天士力发布 2023年一季报：2023年 Q1公司实现营收 20.80亿元，同比增长 10.92%、扣非归母净利润 2.79亿元，同比增长 20.53%。中药业务收入 13.77亿元，同比增长 22.06%、毛利率提升 3.65pct。 投资要点: 应收账款进一步降低。公司一季报显示应收账款为 7.65亿元，较2022/12/31降低 1.27亿元。 重点产品二次开发进展顺利，新增市场空间广阔。芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症获得临床实验批准书，根据 IDF 统计，我国糖尿病患者约有 1.41亿人，根据公司公告，糖尿病肾病患病率为20%~40%，我们假设患病率为 30%，则该适应症对应约 4230万患者、增加心衰适应症 II 期临床稳步推进。复方丹参滴丸治疗稳定性心绞痛适应症与防治高原综合征申报 FDA 新药临床研发稳步推进。 在研管线丰富，未来增长动能充足。公司现代中药有 18款产品处于临床 II、III 期阶段，其中安神滴丸、脊痛宁片正在开展 III 期临床研究。肠康颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明正在 II 期临床数据总结及 II 期临床试验结束会议（EOP2）准备中。未来随着新品的逐步获批，公司有望迎来新一轮增长。 盈利预测与投资评级：公司作为中药创新药龙头，在心脑血管中成药领域优势显著，看好公司长期发展。我们预计 2023/2024/2025公司收 入 分 别 为 80.66、 90.39、 98.49亿 元 ， 同 比 变 动 为 -6.14%/12.06%/8.96%；对应归母净利润分别为 9.42、11.25、13.17亿元，同比增长 467.05%、19.52%、17.01%；对应 PE 估值24.69X/20.66X/17.65X。维持“买入”评级。 风险提示：核心产品市场推广不及预期、适应症拓展不及预期、原材料供应风险、集采降价风险、心脑血管中成药竞争风险加剧风险、测算仅供参考，以实际为准。

业绩恢复快速增长： 2023年一季报实现收入 20.80亿元（+11%） 、 归母净利润2.66亿元（+148%） 、 扣非归母净利润 2.79亿元（+21%） ， 收入和净利润均恢复了快速增长。 分业务来看， 医药工业实现收入 17.14亿元（+12%） ， 其中复方丹参滴丸、 芪参益气滴丸放量推动心脑血管产品实现收入 11.64亿元（+16%） ； 新冠需求推动感冒发烧产品实现收入 1.79亿元（+65%） ； 肝病业务稳定增长 4%，抗肿瘤业务由于蒂清执行集采中标价下滑 49%， 但绝对金额仅 0.42亿元， 占医药工业收入的比重仅 2%左右。 报表质量持续改善， 货币资金进一步增长至 32.64亿元， 应收票据和账款持续下降至 7.65亿元， 存货基本稳定为 16.50亿元， 经营性现金流持续为正为 1.49亿元， 资产负债率为 27.84%， 流动比率为 3.45。 老产品发新芽， 中药创新药研发步入收获期： 最大单品复方丹参滴丸于 2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症， 目标人群超过 2000万， 有望进一步加快产品放量； 高原反应适应症已进入 3期临床， 未来获批后将打开新的成长空间。 养血清脑丸和芪参益气滴丸均有新适应症处于 3期临床。 公司高度重视研发， 2022年公司研发支出达 10.16亿， 占收入比例进一步提升至 11.82%。 2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批， 2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。 目前公司研发管线中共有 41款1类创新药， 并有 39款药品已进入临床阶段， 其中 24款已处于临床 II、 III 期研究阶段， 如安神滴丸、 苏苏小儿止咳颗粒、 肠康颗粒、 连夏消痞颗粒等中药重磅品种。 投资建议： 我们公司预测 2023-2025年归母净利润分别为 9.09/11.22/13.38亿元，增速翻倍 454%/24%/19%， 对应 PE 分别为 26/21/17倍。 预计公司 2023年归母净利润约为 9.1亿元， 其中持股 90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超 4亿， 化学药业务按照 10%净利润估算净利润约为 1.3亿， 据此估计中药业务净利润约为 12亿元。 考虑到公司业绩恢复增长且估值低， 维持“买入” 建议。 风险提示： 产品研发失败风险； 产品降价风险； 市场竞争风险。

