利润大幅增长，管理费控水平提升，盈利能力提升。 2023年前三季度昊海生科实现营业收入 19.82亿元，同比+25.23%；归母净利润 3.27亿元，同比+102.04%。单 23Q3实现营收 6.69亿元，同比+8.80%；归母净利润 1.22亿元，同比+34.00%。前三季度销售、管理、研发费用率分别为 31.57%、 15.82%、 7.78%，同比分别+0.12pct、 -4.67pct、+0.12pct。前三季度毛利率、净利率分别为 71.65%、 16.50%，同比分别+1.59pct、 +5.99pct。公司前三季度医美玻尿酸产品销售业绩良好，同比+50%以上，带动整体营收和毛利的增长，叠加去年同期美国子公司 Aaren 因业务整合，公司对其商誉和无形资产计提资产减值，导致今年前三季度净利润同比增长较高。 眼科业务随上半年白内障手术量恢复，产品放量显著，增速高企。 上半年由于全国白内障手术量迅速恢复，公司白内障业务收入同比+55.20%。其中人工晶状体收入同比+58.15%，经过两轮省级集采产品价格趋于稳定，市占率进一步提升，高端区域折射双焦点人工晶状体产品 SBL-3的销量同比+169%，有力带动整体产品线收入增长。下半年预计手术量恢复常态，增速将小幅放缓。公司加速开发高端人工晶状体，五焦点设计的产品有望在未来 1-2年内上市。另外，近年公司重点布局的近视防控与屈光矫正业务上半年同比+16.36%。得益于全球经济恢复以及高透氧材料等产品在国际市场的持续开拓，英国子公司 Contamac 运营的视光材料业务较上半年同比+42.21%，预计下半年将继续保持稳健增长。 “海魅”持续高速放量，第四代玻尿酸产品获批在即，高端市场加速布局。 医美产品线上半年贡献收入 4.85亿元，同比+47.49%，成为公司第一大主营业务。上半年由于定位高端市场的第三代玻尿酸产品“海魅”实现高速放量，收入同比+377.37%，带动整体玻尿酸收入也实现了 114.35%的增幅。“海魅”结合了此前“海薇”与“娇兰”的优点，具备无颗粒化及高内聚性的特点，产品优势明显，市场接受度高，已进入快速放量的上升通路，预计后续会进入更多优质医美机构，市场覆盖面将进一步提升。此外，公司第四代有机交联玻尿酸目前已到达安全审评环节，从答辩进展来看，该产品在专利覆盖、创新性等方面都显示出较好的结果，有望于今年底或明年上半年获批，预计公司未来在医美产品线的竞争力将进一步提升。 昊海生科持续围绕眼科、医美、骨科、外科四大快速发展的治疗领域进行探索布局，通过与国内外知名研发机构合作、自主研发及技术引进保持公司技术的领先地位，并通过内生增长与兼并收购相结合，以完善产品线的扩张和产业链的整合。从核心产品的放量结果和态势来看，公司长期可持续发展的潜力较大。我们预计公司 2023/2024/2025年营业收入分别为27.69/35.14/43.44亿元，归母净利润分别为 4.07/5.34/6.98亿元， EPS分别为 2.38/3.12/4.08元，对应 PE 分别为 43/33/25倍，给予公司“增持”评级。

营收利润大幅增长，费控良好，盈利保持高位水平。2023年前三季度爱博医疗实现营业收入6.68亿元，同比+51.39%；归母净利润2.52亿元，同比+27.46%。单23Q3实现营收2.61亿元，同比+55.20%；归母净利润0.89亿元，同比+19.70%。前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为19.00%、11.29%、9.68%，同比分别+3.92pct、0.55pct、-0.23pct。前三季度公司毛利率、净利率分别为81.51%、36.47%，同比分别-3.90pct、-7.58pct。公司加大产品推广力度和品牌营销活动，蓬莱生产基地产能尚需释放，营业成本增长较快，导致毛利率和净利率有所下滑。 人工晶状体增速高企，产能扩充、新品上市、海外市场稳步拓展。上半年手术产品增长超预期，人工晶状体在较大基数基础上因疫情放开依旧需求激增，山东蓬莱生产基地的投入使用解决了因销量增长带来的产能不足问题，预计下半年完全恢复。新上市的多焦晶体产品“普诺明全视”为国内首款全程视力多焦点人工晶状体，在治疗白内障的同时为患者带来术后优异的全程连续视力，获得权威一线医生认可，产品推广顺利。上半年公司海外晶体销量翻倍，海外竞争优势较大且市占率提升空间广阔，GDR募投项目的德国渠道及工厂建设项目待批准。未来通过GDR发行，公司将逐步拓展供应链全球布局，激发长期增长动力，提升人工晶体海外收入占比，推动整体业务持续增长。 角塑业务增速高于行业，离焦镜产品预期增长空间较大。近期角塑品牌竞争加剧，市场疲软，但凭借公司内部协作及产品力的不断提升，公司旗下“普诺瞳”保持远高于行业的增速，其长期近视防控能力优异。公司将利用研发优势持续推出迭代新品，拓宽渠道，进一步提升市占率。此外，公司长期看好自研的离焦镜产品，将利用在眼科光学、近视防控、科研学术方面的优势打造权威产品，并在未来加大产能投入，加强临床推广。 天眼医药与新收购优你康优势互补，隐形眼镜产品竞争力加速提升。 目前国内隐形眼镜市场需求庞大，公司收购优你康有助于迅速扩大产能，达到国内领先水平。同时，优你康与天眼医药的产线形成优势互补，多产品矩阵将更有利于市场推广。目前两家工厂处于满产状态，预计在明年年初均可实现年产能过亿片。此外，产能扩建计划正在稳步落实，公司将利用厂区空余空间持续补足产能，增加新产线以满足客户需求，预计在未来两三年内实现现有产能基础上的较大增长【投资建议】爱博医疗三大主营业务线人工晶状体、角膜塑形镜、视力保健产品前三季度快速放量。公司坚定看好眼科市场，将发挥自身优势持续加大研发投入、市场推广和新品布局，并通过发行GDR提升国际市场影响力，激发长期发展活力以保持业绩稳健增长。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为8.52/11.62/15.68亿元，归母净利润分别为3.15/4.35/5.88亿元，EPS分别为2.99/4.13/5.58元，对应PE分别为63/46/34倍，给予公司“增持”评级。【风险提示】产品集中带量采购政策变化风险产品升级及新产品开发风险市场竞争加剧风险

