2024年 8月 19日， 公司发布 2024年中报公司 2024H1营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 3.82亿元、 0.92亿元和 0.67亿元， 分别同比下降 49%、 62%和69%。 基本每股收益 1.03元/股。 24Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.90亿元、 0.42亿元、 0.24亿元，分别同比下降 29%、 52%、 64%。 简评收入符合预期， 渠道库存影响美国市场订单交付公司 2024H1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 3. 82亿元、 0.92亿元和 0.67亿元， 分别同比下降 49%、 62%和 69% 。 24Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.90亿元、 0. 42亿元、 0.24亿元，分别同比下降 29%、 52%、 64%， 考虑公司 Q2美国市场订单仍然受到渠道去库存的影响， 收入符合预期。 Q2利润略低于预期， 主要由于公司收入规模下降， 而费用投入加大，导致净利率有所下滑。 分产品看，24H1家用呼吸诊疗产品收入为 2.30亿元（-60% ），占收入的 60%； 耗材收入为 1.36亿元（+26%） ， 占收入的 36%，未来随着存量设备基数的增加和公司品牌影响力的提升，占比有望持续提升。 分地区看， 24H1境内收入 1.64亿元（-34% ） ， 占收入的 43%；境外收入 2.19亿元（-56%） ， 占收入的 57% ，其中美国市场收入有所下滑，其他境外区域变化不大。 展望下半年，美国市场订单有望显著改善展望下半年， 公司季度业绩有望逐步改善。一方面，去年下半年受美国渠道库存的影响，业绩基数相对较低。另一方面，下半年随着市场库存压力逐渐消退，公司订单环比有望显著改善。此外， 公司于 2024年 7月和美国经销商 RH 的合作协议落地，双方达成为期 5年的独家经销协议， 在产品方面新增了肺病机设备的合作，在区域方面新增了加拿大市场的合作，合作深度和广度进一步提升，未来双方将持续加大在美国市场的品牌建设和市场推广力度，凭借持续优化的产品性能、不断丰富的产品组合， 公司美国市场份额有望逐步提升。 毛利率显著改善， 收入规模下降导致期间费用率显著提升2024H1公司毛利率为 51.70%，同比提升 5.61个百分点，主要是高毛利的耗材类收入占比提升。销售费用率为 12.67%，同比提高 6.41个百分点；研发费用率为 15.21%，同比提升 7.78个百分点，主要是公司加大研发投入和研发人员薪酬增加；管理费用率为 7.90%，同比提升 5.33个百分点； 财务费用率为-1.61%，同比下降 0.88个百分点。 公司期间费用率显著提升，主要由于收入规模下降而研发、销售和管理费用投入持续增加。 2024H1经营性现金流净额为 1.16亿元，同比下降 7.86%，主要系销售规模下降所致。 2024H1存货周转天数为 114.58天，同比增加 31.93天，预计主要系公司原材料备货较多所致；应收账款周转天数为 51.72天，同比增加 24.71天。其他财务指标基本正常。 国产家用呼吸机龙头，看好公司长期发展空间公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，美国市场渠道库存将逐步恢复正常水平，公司季度订单预计将逐步改善；同时，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代呼吸机、新一代高流量湿化氧疗仪、 R2系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，公司有望受益于 OSA和 COPD 患者渗透率提升带来的行业高景气增长。我们预计公司 2024-2026年营业收入同比增速分别为- 16%、22%和 23%，预计归母净利润同比增速分别为-22%、 28%和 21%。维持“增持”评级。 风险提示 （1） 市场竞争风险： 国际大型医疗器械厂商不断深化市场，国内其他医疗器械厂商逐渐进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。 （2）知识产权风险：一方面，公司正在开发或未来拟开发的产品可能存在被指控侵犯第三方专利权的风险，导致公司面临知识产权侵权索赔、申诉或其他法律上的质疑； 另一方面， 其他品牌可能存在侵犯公司知识产权的行为，进而损害公司的竞争优势。 （3） 经销商模式风险：公司仅与部分经销商签订长期合作协议，亦没有通过协议约束经销商专门销售本公司产品，存在无法与经销商保持长期稳定合作关系的风险。 （4） 海外销售风险：海外销售受到境外监管与索赔的风险，汇率波动风险，销售区域局势不稳定或关税等风险。

公司发布 2024年半年报。2024年上半年公司实现收入 3.82亿元，同比下降 48.79%； 归母净利润 0.92亿元，同比下降 62.08%；扣非归母净利润 0.67亿元，同比下降69.08%。单二季度实现营业收入 1.90亿元，同比下降 28.50%，归母净利润 0.42亿元，同比下降 51.82%，扣非归母净利润 0.24亿元，同比下降 63.69%。 北美市场订单减少影响整体业绩从产品看， 2024H1家用呼吸机诊疗业务收入 2.30亿元，同比下降 60.07%；耗材类业务收入 1.36亿元，同比增长 26.13%，占比 35.69%，耗材占比稳步提升。从区域看， 2024H1国际业务收入 2.19亿元，同比下降 56.04%；国内业务收入 1.64亿元，同比下降 34.31%，占比 42.80%，国内业务占比提升。 受美国家用呼吸机市场下游去库存影响，公司业绩短期波动，我们预计随着去库存接近尾声，以及公司与 RH 合作协议落地，海外业务有望恢复正常增长。 