2023年收入同比基本持平、扣非净利同比增长 60%公司公告 2023年实现营收 86.7亿元（调整后+0.4% yoy），归母净利润 10.7亿元（调整后+505% yoy，主因 22年同期公允价值损益波动较大），扣非净利润 11.8亿元（调整后+60% yoy），主因中药板块收入增长及减值计提减少，扣非净利与业绩预报（11.6~12.8亿元） 相符。 我们预计公司 2024-26年归母净利 11.8/13.1/14.6亿元（+10%/+11%/11% yoy），考虑到公司为现代中药龙头之一、 24年丹滴 AMS 美国申报及基药目录更新等催化，给予2024年 PE 估值 22倍（Wind 一致预期可比公司均值 16x），目标价 17.30元，维持“增持”。 中药： 23年平稳增长， 24~25年有望延续增势2023年中药业务收入同比增长 6.6%， 毛利率同比提升 2.4pct， 我们预计利润端增速显著高于收入端。我们预计 2024年中药业务收入有望平稳增长： 1）我们估算 2023年丹滴收入个位数增长， 伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计 24~25年销量有望稳健增长； 2） 2023年芪参益气滴丸、养血清脑颗粒、养血清脑丸销量增速分别 8%/1%/11.5%， 2024有望延续增长势头； 3） 丹参多酚酸、益气复脉 2023预计收入实现快速增长，竞争格局边际改善与诊疗修复有望驱动 24年快速增长；4）感冒药预计 23年高速增长、4Q23因高基数效应预计有所下滑。 化药触底后边际修复，生物药收入有所下滑1）化药制剂 2023年收入 12亿元（-5% yoy），我们预计 2023化药有望触底、 2024收入有望恢复正增长：化药板块 3Q23确认收入拐点（3Q23/4Q23收入同比+2%/0%），主因蒂清集采影响出清，水林佳、 米诺膦酸等的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段，有望带动化药板块恢复增长； 2） 生物药 2023年收入 1.9亿元（-23% yoy），伴随普佑克脑梗适应症 III期临床接近尾声（有望 2024E 申报、 2025E 获批），有望推动 24~25年生物药板块持续减亏（研发投入有望收窄）。 研发 2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打， 2018年以来研发费用在 6~9亿元，研发费率 5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司 Top3，我们预计研发有望开花结果： 1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、 脊痛宁等，II 期近十个项目，预计 2024~2025年起陆续提交 NDA； 2）我们预计丹滴AMS 全球三期临床进入数据清理阶段， 2024年有望揭盲并成为首个在美国递交 NDA 的中成药， 有望推动丹滴与管线价值重估。 风险提示： 普佑克销售不达预期，研发不达预期。

公司发布 2023年年度报告， 2023全年实现收入 86.74亿元（yoy+0.42%），归母净利润 10.71亿元， 主要系报告期内金融资产公允价值变动损失低于上年所致， 扣非归母净利润 11.81亿元（yoy+60.11%）。单 Q4季度公司实现收入 21.03亿元（yoy-15.64%），归母净利润 0.39亿元（yoy-50.44%），扣非归母净利润 1.27亿元。 医药工业稳健增长， 经营质量持续提升公司 2023年医药工业实现收入 74.21亿元（yoy+3.22%）， 毛利率 72.96%（yoy+1.85pct）， 其中中药业务实现收入 59.71亿元（yoy+6.62%），毛利率 72.24%（yoy+2.36pct），主营产品心脑血管类实现收入 52.54亿元（yoy+3.45%），毛利率 74.93%（yoy+2.18pct）。 医药商业实现收入 12.15亿元（yoy-14.21%），毛利率 29.54%（yoy+2.29pct），营业成本较去年同期减少 16.92%。 持续加大研发力度， 实现中药、化药、生物药协同发展公司 2023年全年研发投入 13.15亿元，较去年同期增加 29.49%。公司拥有 98款在研管线， 其中现代中药、生物药、化学药分别布局 25款、 12款、59款产品。 41款 1类创新药管线，有 26款已进入临床 II/III 期阶段，另有多款产品已提交上市及一致性评价申请。 公司持续推进真实世界研究和循证医学研究， 报告期内新增 10个品种进入 23项指南与共识。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026收入分别为 96.50/104.86/111.60亿元，同比增速分别为 11.25%/8.66%/6.43%；归母净利润分别 13.37/14.52/15.34亿元，同比增速分别为 24.87%/8.58%/5.60%， EPS 分别为 0.90/0.97/1.03元/股，对应 PE 分别为 17/15/15倍。 鉴于公司为现代中药创新龙头企业，在研产品管线储备丰富， 参考可比公司相对估值，我们给予公司 2024年 24倍 PE，目标价 21.49元，维持“买入”评级。 风险提示： 医药行业政策风险、研发失败风险、原材料价格风险、经营管理风险等