业绩表现： 2023 年前三个季度，公司实现营业收入 3.32 亿元，同比增长 53.19%；实现归母净利润 1.02 亿元，同比增长 63.56%；扣非归母净利 0.91 亿元，同比增长 89.49%；剔除 913.54 万股份支付费用及所得税影响后的扣非归母净利为 1.00 亿元，同比增长 73.21%。 2023Q3季度，公司实现营业收入 1.12 亿元，同比增长 35.8%；实现归母净利润 0.31 亿元，同比增长 30.16%；扣非归母净利 0.25 亿元，同比增长21.92%。 自主研发驱动产品升级， 基石业务迭代拓展： 2023 年前三个季度，公司研发费用为 0.53 亿元，同比增长 10.48%，主要系公司持续加大研发投入，研发人员薪酬及股份支付费用增加所致；研发费用率为15.91%，同比减少 6.15pct； 2023Q3 公司研发费用为 0.20 亿元，同比增长 31.42%，研发费用率 17.61%，同比减少 0.59pct。 公司丰富磁刺激、电刺激、电生理以及康复机器人的产品矩阵，实现康复器械全场景覆盖， 对原有产品进行持续迭代。 2023 年 1 月公司取得上肢运动康复训练系统注册证， 伴随第一代康复机器人产品全部完成取证，公司初步形成了覆盖人体上下肢的康复机器人产品矩阵； 同时，二代盆底功能磁刺激仪、二代经颅磁刺激仪、二代团体生物反馈仪均完成更新迭代和转产上市，市场反馈及销售表现良好，有望进一步巩固和提升竞争力。 医美能量源器械+泌尿，新业务赛道进展顺利： 在医美能量源方面，公司全面布局塑形磁、皮秒激光和射频（私密、溶脂、抗衰），丰富的产品矩阵实现了妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等场景的全覆盖，有望抓住国产替代的窗口期， 带来医疗美容市场的新增长点。2023 年 3 月公司的塑形磁产品完成 FDA 510K 认证，正进行国内注册，产品已初步完成上市前准备工作； 皮秒激光治疗仪也在注册过程中；高频电灼仪取得二类医疗注册证（2023 年 2 月拿证， 7 月上市）。 子公司科瑞达激光顺利取得半导体激光治疗仪三类医疗注册证（2023 年3 月拿证），进一步扩大了公司在泌尿外科的业务布局，提升了公司在新领域的拓展能力。 费率水平稳中有降，净利率增长向好。 2023 年前三个季度，公司管理费用率为 9.97%，同比降低 3.35pct；销售费用率为 26.39%，同比降低 2.1pct，财务费用率为-4.54%，同比增长 1.84pct；销售毛利率为71.43%，同比降低 1.96pct；销售净利率为 30.65%，同比增长 1.94pct 【投资建议】 公司的三大基石业务产品矩阵逐渐丰富带来全面增长， 自主研发驱动产品升级， 在三季度外部环境影响下仍保持收入和利润双端稳健增长。 我们维持此前的盈利预测， 预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为4.97/6.19/7.6 亿元，归母净利分别为 1.6/2.08/2.67 亿元， EPS 分别为2.34/3.04/3.89 元，对应 PE 分别为 26/20/16 倍， 维持“增持”评级。 【风险提示】 政策变化的风险 行业竞争加剧的风险 新品销售不及预期的风险 研发进度不及预期风险

【投资要点】 营收实现较高增长，归母净利润稳定，销售、研发投入持续加码。 2023年前三季度公司实现营业收入 2.07 亿元，同比增长 15.76%；归母净利润 6434.68 万元，同比下降 0.85%。单 Q3 季度来看，公司实现营收7147.47 万元，同比+13.30%；归母净利润 2516.65 万元，同比-2.29%。公司持续扩大销售团队，加大市场拓展力度，同时研发投入稳步增长。2023 前三季度公司销售、研发费用率分别为 19.79%、 6.65%，同比分别+3.20pct、 +0.42pct。 2023 前三季度公司销售毛利率、销售净利率分别为 81.11%、 30.81%，同比分别-0.22pct、 -4.90pct。公司今年前三季度增加了营销投入，销售费用增长较快，导致盈利稳中有降。 颅骨修复材料领域未来空间大。 近年来公司 PEEK 材料修补固定产品收入维持高于行业的增速，根据《中国医疗器械蓝皮书 2023》披露，依据终端医院产品使用量，公司 PEEK 材料修补固定产品占据国内第一大市场份额，高达 60%+。公司钛材料颅骨修补固定产品市场占有率稳步提升，也在国产企业中占据领先地位。根据《中国卫生健康统计年鉴》数据， 2022 年我国神经外科开颅手术量约 90 万台，其中涉及使用颅骨修补板对颅骨缺损进行修补重建的手术量及使用颅骨固定产品对开颅及颅面骨创伤修复类手术量均呈增长趋势。未来随着老龄化加剧及相关创伤及去骨瓣减压手术的死亡率下降，后续进行颅骨修补的治疗率的提升将带来颅颌骨修补产品的需求提升。此外 PEEK 材料颅骨修补固定产品渗透率逐渐提高也将驱动我国颅颌骨修补固定产品市场规模的提升。 内部研发创新持续精进。 作为颅骨修补固定产品国家级专精特新“小巨人”企业，公司持续专注于自身强势细分领域的技术研发，累计获得 13 项发明专利的同时， 2023 年前三季度公司研发投入 1373.47 万元，同比增长 23.49%。在研项目包括 3D 打印 PEEK 颅颌骨系统、生物再生材料人工硬脑膜等 7 项。其中 PEEK 粉材可回收激光烧结 3D 打印技术制造的 3D 打印 PEEK 骨板已获国家药监局医疗器械技术审评中心同意，进入创新医疗器械特别审查程序。本次 3D 打印 PEEK 材料技术取得的重大突破，有助于加快公司在 3D 打印 PEEK 材料技术应用领域的进程，强化公司的技术创新能力。相较于市面上常用的金属 3D 打印材料，公司的 PEEK 粉材 3D 打印克服了打印后可回收的壁垒，成本可以下降 70%-80%左右，整个打印效率也会有所提高。 外部市场拓展持续有效落实。 