异，该产品已在2023年12月递交上市申请，参考其他药物上市审评进度，我们预计其有望于2025年获批上市。生物类似药方面，地舒单抗除了在国内获批上市放量外，将与巴基斯坦、埃及、哥伦比亚、厄瓜多尔、泰国、印尼等新兴市场合作伙伴共同推进海外商业化；阿达木单抗海外市场商业化推广已与巴基斯坦、摩洛哥、菲律宾、阿根廷等4个国家签署正式协议，并已向印尼、埃及、巴基斯坦递交注册申请文件；阿柏西普已完成3期临床的受试者入组；未来上述3个生物类似药在国内及海外市场的销售放量有望为公司未来创新发展提供资金支持。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入分别为4.00亿元、13.72亿元、24.83亿元，净利润分别为-9.69亿元、-6.33亿元、-0.93亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据DCF模型给与6个月目标价47.95元，维持买入-A级投资评级。 风险提示：海外授权进度不急预期的风险，创新药临床试验失败的风险，生物类似药产品销售不及预期的风险。

2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入43.90亿元，同比增长13.00%，实现归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%，实现扣非净利润7.04亿元，同比增长38.97%。 单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元，同比增长23.04%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长27.26%，实现扣非净利润1.42亿元，同比增长150.98%。 业绩符合预期，非处方药和大健康产品保持高增长。 根据2024年1月公司发布的《关于2023年年度主要经营数据的公告》，经初步核算，预计2023年度公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%，最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看：1）2023年非处方药实现营业收入30.50亿元，同比增长16.46%，其中，核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）的收入规模均突破5亿元，咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；2）2023年处方药实现营业收入6.64亿元，同比减少16.31%，主要是因为受到集采等政策变化的影响；3）2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元，同比增长49.96%，其中“参灵草”系列产品收入规模突破1亿元，“初元”系列产品收入同比增长40%左右，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。 坚持降本增效，扣非净利润取得高增长。 2023年公司扣非净利润同比增长38.97%，我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率达到65.28%，同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力，销售费用率从2022年的38.81%下降至2023年的37.09%（同比减少1.72pct），管理费用率从2022年的5.30%下降至2023年的4.80%（同比减少0.50pct），由于理财结构调整，2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降，2023年公司扣非净利率达到16.03%，同比2022年增加2.74pct。 现金分红比例较高，高股息优质资产。 根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司计划每10股派发7元（含税），预计现金分红金额将达到4.4亿元，如果加上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元，2023年全年现金分红金额将达到8.18亿元，现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）达到115.52%，参照2024年3月22日收盘价，股息率达到5.76%。 从2021年开始，公司调整现金分红政策，从每年1次分红调整为每年2次分红，分别为三季度分红和年度分红，现金分红比例大幅提升至100%以上。超额分红的背后是充裕的现金流，2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元，过去5年（2019-2023年）公司累计经营性现金流净额为43.63亿元。 内生+外延双轮驱动，并购整合能力较强。 公司发展战略清晰，年报显示，公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务布局，坚持“内生发展+外延并购”双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司，重点聚焦消化领域和呼吸领域，补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等重要品种，和公司现有产品线形成良好协同，展现出较强的并购整合能力。