事件：天士力发布2023年年报，报告期内实现营收86.74亿元(同比+0.42%,较2022年调整后)，归母净利润10.71亿元(同比+505.34%,较2022年调整后)，扣非归母净利润11.81亿元(同比+60.11%,较2022年调整后)；单Q4实现营收21.03亿元(同比-15.64%)，归母净利润0.39亿元(同比-50.44%)，扣非归母净利润1.27亿元(同比+367.59%)；业绩符合预期。 经营业绩稳健增长。2023年医药工业/医药商业分别实现营收74.21/12.15亿元，同比+3.22%/-14.21%。分行业看，中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收59.71/12.03/0.57/1.90亿元，同比+6.62%/-5.30%/-19.67%/-23.47%；分产品看，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收52.54/1.90/5.08/6.57/8.12亿元，同比+3.45%/-39.67%/+18.42%/+12.96%/+3.38%。复方丹参滴丸2023年销量达1.41亿盒，同比+9.89%；养血清脑颗粒/养血清脑丸/芪参益气滴丸/注射用益气复脉/水林佳销量分别同比+0.99%/+11.45%/+8.10%/+20.25%/+15.52%。经营质量稳步提升。2023年公司毛利率为66.80%(同比+2.93pct,较2022年调整后)，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别为74.93%/65.34%/61.81%/82.18%/61.47%，同比+2.18/+0.17/+10.17/-0.65/-3.40pct。销售/管理/研发费用率为34.40%/3.95%/10.57%，同比+0.90/-0.38/+0.79pct(较2022年调整后)；扣非归母净利率为13.62%(同比+5.08pct,较2022年调整后)；加权平均ROE为8.75%；应收账款6.88亿元，环比-29.78%；应收账款周转天数32.78天，创近20年新低。 加速数智中药研发。2023年研发投入13.15亿元(同比+29.49%)。公司加速融入国家战略科技体系，现代中药创制全国重点实验室组建成功，并与华为云签约共建中医药大模型。截至2023年底公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中36款处于临床试验阶段，26款正在临床II、III期阶段，9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症(AMS)；安神滴丸、T89AMS、普佑克急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验、安美木单抗IIb期临床试验完成全部病例入组。维持“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润13.84/15.51/17.36亿元，同比增长29.21%/12.06%/11.96%，EPS为0.93/1.04/1.16元，对应PE16.08x/14.35x/12.82x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险

公司归母净利润回升明显。 2023年，公司实现营业收入 86.74亿元，同比+0.42%；归母净利润 10.71亿元，同比+505.34%；扣非归母净利润 11.81亿元，同比+60.11%。 其中医药工业收入同比+3.22%，中药板块收入 59.71亿元，同比+6.62%；医药商业收入同比-14.21%。归母净利润同比大幅增长，主要原因是公司持有的金融资产公允价值变动损失低于上年。 加大研发投入加速数智中药研发。 公司持续加大研发创新力度，加速数智中药研发进程， 2023年公司研发投入 13.15亿元，同比+29.49%。 报告期内， 公司通过“四位一体”的研发模式拥有涵盖 98款在研产品的研发管线，包含 41款 1类创新药， 36款处于临床试验阶段， 26款正在临床 II/III 期阶段。 2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请； 9款创新中药处于临床 III 期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、 T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与 T89防治急性高原综合症（AMS）；安神滴丸、 T89AMS、注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症 IIIc 期验证性试验、安美木单抗 IIb 期临床试验完成全部病例入组； B1344注射液获得非酒精性脂肪性肝炎（NASH）适应症临床批件；化药利伐沙班片、注射用尼可地尔获得药品注册批件，尼可地尔片通过一致性评价，盐酸达泊西汀片、巴氯芬口服溶液、托拉塞米注射液提交生产申请。 