业绩表现：2024年，公司实现营业收入103亿元(yoy-9.73%)；实现归母净利润12.62亿元(yoy-36.08%)；扣非归母净利10.1亿元(yoy-39.32%)。2025Q1公司实现营业收入24.78亿元(yoy+5.42%)；实现归母净利润3.7亿元(yoy+1.87%)；扣非归母净利3.79亿元(yoy+26.09%)。2024年公司利润有所承压，主要受到外部宏观环境变化及公司坚持创新和海外投入的综合影响。 服务收入、收入占比、毛利率均实现正向增长，运维效率突破历史峰值。1）设备销售业务实现营收84.45亿元（yoy-14.93%），其中CT/MR/MI/XR/RT分别实现收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比增速分别为-25.03%/-2.66%/-16.31%/-22.8%/18.05%，2024年公司在中国影像产品（不含超声及DSA）综合新增市场占有率排名第一，中国区新增市占率提升3pts，其中高端产品市占率提升近5pts，RT市占率提升近8pts，与第二名差距显著缩小；2）提供维修服务业务实现营收13.56亿元（yoy+26.8%），收入占比13.16%（yoy+3.79pts）毛利率63.43%（yoy+1.71pts），装机量累加带动了服务收入实现高增。 海外业务表现亮眼，全球市场持续取得突破。2024年公司实现海外营收22.2亿元（yoy+33.81%）。国际战略化转型进入实质兑现期，公司46款产品获CE认证，49款产品获FDA510（K）许可，其中AI赋能设备获批21款。北美市场，高端设备成功进驻哈佛医学院麻省总医院、耶鲁大学、华盛顿大学医学院等顶尖机构，PET/CT累计装机超100台；欧洲市场实现英法德意西全面破冰，在荷兰落成欧洲总部，累计覆盖超半数欧盟成员国；新兴市场中MR、CT、PET/CT位居印度新增市场占有率前三，成功开拓土耳其、墨西哥、巴西等市场。 毛利水平提升，坚持市场开拓与技术创新投入。2024年，公司研发投入为22.61亿元(yoy+17.84%），研发投入占比为21.95%(yoy+5.14%），研发人员超3,200名，研发人员占比为40.02%。公司推出战略性创新产品，LinacHalosTx精准放疗系统、MRMax新一代3.0T磁共振、AngioAVIVA智能悬吊DSA等战略性创新产品。2024年，公司销售毛利率为48.54%(yoy+1.47pct）,公司加大市场拓展及研发创新投入，销售费用率为17.7%(yoy+2.19pct），销售净利率为12.06%(yoy-5.27pct）。【投资建议】公司作为国产医学影像设备的龙头企业，2024年受到国内政策周期影响短期承压，但仍在新增市场份额、海外业务拓展、创新产品推出等方面取得显著进展，未来随着国内设备更新需求的释放、海外市场的持续渗透、新产品的持续推出以及AI技术的深度赋能，有望驱动公司重回增长轨道。 我们调整了此前的盈利预测，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为124.29/149.02/177.43亿元，归母净利分别为18.84/23.21/28.49亿元，EPS分别为2.29/2.82/3.46元，对应2025/05/06收盘价PE分别为59/48/39倍，维持“增持”评级。【风险提示】政策变化的风险行业竞争加剧的风险商业化销售不及预期的风险研发进度不及预期风险

【投资要点】业绩表现：2024年，公司实现营业收入20.14亿元(yoy-5.02%)；实现归母净利润1.42亿元(yoy-68.67%)。2024Q4季度，公司实现营业收入6.16亿元(yoy-5.63%)；实现归母净利润0.33亿元(yoy-75.03%)。 国内收入短期承压，深化海外本地化布局。分地区来看，2024年公司实现国内收入10.44亿元（yoy-11.62%），主要系行业整顿及设备更新进度不及预期，致使国内医疗机构终端的医疗设备招采活动减少；海外收入9.70亿元（yoy+3.27%），公司通过技术创新、产品迭代、学术赋能与本地化深耕，海外业务实现多维突破和市场扩张，进一步巩固了全球化布局的战略优势。 公司加速推出新品，有望带来公司增长的新动能，及各产线市占率水平的进一步提升。分业务看，2024年公司实现彩超收入11.83亿元（yoy-3.26%），内窥镜及镜下诊疗器具收入7.95亿元（yoy-6.44%）。 超声端，2024年公司推出了高端全身机型S80及妇产机P80、高端便携机型X11和E11系列、高端兽用便携ProPetX11和ProPetE11系列；内镜端，HD-580平台步入持续放量阶段，业内首个推出实现超分辨成像的4KiEndo智慧内镜平台NMPA获批，自研的胃部质控软件获NMPA批准、胃肠部质控软件获CE认证。 公司持续加强各产线高端产品的研发投入，强化产品的核心竞争力。 2024年，公司研发费用为4.73亿元(yoy+23.08%）；研发费用率为23.48%(yoy+5.36pct）。微创外科领域，4K超高清多模态摄像系统、一体化软硬镜摄像系统、各科电子软镜和智荟手术室顺利实现量产和销售装机。心血管介入领域，V-reader血管内超声诊断设备和SonoSound一次性血管内超声（IVUS）导管获欧盟MDR认证，集采执行首年实现产品的终端覆盖和市场份额提升。 盈利水平受集采影响有所波动，新业务加大投入致使费用率水平提升。