具体来看，2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元，实现净利润8,740万元；济生制药实现营业收入5.02亿元，实现净利润2,150万元；桑海制药实现营业收入2.71亿元，实现净利润1,351万元。 投资建议：结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为5%、5%、5%，大健康产品及其他收入增速分别为20%、20%、20%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、55.23亿元、62.07亿元，归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元、10.50亿元。考虑到发展战略清晰，业绩增长稳健，属于优质高股息资产，参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价26.20元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，外延发展不及预期的风险。

公司发布2023年年度报告：1）2023年全年，公司实现营业收入28.69亿元/同比+47.99%，归母净利润18.58亿元/同比+47.08%，扣非归母净利润18.31亿元/同比+52.95%。 2）单四季度，公司实现营业收入6.99亿元/同比+55.55%/环比-1.66%，归母净利润4.40亿元/同比+62.20%/环比-3.25%，扣非归母净利润4.36亿元/同比+87.73%/环比-5.65%。 3）公告利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利23.23元，预计合计5.00亿元，占全年归母净利润的26.90%；拟以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增4股，合计8607.77万股，本次不送红股。 盈利能力不断加强，管理效率显著提升：1）2023年全年，公司归母净利率64.77%/-0.40pct，毛利率95.09%/+0.25pct，销售费用率9.07%/+0.68pct，管理费用率5.03%/-1.44pcts，研发费用率8.72%/-0.21pct。毛利率提升主要系产品结构变化，管理费用率下降部分受港股上市费用减少所影响。 2）单四季度，公司归母净利率62.97%/同比+2.58pcts/环比-1.03pcts，毛利率94.45%/同比-1.18pcts/环比-0.62pct，销售费用率6.90%/同比+0.45pct/环比-2.00pcts，管理费用率4.62%/同比-9.49pcts/环比+0.16pct，研发费用率12.97%/同比+0.06pct/环比+5.21pcts。 产品矩阵不断丰富，产品影响力持续增强：分产品看，1）溶液类注射产品营收16.71亿元/+29.22%，占比58.22%，大单品嗨体稳步增长，渠道渗透率不断提升；2）凝胶类注射产品营收11.58亿元/+81.43%，占比40.35%，濡白天使口碑得到下游认可，保持强劲增长；3）面部埋植线营收0.59亿元/+10.06%，占比0.21%；4）其他营收0.35亿元/+1265.80%，占比1.22%。 公司持续扩充差异化的产品矩阵，布局体重管理领域，与质肽生物合作引入司美格鲁肽并收购其4.89%股权，并且卡位仪器赛道，与韩国Jeisys合作独家代理中国区Density和LinearZ皮肤无创抗衰仪器。 看向未来，我们认为公司在研项目储备丰富，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处等待拿证产品值得期待。投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价414.79元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为37.5%、34.8%、33.2%，净利润的增速分别为30.5%、34.7%、32.7%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为414.79元，相当于2024年37倍的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧、新产品推广不及预期、在研产品审批进度不及预期等。

产业趋势：血液灌流符合血液净化的发展趋势，临床优越性已然得到充分证明。 尽管公司近年在一系列外部因素扰动下，业绩出现波动，但我们认为其技术本身是先进的、符合行业发展方向的、具有临床有效性和优越性的。业绩波动是一时的，但产业趋势是长效的、稳定的。与产业趋势保持高度契合是公司走出低谷，顺利渡过调整阶段，开启新的增长篇章，实现长期成长的关键要素。 决定血液净化质量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。对不同血液净化手段进行对比（高容量血液滤过、高通量血液透析、血液灌流等），可得出结论：只有高对流容量和高清除率可以改善患者的生存率和生活质量，其中最关键的一点就是大中分子毒素的清除。而血液灌流对于中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除能力在一众血液净化手段中表现突出。