业绩回顾：收入/归母净利同增132%/192%，均超预期23Q1：公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为4.8、1.55、1.48 亿元，同比增长132%、192%、190%，均超预期。 我们认为，超预期来自海外竞争格局优化下持续高景气+国内短期疫情需求爆发。 1）国内：受22 年12 月至23 年1 月疫情影响，预计国内高毛利医用产品上量明显。23Q1 公司和海关注册地为北京的呼吸机出口销售额出现1.94 亿元缺口（22 年数据基本匹配），我们认为主要系Q1 国内销售超预期。 2）海外：飞利浦召回事件腾挪市场空间，公司充分受益。据海关出口数据，23Q1无创呼吸机销售额同比+6%；若筛选注册地为北京的公司（龙头为怡和嘉业），23Q1 无创呼吸机销售额+77%，延续22 年高景气趋势。 高毛利产品占比提升+规模效应，驱动盈利能力显著提升23Q1：公司毛利率/净利率分别为47.2%/32.7%，同比+4.8pp/+7pp。其中，毛利率提升预计主要系高毛利产品占比提升及规模效应摊薄成本。销售/管理/研发费用率分别为4.2%/1.8%/4.1%，同比-2.5pp/-0.6pp/-1.3pp，规模效应下费用率显著下降。 飞利浦召回事件影响深远，公司加速抢占市场份额召回事件后，公司21H2 收入同比+95%、22 年收入同比+114%。公司作为高性价比的呼吸机龙头，持续加速占领海外错配市场份额。近年公司海内外渠道建设日益完善，募投项目计划未来在全国范围内建设3000 个经销商渠道零售专柜和500 个经销商售后服务网点。海外市场来看，欧洲（德国、法国）、南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国）、中东、南美区域市场将是未来布局的重点区域。 盈利预测与估值公司卡位成长赛道，国内外渠道日益完善，看好市占率向上。我们预计23-25 年公司归母净利分别为5.2/7.0/9.2 亿元，同比增长36%/35%/32%，对应PE 29/21/16X，维持增持评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、汇率波动的风险、专利纠纷的风险等

一季报超预期：2022年实现收入14.15亿元（+114%）和归母净利润3.80亿元（+161%）。分业务来看，家用呼吸机业务实现收入11.71亿元（+195%），耗材业务实现收入1.98亿元（+21%），医用产品业务实现收入0.44亿元（-57%）。 呼吸机业务实现较大增长，主要系受竞争对手产品召回影响，美国市场销量大增所致；医用产品的销售较去年同期均有所下降，主要系2022年1-10月医用产品的需求有所下降，11-12月因原材料供应紧张无法及时响应市场需求。2023年一季报实现收入4.8亿元（+132%）、归母净利润1.55亿元（+192%）。2023年一季度营收和利润增速超出市场预期，公司国内外业务稳步推进，产品需求增加下实现营收大幅增加。 借机加速海外扩张，提升品牌影响力：公司系国内少有专注于呼吸健康领域设备和耗材的生产厂家，深耕海外市场多年，受益于竞争对手产品召回，公司凭借产品高可靠性和性价比优势加速海外扩张，依托境外合作经销商3B实现产品快速放量，2022年全年境外营收占比达84.72%，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，得到海外主流国家认可，品牌影响力有望进一步提升。未来巩固优势区域，加快营销网络拓展，实现国内外销售业绩的可持续增长。 高度重视研发，研发成果丰厚：公司2022年研发投入0.73亿元（+51%），加快产品更新迭代，保持产品核心竞争力。截至2022年12月31日，公司拥有458项国内专利，其中国内发明专利81项、国内实用新型专利284项、国内外观设计专利93项；国际专利85项；软件著作权69项。自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。 股权激励彰显发展信心：公司拟向高级管理层和部分核心业务人才发布股权激励计划，授予不超过64.00万股的限制性股票，占当前公司股本总额6400万股的1.00%。 业绩考核目标为以公司2022年营业收入为基数，2023、2024年营业收入增长率不低于30%、60%，彰显公司发展信心。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为18.91/23.57/30.39亿元，增速34%/25%/29%，归母净利润分别为5.09/6.71/8.73亿元，增速34%/32%/30%，对应PE分别为34/26/20倍。公司系国产家用呼吸机龙头，海内外业务发展势头向好，预计业绩持续增长，首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

