业绩稳健，医药工业平稳增长。公司发布年报，2024年实现营收85.0亿元，同比下降2.0%；归母净利润9.6亿元，同比下降10.8%；扣非归母净利润10.4亿元，同比下降12.3%。2024年公司实现医药工业收入75.74亿元，同比增长2.06%，其中中药板块收入60.24亿元，同比增长0.88%。 核心产品销量保持较快增长。分业务看，2024年，公司心脑血管实现收入55.9亿元，同比增长4.2%；肝病治疗收入7.3亿元，同比增长10.6%；抗肿瘤收入2.3亿元，同比增长19.9%；感冒发烧收入3.1亿元，同比下降39.5%，主要系报告期内穿心莲和藿香正气滴丸销量下降所致。分产品看，复方丹参滴丸销量同比增长9.2%；养血清脑颗粒/丸销量同比增长10.7%/11.6%；芪参益气滴丸销量同比增长5.5%；水林佳销量同比增长16.0%。 产品创新不断推进。2024年，公司持续加大研发创新力度，加速现代中药创新与转化，通过“四位一体”的研发模式多维度、分梯度推进在研产品管线。目前公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查，安神滴丸完成临床III期，提交生产申请，17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段。 华润三九并购有望赋能。2024年，公司与华润三九签署了《股份转让协议》，若后续顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九。2025年3月28日，经华润三九推荐，公司董事会完成高管团队的聘任。通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司未来有望更多维度快速提升自身竞争力。 考虑到集采等政策带来部分产品价格波动的影响，我们下调盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.75、0.89、0.95元（原预测值2025-2026年分别为0.88/0.96元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025年21倍PE估值，对应目标价15.75元，维持“买入”评级。 风险提示集采超出预期的风险、股权转让实施进度低于预期的风险、销售不及预期的风险、新产品开发不及预期的风险等。

天士力是国内中药创新药龙头企业，以研发为核心通过自研和外部引进构建丰富产品管线。一方面探索上市产品二次开发，获批新适应症延长产品生命周期； 另一方面布局广泛的研发管线陆续上市，涉及心脑血管、消化代谢、肿瘤等大领域。 2024年 8月公司公告签署《股权转让协议》， 控股股东拟变更为华润三九，进入央企华润体系，强强联合， 成为华润创新中药主要承接者。 华润三九入主，承接华润创新中药发展主体角色，迈入新发展阶段。 华润集团是央企建设中药产业链的主体支撑单位，华润三九作为中药产业链链长目标成为中药产业领导者。 2024年 8月天士力集团与华润三九、国新投资达成股份转让协议，华润三九将持股 28%成为公司控股股东。 作为中药行业排名前十的企业，天士力与华润三九强强联合、优势互补，天士力凭借创新优势将成为华润建设创新中药核心主体，公司进入新发展阶段。 以创新为核心，现有产品二次开发顺利，新适应症拓展天花板。 公司实现对现代中药、生物药和化药三大领域的全面布局， 聚焦心脑血管、消化代谢和肿瘤免疫等领域，并在此基础上探索核心产品新适应症开发，延长生命周期。 1）现代中药： 以复方丹参滴丸为核心构建全生命周期的心脑血管用药体系，复方丹参滴丸在实现近 30亿级别销售基础上获批糖网新适应症，同时 FDA申报稳步推进， 二线品种中养血清脑丸 AD 适应症、芪参益气滴丸拓展慢性心衰、消化代谢等新领域也稳步推进； 2）生物药： 近几年减亏成效明显，普佑克成功进入医保常规目录，脑梗适应症进入 NDA 阶段； 3）化学药： 存量品种集采影响基本出清，仿创结合新品种上市贡献增量。 研发管线丰富，即将进入收获期。 除了二次开发外，布局广泛的创新药一直是公司核心竞争力所在， 研发投入强度处于中药行业前列。 截至 2024年底公司推进在研药品 98项，包括 33款 1类新药，其中 27款处于临床阶段， 22款药品处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，既覆盖心脑血管、消化代谢和肿瘤等患病人群多的优势领域，也涉及 NASH、糖尿病、减重、失眠等大适应症。 盈利预测与投资建议。 我们看好公司进入华润体系后经营效率和盈利能力的提升潜力，基于研发和管线优势，新产品将逐步获批上市。 预计 2025-2026年公司将实现归母净利润11.6/13.5/15.2亿元， 同比增长21.0%/17.1%/12.3%对应 PE 为 20/17/15倍，首次覆盖， 给予“增持”投资评级。 风险提示： 行业政策、研发失败、市场推广及中药材成本和供应风险等。