毛利率有所提升，费用投入加大2024H1公司整体毛利率 51.70%，同比提升 5.61pp，主要因毛利率较高的耗材收入占比提升。各大类产品毛利率基本稳定，家用呼吸机业务毛利率 42.77%，同比提升 3.00pp；耗材类业务毛利率 65.97%，同比减少 0.44pp。 2024H1公司净利率 24.17%，同比下降 8.47pp，主要因为费用持续投入，费用率提升，其中销售、研发、管理费用率分别为 12.67%/15.21%/7.90%，同比分别+6.41/+7.78/+5.33pp。 坚持研发创新，产品持续获批公司坚持自主开发路线，掌握核心技术，通过稳定的研发投入持续开拓全球市场、巩固优势。 2024年上半年，公司获得的国内医疗器械注册项目 5项、国外资质认证 18项； 截至 2024年 6月底，公司处于注册申请中的国内医疗器械注册项目 2项、国外资质认证 17项，涉及美国、欧洲、新加坡、巴西、墨西哥等国家和地区。 盈利预测及投资建议考虑下游去库存影响， 我们预计公司 2024-26年收入分别为 9.18/11.72/14.17亿元，同比增速分别为-18.25%/27.70%/20.91%， 归母净利润分别为 2.29/2.99/3.63亿元，同比增速分别为-22.86%/30.16%/21.36%， EPS 分别为 2.56/3.33/4.05元。 鉴于公司是国内家用呼吸机龙头企业，拓展全球市场具备竞争力， 下半年去库存影响逐步减弱， 业绩有望恢复增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 经销商模式风险；知识产权风险；新产品研发、上市不及预期风险。

怡和嘉业：业绩实现跨越式增长的国内家用呼吸机行业龙头，出口业务拐点初现。公司是集自主研发、生产、销售及相关服务于一体的国内呼吸健康领域医疗设备和耗材龙头企业，能够为 OSA 和 COPD 患者提供治疗和呼吸健康慢病管理服务。凭借海外和国内市场双轮驱动，公司近年来业绩实现了跨越式增长。2024年 1月，飞利浦宣布将在美国地区停止销售包括医用呼吸机、家用呼吸机在内的呼吸业务线重要产品，我们认为家用呼吸机行业的竞争格局将发生重大变化，公司有望借助该项契机实现全球市占率的持续提升。2023年 Q2以来由于渠道库存消化影响，公司业绩承压，通过复盘行业龙头瑞思迈业绩趋势和海关出口数据，我们认为目前美国家用呼吸机市场渠道库存去化良好，动销逐步恢复常态。2024年 Q1公司业绩初现拐点，我们认为随着渠道库存压力在逐渐消退，美国市场需求有望自 2024年 3季度起逐步改善，带动公司出口业务重回较快增长。 国内市场仍有较大增长空间，产品结构优化助力盈利能力提升。近年来公司国内收入也呈现出快速增长态势，主要受益于疫情后社会大众对于呼吸系统疾病和慢性病防治意识提升。与美国相比，中国 OSA 和 COPD的诊断率和治疗率均偏低，未来仍有较大提升空间，家用呼吸机保有量仍有较大提升空间。从收入结构看，目前公司高毛利率的耗材业务收入占比仍然低于瑞思迈，未来随着推广力度加大和设备保有量提升，耗材收入占比增加有望带动公司盈利能力提升。 盈利预测和估值。我们预计 2024年至 2026年公司营业收入分别为 12.62亿元、14.97亿元和 17.78亿元，同比增速分别为 12.4%、18.6%和 18.8%； 归母净利润分别为 3.42亿元、4.10亿元和 4.83亿元，同比增速为 15.1%、19.9%和 17.7%，以 6月 28日收盘价计算，对应 PE 分别为 16.3、13.6和 11.5倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：美国市场恢复进度和持续性低于预期；国内销售增速低于预期；贸易争端风险等。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年，公司实现收入11.22亿元（yoy-20.70%）、归母净利润 2.97亿元（yoy-21.81%）、扣非归母净利润 2.42亿元（yoy-33.67%）。 2024年一季度，公司实现收入 1.92亿元（yoy-60.02%）、归母净利润 0.50亿元（yoy-67.89%）、扣非归母净利润 0.42亿元（yoy-71.54%）。 点评： 2023年公司受美国家用呼吸机波动影响，业绩季度间波动较大从收入拆分来看，2023年公司家用呼吸机诊疗业务收入 8.53亿元，占比 75.96%，耗材类业务 1.95亿元，占比 17.33%；从区域结构来看，国际业务 7.33亿元，占比 65.31%，国内业务 3.89亿元,占比 34.69%。 从产品品类看， 家用呼吸机诊疗业务收入 8.53亿元，同比增长-27.20%； 毛利率 39.87%，同比增长 2.77%。耗材类业务 1.95亿元，同比增长-1.70%；毛利率 64.91%，同比增长 2.10%。 从季度波动来看， 2023年 Q1-4分别收入为 4.80/2.66/1.99/1.77亿元，季度收入环比处于下降状态，主要是美国市场业绩下滑所致，2021-2022年飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退同时也带来了一定程度渠道库存，预计后续随着库存压力的逐渐消退，行业将回归均态。 从美国的竞争格局来看，怡和嘉业和独家代理商 RH 公司合作关系稳定，而且已经成为美国第二大家用呼吸机品牌， 同时，公司加大了在医生端和 DME 端的品牌投入，进一步巩固市场份额。 未来公司也将在美国持续推进耗材业务。 若美国市场恢复后，预计季度间的波动也会更平稳。 24Q1拐点或显现，高毛利耗材业务占比提升公司 2024年第一季度营业收入 1.92亿元，环比提升 8.45%；毛利率 51.75%，环比提升 6.39%，同比提升 4.73%；归属于上市公司股东的净利润为 4,991.38万元，环比提升 85.80%。 