事件： 2024年 4月 24日，公司发布 2023年年度报告和 2024年第一季度报告。 2023年公司实现营业收入 5.87亿元，同比下降 16.86%； 实现归母净利润 0.69亿元，同比下降 75.08%； 实现扣非归母净利润0.32亿元，同比下降 83.97%。 2024年 Q1公司实现营业收入 1.54亿元，同比增长 16.64%； 实现归母净利润 1,689万元，同比增长36.66%； 实现扣非归母净利润 1,353万元，同比增长 126.08%。 2023年业绩符合预期， 收入和利润阶段性承压。 2023年业绩符合预期，收入和利润与 2024年 2月发布的业绩快报基本相符。从收入端来看， 2023年公司营业收入出现一定程度的下滑，主要是受到宏观经济环境波动、 生物医药投融资环境趋紧、 行业竞争加剧等因素的影响， 如果剔除 2022年同期核酸检测用磁珠产品收入的影响， 预计 2023年营业收入同口径同比下降 7.59%。 分业务来看， 2023年公司生物医药领域实现营业收入 5.45亿元， 同比下降7.65%； 其中，公司核心主业色谱填料和层析介质产品实现营业收入4.09亿元，同比下降 9.52%；蛋白层析系统及配件实现营业收入 0.60亿元， 同比下降 25.73%； 液相色谱柱及样品前处理产品实现营业收入 0.58亿元， 同比增长 26.93%；体外诊断业务营业收入同比大幅下滑 93.42%， 主要是因为核酸检测用磁珠产品的销售收入基本归零。 从利润端来看， 2023年公司净利润下滑幅度较大，主要是受到研发投入加大、股权激励支付费用摊销、一次性投资收益、 赛谱仪器商誉减值等因素的影响，如果剔除股份支付费用摊销和 2022年同期收购赛谱仪器的投资收益等两项因素的影响， 2023年公司预计实现归母净利润 1.62亿元， 同比下降 41.90%，预计实现扣非归母净利润 1.25亿元， 同比下降 50.46%。 2023年 Q1收入端转正，利润端明显改善。 2024年 Q1公司业绩表现开始回暖。 从收入端来看， 2024年 Q1公司营业收入同比实现增长 16.64%，其中 2024年 3月福立仪器开始并表， 3月贡献营业收入 1,388万元，如果剔除并表影响， 2024年Q1公司营业收入内生同比增长 6.1%。分业务来看， 2024年 Q1公司主业色谱填料和层析介质同比增长约 11.1%，分析耗材业务同比增长约 27.3%， 蛋白层析仪器业务仍出现较大幅度的下滑。 从利润端来看， 随着收入端的转正， 2024年 Q1公司归母净利润和扣非净利润同比实现高增长，2024年 Q1股份支付费用摊销金额依然高达 2,528万元， 但是同比 2023年 Q1减少 855万元，随着后续摊销费用逐渐减少，预计利润端的改善将会更加明显。 透过客户数量和客户结构，观察“卖水人”景气度。 我们认为，色谱填料和层析介质作为生物医药行业的配套产业链，其需求景气度与下游的客户数量和客户结构高度相关， 2023年公司客户数量不断增多，客户结构不断优化，高景气度可期。 （1）战略储备客户增多： 从客户数量来看， 2023年公司色谱填料和层析介质产品销售客户数量 769家， 同比增加 158家， 公司与昭衍生物、康方药业、金赛药业、金斯瑞、凯莱英、甘李药业、东曜药业、天镜生物、智翔金泰、百利多特、鲲鹏生物等重要客户签署战略合作协议， 2023年来自签约战略客户的销售金额约 1.7亿元，占色谱填料业务收入约 42%。根据发展规划， 2024年公司将继续全面深化战略客户合作关系，争取全年新增 5家以上创新药战略客户，来自战略客户的销售额占色谱填料全部业务收入的比重提升到 50%以上。 （2） 中后期项目占比提升： 从项目阶段来看， 2023年应用于生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品实现销售收入约 2.57亿元， 占比达到 62.84%， 同比增加 4.4pct。 2023年公司导入抗体类三期新项目 14个，以前年度导入的多个客户抗体项目进入到新药注册阶段。从临床早期到临床后期再到商业化阶段，色谱填料和层析介质的需求量逐渐放大， 随着中后期项目占比的提升，公司相关产品需求的弹性大幅增加。 （3） 多肽类需求表现亮眼： 从项目类型来看， 2023年应用于抗体（含 ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质产品实现销售收入约 2.50亿元， 同比下降约 14.4%； 2023年应用于胰岛素、多肽、抗生素、造影剂等四类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约 1.42亿元， 同比增长约 26.5%，其中以GLP-1为代表的多肽类药物应用方向积累形成丰富应用案例，实现色谱填料销售收入约 0.67亿元， 同比增长约 96.4%。 （4） 国际业务发展值得期待： 公司内部调配资源组建国际业务团队，全面部署实施公司的国际市场拓展战略，根据发展规划， 2024年公司将争取完成北美和印度两个海外应用实验室的建设和投用，有效支撑公司海外业务布局，努力实现国际业务同比增长 100%的目标。 从产品储备上，公司已有 4款层析介质产品通过 FDA 的 DMF 备案，2024年公司计划再完成 4款新产品 DMF 备案，助力中国生物创新药项目进行中美双报。 投资建议： 如果考虑到福立仪器从 2024年 3月开始并表， 我们预计公司 2024年-2026年的营业收入分别为 8.21亿元、 9.77亿元、 11.64亿元，归母净利润分别为 1.16亿元、 1.95亿元、 2.60亿元。 透过客户维度观察，我们认为公司长期景气度可期， 考虑到 2024年仍将受到股权支付费用摊销的影响，以 2025年盈利预测作为参照，如果给予 2025年 50倍 PE 估值，对应 12个月目标价 24.00元，给予增持-A 的投资评级。 风险提示： 生物医药投融资不及预期；行业竞争加剧的风险； 并购标的整合不及预期，海外发展不及预期。