事件：怡和嘉业发布2023年一季报，公司2023年一季度实现营收4.80亿元，同比增长131.85%；实现归母净利润155.45亿元，同比增长192.03%一季度业绩超预期，淡季不淡收入毛利率环比提升。公司淡季不淡，在23Q1营收实现了4.80亿元，同比大幅增长131.85%，同时，23Q1公司实现毛利率47.02%，同比显著提升4.79pcts，盈利能力实现较大幅度提升。公司一季度单季度收入实现高速增长，主要基于海外收入高速增长，其中：1）呼吸机设备基于高价质量产品推出，设备毛利率预计提升；2）高毛利率耗材增速更快，占比预计环比提升，驱动公司收入及综合毛利率环比提升，同比大幅提升。 规模效应初现，期间费率有所下降。23Q1公司发生销售费用0.20亿元，销售费率4.19%，同比降低2.48pcts；发生管理费用0.09亿元，管理费率1.79%，同比降低0.62pcts；发生研发费用0.20亿元，研发费率4.07%，同比降低1.28pcts；发生销售费用0.03亿元，同比增加233%，主要系汇率变动影响所致。总体来看，随公司营收规模的快速扩张，期间费率呈现出较明显的下降趋势。 深耕呼吸健康领域长坡厚雪赛道，盈利模式持续验证。中短期看，公司将继续显著受益于行业龙二召回事件，公司作为国产呼吸机出海龙头高性价比优势无可替代，伴随海外经销商3B公司（现ReactHealth）的全面升级，能够与公司更好的相互扶持，积极扩大在全球市场呼吸机领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，凭借前期搭建的呼吸科技产品平台，海外渠道复用性好，有望持续推进公司营收利润高速增长。我们预计2023-2025年公司实现营收22.15、28.85、37.54亿元，同比分别增长56.50%、30.25%、30.12%；实现归母净利润6.48、9.06、12.85亿元，同比分别增长70.43%、39.81%、41.81%，以当前市值对应PE25.77/18.43/13.00x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级。 风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

事件：公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入14.15亿元，同比增长113.64%；归母净利润3.80亿元，同比增长161.04%；扣非归母净利润3.65亿元，同比增长169.81%。经营性现金流量净额3.75亿元，同比增长259.39%。公司收入利润均实现高速增长，业绩符合预期。 同时发布2023年股权激励计划：拟向管理层及核心业务人才等145人授予限制性股票不超过46万股，占总股本1%，授予价格116.53元/股。业绩考核目标为，以2022年营收为基数，2023和2024年收入增长不低于30%和60%。 股权激励彰显公司信心。 持续受益飞利浦召回，盈利能力有所提升竞争对手飞利浦产品召回以来，公司凭借产品和渠道优势抓住机遇，持续扩大市场份额，业绩持续高增长，2022年呼吸机产销量分别为92和86万台，同比均大幅增长。2022年公司整体毛利率为41.63%，同比减少1.61 pp，主要因为毛利率较高的医疗产品收入占比下降；实际上公司核心产品家用呼吸机和面罩耗材毛利率提升，分别为37.09%和62.80%，分别同比增加6.65 pp和4.59 pp，我们估计主要因为呼吸机产品单价提升导致。分季度看，2022Q4公司毛利率45.93%，同比增加11.74 pp，环比增加7.73 pp；净利率27.78%，同比增加14.89 pp，环比增加1.83 pp，盈利能力逐步回升。 