事件：公司发布2022年报，2022年实现营业收入85.93亿元（+8.06%），归属于上市公司股东的净利润-2.57亿元（-110.87%），扣非净利润7.22亿元（+18.57%）。 资产减值等因素拖累2022年表观业绩，2023年主业有望迎来拐点。 2022年公司利润大幅下滑，主要是由于：（1）公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产的公允价值在2022年下降11.04亿，公允价值变动损益较去年同期减少10.24亿；（2）公司决定暂停PC-150-IM、MPC-25-IC以及终止TSL-1806项目计提开发支出资产减值损失1.95亿；（3）控股子公司云南麻叶生物确认商誉减值损失1.51亿元。分产品来看，2022年中成药收入55.57亿元（+9.38%），丹滴、养血清脑等核心品种保持稳健增长。我们认为随着糖尿病视网膜病变适应症的推广，丹滴有望继续保持平稳增长，芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒等近年来新获批的中药创新药持续放量，公司中药板块有望继续保持平稳增长。化学制剂药收入12.70亿元（+1.19%），收入下滑主要是由于替莫唑胺集采影响，但公司近年来有他达拉非等多个化学药获批上市后，未来放量后能够有效弥补了替莫唑胺收入下降的损失，预计公司化学药收入有望逐渐企稳回升。生物药收入2.45亿元（-1.49%），预计随着渠道下沉和内部销售整合等措施逐步落地，未来仍有望保持较好增长。我们2023年随着集采等负面因素的影响逐步消除，公司主业有望迎来拐点，进入新一轮盈利增长周期。 经营质量不断优化，医药工业有望进入平稳增长阶段。截至2022年末，公司应收账款金额为8.91亿元（-31.14%），处于近年来较低水平，表明公司产品渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态，预计公司医药工业收入有望进入平稳增长阶段。 中药创新药研发稳步推进，管线价值有望逐步提升。公司在现代中药领域布局26款产品，18款产品处于临床II、III期研究阶段。其中，安神滴丸、脊痛宁片正在开展III期研究；肠康颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明正在II期临床数据总结及II期临床试验结束会议（EOP2）准备中；芪参益气滴丸增加心衰适应症和养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进；九味化斑丸、芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症获得药物临床试验批准通知书。我们认为随着研发稳步推进，公司中药创新药管线价值有望逐步提升。公司具备从理论研究、新药发现和转化、临床试验、循证医学证据积累等全方位中药创新药研发能力和健全的销售体系，未来中药创新药获批上市后有望成为新的业绩增长点。盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司收入分别为92.96、100.57和107.63亿元，同比增长8.2%、8.2%和7.0%；归母净利润分别为10.31、11.91和13.43亿元，同比增速-502.1%、15.5%、和12.7%，以3月29日收盘价计算，对应PE分别为21.4、18.5和16.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差。

公司医药工业增长稳健，经营质量持续提升。2022 年全年公司实现营业收入85.93亿元，同比+8.06%，其中医药工业实现主营收入71.46 亿元，同比+7.39%；公司实现归母净利润-2.57 亿元，同比-110.87%，主要系资本市场大幅调整、股票价格下降影响公允价值变动损益，公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降11.04 亿元，去年同期下降0.8 亿元，公允价值变动损益同比减少10.24 亿元；扣非后实现净利润7.22 亿元，同比实现18.57%增长，快于整体营收增长，经营质量持续提升，圆满完成董事会确定的各项经营目标。 从投资项目整体来看，公司已处置I-MAB、科济药业部分股权，剩余部分公允价值较低，预计后续对经营业绩带来的扰动有限，公司业绩有望进入稳健增长的新阶段。 三大业务板块协同发展，“智慧服务型”营销助力核心品种增长。公司现代中药、生物药、化学药三大业务板块协同创新发展：中药板块快速推进创新中药研发与重点品种二次开发，近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与丹滴糖网适应症三款中药产品上市，并储备有现代中药研发管线18 款产品、均处于临床III 期和II 期研究；生物药板块持续构筑医药研发集群，已拥有上市独家品种普佑克和丰富的后续在研管线，梯队式分布的在研产品组合稳步推进；化学药坚持仿创结合推动研发管线持续优化，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。此外公司持续强化营销数字化转型，提升营销管理效能，并推动整合营销、多管线并重传播品牌价值，积极推动产品进入相关指南及共识，产品认可度不断增强，下游渠道不断打开。 公司持续推动“科技型”研发创新，持续巩固现代中药领军地位。公司坚持实施创新驱动战略，不断加强研发投入，通过“四位一体”的创新研发模式整合全球前沿技术、布局世界领先靶点，发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势，不断丰富公司梯队化产品组合。