2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入43.90亿元，同比增长13.00%，实现归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%，实现扣非净利润7.04亿元，同比增长38.97%。 单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元，同比增长23.04%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长27.26%，实现扣非净利润1.42亿元，同比增长150.98%。 业绩符合预期，非处方药和大健康产品保持高增长。 根据2024年1月公司发布的《关于2023年年度主要经营数据的公告》，经初步核算，预计2023年度公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%，最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看：1）2023年非处方药实现营业收入30.50亿元，同比增长16.46%，其中，核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）的收入规模均突破5亿元，咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；2）2023年处方药实现营业收入6.64亿元，同比减少16.31%，主要是因为受到集采等政策变化的影响；3）2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元，同比增长49.96%，其中“参灵草”系列产品收入规模突破1亿元，“初元”系列产品收入同比增长40%左右，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。 坚持降本增效，扣非净利润取得高增长。 2023年公司扣非净利润同比增长38.97%，我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率达到65.28%，同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力，销售费用率从2022年的38.81%下降至2023年的37.09%（同比减少1.72pct），管理费用率从2022年的5.30%下降至2023年的4.80%（同比减少0.50pct），由于理财结构调整，2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降，2023年公司扣非净利率达到16.03%，同比2022年增加2.74pct。 现金分红比例较高，高股息优质资产。 根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司计划每10股派发7元（含税），预计现金分红金额将达到4.4亿元，如果加上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元，2023年全年现金分红金额将达到8.18亿元，现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）达到115.52%，参照2024年3月22日收盘价，股息率达到5.76%。 从2021年开始，公司调整现金分红政策，从每年1次分红调整为每年2次分红，分别为三季度分红和年度分红，现金分红比例大幅提升至100%以上。超额分红的背后是充裕的现金流，2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元，过去5年（2019-2023年）公司累计经营性现金流净额为43.63亿元。 内生+外延双轮驱动，并购整合能力较强。 公司发展战略清晰，年报显示，公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务布局，坚持“内生发展+外延并购”双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司，重点聚焦消化领域和呼吸领域，补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等重要品种，和公司现有产品线形成良好协同，展现出较强的并购整合能力。具体来看，2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元，实现净利润8,740万元；济生制药实现营业收入5.02亿元，实现净利润2,150万元；桑海制药实现营业收入2.71亿元，实现净利润1,351万元。 