加快海外产品注册，稳固全球龙头地位公司始终坚持研发创新，持续进行产品升级和新产品的研发，2022年研发费用0.73亿元，同比增长50.92%。同时公司加速海外产品注册，以巩固全球呼吸健康龙头地位：2022年公司获得NMPA注册项目7项、国外资质认证5项，其中包括FDA认证的双水平无创呼吸机G3和单水平睡眠呼吸机M1Mini系列，并永久有效；截至2022年末，公司仍有处于注册申请中的国外资质认证22项，包括2项FDA、4项CE，以及韩国、巴西、马来西亚、哥伦比亚等全球多个国家的认证，其中仅1项延续注册，其余均为首次注册。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为18.49/23.40/29.63亿元，增速分别为30.64%/26.56%/26.63%；净利润分别为4.98/6.34/8.27亿元，增速分别为30.95%/27.35%/30.37%，3年CAGR为29.55%，对应PE分别为30/23/18X。 鉴于公司是国产家用呼吸机龙头，布局全球呼吸健康市场，参考可比公司估值，我们给予公司24年30倍PE，目标价297.28元，维持“买入”评级。 风险提示：知识产权风险；经销商模式风险；短期业绩不及预期风险；新产品研发和上市不及预期风险

国产呼吸机龙头立足国内、发力海外，市占率领先公司成立于 2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，公司创立初期产品主要销往国内、后逐步拓展至海外，2021年境外业务占比约70%。根据沙利文数据，2020年公司家用呼吸机市占率全球第六（占比 1.7%）、国内第三（占比 15.6%）。2017-2021年公司营业收入从 1.42亿元增长至 6.63亿元，CAGR 46.94%；归母净利润从 0.65亿元增长至 1.46亿元 CAGR 117.33%，2020年疫情、2021年飞利浦召回事件催化业绩高速增长。2022Q1-Q3业绩延续高增，营业收入+123.64%至 10.14亿元、归母净利润+127.05%至 2.70亿元。 行业：全球家用无创呼吸机增长提速，国产品牌性价比抢占市场规模：全球及国内市场加速增长，国内渗透率低位。家用无创呼吸机是COPD/OSA的非药物治疗首选方案，COPD/OSA患者基数较大叠加疫情影响，家用无创呼吸机规模增速有所提速。 （1）全球：2020年全球家用无创呼吸机市场规模 27.1亿美元，CAGR16-2012.2% →CAGR 21E-25E 16.5%；核心配件通气面罩 16.2亿美元，CAGR16-2019.7% → CAGR 21E-25E 11.5%。 （2）中国：渗透率低位，增速高于全球。2020年中国家用无创呼吸机市场规模 12.33亿元，CAGR16-2020.4% →CAGR 21E-25E 22.5%；通气面罩市场规模 1.91亿元，CAGR16-2028.7% → CAGR 21E-25E 18.2%。 格局：海外龙头占据主要市场，飞利浦召回格局迎变。 （1）格局：2020年全球家用无创呼吸机 CR2近 80%，瑞思迈（40%）+飞利浦（38%）占据主要市场； 中国市场 CR2低于全球，国产品牌性价比抢占市场，怡和嘉业表现亮眼，市占率前三分别为飞利浦（23%）、瑞思迈（20%）、怡和嘉业（16%）。 （2）往年格局稳定，21年 6月飞利浦召回事件腾挪市场空间，利好其他竞争对手份额提升。 21A飞利浦睡眠与呼吸业务-37%，21H2瑞思迈收入+13%、22Q1-Q3收入+18%，由于缺芯导致产能受限、基数较大，增速提升有限；怡和嘉业 21H2销售收入同比+95.98%， 22Q1-Q3销售收入同比+130.1%。 对比：外资领先，国牌性价突出。产品对比来看，国产品牌基础功能已与外资品牌无明显差异甚至更优，部分核心功能仍存提升空间。价格对比来看，国产品牌普遍较外资品牌低 50-70%。规模对比来看，瑞思迈 FY22收入规模 35.78亿美元（折合 RMB 约 240+亿元）+飞利浦 2021年睡眠及呼吸分部收入规模约 17亿欧元（折合 RMB 约 120+亿元）+怡和嘉业 2021年收入 6.63亿元。 怡和嘉业：走向全球的国产优质品牌，产品领先、渠道加速扩张产品是少数通过海内外认证的国产品牌，三横两枞策略下产品矩阵&配套服务日益完善。