业绩符合预期，毛利率稳步提升2024年，公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；归母净利润1.55亿元，同比减少47.74%；2025年一季度，公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；归母净利润0.72亿元，同比增长44.11%。公司2023、2024、2025Q1的毛利率分别为46.14%、48.34%、49.57%，呈现稳步提升的态势。 耗材业务稳步增长，多点布局推动市场拓展公司耗材产品在多区域战略布局的推动下，有望实现持续增长。2024年公司耗材实现收入2.84亿元，同比增长46.22%，实现快速增长。公司耗材业务国际化布局持续深耕，美国市场，公司通过RH公司组建的专业耗材团队积极开展市场推广，并通过在睡眠监测机构每月免费发放面罩的策略，提升品牌影响力和市场认知度。欧洲市场，公司于2023年成立法国数据型子公司，覆盖欧洲市场，通过解决医保报销问题和完善基础设施吸引更多代理商合作，进一步拓展了市场规模。 深耕呼吸健康领域，市场地位持续提升公司深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材，持续布局全球市场，产品力、品牌力及全球竞争力稳步提升。根据沙利文数据，2023年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一。截止2024年年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证，成为少数通过美国FDA和欧盟CE认证并成功进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。2024年7月，公司与RH签订为期5年的独家经销协议，进一步拓展北美市场。 盈利预测预测公司2025-2027年收入分别为10. 13、12.68、16.10亿元，EPS分别为2.60、3.35、4.47元，当前股价对应PE分别为30.7、23.8、17.9倍。公司呼吸机及耗材市场地位领先，随着海外市场布局的持续推进，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

国内家用呼吸机龙头，海外业务蓬勃发展。瑞迈特成立于2001年，已成为国内家用呼吸机行业领军企业。2012年，公司家用无创呼吸机取得FDA认证，正式进入美国市场，海外业务逐渐成为公司主要营收来源。2017年起，公司进入快速发展阶段，新冠疫情爆发（2020年），以及飞利浦产品召回事件（2021年）均使得公司成长速度大大加快。受海外渠道积压出清影响，公司2024营收（8.43亿元，同比-24.9%）和归母净利润（1.55亿元，同比-47.7%）均出现下滑。但25Q1迎来转机，渠道库存出清，公司实现营收2.65亿元（环比+9.9%），实现归母净利润0.72亿元（环比+137.7%）。 全球慢性呼吸疾病需求庞大，双寡头格局生变。家用呼吸机主要用于COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停）患者。据预测，2024年全球COPD患者人数将达到5.3亿，OSA患者人数达到11.5亿。对于COPD患者，研究显示无创通气能有效改善生存率；而无创气道正压通气则是OSA的一线疗法。全球家用呼吸机市场规模在2020年为27.8亿美元，瑞思迈与飞利浦曾为双寡头（2020年合计市占率78.1%）。但由于2021年起飞利浦产品因质量问题频繁召回，格局生变。公司快速反应，2023年全球市占率（销量口径）提升至12.4%（行业第二）。 产品质量媲美国际一线品牌，海内外渠道加速建设。在产品端，目前公司呼吸机在性能上与海外一线品牌无明显差异。公司大力拓展海外渠道，是少有的已进入美国、德国和意大利等国家医保名录的国产企业。尤其在北美市场，公司自2010年起与本土企业ReactHealth（RH）合作。在飞利浦召回事件后，公司来自RH的销售额占营收比例不断提升，2023年达36.9%。2024年7月，公司与RH重新签订为期5年的合作协议，并将进一步拓展北美市场。此外，公司积极开拓国内市场，通过线上线下活动进行健康教育和品牌力建设，并开发氧气瓶产品，拓展至消费品市场。 我们预测公司2025-2027年每股收益分别为2.69、3.59和4.57元，由于公司家用呼吸机业务有望随下游渠道库存出清而恢复快速增长态势，同时耗材业务有望随呼吸机业务发展而同步高增，长期发展空间广阔。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年35倍市盈率，对应目标价为94.15元，首次给予“买入”评级。 风险提示国际贸易摩擦风险；竞争加剧风险；费用超预期风险；汇率波动风险；知识产权风险

公司2024年和25Q1业绩符合预期，24Q3-25Q1收入环比逐季提升，主要由于美国市场去库存影响逐渐消退，订单环比持续改善。 展望二季度，公司美国业务在低基数下有望延续Q1的增长态势，国内市场随着公司持续加大品牌推广和渠道建设有望实现较好的增长。展望全年，公司在国内外市场将加大品牌推广和渠道建设力度，在研发端将保持较高投入水平，持续提升产品性能，助力公司国内外市场份额稳步提升，全年完成股权激励目标的确定性较强。公司名称由“怡和嘉业”更名为“瑞迈特”，将进一步提升品牌影响力。 事件近期公司公告，自5月21日起，证券简称由“怡和嘉业”变更为“瑞迈特”。此前，公司已发布2024年年报和2025年一季报。 公司2024年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.43亿元（-24.85%）、1.55亿元（-47.74%）和0.92亿元（-61.79%），基本每股收益为1.74元/股。2024年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），本次利润分配不送红股，不以公积金转增股本。2025Q1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.65亿元（+38.11%）、0.72亿元（+44.11%）和0.60亿元（+43.18%），基本每股收益为0.81元/股。 简评2024年业绩符合预期，Q1业绩同比环比改善显著2024年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.43亿元（24.85%）、1.55亿元（-47.74%）和0.92亿元（-61.79%），业绩符合预期。