公司目前共拥有92 款在研管线产品，其中包括 41 款 1类创新药，并有 39 款药品已进入临床阶段，24 款已处于临床II、III 期研究阶段。 其中I 类创新中药安神滴丸、脊痛宁片已处于临床III 期研究阶段；生物重磅创新药普佑克急性缺血性脑卒中适应症最新III 期验证性试验已开展入组工作；此外多项化学药和海外临床试验正稳步推进。公司持续加强现代中药创新平台能力建设、巩固现代中药领军地位，长期成长动能充足。 根据公司年报情况调低部分板块收入、略调低销售和管理费用率、调高研发费用率，此外由于投资收益随股票市场波动较大略做调降，我们预测公司2023-2025 年EPS 分别为0.74/0.83/0.93 元（原23-24EPS 预测为0.89/1.00 元），根据可比公司，我们给予公司2023 年的合理估值水平为22 倍市盈率，对应目标价16.28 元，维持买入评级。 风险提示 公司生物药产品研发进展不达预期；中药销售不及预期；疫情反复等风险。

事件公司发布 2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入 85.93亿元（同比+8.06%）；归母净利润-2.57亿元（同比-110.87%）；扣非归母净利润7.22亿元（同比+18.57%）。 ? 事件点评 公允价值变化影响表观业绩，扣非增长明显，财务数据受疫情影响单第四季度来看，营业收入为 24.92亿元（同比+14.24%）；归母净利润为 0.78亿元（同比-91.12%），扣非归母净利润-0.48亿元，主要系公司计提资产减值损失 3.72亿元。归母净利润下降较大主要系公司持有的 I-MAB、科济药业等金融资产公允价值 2022年减少 11.04亿。 财务指标上，公司整体毛利率为 64.05%，同比-2.28个百分点；期间费用率 47.97%，同比-1.80个百分点；其中销售费用率 33.51%，同比-3.04个百分点；管理费用率（含研发费用）14.10%，同比+1.38个百分点； 财务费用率 0.35%，同比-0.14个百分点；经营性现金流净额为 22.85亿元，同比-18.42%。 中药板块稳步增长，核心心脑血管线持续增长，感冒发烧类表现亮眼分板块来看：主营业务中药营业收入 55.57亿元（同比+9.38%），此外，化学制剂药营业收入 12.70亿元（同比+1.19%）；生物药营业收入 2.48亿元（同比-1.49%），化学原料药营业收入 0.71亿元（同比+5.69%）。 分领域来看：心脑血管产品营业收入 50.78亿元（同比+6.09%），此外，肝病治疗产品营业收入 5.82亿元（同比+5.95%）；感冒发烧产品营业收入 4.29亿元（同比+49.51%），抗肿瘤产品营业收入 3.15亿元（同比-19.71%），其它产品营业收入 7.42亿元（同比+16.09%），其中感冒发烧产品上涨较大主要是穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸销量增加所致。 研发持续推进，期待管线持续落地 （1）研发方面：公司拥有 92款在研产品的研发管线包括 41款 1类创新药，并有 39款已进入临床试验阶段，24款已处于临床 II、III 期研究阶段。芪参益气滴丸增加心衰适应症和养血清脑丸增加阿尔茨海默病(AD) 适应症 II 期临床试验稳步推进；T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症 (AMS) 申报 FDA 新药临床研发正在推进。培重组人成纤维细胞生长因子 21注射液用于非酒精性脂肪性肝炎获得美国 FDA 临床试验许可；普佑克适应症从急性 ST 段抬高型心肌梗死(心梗)治疗拓展至急性缺血性脑卒中 (脑梗) 治疗最新的 III 期验证性试验，正在开展病例入组工作。 （2）产品方面：独家品种坤心宁颗粒首次进入医保，芍麻止痉颗粒成功续约医保；同时，注射用替莫唑胺、 盐酸美金刚缓释胶囊成功中选国家第七批集采项目并直接新纳入国家医保目录。此外，2022年 8款现代中药和化学药产品新进入 14项共识及指南，生物药普佑克进入《ST 段抬高型心肌梗死患者急诊 PCI 微循环保护策略中国专家共识》。 （3）新获批化药品种：注射用硼替佐米和注射用尼可地尔获得药品注册通知书，赖诺普利氢氯噻嗪片通过一致性评价，利伐沙班片、盐酸丙卡特罗口服溶液、吡仑帕奈片、巴氯芬口服溶液等品种处于申报生产阶段。 投资建议由于公司发布年报，我们更新盈利预测。我们预计，公司 2023~2025年收入分别 93.1/102.2/112.6亿元，分别同比增长 8.4%/9.8%/10.2%，归母净利润分别为 11.3/13.0/14.2亿元，分别同比增长538.5%/15.2%/9.8%，对应估值为 19X/17X/15X。我们看好公司长期发展，维持“买入”投资评级。 风险提示中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。