2024年，公司销售毛利率为63.78%(yoy-5.63pct），主要受到会计调整、县域集采及毛利较低的海外收入占比提升的影响；销售净利率为7.07%(yoy-14.36pct），主要系公司计提存货跌价准备及威尔逊商誉减值。公司加大对新产线的投入力度，积极引进研发及销售人员，故费用率有所提升，2024年公司销售费用率为28.45%(yoy+3.72pct），管理费用率为6.81%(yoy+0.76pct），研发人员数为841人(yoy+16.48%)，销售人员数为1029人（yoy+18.55%）。 【投资建议】伴随招采端的逐步复苏，公司作为国产超声和内镜的龙头企业，多产品线战略逐渐成型，超声及内镜产线规模稳健增长，微创外科和心血管产线处于孵化阶段，持续加码研发投入以保证技术领先性，构建起公司中长期产品矩阵，看好公司中长期的竞争力。我们调整了此前的盈利预测，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为24.22/28.74/34.09亿元，归母净利分别为4.01/5.4/6.67亿元，EPS分别为0.93/1.25/1.54元，对应2025年4月16日收盘价PE分别为34/25/21倍，维持“买入”评级。 【风险提示】政策变化的风险；行业竞争加剧的风险；商业化销售不及预期的风险；研发进度不及预期风险。

业绩表现：2024年，公司实现营业收入7.5亿元(yoy+10.54%)；实现归母净利润0.21亿元(yoy-63.68%)；扣非归母净利-0.06亿元(yoy-114.13%)。 AQ-300入院顺利带动设备收入增长，海外业务进展顺利。分业务来看，内窥镜设备实现营收7.14亿元（yoy+14.72%）；诊疗耗材实现营收0.21亿元（yoy-50.63%）；内窥镜维修服务实现营收0.13亿元（yoy+3.31%）。 设备业务的增长主要系AQ-300装机量稳步提升，2024年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院达116家。分地区来看，2024年公司国内业务实现营收5.87亿（yoy+3.93%），海外业务实现营收1.61亿元（yoy+42.70%），公司海外市场的产品准入及市场推广顺利推进，海外品牌影响力持续提升带动海外收入快速增长，国内业务则受到招采活动减少的影响增长有限。 短期盈利能力有所波动，长期竞争力有望进一步提升。2024年公司销售毛利率为68.12%(yoy-5.66pct）；销售净利率为2.71%（yoy-6.25pct）。因收入端增速放缓，同时公司加大对新技术、新产品的研发投入，持续加强海内外市场营销体系建设，使得费用增速快于收入增速，致使净利润短期承压。2024年，公司管理费用率为14.48%(yoy+1.08pct）；销售费用率为33.38%(yoy+3.16pct）。 公司持续提高研发效率，产品管线取得多项重要进展。公司持续提升研发投入，2024年研发费用为1.64亿元（yoy+11.29%）；研发费用率为21.83%（yoy+0.15pct）；研发人员数为268人（yoy+15.02%）。公司加速研发成果转化效率，推出针对基层医疗机构的AQ-120系列、全新4K内镜AQ-150系列内镜系统，双焦内镜进一步落地临床，推出头端直径最细达5.4mm的超细胃镜，产品品类的丰富及科室覆盖度的提升为公司提升市场占有率奠定了基础。 加强营销网络构建，提升学术服务力度。2024年公司销售团队扩大至447人，占公司总人数的36.79%，专业学术服务能力进一步提升。公司积极响应健康中国战略，通过支持县域医疗计划，推动基层诊疗技术能力提升及设备引进；积极参与国际学术会议及支持“一带一路”诊疗技术培训班活动，展示产品的出色性能，同时公司携多款有竞争力的产品亮相亚太消化疾病周大会，进一步提升品牌的国际影响力。【投资建议】作为国内软镜的引领企业之一，公司AQ-300装机量迅速提升，海外拓展顺利推进，虽然短期内盈利能力有所波动，但研发端及销售端的持续投入有望持续提升公司的产品竞争力和品牌影响力。我们调整了此前的盈利预测，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8.78/10.8/13.29亿元，归母净利分别为0.94/1.31/1.68亿元，EPS分别为0.7/0.98/1.25元，对应2025年4月11日收盘价PE分别为58.94/42.12/32.95倍，维持“增持”评级。【风险提示】技术创新和研发失败的风险政策变动的风险行业竞争加剧的风险产品质量控制风险

可孚医疗是国内领先的综合性健康管理解决方案提供商，以家用医疗器械为核心，构建了覆盖康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持、中医理疗等多维业务矩阵。后疫情时代公司营收恢复增长，2019-2023年公司营业收入从14.62亿增长至28.54亿，CAGR为18.20%。伴随核心品类聚焦、自产比例提升、新兴业务开启放量，公司具备较高成长性。 渠道端，公司线上线下协同发力，构筑全渠道竞争优势。作为国内最早布局医疗器械电商的企业之一，公司构建了以天猫、京东、拼多多等主流电商平台为核心的线上销售网络，深度覆盖消费者流量入口，线上渠道约70%的高占比体现了公司对电商红利的精准把握；公司发力兴趣电商渠道，实现直播常态化及品类垂直化，通过品牌直播、达人带货、短视频推广，深度触达目标用户，撬动品牌全新增长并赋能全渠道。线下渠道方面，公司设立仓储式卖场、“好护士”零售门店、“健耳”听力验配中心，同时进驻老百姓、益丰、国药控股等主流药房，线下渠道的稳固为区域渗透率提升和服务能力提供了保障。 