2024年前三季度受海外美国市场呼吸机设备去库存的影响，公司销售订单显著减少，进而导致整体收入下降；净利润下滑幅度大于收入端，主要系收入规模下降、费用投入增加，导致净利率下滑所致。24Q4收入同比增长36.29%、环比增长9.77%，主要由于美国市场去库存影响逐渐消退，订单环比提升。分地区来看，2024年境内收入为3.02亿元（-22.47%），同比下滑主要由于23年基数较高；境外收入为5.42亿元（-26.12%），主要系美国业务收入下滑所致。 分业务来看，家用呼吸诊疗产品收入为5.27亿元（-38.15%）；耗材产品收入为2.84亿元（+46.22%），主要来自美国和欧洲地区的贡献；医用产品收入0.30亿元（-57.86%）。2025Q1公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.65亿元、0.72亿元和0.60亿元，同比增速分别为38.11%、44.11%、43.18%，环比增速分别为9.90%、137.70%和763.58%，业绩符合预期。Q1业绩同比环比均改善显著，主要由于美国呼吸机市场库存出清，公司订单恢复正常交付节奏。分地区来看，境外业务收入为1.70亿元（+35.48%）；境内业务收入为0.96亿元（+43.03%）。分产品来看，家用呼吸机诊疗业务收入为1.76亿元（+62.80%）；耗材类业务收入为0.81亿元（+7.46%），其中美国和欧洲地区贡献较多。 Q2有望延续Q1的高增长态势，全年股权激励目标完成确定性较强随着去年上半年美国渠道去库存周期结束，公司24Q3-25Q1收入环比逐季提升，目前美国市场订单保持正常交付水平。展望二季度，公司美国业务在低基数下有望延续Q1的增长态势，国内市场随着公司持续加大品牌推广和渠道建设有望实现较好的增长。展望全年，公司在国内外市场将加大品牌推广和渠道建设力度，提升品牌影响力；在研发端将保持较高投入水平，持续提升产品性能，助力公司国内外市场份额稳步提升，全年完成股权激励目标的确定性较强。在关税影响方面，公司表示美国对华关税政策对公司和美国独家代理商ReactHealth在美国地区的收入、净利润、毛利率等核心指标基本无影响。在对外合作方面，建议关注公司跟强脑科技未来在技术和产品方面合作的可能性。 证券简称由“怡和嘉业”变更为“瑞迈特”，品牌影响力有望加强“瑞迈特”源自公司首款家用无创呼吸机Resmart，其名称融合“respiratory（呼吸）”与“smart（智慧）”，基于前沿的产品与优质的服务，瑞迈特早已在全球崭露头角。本次更名，将实现企业名称、证券简称与核心品牌的统一，有助于患者端积累的口碑与资本市场的价值实现协同发展，也有助于通过上市公司的品牌影响力，促进品牌宣传、销售推广和市占率提升。 AI和脑机接口等新技术赋能，未来呼吸机产品有较多创新空间目前无创家用呼吸机产品的改进方向主要包括以下方面：更便携、更静音、更舒适；通过云端管理和远程监控，以及与智能床垫等设备互联构建生态圈，可形成睡眠健康管理闭环，实现精准诊疗；AI及脑机接口等新技术的应用，有助于提升呼吸机功能：如智能算法可使呼吸机动态调整压力、减少压力不足或过度通气问题，通过机器学习技术可预测呼吸事件并提前干预，非侵入式脑机接口技术可监测睡眠过程中的脑电、眼电和肌电等生理信号，联动呼吸机调压等。参考全球呼吸机龙头瑞思迈的发展历程，预计未来公司将通过自研、并购、合作等形式，持续提升家用呼吸机产品功能、丰富睡眠呼吸机健康管理生态圈。此前公司曾认购邦勤达睿基金、无锡辰元德等基金的份额，发挥专业投资机构的力量，布局睡眠呼吸、慢病管理等领域的新兴技术。 股权激励落地，彰显公司业绩增长信心2025年3月28日，公司公告2025年限制性股权激励草案。本次公司公告的2025年限制性股权激励草案要点包括：1）授予数量：拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.4万股，对应标的总股本为8960万股，约占总股本的0.79%。公司2023年限制性股票激励计划尚在有效期内，2023年股权激励计划授予64万股，加上本次授予，合计134.4万股，约占总股本的1.50%。2）授予对象：共计54人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司，下同）任职的高级管理人员及核心技术（业务）人员。3）授予价格：38.66元/股。4）公司层面业绩考核：2025年营业收入不低于10.10亿元，2026年营业收入不低于12.10亿元。5）费用摊销：假设公司2025年4月底授予限制性股票，预计摊销的股份支付总费用为2831.80万元，25-27年分别摊销1410.94万元、1182.40万元、238.47万元，且在经常性损益中列支。股权激励计划实施后，预计将进一步提升核心技术员工的积极性，有效激发管理团队的积极性，提高经营效率。 毛利率变化主要受产品结构调整，营销和研发投入持续加大2024年公司毛利率为48.34%，同比提升2.20个百分点，主要系产品结构调整（高毛利率的耗材收入占比提升）所致。公司整体费用率有所增加，主要系收入规模下降、费用投入增加所致。其中销售费用率为13.36%，同比提升3.86个百分点，预计主要系公司持续加大品牌推广力度所致；管理费用率为7.29%，同比提升3.70个百分点，主要系中介服务费以及人员薪酬费用增加所致；研发费用率为14.77%，同比提升4.35个百分点，主要系公司加大研发投入，增加技术和研发人才所致；财务费用率为-1.62%，同比下降1.25个百分点，主要系利息收入和率变动影响所致。2024年经营活动产生的现金流净额为1.54亿元，同比增长1.97%。应收账款周转天数为62.96天，同比增加30.69天，主要系客户回款减少所致；存货周转天数为91.06天，同比下降4.62天，基本保持稳定。其他财务指标基本正常。 2025年第一季度，公司毛利率为49.57%，同比下降2.18pct，主要系产品结构调整（高毛利率的耗材收入占比下降）所致。销售费用率和研发费用率分别为7.99%和10.24%，分别同比下降2.80和2.85个百分点，主要由于费用增速低于收入增速；管理费用率为7.56%，同比增长1.61个百分点，主要系薪酬及中介费用增加所致；财务费用率为-3.42%，同比下降2.59个百分点，主要系汇率变动影响所致。经营活动产生的现金流净额为0.42亿元，同比下降44.82%，主要系公司采购支出和费用类支出增加所致。应收账款周转天数为61.35天，同比减少7.13天，基本维持稳定；存货周转天数为60.87天，同比减少46.53天，库存管理效率有所提升。其他财务指标基本正常。 国产家用呼吸机龙头，看好公司长期发展空间公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，随着去年上半年美国渠道库存影响消退，公司24Q3开始订单交付逐季改善，目前美国市场订单保持正常交付水平，25Q2预计在低基数下有望延续高增长态势。