深耕呼吸健康领域，全球化布局，出海先发优势显著怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球 100多个国家和地区， 公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。 全球无创呼吸机需求空间较大，竞争对手退出有望进一步夯实领先地位家用无创呼吸机为 COPD 及 OSA 首选治疗方案，国内实际诊断率及控制率仍有较大提升空间，全球竞争格局较为集中。自 2021年起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题对产品进行了多次的召回。 怡和嘉业借机快速抢占全球呼吸机市场份额，根据最新弗若斯特沙利文数据，按销量口径统计，怡和嘉业全球市占率由 2020年的 4.50%提升至 2022年的17.70%，全球行业排名跃升至第二。 2024年 1月 25日，飞利浦官网宣布将精简产品组合，在美国地区专注于销售耗材和配件（包括口罩），退出医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。随着飞利浦正式退出美国市场，公司有望进一步夯实全球第二的领先地位。 产品结构仍有较大优化空间，渠道复用有望加速新品放量公司收入结构中以家用呼吸机设备为主，截止至 2023H1，耗材产品收入占比仅为 14.49%，对标全球龙头瑞思迈等仍有较大提升空间，随着患者对于更换通气面罩的意识逐渐提高，以及支付意愿不断加强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化产品结构，改善公司盈利能力。同时公司研发实力雄厚，在研管线丰富，海外经销商渠道合作稳固， 第一大经销商 3B公司自 2010年起即与公司保持稳定合作，海外渠道复用优势有望助力新品快速放量。 盈利预测与估值公司作为国产呼吸健康领军企业，出海先发优势显著，受益于行业竞争格局变化及自身产品结构优化，长期业绩有望稳健增长。 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为 12.22/14.73/17.71亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 3.37/4.22/5.27亿元， 参考可比公司给予 2024年 20倍 PE，怡和嘉业合理估值为 84.4亿元，对应目标价 131.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 知识产权风险、 近期交易异动风险、 市场竞争风险、经销商模式风险、 海外销售受到境外监管风险

事件：2024年1月25日，飞利浦宣布精简产品组合，未来在美国地区将专注于销售耗材和配件，将不会恢复医用/家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。 飞利浦停止美国市场呼吸诊断及治疗产品销售，公司海外业务有望恢复持续增长：公司深耕呼吸健康领域设备和耗材市场多年，受益于竞争对手产品召回和疫情契机，公司产品实现快速放量。根据最新沙利文数据，按照销量口径，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名），国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产无创呼吸机品牌中国市场排名第一，全球及国内市场份额提升显著。 2023Q1-3公司实现收入9.45亿元（-7%）、归母净利润2.70亿元（+0.29%）、扣非归母净利润2.3亿元（-11%），2023年公司业绩短期承压主要系去年同期基数较高，且美国市场飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退同时也带来一定程度渠道库存，公司也在2023Q4配合相关促销节日，加快产品销售。随着飞利浦退出美国市场相关呼吸设备的销售，公司有望凭借产品高性价比和产品品牌优势，同时依托境外合作经销商实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业务有望快速恢复增长。 国内家用呼吸机市场渗透率相对较低，提升空间巨大。呼吸和睡眠疾病主要有慢性阻塞性肺疾病COPD和睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA。据弗若斯特沙利文分析数据统计，2020年全球COPD患病人数达到4.7亿人左右，国内COPD患病人数高达1.05亿人左右。世卫组织预计COPD将在2030年成为全世界第三位主要死因，而国内COPD诊断率均不足26.8%，远低于美国同期诊疗率68.3%，临床需求亟待释放，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。根据2012年美国睡眠医学会判断标准，2020年全世界30-69岁OSA患病人数近10.7亿人，其中中国患病率最高，2020年国内30-69岁OSA患病人数近2.0亿人，无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段，根据中国睡眠研究会统计，国内渗透率仅不到1%，未来提升空间巨大。未来随着患者健康管理意识的进一步增强，以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入，预计国内市场发展有望提速。公司作为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，未来将通过各类展会、学术交流、慢病知识宣传、社区义诊、跨界合作等多种方式加大患者教育，提高社会对慢病的认知度，推进市场扩容。同时，持续完善国内经销网络建设，加大品牌推广，提升公司产品市场占有率，推动公司业绩快速增长。 投资建议：考虑到2023年美国市场受飞利浦产品召回偶发影响消退，带来部分渠道库存影响公司业绩，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为12.12/15.15/18.94（前值为18.91/23.57/30.39），增速-14%/25%/25%，归母净利润分别为3.45/4.37/5.55亿元（前值为5.09/6.71/8.73），增速-9%/27%/27%，对应PE分别为22/17/14倍。随着飞利浦停止在美国市场销售相关呼吸类设备产品，公司有望凭借产品高性价比优势，实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业务有望快速恢复增长，维持“增持-B”评级。 风险提示：产品研发失败风险；市场竞争加剧风险，海外市场拓展不及预期风险。