其中， 家用呼吸机诊疗业务收入 1.08亿元，环比增长-17.12%；耗材类业务 0.76亿元，环比增长 96.80%。分区域看， 国际业务收入 1.25亿元，环比增长 44.91%； 国内业务收入 0.67亿元，环比增长-26.26%。 2024Q1公司的耗材业务表现亮眼，收入占比来看提升至 39.6%，较 2023年全年耗材收入占比提升 22.22个百分点，我们预计公司耗材业务主要是在海外区域有较好增长。公司在美国市场和欧洲市场均加大了耗材业务的投入，其中在美国市场， 2023年已组建耗材团队，同时公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩，旨在提升品牌影响力和认知度。 在欧洲市场， 2023年公司成立了法国数据型子公司，服务范围覆盖欧洲，有效解决了当地医保报销问题，基础设施完善后使得更多代理商与公司合作共同开拓欧洲市场。 投资建议我们增加对 2026年业绩预测， 预计 2024-2026年公司收入分别为11.31亿元、 13.30亿元和 15.70亿元，收入增速分别为 0.7%、 17.6%和 18.1%， 2024-2026年归母净利润分别实现 3.29亿元、 4.03亿元和4.85亿元，增速分别为 10.6%、 22.5%和 20.4%， 2024-2026年 EPS预计分别为 5.14元、 6.30元和 7.58元， 对应 2024-2026年的 PE 分别为 18x、 14x 和 12x， 公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，尤其在美国市场占据行业第二，目前正处于耗材业务的放量前期， 公司的经营业绩 2024年有望逐季改善， 维持“买入”评级。 风险提示CGM 销售不及预期风险。 海外子公司经营出现不可预期亏损风险。 市场竞争加剧风险。

深耕呼吸健康领域，全球化布局，出海先发优势显著怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球 100多个国家和地区， 公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。 全球无创呼吸机需求空间较大，竞争对手退出有望进一步夯实领先地位家用无创呼吸机为 COPD 及 OSA 首选治疗方案，国内实际诊断率及控制率仍有较大提升空间，全球竞争格局较为集中。自 2021年起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题对产品进行了多次的召回。 怡和嘉业借机快速抢占全球呼吸机市场份额，根据最新弗若斯特沙利文数据，按销量口径统计，怡和嘉业全球市占率由 2020年的 4.50%提升至 2022年的17.70%，全球行业排名跃升至第二。 2024年 1月 25日，飞利浦官网宣布将精简产品组合，在美国地区专注于销售耗材和配件（包括口罩），退出医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。随着飞利浦正式退出美国市场，公司有望进一步夯实全球第二的领先地位。 产品结构仍有较大优化空间，渠道复用有望加速新品放量公司收入结构中以家用呼吸机设备为主，截止至 2023H1，耗材产品收入占比仅为 14.49%，对标全球龙头瑞思迈等仍有较大提升空间，随着患者对于更换通气面罩的意识逐渐提高，以及支付意愿不断加强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化产品结构，改善公司盈利能力。同时公司研发实力雄厚，在研管线丰富，海外经销商渠道合作稳固， 第一大经销商 3B公司自 2010年起即与公司保持稳定合作，海外渠道复用优势有望助力新品快速放量。 盈利预测与估值公司作为国产呼吸健康领军企业，出海先发优势显著，受益于行业竞争格局变化及自身产品结构优化，长期业绩有望稳健增长。 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为 12.22/14.73/17.71亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 3.37/4.22/5.27亿元， 参考可比公司给予 2024年 20倍 PE，怡和嘉业合理估值为 84.4亿元，对应目标价 131.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 知识产权风险、 近期交易异动风险、 市场竞争风险、经销商模式风险、 海外销售受到境外监管风险

事件：2024年1月25日，飞利浦宣布精简产品组合，未来在美国地区将专注于销售耗材和配件，将不会恢复医用/家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。 飞利浦停止美国市场呼吸诊断及治疗产品销售，公司海外业务有望恢复持续增长：公司深耕呼吸健康领域设备和耗材市场多年，受益于竞争对手产品召回和疫情契机，公司产品实现快速放量。根据最新沙利文数据，按照销量口径，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名），国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产无创呼吸机品牌中国市场排名第一，全球及国内市场份额提升显著。 2023Q1-3公司实现收入9.45亿元（-7%）、归母净利润2.70亿元（+0.29%）、扣非归母净利润2.3亿元（-11%），2023年公司业绩短期承压主要系去年同期基数较高，且美国市场飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退同时也带来一定程度渠道库存，公司也在2023Q4配合相关促销节日，加快产品销售。