展望2025年，公司在国内外市场将加大市场推广力度，提升品牌影响力；在研发端将保持较高投入水平，持续提升产品性能，助力公司国内外市场份额稳步提升。中期来看，公司产品管线持续拓展，有望贡献新的盈利增长；长期来看，OSA和COPD患者渗透率提升有望带来行业高景气增长，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长为26.39%、25.05%和25.41%，预计归母净利润分别同比增长68.16%、24.17%和23.13%，2025年利润增速预计高于收入端，主要考虑去年利润基数较低。按照2025年5月26日收盘价85.71元/股计算，2025-2027年PE分别为29、24、19倍，上调为“买入”评级。 风险提示（1）市场竞争风险：国际大型医疗器械厂商不断深化市场，国内其他医疗器械厂商逐渐进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。（2）知识产权风险：一方面，公司正在开发或未来拟开发的产品可能存在被指控侵犯第三方专利权的风险，导致公司面临知识产权侵权索赔、申诉或其他法律上的质疑；另一方面，其他品牌可能存在侵犯公司知识产权的行为，进而损害公司的竞争优势。（3）经销商模式风险：公司仅与部分经销商签订长期合作协议，亦没有通过协议约束经销商专门销售本公司产品，存在无法与经销商保持长期稳定合作关系的风险。（4）海外销售风险：关税风险；汇率波动风险；关税风险。

事件： 怡和嘉业发布 2024年报和 2025一季度报，公司 2024年实现营收 8.43亿元（-24.85%），归母净利润 1.55亿元（-47.74%），扣非归母净利润 0.92亿元（-61.79%）； 25Q1实现营收 2.65亿元（+38.11%），归母净利润 0.72亿元（+44.11%）， 扣非归母净利润 0.60亿元（+43.18%）。 点评： 销售与研发费用控制良好，期待业绩回暖后盈利能力改善。 ①毛利率： 2024年为 48.34%（+2.09pct）， 25Q1为 49.57%（-2.18pct）； ②期间费用率： 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.36%/7.29%/14.77%/-1.62%(+4.06/+3.70/+4.35/-1.25pct），公司持续加码呼吸机迭代及制氧机等新品开发，管理费用绝对值+52.70%系职工薪酬费和中介服务费大幅增长； 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.99%/7.56%/10.24%/-3.42%（-2.80/+1.61/-2.85/-2.59pct）； ③净利率： 2024年为 18.80%（-7.91pct），25Q1为 27.49%（+1.17pct）。 受去库存影响设备业绩短期承压， 耗材放量高增。 ①家用呼吸诊疗产品收入 5.27亿元（-38.15%）， 毛利率 38.99%（-0.68pct）， 主因海外渠道去库存导致呼吸机出货量下滑， 2024年销售量 42.13万台（-35.63%）； ②耗材产品收入 2.84亿元（+46.22%）， 毛利率 64.69%（-0.02pct），销售量207.96万只（+40.14%）， 面罩、管路等耗材产品持续快速放量； ③分区域看， 境外收入 5.42亿元（-26.12%）、毛利率 51.32%（+7.52pct）， 境内收入 3.02亿元（-22.47%）、毛利率 42.99%（-6.97pct）。 产品管线加速迭代， 股权激励彰显信心。 ①2024年，公司在国内推出E5/P5/RV 系列等呼吸机产品及相应耗材产品， 同步推进相应产品海外注册流程；根据沙利文， 2023年公司家用无创呼吸机全球市占率 12.4%排名第二、国内市占率 30.6%排名第一，行业地位稳固；②2025年 3月，公司发布 2025年限制性股票激励计划， 拟向合计 54名核心人员授予70.40万股（占比 0.79%），考核要求为 2025年收入 10.10亿元（+19.74%）、2026年收入 12.10亿元（+19.80%），彰显公司信心。 盈利预测与投资建议： 公司系全球呼吸健康领域设备与耗材生产头部企业， 海内外市占率位居前列，海外去库存结束后有望恢复中高速增长。 我们预计公司 2025-2027年实现营收分别为 10.61/13.11/15.90亿元，归母净利润分别为 2.01/2.69/3.43亿元，对应 PE 分别为 36X/27X/21X，我们给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、研发进度不及预期、 海外市场拓展不及预期等。

公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；实现归属于母公司所有者的净利润1.55亿元，同比减少47.74%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.92亿元，同比减少61.79%。 2025年一季度公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；实现归属于母公司所有者的净利润0.72亿元，同比增长44.11%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.60亿元，同比增长43.18%。 公司亮点分析2025年一季度公司境内外收入增速明显增长。根据公司投资者关系活动记录表，2025年第一季度境内业务收入0.96亿元，环比增长48.79%，同比增长43.03%；境内毛利率51.51%，同比提升7.10%、环比提升15.87%。2025年第一季度境外业务收入1.70亿元，同比增长35.48%，主要来自于美国呼吸机市场库存出清，基本恢复稳态；境外毛利率48.47%，其中美国市场毛利率环比提升4.56%。我们认为公司国内外经营稳定向好。 2025年一季度公司净利率同比增长1.17pct。公司2025年一季度毛利率49.57%，同比下降2.18pct，环比增长8.35pct。2025年一季度净利率27.49%，同比增长1.17pct，环比增长14.63pct。 公司名称由“怡和嘉业”更名为“瑞迈特”。公司已启动变更公司名称及证券简称事项，将公司名称由北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司变更为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司，证券简称由怡和嘉业变更为瑞迈特。