事件：公司发布2024年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为84.98/9.56/10.36亿元，同比-2.03%/-10.78%/-12.31%，经营性净现金流20.15亿元，同比-21.78%；EPS（基本）0.64元。2024年度公司现金分红的总额，包括中期（半年度和第三季度）已分配的现金红利占公司2024年度合并报表归母净利润的比率为82.86%。业绩基本符合市场预期。 点评：医药工业收入稳健增长，扣非归母净利润下滑。24年扣非归母净利润下滑，主要系部分产品降价以及计提开发支出减值损失1.93亿元所致。分行业来看，24年医药工业、医药商业营收分别为75.74/8.95亿元，同比+2.06%/-26.39%，工业收入在部分产品降价、感冒发烧类药品市场需求回落的压力下实现正增长，实属难得；商业规模收缩与药店行业整体景气度低有关。分产品来看，24年中药、化学制剂、生物药营收分别同比+0.88%/8.62%/1.06%，均实现了正增长。 部分产品降价致工业毛利率下滑，整体经营稳健良好。24年公司毛利率同比+0.35pp至67.14%，医药工业和医药商业的毛利率分别同比-1.87pp/+4.40pp，工业毛利率下滑与部分产品降价有关；24年公司期间费用率为48.70%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.77/+0.12/-0.08/-0.81pp，整体保持稳定，研发投入有所减少。24年公司应收账款周转天数同比缩短1.68天至31.1天，运营效率继续提升；24年底资产负债率同比减少4.95pp至19.13%；全年经营性净现金流也表现良好。 创新药管线丰收在望，强强联合推动高质量发展。公司中药研发龙头地位稳固，24年研发投入10.39亿元。截至24年底，公司已拥有98款在研产品，包括33款1类创新药，27款处于临床试验阶段，22款处于临床II、III期阶段，其中有17款是创新中药。24年8月公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署了《股份转让协议》，若股份转让实施完成，公司的控股股东将变为华润三九，公司实际控制人将变更为中国华润。华润三九和天士力将相互赋能，天士力的创新优势和竞争力有望更加凸显。 盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利。考虑到部分产品降价，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为11.50/12.45亿元（较前次下调14%/17%），新增2027年归母净利润预测为13.99亿元，同比增长20%/8%/12%，现价对应PE为19/18/16倍。我们认为华润三九入主后，公司成长动力充足，维持“买入”评级。 风险提示：重组整合不及预期；新药研发失败或者市场推广不及预期。

事件：公司发布 2024年年报，实现营业收入 84.98亿元（-2.03%），归属于上市公司股东的净利润为 9.56亿元（-10.78%），扣非后归属于上市公司股东的净利润为 10.36亿元（-12.31%）。 中药业务收入整体表现平稳，丹滴销量保持较快增长；化学药集采影响消除。2024年公司中药业务收入为 60.24亿元（+0.88%），其中复方丹参滴丸销量同比增长 9.24%，我们认为一方面是由于丹滴在集采后实现以价换量，另一方面针对糖网适应症的销售推广也带来了一定的业绩增量，其他重点品种如养血清脑颗粒/丸、芪参益气滴丸的销量均保持稳健增长。2025年 1月丹滴在广东中成药集采中成功中选，与前次集采相比，本次中标价保持稳定，我们认为在价稳量增的基础上，未来复方丹参滴丸收入有望保持稳健增长。化学制剂药品收入13.07亿元（+8.62%），我们认为蒂清（替莫唑胺胶囊）集采降价对化学药的负面影响已经消除，未来在水林佳（水飞蓟宾胶囊）和其他近年来新获批产品带动下，化学药收入有望保持平稳增长。生物药收入为 1.92亿元（+1.06%），目前注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症已经提交生产申请，未来获批后有望迎来收入拐点。 中药创新药管线持续丰富，公司经营效率有望持续改善。公司的现代中药研发管线中，枇杷清肺饮、温经汤、安神滴丸处于申报生产阶段，17款产品处于临床 II、III 期研究阶段，中药创新药研发稳步推进。2024年公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署了《股份转让协议》，若交易顺利完成，未来通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的赋能，公司经营效率有望持续改善。 盈利预测和估值。根据公司 2024年经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计 2025年至 2027年公司营业收入分别为 89.77亿元、96.14亿元和 103.00亿元，同比增速分别为 5.6%、7.1%和 7.1%；归母净利润分别为 11.52亿元、13.43亿元和 15.26亿元，同比增速分别为 20.6%、16.5%和 13.6%，以 2月 28日收盘价计算，对应 PE 分别为 19.0倍、16.3倍和 14.3倍，维持 “买入”评级。 风险提示：中药创新药研发进度/销售金额低于预期；存量品种在集采影响下降价幅度超预期。

