事件 1：2023年 4月 25日，浙江医药发布 2022年年报，公司 2022年营业总收入为 81.16亿元，同比下降 11.10%;归母净利润为 5.40亿元，同比下降48.38%。对应公司 4Q22营业总收入为 19.92亿元，环比下降 0.71%；归母净利润为 0.55亿元，环比下降 41.28%。 事件 2: 2023年 4月 25日，浙江医药发布 2023年一季报，公司 1Q23营业总收入 20.08亿元，同比下跌 8.07%，环比增长 0.80%；归母净利润为 1.14亿元，同比下滑 56.42%，环比增长 107.27%。 受维生素 A 价格下行及医药需求不佳影响，2022年公司主要板块营收出现下滑。 公司 2022年生命营养品/医药制造/医药商业板块收入分别为38.41/20.16/21.37亿 元 ， yoy-18.91%/-3.00%/-4.99%； 毛 利 率 分别为36.54%/64.61%/4.96%，同比分别-8.10/-7.03/-0.58pct。销售费用同比下降21.15%；管理费用同比上升 0.95%，变化不大；财务费用同比下降 140.78%，主要系汇兑收益增加所致；研发费用同比上升 0.30%，变化不大。2022年销售毛利率/净利润率分别为 34.47%/4.47%，同比分别-6.38/-5.22pt。 2022年公司现金流量出现下滑。经营性活动产生现金流净额为 5.20亿元，同比下降 54.20%，投资性活动产生现金流净额为 -9.71亿元，同比上升1.27%，筹资性活动产生现金流净额为 0.44亿元，同比下降 37.04%。期末现金及现金等价物余额为 14.38亿元。应收账款同比增加 10.10%，应收账款周转率下降，由 2021年底的 6.97次变为 5.92次。存货同比增加 6.47%，主要系商品库存量增加所致。2022年苹果酸奈诺沙星注射液库存量同比增加5440%，主要是公司加强市场开拓力度，2021年 11月进入国家医保，2022年销售量明显上升，相应需要的备货增加。存货周转率下降，由 2021年底的 3.22次变为 2.75次。 公司 2023年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司业绩符合市场预期 ， 1Q23销 售 毛 利 率 /净 利 润率 分 别为 33.75%/4.19%， 同 比 分 别-4.05/-5.65pct，主要与维生素 A 等维生素类产品价格下跌相关。销售费用同比上升 16.54%；管理费用同比上升 29.22%；财务费用同比下降 39.09%； 研发费用同比下降 3.63%。经营活动产生现金流净额为-0.20亿元，同比上 升 111.26%；投资活动产生现金流净额为-0.44亿元，同比上升 83.11%；筹资活动产生现金流净额为-0.07亿元，同比下降 110.08%。存货同比下降0.97%，存货周转率同比由 2022年一季度末的 0.96次变为 0.70次。应收账款同比下降 11.69%，应收账款周转率同比由 2022年一季度末的 1.83次变为 1.44次。 继续看好维生素 E价格。公司生命营养品主要为合成维生素 E、维生素 A、天然维生素 E、维生素 H(生物素)、维生素 D3、辅酶 Q 10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。2022国内外同行业生产企业扩产导致供给过剩，同时叠加下游饲料、养殖行业需求下降等多因素影响，部分维生素品种因供需变化导致价格下行，公司主要产品维生素 E、维生素 A 销量下滑。据 wind 数据，2022年维生素 A/维生素 E/D3/生物素产品均价分别为 158/85/72/55元/千克，同比分别-157/+4/-41/-14/元/千克。公司2022年生物营养品收入与毛利率下滑主要与维生素 A 等维生素类产品价格2022年前高后低，价格下跌相关。展望未来，我们认为供给端方面，维生素E 行业仍处于景气周期，行业格局好，全球供给偏紧；需求端，随着国内猪瘟疫情缓解，饲料需求向好，维生素 E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素 A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性。 