公司上半年已完成了对 BRANCHPOINT 的 增资并助推其无限颅内压监护仪产品的境外上市。公司重点开展的 PEEK骨板市场推广已获四例订单，且美国子公司已完成对 PEEK 骨板产品的整体加工学习，估计下半年就可以获批生产， 2024 年有望正常放量。此外，公司推进在巴西、墨西哥、新加坡、阿联酋等国家的产品认证工作并已取得巴西 GMP 认证，加速其产品在海外的注册进程。 【投资建议】 企业 2023 年前三季度业绩实现稳定增长。作为国内为数不多的能够围绕患者需求提供神经外科颅骨修补固定多样化解决方案的企业，康拓医疗在齐全的细分领域产线基础之上持续推进 PEEK 材料的创新研发，并加速完善境国内外营销网络,在国内 PEEK 材料神经外科市场独占鳌头的同时进一步实现产研销多轮驱动的良性发展模式。 我们维持之前的盈利预测，预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 2.92/3.67/4.66 亿元，归母净利润分别为 1.02/1.32/1.71 亿元， EPS 分别为 1.25/1.62/2.10 元，对应 PE分别为 25/19/15 倍， 维持“增持” 评级。 【风险提示】 新产品研发和注册失败的风险 技术迭代和市场需求变化的风险 境外经营的风险 集中采购政策风险

主营业务实现稳健增长。 2023年前三季度，公司实现营业收入 65.71亿元，同比+7.15%；归母净利润 10.32亿元，同比+400.03%；扣非归母净利润 10.54亿元，同比+36.97%。医药工业收入同比+10.61%， 中药板块收入 45.18亿元，同比+16.72%； 医药商业收入同比-5.26%。 归母净利润同比大幅增长，主要原因是上年同期公司投资的金融资产公允价值下降金额较大。 单独 Q3来看， 公司实现营收 21.79亿元，同比+3.81%；归母净利润 3.25亿元，同比+349.03%；扣非归母净利润 3.63亿元，同比+15.45%。 加大研发投入在研产品丰富。 2023年前三季度， 公司研发费用 5.58亿元， 同比-5.58%， 占公司营业收入的 8.49%（同比-1.14pct）。 半年报显示， 公司已拥有 97款在研产品，其中包括 41款 1类创新药，并有 39款已进入临床试验阶段， 25款已处于临床 II/III 期研究阶段。 研发管线中自主研发项目 63款、产品引进项目 13款、合作开发项目16款、投资优先许可权项目 5款。 盈利能力获得较好恢复。 2023年前三季度， 公司销售、管理、财务费用率分别为 33.91%、 11.98%、 -0.04%，同比分别-0.38pct、 -1.76pct、-0.59pct。 公司销售毛利率、销售净利率分别为 66.85%、 15.22%，同比分别+2.15pct、 +21.95pct。 金融资产公允价值问题出清公司盈利能力恢复。 公司业绩增长基本符合预期，我们维持公司 2023/2024/2025年营业收入92.98/100.73/109.21亿元，归母净利润分别为 11.85/15.03/17.25亿元，EPS 分别为 0.79/1.00/1.15元,对应 PE 分别为 19/15/13倍。维持“增持”评级。

业绩表现： 2023年前三个季度，公司实现营业收入 9.28亿元，同比增长 33.57%；实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 69.68%；扣非归母净利 1.22亿元，同比增长 71.18%。 2023Q3季度，公司实现营业收入 2.8亿元，同比增长 12.59%；实现归母净利润 0.53亿元，同比增长 126.07%；扣非归母净利 0.5亿元，同比增长 114.88%。 智能制造：业务模式升级赋能项目，大项目承揽能力增强。 针对医药智能制造业务，公司以技术推动营销，通过“DP-EPC”新模式提升项目服务能力，实现流程和技术服务的全覆盖，增强了公司对大项目的把控和承揽能力，核心竞争力得以提升。 2023H1公司首款智能检测类产品“在线近红外光谱仪”面世，可实现实时数据传输的智能化闭环监控，标志着公司的智能设备业务领域拓宽至智能在线检测、产品体系实现进一步完善。 康复医疗：大力拓展基层康复领域，产学研项目助力产品推出： 公司优选并签署符合业务发展模式的城市事业部、乡村事业部代理商，同时，通过定期培训增强代理商对公司的认同感。截止 2023H1，公司城市事业部业务、外贸业务稳定增长，乡村事业部业务快速放量，覆盖范围拓展至 10个省市。针对最早布局的广东和广西市场，公司目标快速覆盖市场并提升市占率，针对新增区域，如四川、重庆、河北、山东 4个省市，公司以样板项目为基础带动区域的快速推广。公司与华南理工大学等高校合作成立智能康复实验室，开展康复相关的脑部建模软件、经颅磁导航系统及治疗系统等多项产学研项目，有望丰富康复医疗相关产品矩阵。 加大研发投入，完善升级产品矩阵： 2023年前三个季度，公司研发费用为 0.48亿元，同比增长 6.68%；研发费用率为 5.19%，同比降低1.31pct； 公司持续加大研发投入、对理疗和运动疗法产品体系进行完善和升级。截止 2023H1龙之杰新增注册证及备案凭证 7项（包含低温冲击镇痛仪、肢体压力套、上肢关节康复器等）， 2项注册证及备案凭证处于申请中。 费率稳中有降，净利率有所提升： 2023年前三个季度，公司管理费用率为 7.11%，同比降低 2.32pct；销售费用率为 9.66%，同比降低1.52pct； 财务费用率为 1.33%，同比增长 0.1pct； 销售毛利率为40.41%，同比降低 0.28pct；销售净利率为 13.65%，同比增长 2.51pct。 【投资建议】 公司贯彻“一体两翼、双轮驱动”发展战略，原有智能制造业务实现横向拓宽，新兴的康复医疗业务产品矩阵逐步完善， 业务模式升级带动项目服务能力提升， 大项目承揽能力增强， 同时大力拓展基层康复领域。 我们维持此前的盈利预测， 预计公司 2023/2024/2025年营业收入分别为13.45/15.21/17.22亿元，归母净利分别为 1.65/2.19/2.66亿元， EPS 分别为 0.6/0.8/0.97元，对应 PE 分别为 26.69/20.11/16.58倍， 维持“增持”评级。