我们预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS分别为0.78/0.91/1.02元/股，当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司披露 2024 年报， 2024 年实现营收 84.98 亿元，同比下滑 2.03%，归母净利润9.56 亿元， 同比下滑 10.78%，扣非归母净利润 10.36 亿元， 同比下滑 12.31%；单Q4 营收 20.36 亿元， 同比下滑 3.19%，归母净利润 1.13 亿元，同比增长 191.83%，扣非归母净利润 0.53 亿元， 同比下滑 58.06%。 医药工业稳健增长，商业板块有所承压2024 年公司医药工业收入 75.74 亿元，同比增长 2.06%；医药商业收入 8.95 亿元，同比下降 26.39%。 分行业来看，中药、化学制剂、生物药均实现正增长，仅收入占比较小的原料药为个位数负增长。分产品来看， 仅感冒发烧类产品收入由于藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降，有所承压，其余产品线均实现良好增长。其中， 心脑血管类产品收入 55.93 亿元，同比增长 4.23%；抗肿瘤类产品收入 2.28 亿元，同比增长 19.91%；肝病治疗类产品收入 7.26 亿元，同比增长 10.58%。 持续发力创新研发，华润赋能加速发展2024 年公司研发投入 10.39 亿元，占营收比例 12.23%， 持续高投入稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展，目前公司拥有涵盖 98 款在研产品的研发管线，包含 33 款 1 类创新药； 27 款处于临床试验阶段， 22 款正在临床 II、 III 期阶段2025 年 2 月， 华润三九收购天士力已得国务院国资委批复，若收购顺利推进，公司的控股股东将变为华润三九，实控人将变更为中国华润。华润三九在管理、营销及政策资源方面优势明显， 天士力则在中药创新研发能力上具备优势，两者强强联合，相互赋能，有利于天士力在巩固现代中药研发龙头地位， 提升渠道竞争力。 中药创新龙头，维持“买入”评级我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 90.72/96.10/101.00 亿元，同比增速分别为 6.76%/5.93%/5.09%；归母净利润分别为 11.16/12.44/13.78 亿元，同比增速分别为 16.80%/11.44%/10.81%， EPS 分别为 0.75/0.83/0.92 元，三年 CAGR 为12.99%。 鉴于公司为中药创新龙头，利润有望维持稳定增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场及政策风险、研发创新风险、原材料价格波动风险