天士力发布 2022年年报：2022年，公司实现营收 85.93亿元，yoy 为8.06%；实现归母净利润-2.57亿元，yoy 为-110.87%；实现扣非归母净利润 7.22亿元，yoy 为 18.57%。 投资要点: 公司三大核心中药品种实现稳健增长。2022年复方丹参滴丸实现1.28亿盒销量，yoy 为 5.03%；养血清脑颗粒、养血清脑丸分别实现 0.27亿盒、0.08亿盒销量，yoy 分别为 3.34%、2.86%；芪参益气滴丸实现 0.18亿盒销量，yoy 为 3.69%。 重点产品二次开发进展顺利，新增市场空间广阔。芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症获得临床实验批准书，该适应症对应约 4230万患者、增加心衰适应症 II 期临床稳步推进。复方丹参滴丸治疗稳定性心绞痛适应症与防治高原综合征申报 FDA 新药临床研发稳步推进。 在研管线丰富，未来增长动能充足。公司现代中药有 18款产品处于临床 II、III 期阶段，其中安神滴丸、脊痛宁片正在开展 III 期临床研究。肠康颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明正在 II 期临床数据总结及 II 期临床试验结束会议（EOP2）准备中。未来随着新品的逐步获批，公司有望迎来新一轮增长。 盈利预测和投资评级。公司作为中药创新药龙头企业，在心脑血管中成药领域优势显著，看好公司长期发展。我们预计 2023/2024/2025公 司 收 入 分 别 为 95.54、 105.86、 114.43亿 元 ， 同 比 增 长11.18%/10.80%/8.10%；对应归母净利润分别为 9.51、11.20、13.21亿元，同比增长 470.67%、17.84%、17.91%；对应 PE 估值21.62X/18.35X/15.56X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。重点产品销售推广不及预期的风险；原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险；处方药产品进入集采的风险；宏观经济超预期下行风险；行业政策变动风险。

业绩拐点已至： 2022年实现收入 85.93亿元（+8%）和扣非归母净利润净利润 7.22亿元（+19%）， 扭转了过去三年因医药商业业务剥离、 新冠疫情影响、 投资标的公允价值变动影响导致的扣非净利润负增长。分业务来看，医药工业实现收入 71.46亿元（+7%）， 中药业务实现收入 55.57亿元（+9%）， 化学制剂实现收入 12.70亿元（+1%）。 受到疫情影响， 核心产品销售增速略有下降， 2022年复方丹参滴丸销量同比增长 5%， 养血清脑系列销量同比增长约 3%， 芪参益气滴丸同比增长4%， 注射用益气复脉销量增长 22%。 公司核心产品聚焦心脑血管疾病， 2023年疫情后有望恢复 10%以上稳定增长。 老产品发新芽， 中药创新药研发步入收获期： 最大单品复方丹参滴丸于 2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症， 目标人群超过 2000万， 有望进一步加快产品放量； 高原反应适应症已进入 3期临床， 未来获批后将打开新的成长空间。 养血清脑丸和芪参益气滴丸均有新适应症处于 3期临床。 公司高度重视研发， 2022年公司研发支出达 10.16亿， 占收入比例进一步提升至 11.82%。 2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批， 2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。 目前公司研发管线中共有 41款1类创新药， 并有 39款药品已进入临床阶段， 其中 24款已处于临床 II、 III 期研究阶段， 如安神滴丸、 苏苏小儿止咳颗粒、 肠康颗粒、 连夏消痞颗粒等中药重磅品种。 投资建议： 我们公司预测 2023-2025年归母净利润分别为 9.15/11.37/13.56亿元，增速翻倍 457%/24%/19%， 对应 PE 分别为 23/18/15倍。 预计公司 2023年归母净利润约为 9.15亿元， 其中持股 90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超 4亿， 化学药业务按照 10%净利润估算净利润约为 1.3亿， 据此估计中药业务净利润约为 12亿元。 考虑到公司业绩恢复增长且估值低， 维持“买入”建议。 风险提示： 产品研发失败风险； 产品降价风险； 市场竞争风险。

投资要点中药行业喜迎政策利好： 2月 10日药监局发布《中药注册管理专门规定》 ， 加大了对三结合当中的人用经验的应用指导， 建立适用于中药的简化审批、 优先审批、附条件审批、 特别审批的相应规定， 明确了部分药品豁免临床试验的条件， 有望进一步加快中药创新药审批。 业绩拐点已至， 负面影响基本消除： 公司预告 2022年实现扣非净利润 6.68-7.73亿元， 同比增长 10-27%。 公司经历了医药商业业务剥离、 新冠疫情影响、 投资标的公允价值变动影响， 导致过去 3年业绩表现不佳。 2022年即便是非经常性负面影响已基本清理， 业绩有望恢复快速增长。 最大单品复方丹参滴丸于 2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症， 目标人群超过 2000万， 有望进一步加快产品放量。 