家用呼吸机全球领先企业：公司于 2001年成立，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪等，并提供呼吸健康慢病管理服务。根据公司 2022年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项 NMPA、 FDA、CE 等认证，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、 德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。 技术领先，产品比肩进口：经过多年深耕，公司已经掌握了主要产品的核心技术并具有自主知识产权，家用呼吸机产品的技术参数已经比肩进口品牌，供应链基本实现本土化，公司在成本和产能方面优势明显，是国产呼吸机的主要出口厂家。 飞利浦召回影响全球格局：飞利浦呼吸机召回给了其他品牌填补市场的机会，根据沙利文数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名已经由 2020年的 4.5%（第四）提升至 2022年的 17.7%（第二），国内市场占有率由 2020年的 21.6%提升至 2022年的25.8%（第二），在国产品牌中均列第一。我们认为，飞利浦的市场回归不会一蹴而就，公司在此期间快速树立的品牌力和积累的渠道资源将支持公司长期维持可观的市场占有率，今年海外库存为阶段性因素，看好公司明年业绩恢复。 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 2023-2025年收入分别为 12.37亿元、15.84亿元和 19.38亿元，分别同比增长-12.6%、28.0%和 22.4%，归母净利润分别为 3.54亿元、4.61亿元和 5.87亿元，分别同比增长-7.0%、30.3%和 27.4%。选取鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器、三诺生物和迈瑞医疗为可比公司，考虑公司今年受到海外库存阶段性影响，可比公司受到新冠影响，故选取 2024年 PE 作为比较，以可比公司平均 22倍 PE 计算（2023年 12月 19日），公司合理市值 103亿元，相对 2023年 12月 19日 79亿市值有约 30%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、汇率波动风险

家用呼吸机设备耗材需求高景气，成长空间广阔。 家用呼吸机作为非药物治疗方案，在应对COPD和OSA等呼吸系统疾病方面具备首要地位。通气面罩作为无创呼吸机的核心配件，与呼吸机品牌高度绑定，增速与呼吸机匹配。 随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，以及无创呼吸机类产品在中国等新兴市场不断普及，全球对家用无创呼吸机和面罩的需求也逐年增长。 根据弗若斯特沙利文的预测， 2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元， 2020-2025年的CAGR高达15.5%。 中国诊断率和治疗率较低，市场增长空间较大， 根据弗若斯特沙利文的预测， 2025年中国家用无创呼吸机市场规模将达4.59亿元， 2020-2025年复合年增长率为19.2%。 海外优先布局，高性价比产品&渠道复用优势显著。 海外市场规模大，用户习惯成熟，公司的销售策略偏向于境外市场， 至2022年，公司海外市场营收占比85%， 显著高于国内同行业可比公司。与海外巨头相比，公司产品核心性能无显著差异， 具备高可靠性及高性价比优势。公司经销网络覆盖全球， 建立了稳定的经销商网络，凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势，预计能够通过已建立的经销商销售渠道快速推广，进一步拓宽盈利空间。 海外龙头领跑市场， 飞利浦召回腾挪市场空间。 全球家用无创呼吸机市场和通气面罩市场高度集中， 瑞思迈和飞利浦为主要竞争者，2020年两者合计市场份额均超过75%。 2021年6月起，飞利浦呼吸机因潜在的健康风险召回部分型号呼吸机，被FDA定义为最严重的I级召回事件。召回事件涉及产品范围广，召回规模大。在飞利浦缺席市场期间，公司与美国本土企业3B公司合作，借助高性价比优势积极抢占市场， 整合销售渠道， 目前在北美市场市占率已达20%。预计伴随着公司商业版图的扩大， 将持续拓展其他海外市场的占有率，保持海外业务高速增长。 公司是国内呼吸健康领域龙头企业，在行业领域树立了良好的口碑和品牌知名度。公司自主研发实力突出，产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，产品销售覆盖全球 100多个国家和地区，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。考虑到公司产品迭代实力强、性价比突出，海外销售渠道持续稳定扩张，我们预计公司 2023/2024/2025年营业收入分别为 13.02/16.14/20.28亿元，归母净利分别为 3.7/4.71/6亿元， EPS分别为 5.78/7.35/9.38元，当前股价对应 PE 分别为 21/17/13倍。 公司卡位成长赛道，龙头地位稳固，高性价比产品竞争力显著，叠加竞争对手召回事件，北美市场市占率稳步提升，我们认为国内患者对呼吸健康的认识加深有望驱动行业维持高景气增长，以及随着公司产能的跟进，海内外市场市占率有望进一步提升，首次覆盖，给予“增持”评级。