我们认为瑞迈特品牌在国内患者群体中已经积累了较高的知名度，变更证券简称后，将实现公司证券简称与产品品牌的一致，减少消费者及投资者的认知混淆，在资本市场品牌加持下，将进一步提升公司品牌渗透率和影响力。 公司正关注脑机技术与现有产品的结合潜力。公司呼吸机、睡眠仪等设备的使用场景与脑机接口技术具有适配性，有望成为功能提升的重要方向，公司将持续重视相关技术研发。公司与浙江强脑科技有限公司进行了交流和沟通，强脑科技是全球非侵入式脑机接口中的领先企业，在脑电信号采集与信号解析上具有核心竞争力。我们认为非侵入式脑机接口技术与公司呼吸机、睡眠仪在场景上具有适配性，是很好的功能提升方向，未来脑机接口技术对公司产品的功能提升值得期待。 盈利预测目前公司美国市场销售恢复正常，25年美国市场业务有望快速增长，同时后续新产品也有望贡献销量。基于公司经营情况的改善，我们预计公司2025-2027年收入端分别为10.82亿元、12.93亿元和15.44亿元，收入同比增速分别为28.3%、19.5%和19.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.79亿元、3.42亿元和4.24亿元，归母净利润同比增速分别为79.4%，22.7%和24.0%。公司2025-2027年对应PE分别为25.7倍、20.9倍和16.9倍，对应PEG分别为0.32、0.92和0.70。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，给予“买入评级”。 风险提示：市场竞争加剧风险、海外销售的政策风险。

业绩表现： 2024年，公司实现营业收入 8.43亿元(yoy-24.85%)；实现归母净利润 1.55亿元(yoy-47.74%)。 2024Q4季度，公司实现营业收入 2.41亿元(yoy+36.29%)，环比 2024Q3增长 9.77%，主要系美国呼吸机市场库存基本完成出清；实现归母净利 0.3亿元(yoy+12.65%)。 去库存影响接近尾声，耗材业务占比稳步提升。 分业务看， 2024年公司家用呼吸机诊疗业务实现营收 5.27亿元，占比 62.52%，耗材类业务营收 2.84亿元（yoy+46.22%），占比 33.72%（yoy+16.39pct）， 耗材业务的增长主要来自美国和欧洲地区的贡献。 2024Q4季度， 公司家用呼吸机诊疗业务实现营收 1.52亿元，环比增长 5.54%，呼吸机业务营收情况整体有所改善；耗材业务实现营收 0.79亿元，环比增长13.75%。分地区看， 2024年公司实现海外营收 5.42亿元，占比 64.21%，国内营收 3.02亿元，占比 35.79%； 2024Q4实现海外营收 1.77亿元，环比增长 21.33%，主要系美国呼吸机市场去库存接近尾声， 海外业务基本恢复稳态。 公司加大研发投入，增加和储备技术和研发人才。 2024年，公司加强研发投入力度， 研发费用为 1.25亿元(yoy+6.54%），同时受到国际需求影响收入有所下降， 研发费用率提升至 14.77%(yoy+4.35pct）；研发人员数 270人（yoy+15.88%）。 截至 2024年 12月 31日，公司拥有633项国内专利， 202项国际专利。 截至 2024年 12月底，公司处于注册申请中的国内医疗器械注册项目 7项， 国外医疗器械注册项目 20项，其中呼吸数据处理软件、便携式制氧机、通气面罩处于 FDA 注册审核阶段。 股权激励彰显公司发展信心。 2025年 3月，公司颁布 2025年最新一期股票激励计划（草案）， 拟向公司高管及核心技术（业务）人员共计 54名激励对象授予不超过 70.40万股的限制性股票，占总股本0.79%。本次激励计划的考核年度为 2025-2026年，其中公司层面考核目标为 2025、 2026年营业收入不低于 10. 10、 12.10亿元，对应营收同比增速分别为 20%、 20%。 【投资建议】公司是国内呼吸健康领域的领先企业， 我们认为公司海外去库存影响已接近尾声，公司深化品牌建设、优化渠道管理，加强与代理商的合作和协同，海 外 市 场 加 速 拓 展 ， 市 占 率 有 望 进 一 步 提 升 。 我 们 预 计 公 司2025/2026/2027年营业收入分别为 10.52/12.91/15.87亿元，归母净利分别为 1.87/2.57/3.22亿元， EPS 分别为 2.09/2.87/3.59元，对应2025/04/23收盘价 PE 分别为 36/26/21倍，给予“增持”评级。

件公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；归母净利润1.55亿元，同比减少47.74%；扣非归母净利润0.92亿元，同比减少61.79%。单季度看，2024Q4公司实现营业收入2.41亿元，同比增长36.29%，环比增长9.77%；实现归母净利润0.30亿元，同比增加12.65%。 海外业务恢复，耗材增长显著随着去库存影响在Q4逐渐消退，以及公司与美国独家代理商RH合作的深化，2024H2海外收入3.23亿元，同比增长37.0%，环比增长47.8%，呈显著恢复趋势，全年海外收入5.42亿元，同比下降26.12%，占比64.21%。分产品看，2024年家用呼吸机诊疗业务收入5.27亿元，同比下降38.15%，占比62.52%；耗材类业务收入2.84亿元，同比增长46.22%，占比33.72%。耗材占比稳步提升，体现公司产品用户粘性增加，面罩新产品和海外市场拓展获得成效。 毛利率受益结构优化，费用投入加大影响净利率2024年公司整体毛利率为48.32%，同比提升2.41pp，主要得益于毛利率较高的耗材产品收入占比大幅提升。分产品看，家用呼吸诊疗产品毛利率38.99%，同比微降0.68pp；耗材产品毛利率64.69%，同比微降0.02pp。2024年公司归母净利率为18.42%，同比下降8.07pp，主要因为费用端投入加大。全年销售/管理/研发费用率分别为13.36%/7.29%/14.77%，同比增加3.86/3.70/4.35pp。销售及研发投入的增加主要体现公司为推动品牌建设和产品创新所做的战略布局。 家用呼吸机龙头，维持“买入”评级考虑海外去库存后恢复增长，以及国内市场的拓展，综合公司股权激励目标，我们预计公司2025-2027年收入分别为10.39/12.64/15.24亿元，同比增速分别为23.19%/21.61%/20.57%，归母净利润分别为1.91/2.38/2.99亿元，同比增速分别为22.67%/24.72%/25.74%，EPS分别为2.13/2.65/3.34元。鉴于公司是国内家用呼吸机龙头企业，拓展全球市场具备竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：经销商模式风险；知识产权风险；新产品研发、上市不及预期风险。