公司家用无创呼吸机产品通过了美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场，是少数通过海内外认证的国产品牌。 此外，公司三横（家用、医用、耗材）+两纵（产品、服务）战略下，产品矩阵和配套服务日益完善。 研发投入稳定，核心算法持续迭代。公司研发人员占比 28%，历年研发投入稳定，疫情前研发费用率中枢 10-15%。公司自主研发实力突出，呼吸机核心算法历经多年数据积累，已经迭代形成了较为成熟的控制算法，截至 22H1公司共拥有 55项软件著作权、近 20人的软件研发团队。 健全的全球销售网络，国内持续发力。公司经销为主、直销为辅， 2019-2021年经销商数量分别为 639/719/755家，目前已经形成了较为完善的经销商网络体系。海外市场经销商数量逐年提升，19-21年海外经销商分别为 281/350/414家，旗下品牌已经形成了一定知名度且已纳入部分国家医保市场。国内市场历经多年发展，经销商合作稳定，服务与支持方面行业领先，截止目前公司产品体验中心 共 62家、覆盖 20个省份；客户服务中心 107家，覆盖 25个省份.未来公司将持续发力国内渠道建设和市场教育，募投项目计划未来在全国范围内建设 3000个经销商渠道零售专柜和 500个经销商售后服务网点。 收入结构仍有优化空间，利润率提升可期。高毛利通气面罩收入占比仍然较低，收入结构仍有优化空间。根据公司公告，耗材毛利率较设备高约 20-30pct；21年公司耗材收入占比仅 25%，远低于瑞思迈的 50%。此外，公司产品持续迭代推新，新款研发储备充足，产品结构有望持续提升。 盈利预测与估值公司是国产呼吸机龙头，考虑产品迭代实力强、性价比突出，渠道持续稳定扩张，我们认为公司未来市占率有望持续提升。我们预计 2022-2024年公司实现收入 14.5、19.3、24.5亿元，同比增长 119.4%、32.5%、27.5%；实现归母净利润3.7、5.0、6.5亿元，同比增长 155.2%、35.2%、30.3%，对应 PE分别为 39.59X 、29.29X、22.48X，首次覆盖予以增持评级。 风险提示新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险、行业竞争加剧、专利纠纷等

家用呼吸机设备及耗材市场发展前景好，进入壁垒高，市场集中度高根据弗若斯特沙里文，以 COPD 和 OSA 为代表的呼吸健康疾病患者数量持续增长，预计 2019年全球 COPD 患者人群达到 4.6亿人，OSA 患者人群约 10亿人，患者基数也仍在以复合增速 2-3%增长。 临床上除了药物治疗外，无创呼吸机治疗是 COPD 和 OSA 患者重要的非药物治疗方式，甚至是首选和初选的治疗方式。预计 2025年全球无创呼吸机市场规模有望达到 55.8亿美元，2020年到 2025年 CAGR 约 15.5%，而且瑞思迈和飞利浦合计占据了约 80%的市场份额。通气面罩与呼吸机相配套，随使用频次、使用习惯而更换，质量好坏影响治疗效果，预计全球通气面罩市场规模将攀升至 29.0亿美元，2020年到 2025年 CAGR 约 12.4%，其中瑞思迈和飞利浦占据了约 90%的市场份额。市场较高的集中度，也是行业进入壁垒较高的一个佐证，如对高级呼吸事件的探测、呼吸气流分析及事件判断、湿化控制、高速风机控制、电磁兼容性设计及可用性设计等方面均需要有丰富的技术储备。 公司品牌价值初具，市场占有率有数倍提升空间公司自创立以来销售倾向于更成熟的境外市场，参与全球市场竞争，产品获得 NMPA、FDA、CE 认证，出口至超过 100个国家和地区。因此公司是国内最早布局海外市场，是第一家也是唯一一家无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证的国内制造商，同时也是唯一一家进入德国医保名录的国内制造商，在中国家用呼吸机出口市场占据主导地位，也是国内市场的重要玩家。根据沙利文的统计，按 2020年家用无创呼吸机、通气面罩销售额计，公司在中国的市场份额分别位居全行业第三（15.6%）、第一（37.7%），在全部国产品牌中均排名第一。公司凭借质量优良、高性价比的产品、丰富的产品系列逐渐提升国际市场份额，我们预计 2024年公司的家用呼吸机全球市场占有率将提升至 6.20%（2020年占有率约 1.7%），通气面罩全球市场占有率将提升至 3.25%（2020年占有率约 1.2%）。 