后疫情时代， 养血清脑颗粒和芪参益气滴丸增速也有望提升。 中药创新药研发步入收获期： 2021年公司研发支出达 7.61亿，收入占比为 9.58%。 2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批， 2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。 目前公司研发管线中共有 45款 1类创新药， 并有 43款药品已进入临床阶段， 其中 18款已处于临床 II、 III 期研究阶段， 如安神滴丸、 苏苏小儿止咳颗粒、 肠康颗粒、 连夏消痞颗粒、 芪参益气滴丸（新适应症）、 养血清脑丸（新适应症）等中药重磅品种。 投资建议： 我们公司预测 2022年至 2024年每股收益分别为-0.22、 0.61和 0.74元， PE 分别为-65、 23和 19倍。 预计公司 2023年归母净利润约为 9.15亿元， 其中持股 90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超 4亿， 化学药业务按照 10%净利润估算净利润约为 1.3亿， 据此估计中药业务净利润约为 12亿元。 可比中药创新药公司 2023年平均 PE 约为 27倍， 据此估计中药业务合理市值约为324亿元， 明显被市场低估。 首次覆盖， 给予“买入”建议。 风险提示： 产品研发失败风险； 产品降价风险； 市场竞争风险。

三十年征程，成就现代中药现代化领军企业公司拥有药物覆盖心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧和肝脏肾病等多个领域，已在医药工业方面形成完整产业链。通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有 20余家科研中心和 11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。 公司近两年的营业收入受医药商业板块出售影响较大，但情况已经得到缓解且公司盈利能力增强、利润率有所提高，整体业绩情况也在 2022年开始好转。利润端受金融资产公允价值波动，预计 2022年全年归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少 108%至 114%；而扣非归母净利润为 6.68亿元~ 7.73亿元，同比增加 10%到 27%。 乘中药创新药发展东风，构筑“四位一体”研发平台，进军国际化走在前列中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。2021年中药创新药集中爆发，共有 12款新药获批上市；2022年，国家药监局共批准 7个中药新药上市。尽管 2022年获批中药新药数量较 2021年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。 公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”研发模式，截止 2022年上半年已经涵盖了 92款在研产品的研发管线，其中包括 45款 1类创新药，并有 43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床 II、III 期研究阶段）。 天士力复方丹参滴丸国际化持续推进中，中药出海之路虽然艰难，但公司并没有放弃，复方丹参滴丸于 2021年完成了预防及治疗急性高原反应（AMS）相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA 的三期临床试验。 围绕心脑血管领域，丰富的中药产品响应市场需求天士力以复方丹参滴丸为品牌，围绕心脑血管领域开发，在有关心脑血管疾病预防、治疗及康复的各个环节共布局 22款创新药产品，使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位。 核心产品复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症，具有有效率、不良反应发生概率低的特点。凭借其品牌和基药优势，在心脑血管全领域成药市场中排名第二，仅次于同仁堂的安宫牛黄丸。并在 2021年结束的临床实验中大获成功，增加了“糖网”适应症。2021年营收超过 30亿元，占公司总营收比例近 40%。 养血清脑丸/颗粒和芪参益气滴丸两个品种，同复方丹参滴丸一起成公司核心三大基药品种。据米内网数据，这三大基药产品 2021年的合并销售额超过 50亿元，三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长。 同时新品种持续跟进，其中芍麻止痉颗粒为 2019年获批的中药新药， 用于治疗 Tourette 综合征（抽动-秽语综合征）及慢性抽动障碍。芍麻止痉颗粒于 2020年纳入国家医保目录，并在《精神障碍诊疗规范（2020年版）》中将其列入可治疗抽动障碍的中成药，放量在即。 化学药与生物药的快速协同发展化学药表现稳健，他达拉非快速放量。公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）和肿瘤免疫类药物群为核心。