事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入84.98亿元，同比下滑2.03%；归母净利润9.56亿元，同比下滑10.78%；扣非归母净利润10.36亿元，同比下滑12.31%。Q4单季度，公司实现营业收入20.36亿元，同比下滑3.19%；归母净利润1.13亿元，同比增长193.42%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下降58.06%。2024年公司利润端下滑快于收入端主要系公司控股子公司之控股子公司上海赛远生物的安美木单抗项目IIb期临床研究期中分析结果未达预期，决定暂停该项目的临床研究开发工作，计提资产减值准备预计减少公司2024年度归母净利润近1亿元，若剔除该因素影响，公司归母净利率同比基本持平。 医药工业平稳增长，中药核心品种销量提升。分业务来看，2024年公司医药工业实现营业收入75.74亿元，同比增长2.06%，医药商业实现营业收入8.95亿元，同比下滑26.39%，预计主要系零售政策调整和消费环境承压的影响。2024年公司医药工业整体实现平稳增长，分产品看：1）中药：实现营业收入60.24亿元，同比增长0.88%，核心产品销量稳健增长，复方丹参滴丸在集采环境下共销售1.54亿盒/+9.24%，实现以价换量，养血清脑颗粒销量达0.30亿盒/+10.67%，养血清脑丸销量达988万盒/+11.59%，芪参益气滴丸销量达0.20亿盒/+5.54%；2）化学制剂药：实现营业收入13.07亿元，同比增长8.62%；3）生物药：实现营业收入1.92亿元，同比增长1.06%；4）化学原料药：实现营业收入0.52亿元，同比下滑9.51%。 在研项目储备深厚，有望逐步进入商业化兑现阶段。截至2024年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药，27款处于临床试验阶段，22款正在临床Ⅱ、Ⅲ期阶段，2024年现代中药研发、化药研发、生物药的研发均取得阶段性成果。 1）现代中药研发领域：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完成临床Ⅲ期，提交生产申请；17款创新中药产品处于临床Ⅱ、Ⅲ期研究阶段，包括脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊等。 2）化药研发领域：利伐沙班片（10mg）、盐酸达泊西汀片（30mg、60mg）、盐酸丙卡特罗口服溶液、巴氯芬口服溶液获得药品注册批件，尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价，米诺地尔搽剂、碳酸司维拉姆片、硫酸氨基葡萄糖胶囊、富马酸伏诺拉生片、波生坦分散片、注射用吲哚菁绿、注射用雷替曲塞提交生产申请。 3）生物药研发领域：注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请，人脐带间充质干细胞注射液获得临床批件，同种异体脂肪间充质基质细胞注射液获得美国FDA临床试验许可。 携手华润三九，有望强强联合推动高质量发展。2024年8月，公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署了《股份转让协议》，2025年2月该交易事项已获国务院国资委批复。若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九，公司实际控制人将变更为中国华润，华润三九和天士力有望相互赋能，让天士力创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位将得到巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，天士力将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。 投资建议：我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为6.2%、7.4%、8.2%，净利润的增速分别为22.1%、10.2%、10.7%；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为17.19元，相当于2025年22倍的动态市盈率。 风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、产品研发不及预期、资产重组进度不及预期。

事件：天士力发布2024年年报，报告期内实现营收84.98亿元(同比-2.03%)，归母净利润9.56亿元(同比-10.78%)，扣非归母净利润10.36亿元(同比-12.31%)；单Q4实现营收20.36亿元(同比-3.19%)，归母净利润1.13亿元(同比+191.83%)，扣非归母净利润0.53亿元(同比-58.06%)。 2024年年营收略有承压，主要受医药商业拖累，我们预计随着复方丹参滴丸集采降价省份相继动态联动，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2025年工业板块将能实现边际改善。2024年医药工业/医药商业分别实现营收75.74/8.95亿元，同比+2.06%/-26.39%；考虑到零售端增长乏力、商业毛利率同比+4.40pct，我们认为医药商业下滑较大主要系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致。医药工业中，中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收60.24/13.07/0.52/1.92亿元，同比+0.88%/+8.62%/-9.51%/+1.06%；心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收55.93/2.28/3.08/7.26/7.18亿元，同比+4.23%/+19.91%/-39.48%/+10.58%/+2.71%；心脑血管产品中复方丹参滴丸/养血清脑颗粒/养血清脑丸/芪参益气滴丸销售量(按盒计算)分别同比+9.24%/+10.67%/+11.59%/+5.54%；感冒发烧产品收入同比下降较大主要系2023年藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销售高基数所致。 2024年利润略有承压，主要系复方丹参滴丸集采扩面和主动计提减值所致，我来们看好公司集采影响逐步出清后的国企改革成效逐步显现，未来2-3年的业绩弹性值得期待。2024年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为67.14%/35.16%/4.06%/9.77%，同比+0.34/+0.76/+0.12/-0.80pct；资产减值损失为2.32亿元，同比增加2.27亿元；扣非归母净利率为12.19%，同比-1.43pct。 深入推进创新研发，强强联合推动高质量发展。公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款(含17款创新中药)正在临床II、III期阶段。安神滴丸和普佑克急性缺血性脑卒中适应症已提交生产申请。华润三九收购天士力的事项已获国务院国资委批复同意，未来华润三九控股天士力后，双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。 维持“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润10.99/13.36/15.61亿元，同比+14.97%/+21.61%/+16.85%，EPS为0.74/0.89/1.04元，对应PE19.80x/16.28x/13.93x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险；政策调整风险；并购整合风险。