投资建议：结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为5%、5%、5%，大健康产品及其他收入增速分别为20%、20%、20%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、55.23亿元、62.07亿元，归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元、10.50亿元。考虑到发展战略清晰，业绩增长稳健，属于优质高股息资产，参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价26.20元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，外延发展不及预期的风险。

事件：2024年3月10日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；实现归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%，实现扣非归母净利润4.99亿元，同比增长26.47%。 单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入13.72亿元，同比增长11.95%，实现归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%，实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%。 核心品种热毒宁保持高速增长，持续放量可期。 2023年公司注射剂实现营业收入21.74亿元，同比增长49.80%，主要是因为核心品种热毒宁注射剂保持高速增长。年报显示，热毒宁注射液2023年销售量达到6,077万支，同比增长90.93%，我们推测主要是因为2023年以来国内甲流、乙流、新冠、RSV、支原体等呼吸道传染病此起彼伏，热毒宁注射液的退热效果显著，得到临床的广泛使用；银杏二萜内酯葡铵注射液2023年销售量达到1,074万支，同比增长21.98%。2023年12月，2023版国家医保目录颁布，公司核心品种热毒宁注射液的医保支付范围从“限二级及以上医疗机构重症患者”调整为“限二级及以上医疗机构”，我们认为本次取消“重症患者”限制，热毒宁注射液的目标患者基数将有所增加，2024年有望延续高增长态势，实现持续放量。此外，公司另一款核心品种银杏二萜内酯葡铵注射液经过多次医保谈判，2023版国家医保目录已经纳入常规目录管理，未来医保支付价格将保持相对稳定，我们认为银杏二萜2024年有望实现平稳增长。 持续推动营销改革，二线品种有望实现加速成长。 2023年公司非注射剂实现营业收入26.94亿元，同比下降7.10%，同时也导致公司没有完成股权激励2023年的业绩考核标准。具体来看，口服液剂型实现营业收入8.64亿元，同比下降22.99%，公司的核心品种金振口服液2023年销售量2.03亿支，同比下降22.67%，是拖累公司非注射剂下滑的主要原因。金振口服液的销售不及预期，我们推测主要有两个原因：1）2022年Q4集中发货，导致阶段性渠道库存较高，2023年面临去库存周期的压力；2）持续推动营销改革，实现非注射剂品种“专人专做”，解决终端无人做的困局，同时也导致销售分工的阶段性调整。改革虽然带来短期阵痛，但是有利于长期发展，公司正在从传统营销模式向新型学术推广模式转变，2023年公司销售费用率为39.79%，同比减少3.14pct；从销售费用结构来看，2023年“产品推广及促销费”10.50亿元，同比下降19.64%，2023年“广告宣传及学术推广费”5.17亿元，同比增长166.54%。截止2023年底，公司共有49个中药独家品种，2个中药保护品种，112个医保目录品种，43个基药目录品种，产品优势明显，随着营销改革的深度推进，我们认为公司有望将产品优势逐步转化为市场优势，推动二线品种实现加速成长。 高度重视研发投入，中药创新成果显著。 公司高度重视研发投入，2023年研发投入金额达到7.77亿元，同比增长25%以上，占营业收入的比例达到15.96%，其中费用化7.72亿元，资本化514万元。在中药创新领域，公司再次取得阶段性成果，年报显示，2023年公司有1个中药品种获得注册批件（济川煎颗粒），有3个中药品种申报生产批件，有6个中药品种取得临床批件。年报显示，截止2023年底，公司有1个中药品种处于NDA阶段（扶正解毒颗粒），有3个中药品种处于Pre-NDA阶段，有4个中药品种处于三期临床阶段，有4个中药品种处于完成二期临床阶段。我们认为，公司作为国内领先的中药创新药龙头企业，目前中药创新药的研发管线储备丰富，有望在未来3-5年实现批量化申报上市，是公司具备长期成长性的重要基础。 重视股东回报，兼顾股票回购注销和现金分红。 公司高度重视股东回报，积极响应“提质增效重回报”行动，通过股票回购注销和现金分红等方式维护股东利益。2024年2月，公司公告股票回购方案，计划在3个月内以公司自有资金1.5-3亿元回购公司股票，回购价格不超过18元/股，回购股份将在回购完成之后全部予以注销，截止2024年2月29日，公司累计回购84.93万股。