维生素中间体补齐短板，降本增效。2022年，公司在滨海新区浙江医药昌海产业园区内的全资子公司浙江芳原馨生物医药有限公司实施 VE 前体 2项目（即间甲酚项目）已经实现生产线的全线贯通，实现了维生素 E 起始原料间甲酚的自主配套生产。我们认为公司在补齐维生素 A 关键中间体柠檬醛后，继续补齐维生素 E 原材料短板，完善了企业的产业链布局，降低了原材料价格波动给生产成本带来的风险。 保健品领域逐步发力。公司延伸生命营养品产业链，利用公司原材料优势进入保健品领域，推出了来益牌叶黄素咀嚼片、来益牌维生素 E软胶囊、好心人牌辅酶 Q10软胶囊等产品，随着大健康概念逐渐深入人心以及老龄化加剧，保健品产品市场前景良好，收入逐步上升。 看好 ADC 创新药物进展。政府鼓励创新药，压缩仿制药，给予创新药物更多的机会和价值肯定。公司子公司新码生物创新支撑能力进一步增强，ARX788在 HER2阳性乳腺癌的 II/III 期研究已经达到期中分析的界值，提前终止临床研究并提交新药上市申请。胃癌 II/III 期临床在 105家中心同时开展，入组病例超 150例；基于 CD70靶点的 ARX305的 I 期临床研究目前在剂量爬坡阶段。我们认为 ARX788有望 2023年下半年提交新药上市申请，有望在1H24获批。在产品管线上，公司生物大分子药物平台有望逐步走向自主开发，丰富自主产品管线，生物大分子药物有望成为未来公司业务重要增长点。 看好创新制剂进展。公司积极推进“原料制剂一体化”战略，将制剂作为公司发展的核心，集中资源做大原料制剂一体化品种；补齐短板、理顺产能，结合各剂型生产工艺特点，逐步提升自动化智能化生产水平，制剂产品覆盖了公司具有独特生产优势、技术含量高、市场潜力大的喹诺酮类抗生素、抗耐药抗生素及糖尿病治疗药物等。公司子公司创新生物万古霉素 505(b) (2)制剂获批，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种处于管道 研发中，有望逐步产生利润。 看好公司医药业务盈利逐步改善。公司医药业务相关的其中三家子公司创新生物（创新制剂平台）、新码生物（生物大分子药物平台）、昌海制药（原料药平台）由于处于产品研发及临床试验阶段等因素，营业收入一直不能释放，长期处于亏损状态，其中 2021年上述三家子公司合计亏损 5.92亿，2022年合计亏损 4.89亿元，我们认为创新生物的 505(b) (2)创新制剂逐步拓展市场，新码生物 ADC 有望获批上市，昌海制药的原料药业务好转，上述三家子公司医药业务初步表现出业绩向好的趋势，有望迎来减亏，逐步走向盈利，利好公司整体业绩。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 83.41/96.99/109.78亿元， 实现归母 净利润分 别为 7.25/9.37/12.15亿 元 ，对 应 EPS 分 别为0.75/0.97/1.26，当前股价对应的 PE 倍数分别为 16X、12X、10X。我们基于以下三个方面，1）维生素 E行业仍处于景气周期，行业格局好，全球供给偏紧，维生素 E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩。 维生素 A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性；2）；生物大分子药物 ARX788在 HER2阳性乳腺癌的 II/III 期研究提前终止临床研究并将提交新药上市申请，我们认为ARX788有望 2023年下半年提交新药上市申请，有望在 1H24获批。在产品管线上，公司生物大分子药物平台有望逐步走向自主开发，丰富自主产品管线，生物大分子药物有望成为未来公司业务重要增长点；3）公司子公司创新生物万古霉素 505(b) (2)制剂获批，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种处于管道研发中，有望逐步产生利润。我们看好公司主要产品维生素 E处于景气周期，看好 ADC 和创新制剂进展，医药业务盈利改善。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期；产品技术迭代风险。