公司发布 2024年年度报告2月 24日晚，公司发布 2024年年度报告， 全年实现营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为 84.98亿元、 9.56亿元、10.36亿元，同比增长分别为-2.03%、 -10.78%、 -12.31%，业绩符合我们此前预期。 根据 2024年年度利润分配方案，公司拟每10股派发 2元（含税），共计派发 2.99亿元（含税） ； 本年度公司现金分红的总额，包括中期已分配的现金红利为 7.92亿元（含税）， 占年度合并报表中归母净利润的 82.86%。

2024年利润略有承压，携手华润三九发展进程稳步推进，维持“买入”评级公司2024年实现营收84.98亿元（同比-2.03%，下文皆为同比口径）；归母净利润9.56亿元（-10.78%）；扣非归母净利润10.36亿元（-12.31%）。盈利能力方面，2024年毛利率为67.14%（+0.35pct），净利率为10.11%（-1.61pct）。费用方面，2024年销售费用率为35.14%（+0.77pct）；管理费用率为4.06%（+0.12pct）；研发费用率为9.77%（-0.81pct）；财务费用率为-0.30%（-0.08pct）。公司利润端略有承压主要系年内开发支出减值计提影响，即对已暂停的安美木单抗项目开发支出余额16,227.60万元全额计提资产减值准备，考虑到销售环境的不确定性，我们下调原2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.83/13.06/14.55亿元（原预计12.08/13.76亿元），EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为18.4/16.7/15.0倍，我们看好公司创新研发能力、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。 心脑血管营收稳健，抗肿瘤、肝病治疗两类产品实现营收与毛利率双增分治疗领域来看，心脑血管营收55.93亿元（+4.23%）、抗肿瘤营收2.27亿元（+19.91%）、感冒发烧营收3.08亿元（-39.48%）、肝病治疗营收7.26亿元（+10.58%）、其他类营收7.18亿元（+2.71%），其中抗肿瘤、肝病治疗两类产品毛利率分别为70.77%（+5.42pct）和83.70%（+1.52pct）。 中药研发龙头地位持续巩固，“中药、生物药、化药”齐发展中药方面，公司快速推进创新中药研发与重点品种二次开发，截至2024年底，枇杷清肺饮、温经汤、安神滴丸3款处于申报生产阶段；17款产品处于临床II、III期研究阶段，其中脊痛宁片、安体威颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛与T89防治急性高原综合症等已进入临床III期。生物药方面，普佑克适应症从急性ST段抬高型心梗治疗拓展至急性缺血性脑卒中。化药方面，1类创新药JS1-1-01临床II期完成全部受试者出组，并有多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。 风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

事件描述公司发布2024年三季度报告,业绩短期承压：2024年前三季度收入约64.63亿元，同比下降1.66%，其中医药工业同比增长2.18%，医药商业同比下降25.36%；归母净利润约8.42亿元，同比下降18.41%，主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致；扣非归母净利润约9.82亿元，同比下降6.78%。 前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为66.8%、13.0%、15.2%，分别同比下降0.05个百分点、2.68个百分点、0.84个百分点。24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为65.4%、8.6%、11.8%，同比下降2.78个百分点、6.32个百分点、4.8个百分点。核心观点心脑血管业务稳健增长：据公司财报，心脑血管为收入占比最高的业务，2024年前三季度收入约42.4亿元，同比增长3.54%；抗肿瘤收入约1.66亿元，同比增长22.68%；肝病治疗收入约5.32亿元，同比增长12.64%；感冒发烧收入约2.39亿元，同比下降36.42%，主要系藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。 我们认为，随着公司核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等品种于2023年集采，核心品种政策影响逐步消除，公司业务有望逐步稳定。华润三九拟入主赋能在望：据公告显示，2024年8月，控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署《股份转让协议》，天士力集团及其一致行动人将持有的28%股份转让给华润三九，以及将承诺放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权。若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九。我们认为，天士力和华润三九各有所长，将相互赋能，可以预期华润三九在管理、营销及政策资源方面对天士力进行加持，天士力的中药创新将更加凸显。 投资建议我们认为，未来华润三九控股公司后，公司在产品规划、管理、营销方面将会有进一步提升，我们预计2024年-2026年公司收入分别为86.15亿元、89.38亿元、95.37亿元，归母净利润分别为10.23亿元、11.76亿元、13.63亿元，当前对应PE估值分别约21.2X、18.5X、15.9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示股份转让失败风险；核心产品推广不达预期风险；产品降价超预期风险；原材料及动力成本涨价风险；中药政策变化风险。