产品线齐全的家用呼吸机国产龙头， 有望迎来业绩修复+盈利能力提升的双重共振。 公司深耕呼吸睡眠领域二十余年， 产品线布局较为完善，涵盖家用、医用和耗材三大领域。 公司持续推进产品更新迭代， 性能参数比肩海外龙头， 2024年推出 E5、 P5系列睡眠呼吸机，持续丰富产品矩阵。 随着美国市场去库存进入尾声，看好公司业绩的企稳修复，叠加高毛利耗材产品的放量， 收入结构优化下预计盈利能力将持续提升。 公司账上现金充沛，未来有望通过外延式并购壮大自身实力。 渗透率低且患者基数庞大， 全球家用呼吸机市场持续扩容。 2020年全球COPD 和 OSA 患者分别为 4.67亿人、 10.68亿人，奠定了家用呼吸机广阔的需求空间， 2020年全球家用呼吸机市场规模达 27.09亿美元（（ 2016-2020年 CAGR 为 12.23%）。 国内市场， 渗透率提升有望带动家用呼吸机市场持续扩容， 2020年中国 COPD 诊断率为 26.8%（美国为 68.3%），OSA 诊断率不足 1.0%（（美国为 20.0%），随着居民健康意识的提升，中国家用呼吸机市场前景广阔。公司积极发力国内市场，国内收入占比由 2022年的 15.3%提升至 2024H1的 42.8%。 海外市场， 2023年美国市场渠道去库存影响下，主要家用呼吸机品牌业绩均受到一定影响， 2024Q3开始去库存影响基本出清， 行业拐点下公司未来业绩有望迎来修复。 飞利浦退出美国市场，竞争格局迎来重塑， 新稳态下公司市占率快速提升。 全球呼吸机市场集中度较高， 2020年瑞思迈及飞利浦合计占据 78%的市场份额。 2021年以来飞利浦因产品质量问题频繁发生召回事件，于 2024年正式退出美国市场，市场格局迎来重塑机遇，公司凭借优秀的产品质量和性价比优势快速抢占市场份额， 家用无创呼吸机的全球市占率由 2020年的 4.5%（（四名））提升至 2022年的 17.7%（（四二））， 国内市占率由2020年的 21.6%提升至 2022年的 25.8%，品牌影响力持续提升。 海外本土化布局加速推进， 续签协议打开成长边界。 公司持续深化海外本土化布局，产品销售覆盖全球百余个国家和地区，取得多项 NMPA、 FDA、CE 认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场， 2024H1实现海外收入 2.19亿元（占比 57.2%）， 已取得 18项海外注册证，且有17个海外注册证处于注册申请中。 2024年 7月，公司与 RH 新签 5年独家经销协议， 新增肺病机产品及加拿大区域。 打开海外市场成长边界，有望进一步提升全球市占率。 盈利预测与估值： 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 8.92、 11.51、14.68亿元，分别同比增长-20.5%、 29.0%、 27.5%；归母净利润分别为1.61、 2. 11、 2.76亿元，分别同比增长-45.9%、 31.1%、 30.5%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 美国市场去库存不及预期， 国际贸易摩擦风险， 竞争加剧风险，数据滞后风险，关键假设无法实现的风险。

事件12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见的通知。对本国产品的政府采购提供支持：1）政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 2）供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 本国产品标准：（一）产品在中国境内生产；（二）产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例；（三）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。 点评海外业务逐步恢复，国内业务有望受益本次政策进一步打开空间2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%；国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比持续提升。我们认为本次方案有利于国产医疗设备企业的投标，有望进一步提升国产化率，进一步打开公司国内市场空间。同时公司海外市场逐步回稳，美国合作商RH的订单自2024年6月底开始恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，目前订单已恢复至行业常态。 盈利预测与评级2024年，公司收入端受美国市场库存影响，海外收入短期承压，随着美国市场订单逐步恢复，海外市场收入有望持续改善，同时叠加本次政策，国内市场也有望长期受益；利润端公司出于长期战略考虑，加大了研发费用、销售费用投入，利润端有所回落。我们将2024-2025年营业收入预测由14.73/17.71亿元下调至8.79/9.88亿元，2026年营业收入预测为11.11亿元；2024-2025年归母净利润预测由4.22/5.27亿元下调至2.04/2.61亿元，2026年归母净利润预测为3.01亿元，调整为“增持”评级。 风险提示：海外市场销售不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险

核心逻辑：我们认为怡和嘉业是国内呼吸机龙头企业，产品性能媲美国际头部品牌，性价比优势凸显，增长潜力较大：①在海外市场，随着飞利浦等巨头退出，竞争格局迎来重塑契机，公司加大海外本地化建设、以及和 RH 合作扩面，市占率有望不断提升；②在国内市场，家用呼吸机渗透率不断提升，公司持续加强自主品牌建设，夯实龙头地位。 慢性呼吸系统疾病的患病群体数量增加不断上升，带动呼吸机市场需求上升。由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，呼吸系统疾病发病率不断提升，根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数达到 4.7亿人、睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病人数（30-69岁）已达 10.7亿人（根据 2012年美国睡眠协会判断标准），预计 2025年将分别增至5.3亿人、11.6亿人，家用无创呼吸机作为 OSA、COPD 治疗首选，需求有望随着患病群体数量增加不断上升，预计 2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.77亿美元（CAGR5=15.5%）。 