公司转为聚焦核心产品的发展策略，持续提升自产比例，核心单品驱动增长。伴随居民消费升级和健康管理意识提升、老龄化加剧、慢病管理刚需化、分级诊疗推动医疗资源下沉基层、电商平台加速家用设备普及，家用医疗设备市场规模持续高速增长，根据弗若斯特沙利文预测，2025年我国家用医疗器械设备市场规模有望达到4638亿元。 近年来，公司制定聚焦核心品类发展战略，深度聚焦于康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持、中医理疗五大产线下的核心单品，制定以品类为核心的运营策略、加大对核心品类的资源投入，有效提升了核心产品的市场占有率。 听力业务是公司重点支持的战略性业务，健耳听力扩张构建新增长曲线。助听器是解决听力损失问题的有效辅助手段，根据观研天下统计数据，2020年中国助听器渗透率仅为10%左右，与发达国家的渗透率水平相比仍有较高提升空间。老龄化深化+渗透率提升+国产替代共振背景下，预计2025年我国助听器市场规模将达81亿元，2020-2025年CAGR为6.11%。健耳听力通过门店普及开发、线上线下市场推广来塑造“健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和较高的行业地位，有望成为国内规模和服务能力领先的听力连锁企业。听力业务营收随门店的增加呈现快速增长趋势，2024H1收入1.33亿元（yoy+33.48%）。【投资建议】公司作为家用医疗器械领域的领先企业，构建起覆盖康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持、中医理疗等的完善业务矩阵，渠道端线上线下全面布局，积累起良好口碑与品牌号召力，持续推出创新及迭代产品驱动长期增长，未来有望充分受益于老龄化加速、家庭健康管理意识提升及银发经济的蓬勃发展，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为31.01/36.54/42.53亿元，归母净利分别为3.44/4.42/5.34亿元，EPS分别为1.65/2.12/2.55元，对应2025年4月3日收盘价PE分别为21.51/16.72/13.86倍，首次覆盖，给予“买入”评级。【风险提示】市场竞争风险：伴随老龄化红利释放及政策驱动，行业参与者加速涌入，家用医疗器械赛道市场竞争日趋激烈。如果公司未来不能保持产品、渠道、服务等方面的优势，可能会影响市占率或新品的市场渗透速率。 并购整合及商誉减值风险：公司通过收购实现外延扩展，若收购标的未能实现预期协同，可能引发商誉减值风险，进而拖累公司整体利润表现。 产品研发及市场推广风险：公司需要持续投入研发以推动产品创新和升级，但如果产品研发进度不及预期或产品商业化推进效果不佳，可能会影响公司的市占率水平和盈利能力。

【事项】 业绩快报显示： 2024年公司实现总营收 11.94亿元， 同比+17.70%； 实现归母净利润 7.32亿元，同比+148.34%；扣非归母净利润 2.50亿元，同比+21.16%。 【评论】利润端较大幅度增长。 2024年公司营业利润、利润总额、归母净利润同比出现较大幅度的增长，主要是由于公司产品销售收入稳健增长以及收到参股公司分红款所致。 主打品种销售收入稳步增长。 2024年公司产品销售收入同比增长17.74%。其中：益赛普收入规模稳中有升，益赛普预充针剂型快速放量，加大医院、 相关科室覆盖，有效弥补了由于区域集采扩面所带来的产品均价下跌；赛普汀在医院覆盖率持续增加，不断累积的循证医学证据，提升医生和患者认同度。 同时，公司 CDMO 业务收入实现快速增长。 另外，期间公司收到参股公司 Numab Therapeutics,AG 向股东进行的特别分红分配 6242.47万美元（折合人民币 4.47亿元），计入公司 2024年度投资损益。 注重投入研发管线有序推进。 2024年前三季度， 公司研发投入合计3.54亿元，同比+54.07%，研发费用率保持在合理健康水平。主要在研管线有序推进，包括抗 IL-17A 人源化单克隆抗体(608)、抗 IL-5人源化单克隆抗体注射液(610)、抗 IL-4Rα人源化单克隆抗体（611）、重组抗 IL-1β人源化单克隆抗体注射液（613）、抗 BDCA2人源化单克隆抗体注射液(626)等。 我们预计公司 2025-2026年营收分别为 14.59/17.54亿元，归母净利润分别为 3.96/4.86亿元， EPS 分别为 0.64/0.79元，基于 2025年 3月 18日收盘价对应 PE 分别为 45/37倍， 给予“增持”评级。

近日，公司发布 2024年度业绩预告： 预计实现归母净利润 5000-7500万元，同比增长 82.75%-174.13%；扣非归母净利润 6000-8500万元，同比-4.88%-34.75%。 【评论】营业收入规模同比实现增长。 2024年公司主营业务原料药及中间体业务的销量保持持续增长；制剂业务积极参加国家集采、国家集采到期接续项目和省级集采，中标产品增加和市场推广进一步扩大，拓宽产品的市场覆盖率和品牌影响力；从三季报显示，由于客户供货节奏的波动，公司 CDMO 业务有一定的恢复。 原料药板块有望实现放量。 2024年公司原料药新增了 4个国际注册证书及 6个品种的国内注册转 A。沙坦类产品竞争比较激烈，公司订单价格处于底部震荡的状态。公司预计 2025年非沙坦类原料药有望放量的品种有依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、西格列汀等。 