同时，血液灌流是有靶点的吸附，不会同时间清除人体内的有益物质，副作用更少。 公司系列学术成果已形成一套完整体系，为血液灌流整体行业/治疗技术的长期发展奠定了坚实的理论根基。其中最重磅的是由陈香美院士与蒋更如教授主导的两个针对健帆HA130的RCT研究，有关结果指出健帆血液灌流产品能够改善血液指标和透析并发症，显著降低尿毒症患者全因死亡率，延长患者寿命。学术成果也已经发表在国际杂志《AnnalsofTranslationalMedicine》上。国家卫健委《血液净化标准操作规程1(2021版))》也明确指出：每周11次次AHA树脂血液灌流器（健帆产品名）与血液透析器串联治疗2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清HiPTH和和β22微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。 基本面逻辑：全球及我国血液净化患者保持增长，公司渗透率提升空间十分可观。 患者数量：全球肾脏替代治疗患者数量持续增长。2015年全球肾脏替代患者数量超过300万，2030年全球肾脏替代患者数量预计将超过540万。我国CKD发病率10.8%，慢性肾脏病患者约1.2亿人。我国透析患者总量保持10%左右的较稳定的年复合增速，但新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。2022年我国血液透析患者总数量达到84万人，2012-2022年复合增速为13%，2019-2022年复合增速为10.1%。 公司：渗透率： （1）按已经覆盖患者数量计算：截至2022年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019年渗透率的22%提升了约10pct，而2019年相比2014年则又提升了约9pct左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。 （2）按市场空间计算：经测算，国内方面，公司肾病理论销售空间约为262亿元，肝病约为176亿元，脓毒症领域约为271亿元，加上其他各项细分领域，国内空间合计超过700亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概在3%-4%，且仅是国内部分，海外则还远远低于国内。 治疗频次提升带来弹性：健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1次提升至每月4次将带来上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。 公司近两年一系列调整已见成效，有望走出低谷。 2022-2023年，公司集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司投资者关系记录，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效。 新产品拓展与国际化打开公司中长期天花板。 针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA系列、KHA系列、BS系列、CA系列、DNA免疫吸附柱等，还能够针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022年，公司新增5个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1个新产品CE证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。 公司现阶段海外收入占比虽然不足5%，但新冠治疗产品在全球范围内增强了公司品牌影响力，叠加公司对海外业务重视程度日益提高，海外长期放量可期。截至2023年中，公司累计在87个国家实现产品销售，涵盖肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等领域，并在德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等13个国家进入医保目录。公司海外团队持续壮大，推进本土化建设，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32.13元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32.13元，相当于2024年25倍的动态市盈率。风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性、假设及测算不及预期。