巨头退出，市场格局迎来重塑契机，海外市场前景广阔。2020年，瑞思迈和飞利浦销售额分别为 10.9、10.2亿美元，合计占据约 80%的市场份额，竞争格局非常集中，随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，2024年 1月，飞利浦宣布在美国市场停止销售呼吸机，随着巨头退出，呼吸机市场竞争格局迎来重塑契机。公司深耕欧美主流医保市场，按销售量口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由 2020年的 4.50%提升至 2022年的 17.70%，目前公司在海外已搭建了完善的分销网络，在欧洲市场启动本地化布局，陆续在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务能力；在美国市场，公司和 RH 续签独家合作协议，合作范围从拓宽至加拿大市场及肺病机产品，粘性进一步增强。我们认为随着巨头退出，公司凭借过硬的产品与技术，有望进一步提升全球市占率。 国内渗透率有望持续提升，加强自主品牌推广，夯实龙头地位。由于国内民众对 OSA 和 COPD 认知度和重视程度偏低，叠加呼吸机属于自费项目，目前国内家用呼吸机市场仍处于渗透率较低，规模相对较小的状态，随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强、支付能力提升，呼吸机市场规模有望持续扩大，弗若斯特沙利文分析预测到 2025年我国家用无创呼吸机市场规模将增长至约 33.3亿元。怡和嘉业 2020年在家用无创呼吸机市场上占据 15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈和飞利浦，在通气面罩市场占据 37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一，属于国产呼吸机龙头企业。我们认为公司产品性能比肩国际巨头，并不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地位。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为9.24、11.82、14.82亿元，同比增速分别为-17.7%、28.0%、25.4%，归母净利润分别为 1.93、2.55、3.32亿元，同比增速分别为-35.0%、32.2%、30.0%，对应当前股价 PE 分别为 32、25、19倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素：专利纠纷及知识产权风险；美国市场市占率提升不及预期风险；经销商模式风险；竞争进一步加剧导致价格下降风险。

24Q3收入环比改善明显，符合预期。 24Q1-Q3：营收/归母净利/扣非归母净利6.02/1.25/0.85亿元，同比-36%/-54%/-63%。24Q3：营收2.2亿元（同比+11%，环比+16%）、归母净利0.33亿（同比+22%，环比-23%）、扣非归母0.19亿（同比+25%，环比-22%）公司24Q3收入环比改善，符合预期。随着美国呼吸机市场库存出清，订单修复，叠加今年7月底公司和美国独家经销商RH后续合作协议已落地（此前合作协议已在23年4月到期），公司呼吸机收入环比明显改善。 收入拆分：美国呼吸机订单修复+耗材保持较高增速，Q3境外收入环比+56%。 24Q1-Q3：①按业务：家用呼吸机收入3.75亿（-48%，括号内为同比，下同）、耗材产品收入2.06亿（+32%）。②按区域：国内收入2.38亿（-20%），境外收入3.65亿（-44%），国内收入占比提升至39%。 24Q3：①按业务：家用呼吸机收入1.44亿（同比持平略降，环比+18%）、耗材产品收入0.69亿（同比+45%，环比+近15%）。②按区域：国内收入0.74亿（同比约+50%，环比-23%），境外收入1.46亿（同比-2%，环比+56%）。 盈利能力：汇率变动及退税因素影响，净利率Q3有所波动。 24Q1-Q3：毛利率51.2%（+4.9pp）；净利率21.2%（-7.7pp），主要系销售/管理/研发费用率均提升，分别+4.8pp/3.8pp/5.2pp。 24Q3：毛利率50.3%（同比+3.3pp，环比-1.3pp），净利率15.4%（同比+1.6pp，环比-7.3pp）毛利率明显提升，主要系毛利率较高的耗材占比提升明显。前三季度公司耗材收入占比34%（23年耗材全年收入占比仅17%），据公司24年中报，耗材毛利率可达66%，较呼吸机高出23pcts。 Q3净利率环比下行，主要系①汇率变动，财务费用率环比+2.7pp，财务费用环比+521万；②出口退税减少，所得税率环比+12pp至20%，所得税费用环比+464万。 展望：境外呼吸机订单修复+耗材端发力，叠加国内市场教育提升驱动，我们预计Q4公司业绩环比持续向好，看好明年业绩弹性。 海外：美欧核心市场均有望提速。①美国：呼吸机来看，随着呼吸机市场逐渐恢复稳态，以及和RH独家合作协议落地，我们预计Q3已迎来拐点，看好Q4收入环比持续向上；耗材端，23年RH已成立耗材团队，加码耗材产品在美国市场的投放力度，预计未来随着呼吸机基数的提升，耗材有望保持良好增长态势。②欧洲：今年耗材端保持高增；呼吸机来看，23年公司已成立法国数据型子公司，有效优化医保报销问题，未来也将拓展经销商，预计明年呼吸机收入增长有望提速。③加拿大：为公司的新增市场，预计市场每年新增呼吸机约15万台，独家合作的RH协议承诺在未来24个月销量超1万台，看好发展潜力。 国内：渗透率仍处低位，随着政策支持+市场教育提升，有望打开成长空间。24年7月的三中全会公报中提到未来将加强慢性呼吸系统疾病的监测与评估；24年9月，国家卫生健康委、财政部等部门公布，慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目。当前中国OSA和慢阻肺诊断率均处低位，随着市场教育的提升和政策支持，国内市场空间有望进一步打开。此外，公司也在完善云平台的建设，加强终端营销推广，看好国内市占率进一步提升。盈利预测及估值：上半年美国呼吸机市场仍处调整期，我们下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为1.94/2.85/3.52亿元，同比-34.66%/+46.54%/+23.55%，当前市值对应PE仅35／24／19倍。考虑到Q3美国呼吸机市场拐点已现，环比显著改善，看好明年业绩弹性，我们维持“增持”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等。