事件： 公司怡和嘉业发布 2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入 7.46亿元（同比+32.58%），归母净利润 2.44亿元（同比+59.70%），扣非归母净利润 2.15亿元（同比+47.18%）。 其中，2023年第二季度实现营业收入 2.66亿元（同比-25.26%），归母净利润 0.88亿元（同比-11.19%），扣非归母净利润 0.67亿元（同比-30.66%）。 分区域来看，公司上半年国内收入增长 142.40%、海外收入增长8.07%。公司整体收入增速符合预期。 点评： 海外市场 2023Q2收入下降，影响公司整体收入水平受益于竞争对手飞利浦伟康产品召回事件，2020-2022年，公司对3B 的销售额分别为 1602.38万元、1.77亿元和 8.72亿元。2022年公司海外收入达到了 11.99亿元，同比增长约 158.41%，也是由于 2022年同期的基数偏高，随着飞利浦伟康召回事件导致的需求外溢影响逐渐被市场消化，行业增长回归到常态水平，2023年第二季度公司海外收入预计同比大幅下降，尤其是美国市场。2023年上半年，公司海外市场实现收入约 4.97亿元，同比增长约 8.07%。 展望未来，公司海外市场仍存在较大空间， （1）公司在 2021-2022年海外市场销售了较多的呼吸机设备，预计随着公司在客户终端的服务粘性逐渐加强，随后也将带动耗材的进一步放量； （2）公司在美国市场和独家代理商合作伙伴 RH 公司的战略合作持续进展，预计新一轮的合同签定也会很快落地； （3）公司新产品也在持续海外注册中，如氧疗产品线。2023年 1月 1日至 2023年 6月 30日，公司获得的国内医疗器械注册项目 5项、国外资质认证 13项，涉及 NMPA、巴西、新加坡 HAS、马来西亚 MDA、韩国 MFDS、哥伦比亚 INVIMA 相关注册。未来公司有望凭借较低的生产成本优势，在全球实现更高的市场份额。 国内市场潜在消费人群大、渗透率低，终端患者教育持续改善，线下渠道带动国内持续高增长2023年上半年公司国内市场实现收入约 2.49亿元，同比增长约142.40%，我们预计一方面与疫情放开后，院内市场对公司高流量氧流仪、R 水平呼吸机（医用级别）的产品需求大增有关，另一方面，疫情放开后，国内民众对呼吸类疾病更为重视，线下渠道对终端民众的普及和教育持续加强，线下渠道带来的收入增长快速上升有关。另外，公司也有新产品如 5L 制氧机的销售，预计也带来一定的收入增量。展望未来，国内慢阴肺人群和有睡眠呼吸障碍疾病的人群合计约 5亿人，国内每年销售的家用呼吸机台数在 30-50万台区间，渗透率非常低，而参考美国市场的空间，我们预计国内市场未来 3年有望成长为100万台销售量的市场。公司在国内市场占有率由 2020年的 21.6%提升至 2022年的 25.8%，国产品牌中国内市场排名第一，在国内市场具有显著的竞争优势。 投资建议预计 2023-2025年公司收入分别为 14.34亿元、17.93亿元和 22.07亿元（前次预测分别为 18.60亿元、23.83亿元和 30.34亿元），收入增速分别为 1.3%、25.0%和 23.1%，2023-2025年归母净利润分别实现3.99亿元、5.13亿元和 6.35亿元（前次预测分别为 4.77亿元、6.34亿元和 8.26亿元），增速分别为 4.9%、28.5%和 23.8%，2023-2025年 EPS 预计分别为 6.23元、8.01元和 9.92元，对应 2023-2025年的PE 分别为 20x、16x 和 13x，我们认为公司在家用呼吸行业全球竞争格局里具有显著的低成本竞争优势，未来耗材放量和国内市场占比提升均能带动公司盈利能力提升，维持“买入”评级。 风险提示公司海外市场拓展不及预期风险。 公司行业竞争格局恶化风险。 汇率剧烈波动风险。

事件：8 月 15 日晚间，怡和嘉业发布 2023 年半年报。报告期内公司实现营业收入 7.46 亿元（同比+32.58%），归母净利润 2.44 亿元（同比+59.70%），扣非归母净利润 2.15 亿元（同比+47.18%）。其中，单 Q2 季度实现营业收入 2.66 亿元（同比-25.26%），归母净利润 0.88 亿元（同比-11.19%），扣非归母净利润 0.67 亿元（同比-30.66%）。公司上半年国内收入增长 142.40%、海外收入增长 8.07%。公司整体收入增速符合预期。 财务指标方面，研发费用率变化较明显。2023Q2 毛利率 44.43%（2022Q2为 40.81%），销售费用率 10.00%（2022Q2 为 5.75%），管理费用率 4.95%（2022Q2 为 4.15%），研发费用率 24.35%（2022Q2 为 6.34%），净利率33.40%（2022Q2 为 27.90%）。 公司持续保持较大规模的研发投入，取得了相应的研发成果。截至 2023 年 6月 30 日，公司拥有 496 项国内专利，其中国内发明专利 86 项、国内实用新型专利 312 项、国内外观设计专利 98 项；国际专利 108 项；软件著作权 70项。公司自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共有五位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准 13 项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准 12 项，已发布的国家标准 1 项，已完成审定的国家标准 1 项。 公司行业地位进一步提升。