公司盈利能力获得较好恢复。 2023年，公司销售、管理、财务费用率分别为 34.40%、 14.52%、 -0.22%，同比分别+0.89pct、 +0.42pct、-0.57pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为 66.80%、 11.72%，同比分别+2.75pct、 +15.69pct。金融资产公允价值问题出清公司盈利能力恢复。 【投资建议】 公司业绩增长略低于我们的预期，我们略微调低了抗肿瘤药板块增速，调低 2024/2025年营业收入分别至 94.16/102.11亿元， 新增 2026年营收110.64亿元， 2024-2026年归母净利润分别为 13.14/14.79/15.98亿元，EPS 分别为 0.88/0.99/1.07元,对应 PE 分别为 17/15/14倍。维持“增持”评级。

深度调整期结束，有望迎来资产价值重估。 上市公司前身为1994年成立的天使力联合制药公司，1998年重组正式成立天士力制药集团，公司聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大领域，逐步发展为以现代中药为核心，以化学药和生物药为两翼的医药龙头企业。2017-2022年公司进入深度调整期，由于渠道库存周期调整、国际化受挫、医药商业拖累、医保谈判和集采压力、对外投资减值等负面影响，公司业绩陷入较大波动。2022年以来公司风险逐步出清，业绩实现触底反弹，2023年前三季度公司实现营业收入65.71亿元，同比增长7.15%；实现扣非归母净利润10.54亿元，同比增长36.97%。随着医药商业板块的逐步剥离，公司主营业务结构不断优化，2023Q1-Q3公司医药工业收入体量55.77亿元，同比增长10.61%。2020年以来公司应收账款周转天数大幅下降，经营性现金流持续转正，各项经营指标趋势向好，我们认为深度调整期已经结束，公司发展进入新时期，有望迎来资产价值重估的机遇。 中药价值重估：掌握三大基药品种，中药创新能力领先。 在现代中药板块，公司具备完善的产品矩阵，一线品种是心脑血管领域的三大基药——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸，二线产品包括注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等，近年来新上市的品种包括坤心宁颗粒、芍麻止痉颗粒等。（1）复方丹参滴丸：公司第一大单品，在心脑血管口服市场占据重要地位；新获批的糖尿病视网膜病变适应症，经过测算我们预计有望带来10亿级别的市场空间；国际化峰回路转，美国FDA慢性稳定型心绞痛、急性高原反应两个适应症皆已进行至Ⅲ期临床阶段，其中急性高原反应的Ⅲ期临床已经完成，我们预计2024年有望申报上市。（2）养血清脑颗粒（丸）：主要用于治疗偏头痛，市场份额大幅领先，同时二次开发阿尔茨海默病适应症，目前正在开展Ⅱ期临床，有望打造第二增长曲线。（3）芪参益气滴丸：销量保持高速增长，连续多年纳入多部指南，同时二次开发慢性心衰和糖尿病肾病两个适应症，目前都在开展Ⅱ期临床。公司高度重视中药创新药的研发，截至2023年中报，中药研发管线共布局26款产品，其中19个项目处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，临床后期阶段项目密集，中药创新能力行业领先。 化生价值重估：集采风险出清，普佑克新适应症取得积极进展。公司化学药和生物药的经营主体分别为子公司帝益药业和天士力生物。（1）帝益药业：核心品种替莫唑胺胶囊（蒂清）集采风险基本出清，我们认为化药板块明年有望触底反弹，化药研发管线“仿创结合”，共布局57款产品，多个项目处于临床试验阶段，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。（2）天士力生物：核心品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），主要治疗急性ST段抬高型心肌梗死，是国内唯一获批上市的重组人尿激酶原。普佑克正在开发急性缺血性脑卒中适应症，研究成果（JAMANetworkOpen）显示，与目前临床广泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相当，同时安全性更高（再出血风险更低），Ⅲ期临床验证性研究目前入组顺利，我们预计2024年有望申报上市，根据测算，我们预计脑卒中适应症有望带来10亿级别的市场空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为92.49亿元、102.06亿元、113.14亿元，归母净利润分别为11.75亿元、14.10亿元、16.66亿元，对应的EPS分别为0.78元、0.94元、1.11元。 考虑到天士力具备行业领先的创新能力，临床中后期研发管线较多，长期成长性较佳，我们给予2024年25倍PE估值，对应6个月目标价23.50元/股，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：新产品或新适应症获批不及预期；产品市场推广不及预期；药品集采降价的风险；假设与测算不及预期。