而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力。 普佑克带动生物药板块增长。生物药领域，公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克；该药物属于国家 1类新药，已被纳入国家医保产品。近年来，以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升，其营业收入从 2016年的 0.38亿元增长到 2021年的 2.51亿元，年均复合增长率为 46%。 投资建议我们预计，公司 2022~2024年收入分别 85.4/93.2/102.5亿元，分别同比增长 7.4%/9.1%/10.0%，归母净利润分别为-2.4/11.5/14.0亿元，扣非归母净利润为 7.19/8.62/10.35亿元，分别同比增长 18%/20%/20%，对应估值为 28X/23X/19X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。

事件：公司发布2022 年业绩预告，预计2022 年度归母净利润为-3.35 亿元至-1.79 亿元，同比减少108%到114%，主要系包括天境生物（I-MAB）在内的被投公司股价下降所致的公司金融资产公允价值下降。2022 年公司主业经营稳健，扣非后归母净利润为6.67 亿元到7.73 亿元，同比增加10%到27%。 资产减值等因素拖累2022 年表观业绩，2023 年主业有望迎来拐点。 2022 年公司支付给美国Sutro Biopharma, Inc.许可费1.69 亿(计入研发费用)，同时公司公告暂停MPC-150-IM、MPC-25-IC 以及终止TSL-1806的研究工作，计提的资产减值准备将减少公司2022 年度利润总额1.95亿元，若加回上述两项金额，2022 年公司扣非后归母净利润将超过10亿元，主业经营稳健。分产品来看，2022 年1-9 月中成药收入38.71 亿元（+7.7%），同比增速与2022 年1-6 月相比提高1.05pct，主要是由于丹滴、养血清脑等核心品种在疫情后增速逐步恢复，4 季度预计核心产品仍保持平稳增长趋势；化学制剂药收入9.31 亿元（-4.89%），与2022年1-6 月相比降幅有所收窄，收入下滑主要是由于替莫唑胺集采影响，但公司近年来有他达拉非等多个化学药获批上市后，未来放量后将有效弥补了替莫唑胺收入下降的损失，预计公司化学药收入有望企稳回升。 生物药收入1.82 亿元（+2.14%），预计随着渠道下沉、内部销售整合等措施逐步落地，未来仍有望保持较好增长。我们2023 年随着集采等负面因素的影响逐步消除，公司主业有望迎来拐点。 经营质量不断优化，医药工业有望进入平稳增长阶段。2022 年1-9 月公司经营活动产生的现金流量净额为10.86 亿元，同比有所下滑，主要是由于银行承兑汇票托收贴现金额减少。应收账款金额为10.72 亿元处于近年来较低水平，表明公司产品渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态，预计公司医药工业收入有望进入平稳增长阶段。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年公司收入分别为83.39、89.84和97.04 亿元，同比增长4.9%、7.7%和8.0%；归母净利润分别为-2.56、12.52 和14.96 亿元，同比增速-110.9%、-588.3%、和19.5%，以1 月20日收盘价计算，对应PE 分别为-68.6、14.0 和11.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差；疫情导致药品销售低于预期。

事件：公司发布2022年1季报，实现营业收入18.69亿元（+5.97%），归属上市公司股东净利润-5.57亿元（-272.52%），扣非后归属上市公司股东净利润2.32亿元（-8.79%）。同时公司公告已通过集中竞价方式累计回购股份数量816.94万股，占公司总股本的比例为0.54%。 替莫唑胺集采影响1季度扣非后利润，主业有望逐季度向好。 2022年1季度医药工业业务实现营业收入15.27亿元（+5.01%），基本稳定。分产品来看，中药实现营业收入11.28亿元，预计丹滴、养血清脑等核心品种平稳增长。化学制剂实现营业收入3.19亿元（-5.19%）,其中抗肿瘤药收入8242万元（-44.56%），主要是受替莫唑胺集采降价影响。该品种于2021年2月集采中标，2021年2季度起在各地陆续开始执行，因此2021年1季度该产品收入基数相对较高，导致同比下滑。 生物药收入5782万元（+15.64%），毛利率为71.84%，同比提升9.33个百分点。我们认为2022年1季度在集采和疫情等不利因素影响下，公司主营业务仍然表现平稳，后续有望逐季度向好。 公允价值变动拖累公司表观利润，但不影响公司主业运营。2022年1季度公司净利润大幅下滑，主要是由于持有的I-MAB 和科济药业股权等金融资产在报告期内公允价值下降8.67亿，与2021年同期相比公允价值变动收益下降8.99亿，但对公司主营业务运营不构成影响。