根据最新沙利文数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由 2020 年的 4.5%（第四名）提升至 2022 年的 17.7%（第二名），国内市场占有率由 2020 年的 21.6%提升至 2022 年的 25.8%，国产品牌中国内市场排名第一。目前，公司的主要竞争对手为瑞思迈。经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球 100 多个国家和地区，取得多项 NMPA、FDA、CE 等认证。同时，公司也是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。 公司持续国际化布局。截至 2023 年 6 月 30 日，公司处于注册申请中的国内医疗器械注册项目 1 项、国外资质认证 14 项。2023 年 1 月 1 日至 2023 年 6月 30 日，公司获得的国内医疗器械注册项目 5 项、国外资质认证 13 项，涉 及 NMPA、巴西、新加坡 HAS、马来西亚 MDA、韩国 MFDS、哥伦比亚 INVIMA相关注册。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.74 亿元、22.65 亿元、27.37 亿元，同比增速分别为 32.41%、20.84%、20.84%；归母净利润分别为 5.01 亿元、6.08 亿元、7.45 亿元，同比增速分别为 31.76%、21.40%、22.45%；EPS 分别为 7.83 元、9.50 元、11.64 元。公司目前市值对应 2023-2025 PE 分别为 17.83X、14.68X、11.99X。可比公司（2023 年 8月 15 日收盘）平均 PE（TTM）估值 31.73X、PE（2023）估值 27.83X。以可比公司视角，怡和嘉业（2023 年 8 月 15 日收盘）估值相对偏低。维持“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期的风险，市场竞争风险，知识产权风险，经销商模式风险，海外销售受到境外监管与索赔的风险。

呼吸机需求预计持续存在。我们认为不少消费者、投资者或存在对呼吸机核心使用场景的误解。新冠使国内的消费者、投资者熟知了“呼吸机”这个词，但是预计目前消费者群体对呼吸机的使用场景了解得并不充分。我们认为呼吸机需求并不会因为新冠的消退而大幅衰退，反倒人们会因为对自身健康的关注而逐步提升对呼吸机的认识。 COPD 患病人数预计已达 4.7亿人，OSA 相关患者预计已超 10亿人。肺病呼吸机适用于以慢性阻塞性肺疾病（ COPD）为主的呼吸功能不全患者的治疗。COPD 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征。COPD 治疗策略包括药物治疗与非药物治疗，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。COPD 患病人数预计已达 4.7亿人。睡眠呼吸机适用于鼾症、以睡眠呼吸暂停低通气综合征（ OSA）为主的 SAHS 患者的治疗。OSA 是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。针对于 OSA 患者，治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗。非药物治疗包括无创气道正压通气治疗、口腔矫治器、外科治疗，而无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段。OSA 相关患者预计已超 10亿人。 公司呼吸机具有竞争力。产品竞争力体现在多个方面：性价比、品牌力、产品安全性、便利性等。公司产品十年前已取得美国 FDA 认证。 公司研发实力强，有相应行业地位。凭借雄厚的研发创新能力，公司及其研发人员深入参与了国内外行业标准的制定。截至 2022年末，公司共有四位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准 13项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准 10项，已完成审定的国内行业标准 2项，已发布的国家标准 1项，已完成审定的国家标准 1项。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025年营业收入分别为 18.74亿元、22.65亿元、27.37亿元，同比增速分别为 32.41%、20.84%、20.84%；归母净利润分别为 5.01亿元、6.08亿元、7.45亿元，同比增速分别为 31.76%、21.40%、22.45%；EPS 分别为 7.83元、9.50元、11.64元。公司目前市值 对应 2023-2025PE 分别为 18.41X、15.17X、12.38X。可比公司平均 PE（TTM）估值 39.04X、PE（2023）估值 26.33X。以可比公司视角，怡和嘉业目前估值相对偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期的风险，市场竞争风险，知识产权风险，经销商模式风险，海外销售受到境外监管与索赔的风险。