行业痛点：我国病理医师缺口预计在7.73万人~17.18万人。根据《中国卫生健康统计年鉴》统计数据，我国病理科执业（助理）医师数量仅约1.72万人。根据《病理科建设与管理指南（试行）》中规定的标准，病理医师按每100张病床1–2人配备。按每100张床位对应2位病理医师计算，病理医师需求约18.90万人。按每100张床位对应1位病理医师计算，病理医师需求约9.45万人。 AI+病理有望解决行业痛点。在行业标准训练数据具备、算力充足及模型完善的未来，“AI+病理”有望大量减少病理医生的简单重复阅片工作，将注意力集中在可疑病例。“AI+病理”可以不断完善病理医师和数字病理诊断的知识体系，整合免疫组织化学、分子检测数据分析和临床信息，得出整合相关信息的最后病理诊断报告，为患者提供预后信息和精准的临床诊疗方案。 兰卫医学已在病理AI领域展开前瞻性布局，并取得实质性进展。在病理技术革新方面，公司参与的《基于病理数字切片标注的单病种智能初筛机器人诊断标准数据集》(简称“数字切片标准集”)项目正式落地实施，构建病理AI诊断标准基础数据平台，在病理AI方面迈出实质性一步。2022年9月公司与上海市经济和信息化委员会正式签署任务书，启动数字切片标准集建设。 该项目属于上海市促进产业高质量发展专项(人工智能专题)项目之一。该标准数据集，依托多家上海知名三级医院，目前单病种4,500例、六大病种(肺癌、胃癌、肝癌、大肠癌、乳腺癌、前列腺癌)合计拥有27,000例含标注信息组织病理数字切片。 公司年报表示：“在数据方面病理数字切片标准集有望成为病理行业中病理组织学中国首个大型标准数据库。”该项目成果中的病理诊断信息与按照统一标准进行标注和复核的病理数字切片图像集，有多种应用场景。相关产品预计以标准化规模化效应提升各病理AI公司的训练数据获取质量并降低获取成本，从而为国内病理AI产业的快速健康发展赋能。 公司数字切片标准集有望成为行业标准。公司年报表示：数字切片标准集项目将与“国家药监局智能化医疗器械研究与评价重点实验室”合作，制定基于病理数字切片标注的单病种智能初筛机器人诊断标准数据集的地方标准，并进一步推动形成行业标准或国家标准。 投资建议。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为24.01亿元、29.88亿元、37.35亿元，同比增速分别为-42.8%、24.4%、25.0%；净利润分别为1.5亿元、2.4亿元、3亿元，同比增速分别为-75.3%、58.4%、25.0%；EPS分别为0.38元、0.60元、0.76元。对应2023年5月5日，PE分别为48.4X、30.5X、24.4X。以可比公司视角，兰卫医学目前市值在合理估值水平。 公司前瞻性布局AI病理业务，且有实质进展。综合考虑，公司AI病理业务有望提供估值弹性。首次覆盖，战略性给予“买入”评级。 风险提示：AI病理业务失败的风险；应收账款风险；客户流失、未能开发新客户的风险；快速扩张带来的管理风险；质量控制风险；政策变革下的创新风险。

事件：4月 24日药明康德发布 2023年一季报。公司 2023年第一季度实现营业收入 89.64亿元（同比+5.77%），归母净利润 21.68亿元（同比+31.97%），扣非归母净利润 18.69亿元（同比+9.02%），经调整 Non-IFRS 净利润 23.42亿元（同比+14.10%），经营活动现金流净额为 30.27亿元。 多业务协同发展，新分子业务继续保持高速增长。 1）化学业务（ WuXiChemistry）：实现收入 64.33亿元（同比+5.15%），其中药物发现（R）服务收入 18.93亿元（同比+8.5%），发现化学业务受全球投融资环境影响增速相对放缓；工艺研发和生产（D&M）服务收入 45.39亿元（同比+3.8%），剔除特定商业化生产项目，D&M 收入同比增长 30.0%。新分子能力建设方面，TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽业务）收入 5.4亿元（同比+44.1%），其中 D&M 服务实现收入 4.2亿元（同比+69.1%），继续维持高速增长。