强劲基本面奠定业绩基本盘，创新资产有望贡献估值弹性公司作为销售能力已验证且研发管线丰富的中药龙头企业，过往数年面临化药集采（2021-2022）、投资亏损（2022）等利空，2023年基本消化且业绩修复，2024年有望迎来丹滴 AMS 美国申报与基药目录增补的催化，2025年普佑克脑梗适应症有望获批并推动生物公司扭亏为盈。我们预计 2023-25年归母净利 11.1/12.5/14.3亿元，给予 2024年 PE 估值 25倍（Wind 一致预期可比公司均值 17x，考虑业绩稳健及潜在催化给予溢价），目标价 20.86元（前值 19.00元），维持“增持”评级。 研发 2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年来累计研发支出近 70亿元，位列 SW 中药上市公司首位，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交 NDA；2）2023年中报公司披露丹滴 AMS 全球三期临床已完成病例入组，我们预计进入数据清理阶段、2024年有望揭盲，并成为首个在美国递交 NDA 的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。 强劲销售能力有望赋能大单品梯队公司销售能力经过充分验证，具备打造大单品的能力，30亿品种（丹滴）、10亿品种（养血清脑、蒂清等）、5亿品种（芪参益气、益气复脉、水林佳等），且丹滴、水林佳、蒂清等位居同类产品市占率 Top3。我们认为公司多个管线产品具备大单品潜力，强大销售能力有望推动放量，如丹滴（AMS、心绞痛 III 期）、养血清脑（AD）、水林佳（潜在基药）、普佑克（脑梗适应症有望 2025获批）、芪参益气（心衰）等。 基本面持续向好：中药平稳增长，生物药持续减亏，化药有望恢复2018~2022年公司受到渠道库存、化药集采、公允价值变动、资产减值等多因素致业绩波动，负面扰动消化后业绩显著改善（1~3Q23扣非净利+37%yoy），我们预计 2024~25年公司基本面有望稳健向上（中药平稳、化药反转、生物药减亏），密集的研发里程碑有望推动 2026年起业绩提速：1）中药：我们预计 2023~25年收入有望维持稳健增长，后续等待新适应症、新药接力放量；2）生物药：普佑克脑梗三期临床接近尾声、预计 24年 NDA，研发支出收窄、新适应症上市有望驱动 2024~25年持续减亏；3）化药板块3Q23确认向上拐点，我们预计 2024起有望恢复正增长。 风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。

事件天士力发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业总收入65.71亿元，同比+7.15%；归母净利润10.32亿元，同比+400.03%；扣非归母净利润10.54亿元，同比+36.97%。 事件点评费用率持续优化，利润端维持高增速单季度来看，23Q3公司实现营业总收入21.79亿元，同比+4.28%；归母净利润3.25亿元，同比+343.96%；扣非归母净利润3.63亿元，同比+15.45%，利润端维持高增速。 2023年前三季度公司整体毛利率为66.85%，同比+2.15个百分点，净利率为15.22%，同比+21.94个百分点，销售费用率33.91%，同比-0.38个百分点，管理费用率3.48%，同比-0.57个百分点，研发费用率8.50%，同比-1.19个百分点，财务费用率-0.04%，同比-0.60个百分点。净利率显著提升，盈利能力持续优化。 中药板块收入稳健，心脑血管产品收入亮眼分板块来看，前三季度公司主营业务中药板块收入45.18亿元，同比+16.72%；化学制剂药板块收入8.71亿元，同比-6.45%；化学原料药板块收入0.45亿元，同比-23.02%；生物药板块收入1.43亿元，同比-21.19%。 分领域来看，心脑血管产品收入40.01亿元，同比+12.60%；感冒发烧产品收入3.76亿元，同比+39.16%，主要系报告期内藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量增长所致；抗肿瘤产品收入1.35亿元，同比-40.12%，主要系蒂清产品受集采降价影响所致；肝病治疗产品收入4.72亿元，同比+13.72%；其他产品收入5.93亿元，同比+2.62%。 各品类研发持续推进，产品管线储备丰富公司坚持现代中药、生物药、化学药协同创新发展，截至23年半年报，目前已拥有涵盖97款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。