业绩回顾：收入/归母净利同增132%/192%，均超预期23Q1：公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为4.8、1.55、1.48 亿元，同比增长132%、192%、190%，均超预期。 我们认为，超预期来自海外竞争格局优化下持续高景气+国内短期疫情需求爆发。 1）国内：受22 年12 月至23 年1 月疫情影响，预计国内高毛利医用产品上量明显。23Q1 公司和海关注册地为北京的呼吸机出口销售额出现1.94 亿元缺口（22 年数据基本匹配），我们认为主要系Q1 国内销售超预期。 2）海外：飞利浦召回事件腾挪市场空间，公司充分受益。据海关出口数据，23Q1无创呼吸机销售额同比+6%；若筛选注册地为北京的公司（龙头为怡和嘉业），23Q1 无创呼吸机销售额+77%，延续22 年高景气趋势。 高毛利产品占比提升+规模效应，驱动盈利能力显著提升23Q1：公司毛利率/净利率分别为47.2%/32.7%，同比+4.8pp/+7pp。其中，毛利率提升预计主要系高毛利产品占比提升及规模效应摊薄成本。销售/管理/研发费用率分别为4.2%/1.8%/4.1%，同比-2.5pp/-0.6pp/-1.3pp，规模效应下费用率显著下降。 飞利浦召回事件影响深远，公司加速抢占市场份额召回事件后，公司21H2 收入同比+95%、22 年收入同比+114%。公司作为高性价比的呼吸机龙头，持续加速占领海外错配市场份额。近年公司海内外渠道建设日益完善，募投项目计划未来在全国范围内建设3000 个经销商渠道零售专柜和500 个经销商售后服务网点。海外市场来看，欧洲（德国、法国）、南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国）、中东、南美区域市场将是未来布局的重点区域。 盈利预测与估值公司卡位成长赛道，国内外渠道日益完善，看好市占率向上。我们预计23-25 年公司归母净利分别为5.2/7.0/9.2 亿元，同比增长36%/35%/32%，对应PE 29/21/16X，维持增持评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、汇率波动的风险、专利纠纷的风险等

一季报超预期：2022年实现收入14.15亿元（+114%）和归母净利润3.80亿元（+161%）。分业务来看，家用呼吸机业务实现收入11.71亿元（+195%），耗材业务实现收入1.98亿元（+21%），医用产品业务实现收入0.44亿元（-57%）。 呼吸机业务实现较大增长，主要系受竞争对手产品召回影响，美国市场销量大增所致；医用产品的销售较去年同期均有所下降，主要系2022年1-10月医用产品的需求有所下降，11-12月因原材料供应紧张无法及时响应市场需求。2023年一季报实现收入4.8亿元（+132%）、归母净利润1.55亿元（+192%）。2023年一季度营收和利润增速超出市场预期，公司国内外业务稳步推进，产品需求增加下实现营收大幅增加。 借机加速海外扩张，提升品牌影响力：公司系国内少有专注于呼吸健康领域设备和耗材的生产厂家，深耕海外市场多年，受益于竞争对手产品召回，公司凭借产品高可靠性和性价比优势加速海外扩张，依托境外合作经销商3B实现产品快速放量，2022年全年境外营收占比达84.72%，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，得到海外主流国家认可，品牌影响力有望进一步提升。未来巩固优势区域，加快营销网络拓展，实现国内外销售业绩的可持续增长。 高度重视研发，研发成果丰厚：公司2022年研发投入0.73亿元（+51%），加快产品更新迭代，保持产品核心竞争力。截至2022年12月31日，公司拥有458项国内专利，其中国内发明专利81项、国内实用新型专利284项、国内外观设计专利93项；国际专利85项；软件著作权69项。自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。 股权激励彰显发展信心：公司拟向高级管理层和部分核心业务人才发布股权激励计划，授予不超过64.00万股的限制性股票，占当前公司股本总额6400万股的1.00%。 业绩考核目标为以公司2022年营业收入为基数，2023、2024年营业收入增长率不低于30%、60%，彰显公司发展信心。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为18.91/23.57/30.39亿元，增速34%/25%/29%，归母净利润分别为5.09/6.71/8.73亿元，增速34%/32%/30%，对应PE分别为34/26/20倍。公司系国产家用呼吸机龙头，海内外业务发展势头向好，预计业绩持续增长，首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

事件：怡和嘉业发布2023年一季报，公司2023年一季度实现营收4.80亿元，同比增长131.85%；实现归母净利润155.45亿元，同比增长192.03%一季度业绩超预期，淡季不淡收入毛利率环比提升。公司淡季不淡，在23Q1营收实现了4.80亿元，同比大幅增长131.85%，同时，23Q1公司实现毛利率47.02%，同比显著提升4.79pcts，盈利能力实现较大幅度提升。公司一季度单季度收入实现高速增长，主要基于海外收入高速增长，其中：1）呼吸机设备基于高价质量产品推出，设备毛利率预计提升；2）高毛利率耗材增速更快，占比预计环比提升，驱动公司收入及综合毛利率环比提升，同比大幅提升。 规模效应初现，期间费率有所下降。23Q1公司发生销售费用0.20亿元，销售费率4.19%，同比降低2.48pcts；发生管理费用0.09亿元，管理费率1.79%，同比降低0.62pcts；发生研发费用0.20亿元，研发费率4.07%，同比降低1.28pcts；发生销售费用0.03亿元，同比增加233%，主要系汇率变动影响所致。总体来看，随公司营收规模的快速扩张，期间费率呈现出较明显的下降趋势。 深耕呼吸健康领域长坡厚雪赛道，盈利模式持续验证。中短期看，公司将继续显著受益于行业龙二召回事件，公司作为国产呼吸机出海龙头高性价比优势无可替代，伴随海外经销商3B公司（现ReactHealth）的全面升级，能够与公司更好的相互扶持，积极扩大在全球市场呼吸机领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，凭借前期搭建的呼吸科技产品平台，海外渠道复用性好，有望持续推进公司营收利润高速增长。我们预计2023-2025年公司实现营收22.15、28.85、37.54亿元，同比分别增长56.50%、30.25%、30.12%；实现归母净利润6.48、9.06、12.85亿元，同比分别增长70.43%、39.81%、41.81%，以当前市值对应PE25.77/18.43/13.00x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级。 风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