事件：2024年3月10日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；实现归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%，实现扣非归母净利润4.99亿元，同比增长26.47%。 单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入13.72亿元，同比增长11.95%，实现归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%，实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%。 核心品种热毒宁保持高速增长，持续放量可期。 2023年公司注射剂实现营业收入21.74亿元，同比增长49.80%，主要是因为核心品种热毒宁注射剂保持高速增长。年报显示，热毒宁注射液2023年销售量达到6,077万支，同比增长90.93%，我们推测主要是因为2023年以来国内甲流、乙流、新冠、RSV、支原体等呼吸道传染病此起彼伏，热毒宁注射液的退热效果显著，得到临床的广泛使用；银杏二萜内酯葡铵注射液2023年销售量达到1,074万支，同比增长21.98%。2023年12月，2023版国家医保目录颁布，公司核心品种热毒宁注射液的医保支付范围从“限二级及以上医疗机构重症患者”调整为“限二级及以上医疗机构”，我们认为本次取消“重症患者”限制，热毒宁注射液的目标患者基数将有所增加，2024年有望延续高增长态势，实现持续放量。此外，公司另一款核心品种银杏二萜内酯葡铵注射液经过多次医保谈判，2023版国家医保目录已经纳入常规目录管理，未来医保支付价格将保持相对稳定，我们认为银杏二萜2024年有望实现平稳增长。 持续推动营销改革，二线品种有望实现加速成长。 2023年公司非注射剂实现营业收入26.94亿元，同比下降7.10%，同时也导致公司没有完成股权激励2023年的业绩考核标准。具体来看，口服液剂型实现营业收入8.64亿元，同比下降22.99%，公司的核心品种金振口服液2023年销售量2.03亿支，同比下降22.67%，是拖累公司非注射剂下滑的主要原因。金振口服液的销售不及预期，我们推测主要有两个原因：1）2022年Q4集中发货，导致阶段性渠道库存较高，2023年面临去库存周期的压力；2）持续推动营销改革，实现非注射剂品种“专人专做”，解决终端无人做的困局，同时也导致销售分工的阶段性调整。改革虽然带来短期阵痛，但是有利于长期发展，公司正在从传统营销模式向新型学术推广模式转变，2023年公司销售费用率为39.79%，同比减少3.14pct；从销售费用结构来看，2023年“产品推广及促销费”10.50亿元，同比下降19.64%，2023年“广告宣传及学术推广费”5.17亿元，同比增长166.54%。截止2023年底，公司共有49个中药独家品种，2个中药保护品种，112个医保目录品种，43个基药目录品种，产品优势明显，随着营销改革的深度推进，我们认为公司有望将产品优势逐步转化为市场优势，推动二线品种实现加速成长。 高度重视研发投入，中药创新成果显著。 公司高度重视研发投入，2023年研发投入金额达到7.77亿元，同比增长25%以上，占营业收入的比例达到15.96%，其中费用化7.72亿元，资本化514万元。在中药创新领域，公司再次取得阶段性成果，年报显示，2023年公司有1个中药品种获得注册批件（济川煎颗粒），有3个中药品种申报生产批件，有6个中药品种取得临床批件。年报显示，截止2023年底，公司有1个中药品种处于NDA阶段（扶正解毒颗粒），有3个中药品种处于Pre-NDA阶段，有4个中药品种处于三期临床阶段，有4个中药品种处于完成二期临床阶段。我们认为，公司作为国内领先的中药创新药龙头企业，目前中药创新药的研发管线储备丰富，有望在未来3-5年实现批量化申报上市，是公司具备长期成长性的重要基础。 重视股东回报，兼顾股票回购注销和现金分红。 公司高度重视股东回报，积极响应“提质增效重回报”行动，通过股票回购注销和现金分红等方式维护股东利益。2024年2月，公司公告股票回购方案，计划在3个月内以公司自有资金1.5-3亿元回购公司股票，回购价格不超过18元/股，回购股份将在回购完成之后全部予以注销，截止2024年2月29日，公司累计回购84.93万股。与此同时，公司2023年拟向全体股东每股派发现金红利0.37元，预计派发现金红利2.16亿元，现金分红比例达到40.25%，同比2022年29.60%的现金分红比例大幅提升。我们认为，随着公司经营业绩的持续提升，未来将可以更好平衡自身投入和股东回报，股东有望通过EPS提升和现金分红增加两种形式受益于公司的长期发展。 ：投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为57.32亿元、66.13亿元、74.65亿元，归母净利润分别为6.50亿元、7.64亿元、8.73亿元。考虑到公司具备行业领先的研发能力，长期成长性突出，我们给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.20元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：销售改革不及预期；中成药集采降价风险；研发管线失败的风险。

事件：公司发布“质量回报双提升”行动方案，推动公司长期健康可持续发展。 聚焦血液净化大市场，以具有临床有效性和优越性的先进治疗技术惠及广大患者。 目前，健帆HA系列树脂血液灌流已取得多项重要学术成果：（11）在尿毒症领域：1）国家卫健委《血液净化标准操作规程》明确提及“每周1次HA树脂血液灌流器的治疗频次。2）《血液灌流在MHD患者中的临床应用上海专家共识》中对透析患者的9种透析并发症应行血液灌流治疗的频次分别为每2周1或2次、每周1次、每周1~3次不等。3）两个HA130多中心RCT研究结果证实了健帆HA130血液灌流的安全性、有效性。4）两个卫生经济学研究成果均指出健帆HA130血液灌流治疗可以延长患者寿命，且具有经济性。 （22）在肝病领域：公司首创的新型人工肝治疗模式（DPMAS）已先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》、《肝硬化肝性脑病诊治指南》、《中国药物性肝损伤诊疗指南》及《2022人工肝血液净化技术临床应用专家共识》、《非生物型人工肝设备与技术专家共识》。此外，血液灌流技术也已应用于脓毒症、急性胰腺炎、烧伤、多发伤、横纹肌溶解症等危重症疾病领域，未来应用市场空间广阔。 渗透率与治疗频次的持续提升打开公司的成长空间。 经我们测算：（11）按现有患者覆盖数量口径：截至2022年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019年渗透率的22%提升了约10pct，而2019年相比2014年则又提升了约9pct左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。（22）按市场空间口径：国内方面，公司肾病理论销售空间约为225亿元，加上肝病、危重症等其他各项细分领域，理论销售空间合计约720亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概仅为为3%--4%，且只是国内部分，海外则还远远低于国内。此外，健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1次提升至每月4次将带来可观上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。公司长期实行高分红政策，回购稳定市场信心。 自2016年上市至今，公司连续七年实施现金分红方案，累计现金分红26.42亿元，是公司IPO募集净额4.16亿的6.35倍、是公司上市至今融资净额（IPO及再融资）的1.87倍。公司现金分红占净利润的比例从2016年的41%提高至2022年度的60%。公司也通过“转增股本”“回购股份”等多种分红形式与投资者共享公司发展成果。公司控股股东及实际控制人、董事长兼总经理董凡先生在2022年1月20日至2022年3月11日期间通过集中竞价交易方式增持公司股份，累计增持金额达2亿元。公司方面，分别于2021年11月和2023年7月实施两期回购股份方案，截至目前已累计回购股份8.42亿元、股数2643.05万股，占公司总股本的比例为3.27%。持续稳定的分红和回购助推股东回报提升，有效维护市场稳定，提振投资者信心。 公司研发投入快速增长，引领行业技术进步。 2021年，公司投入研发费用1.74亿元,同比增长115%；2022年，公司投入研发费用2.53亿元，同比增长46%；2023年前三季度，公司投入研发费用1.76亿元，同比增长8.6%，研发费用占收入比重提升至11.87%。根据公司公告，公司研发投入主要是新产品研发及产品临床应用研发两大方向。 （11）新产品研发方面：鉴于血液灌流是一种平台技术，针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA系列、KHA系列、BS系列、CA系列、DNA免疫吸附柱等，还可以针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022年，公司新增5个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1个新产品CE证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。 （22）应用研发方面：主要是基于现有产品开展系列临床应用研究。 血液灌流技术和血液灌流器是创新性的技术，目前尚处于发展应用初期，需要大量循证医学证据、规范化使用指南等来指导临床应用，因此在产品上市后需要在应用研发方面继续投入。 公司近两年一系列经营调整改革，已见成效，。业绩有望迎来拐点。 2022-2023年，公司集中对渠道与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司公告，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效，期待公司后续业绩增速的提升。 海外业务呈现加速发展态势，出海显著提高公司长期天花板。 公司近年海外业务呈现加速发展态势。2021年，公司于国际市场实现营业收入1.28亿，同比增长138%，占公司主营业务收入的比重为4.8%，主要得益于新冠治疗产品的放量。2022年，公司海外收入出现放缓，原因一方面新冠危重症病人数量大幅减少，短期内对治疗需求的影响较大，另一方面公司在海外国家的推广活动面临较大困难。根据公司2023年中报，截至2023年中报披露日，公司累计在87个国家实现产品销售，在肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等治疗领域成功应用，公司产品已被纳入德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等13个国家相关医保目录。公司海外团队持续壮大，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32.13元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32.13元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性。