随着飞利浦退出美国市场相关呼吸设备的销售，公司有望凭借产品高性价比和产品品牌优势，同时依托境外合作经销商实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业务有望快速恢复增长。 国内家用呼吸机市场渗透率相对较低，提升空间巨大。呼吸和睡眠疾病主要有慢性阻塞性肺疾病COPD和睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA。据弗若斯特沙利文分析数据统计，2020年全球COPD患病人数达到4.7亿人左右，国内COPD患病人数高达1.05亿人左右。世卫组织预计COPD将在2030年成为全世界第三位主要死因，而国内COPD诊断率均不足26.8%，远低于美国同期诊疗率68.3%，临床需求亟待释放，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。根据2012年美国睡眠医学会判断标准，2020年全世界30-69岁OSA患病人数近10.7亿人，其中中国患病率最高，2020年国内30-69岁OSA患病人数近2.0亿人，无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段，根据中国睡眠研究会统计，国内渗透率仅不到1%，未来提升空间巨大。未来随着患者健康管理意识的进一步增强，以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入，预计国内市场发展有望提速。公司作为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，未来将通过各类展会、学术交流、慢病知识宣传、社区义诊、跨界合作等多种方式加大患者教育，提高社会对慢病的认知度，推进市场扩容。同时，持续完善国内经销网络建设，加大品牌推广，提升公司产品市场占有率，推动公司业绩快速增长。 投资建议：考虑到2023年美国市场受飞利浦产品召回偶发影响消退，带来部分渠道库存影响公司业绩，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为12.12/15.15/18.94（前值为18.91/23.57/30.39），增速-14%/25%/25%，归母净利润分别为3.45/4.37/5.55亿元（前值为5.09/6.71/8.73），增速-9%/27%/27%，对应PE分别为22/17/14倍。随着飞利浦停止在美国市场销售相关呼吸类设备产品，公司有望凭借产品高性价比优势，实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业务有望快速恢复增长，维持“增持-B”评级。 风险提示：产品研发失败风险；市场竞争加剧风险，海外市场拓展不及预期风险。

家用呼吸机全球领先企业：公司于 2001年成立，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪等，并提供呼吸健康慢病管理服务。根据公司 2022年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项 NMPA、 FDA、CE 等认证，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、 德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。 技术领先，产品比肩进口：经过多年深耕，公司已经掌握了主要产品的核心技术并具有自主知识产权，家用呼吸机产品的技术参数已经比肩进口品牌，供应链基本实现本土化，公司在成本和产能方面优势明显，是国产呼吸机的主要出口厂家。 飞利浦召回影响全球格局：飞利浦呼吸机召回给了其他品牌填补市场的机会，根据沙利文数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名已经由 2020年的 4.5%（第四）提升至 2022年的 17.7%（第二），国内市场占有率由 2020年的 21.6%提升至 2022年的25.8%（第二），在国产品牌中均列第一。我们认为，飞利浦的市场回归不会一蹴而就，公司在此期间快速树立的品牌力和积累的渠道资源将支持公司长期维持可观的市场占有率，今年海外库存为阶段性因素，看好公司明年业绩恢复。 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 2023-2025年收入分别为 12.37亿元、15.84亿元和 19.38亿元，分别同比增长-12.6%、28.0%和 22.4%，归母净利润分别为 3.54亿元、4.61亿元和 5.87亿元，分别同比增长-7.0%、30.3%和 27.4%。选取鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器、三诺生物和迈瑞医疗为可比公司，考虑公司今年受到海外库存阶段性影响，可比公司受到新冠影响，故选取 2024年 PE 作为比较，以可比公司平均 22倍 PE 计算（2023年 12月 19日），公司合理市值 103亿元，相对 2023年 12月 19日 79亿市值有约 30%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、汇率波动风险