芪参益气滴丸增加心衰适应症、养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进；T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组；普佑克适应症从急性ST段抬高型心肌梗死（心梗）治疗拓展至急性缺血性脑卒中（脑梗）治疗最新的III期验证性试验入组顺利；重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH适应症FDAI期临床完成全部入组，并已提交国内临床申请；PD-L1/VEGF双抗B1962注射液正在开展I期临床研究.投资建议：维持“买入”评级我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别为91.5/98.5/106.4亿元（前值为93.1/102.2/112.6亿元），分别同比增长6.4%/7.7%/8.0%，归母净利润分别为10.9/12.3/13.3亿元（前值为11.2/13.0/14.4亿元），分别同比扭亏/+12.7%/+8.0%，对应估值为21X/19X/17X。我们维持“买入”投资评级。 风险提示医药行业政策风险，新产品开发风险，原材料价格风险等。

主营业务实现稳健增长。 2023年前三季度，公司实现营业收入 65.71亿元，同比+7.15%；归母净利润 10.32亿元，同比+400.03%；扣非归母净利润 10.54亿元，同比+36.97%。医药工业收入同比+10.61%， 中药板块收入 45.18亿元，同比+16.72%； 医药商业收入同比-5.26%。 归母净利润同比大幅增长，主要原因是上年同期公司投资的金融资产公允价值下降金额较大。 单独 Q3来看， 公司实现营收 21.79亿元，同比+3.81%；归母净利润 3.25亿元，同比+349.03%；扣非归母净利润 3.63亿元，同比+15.45%。 加大研发投入在研产品丰富。 2023年前三季度， 公司研发费用 5.58亿元， 同比-5.58%， 占公司营业收入的 8.49%（同比-1.14pct）。 半年报显示， 公司已拥有 97款在研产品，其中包括 41款 1类创新药，并有 39款已进入临床试验阶段， 25款已处于临床 II/III 期研究阶段。 研发管线中自主研发项目 63款、产品引进项目 13款、合作开发项目16款、投资优先许可权项目 5款。 盈利能力获得较好恢复。 2023年前三季度， 公司销售、管理、财务费用率分别为 33.91%、 11.98%、 -0.04%，同比分别-0.38pct、 -1.76pct、-0.59pct。 公司销售毛利率、销售净利率分别为 66.85%、 15.22%，同比分别+2.15pct、 +21.95pct。 金融资产公允价值问题出清公司盈利能力恢复。 公司业绩增长基本符合预期，我们维持公司 2023/2024/2025年营业收入92.98/100.73/109.21亿元，归母净利润分别为 11.85/15.03/17.25亿元，EPS 分别为 0.79/1.00/1.15元,对应 PE 分别为 19/15/13倍。维持“增持”评级。

天士力发布 2023年一季报：2023年 Q1公司实现营收 20.80亿元，同比增长 10.92%、扣非归母净利润 2.79亿元，同比增长 20.53%。中药业务收入 13.77亿元，同比增长 22.06%、毛利率提升 3.65pct。 投资要点: 应收账款进一步降低。公司一季报显示应收账款为 7.65亿元，较2022/12/31降低 1.27亿元。 重点产品二次开发进展顺利，新增市场空间广阔。芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症获得临床实验批准书，根据 IDF 统计，我国糖尿病患者约有 1.41亿人，根据公司公告，糖尿病肾病患病率为20%~40%，我们假设患病率为 30%，则该适应症对应约 4230万患者、增加心衰适应症 II 期临床稳步推进。复方丹参滴丸治疗稳定性心绞痛适应症与防治高原综合征申报 FDA 新药临床研发稳步推进。 在研管线丰富，未来增长动能充足。公司现代中药有 18款产品处于临床 II、III 期阶段，其中安神滴丸、脊痛宁片正在开展 III 期临床研究。肠康颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明正在 II 期临床数据总结及 II 期临床试验结束会议（EOP2）准备中。未来随着新品的逐步获批，公司有望迎来新一轮增长。 盈利预测与投资评级：公司作为中药创新药龙头，在心脑血管中成药领域优势显著，看好公司长期发展。我们预计 2023/2024/2025公司收 入 分 别 为 80.66、 90.39、 98.49亿 元 ， 同 比 变 动 为 -6.14%/12.06%/8.96%；对应归母净利润分别为 9.42、11.25、13.17亿元，同比增长 467.05%、19.52%、17.01%；对应 PE 估值24.69X/20.66X/17.65X。维持“买入”评级。 风险提示：核心产品市场推广不及预期、适应症拓展不及预期、原材料供应风险、集采降价风险、心脑血管中成药竞争风险加剧风险、测算仅供参考，以实际为准。