公司为国产家用无创呼吸机龙头，“短期业绩修复+中长期潜在市场空间”构筑公司业绩弹性与韧性。公司长期以来深耕全球家用无创呼吸机市场，在市场准入、产品设计及渠道建设等方面布局深入，是处于行业前沿的国产医疗器械企业。随着美国去库存渐进尾声，公司短期有望迎来业绩强势复苏，中长期有望凭借自身核心竞争优势持续提升在全球市占率。 投资逻辑一：竞争格局巨变，库存出清明确短期业绩拐点。行业重要竞争对手飞利浦出现连续产品召回事件逐步退出美国市场，腾挪大量市场空间，带来竞争格局的迅速变化。受益于该事件，公司家用呼吸机产品2022年在美国市场出货量激增，导致DME端库存水平升至高位，自2023H2起显著影响公司的业绩表现。随着美国库存逐渐降至正常水平，公司美国呼吸机订单开始逐步恢复，预计短期内将迎来拐点，后续业绩修复预期明确。 投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间。家用无创呼吸机治疗为OSA及COPD患者重要的非药治疗手段。叠加老龄化、肥胖率增加、COVID-19影响等因素，国内外OSA和COPD患病率预计将进一步提升，家用呼吸机市场也会随着患者群体扩大和治疗渗透率提升而不断增长。根据我们的测算，至2028年全球及中国的家用无创呼吸机销售量将分别达到967万台和120万台。公司在中国、美国及欧洲等主要市场进行全面布局，预计未来呼吸机和耗材收入也将随之迅速提升。 投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力。 1）公司凭借多年来的市场积累取得了海内外多个市场的准入资质，呼吸机产品在美国、法国等重要市场纳入医保支付；2）随着研发的不断投入及产品持续迭代，公司的产品性能参数已达行业前列，且具备丰富的在研管线支撑未来产品力持续提升；3）公司依靠线上的呼吸数据云平台以及线下的产品体验和售后服务中心，构筑起完整的产品服务体系，优化患者和医生的使用体验。 盈利预测与估值：国产家用呼吸机龙头，海内外市场增长空间广阔，首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入9.27/12.41/16.10亿元，同比-17.4%/+33.9%/+29.7%；归母净利润2.07/2.86/3.70亿元，同比-30.2%/+37.6%/+29.7%。我们认为公司合理市值区间为83.58~89.83亿元，对应股价为93.40~100.26元，较当前有18%~27%溢价空间。 风险提示：去库存进度不及预期、竞争加剧、知识产权风险、经销商风险。

事件： 公司发布 2024年三季度报告，前三季度实现营业收入 6.02亿元，同比下降 36.31%；实现归母净利润 1.25亿元，同比下降 53.74%。 其中，第三季度实现营业收入 2.20亿元，同比增加 10.51%，环比增加 15.70%；单三季度实现归母净利润 3274万元，同比增长 21.78%； 实现扣非后归母净利润 1899万元，同比增长 24.67%。 点评： 2024Q3美国市场库存去化基本完成， 呼吸机订单回暖2024年 7月底，公司与 RH 公司就后续合作达成合作协议，经销区域较之前增加了加拿大区域，经销产品增加了肺病机相关设备，经销期限延长至 5年。 协议的主要内容涵盖： （1）独家销售的产品包括公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（STBPAP）治疗设备及耗材。 （2）独家销售的区域为美国及其海外领地、加拿大。 （3）在加拿大区域， 3BMedical,Inc.将向公司支付 50000美元，用于完成销售协议中涉及的产品注册流程。 而且， RH 订单自 6月底开始恢复，其在保证 3个月的安全库存前提下，基本上是每月滚动下订单，目前订单已恢复至行业常态。 从收入区域来看， 2024年前三季度公司国际业务收入 3.65亿元，占比 60.55%，国内业务收入 2.38亿元，占比 39.45%，国内业务占比稳步提升。 2024Q3来看，海外收入达到 1.46亿元，收入占比达到66.36%，海外收入占比较 2024年上半年显著回升，这与 RH 自 6月底订单恢复高度相关。 高毛利耗材业务占比提升，公司毛利率保持高位2024年前三季度公司家用呼吸机诊疗业务收入 3.75亿元，占比62.27%，耗材类业务收入 2.06亿元，占比 34.16%，耗材占比稳步提升。 高毛利率的耗材业务进展顺利，也进一步推升了毛利率水平， 2024年前三季度毛利率 51.20%，比去年同期增加 4.91个百分点。 具体到公司耗材业务， 2024年前三季度公司耗材同比增长31.77%，主要来自美国地区和欧洲地区的贡献。 在美国地区，公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩以提升品牌影响力和市场认知度，同时与 RH 公司专业的耗材团队采取积极的市场推广策略。 在欧洲地区，公司已成立服务范围覆盖欧洲的法国数据型子公司，有效解决了当地医保报销问题，同时还通过完善基础设施吸引更多的代理商合作，共同开拓欧洲市场。 投资建议我们预计 2024-2026年公司收入分别为 9.16亿元、 10.79亿元和12.75亿元，收入增速分别为-18.4%、 17.8%和 18.2%， 2024-2026年归母净利润分别实现 2.20亿元、 2.92亿元和 3.73亿元，增速分别为-26.0%、 32.8%和 27.8%， 2024-2026年 EPS 预计分别为 2.45元、 3.26元和 4.17元， 对应 2024-2026年的 PE 分别为 31x、 23x 和 18x， 公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售， 2024年三季度美国市场库存去化完成，后续高毛利的耗材占比也会持续提升，盈利能力预计会进一步增强， 维持“买入”评级。 风险提示海外市场设备库存去化不及预期的风险。 耗材放量不及预期的风险。 市场竞争加剧风险。