业绩短期扰动工业板块稳健增长。 2024年前三季度， 公司实现营收64.63亿元，同比-1.66%；归母净利润 8.42亿元，同比-18.41%；扣非归母净利润 9.82亿元，同比-6.78%。其中医药工业收入同比+2.18%，中药收入同比+0.51%， 医药商业收入同比-25.36%。归母同比下降，主要为公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致。 单独 Q3来看，公司实现营收 20.91亿元，同比-4.06%；归母净利润 1.80亿元，同比-44.67%。 分治疗领域来看，心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧、肝病治疗、其他营收同比分别+3.54%、+22.68%、 -36.42%、 +12.64%、 +4.47%。公司感冒发烧产品收入同比下滑 36.42%，主要为藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。 持续投入研发管线成果丰富。 2024年前三季度， 公司研发费用 5.65亿元，同比+1.2%，研发费用率为 8.74%，同比提升 0.24pct。 2024年中报显示， 公司创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，管线中19款现代中药研发产品处于临床 II/III 期研究阶段。 公司稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展，目前已拥有涵盖 101款在研产品的研发管线，包含 40款 1类创新药， 35款处于临床试验阶段， 25款正在临床 II/III 期阶段。 费用控制方面相对稳健。 2024年前三季度， 公司销售、管理、财务费用率分别为 34.18%、 12.50%、 -0.18%，同比分别+0.27pct、 +0.52pct、-0.14pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为 66.80%、 12.81%，同比分别-0.05pct、 -2.41pct。 【投资建议】 公司持续聚焦在心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，保持行业领先优势与研发创新的发展动力。 报告期内公司与华润三九强强联合， 现代龙头地位将得到巩固，更多维度快速提升自身竞争力。 公司业绩增长低于我们的预期，下调医药商业、感冒发烧板块增速，提升抗肿瘤药增速，略微下调 2024-2026年营业收入分别至 89.47/97.43/105.88亿元，归母净利润分别为 11.36/14.01/16.50亿元， EPS 分别为 0.76/0.94/1.10元,对应PE 分别为 20/16/14倍。维持“增持”评级。

前三季度业绩相对承压， 看好未来与华润三九共同发展， 维持“买入”评级公司 2024Q1-Q3实现营收 64.63亿元（同比-1.66%，下文皆为同比口径）；归母净利润 8.42亿元（-18.41%）；扣非归母净利润 9.82亿元（-6.78%）。 从盈利能力来看， 2024Q1-Q3毛利率为 66.80%（-0.05pct）， 净利率为 12.81%（-2.41pct）。 从费用端来看， 2024Q1-Q3销售费用率为 34.18%（+0.27pct）；管理费用率为 3.76%（+0.28pct）；研发费用率为 8.74%（+0.24pct）；财务费用率为-0.18%（-0.14pct）。 考虑公司经营业绩短期承压， 我们下调原盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为10.28/12.08/13.76亿元（原预测11.83/12.79/13.80亿元）， EPS为 0.69/0.81/0.92元/股，当前股价对应 PE 分别为 21.9/18.6/16.4倍， 我们看好公司持续推进创新研发、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间， 维持“买入”评级。 医药工业板块营收稳健增长， 心脑血管类产品延续增长态势分产品来看， 医药工业板块的中药营收 45.78亿元（+0.51%）、化学制剂药营收9.67亿元（+11.08%）、化学原料药营收 0.47亿元（+4.48%）、生物药营收 1.44亿元（+0.55%）；医药商业板块， 营收 6.78亿元（-25.36%）。 分治疗领域来看，心脑血管营收 42.40亿元（+3.54%）、 抗肿瘤营收 1.66亿元（+22.68%）、 感冒发烧营收 2.39亿元（-36.42%）、 肝病治疗营收 5.32亿元（+12.64%）、 其他类营收5.60亿元（+4.47%）。 营销变革转型构建市场新格局，提升品牌价值与品种覆盖公司医药营销领域持续深化产品科学内涵， 高质量推进真实世界研究和循证医学研究，通过与多层次、多区域、多跨度的权威专家合作，打造更多产品临床证据链， 2024H1新增 7个品种进入 13项指南与共识。同时， 公司营销网络借助国家级平台广泛推广复方丹参滴丸双适应症以及心血管领域多产品组合的学术营销，联合中国心血管健康联盟心衰中心促进芪参益气滴丸在医疗终端的学术营销，为多品种交叉学科集群化发展奠定基础。 风险提示： 政策变化风险，新品研发进展不及预期， 产品销售不及预期。