国内回顾： “管控政策优化后第一年”， 呼吸道传染病流行严重： 2023年，我国流感报告发病数达到了 1252.82万人，每十万人发病率高达 888.73。从哨点医院报告的流感样病例数据来看， 流感病例一年四季均存在，但存在集中爆发的特点， 我国流感样病例在 2022年末及 2023年 3月出现了两次爆发高峰，之后一直保持在明显高于往年的水平，并从 10月开始至今再次处于高爆发期，期间流感病毒、RSV、肺炎支原体、副流感病毒的流行此起彼伏，呈接力式爆发。 海外观察： “管控政策优化后第二年”， 呼吸道感染仍然高发： 2021年下半年美国各地基本复工复学， ILI 上报数进入高峰， 2022年全年（解除管控的第一年）上报数达到 2019年的接近两倍， 2023年（解除管控的第二年）较上年略有下降，但仍显著超出疫情前水平。 我们从需求和供给两方面判断，美国新增加的医疗机构同样面临广泛的呼吸道传染病就诊需求，行业或从疫情前的“供不应求”过渡到“供需紧平衡”。 临床呼吁速度快、门槛低的联检产品， POCT 广泛覆盖院内、院外场景： 呼吸道感染人数多、分布广、病程短的特点要求门诊检测速度快、门槛低，而其混合感染比例高、症状类似而用药不同的特点要求临床多进行联合检测。此外，儿科门急诊因其特殊性，尤其呼吁速度快、门槛低的联合检测。 POCT 速度快、对人员和场地要求低、方便进行多指标联检、便于大规模流行时的筛查， 在儿科门急诊、基层医疗机构具有广泛的需求。 同时，得益于国内居民的对居家测呼吸道疾病的认识程度明显提高，以及快速诊断的结果被纳为流感确诊病例的诊断依据，院外市场的渗透率也在不断提升。 公司在 POCT 联检赛道处于先发位置，并拥有较高研发壁垒： POCT 呼吸道病原体检测赛道中强力竞争对手较少。 从各家上市公司的产品布局来看，大厂商在呼吸道病原体检测领域投入较小，多集中在核酸检测、化学发光等传统实验室领域，且很大一部分仅在新冠检测方面推出了商业化产品。尤其在联检产品领域，行业内仅英诺特开发了多款能同时检测三种以上病原体抗原/抗体的胶体金产品，其独家流感肺支三联检产品有望在 2023年肺炎支原体感染爆发的大背景下贡献显著增量。 三类证+联检技术构筑研发高壁垒。首先是传染病检测需获得三类医疗器械注册证，除开特殊情况下程序放宽的新冠检测，常规呼吸道病原体检测在报证上所花的时间和资金投入较其他项目更大。其次是多指标联检技术存在较高的研发难度，英诺特花费 4-5年时间实现关键技术突破并成功推出了多款国内独家联检产品。 公司卡位儿童门急诊市场，未来成长空间广阔： 公司洞察市场特点，以儿童门急诊为切入点，成功推动非新冠呼吸道检测产品进入了国内众多区域性重点儿童医院，覆盖的妇幼、儿童专科医院数量不断增长，单医院销售额也不断提升。从销售情况来看，公司联检产品的销售额及销售占比不断提升，全血呼吸道五联、流感病毒三联、呼九联等拳头产品受到市场广泛欢迎，公司的市场开拓策略获得初步成功。同时，流感抗原三联、肠道三联等新品的推广亦给企业提供了增长动力。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年营业收入分别同比增长 3.5%、 36.7%、53.4%；非新冠业务收入分别同比增长 146.4%、 57.1%、 53.4%；归母净利润分别同比增长 0.1%、 66.1%、 52.7%， 成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价 36.83元，相当于 2024年 20倍的动态市盈率。 风险提示： 假设及预测不及预期的风险、市场对呼吸道病原体检测产品的需求不及预期的风险、公司在研项目上市进程不及预期的风险、行业竞争进一步加剧的风险。

事件：公司公告拟收购惠泰医疗控制权。 2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元。本次交易完成之后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰控股股东将变更为深迈控，实际控制人将变更为李西廷先生和徐航先生。 本次收购有助于迈瑞医疗在医疗器械大细分赛道实现横向拓展，进一步增强公司作为平台型企业的院内市场资源与服务的整合能力和解决方案的输出能力，并为长期发展带来新的增长极。 根据中国医疗器械蓝皮书，2021年我国心血管介入器械市场规模达432亿元，占国内高端植介入医疗器械的36.2%。根据公司公告，我国心血管疾病患病率呈持续上升趋势，现患人数预估为3.30亿，死亡率居首位。此前迈瑞医疗在多条业务线均涉及心血管有关细分领域，如超声、IVD心脏标志物检测等。公司也曾在公告中表示将持续以临床客户需求为导向，开发完善心血管相关的临床解决方案，可见公司对于心血管领域布局的重视和未来发展潜力的看好。通过本次收购横向拓展心血管耗材赛道，公司的可及市场空间有望大幅提升，对于业绩长期快速增长有重要意义。 惠泰医疗作为国内心血管领域的细分龙头企业，通过与迈瑞强强联手，有望进一步提升在电生理、冠脉通路、外周血管介入领域的市场地位，与迈瑞医疗实现双赢。 根据公司公告，惠泰医疗在电生理、冠脉通路、外周血管介入等核心业务领域拥有国内领先的技术创新能力，从原材料到产品的耗材研发、生产能力和工艺均有布局。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币，冠脉通路和外周血管介入产品全球可及市场空间超过200亿美元、其中国内超过150亿元人民币，行业增速相较于其他已经较为成熟的医疗器械领域更快。在本次交易完成后，迈瑞医疗在研发和营销体系等各方面的资源统合，有望赋能惠泰不断提升产品在全球市场的竞争力。投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价345.9元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为18.1%、21.7%、20.0%，净利润的增速分别为20.7%、20.5%、20.2%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为345.9元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：医疗设备采购的政策影响；海外业务的不确定性；新产品放量的不确定性。