收入和净利润实现稳定增长。2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比+10.09%；归母净利润4.66亿元，同比+15.01%。单Q3季度实现营收8.06亿元，同比+4.10%；归母净利润1.49亿元，同比+10.66%。围绕发展战略和年度经营目标，公司积极顺应市场需求，不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设和服务，促进综合营运水平进一步提升，进而实现收入和净利润的稳定较好增长。 骨科中医药治疗领域空间大。根据米内网数据，2022年我国骨骼肌肉系统疾病中成药的销售规模超过390亿元，其中消肿止痛用药的市场份额超过62%。根据《中国骨质疏松白皮书》数据，我国骨科疾病的发病率不断攀升，60岁以上的人群中约有55%的人患有骨关节炎，70岁以上人群发病率达到了70%。 ““1+N”品牌策略较好推进。近年来，公司采取“1+N”品牌策略，在“羚锐”主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌即“N”的建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌。公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局—“通络祛痛膏年收入超10亿元，‘两只老虎’系列年销量超10亿贴”，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 控费水平提高盈利能力提升。2023年前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为45.83%、7.71%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.78pct、-0.24pct、-0.34pct。报告期内销售毛利率、销售净利率分别为74.63%、18.60%，同比分别+1.39pct、+0.79pct。 公司的管理效率和成本控制水平不断提高。 【投资建议】公司业绩增长基本符合预期。我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为人民币34.35/39.08/44.27亿元，归母净利润分别为5.32/6.13/7.13亿元，EPS分别为0.94/1.08/1.26元，对应PE分别为17/15/12倍。维持“买入”评级。 【风险提示】行业政策变化风险；产品质量安全风险；质量控制风险；成本波动风险；

公司研发实力连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位。以肖伟院士董事长为首的研发团队年富力强，公司研发实力强劲研发基础厚实。公司长期坚持核心技术的自主研发，多项核心技术研发成果国内领先。主打品种桂枝茯苓胶囊已完成美国Ⅱ期临床试验，是我国中药国际化示范品种。 公司主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。截至2022年上半年，公司共获得药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种，共有2个中药保护品种。公司共有106个品种被列入2021版国家医保目录，其中甲类45个，乙类61个，独家品种23个；另共有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。丰富的品种为公司销售奠定了良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。 逐渐摆脱疫情等负面影响，产品结构不断优化，注射剂收入占比下降到35%左右，公司业绩恢复高增长态势。2021年，公司实现营业收入36.49亿元（+20.3%），归母净利润3.21亿元（+21.9%）。2002-2021年营业收入、归母净利润CAGR分别为14.87%和15.43%。随着以“七大基药品种”为代表的口服制剂的快速增长，中药注射剂限制的逐渐缓和，热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液等大幅降价影响的消化，金振口服液带动板块创新高，加上对新冠疫情形势认知和应对能力的提升，我们认为公司“至暗时刻”已然过去，2021年后或将重现2005-2014年的辉煌并更上一层楼。从2020年开始，公司口服制剂超越注射剂成为第一大板块，从2018年的43.1%的收入占比提升到2022H1的57.1%，而同时段注射剂从52.1%下降至35.9%。口服制剂毛利率稳中有升，目前稳定在70%左右。2022H1，公司实现营业收入20.97亿元（+18.54%），归母净利润2.11亿元（+32.35%），扣非归母净利润2.02亿元（+24.21%）。 主打品种增长趋势良好。随着省份覆盖率的提升、基药政策拉动、销售资源倾斜，未来几年金振口服液（口服液板块）有望保持年均营收增速在30%-40%。桂枝茯胶囊为妇科独家品种，支持收入平稳增长。热毒宁注射液：受中药注射剂政策、医保目录限制、新冠疫情影响，公司热毒宁注射液销量下滑明显，随着负面因素出尽出现触底反弹。我们预计未来几年热毒宁将实现10%-15%的销量增长，后续价格因素消化后增速将加快。银杏二萜内酯葡胺注射液：公司加强精细化管理，统筹推进医院开发和已开发医院上量，银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段，医保谈判后以价换量明显，竞争格局良好，我们预计未来几年银杏二萜将实现20%-30%的销量增长。 公司公布《康缘药业2022年度限制性股票激励计划》，业绩考核目标是：2022-2024年净利润CAGR达到22%以上，非注射剂产品持续保持高占比高增长。这显示了公司对业绩增长的信心十足，综合分析我们认为公司将较好的完成业绩考核。 【投资建议】我们预计2022-2024年公司营业收入分别为44.29/54.45/65.82亿元，归母净利润分别为4.08/5.26/6.57亿元，EPS分别为0.71/0.91/1.14元，对应PE分别为17/13/11倍。给予公司“增持”评级。 【风险提示】新药研发与审批不达预期；药品价格大幅波动风险；主打品种销售放缓风险；疫情反复影响不确定性；市场竞争加剧风险；