家用呼吸机设备耗材需求高景气，成长空间广阔。 家用呼吸机作为非药物治疗方案，在应对COPD和OSA等呼吸系统疾病方面具备首要地位。通气面罩作为无创呼吸机的核心配件，与呼吸机品牌高度绑定，增速与呼吸机匹配。 随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，以及无创呼吸机类产品在中国等新兴市场不断普及，全球对家用无创呼吸机和面罩的需求也逐年增长。 根据弗若斯特沙利文的预测， 2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元， 2020-2025年的CAGR高达15.5%。 中国诊断率和治疗率较低，市场增长空间较大， 根据弗若斯特沙利文的预测， 2025年中国家用无创呼吸机市场规模将达4.59亿元， 2020-2025年复合年增长率为19.2%。 海外优先布局，高性价比产品&渠道复用优势显著。 海外市场规模大，用户习惯成熟，公司的销售策略偏向于境外市场， 至2022年，公司海外市场营收占比85%， 显著高于国内同行业可比公司。与海外巨头相比，公司产品核心性能无显著差异， 具备高可靠性及高性价比优势。公司经销网络覆盖全球， 建立了稳定的经销商网络，凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势，预计能够通过已建立的经销商销售渠道快速推广，进一步拓宽盈利空间。 海外龙头领跑市场， 飞利浦召回腾挪市场空间。 全球家用无创呼吸机市场和通气面罩市场高度集中， 瑞思迈和飞利浦为主要竞争者，2020年两者合计市场份额均超过75%。 2021年6月起，飞利浦呼吸机因潜在的健康风险召回部分型号呼吸机，被FDA定义为最严重的I级召回事件。召回事件涉及产品范围广，召回规模大。在飞利浦缺席市场期间，公司与美国本土企业3B公司合作，借助高性价比优势积极抢占市场， 整合销售渠道， 目前在北美市场市占率已达20%。预计伴随着公司商业版图的扩大， 将持续拓展其他海外市场的占有率，保持海外业务高速增长。 公司是国内呼吸健康领域龙头企业，在行业领域树立了良好的口碑和品牌知名度。公司自主研发实力突出，产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，产品销售覆盖全球 100多个国家和地区，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。考虑到公司产品迭代实力强、性价比突出，海外销售渠道持续稳定扩张，我们预计公司 2023/2024/2025年营业收入分别为 13.02/16.14/20.28亿元，归母净利分别为 3.7/4.71/6亿元， EPS分别为 5.78/7.35/9.38元，当前股价对应 PE 分别为 21/17/13倍。 公司卡位成长赛道，龙头地位稳固，高性价比产品竞争力显著，叠加竞争对手召回事件，北美市场市占率稳步提升，我们认为国内患者对呼吸健康的认识加深有望驱动行业维持高景气增长，以及随着公司产能的跟进，海内外市场市占率有望进一步提升，首次覆盖，给予“增持”评级。

事件： 公司怡和嘉业发布 2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入 7.46亿元（同比+32.58%），归母净利润 2.44亿元（同比+59.70%），扣非归母净利润 2.15亿元（同比+47.18%）。 其中，2023年第二季度实现营业收入 2.66亿元（同比-25.26%），归母净利润 0.88亿元（同比-11.19%），扣非归母净利润 0.67亿元（同比-30.66%）。 分区域来看，公司上半年国内收入增长 142.40%、海外收入增长8.07%。公司整体收入增速符合预期。 点评： 海外市场 2023Q2收入下降，影响公司整体收入水平受益于竞争对手飞利浦伟康产品召回事件，2020-2022年，公司对3B 的销售额分别为 1602.38万元、1.77亿元和 8.72亿元。2022年公司海外收入达到了 11.99亿元，同比增长约 158.41%，也是由于 2022年同期的基数偏高，随着飞利浦伟康召回事件导致的需求外溢影响逐渐被市场消化，行业增长回归到常态水平，2023年第二季度公司海外收入预计同比大幅下降，尤其是美国市场。2023年上半年，公司海外市场实现收入约 4.97亿元，同比增长约 8.07%。 展望未来，公司海外市场仍存在较大空间， （1）公司在 2021-2022年海外市场销售了较多的呼吸机设备，预计随着公司在客户终端的服务粘性逐渐加强，随后也将带动耗材的进一步放量； （2）公司在美国市场和独家代理商合作伙伴 RH 公司的战略合作持续进展，预计新一轮的合同签定也会很快落地； （3）公司新产品也在持续海外注册中，如氧疗产品线。2023年 1月 1日至 2023年 6月 30日，公司获得的国内医疗器械注册项目 5项、国外资质认证 13项，涉及 NMPA、巴西、新加坡 HAS、马来西亚 MDA、韩国 MFDS、哥伦比亚 INVIMA 相关注册。未来公司有望凭借较低的生产成本优势，在全球实现更高的市场份额。 国内市场潜在消费人群大、渗透率低，终端患者教育持续改善，线下渠道带动国内持续高增长2023年上半年公司国内市场实现收入约 2.49亿元，同比增长约142.40%，我们预计一方面与疫情放开后，院内市场对公司高流量氧流仪、R 水平呼吸机（医用级别）的产品需求大增有关，另一方面，疫情放开后，国内民众对呼吸类疾病更为重视，线下渠道对终端民众的普及和教育持续加强，线下渠道带来的收入增长快速上升有关。另外，公司也有新产品如 5L 制氧机的销售，预计也带来一定的收入增量。展望未来，国内慢阴肺人群和有睡眠呼吸障碍疾病的人群合计约 5亿人，国内每年销售的家用呼吸机台数在 30-50万台区间，渗透率非常低，而参考美国市场的空间，我们预计国内市场未来 3年有望成长为100万台销售量的市场。公司在国内市场占有率由 2020年的 21.6%提升至 2022年的 25.8%，国产品牌中国内市场排名第一，在国内市场具有显著的竞争优势。 投资建议预计 2023-2025年公司收入分别为 14.34亿元、17.93亿元和 22.07亿元（前次预测分别为 18.60亿元、23.83亿元和 30.34亿元），收入增速分别为 1.3%、25.0%和 23.1%，2023-2025年归母净利润分别实现3.99亿元、5.13亿元和 6.35亿元（前次预测分别为 4.77亿元、6.34亿元和 8.26亿元），增速分别为 4.9%、28.5%和 23.8%，2023-2025年 EPS 预计分别为 6.23元、8.01元和 9.92元，对应 2023-2025年的PE 分别为 20x、16x 和 13x，我们认为公司在家用呼吸行业全球竞争格局里具有显著的低成本竞争优势，未来耗材放量和国内市场占比提升均能带动公司盈利能力提升，维持“买入”评级。 风险提示公司海外市场拓展不及预期风险。 公司行业竞争格局恶化风险。 汇率剧烈波动风险。