制剂业务板块有望进入快速发展阶段。 公司预计 25-26年将保持每年 15-20个批文获批的目标。随着制剂业务发展，公司销售团队成员将进一步扩大；随着制剂批文的增加，未来 1-2年制剂业务板块有望实现快速发展。 原料药制剂一体化降低成本。 公司持续在优化工艺、节能减排、提升绿色合成技术等方面降本增效，提高生产效率，生产成本进一步降低。 公司是为数不多的从中间体到原料药、制剂一体化的制造企业。随着非沙坦类原料药及中间体商业化产能的扩张及其他新项目的投产， 2025年产能利用率有望实现明显提升。 随着原料药新增注册、制剂批文获批、制剂业务集采中标，公司各个板块有望实现稳定较好增长。我们预计公司 2024-2026年营收分别为25.65/30.18/35.44亿元，归母净利润分别为 0.66/1.52/2.53亿元， EPS分别为 0.19/0.44/0.73元， 基于 2025年 2月 11日收盘价对应 PE 分别为 95/41/25倍，给予“增持”评级。

【投资要点】业绩增长符合预期，盈利能力持续提升。2024年前三季度公司实现营收15.25亿元（+25.63%），归母净利润5.28亿元（+30.97%），扣非归母净利润5.08亿元（+41.08%）；毛利率达到72.69%（+1.31pct），销售费率17.73%（-1.47pct），研发费率13.30%（-0.57pct），净利率提升至34.24%（+1.71pct）。Q3单季度实现营收5.24亿元（+23.05%），归母净利润1.86亿元（+27.24%）。公司销售规模稳步增长，产品盈利能力增强，同时降本控费见效，利润率进一步提升。 Q3电生理手术量稳健增长但低于预期，全年手术量预期15000台。公司Q3电生理业务国内增速为5%，国际市场体量较小，增速达到118%。Q3手术量约3900例，同比增长25%但略低于预期。前三季度累计完成11356台手术，全年预计将完成15000多台手术。公司Q3市场完成22台设备装机，今年已累计完成装机135台，预计全年完成设备装机150台，目前重点在于升级现有设备以支持未来房颤产品的上市。PFA方面，公司认为PFA技术在房颤市场的提升超出预期，尽管中国市场的新品准入速度较慢，但国际市场的替代趋势较强。公司Q4研发核心是PFA和RFA解决方案按计划获批上市，在三维系统方面与迈瑞合力，缩小与国际竞对的差距，并将在2025年及以后保持对电生理的高强度研发投入，在有限时间内将产品提升至行业一流水平。 海外拓展力度持续加强，市场覆盖率和入院产品占有率继续扩大。公司预计2025年海外业务将保持较高增长，并将基于海外各区域的市场特点、产品注册进度以及商业模式因地制宜进行资源配置。作为学术高地的欧洲区，将结合产品特点与临床术式进行产品推广与培训，以影响并带动中东、非洲等周边市场；俄罗斯独联体和亚太区将更多地采用国际国内联动的方式，邀请更多的国外客户和中国专家相互走访，进行手术演示和学术交流，以提升品牌的知名度；美洲区较远，更多采用区域龙头带动周边国家的做法，与当地经销商深入合作逐个突破；同时公司计划在重点市场筹建子公司或办事处，如泰国、巴西、俄罗斯等地实行员工本地化，与当地渠道充分合作以更好地了解市场并推广产品。从产品线的角度看，目前海外市场以PCI产品为主，公司将力争在2026年以前完成外周通路类产品和电生理产品的配置，总体采用本地渠道经销的模式，促进共同发展。 【投资建议】惠泰医疗Q3业绩维持较高增长，随着公司各产线院端覆盖率的提升，产研的持续迭代升级，电生理产品的集采放量，以及迈瑞对于公司产品力和海外营销方面的协同和补强，预计公司未来业绩将继续保持高增长态势。 根据公司前三季度业绩，我们下调此前的收入预测，公司2024/2025/2026年的营业收入分别为21.26/27.73/36.73亿元，归母净利润分别为7.00/9.33/12.47亿元，EPS分别为7.19/9.58/12.80元，对应PE分别为52/39/29倍，维持公司“买入”评级。 【风险提示】产品集中带量采购政策变化风险;产品升级及新产品开发风险;市场竞争加剧风险

【投资要点】公司业绩稳健增长。2024年前三季度，公司实现营业收入27.59亿元，同比+10.07%；归母净利润5.74亿元，同比+23.10%。归母净利润的较快增长，得益于销售规模增长及期间费率的下降。公司持续加强“两只老虎”“小羚羊”等品牌建设，加快品类拓展，进一步提升服务质量，公司经营呈现“稳中有进、进中向好”的发展态势。单独Q3来看，公司实现营收8.53亿元（同比+5.83%），归母净利润1.61亿元（同比+7.80%）。 公司疼痛治疗产品占优。我国慢性疼痛患者基数大，患病率随着年龄的增长而增长，而超过60%的慢性疼痛患者通过自我诊疗的方式进行疼痛管理，贴剂因具备显著优势而被广泛使用。公司拥有一系列治疗慢性疼痛、跌打损伤的外用产品。其中通络祛痛膏、活血消痛酊为公司独家产品，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中拥有比较优势。近年公司还积极布局化药贴剂，启动吲哚美辛贴片等产品上市，不断丰富公司产品种类。公司持续提升盈利能力。2024年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为44.42%、7.07%、-0.48%，同比分别-1.41pct、-0.63pct、+0.50pct；销售毛利率、销售净利率分别为75.00%和20.80%，同比分别+0.38pct和+2.20pct。公司继续深化营销管理，不断优化销售渠道和费效比，提高公司的盈利能力。 【投资建议】公司营收增长基本符合我们的预期，归母净利润增长好于我们的预期。我们维持公司2024-2026年营业收入分别为人民币37.52/42.26/47.25亿元，略微下调销售费用率，略微提升归母净利润分别至6.98/8.11/9.38亿元，EPS分别为1.23/1.43/1.65元，对应PE分别为18/15/13倍。我们看好公司在骨科疾病、心脑血管疾病等中医药治疗优势领域的长期布局。维持“买入”评级。 【风险提示】行业政策变化风险；产品质量控制风险；毛利率波动风险；