公司业绩保持稳定增长。2022年上半年，公司实现营业收入15.03亿元，同比+10.86%；归母净利润2.71亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+15.31%；实现经营性现金净流量3.04亿元，同比-42.38%。分产品来看，贴膏剂9.36亿元（+11.31%）、胶囊剂3.15亿元（+0.63%）、片剂0.97亿元（+42.90%）、软膏剂0.92亿元（+33.98%）、其他0.61亿元（-2.08%）。片剂、软膏剂同比增长较多主要系丹鹿通督片和糠酸莫米松乳膏收入增加。分区域来看，西北（+34.06%）、西南（+28.89%）、华中地区（+36.02%）营收增长较快，另外尽管报告期内受疫情影响，上海地区营业收入1.20亿元（同比-34.42%），华东地区营收接近持平（-2.59%）。就单独Q2来看，公司实现收入8.21亿元（+7.18%），Q1为6.82亿元（+15.79%）；归母净利润1.40亿元（+13.82%），Q1为1.05亿元（+16.07%）。 公司产品丰富优势突出。公司产品覆盖骨科、儿科、皮肤科、麻醉科、心脑血管等多个科室，品类丰富、优势突出。独家产品通络祛痛膏为双跨品种（医院端+OTC端），入选《国家基药目录》、《国家医保目录》，多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”“骨伤科类中成药十强品牌”，“通络+活血”组合进入“2022年北京冬奥会崇礼赛区中医药文化展馆优质中成药品种入围名单”；“两只老虎”牌膏药系列产品10年累计销售量突破100亿贴，销量位居中国膏药产品畅销榜前列。根据米内网统计，2021年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20产品，公司有6个产品上榜，品牌知名度和市场占有率逐年提升。 实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展。实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展，是公司当前优化市场策略和实施品牌OTC发展战略的重点工作。2021年，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等总销量为14.2亿贴，具有较好的OTC品牌知名度和市场基础。“两只老虎”牌膏药袋装系列极具性价比，深受中老年消费者的认可，精品系列贴膏采用四向弹力布和防粘层“S”切口，更好的敷贴感进一步增强了药效的渗透和吸收，更好的透气性能够满足运动等场景和升级消费需求。根据中康开思数据，2021年公司“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%，处于市场领先地位。 公司医药电商初具规模。公司医药电商成立于2019年7月，2021年电商前台GMV突破亿元。上半年内，电商部门持续优化服务，积极搭建私域流量平台，累计接待客户13.1万人次,复购客户平均客单价同比提升124%。另外，公司积极参与“年货节”“38女王节”“618年中大促”等平台活动，京东羚锐官方旗舰店在“618年中大促”中取得贴膏剂产品销售第一名的优秀成绩。 销售费用率同比下降0.81pct。2022H1，公司销售、管理、财务费用率分别为48.07%、5.67%、-0.67%，同比分别-0.81pct、+0.72pct、-0.19pct；研发费用率为2.80%（同比-0.09pct）；公司销售毛利率、净利率分别为72.62%（-2.53pct）、18.01%（+1.76pct）。 【投资建议】据米内网统计，2021年公立医院中成药市场2508亿元（同比+4.85%），城市实体药店中成药销售规模1117亿元（同比+4.4%），呈现稳定增长趋势。公司及子公司拥有国家医保目录品种45个、国家基本药物目录品种24个、独家品种13个，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等科室。下半年，公司将围绕“保存量、扩增量、提质量”的高质量发展要求，加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张，通过极具性价比的“两只老虎”系列产品推动公司品牌价值和收入质量的进一步提升。我们维持公司2022/2023/2024年营业收入分别为人民币31.11/35.31/39.69亿元，略微下调了所得税率，略微提升归母净利润分别至4.86/5.88/6.98亿元，EPS分别为0.86/1.04/1.23元。维持“买入”评级。