与此同时，公司2023年拟向全体股东每股派发现金红利0.37元，预计派发现金红利2.16亿元，现金分红比例达到40.25%，同比2022年29.60%的现金分红比例大幅提升。我们认为，随着公司经营业绩的持续提升，未来将可以更好平衡自身投入和股东回报，股东有望通过EPS提升和现金分红增加两种形式受益于公司的长期发展。 ：投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为57.32亿元、66.13亿元、74.65亿元，归母净利润分别为6.50亿元、7.64亿元、8.73亿元。考虑到公司具备行业领先的研发能力，长期成长性突出，我们给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.20元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：销售改革不及预期；中成药集采降价风险；研发管线失败的风险。

深度调整期结束，有望迎来资产价值重估。 上市公司前身为1994年成立的天使力联合制药公司，1998年重组正式成立天士力制药集团，公司聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大领域，逐步发展为以现代中药为核心，以化学药和生物药为两翼的医药龙头企业。2017-2022年公司进入深度调整期，由于渠道库存周期调整、国际化受挫、医药商业拖累、医保谈判和集采压力、对外投资减值等负面影响，公司业绩陷入较大波动。2022年以来公司风险逐步出清，业绩实现触底反弹，2023年前三季度公司实现营业收入65.71亿元，同比增长7.15%；实现扣非归母净利润10.54亿元，同比增长36.97%。随着医药商业板块的逐步剥离，公司主营业务结构不断优化，2023Q1-Q3公司医药工业收入体量55.77亿元，同比增长10.61%。2020年以来公司应收账款周转天数大幅下降，经营性现金流持续转正，各项经营指标趋势向好，我们认为深度调整期已经结束，公司发展进入新时期，有望迎来资产价值重估的机遇。 中药价值重估：掌握三大基药品种，中药创新能力领先。 在现代中药板块，公司具备完善的产品矩阵，一线品种是心脑血管领域的三大基药——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸，二线产品包括注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等，近年来新上市的品种包括坤心宁颗粒、芍麻止痉颗粒等。（1）复方丹参滴丸：公司第一大单品，在心脑血管口服市场占据重要地位；新获批的糖尿病视网膜病变适应症，经过测算我们预计有望带来10亿级别的市场空间；国际化峰回路转，美国FDA慢性稳定型心绞痛、急性高原反应两个适应症皆已进行至Ⅲ期临床阶段，其中急性高原反应的Ⅲ期临床已经完成，我们预计2024年有望申报上市。（2）养血清脑颗粒（丸）：主要用于治疗偏头痛，市场份额大幅领先，同时二次开发阿尔茨海默病适应症，目前正在开展Ⅱ期临床，有望打造第二增长曲线。（3）芪参益气滴丸：销量保持高速增长，连续多年纳入多部指南，同时二次开发慢性心衰和糖尿病肾病两个适应症，目前都在开展Ⅱ期临床。公司高度重视中药创新药的研发，截至2023年中报，中药研发管线共布局26款产品，其中19个项目处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，临床后期阶段项目密集，中药创新能力行业领先。 化生价值重估：集采风险出清，普佑克新适应症取得积极进展。公司化学药和生物药的经营主体分别为子公司帝益药业和天士力生物。（1）帝益药业：核心品种替莫唑胺胶囊（蒂清）集采风险基本出清，我们认为化药板块明年有望触底反弹，化药研发管线“仿创结合”，共布局57款产品，多个项目处于临床试验阶段，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。（2）天士力生物：核心品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），主要治疗急性ST段抬高型心肌梗死，是国内唯一获批上市的重组人尿激酶原。普佑克正在开发急性缺血性脑卒中适应症，研究成果（JAMANetworkOpen）显示，与目前临床广泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相当，同时安全性更高（再出血风险更低），Ⅲ期临床验证性研究目前入组顺利，我们预计2024年有望申报上市，根据测算，我们预计脑卒中适应症有望带来10亿级别的市场空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为92.49亿元、102.06亿元、113.14亿元，归母净利润分别为11.75亿元、14.10亿元、16.66亿元，对应的EPS分别为0.78元、0.94元、1.11元。 考虑到天士力具备行业领先的创新能力，临床中后期研发管线较多，长期成长性较佳，我们给予2024年25倍PE估值，对应6个月目标价23.50元/股，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：新产品或新适应症获批不及预期；产品市场推广不及预期；药品集采降价的风险；假设与测算不及预期。