主打品种持续强劲增长。2024年前三季度，公司实现营业收入20.45亿元，同比+39.59%；归母净利润4.21亿元，同比+46.93%；扣非归母净利润4.15亿元，同比+47.80%。其中乌灵系列销售收入同比增长24.88%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额分别同比+30.24%和+22.67%，灵泽片销售数量和金额分别同比+37.05%和36.90%；百令片系列的销售数量和金额同比分别+22.14%和-4.89%；中药饮片系列销售收入同比+51.24%；中药配方颗粒随着国标和省标的备案品种增加，销售收入同比+175.96%；佐力医药公司实现销售1.17亿元。单独Q3来看，公司实现营收6.16亿元，同比+35.97%；归母净利润1.25亿元，同比+40.61%。 股权激励业绩承诺信心十足。公司披露了2024年限制性股票激励计划（草案）和2024年员工持股计划（草案）。这是上市以来推出的首个激励计划，共激励115名核心员工，合计1333万股（含预留部分），其中，限制性股票拟向激励对象授予限制性股票不超过660.50万股，约占本激励计划公告日公司总股本70,138.73万股的0.94%。其中股票解锁对应的考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次；公司层面业绩考核目标以2024年净利润为基数，2025净利润增长率不低于30.00%，2026年不低于66.00%，2027年不低于110.00%。这不仅体现公司稳定人才队伍的决心，也彰显了公司对未来发展的坚定信心。 费控改善净利率提升。2024年前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为33.46%、6.27%、-0.34%、2.48%，同比分别-7.36pct、-2.31pct、+0.43pct、-1.49pct；销售毛利率、销售净利率分别为61.60%、20.90%，同比分别-7.04pct、+0.93pct。期间销售毛利率的下降，主要原因是主打品种因集采降价，营收金额的增长不及数量的增长，以及营业结构发生变化。《关于回购公司股份达到2%暨回购完成的公告》（公告编号：2024-063）显示，截至2024年9月6日，公司本次回购股份方案已实施完毕，成交总金额为人民币2.04亿元（不含交易费用）。 【投资建议】：长期以来，公司深耕主业，在激励计划存续期内，公司将继续坚持以中成药为核心，以中药饮片、中药配方颗粒为两翼的“一体两翼”的战略目标，秉持“聚焦营销、聚焦研发”，持续推进营销体系优化、渠道开拓和品牌建设，深挖新的增长点。公司业绩增长好于我们的预期。我们提升了中药饮片、中药配方颗粒的增速，提升2024-2026年营业收入分别至人民币26.67/33.73/40.77亿元，2024-2026年归母净利润分别至5.41/6.95/8.86亿元，EPS分别为0.77/0.99/1.26元，对应PE分别为23/18/14倍。维持“增持”评级。 【风险提示】：行业政策变动风险；产品质量安全风险；药品研发失败风险；商誉减值风险；

【投资要点】Q3业绩短期承压，整体前三季度业绩保持稳健增长。公司2024前三季度实现营收294.8亿（+8.0%），其中销售费率12.43%（-2.18pct），研发费率8.49%（-0.40pct），实现归母净利润106.4亿（+8.2%），剔除汇兑损益后+11.0%，经营性现金流净额110.7亿（+42.5%）；单Q3营收89.5亿（+1.4%），归母净利润30.8亿（-9.3%），归母净利率达34.4%，高于2023全年净利率水平。继今年第一次中期分红后，公司拟继续向全体股东每10股派发现金红利16.5元，拟分红金额约20亿，占比Q3归母净利润超65%，近年来分红比例持续提升。 国内设备招采递延冲抵业绩增长，海外市场需求复苏有望持续高增。公立医院招标低位运行，非刚性医疗需求疲软，公司在国内市场整体承压，前三季度增长1.9%，Q3下滑9.7%，但9月设备招标开始回暖，医疗专项债发行速度也开始加快，部分设备更新项目预计即将开始招标，同时财政部近期发布一系列增量政策化解地方债务，预计将有效缓解医院的资金压力，明年国内市场或将重回增长轨道；公司在国际市场前三季度增长18.3%，Q3增长18.6%，主要是受益于海外高端战略客户和重大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。其中欧洲市场延续复苏态势，Q3同比增长近30%，发展中国家市场Q3增长超20%，预计全年有望维持高速增长。 体外诊断产线驱动增长，高端超声上量进一步扩大影像业务优势。公司IVD前三季度增长20.9%，占比整体达39%，其中化学发光增长超20%。