公司业绩保持良好增长态势。2022年上半年，公司实现营业收入 20.97亿元，同比+18.54%；归母净利润 2.11亿元，同比+32.35%；扣非归母净利润 2.02亿元，同比+24.21%；实现经营性现金净流量 3.75亿元，同比-9.59%。报告期内，公司全面开发七大基药品种及重点品种，主打大品种实现较快的增长；把握基药政策红利，重点推动基层医疗终端销售规模的显著提升；非自营业态核心品种业绩亦呈现较为良好的增长态势。受到新冠疫情的影响，公司 Q2虽因疫情反复影响营业收入规模较 Q1略有下降，但依旧实现营收正向增长且非注射剂品种维持稳定的增长速率。就单独 Q2来看，公司实现收入 10.19亿元（+12.35%）， Q1为 10.79亿元（+25.17%）；归母净利润 1.01亿元（+32.89%）， Q1为 1.10亿元（+30.95%）。 非注射液品种收入增长 17.90%。 分产品来看， 2022H1注射液收入为7.53亿元（+20.24%）、胶囊 4.98亿元（-0.74%）、口服液 4.35亿元（+48.36%）、片丸剂 1.69亿元（+19.29%）、贴剂 1.17亿元（-3.08%）、颗粒剂&冲剂 0.96亿元（+45.63%）、凝胶剂 0.09亿元。口服液、颗粒剂&冲剂收入近 50%的高速增长，主要为金振口服液、杏贝止咳颗粒销售快速增长所致。其中非注射液品种收入增长 17.90%。分地区来看，华东地区实现收入 8.39亿元（7.19%）、华中地区 4.08亿元（+28.28%）、华南地区 3.29亿元（+27.86%）、华北地区 1.89亿元（+33.15%）、西南地区 1.47亿元（+45.47%）、东北地区 0.88亿元（+3.86%）、西北地区 0.76亿元（+21.31%）。西南地区、华北地区营收快速增长，主要为金振口服液、热毒宁注射液销售同比增长所致。 中药创新能力居前企业。 公司稳居中药行业创新能力前列，以中药发展为主体，同时统筹化学药、生物药、健康产品等的协同发展。2022H1，公司研发费用为 2.77亿元，同比+28.01%。报告期内，公司持续推动新产品研发，中药获批临床试验 4个，申报生产批件 1个；化药创新药开展Ⅱ期临床试验 2个；生物药提交 CDE pre-IND 沟通交流申请 1个。同时，对于已上市品种培育，公司有序开展金振口服液、杏贝止咳颗粒、复方南星止痛膏、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究；深入进行一批已上市重点品种的基础研究。 费用支出保持良好。 2022H1，公司销售、管理、财务费用率分别为41.09%、 4.06%、 -0.10%，同比分别+0.05pct、 -0.36pct、 -0.41pct；研发费用率为 13.23（同比 % +0.98pct）；公司销售毛利率、净利率分别为 71.58%（+0.64）、 10.08%（+0.94pct）。 【投资建议】中医药行业未来发展前景可观。 中成药生产对医药工业的收入贡献在提升。 2021年， 中国医药工业实现营业收入 3.30万亿元，同比增长 19%，其中中成药生产的收入贡献占比 17%。 近年来中国中药行业主营收入呈现波动趋势， 2021年中药饮片、中成药从负增长转变为 10%左右的较高增速（中国医药企业管理协会）。 中药注册申请受理数量大幅攀升。 根据 CDE数据整理，2022年上半年 CDE 新受理中药注册申请 740件，同比增长 85%，其中受理新药临床试验申请 IND 为 31个，新药上市许可申请 4个。 随着国民生活水平的提高， 对预防胜于治疗、未病先防和既病防变的健康意识也在提升， 而具有“治未病”独特优势的中医药迎来发展良机， 尤其在抗击新冠疫情时中医药在重大疾病防治中不可或缺的重要作用，为中药新药研发带来新的发展机遇，也为振兴中医药发展、走向国际迎来契机。 目前公司主要产品线聚焦于病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。 截至 2022年上半年，公司共获得药品生产批件 203个，其中 43个药品为中药独家品种，共有 2个中药保护品种。公司产品共有 106个品种被列入 2021版国家医保目录，其中甲类 45个，乙类 61个，独家品种 23个； 另共有 47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6个。 我们维持公司 2022/2023/2024年营业收入分别为 42.78/50.81/60.58亿元，归母净利润分别为 4.60/6.20/8.10亿元，EPS 分别为 0.80/1.08/1.41元,对应 PE 分别为 17/13/10倍。维持“增持”评级。

人口老龄化加剧，骨关节疾病药物需求持续上升；全民健身意识增强，运动损伤扩大骨科止痛用药市场；长期不良生活工作习惯，年轻人或成为骨科止痛用药新群体。骨关节炎、脊椎腰椎疼痛等多属于慢性病，需要长期用药，患者更加偏爱副作用小、方便携带的中成药如贴膏剂。 继 2020年受疫情影响下滑后，我国城市实体药店中成药贴膏剂市场销售收入 2021年重回正轨，同比增长 5.10%。 公司持续聚焦核心产品，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等 6个产品均名列城市实体药店贴膏剂市场 TOP20名单。 通络祛痛膏为双跨品种，销量上 2021年 OTC 端占比 55%、临床医院端占比 45%，两端发力保持每年 10%-15%的增速。培元通脑胶囊、丹鹿通督片等独家品种疫情后恢复高增长。“活血消痛酊+通络祛痛膏”组合销售促进客户使用习惯养成。 多方面因素影响，中药材价格普涨，随着居民生活水平与支付能力的提升，加上中成药 OTC 的较好发展，中药产品价格预期逐步提升。 通络祛痛膏品牌知名度高，产品好疗效佳，通络祛痛膏具备进一步提价的潜力，为公司贡献业绩收入增量。 公司普通贴膏剂价格长期维持在较低水平，随着生产成本的提高和销售渠道的完善，普通膏剂逐步进入价格提升周期。 产品升级激活产品增长动能。“通络祛痛膏+活血消痛酊”组合销售，活血消痛酊长期收入有望翻倍。普药升级精品，体验性与便捷性提升，将大大促进产品销售增长。 两次营销改革成效显著，不断提升公司的盈利能力，在发力运动市场上的信心愈发坚定。 【投资建议】我 们 预 计 2022/2023/2024年 营 业 收 入 分 别 为 人 民 币31.11/35.31/39.69亿元，归母净利润分别为 4.83/5.73/6.80亿元， EPS分别为 0.85/1.01/1.20元。我们选取了行业中产品结构相似的优质企业奇正藏药、九典制药，以及 OTC 行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司 2023年估值平均值为 17倍。我们认为随着骨科止痛药中药市场的扩容，作为贴膏龙头优质企业将享受市场份额提升的红利。公司发扬革命老区奋斗拼搏精神，新老管理层顺利交接，聚焦核心品牌发展，不断推动产品升级迭代，以满足广大医药消费者的个性化需求，同时公司主要产品也进入了提价周期。我们给予公司 2023年 17倍估值，对应 12个月目标价 17.2元，相较当前有 39%的空间，上调至“买入”评级。