经营活动产生的现金流量净额较2021年同期下降79.68%，主要由于银行承兑汇票贴现托收金额低于2021年同期所致。截至2022年1季度末，公司应收账款金额为11.30亿元，同比下降29.61%，环比下降12.74%，表明渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态。 盈利预测与估值：我们认为随着集采影响的逐步消化，中药核心品种重回增长和二线品种放量，2022年将是公司利润（扣非后）的拐点之年。 预计2022-2024年公司收入分别为86.10、93.58和102.19亿元，同比增长8.3%、8.7%和9.20%；归母净利润分别为11.35、13.39和15.67亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和17.0%，以4月27日收盘价计算，对应PE分别为13.6、11.5和9.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差；疫情导致药品销售低于预期。

公司医药工业板块实现稳健增长，经营质量呈持续提升的良好态势。2021 年，公司全年实现营业收入79.52 亿元，同比-41.43%，剔除处置天士营销影响后，全年医药工业收入66.54 亿元，同比+4.25%，实现稳健增长；归母净利润23.59 亿元，同比+109.51%，主要系对天境生物部分股权出售及公允价值变动损益影响。公司医药工业全年实现毛利率73.50%，比上年提升0.03 个百分点；2021 年末，公司应收账款为12.95 亿元，同比-30.85%，处于近年来低点；经营性现金流达到28.01 亿元，同比+56.39%，各项经营指标呈现良好提升态势。 不惧集采，中药和生物药板块增长亮眼。公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大疾病领域，利用现代中药、生物药、化学药协同发展优势进行创新药物布局，持续保持行业优势和创新发展动力。2021 年中药板块实现收入50.8 亿元，同比+13.74%，公司持续加大营销网络下沉力度，服务基层医疗机构，使复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑颗粒（丸）等基药产品获得较快增长。其中公司独家产品复方丹参滴丸发货量1.22 亿盒，同比+13.12%，重回两位数增长，并于2021年4 季度获批糖尿病视网膜病变新适应症，为持续增长注入活力。生物药板块实现收入2.51 亿元，同比+16.52%，重磅产品普佑克持续放量，产能不断扩大并已提交脑梗适应症上市申请，市场空间有望进一步打开。化药板块主要受蒂清、文飞集采影响，全年实现收入13.22 亿元，同比-22.88%。 公司持续加大研发投入，创新药布局引领市场。公司起步于现代中药，逐渐形成中药、生物药、化药协同发展的大生物医药发展格局，并立足自身优势，持续进行创新中药、生物药研发，加速推进重点品种二次开发。公司2021 年研发投入达7.61亿元，占医药工业收入比例为11.44%，占营业收入比例为9.58%，处于行业领先水平。公司通过“四位一体”的研发模式，目前共拥有94 款在研管线产品，涵盖46款1 类创新药，并有52 款药品已进入临床阶段，其中19 项处于临床II、III 期研究，长期发展值得期待。 由于投资收益随股票市场波动较大，我们调整公司2022-2024 年每股收益分别为0.78/0.89/1.00 元（原22-23eps 预测为0.89/1.00 元），根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022 年的22 倍市盈率，对应目标价为17.16 元，维持买入评级。 风险提示 公司生物药产品研发进展不达预期；中药销售不及预期；天士力生物上市进度不达预期等风险

报告期内，公司实现营业收入795,,195..66万元，同比减少41..43%%；利润总额272,,354..03万元，同比增长86..92%%；归属于上市公司股东的净利235,,886..5500万元，同比增长1109..5511%%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润660,875..64万元，同比减少2266..84%%；基本每股收益11..57元，同比增长109.33%%。公司四季度非经常性损益--3.25亿元，主要系公司TT101项计提减值影响所致医药工业平稳增长，核心中药产品增速可观。报告期内，公司中药业务实现营业收入508,002.33万元，同比增长13.74%；毛利率72.94%，较去年同期上涨了2.25个百分点。 化学制剂药业务实现营业收入125,539.11万元，同比减少23.78%；毛利率78.18%，较去年同期下降了5.29个百分点。 化学原料药业务实现营业收入6,729.56万元，同比增长25.55%；毛利率59.24%，较去年同期上涨了8.68个百分点。 生物药业务实现营业收入25,138.15万元，同比增长16.52%；毛利率65.35%，较去年同期上涨了4.81个百分点。