事件：8 月 15 日晚间，怡和嘉业发布 2023 年半年报。报告期内公司实现营业收入 7.46 亿元（同比+32.58%），归母净利润 2.44 亿元（同比+59.70%），扣非归母净利润 2.15 亿元（同比+47.18%）。其中，单 Q2 季度实现营业收入 2.66 亿元（同比-25.26%），归母净利润 0.88 亿元（同比-11.19%），扣非归母净利润 0.67 亿元（同比-30.66%）。公司上半年国内收入增长 142.40%、海外收入增长 8.07%。公司整体收入增速符合预期。 财务指标方面，研发费用率变化较明显。2023Q2 毛利率 44.43%（2022Q2为 40.81%），销售费用率 10.00%（2022Q2 为 5.75%），管理费用率 4.95%（2022Q2 为 4.15%），研发费用率 24.35%（2022Q2 为 6.34%），净利率33.40%（2022Q2 为 27.90%）。 公司持续保持较大规模的研发投入，取得了相应的研发成果。截至 2023 年 6月 30 日，公司拥有 496 项国内专利，其中国内发明专利 86 项、国内实用新型专利 312 项、国内外观设计专利 98 项；国际专利 108 项；软件著作权 70项。公司自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共有五位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准 13 项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准 12 项，已发布的国家标准 1 项，已完成审定的国家标准 1 项。 公司行业地位进一步提升。根据最新沙利文数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由 2020 年的 4.5%（第四名）提升至 2022 年的 17.7%（第二名），国内市场占有率由 2020 年的 21.6%提升至 2022 年的 25.8%，国产品牌中国内市场排名第一。目前，公司的主要竞争对手为瑞思迈。经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球 100 多个国家和地区，取得多项 NMPA、FDA、CE 等认证。同时，公司也是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。 公司持续国际化布局。截至 2023 年 6 月 30 日，公司处于注册申请中的国内医疗器械注册项目 1 项、国外资质认证 14 项。2023 年 1 月 1 日至 2023 年 6月 30 日，公司获得的国内医疗器械注册项目 5 项、国外资质认证 13 项，涉 及 NMPA、巴西、新加坡 HAS、马来西亚 MDA、韩国 MFDS、哥伦比亚 INVIMA相关注册。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.74 亿元、22.65 亿元、27.37 亿元，同比增速分别为 32.41%、20.84%、20.84%；归母净利润分别为 5.01 亿元、6.08 亿元、7.45 亿元，同比增速分别为 31.76%、21.40%、22.45%；EPS 分别为 7.83 元、9.50 元、11.64 元。公司目前市值对应 2023-2025 PE 分别为 17.83X、14.68X、11.99X。可比公司（2023 年 8月 15 日收盘）平均 PE（TTM）估值 31.73X、PE（2023）估值 27.83X。以可比公司视角，怡和嘉业（2023 年 8 月 15 日收盘）估值相对偏低。维持“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期的风险，市场竞争风险，知识产权风险，经销商模式风险，海外销售受到境外监管与索赔的风险。

呼吸机需求预计持续存在。我们认为不少消费者、投资者或存在对呼吸机核心使用场景的误解。新冠使国内的消费者、投资者熟知了“呼吸机”这个词，但是预计目前消费者群体对呼吸机的使用场景了解得并不充分。我们认为呼吸机需求并不会因为新冠的消退而大幅衰退，反倒人们会因为对自身健康的关注而逐步提升对呼吸机的认识。 COPD 患病人数预计已达 4.7亿人，OSA 相关患者预计已超 10亿人。肺病呼吸机适用于以慢性阻塞性肺疾病（ COPD）为主的呼吸功能不全患者的治疗。COPD 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征。COPD 治疗策略包括药物治疗与非药物治疗，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。COPD 患病人数预计已达 4.7亿人。睡眠呼吸机适用于鼾症、以睡眠呼吸暂停低通气综合征（ OSA）为主的 SAHS 患者的治疗。OSA 是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。针对于 OSA 患者，治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗。非药物治疗包括无创气道正压通气治疗、口腔矫治器、外科治疗，而无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段。OSA 相关患者预计已超 10亿人。 公司呼吸机具有竞争力。产品竞争力体现在多个方面：性价比、品牌力、产品安全性、便利性等。公司产品十年前已取得美国 FDA 认证。 公司研发实力强，有相应行业地位。凭借雄厚的研发创新能力，公司及其研发人员深入参与了国内外行业标准的制定。截至 2022年末，公司共有四位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准 13项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准 10项，已完成审定的国内行业标准 2项，已发布的国家标准 1项，已完成审定的国家标准 1项。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025年营业收入分别为 18.74亿元、22.65亿元、27.37亿元，同比增速分别为 32.41%、20.84%、20.84%；归母净利润分别为 5.01亿元、6.08亿元、7.45亿元，同比增速分别为 31.76%、21.40%、22.45%；EPS 分别为 7.83元、9.50元、11.64元。公司目前市值 对应 2023-2025PE 分别为 18.41X、15.17X、12.38X。可比公司平均 PE（TTM）估值 39.04X、PE（2023）估值 26.33X。以可比公司视角，怡和嘉业目前估值相对偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期的风险，市场竞争风险，知识产权风险，经销商模式风险，海外销售受到境外监管与索赔的风险。

业绩回顾：收入/归母净利同增132%/192%，均超预期23Q1：公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为4.8、1.55、1.48 亿元，同比增长132%、192%、190%，均超预期。 我们认为，超预期来自海外竞争格局优化下持续高景气+国内短期疫情需求爆发。 1）国内：受22 年12 月至23 年1 月疫情影响，预计国内高毛利医用产品上量明显。23Q1 公司和海关注册地为北京的呼吸机出口销售额出现1.94 亿元缺口（22 年数据基本匹配），我们认为主要系Q1 国内销售超预期。 2）海外：飞利浦召回事件腾挪市场空间，公司充分受益。据海关出口数据，23Q1无创呼吸机销售额同比+6%；若筛选注册地为北京的公司（龙头为怡和嘉业），23Q1 无创呼吸机销售额+77%，延续22 年高景气趋势。 高毛利产品占比提升+规模效应，驱动盈利能力显著提升23Q1：公司毛利率/净利率分别为47.2%/32.7%，同比+4.8pp/+7pp。其中，毛利率提升预计主要系高毛利产品占比提升及规模效应摊薄成本。销售/管理/研发费用率分别为4.2%/1.8%/4.1%，同比-2.5pp/-0.6pp/-1.3pp，规模效应下费用率显著下降。 飞利浦召回事件影响深远，公司加速抢占市场份额召回事件后，公司21H2 收入同比+95%、22 年收入同比+114%。公司作为高性价比的呼吸机龙头，持续加速占领海外错配市场份额。近年公司海内外渠道建设日益完善，募投项目计划未来在全国范围内建设3000 个经销商渠道零售专柜和500 个经销商售后服务网点。海外市场来看，欧洲（德国、法国）、南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国）、中东、南美区域市场将是未来布局的重点区域。 盈利预测与估值公司卡位成长赛道，国内外渠道日益完善，看好市占率向上。我们预计23-25 年公司归母净利分别为5.2/7.0/9.2 亿元，同比增长36%/35%/32%，对应PE 29/21/16X，维持增持评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、汇率波动的风险、专利纠纷的风险等

一季报超预期：2022年实现收入14.15亿元（+114%）和归母净利润3.80亿元（+161%）。分业务来看，家用呼吸机业务实现收入11.71亿元（+195%），耗材业务实现收入1.98亿元（+21%），医用产品业务实现收入0.44亿元（-57%）。 呼吸机业务实现较大增长，主要系受竞争对手产品召回影响，美国市场销量大增所致；医用产品的销售较去年同期均有所下降，主要系2022年1-10月医用产品的需求有所下降，11-12月因原材料供应紧张无法及时响应市场需求。2023年一季报实现收入4.8亿元（+132%）、归母净利润1.55亿元（+192%）。2023年一季度营收和利润增速超出市场预期，公司国内外业务稳步推进，产品需求增加下实现营收大幅增加。 借机加速海外扩张，提升品牌影响力：公司系国内少有专注于呼吸健康领域设备和耗材的生产厂家，深耕海外市场多年，受益于竞争对手产品召回，公司凭借产品高可靠性和性价比优势加速海外扩张，依托境外合作经销商3B实现产品快速放量，2022年全年境外营收占比达84.72%，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，得到海外主流国家认可，品牌影响力有望进一步提升。未来巩固优势区域，加快营销网络拓展，实现国内外销售业绩的可持续增长。 高度重视研发，研发成果丰厚：公司2022年研发投入0.73亿元（+51%），加快产品更新迭代，保持产品核心竞争力。截至2022年12月31日，公司拥有458项国内专利，其中国内发明专利81项、国内实用新型专利284项、国内外观设计专利93项；国际专利85项；软件著作权69项。自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。 股权激励彰显发展信心：公司拟向高级管理层和部分核心业务人才发布股权激励计划，授予不超过64.00万股的限制性股票，占当前公司股本总额6400万股的1.00%。 业绩考核目标为以公司2022年营业收入为基数，2023、2024年营业收入增长率不低于30%、60%，彰显公司发展信心。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为18.91/23.57/30.39亿元，增速34%/25%/29%，归母净利润分别为5.09/6.71/8.73亿元，增速34%/32%/30%，对应PE分别为34/26/20倍。公司系国产家用呼吸机龙头，海内外业务发展势头向好，预计业绩持续增长，首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