2）测试业务（ WuXi Testing）：实现收入 14.53亿元（同比+13.6%）。其中，实验室分析及测试服务收入 10.54亿元（同比+15.9%），临床 CRO 和 SMO服务收入 3.99亿元（同比+7.7%），单 SMO 业务实现 16.9%的双位数增长，保持国内行业第一的领先地位。3）生物学业务（ WuXi Biology）：实现收入 5.77亿元（同比+8.3%）。新分子种类相关收入同比增长 40%，收入占比达到 25.3%。4）细胞及基因疗法 CTDMO 业务（ WuXi ATU）：实现收入3.24亿元（同比+8.7%），其中测试业务同比增长 8.6%，工艺开发业务同比下降 55.4%，系 2022H2部分项目取消所致。项目进展顺利前提下，公司将在 2023年下半年迎来 AUT 板块首个商业化生产项目。5）国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：实现收入 1.66亿元（同比-31.0%），营收下滑主要系国内客户需求下降，新项目数量减少所致。截至 2023年第一季度末，公司累计完成 175个项目的 IND 申报工作，并获得 150个项目的临床批件。 2023年 3月，公司为客户研发的一款新药已获批上市。未来将基于药品销售按客户协议获得分成收入，随着越来越多的 DDSU 客户药品上市，预计接下来十年将达到 50%左右的复合增速。 产能利用率+经营效率提升助力盈利能力稳步提高。2023年第一季度，公司实现销售毛利率 39.89%（同比+4.1pct），创 2019Q4以来新高，公司不断优 化经营效率，持续提升产能利用率，规模效应进一步显现。 “一体化，端到端”平台优势明显，全年 5-7%营收增速目标可期。公司横跨药物开发价值链的独特定位，使得公司能够“跟随客户”、“跟随分子”，并实现更大的协同效应。2023Q1，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入人民币 79.5亿元，同比增长 7%，剔除特定商业化项目后同比增长 21%，占公司收入比例达到 89%。根据公司 2022年年报披露的 2023年业绩指引，公司预计 2023年收入将继续增长 5-7%。我们认为公司独特的 CRDMO 和CTDMO 一体化平台优势明显，多业务稳步发展情况下，全年 5-7%营收增速目标可期。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 我 们 预 计 2023-2025年 公 司 营 业 收 入 为419.42/519.94/638.93亿元，同比增长 6.6%/24.0%/22.9%，归母净利润为94.31/120.01/149.06亿元，同比增长 7.0%/27.3%/24.2%，EPS 分别为3.18/4.04/5.02，对应 2023-2025年 PE 分别为 23.6/18.5/14.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球医药行业研发投入下滑风险，新业务拓展不达预期风险，国内外政策变化风险，外包服务行业竞争加剧风险

新起点新征程。大东方2020 年底战略转型医疗健康领域，于2020 年12 月28 日成立均瑶医疗。大东方持有均瑶医疗80%股份。2021 年，公司通过均瑶医疗分别获得“沭阳中兴医院”、“健高儿科”、“雅恩健康”约51%、40.7%、60%股权。2022 年，公司获得“知贝医疗”约68.19%股权；同年，公司继续受让“健高儿科”股权，合计持股比例达53.6%。 2022 年是大东方医疗服务转型后首个完整会计年度，医疗业务打开业绩增长新空间。2021 年公司医疗服务占公司收入比重约15.6%，主要因为2021年1~8 月公司业绩中包含大量汽车销售业务。2021 年，公司剥离传统汽车销售业务，虽然造成公司短期营收利润下滑，但公司增量来源已转变为前景广阔的医疗服务业务。我们预计2022 年医疗服务占公司收入比重约70%。 保留百货零售主业，支撑公司发展。虽然由于电商蓬勃发展，大量实体店受到冲击，但线上消费不可能彻底取代线下消费。