事件：公司发布32023年年度业绩预告。2023年，公司预计实现营业收入17.6-18.7亿元，同比增长64.3%-74.5%；归母净利润4.7-5.3亿元，同比增长158.9%-192.0%；扣非归母净利润4.6-5.2亿元，同比增长175.9%-211.8%；Q4单季度来看，公司预计实现营业收入5.17-6.27亿元，同比增长151.2%至204.7%；归母净利润1.39-1.99亿元，扣非归母净利润1.34-1.94亿元，同比扭亏。2023年公司收入规模及归母净利润双升主要系公司新品带状疱疹减毒活疫苗获批上市后贡献了可观的业绩增量。 带疱疫苗推广顺利推进，四大优势助力快速放量。公司的带状疱疹减毒活疫苗于2023年1月底获批上市，并于4月取得首次批签发，与Shingrix相比具有不良反应率更低、适用人群年龄范围更广、接种针次少、价位接受度高等四大优势。据中检院及各地方检验所的数据，公司的带状疱疹减毒活疫苗批签发稳步推进，2023年4月以来已累计获批26批次。在准入及销售方面，截至2023年末，该产品已完成30个省、自治区、直辖市准入工作，并陆续实现销售和接种。 公司针对该产品已逐步制定了完善的营销策略，通过拓宽官媒、新媒体等宣传途径开展数字化营销，通过网络平台进行接种预约，实现线上、线下覆盖，随着公司着力推进带状疱疹疫苗的营销工作，公司业绩有望再上新台阶。 多元化布局研发管线，公司竞争力有望进一步提升。据公司投资者关系记录，截至2023年12月15日，公司组分百白破疫苗已完成Ⅰ期临床研究正在进行Ⅲ期临床样品的准备工作，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已进入I期临床研究；人二倍体狂犬疫苗以及全人源抗破伤风毒素单克隆抗体已获得临床试验申请批准，即将开展临床研究；佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、HSV-2mRNA疫苗以及Hib疫苗则计划于2024年开展临床试验申报工作。未来随着公司在研产品逐步进入收获期，有望满足更多消费者的需求，为公司的中长期发展逐步贡献新的利润增长点。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价71.89元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为69.8%、46.9%、22.3%，净利润的增速分别为173.0%、49.7%、34.0%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为71.89元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、市场竞争加剧的风险。

百克生物：研发能力出色，已布局多款新型疫苗品种。公司前身百克药物研究所于2004年成立，在多年的发展中，公司通过“自主研发+技术引入”双轮驱动持续提高研发能力，现已搭建了五大核心技术平台，覆盖人用疫苗研发及产业化全流程；目前共有水痘减毒活疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹减毒活疫苗3款产品在售，16项产品在研，产品布局覆盖多种疾病，可满足广泛的人群需求。2023年Q2以来，公司新品带状疱疹减毒活疫苗上市销售并逐步放量，公司业绩有望进入新的增长期。 带状疱疹疫苗：国内市场增量空间广阔，公司产品放量可期。目前尚无针对带状疱疹的特效药，接种疫苗是最有效可行的预防手段，GSK的带状疱疹疫苗Shingrix为全球销售额前10的疫苗大单品。相较于美国60岁以上人群40%以上的接种渗透率，我国批签发口径40岁以上人群的渗透率仅为0.4%，带状疱疹疫苗市场仍有待开拓。公司产品感维于2023年1月获批上市，与Shingrix相比具有不良反应率更低、适用人群年龄范围更广、接种针次少、价位接受度高等四大优势，同时先发优势显著，有望实现快速放量。 流感疫苗：国内独家鼻喷流感疫苗，在研品种值得期待。公司的鼻喷流感疫苗是纳入WHO全球流行性流感行动计划的、国内独家经鼻喷接种的流感减毒活疫苗，产品具有生产效率高、依从性高、可诱导三重免疫等优势，新流感疫苗预防接种技术指南发布后，该产品针对3~8岁儿童的依从性优势更为突出。同时，公司的液体流感疫苗已进入Pre-NDA阶段，该产品有望进一步将适用人群扩大至3~59周岁，并且增加疫苗的使用便捷性；佐剂流感疫苗计划明年申报临床研究，重点覆盖60岁以上及3岁以下人群，有望与鼻喷剂型相配合实现流感疫苗产品组合的全人群覆盖。 其他在研疫苗：多元化布局研发管线，助力公司长期可持续发展。 公司百白破疫苗采用全新组分技术，可控性和安全性好，正在进行Ⅲ期临床样品的准备工作；在狂犬病领域，公司已布局了三代狂苗、狂犬单抗多款产品，上市后或逐步推进国内相关产品的升级换代。