医药商业业务实现营业收入124,440.01万元，同比减少82.53%；毛利率28.85%，较去年同期上涨了18.83个百分点。受集采影响，蒂清、文飞等产品销售出现下滑，导致了化学制剂药板块收入下滑。公司核心中药产品增速可观、化学原料药和生物药业务的快速增长，驱动医药工业稳中有增。医药商业收入下滑系去年处置子公司天士力营销所致。 研发管线丰富，创新提供发展动力。公司目前拥有在研项目94个，其中46个为1类创新药项目，已有52个项目进入临床期。报告期内，公司坤心宁颗粒、复方丹参滴丸糖网适应症等8款品种获得注册证书及补充申请。此外，公司重磅产品普佑克为新一代特异性溶栓药物，该产品目前治疗急性缺血性脑卒中适应症已完成Ⅲ期临床试验，顺利报批，新适应证大概率2022年获批，增加新适应症有助于产品销售快速放量，增厚业绩。新冠疫情不确定性增加，催化治疗需求。近期我国发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》和《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》中针对新冠肺炎的治疗模式，再次明确中成药治疗新冠方案，公司藿香正气滴丸、醒脑静注射液等多个产品纳入诊疗方案。目前随着奥密克戎BA.2亚型毒株在全球快速蔓延，新冠肺炎疫情形势不确定性再次提升，催化治疗需求。 中医药“十四五”规划发布，行业景气度值得期待。3月29日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》的通知，我国顶层政策对于中医药行业重视程度和扶持力度持续加大。同时，《规划》明确中医药在治疗心脑血管疾病等重大慢病领域的市场规模会进一步提高。复方丹参滴丸等产品在心血管领域扎根多年，在心衰和心梗领域，公司积极布局创新中药加参片，中药板块收入有望持续增长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的EPS分别为0.83元、0.89元和1.00元，对应的动态市盈率分别为18.09倍、16.85倍和14.95倍。 公司作为我国品牌现代中药企业，在创新和传统中药领域均有良好布局，目前中药行业受益于行业政策和新冠需求双重加持，给予买入评级。 风险提示：政策风险、研发风险、市场不及预期风险

事件：公司发布2021 年报，实现营业收入79.52 亿元（-41.43%），归属上市公司股东净利润23.59 亿元（+109.51%），扣非归属上市公司股东净利润6.09 亿元（-26.84%）。 T101 项目计提减值损失、替莫唑胺集采和生物药研发投入加大影响表观业绩，中药板块恢复增长。2021 年公司扣非利润同比下滑，主要是由于：（1）公司根据T101 项目进展情况，暂停临床试验，计提资产减值影响归母净利润约2.46 亿元；（2）化学药核心品种替莫唑胺在集采中降价53%。收入下降主要是由于2020 年 8 月处置医药商业子公司天士营销股权。分产品来看，中药板块实现营业收入50.80 亿元（+13.73%），其中丹滴、养血清脑系列等核心品种恢复增长，芪参益气滴丸放量迅速，预计益气复脉和丹参多酚酸也保持较快增速。受替莫唑胺集采影响，化学制剂板块收入12.55 亿元（-23.78%），江苏帝益净利润为2.55 亿元（-44.73%）。生物药板块收入2.52 亿元（+17%），天士力生物亏损4.34 亿元，同比扩大1.09 亿元，预计主要是由于生物药研发投入力度加大。 研发投入加大，创新药进展顺利。2021 年公司研发投入7.61 亿元（+26.83%），公司发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势。其中现代中药布局 30 款产品，2021 年1.1 类创新中药坤心宁颗粒获批，丹滴新增糖网适应症。生物药布局 23 款产品，其中普佑克增加急性缺血性脑卒中适应症、增加急性肺栓塞适应症均提交药生产品注册申请并获受理。化学药布局 38 款产品，创新药取得阶段性进展，多款仿制药已提交上市申请。 经营质量大幅提升，业绩扎实稳健。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为28.01 亿元（+56.39%）。医药工业应收账款由年初的 17.49 亿元降至 11.30 亿元，下降了 35.39%。母公司报表应收账款（主要是中药业务）自2019 年以来持续下降，表明渠道去库存工作进展显著。我们认为目前渠道库存已经处于良性状态，未来中药核心品种将恢复稳健增长态势。剥离医药商业业务后，公司应收账款周转率也大幅提升。 盈利预测与估值：我们认为随着替莫唑胺集采影响的消化，中药核心品种重回增长和二线品种放量，2022 年将是公司利润（扣非后）的拐点之年。预计2022-2024 年公司收入分别为86.10、93.58 和102.19 亿元，同比增长8.3%、8.7%和9.20%；归母净利润分别为11.35、13.39 和15.67亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和17.0%，以3 月30 日收盘价计算，对应PE 分别为20、17 和14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致利润预测出现偏差。