公司产品组合多样，研发实力突出，新产品不断升级，护城河持续加固公司围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。 同时，公司不断加强研发投入，一方面为新产品围绕功能性、舒适性、易用性的迭代升级，如在研产品包括新一代无创呼吸机 G5、 新一代高流量湿化氧疗仪、R2系列双水平无创呼吸机等，另一方面也积累技术为制氧机与雾化器等新领域拓展打下基础。公司实际控制人技术背景出身，研发部门设置于北京、天津、西安、深圳等地，周围研发创新人才活跃，有利于公司招聘优质研发人员，帮助公司提升产品核心技术。截至 2021年底，公司拥有 388项国内专利，27项国际专利以及 55项软件著作权，专利网的布局也有利于公司顺利拓展海外市场。 投资建议我们预计 2022-2024收入有望分别实现 14.60亿元、20.50亿元和26.25亿元，同比增速分别约 120.4%、40.4%和 28.1%，2022-2024年归母净利润分别实现 3.67亿元、5.53亿元和 7.15亿元，同比增速分别约 152.2%、50.6%和 29.2%。2022-2024年对应的 EPS 分别为 5.74元、8.65元和 11.17元，对应的 PE 分别为 43倍、29倍和22倍。考虑到呼吸机治疗在以 COPD 和 OSA 为主的呼吸睡眠疾病领域的广泛应用空间以及公司作为中国品牌出海全球市场的潜力和性价比优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示竞争对手快速返回市场风险。 知识产权风险。 新冠疫情带来的短期业绩大幅上升，不可持续的风险。

国产家用呼吸机龙头，具备全球竞争力公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，核心产品家用无创呼吸机及通气面罩在国产品牌中占据领先地位，并顺利将产品销往全球100多个国家和地区。根据沙利文数据，2020年公司在中国和全球家用无创呼吸机市场份额分别为15.6%和1.7%，均为国产品牌第一。需求驱动呼吸健康器械市场快速增长随着全球范围内呼吸慢病患者人数持续增加，相关医疗设备及耗材市场快速增长，核心产品包括家用无创呼吸机和通气面罩等。 根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%。国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将以22.0%的CAGR从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。深耕行业产品完善，全球布局增长可期公司围绕家用、医用和耗材三大领域，不断完善产品布局，同时建立相应的服务体系。依托核心产品优势，家用呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等均实现快速增长，2017-2021年公司收入由1.42亿元增长至6.63亿元，CAGR为46.94%。公司布局全球经销网络，海外收入增速持续提升，2017-2021年海外收入由0.95亿元增长至4.64亿元，CAGR为48.74%，其中2021年海外收入达4.64亿元，同比增长83.02%。盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为14.96/18.76/23.36亿元，增速分别为125.86%/25.35%/24.54%；归母净利润分别为3.57/4.80/6.14亿元，增速分别为144.97%/34.36%/27.98%，EPS分别为5.58/7.49/9.59元/股，3年CAGR为61.50%，对应PE分别为49/36/28倍。DCF绝对估值法测得公司每股合理价值339.15元，鉴于公司是国内家用呼吸机龙头企业，具备全球竞争力和高成长性，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年1.4倍PEG，对应目标价326.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：知识产权风险；经销商模式风险；短期业绩不及预期风险；新产品研发和上市不及预期风险。