公司持续加速推动海外本地化平台建设，海外中大样本量实验室的突破速度不断加快，前三季度突破近90家第三方连锁实验室，推动国际IVD前三季度增长超30%，并完成两条MT8000流水线的装机。国内IVD前三季度增速仍保持15%以上，占国内整体已接近50%，化学发光业务的市占率再次超过一家进口品牌成为国内第三；公司医学影像前三季度增长11.4%，其中超声高端及超高端系列增长超30%，两类产品收入占超声比重从去年的35%提升至41%。前三季度国际医学影像增速超10%，并突破了超100家空白高端客户，进一步巩固了超声业务全球第三的地位，得益于超高端超声ResonaA20的放量，国内医学影像产线前三季度增长仍超10%，进一步巩固超声业务国内市场第一的地位。随着年底妇产应用的超高端超声NewaA20在国内上市，公司将在超声行业进一步拉开和市场第二之间的份额差距。 【投资建议】在医疗行业整顿及设备更新政策递延冲击下，迈瑞作为实力最强的国产医疗器械龙头企业，仍保持着业绩平稳增长。而随着医疗行业整顿进入常态化，对院端招标采购的影响也将逐渐消退，公司真正的竞争力在更加透明规范的环境中将更加凸显。资金面支持设备更新的超长期特别国债项目仍在按计划发行，地方政府专项债的发行进度也有加快趋势，为设备招采提供支持。国际市场方面随着美元加息周期的结束，海外客户的购买力也将逐步复苏，为公司海外业务的进一步突破提供良好基础。由于公司Q3业绩短期承压，我们下调2024/2025/2026年营收分别为402.69/487.28/586.66亿元，归母净利润分别为135.00/162.53/195.25亿元，EPS分别为11.13/13.41/16.10元，对应PE分别为24/20/17倍，维持公司“增持”评级。 【风险提示】设备招采继续递延风险;新品开发及推广不及预期风险;市场竞争加剧风险;并购整合不及预期风险。

业绩表现：2024前三季度，公司实现营业收入3.31亿元，同比增长13.81%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长13.37%；扣非归母净利0.88亿元，同比增长22.81%。2024Q3季度，公司实现营业收入1.02亿元，同比增长18.75%；实现归母净利润0.23亿元，同比降低9.39%；扣非归母净利0.22亿元，同比增长0.46%。 坚持研发创新，新品顺利上市。2024前三季度，公司研发费用为0.41亿元，研发费用率为12.29%；截至2024H1研发人员数为153人，同比增长19.53%，研发人员占比27.67%。2024H1公司新增8项发明专利、6项实用新型专利、1项医疗器械二类证，新增12项国际市场注册证。2024年3月公司推出“磁电热影·智融PI-ONE”系统，该系统包含3个盆底康复新产品：二代盆底生物刺激反馈仪、盆底超声影像系统、全新系列磁刺激仪，引领盆底行业从传统诊疗模式向精准化、智能化诊疗方向发展。 生殖康复及抗衰产线成为公司第二大产品线。公司深入挖掘客户的潜在需求，生殖抗衰产品应用场景从医院的妇产科、生殖中心拓展至医疗美容机构，不仅为客户追求由内而外美的需求提供安全有效的解决方案，也为传统医疗美容机构提供了转型升级的解决方案。公司搭建起独立营销团队负责生殖抗衰业务，目前采用直销为主的销售模式推进市场布局，已覆盖客户群体超300家，迅速成长为公司第二大产品线。 深化大渠道及基层渠道建设，外延拓展皮肤业务。公司控股收购了杭州小肤科技，作为一家领先的科技测肤高新技术企业，其核心产品“美际3D皮肤分析仪”已服务超1,200家医美机构，并实现了3D数据与SaaS软件的创新整合，此次并购加强了公司在皮肤科的覆盖和延伸，为公司在女性美领域的战略拓展奠定了坚实基础。 费用水平基本稳定，盈利能力提升。2024前三季度，公司管理费用率为11.57%，同比增长0.15pct；销售费用率为20.05%，同比降低2.71pct。2024前三季度，公司销售毛利率为72.35%，同比增长1.81pct；销售净利率为30.41%，同比增长0.61pct。 【投资建议】：公司是盆底康复及妇产康复的领先企业，渠道覆盖全面，逐步推进严肃医疗与消费医疗共同成长，内外兼修延伸女性健康和美的战略发展，PI-ONE产品推出助力公司2024全年业绩实现复苏增长。我们维持此前的盈利预测，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为4.3/5.3/6.4亿元，归母净利分别为1.3/1.7/2.2亿元，EPS分别为1.3/1.7/2.2元，对应PE分别为20.5/15.3/12.4倍，维持“增持”评级。 【风险提示】：政策变化的风险；行业竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险。