事件：公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入14.15亿元，同比增长113.64%；归母净利润3.80亿元，同比增长161.04%；扣非归母净利润3.65亿元，同比增长169.81%。经营性现金流量净额3.75亿元，同比增长259.39%。公司收入利润均实现高速增长，业绩符合预期。 同时发布2023年股权激励计划：拟向管理层及核心业务人才等145人授予限制性股票不超过46万股，占总股本1%，授予价格116.53元/股。业绩考核目标为，以2022年营收为基数，2023和2024年收入增长不低于30%和60%。 股权激励彰显公司信心。 持续受益飞利浦召回，盈利能力有所提升竞争对手飞利浦产品召回以来，公司凭借产品和渠道优势抓住机遇，持续扩大市场份额，业绩持续高增长，2022年呼吸机产销量分别为92和86万台，同比均大幅增长。2022年公司整体毛利率为41.63%，同比减少1.61 pp，主要因为毛利率较高的医疗产品收入占比下降；实际上公司核心产品家用呼吸机和面罩耗材毛利率提升，分别为37.09%和62.80%，分别同比增加6.65 pp和4.59 pp，我们估计主要因为呼吸机产品单价提升导致。分季度看，2022Q4公司毛利率45.93%，同比增加11.74 pp，环比增加7.73 pp；净利率27.78%，同比增加14.89 pp，环比增加1.83 pp，盈利能力逐步回升。 加快海外产品注册，稳固全球龙头地位公司始终坚持研发创新，持续进行产品升级和新产品的研发，2022年研发费用0.73亿元，同比增长50.92%。同时公司加速海外产品注册，以巩固全球呼吸健康龙头地位：2022年公司获得NMPA注册项目7项、国外资质认证5项，其中包括FDA认证的双水平无创呼吸机G3和单水平睡眠呼吸机M1Mini系列，并永久有效；截至2022年末，公司仍有处于注册申请中的国外资质认证22项，包括2项FDA、4项CE，以及韩国、巴西、马来西亚、哥伦比亚等全球多个国家的认证，其中仅1项延续注册，其余均为首次注册。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为18.49/23.40/29.63亿元，增速分别为30.64%/26.56%/26.63%；净利润分别为4.98/6.34/8.27亿元，增速分别为30.95%/27.35%/30.37%，3年CAGR为29.55%，对应PE分别为30/23/18X。 鉴于公司是国产家用呼吸机龙头，布局全球呼吸健康市场，参考可比公司估值，我们给予公司24年30倍PE，目标价297.28元，维持“买入”评级。 风险提示：知识产权风险；经销商模式风险；短期业绩不及预期风险；新产品研发和上市不及预期风险

公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入14.15亿元，同比增长113.64%；归母净利润3.80亿元，同比增长161.04%；扣非归母净利润3.65亿元，同比增长169.81%。 2023年股权激励计划：拟向管理层及核心业务人才等145人授予限制性股票不超过46万股，占总股本1%，授予价格116.53元/股。业绩考核目标为，以2022年营收为基数，2023和2024年收入增长不低于30%和60%。股权激励彰显公司信心。 点评：受益于竞争对手产品召回，公司海外市场销售收入大增受益于竞争对手飞利浦伟康产品召回事件，公司抓住机会，凭借中国供应链优势，以及3B公司在北美市场销售网络的拓展，共同实现了销售额跨越式越长，2020-2022年，公司对3B的销售额分别为1602.38万元、1.77亿元和8.72亿元。2022年公司海外收入达到了11.99亿元，占比约84.73%，同比增长约158.41%。 公司也还在加大海外市场产品注册工作。2022年公司产品国外资质认证通过5项，其中包括FDA认证的双水平无创呼吸机G3和单水平睡眠呼吸机M1Mini系列，并永久有效。截至2022年末，公司仍有处于注册申请中的国外资质认证22项，包括2项FDA、4项CE，以及韩国、巴西、马来西亚、哥伦比亚等全球多个国家的认证，其中仅1项延续注册，其余均为首次注册。 公司盈利能力提升，股权激励绑定员工和公司利益公司2022年全年实现家用呼吸机销量约85.98万台，2021年全年销量约34.22万台，同比增长151.26%。2022年综合销售毛利率约41.63%，同比减少1.61pp。分项看公司家用呼吸机和面罩耗材毛利率均有提升，分别为37.09%和62.80%，分别同比增加6.65pp和4.59pp。 分季度看，2022Q4公司毛利率45.93%，同比增加11.74pp，环比增加7.73pp；净利率27.78%，同比增加14.89pp，环比增加1.83pp，盈利能力逐步回升。 公司同时也发布股权激励方案，拟向管理层及核心业务人才等145人授予限制性股票不超过46万股，占总股本1%。截至2022年12月31日，公司管理层中除实控人外有股份持有的人数偏少，此次股权激励方案也能进一步增强高管团队、核心业务人员与公司之间的粘性。此次公司层面业绩考核目标为以2022年营收为基数，2023和2024年收入增长不低于30%和60%。尽管未来飞利浦伟康何时回归市场未知，其回归市场后市场竞争格局变化如何，但公司用股权激励考核目标向市场传递信心。 投资建议考虑公司股权激励计划和预期摊销的费用以及公司新发布的2022年年报情况，我们调整2023-2024年公司业绩预测，增加对2025年的业绩预测，预计2023-2025年公司收入分别为18.60亿元、23.83亿元和30.34亿元（前次对2023-2024年收入预测为20.50亿元和26.25亿元），收入增速分别为31.4%、28.1%和27.3%，2023-2025年归母净利润分别实现4.77亿元、6.34亿元和8.26亿元（前次对2023-2024年归母净利润预测为5.53亿元和7.15亿元），增速分别为25.4%、32.9%和30.3%，2023-2025年EPS预计分别为7.45元、9.90元和12.91元，对应2023-2025年的PE分别为31x、23x和18x，维持“买入”评级。 风险提示公司海外市场拓展不及预期风险。 公司行业竞争格局恶化风险。 汇率剧烈波动风险。