大东方百货位于核心地段，其线下消费场景、展示场景有稀缺性。百货联营业务可为公司提供稳定现金流，支撑公司稳健发展。 投资建议。预计2022-2024 年公司营业收入分别为29.31 亿元、32.46 亿元、36.04 亿元，同比增速分别为-57.6%、10.7%、11.1%。公司已发布业绩预告，我们取业绩预告中值，保守预计公司2022 年实现归母净利润约1.8 亿元、扣非归母净利润1000 万元。我们预计公司传统主业平稳，医疗业务可保持较高增速，2023~2024 年公司扣非归母净利润分别为0.8 亿元和0.9 亿元。 以可比视角，行业医疗服务公司平均PS 约10.1 倍，剔除百货食品业务后大东方PS 为2.17 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济及政策风险；行业竞争风险；医疗服务业务尚处于培育期、经营管理及业务风险。

十八载深耕抗艾药物聚焦抗病毒领域。 前沿生物成立于2013年，是一家立足于长效多肽、透皮贴片两大技术平台的创新型生物医药企业。公司专注抗艾药物研发18年。公司的主要产品艾可宁，是公司自主研发的国家一类新药，中国首个治疗艾滋病的原创新药、全球首个长效HIV融合抑制剂。公司还拥有多个处于临床试验阶段的在研药物，聚焦全球抗HIV病毒治疗市场的艾可宁+3BNC117联合疗法、专注治疗肌肉骨骼关节疼痛的AB001以及抗病毒小分子候选新药FB2001。 艾可宁以HIV耐药患者为主要目标人群，应用场景丰富。 在HIV治疗中，抗“耐药”是未被满足的重大临床需求之一。艾可宁作为前沿生物自主研发的国家一类新药，对主要流行HIV病毒包括耐药病毒都有效。对于经其它多种抗逆转录病毒药物治疗仍有HIV-1病毒复制的HIV-1感染患者（耐药患者）、肝肾功能异常患者及住院及重症患者（包括HIV合并机会性感染、外科患者等），艾可宁提供了新的用药选择。国外已上市以及在研抗HIV新药进展显示，长效注射剂或是发展趋势之一。在国外巨头加速布局中国市场的关键时期，艾可宁已进入医保具有先发优势。中国抗HIV病毒药物市场规模较小，目前在15-20亿元左右，但随着患者基数增加、诊断率和治疗率提高、医保支付能力提升及自费人群的逐渐增加，将共同推动我国抗HIV用药市场规模的快速提升，预计到2027年，我国抗HIV药物市场规模将超过110亿元。2023年，全球抗HIV病毒市场预计将达到467.5亿美元。艾可宁已战略布局国际市场。 股权激励计划彰显公司发展愿景。 公司发布股权激励调动员工积极性、健全公司长效激励机制。股权激励计划实施考核管理办法要求公司2021年营业收入不低于8,000万元，2022年营业收入不低于3亿元，2023年营业收入不低于10亿元。 公司在研抗新冠病毒新药FB2001已进入I期临床。 2020年公司年报披露了在研产品抗病毒小分子候选新药FB2001的进展。2020年1月29日和2020年5月25日，公司与上海药物研究所就抗病毒新药FB2001项目（DC系列候选药物）分别签署《技术开发合同》以及补充协议，公司独家取得FB2001项目在全球范围内的临床开发、生产、制造及商业化权利。公司与包括上海药物研究所在内的科研团队合力积极推进该项目的研发工作。2020年期间，FB2001完成临床前药理、毒理和CMC研究，已完成在美国FDA的IND申报工作。Clinicaltrails.gov数据现实，公司已实现I期临床受试者入组。 业绩预测、估值及投资建议 1、预计中短期艾可宁仍为公司主要销售产品。艾可宁2021年3月进入医保是公司经营上的重大变化。该产品终端零售价格由992元（160mg/支）降为532元（160mg/支），降价幅度为46.37%。进入医保后，公司产品出厂价也有相应下降。由于已经经历过医保谈判且降幅较大，同时公司产品为创新药，我们合理假设2021~2023年，艾可宁出厂价维持稳定。 2、艾可宁在国内抗艾创新药产品中为独家剂型，缺少可供销售预测参考的参考系，我们主要通过行业数据做前瞻判断。公司艾可宁2019年销售量增速为959.7%，2020年销售量增速为167.5%，虽然高增长的背景是产品销售量基数低，但是综合考虑2021年艾可宁降价进入医保的重大变化；以及艾可宁在部分治疗场景的应用优势（住院及重症患者、肝肾功能异常、耐药患者等），我们预计2021年~2023年产品将进入放量期，依然有望维持高增长。