业绩恢复快速增长： 2023年一季报实现收入 20.80亿元（+11%） 、 归母净利润2.66亿元（+148%） 、 扣非归母净利润 2.79亿元（+21%） ， 收入和净利润均恢复了快速增长。 分业务来看， 医药工业实现收入 17.14亿元（+12%） ， 其中复方丹参滴丸、 芪参益气滴丸放量推动心脑血管产品实现收入 11.64亿元（+16%） ； 新冠需求推动感冒发烧产品实现收入 1.79亿元（+65%） ； 肝病业务稳定增长 4%，抗肿瘤业务由于蒂清执行集采中标价下滑 49%， 但绝对金额仅 0.42亿元， 占医药工业收入的比重仅 2%左右。 报表质量持续改善， 货币资金进一步增长至 32.64亿元， 应收票据和账款持续下降至 7.65亿元， 存货基本稳定为 16.50亿元， 经营性现金流持续为正为 1.49亿元， 资产负债率为 27.84%， 流动比率为 3.45。 老产品发新芽， 中药创新药研发步入收获期： 最大单品复方丹参滴丸于 2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症， 目标人群超过 2000万， 有望进一步加快产品放量； 高原反应适应症已进入 3期临床， 未来获批后将打开新的成长空间。 养血清脑丸和芪参益气滴丸均有新适应症处于 3期临床。 公司高度重视研发， 2022年公司研发支出达 10.16亿， 占收入比例进一步提升至 11.82%。 2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批， 2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。 目前公司研发管线中共有 41款1类创新药， 并有 39款药品已进入临床阶段， 其中 24款已处于临床 II、 III 期研究阶段， 如安神滴丸、 苏苏小儿止咳颗粒、 肠康颗粒、 连夏消痞颗粒等中药重磅品种。 投资建议： 我们公司预测 2023-2025年归母净利润分别为 9.09/11.22/13.38亿元，增速翻倍 454%/24%/19%， 对应 PE 分别为 26/21/17倍。 预计公司 2023年归母净利润约为 9.1亿元， 其中持股 90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超 4亿， 化学药业务按照 10%净利润估算净利润约为 1.3亿， 据此估计中药业务净利润约为 12亿元。 考虑到公司业绩恢复增长且估值低， 维持“买入” 建议。 风险提示： 产品研发失败风险； 产品降价风险； 市场竞争风险。

事件：公司发布2022年报，2022年实现营业收入85.93亿元（+8.06%），归属于上市公司股东的净利润-2.57亿元（-110.87%），扣非净利润7.22亿元（+18.57%）。 资产减值等因素拖累2022年表观业绩，2023年主业有望迎来拐点。 2022年公司利润大幅下滑，主要是由于：（1）公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产的公允价值在2022年下降11.04亿，公允价值变动损益较去年同期减少10.24亿；（2）公司决定暂停PC-150-IM、MPC-25-IC以及终止TSL-1806项目计提开发支出资产减值损失1.95亿；（3）控股子公司云南麻叶生物确认商誉减值损失1.51亿元。分产品来看，2022年中成药收入55.57亿元（+9.38%），丹滴、养血清脑等核心品种保持稳健增长。我们认为随着糖尿病视网膜病变适应症的推广，丹滴有望继续保持平稳增长，芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒等近年来新获批的中药创新药持续放量，公司中药板块有望继续保持平稳增长。化学制剂药收入12.70亿元（+1.19%），收入下滑主要是由于替莫唑胺集采影响，但公司近年来有他达拉非等多个化学药获批上市后，未来放量后能够有效弥补了替莫唑胺收入下降的损失，预计公司化学药收入有望逐渐企稳回升。生物药收入2.45亿元（-1.49%），预计随着渠道下沉和内部销售整合等措施逐步落地，未来仍有望保持较好增长。我们2023年随着集采等负面因素的影响逐步消除，公司主业有望迎来拐点，进入新一轮盈利增长周期。 经营质量不断优化，医药工业有望进入平稳增长阶段。截至2022年末，公司应收账款金额为8.91亿元（-31.14%），处于近年来较低水平，表明公司产品渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态，预计公司医药工业收入有望进入平稳增长阶段。 中药创新药研发稳步推进，管线价值有望逐步提升。公司在现代中药领域布局26款产品，18款产品处于临床II、III期研究阶段。其中，安神滴丸、脊痛宁片正在开展III期研究；肠康颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明正在II期临床数据总结及II期临床试验结束会议（EOP2）准备中；芪参益气滴丸增加心衰适应症和养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进；九味化斑丸、芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症获得药物临床试验批准通知书。