国产呼吸机龙头立足国内、发力海外，市占率领先公司成立于 2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，公司创立初期产品主要销往国内、后逐步拓展至海外，2021年境外业务占比约70%。根据沙利文数据，2020年公司家用呼吸机市占率全球第六（占比 1.7%）、国内第三（占比 15.6%）。2017-2021年公司营业收入从 1.42亿元增长至 6.63亿元，CAGR 46.94%；归母净利润从 0.65亿元增长至 1.46亿元 CAGR 117.33%，2020年疫情、2021年飞利浦召回事件催化业绩高速增长。2022Q1-Q3业绩延续高增，营业收入+123.64%至 10.14亿元、归母净利润+127.05%至 2.70亿元。 行业：全球家用无创呼吸机增长提速，国产品牌性价比抢占市场规模：全球及国内市场加速增长，国内渗透率低位。家用无创呼吸机是COPD/OSA的非药物治疗首选方案，COPD/OSA患者基数较大叠加疫情影响，家用无创呼吸机规模增速有所提速。 （1）全球：2020年全球家用无创呼吸机市场规模 27.1亿美元，CAGR16-2012.2% →CAGR 21E-25E 16.5%；核心配件通气面罩 16.2亿美元，CAGR16-2019.7% → CAGR 21E-25E 11.5%。 （2）中国：渗透率低位，增速高于全球。2020年中国家用无创呼吸机市场规模 12.33亿元，CAGR16-2020.4% →CAGR 21E-25E 22.5%；通气面罩市场规模 1.91亿元，CAGR16-2028.7% → CAGR 21E-25E 18.2%。 格局：海外龙头占据主要市场，飞利浦召回格局迎变。 （1）格局：2020年全球家用无创呼吸机 CR2近 80%，瑞思迈（40%）+飞利浦（38%）占据主要市场； 中国市场 CR2低于全球，国产品牌性价比抢占市场，怡和嘉业表现亮眼，市占率前三分别为飞利浦（23%）、瑞思迈（20%）、怡和嘉业（16%）。 （2）往年格局稳定，21年 6月飞利浦召回事件腾挪市场空间，利好其他竞争对手份额提升。 21A飞利浦睡眠与呼吸业务-37%，21H2瑞思迈收入+13%、22Q1-Q3收入+18%，由于缺芯导致产能受限、基数较大，增速提升有限；怡和嘉业 21H2销售收入同比+95.98%， 22Q1-Q3销售收入同比+130.1%。 对比：外资领先，国牌性价突出。产品对比来看，国产品牌基础功能已与外资品牌无明显差异甚至更优，部分核心功能仍存提升空间。价格对比来看，国产品牌普遍较外资品牌低 50-70%。规模对比来看，瑞思迈 FY22收入规模 35.78亿美元（折合 RMB 约 240+亿元）+飞利浦 2021年睡眠及呼吸分部收入规模约 17亿欧元（折合 RMB 约 120+亿元）+怡和嘉业 2021年收入 6.63亿元。 怡和嘉业：走向全球的国产优质品牌，产品领先、渠道加速扩张产品是少数通过海内外认证的国产品牌，三横两枞策略下产品矩阵&配套服务日益完善。公司家用无创呼吸机产品通过了美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场，是少数通过海内外认证的国产品牌。 此外，公司三横（家用、医用、耗材）+两纵（产品、服务）战略下，产品矩阵和配套服务日益完善。 研发投入稳定，核心算法持续迭代。公司研发人员占比 28%，历年研发投入稳定，疫情前研发费用率中枢 10-15%。公司自主研发实力突出，呼吸机核心算法历经多年数据积累，已经迭代形成了较为成熟的控制算法，截至 22H1公司共拥有 55项软件著作权、近 20人的软件研发团队。 健全的全球销售网络，国内持续发力。公司经销为主、直销为辅， 2019-2021年经销商数量分别为 639/719/755家，目前已经形成了较为完善的经销商网络体系。海外市场经销商数量逐年提升，19-21年海外经销商分别为 281/350/414家，旗下品牌已经形成了一定知名度且已纳入部分国家医保市场。国内市场历经多年发展，经销商合作稳定，服务与支持方面行业领先，截止目前公司产品体验中心 共 62家、覆盖 20个省份；客户服务中心 107家，覆盖 25个省份.未来公司将持续发力国内渠道建设和市场教育，募投项目计划未来在全国范围内建设 3000个经销商渠道零售专柜和 500个经销商售后服务网点。 收入结构仍有优化空间，利润率提升可期。高毛利通气面罩收入占比仍然较低，收入结构仍有优化空间。根据公司公告，耗材毛利率较设备高约 20-30pct；21年公司耗材收入占比仅 25%，远低于瑞思迈的 50%。此外，公司产品持续迭代推新，新款研发储备充足，产品结构有望持续提升。 盈利预测与估值公司是国产呼吸机龙头，考虑产品迭代实力强、性价比突出，渠道持续稳定扩张，我们认为公司未来市占率有望持续提升。我们预计 2022-2024年公司实现收入 14.5、19.3、24.5亿元，同比增长 119.4%、32.5%、27.5%；实现归母净利润3.7、5.0、6.5亿元，同比增长 155.2%、35.2%、30.3%，对应 PE分别为 39.59X 、29.29X、22.48X，首次覆盖予以增持评级。 风险提示新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险、行业竞争加剧、专利纠纷等