事件：怡和嘉业发布2023年一季报，公司2023年一季度实现营收4.80亿元，同比增长131.85%；实现归母净利润155.45亿元，同比增长192.03%一季度业绩超预期，淡季不淡收入毛利率环比提升。公司淡季不淡，在23Q1营收实现了4.80亿元，同比大幅增长131.85%，同时，23Q1公司实现毛利率47.02%，同比显著提升4.79pcts，盈利能力实现较大幅度提升。公司一季度单季度收入实现高速增长，主要基于海外收入高速增长，其中：1）呼吸机设备基于高价质量产品推出，设备毛利率预计提升；2）高毛利率耗材增速更快，占比预计环比提升，驱动公司收入及综合毛利率环比提升，同比大幅提升。 规模效应初现，期间费率有所下降。23Q1公司发生销售费用0.20亿元，销售费率4.19%，同比降低2.48pcts；发生管理费用0.09亿元，管理费率1.79%，同比降低0.62pcts；发生研发费用0.20亿元，研发费率4.07%，同比降低1.28pcts；发生销售费用0.03亿元，同比增加233%，主要系汇率变动影响所致。总体来看，随公司营收规模的快速扩张，期间费率呈现出较明显的下降趋势。 深耕呼吸健康领域长坡厚雪赛道，盈利模式持续验证。中短期看，公司将继续显著受益于行业龙二召回事件，公司作为国产呼吸机出海龙头高性价比优势无可替代，伴随海外经销商3B公司（现ReactHealth）的全面升级，能够与公司更好的相互扶持，积极扩大在全球市场呼吸机领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，凭借前期搭建的呼吸科技产品平台，海外渠道复用性好，有望持续推进公司营收利润高速增长。我们预计2023-2025年公司实现营收22.15、28.85、37.54亿元，同比分别增长56.50%、30.25%、30.12%；实现归母净利润6.48、9.06、12.85亿元，同比分别增长70.43%、39.81%、41.81%，以当前市值对应PE25.77/18.43/13.00x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级。 风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

事件：公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入14.15亿元，同比增长113.64%；归母净利润3.80亿元，同比增长161.04%；扣非归母净利润3.65亿元，同比增长169.81%。经营性现金流量净额3.75亿元，同比增长259.39%。公司收入利润均实现高速增长，业绩符合预期。 同时发布2023年股权激励计划：拟向管理层及核心业务人才等145人授予限制性股票不超过46万股，占总股本1%，授予价格116.53元/股。业绩考核目标为，以2022年营收为基数，2023和2024年收入增长不低于30%和60%。 股权激励彰显公司信心。 持续受益飞利浦召回，盈利能力有所提升竞争对手飞利浦产品召回以来，公司凭借产品和渠道优势抓住机遇，持续扩大市场份额，业绩持续高增长，2022年呼吸机产销量分别为92和86万台，同比均大幅增长。2022年公司整体毛利率为41.63%，同比减少1.61 pp，主要因为毛利率较高的医疗产品收入占比下降；实际上公司核心产品家用呼吸机和面罩耗材毛利率提升，分别为37.09%和62.80%，分别同比增加6.65 pp和4.59 pp，我们估计主要因为呼吸机产品单价提升导致。分季度看，2022Q4公司毛利率45.93%，同比增加11.74 pp，环比增加7.73 pp；净利率27.78%，同比增加14.89 pp，环比增加1.83 pp，盈利能力逐步回升。 加快海外产品注册，稳固全球龙头地位公司始终坚持研发创新，持续进行产品升级和新产品的研发，2022年研发费用0.73亿元，同比增长50.92%。同时公司加速海外产品注册，以巩固全球呼吸健康龙头地位：2022年公司获得NMPA注册项目7项、国外资质认证5项，其中包括FDA认证的双水平无创呼吸机G3和单水平睡眠呼吸机M1Mini系列，并永久有效；截至2022年末，公司仍有处于注册申请中的国外资质认证22项，包括2项FDA、4项CE，以及韩国、巴西、马来西亚、哥伦比亚等全球多个国家的认证，其中仅1项延续注册，其余均为首次注册。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为18.49/23.40/29.63亿元，增速分别为30.64%/26.56%/26.63%；净利润分别为4.98/6.34/8.27亿元，增速分别为30.95%/27.35%/30.37%，3年CAGR为29.55%，对应PE分别为30/23/18X。 鉴于公司是国产家用呼吸机龙头，布局全球呼吸健康市场，参考可比公司估值，我们给予公司24年30倍PE，目标价297.28元，维持“买入”评级。 风险提示：知识产权风险；经销商模式风险；短期业绩不及预期风险；新产品研发和上市不及预期风险