我们认为随着研发稳步推进，公司中药创新药管线价值有望逐步提升。公司具备从理论研究、新药发现和转化、临床试验、循证医学证据积累等全方位中药创新药研发能力和健全的销售体系，未来中药创新药获批上市后有望成为新的业绩增长点。盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司收入分别为92.96、100.57和107.63亿元，同比增长8.2%、8.2%和7.0%；归母净利润分别为10.31、11.91和13.43亿元，同比增速-502.1%、15.5%、和12.7%，以3月29日收盘价计算，对应PE分别为21.4、18.5和16.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差。

公司医药工业增长稳健，经营质量持续提升。2022 年全年公司实现营业收入85.93亿元，同比+8.06%，其中医药工业实现主营收入71.46 亿元，同比+7.39%；公司实现归母净利润-2.57 亿元，同比-110.87%，主要系资本市场大幅调整、股票价格下降影响公允价值变动损益，公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降11.04 亿元，去年同期下降0.8 亿元，公允价值变动损益同比减少10.24 亿元；扣非后实现净利润7.22 亿元，同比实现18.57%增长，快于整体营收增长，经营质量持续提升，圆满完成董事会确定的各项经营目标。 从投资项目整体来看，公司已处置I-MAB、科济药业部分股权，剩余部分公允价值较低，预计后续对经营业绩带来的扰动有限，公司业绩有望进入稳健增长的新阶段。 三大业务板块协同发展，“智慧服务型”营销助力核心品种增长。公司现代中药、生物药、化学药三大业务板块协同创新发展：中药板块快速推进创新中药研发与重点品种二次开发，近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与丹滴糖网适应症三款中药产品上市，并储备有现代中药研发管线18 款产品、均处于临床III 期和II 期研究；生物药板块持续构筑医药研发集群，已拥有上市独家品种普佑克和丰富的后续在研管线，梯队式分布的在研产品组合稳步推进；化学药坚持仿创结合推动研发管线持续优化，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。此外公司持续强化营销数字化转型，提升营销管理效能，并推动整合营销、多管线并重传播品牌价值，积极推动产品进入相关指南及共识，产品认可度不断增强，下游渠道不断打开。 公司持续推动“科技型”研发创新，持续巩固现代中药领军地位。公司坚持实施创新驱动战略，不断加强研发投入，通过“四位一体”的创新研发模式整合全球前沿技术、布局世界领先靶点，发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势，不断丰富公司梯队化产品组合。公司目前共拥有92 款在研管线产品，其中包括 41 款 1类创新药，并有 39 款药品已进入临床阶段，24 款已处于临床II、III 期研究阶段。 其中I 类创新中药安神滴丸、脊痛宁片已处于临床III 期研究阶段；生物重磅创新药普佑克急性缺血性脑卒中适应症最新III 期验证性试验已开展入组工作；此外多项化学药和海外临床试验正稳步推进。公司持续加强现代中药创新平台能力建设、巩固现代中药领军地位，长期成长动能充足。 根据公司年报情况调低部分板块收入、略调低销售和管理费用率、调高研发费用率，此外由于投资收益随股票市场波动较大略做调降，我们预测公司2023-2025 年EPS 分别为0.74/0.83/0.93 元（原23-24EPS 预测为0.89/1.00 元），根据可比公司，我们给予公司2023 年的合理估值水平为22 倍市盈率，对应目标价16.28 元，维持买入评级。 风险提示 公司生物药产品研发进展不达预期；中药销售不及预期；疫情反复等风险。

天士力发布 2022年年报：2022年，公司实现营收 85.93亿元，yoy 为8.06%；实现归母净利润-2.57亿元，yoy 为-110.87%；实现扣非归母净利润 7.22亿元，yoy 为 18.57%。 投资要点: 公司三大核心中药品种实现稳健增长。2022年复方丹参滴丸实现1.28亿盒销量，yoy 为 5.03%；养血清脑颗粒、养血清脑丸分别实现 0.27亿盒、0.08亿盒销量，yoy 分别为 3.34%、2.86%；芪参益气滴丸实现 0.18亿盒销量，yoy 为 3.69%。 重点产品二次开发进展顺利，新增市场空间广阔。芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症获得临床实验批准书，该适应症对应约 4230万患者、增加心衰适应症 II 期临床稳步推进。复方丹参滴丸治疗稳定性心绞痛适应症与防治高原综合征申报 FDA 新药临床研发稳步推进。 在研管线丰富，未来增长动能充足。