公司业绩稳增盈利提速。2021年，公司实现营业收入26.94亿元，同比增长15.52%；归母净利润3.62亿元，同比+11.08%；扣非归母净利润3.54亿元，同比+18.46%；总资产37.93亿元，较上年期末增长9.70%。分产品来看：贴膏剂16.24亿元（+14.64%）、胶囊剂6.66亿元（+15.90%）、片剂1.48亿元（+36.59%）、软膏剂1.21亿元（-10.34%）、其他1.31亿元（+40.04%）。2022年一季度，公司实现营业收入6.82亿元，同比+15.73%；归母净利润1.31亿元，同比+35.41%，盈利提速明显。 公司有序推进产品开发。2021年，公司继续推进新产品研发工作，加快培元通脑胶囊等上市品种的二次开发；羚锐生物完成糠酸莫米松鼻喷雾剂注册研究和申报、非甾体抗炎镇痛类外用乳膏联苯乙酸凝胶转为非处方药；公司取得了蝙蝠蛾拟青霉菌丝体粉西洋参胶囊、多种维生素矿物质胶囊等保健食品注册批件及备案号。 发挥品牌、渠道驱动引擎作用。公司倡导“科学用药，健康生活”的理念，让更多的人关注、关心颈椎健康，将公司产品和马拉松赛事、自行车赛事等运动消费场景相结合，借助新渠道实现年轻客群的积累及转化。公司深化与大客户、战略连锁客户合作，全年新开发各级医院7800余家，参芪降糖胶囊、丹鹿通督片销售收入突破亿元，培元通脑胶囊市场份额保持稳定增长。 毛利率有所下降销售费用率改善明显。2021年，公司销售毛利率为74.27%、净利率13.46%，分别同比-2.64pct、-0.45pct，毛利率有所下降主要由于销售渠道与产品结构调整。费用支出方面：公司销售费用为13.01亿元（+10.09%），管理费用为1.89亿元（+13.77%），财务费用为-1033万元，费用率分别为48.29%、7.01%、-0.38%，其中销售费用率同比-2.39pct。期间研发费用8621万元（-11.82%），研发投入占营收比例为3.26%。【投资建议】公司拥有橡胶膏剂、片剂、贴剂、酊剂、胶囊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品，覆盖骨科、儿科、皮肤科、麻醉科、心脑血管等多个科室，构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和OTC终端的多品类产品矩阵。 目前，公司及子公司拥有国家医保品种45个、国家基本药物品种24个、独家品种13个，主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科。骨科核心产品通络祛痛膏为公司独家产品，“两只老虎”系列产品销量处于市场领先地位。 公司具有丰富的产品线和品牌优势、领先的产品生产技术和优质的产品质量、强大的终端管理和渠道覆盖能力。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为31.41/36.40/42.00亿元，归母净利润分别为4.67/5.73/6.87亿元，EPS分别为0.82/1.01/1.21元，对应PE分别为12/10/8倍，给予“增持”评级。【风险提示】原材料价格变化风险；主打品种增长不达预期；行业政策不确定性；产品质量风险；

公司业绩实现较好增长。2021年，公司实现营业收入36.49亿元，同比+20.34%；实现归母净利润3.21亿元，同比+21.92%；实现经营性现金净流量9.08亿元，同比+29.55%，全面加大现金回款力度促进业绩良性增长。其中金振口服液、杏贝止咳颗粒、银杏二萜内酯葡胺注射液等多品种克服了疫情影响，实现了较快的增长。从主要治疗领域来看：心脑血管、病毒感染、妇科、骨伤科分别+29.02%、+27.79%、+7.99%、+3.37%。2022年一季度，公司实现营业收入10.79亿元，同比+25.16%；归母净利润1.10亿元，同比+30.94%。 坚持打造战略大品种。2021年，热毒宁注射液以恢复存量为主，在稳定儿科基础上，逐步提升其成人科室覆盖；针对银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段，统筹推进医院开发和已开发医院上量，基本实现以价换量，抵销了2019年国家医保谈判被降价70%的影响，同时其2021年度国谈价格保持稳定。依托基药“986”和“1+X”的使用原则，公司选取六个独家基药品种（金振口服液、腰痹通胶囊、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）及益心舒片组成“七大基药品种”，全面开发七大基药品种。2021年，七大基药整体营业收入实现同比+31.06%。以七大基药品种为代表的口服制剂品种，其销售额自2018年以来销售占比逐步提升，2021年度已经达到56.61%，发挥了公司多品种的核心优势，有效的改善了公司的销售结构，增强了抵御政策风险的能力。 中药创新排头兵企业。公司坚持以创新驱动发展，继续稳居中药行业创新能力前列，以中药发展为主体，同时统筹化学药、生物药、健康产品等的协同发展。中药方面：2020年7月1日《中药注册分类及申报资料要求》实施以来首个1.1类中药创新药--银翘清热片获批上市；静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒2个中药临床试验获批；新获得授权发明专利65件；申报生产批件2个、临床许可2个；推动一批创新药陆续进入Ⅰ-Ⅲ期临床阶段；有效推进一批1.1类创新药的临床前研究工作。持续推进医保或基药重点品种的上市后深入研究，有序开展主要品种的循证医学临床研究，同时深入做好相关品种的功效成分及作用机制等基础研究。另外，积极推动桂枝茯苓胶囊美国药品注册后续临床试验研究前期准备工作。化学药仿创结合双发展：多个1类创新药品种不同临床阶段工作；2个仿制药顺利通过生产现场核查，4个仿制药完成申报生产及一致性评价申报工作。