事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。公司前三季度实现营业收入64.63亿元，同比下滑1.66%；归母净利润8.42亿元，同比下滑18.41%；扣非净利润9.82亿元，同比下滑6.78%。归母净利润下滑主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致。 费用率基本稳定，核心产品降价毛利率下降。公司2024年前三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为34.18%，3.76%和8.74%，与去年同期费用率基本相当。由于核心产品复方丹参滴丸集采降价，公司营收占比最大的心脑血管治疗领域毛利率比去年同期下降3.47pct。 中药板块营收仍稳健增长。2024年前三季度，公司医药工业营收增长2.18%，医药商业营收下滑25.36%。医药工业分产品看，中药营收增长0.51%，化学制剂营收增长11.08%，生物药营收增长0.55%；医药工业分治疗领域看，在核心产品复方丹参滴丸降价影响下，心脑血管营收仍增长3.54%，随着新适应症的推广及降价因素的消化，预期该板块未来仍将稳健增长。 投资建议：考虑到公司持有的金融资产公允价值变动损失情况及部分产品毛利下降影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入87.67/94.50/102.81亿元，同比增长1.1%/7.8%/8.8%；实现归母净利润10.30/12.83/14.84亿元，同比增长-3.8%/24.6%/15.6%；对应PE分别为22/18/15倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

事件：天士力发布2024年三季报，报告期内实现营收64.63亿元(同比-1.66%,较上年同期调整后,下同)，归母净利润8.42亿元(同比-18.41%)，扣非归母净利润9.82亿元(同比-6.78%)；单Q3实现营收20.91亿元(同比-4.06%)，归母净利润1.80亿元(同比-44.67%)，扣非归母净利润2.48亿元(同比-31.72%)。业绩略有承压。 2024年前三季度营收略有承压，主要受医药商业拖累。2024年前三季度医药工业/医药商业分别实现营收57.37/6.78亿元，同比+2.18%/-25.36%；考虑到零售端增长乏力、商业毛利率同比+3.45pct及公司此前筹划出售商业子公司，我们认为医药商业下滑较大主要系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致。医药工业中，中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收45.78/9.67/0.47/1.44亿元，同比+0.51%/+11.08%/+4.48%/+0.55%；心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收42.40/1.66/2.39/5.32/5.60亿元，同比+3.54%/+22.68%/-36.42%/+12.64%/+4.47%；感冒发烧产品收入同比下降较大主要系去年同期藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销售高基数所致。我们预计随着复方丹参滴丸集采降价省份相继动态联动，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，明年工业板块将能实现轻装上阵。 2024年前三季度利润略有承压，主要系复方丹参滴丸集采扩面所致。2024年前三季度主营业务毛利率为66.89%(同比-0.04pct)，其中医药工业/医药商业分别为71.14%/30.98%，同比-2.17/+3.45pct。医药工业中，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他的毛利率分别为71.24%/70.13%/65.19%/84.06%/60.91%，同比-3.47/+5.79/+2.93/+1.81/-3.81pct；心脑血管产品毛利率同比下降较大，我们认为主要系复方丹参滴丸集采价格省份动态联动及普佑克生产系统升级所致。销售/管理/研发费用率为34.18%/3.76%/8.74%，同比+0.27/+0.28/+0.24pct；扣非归母净利率为15.20%，同比-0.84pct。随着集采影响逐步出清，我们看好明年业绩弹性。 深入推进创新研发，拟与华润三九强强联合。公司拥有涵盖101款在研产品的研发管线，其中包含40款1类创新药；35款处于临床试验阶段，25款(含19款创新中药)正在临床II、III期阶段。未来华润三九控股天士力后，双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力。 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年归母净利润10.65/12.10/13.83亿元，同比-0.56%/13.58%/14.33%，EPS为0.71/0.81/0.93元，对应PE21.38x/18.82x/16.46x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险；政策调整风险；成本波动风险。