家用呼吸机设备及耗材市场发展前景好，进入壁垒高，市场集中度高根据弗若斯特沙里文，以 COPD 和 OSA 为代表的呼吸健康疾病患者数量持续增长，预计 2019年全球 COPD 患者人群达到 4.6亿人，OSA 患者人群约 10亿人，患者基数也仍在以复合增速 2-3%增长。 临床上除了药物治疗外，无创呼吸机治疗是 COPD 和 OSA 患者重要的非药物治疗方式，甚至是首选和初选的治疗方式。预计 2025年全球无创呼吸机市场规模有望达到 55.8亿美元，2020年到 2025年 CAGR 约 15.5%，而且瑞思迈和飞利浦合计占据了约 80%的市场份额。通气面罩与呼吸机相配套，随使用频次、使用习惯而更换，质量好坏影响治疗效果，预计全球通气面罩市场规模将攀升至 29.0亿美元，2020年到 2025年 CAGR 约 12.4%，其中瑞思迈和飞利浦占据了约 90%的市场份额。市场较高的集中度，也是行业进入壁垒较高的一个佐证，如对高级呼吸事件的探测、呼吸气流分析及事件判断、湿化控制、高速风机控制、电磁兼容性设计及可用性设计等方面均需要有丰富的技术储备。 公司品牌价值初具，市场占有率有数倍提升空间公司自创立以来销售倾向于更成熟的境外市场，参与全球市场竞争，产品获得 NMPA、FDA、CE 认证，出口至超过 100个国家和地区。因此公司是国内最早布局海外市场，是第一家也是唯一一家无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证的国内制造商，同时也是唯一一家进入德国医保名录的国内制造商，在中国家用呼吸机出口市场占据主导地位，也是国内市场的重要玩家。根据沙利文的统计，按 2020年家用无创呼吸机、通气面罩销售额计，公司在中国的市场份额分别位居全行业第三（15.6%）、第一（37.7%），在全部国产品牌中均排名第一。公司凭借质量优良、高性价比的产品、丰富的产品系列逐渐提升国际市场份额，我们预计 2024年公司的家用呼吸机全球市场占有率将提升至 6.20%（2020年占有率约 1.7%），通气面罩全球市场占有率将提升至 3.25%（2020年占有率约 1.2%）。 公司产品组合多样，研发实力突出，新产品不断升级，护城河持续加固公司围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。 同时，公司不断加强研发投入，一方面为新产品围绕功能性、舒适性、易用性的迭代升级，如在研产品包括新一代无创呼吸机 G5、 新一代高流量湿化氧疗仪、R2系列双水平无创呼吸机等，另一方面也积累技术为制氧机与雾化器等新领域拓展打下基础。公司实际控制人技术背景出身，研发部门设置于北京、天津、西安、深圳等地，周围研发创新人才活跃，有利于公司招聘优质研发人员，帮助公司提升产品核心技术。截至 2021年底，公司拥有 388项国内专利，27项国际专利以及 55项软件著作权，专利网的布局也有利于公司顺利拓展海外市场。 投资建议我们预计 2022-2024收入有望分别实现 14.60亿元、20.50亿元和26.25亿元，同比增速分别约 120.4%、40.4%和 28.1%，2022-2024年归母净利润分别实现 3.67亿元、5.53亿元和 7.15亿元，同比增速分别约 152.2%、50.6%和 29.2%。2022-2024年对应的 EPS 分别为 5.74元、8.65元和 11.17元，对应的 PE 分别为 43倍、29倍和22倍。考虑到呼吸机治疗在以 COPD 和 OSA 为主的呼吸睡眠疾病领域的广泛应用空间以及公司作为中国品牌出海全球市场的潜力和性价比优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示竞争对手快速返回市场风险。 知识产权风险。 新冠疫情带来的短期业绩大幅上升，不可持续的风险。

国产家用呼吸机龙头，具备全球竞争力公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，核心产品家用无创呼吸机及通气面罩在国产品牌中占据领先地位，并顺利将产品销往全球100多个国家和地区。根据沙利文数据，2020年公司在中国和全球家用无创呼吸机市场份额分别为15.6%和1.7%，均为国产品牌第一。需求驱动呼吸健康器械市场快速增长随着全球范围内呼吸慢病患者人数持续增加，相关医疗设备及耗材市场快速增长，核心产品包括家用无创呼吸机和通气面罩等。 根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%。国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将以22.0%的CAGR从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。深耕行业产品完善，全球布局增长可期公司围绕家用、医用和耗材三大领域，不断完善产品布局，同时建立相应的服务体系。依托核心产品优势，家用呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等均实现快速增长，2017-2021年公司收入由1.42亿元增长至6.63亿元，CAGR为46.94%。公司布局全球经销网络，海外收入增速持续提升，2017-2021年海外收入由0.95亿元增长至4.64亿元，CAGR为48.74%，其中2021年海外收入达4.64亿元，同比增长83.02%。盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为14.96/18.76/23.36亿元，增速分别为125.86%/25.35%/24.54%；归母净利润分别为3.57/4.80/6.14亿元，增速分别为144.97%/34.36%/27.98%，EPS分别为5.58/7.49/9.59元/股，3年CAGR为61.50%，对应PE分别为49/36/28倍。DCF绝对估值法测得公司每股合理价值339.15元，鉴于公司是国内家用呼吸机龙头企业，具备全球竞争力和高成长性，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年1.4倍PEG，对应目标价326.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：知识产权风险；经销商模式风险；短期业绩不及预期风险；新产品研发和上市不及预期风险。