公司各产品线均实现较大幅度增长。2021年，公司实现营业收入17.67亿元，同比增幅为32.61%；归母净利润为3.52亿元，同比+53.10%；扣非归母净利润为3.28亿元，同比+58.88%。随着国内新冠疫情有效控制，公司各产品线均实现较大幅度增长。其中，眼科、医美与创面护理、骨科、防粘连及止血板块分别+19.24%、+91.49%、+21.23%、+11.94%。眼科业务方面，公司已覆盖白内障治疗、近视防控与屈光矫正及眼表用药，并已经在眼底病治疗领域布局多个在研产品；医美方面，公司已形成真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类的完整医美产品矩阵，三代玻尿酸“海魅”获得认可带动玻尿酸产品放量，另外并表欧华美科贡献营收9488万元，进而推动板块大幅提升。 着重扩充眼科和医美创新产品线。2021年，公司研发费用为1.68亿元，同比增长32.51%，占营业收入比重达到9.48%（2020年、2019年比例分别为9.49%、7.24%）。其中，在角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、视网膜裂孔封堵生物凝胶等临床试验项目持续投入，同时新增疏水模注散光矫正非球面人工晶状体项目进入临床试验阶段。此外，第四代有机交联玻尿酸产品、无痛交联玻尿酸产品以及水光注射剂等医美新品的生物学、理化实验及临床试验工作也在持续进行中。 公司毛利率有所下滑。2021年，公司主营业务整体毛利率为72.13%，与2020年相比减少了2.78个百分点。主要原因有：1）欧华美科及其下属子公司的账面存货公允价值重新计量，公司合并报表中对其的销售毛利率为零，从而拉低了整体毛利率约1.26%；2）人工晶状体产品线部分型号在带量采购区域销售价格有所下降；3）稳步下调了医美“海薇”玻尿酸产品的销售价格，以突出其“国民玻尿酸”的产品定位。【投资建议】报告期内，公司收购亨泰视觉、南鹏光学，获得OK镜产品"myOK迈儿康"以及“亨泰Hiline”的独家经销权；收购河北鑫视康，拓展软性隐形眼镜市场；收购、投资欧华美科、Eirion，拓展医美光电设备、肉毒素领域。公司眼科医美布局不断完善，实现了眼科、医美板块的全产业链布局。随着整合推进协同性增强，看好公司未来的增长态势。另外，公司发布2021年A股限制性股票激励计划，首次授予204位激励对象，包括公司与子公司的董事、高管、核心技术人员等（占公司总人数的比例超过10%）。 公司营收增长基本符合我们的预期，归母净利润增长低于我们的预期。我们略微下调眼科板块增速与毛利率，提升销售费用率，略微下调公司2022/2023/2024年营业收入分别至19.98/22.63/25.66亿元，归母净利润分别为4.51/5.33/6.28亿元，EPS分别为2.56/3.03/3.57元,对应PE分别为38/32/27倍。维持“增持”评级。【风险提示】市场竞争加剧风险；行业政策变化风险；并购整合不达预期；

公司业绩实现较好增长。2021年公司实现营业收入9.70亿元，同比+29.15%；归母净利润1.01亿元，同比+35.76%。其中妇科类6.86亿元（+31.67%）、泌尿系统类2.02亿元（+22.42%）、清热解毒类0.68亿元（+17.24%）、其他类0.13亿元（+85.71%）。 公司形成多梯度系列产品。目前，公司拥有药品生产批件32个，其中国家医保品种10个、基药目录品种1个、OTC品种12个、独家品种12个。其中坤泰胶囊（妇科）、宁泌泰胶囊（泌尿）、苦参凝胶（妇科）等多个独家主打品种已经实现单品过亿的市场规模。除上述主打品种外，公司小规模生产和计划生产品种包括调经活血胶囊、当归益血口服液、龙掌口含液、欣力康胶囊、消瘀降脂胶囊等，多为独家品种和OTC品种。另外，公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒3个中药新药产品且已完成临床III期试验，拥有中药配方颗粒品种445个，完成国标备案60个，且经典名方产品的研发也已初见成效。 大力布局COTC。市场见成效。从2018年开启不到4年，截止2021年底，公司OTC市场已经覆盖全国的药店数量达90000余家，同比增长12%；覆盖近800家大中主流药品连锁公司；药品门店单产较2020年增长26.4%。目前公司OTC市场占比约30%，未来几年OTC市场占比有望提升至50%。同时，公司加大互联网渠道的投入力度，通过“和颜”品牌的打造，力争实现2022年OTC市场销售增长50%以上。 2021年公司整体毛利率为79.26%，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为48.65%、13.85%和1.74%。随着公司市场规模的扩大、OTC市场的发展、产品和品牌知名度的提升，加上强化预算管控，未来公司销售费用率预计会有所降低。投资建议】依托贵州省丰富的中药材资源，公司已基本形成了中成药、中药配方颗粒、古代经典名方、参股小分子化药的产业格局，在女性青春与健康维护、男性健康、生殖系统疾病等细分市场优化布局，已经实现了系列产品线的联动发展格局。 公司持续加入研发投入，深入布局覆盖中药注册分类1-3类中药新药产品，持续开展重点品种的二次开发、三个中药创新药完成III期临床、推进中药现代化。“中药配方颗粒建设”项目以及“凝胶剂及合剂生产线建设”预计于2023年实现投运，有望进一步助力公司产能提升以及产品线扩充。原有主打产品的临床疗效将带来从临床端到OTC端覆盖的放量，公司股权激励三年倍增目标有望较好实现。 我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为12.58/16.22/20.83亿元，归母净利润分别为1.35/1.88/2.56亿元，EPS分别为0.81/1.13/1.54元,对应PE分别为25/18/13倍。给予“增持”评级。【风险提示】行业政策变化风险；产品研发风险；应收账款账期风险；