公司Q3业绩增长改善明显。2024年前三季度，公司实现营业收入13.48亿元，同比+10.95%；归母净利润2.28亿元，同比+60.66%；扣非归母净利润1.63亿元，同比+33.87%。报告期内公司收入实现稳健增长，主要系核心产品销售稳步增长所致。归母净利润/扣非归母净利润实现较好增长，主要系核心产品销售稳定增长、处置子公司股权产生收益、部分原材料采购成本下降所致。单独Q3来看，公司实现营收4.38亿元（同比+21.69%），归母净利润0.91亿元（+158.74%），扣非归母净利润0.52亿元（+52.62%）。 公司制药板块业绩稳健增长。2024年前三季度公司制药工业收入同比+14.31%。主营业务分类别来看，心脑血管疾病用药收入同比+41.28%，主要为依折麦布片销售增长良好；呼吸系统用药产品收入同比+17.11%，主要系强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露销售良好；骨骼肌肉系统用药收入同比+11.03%，主要系藤黄健骨片、玄七健骨片销售稳健增长；妇科用药收入同比-10.74%，主要系金英胶囊销售有所下降；抗感染用药收入同比-9.69%，主要系头孢克肟产品销售有所下降。 全面集采大幅降价下，经典中药藤黄健骨片实现销售量同比+14%左右；中药创新药玄七健骨片实现销售约8600万元（同比增长超340%）、小儿荆杏止咳颗粒实现销售6000万元（同比增长超130%）。 持续加大投入研发效果明显。2024年前三季度，公司进一步加大研发投入，研发费用同比增长80.72%，研发费用率为7.67%，同比提升2.96pct。中药创新药研发项目益气消瘤颗粒收到药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》；公司研发的中药创新药养血祛风止痛颗粒（诺丽通颗粒）收到上市许可申请《受理通知书》。报告期内，公司以人民币3000万元向江西远超医药转让“跌打活血胶囊”的所有权，同时公司拟对远超医药控股股东江西龙宇医药进行部分股权投资。截至2024H1，公司拥有《药品注册批件》142个（含已转让未办理完转让手续生产批件），新药证书16件。 公司盈利能力提升明显。2024年前三季度，公司销售毛利率为72.86%、销售净利率为16.87%，同比分别+3.72pct、+5.30pct；销售、管理、财务费用率分别为40.62%、15.36%、0.50%，同比分别-0.95pct、+1.67pct、-0.12pct。公司毛利率提升明显，主要是核心产品的原材料采购成本下降所致。【投资建议】截至2023年末，公司已培育出藤黄健骨片、强力枇杷膏（蜜炼）、血塞通分散片、依折麦布片等4个年销售过亿的产品。2024年有望新增小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片等2个过亿单品。公司营业收入基本符合我们的预期，我们略微提升了呼吸板块增速、下调了骨伤科板块增速；公司归母净利润增长好于我们的预期，我们略微下调了销售费用率。略微提升公司2024-2026年营收分别至18.27/20.41/22.78亿元，2024-2026年归母净利润分别至2.82/3.32/3.74亿元,EPS分别为0.64/0.76/0.85元，对应PE分别为19/17/15倍。维持公司“增持”评级。【风险提示】行业政策风险；新产品开发风险；药品降价风险；产品质量风险；

Q3业绩表现大幅改善上年高基数影响出清。 2024年前三季度， 公司实现营业收入 15.75亿元，同比-3.49%；归母净利润 3.84亿元，同比-3.28%；扣非归母净利润 3.47亿元，同比-7.78%。单独 Q3来看，公司实现营收 5.06亿元，同比+15.71%；归母净利润 0.83亿元，同比+377.72%；扣非归母净利润 0.73亿元，同比+657.38%。 由此来看，上年的高基数影响已全部出清。 公司在口喉健康、泌尿健康领域引领行业。 2024H1报告显示， 公司拥有 217个药品批文，其中有 47个独家特色产品， 69个品规进入国家基药目录， 119个品规进入国家医保目录， 22个产品被认定为第一批广西民族药，拥有有效发明专利 75件（其中 1件为美国发明专利， 4件发明专利获得中国专利优秀奖）。公司聚焦口喉健康、泌尿健康两大优势领域，辐射多个家庭常见病的预防、自我治疗和康复，目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。 公司加大业务推广毛利率有所提升。 2024年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为 31.84%、 14.24%、 -0.30%，同比分别+3.79pct、-1.56pct、 +0.07pct；销售毛利率、销售净利率分别为 74.84%、 24.38%，同比分别+1.27pct、 +0.05pct。 公司销售费用率提升明显， 主要系加大了业务推广力度。 【投资建议】 经过 50多年的发展，公司已经在口腔咽喉用药中成药领域、泌尿系统中成药领域形成了领先或领导地位， 公司建立了覆盖全国的营销体系，公司药品质量安全可靠，产品竞争优势明显，市场空间广阔。 公司业绩增长低于我们的预期，我们下调了工业板块增速，下调公司 2024-2026年营业收入至人民币 21.78/23.94/26.22亿元， 2024-2026年归母净利润分别为4.39/4.85/5.31亿元， EPS 分别为 0.75/0.82/0.90元，对应 PE 分别为20/18/17倍。维持“增持”评级。