业绩简评公司发布 2024年三季度报告，前三季度实现营业收入 6.02亿元，同比下降 36.31%；实现归母净利润 1.25亿元，同比下降 53.74%。 单三季度实现营业收入 2.20亿元，同比增加 10.51%，环比增加15.70%；单三季度实现归母净利润 3274万元，同比增长 21.78%；实现扣非后归母净利润 1899万元，同比增长 24.67%。 24年前三季度经营分析公司与 3B Medical, Inc 签订了为期 5年的《独家经销协议》。 2024年 7月 29日， 3B Medical, Inc.与怡和嘉业签订了为期五年的《独家经销协议》，授权 3B Medical, Inc.在美国和加拿大独家销售其睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及配套耗材。协议的主要内容涵盖： （1）独家销售的产品包括公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（STBPAP）治疗设备及耗材。 （2）独家销售的区域为美国及其海外领地、加拿大。 （3）在加拿大区域， 3B Medical, Inc.将向公司支付 50000美元，用于完成销售协议中涉及的产品注册流程。 3B Medical 订单已经恢复至行业常态。 自 6月底起， 3B Medical的订单开始逐步恢复。 3B Medical 在确保三个月的安全库存量前提下，通常是每月按需下达订单，目前订单量已回升至行业平均水平。 我们预计后续美国订单将会迎来明显增长。 因地制宜，公司针对不同国家和地区制定合适的销售策略。 1）美国市场： 2023年 RH 公司已成功组建了耗材团队，并实施了积极的市场推广策略。此外公司每月都会在睡眠监测机构免费提供一定数量的面罩，旨在增强品牌知名度和市场认知度。 2）欧洲市场： 2023年，公司成立了法国数据型子公司，服务范围扩展至整个欧洲。此举不仅有效解决了当地的医保报销问题，还通过完善基础设施吸引了更多代理商与公司合作，共同拓展欧洲市场。 3）国内市场：随着社会对慢性疾病认知度的逐步提升，国内市场渗透率也相应增长，呼吸机设备数量持续增加，公司对未来国内耗材市场持积极乐观态度。 全民 OSA 健康管理意识有望增强。 三星的最新款 Galaxy 手表，现具备了侦测中重度睡眠呼吸暂停的能力。苹果的 Apple WatchSeries 10也加入了睡眠呼吸暂停检测功能。随着智能穿戴设备在睡眠呼吸暂停监测方面的不断进步，大众对 OSA 健康管理的认识得到了根本性的提升，全球市场的渗透率预计将快速增加，呼吸机的市场潜力亦有望进一步拓展。 慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目。 2024年 7月的三中全会公报中提到未来将加强慢性呼吸系统疾病的监测与评估，鼓励医疗卫生机构将慢性呼吸系统疾病及其合并的高血压、糖尿病等同防同治同管； 2024年 9月 13日，国家卫生健康委、财政部等部门公布，慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目，国内市场空间有望进一步打开。 盈利预测目前公司美国积压的库存已进入消化尾声阶段，供需关系有逐步回归稳态的趋势，我们认为怡和嘉业后续美国订单将会迎来明显增长，同时后续新产品也有望贡献销量，公司有望迎来业绩反转，营收和净利润将得到快速增长。 基于公司经营情况的改善，我们预计公司 2024-2026年收入端分别为 9.26亿元、 12.43亿元和 14.42亿元，收入增速分别为-17.5%、34.2%和 16.0%，预计 2024年-2026年归母净利润分别为 2.30亿元、3.07亿元和 3.75亿元，归母净利润同比增速分别为-22.7%， 33.4%和22.4%， 对应 2024年-2026年 PE 分别为 29.5、 22.1和 18.1。 我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景， 首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示： 海外市场拓展不及预期、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响

全球化布局的呼吸机国产龙头，业绩有望迎来拐点公司深耕呼吸健康领域20余年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备研发和制造龙头企业。公司特有的三横两纵战略布局，横向覆盖家用、医用和耗材三大领域、纵向及产品服务相互协同，全面扩展产品线，打造全球化市场布局。已成为国内市场呼吸机国产龙头、美国市场龙二。2023年疫情及飞利浦退出影响减弱，渠道库存消化影响业绩承压。2024年7月公司与美国经销商RH续签合作协议，同时开拓加拿大新市场，库存消化+耗材上量，Q3公司业绩有望迎来拐点向上阶段。 国内低渗透率+广阔进口替代空间，公司产品力及性价比优势突出我国人口老龄化趋势严重，COPD和OSA高发呼吸慢病患者持续增长，家用呼吸机为非药物治疗首选方案，但渗透率远低于欧美发达国家，根据怡和嘉业招股说明书转引弗据若斯特沙利文数据，预计21-25年市场规模CAGR可达22%。当前瑞思迈及飞利浦仍占据国内市场超过50%份额，进口替代空间广阔。公司产品持续迭代更新，性能比肩进口，同时性价比优势突出，构建强核心竞争实力。公司国内市占率15.6%，通气面罩市占率37.7%，为国产呼吸机龙头企业。后续随着呼吸机市场扩容+公司产品进口替代，市占率有望进一步提升，同时当前高毛利率的耗材业务收入占比仅为17.4%，后续呼吸机销售带动耗材上量有望打开第二增长曲线。 全球市场竞争格局重塑，海外经销商稳定合作、续签协议拓展新市场2025年全球无创呼吸机市场有望达55亿美金级，2021年起飞利浦呼吸机因健康风险召回，全球市场竞争格局重塑。公司海外先发布局优势明显，于2010年与RH（原3B）公司开始合作，在美国市场搭建了良好的销售渠道以及品牌知名度，抓住时机快速抢占市场份额，2022年全球市占率提高到17.7%，行业排名第二。目前公司为国产稀缺的获FDA、CE认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产家用呼吸机制造商。2024年7月，公司与合作多年的美国经销商RH签订独家经销协议，拓展肺病机新产品及加拿大新区域；同时欧洲建立数据子公司，海外布局推进进一步打开成长天花板。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-12%、26%、24%，归母净利润增速分别为-20%、43%、27%。采用可比公司估值法，2025年可比公司的平均PE为22倍。考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩有望迎来拐点，赋予公司一定估值溢价。当前股价对应25年PE为21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示呼吸机需求不及预期风险；市场竞争风险；新品放量不及预期风险