公司现代中药有 18款产品处于临床 II、III 期阶段，其中安神滴丸、脊痛宁片正在开展 III 期临床研究。肠康颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明正在 II 期临床数据总结及 II 期临床试验结束会议（EOP2）准备中。未来随着新品的逐步获批，公司有望迎来新一轮增长。 盈利预测和投资评级。公司作为中药创新药龙头企业，在心脑血管中成药领域优势显著，看好公司长期发展。我们预计 2023/2024/2025公 司 收 入 分 别 为 95.54、 105.86、 114.43亿 元 ， 同 比 增 长11.18%/10.80%/8.10%；对应归母净利润分别为 9.51、11.20、13.21亿元，同比增长 470.67%、17.84%、17.91%；对应 PE 估值21.62X/18.35X/15.56X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。重点产品销售推广不及预期的风险；原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险；处方药产品进入集采的风险；宏观经济超预期下行风险；行业政策变动风险。

事件公司发布 2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入 85.93亿元（同比+8.06%）；归母净利润-2.57亿元（同比-110.87%）；扣非归母净利润7.22亿元（同比+18.57%）。 ? 事件点评 公允价值变化影响表观业绩，扣非增长明显，财务数据受疫情影响单第四季度来看，营业收入为 24.92亿元（同比+14.24%）；归母净利润为 0.78亿元（同比-91.12%），扣非归母净利润-0.48亿元，主要系公司计提资产减值损失 3.72亿元。归母净利润下降较大主要系公司持有的 I-MAB、科济药业等金融资产公允价值 2022年减少 11.04亿。 财务指标上，公司整体毛利率为 64.05%，同比-2.28个百分点；期间费用率 47.97%，同比-1.80个百分点；其中销售费用率 33.51%，同比-3.04个百分点；管理费用率（含研发费用）14.10%，同比+1.38个百分点； 财务费用率 0.35%，同比-0.14个百分点；经营性现金流净额为 22.85亿元，同比-18.42%。 中药板块稳步增长，核心心脑血管线持续增长，感冒发烧类表现亮眼分板块来看：主营业务中药营业收入 55.57亿元（同比+9.38%），此外，化学制剂药营业收入 12.70亿元（同比+1.19%）；生物药营业收入 2.48亿元（同比-1.49%），化学原料药营业收入 0.71亿元（同比+5.69%）。 分领域来看：心脑血管产品营业收入 50.78亿元（同比+6.09%），此外，肝病治疗产品营业收入 5.82亿元（同比+5.95%）；感冒发烧产品营业收入 4.29亿元（同比+49.51%），抗肿瘤产品营业收入 3.15亿元（同比-19.71%），其它产品营业收入 7.42亿元（同比+16.09%），其中感冒发烧产品上涨较大主要是穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸销量增加所致。 研发持续推进，期待管线持续落地 （1）研发方面：公司拥有 92款在研产品的研发管线包括 41款 1类创新药，并有 39款已进入临床试验阶段，24款已处于临床 II、III 期研究阶段。芪参益气滴丸增加心衰适应症和养血清脑丸增加阿尔茨海默病(AD) 适应症 II 期临床试验稳步推进；T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症 (AMS) 申报 FDA 新药临床研发正在推进。培重组人成纤维细胞生长因子 21注射液用于非酒精性脂肪性肝炎获得美国 FDA 临床试验许可；普佑克适应症从急性 ST 段抬高型心肌梗死(心梗)治疗拓展至急性缺血性脑卒中 (脑梗) 治疗最新的 III 期验证性试验，正在开展病例入组工作。 （2）产品方面：独家品种坤心宁颗粒首次进入医保，芍麻止痉颗粒成功续约医保；同时，注射用替莫唑胺、 盐酸美金刚缓释胶囊成功中选国家第七批集采项目并直接新纳入国家医保目录。此外，2022年 8款现代中药和化学药产品新进入 14项共识及指南，生物药普佑克进入《ST 段抬高型心肌梗死患者急诊 PCI 微循环保护策略中国专家共识》。 （3）新获批化药品种：注射用硼替佐米和注射用尼可地尔获得药品注册通知书，赖诺普利氢氯噻嗪片通过一致性评价，利伐沙班片、盐酸丙卡特罗口服溶液、吡仑帕奈片、巴氯芬口服溶液等品种处于申报生产阶段。 投资建议由于公司发布年报，我们更新盈利预测。我们预计，公司 2023~2025年收入分别 93.1/102.2/112.6亿元，分别同比增长 8.4%/9.8%/10.2%，归母净利润分别为 11.3/13.0/14.2亿元，分别同比增长538.5%/15.2%/9.8%，对应估值为 19X/17X/15X。我们看好公司长期发展，维持“买入”投资评级。 风险提示中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。