业绩短期扰动工业板块稳健增长。 2024年前三季度， 公司实现营收64.63亿元，同比-1.66%；归母净利润 8.42亿元，同比-18.41%；扣非归母净利润 9.82亿元，同比-6.78%。其中医药工业收入同比+2.18%，中药收入同比+0.51%， 医药商业收入同比-25.36%。归母同比下降，主要为公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致。 单独 Q3来看，公司实现营收 20.91亿元，同比-4.06%；归母净利润 1.80亿元，同比-44.67%。 分治疗领域来看，心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧、肝病治疗、其他营收同比分别+3.54%、+22.68%、 -36.42%、 +12.64%、 +4.47%。公司感冒发烧产品收入同比下滑 36.42%，主要为藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。 持续投入研发管线成果丰富。 2024年前三季度， 公司研发费用 5.65亿元，同比+1.2%，研发费用率为 8.74%，同比提升 0.24pct。 2024年中报显示， 公司创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，管线中19款现代中药研发产品处于临床 II/III 期研究阶段。 公司稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展，目前已拥有涵盖 101款在研产品的研发管线，包含 40款 1类创新药， 35款处于临床试验阶段， 25款正在临床 II/III 期阶段。 费用控制方面相对稳健。 2024年前三季度， 公司销售、管理、财务费用率分别为 34.18%、 12.50%、 -0.18%，同比分别+0.27pct、 +0.52pct、-0.14pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为 66.80%、 12.81%，同比分别-0.05pct、 -2.41pct。 【投资建议】 公司持续聚焦在心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，保持行业领先优势与研发创新的发展动力。 报告期内公司与华润三九强强联合， 现代龙头地位将得到巩固，更多维度快速提升自身竞争力。 公司业绩增长低于我们的预期，下调医药商业、感冒发烧板块增速，提升抗肿瘤药增速，略微下调 2024-2026年营业收入分别至 89.47/97.43/105.88亿元，归母净利润分别为 11.36/14.01/16.50亿元， EPS 分别为 0.76/0.94/1.10元,对应PE 分别为 20/16/14倍。维持“增持”评级。

公司深耕于软性内窥镜领域，是国产软镜的先行者。澳华内镜成立三十年以来实现软镜设备及耗材在消化科、呼吸科、耳鼻喉科等多科室应用，产品矩阵覆盖基层、中端及高端市场。公司营收保持高速增长，2019-2023年公司营业收入从2.98亿元提升至6.78亿元，CAGR为22.84%，AQ-200、AQ-300等新品上市实现放量带动内窥镜设备收入占比提升。随着中高端新品销售占比提升，规模效应下公司2018-2023年毛利水平稳步提升。 软镜市场高速增长，国产厂商有较大替代空间。我国消化系统肿瘤高发，胃肠镜渗透率较低，在国内分级诊疗政策推动、微创手术渗透率逐步提升、内镜医师体系逐步完善等因素的推动下，中国医用内镜市场规模2025年将达到393亿元，2021-2025年CAGR为12.2%。软镜竞争集中度较高，奥林巴斯、富士、宾得占据中国超80%的市场份额，国产软镜厂商开立医疗、澳华内镜在中基层市场占据一定市场份额，凭借HD-580、AQ-300等新品持续打开高端市场，推进国产替代进程。 AQ-300打破海外巨头垄断，开拓三级医院市场。AQ-300作为国产首款4K软镜，在成像质量、光学染色、操控设计、智能化等多方面实现了技术突破与升级，临床认可度的提升带来AQ-300在三级医院装机量的持续突破，有望进一步抢占日系三家的市场份额；同时AQ-300可搭载光学放大内镜、十二指肠镜、双焦内镜、细镜、经皮胆道镜、膀胱镜等丰富的镜体种类，有效提升了招标竞争力，助力公司打开三级医院市场。 高研发投入加速产品迭代，2023年公司研发投入1.47亿元，同比增长52%，研发人员数量截至2024H1达268人，占比提升至21.5%。随着公司保持高研发投入同时扩张研发团队规模，公司保持较强的更新迭代能力，产品功能性和可操作性水平显著提高，实现对进口产品从追赶到超越。公司面向基层及中高等级医院进行完善的产品布局，满足多层次的诊疗需求，采用差异化的竞争策略以实现整体市场份额的提升。 渠道端“基层+高端”双端发力，“多产品+多品类”驱动海外增长。公司在国内设立十五个省级营销分公司、34个营销服务网点，通过开拓中西部新兴市场、布局县域医共体等基层医院、强化三甲医院等高端市场的覆盖等方式增强产品覆盖广度和竞争力，中高端机型在三级医院推进顺利。公司采取“多产品+多品类”销售策略驱动海外增长，AQ-300于2024H1获CE认证，有望带动海外收入的快速增长。 【投资建议】：公司作为国产软镜设备的领先企业，软镜产品布局全面，持续的高研发投入推动产品迅速迭代，“基层+高端”双端布局渠道推广，AQ-300临床认可度持续提升并快速放量，在软镜的临床应用场景不断拓展、消化内镜开展率有较大提升空间、软镜设备国产化率逐步提升的背景下，公司有望充分受益于国产替代及加速出海，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为9.14/11.99/15.28亿元，归母净利分别为0.63/1.6/2.36亿元，EPS分别为0.47/1.19/1.76元，对应PE分别为108.53/42.75/29.01倍。 【风险提示】：软镜渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；行业政策变动风险；产品研发及市场推广风险；毛利率下降风险。