此外，公司的重组带状疱疹疫苗、HSV-2mRNA疫苗以及Hib疫苗计划于明年开展临床试验申报工作；组分百白破成人疫苗、RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等多个项目的临床前研究工作也在积极推进中。未来在研项目的陆续投产有望在中长期助力公司业绩稳健增长。投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价71.89元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为73.5%、43.8%、22.3%，净利润的增速分别为148.5%、64.5%、34.0%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为71.89元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 风险提示：疫苗市场推广不及预期、市场竞争加剧的风险、新生儿数量下滑超预期的风险、新型疫苗研发进度不及预期、在研项目无法顺利产业化的风险、监管政策变化的风险、产品安全性导致的潜在风险、预测及假设不及预期的风险。

深度调整期结束，有望迎来资产价值重估。 上市公司前身为1994年成立的天使力联合制药公司，1998年重组正式成立天士力制药集团，公司聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大领域，逐步发展为以现代中药为核心，以化学药和生物药为两翼的医药龙头企业。2017-2022年公司进入深度调整期，由于渠道库存周期调整、国际化受挫、医药商业拖累、医保谈判和集采压力、对外投资减值等负面影响，公司业绩陷入较大波动。2022年以来公司风险逐步出清，业绩实现触底反弹，2023年前三季度公司实现营业收入65.71亿元，同比增长7.15%；实现扣非归母净利润10.54亿元，同比增长36.97%。随着医药商业板块的逐步剥离，公司主营业务结构不断优化，2023Q1-Q3公司医药工业收入体量55.77亿元，同比增长10.61%。2020年以来公司应收账款周转天数大幅下降，经营性现金流持续转正，各项经营指标趋势向好，我们认为深度调整期已经结束，公司发展进入新时期，有望迎来资产价值重估的机遇。 中药价值重估：掌握三大基药品种，中药创新能力领先。 在现代中药板块，公司具备完善的产品矩阵，一线品种是心脑血管领域的三大基药——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸，二线产品包括注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等，近年来新上市的品种包括坤心宁颗粒、芍麻止痉颗粒等。（1）复方丹参滴丸：公司第一大单品，在心脑血管口服市场占据重要地位；新获批的糖尿病视网膜病变适应症，经过测算我们预计有望带来10亿级别的市场空间；国际化峰回路转，美国FDA慢性稳定型心绞痛、急性高原反应两个适应症皆已进行至Ⅲ期临床阶段，其中急性高原反应的Ⅲ期临床已经完成，我们预计2024年有望申报上市。（2）养血清脑颗粒（丸）：主要用于治疗偏头痛，市场份额大幅领先，同时二次开发阿尔茨海默病适应症，目前正在开展Ⅱ期临床，有望打造第二增长曲线。（3）芪参益气滴丸：销量保持高速增长，连续多年纳入多部指南，同时二次开发慢性心衰和糖尿病肾病两个适应症，目前都在开展Ⅱ期临床。公司高度重视中药创新药的研发，截至2023年中报，中药研发管线共布局26款产品，其中19个项目处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，临床后期阶段项目密集，中药创新能力行业领先。 化生价值重估：集采风险出清，普佑克新适应症取得积极进展。公司化学药和生物药的经营主体分别为子公司帝益药业和天士力生物。（1）帝益药业：核心品种替莫唑胺胶囊（蒂清）集采风险基本出清，我们认为化药板块明年有望触底反弹，化药研发管线“仿创结合”，共布局57款产品，多个项目处于临床试验阶段，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。（2）天士力生物：核心品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），主要治疗急性ST段抬高型心肌梗死，是国内唯一获批上市的重组人尿激酶原。普佑克正在开发急性缺血性脑卒中适应症，研究成果（JAMANetworkOpen）显示，与目前临床广泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相当，同时安全性更高（再出血风险更低），Ⅲ期临床验证性研究目前入组顺利，我们预计2024年有望申报上市，根据测算，我们预计脑卒中适应症有望带来10亿级别的市场空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为92.49亿元、102.06亿元、113.14亿元，归母净利润分别为11.75亿元、14.10亿元、16.66亿元，对应的EPS分别为0.78元、0.94元、1.11元。 考虑到天士力具备行业领先的创新能力，临床中后期研发管线较多，长期成长性较佳，我们给予2024年25倍PE估值，对应6个月目标价23.50元/股，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：新产品或新适应症获批不及预期；产品市场推广不及预期；药品集采降价的风险；假设与测算不及预期。