我们认为公司股权激励隐含的销售指引有望实现。 这意味着2020~2022年公司订单数量增速分别为168%、260%、230%。产品销售量有望在2023年达到约223万支。2023年，折合患者（全年使用艾可宁）数有望达到2.14万人。中国疾控中心数据显示，截至2018年末，中国HIV病毒携带人数约125万人，考虑到HIV治疗定点医院、定点防治的特点，产品进入医保助力公司医院拓展的大背景下，公司销售预期有望实现。 3、前沿生物为未盈利创新药企业，即使2023年公司收入达到10亿级别，考虑到公司需要推进海外临床试验以及其他研发投入，预计仅能实现盈亏平衡，所以我们未考虑盈利指标、选取行业创新药公司PS估值作为主要估值参考。目前行业龙头恒瑞医药PS约15.56倍，行业可比公司平均PS为28.71倍。前沿生物目前市值为71.2亿元，对应2021~2023年PS分别为：84X、23X、7.1X。以长期视角来看，公司估值仍有较大提升空间。近期公司市场关注度显著提升，预计主要受新冠在研产品进入I期临床以及I期临床受试者入组的影响。公司基本盘仍在HIV治疗领域，新冠在研产品的推进彰显了公司的研发能力以及行业内的影响力，综合考虑公司在抗病毒领域内的优势，我们战略性给予公司“买入（首次）”评级。 风险提示 新药研发风险，市场竞争风险，股价短期波动风险。

公司公告2021年一季报：2021年一季度实现收入49.50亿元（同比增长55.31%），归母净利润15.00亿元（同比增长394.92%），归母扣非后净利润8.30亿元（同比增长120.92%），经调整Non-IFRS净利润9.43亿元（同比增长63.6%）。 业绩超预期，小分子CRO/CDMO实现强劲增长，临床研究CRO业务迅速恢复：1）2021年第一季度公司中国区实验室服务实现收入25.63亿元，同比增速49.0%；Non-IFRS毛利率为42.8%,小幅下降0.3个百分点；2021年第一季度公司CDMO服务实现收入16.95亿元，同比增速100%，Non-IFRS毛利率为43.5%，增长3.6个百分点。随着客户渗透和新客户增长，公司在小分子药物发现，研发&申报一体化服务业务线强劲增长；在小分子CDMO业务中，公司“追随并赢得分子”业务模式继续保持良好表现，管线中持续添加新分子类别，包括11个“赢得分子”项目；商业化及三期项目数量保持稳定增长，寡核苷酸/多肽类药物相关生产设施已开始运营，能力端建设持续推进。2）2021年第一季度公司临床研究CRO/SMO实现收入3.59亿元，同比增速56.8%，Non-IFRS毛利率为17.1%，同比上升5.3个百分点。临床研究CRO增长主要得益于中国区业务（包含CDS和SMO）对订单的快速执行和交付，中国区业务实现了64.7%的快速增长，美国区仍受疫情影响。3）2021年第一季度公司美国实验室实现收入3.29亿元，细胞和基因治疗服务收入同比下降16%，医疗器械检测服务收入同比下降18%，疫情和商业项目的审批延迟影响关键项目收入。Non-IFRS毛利率为12.0%，受新冠疫情对美国经营的影响，同比下降15.8个百分点。 快速发展人才梯队，完善全球化赋能平台，多业务线增长未来可期：公司“一体化、端到端”的新药研发服务平台，在服务的技术深度以及覆盖广度方面满足客户提出的多元化需求。1）通过“长尾”和“跟随客户、跟随分子、赢得分子”的战略，继续保持强劲的增长势头。报告期内公司拥有活跃客户4,400+，2021Q1新增客户360+，前十大客户保留率100%。 2）公司持续推进在全球增强能力，快速发展人才梯队，截至2021年3月31日员工人数达到27272人，其中研发人员22856人；在全球化赋能平台建设方面，合全药业进一步拓展寡核苷酸原料药、高活性原料药、大规模多肽原料药、新药制剂生产能力和产能；公司推出腺相关病毒一体化悬浮培养平台和CAR-T细胞治疗一体化封闭式生产平台，这些能力平台将帮助客户加快细胞和基因疗法开发、生产和放行的进度。临床CRO开发了“统计分析自动化平台”(SAAP)，大幅提高项目管理效率和交付速度。2021年3月华中总部基地投入建设，苏州新的动物房于2021年3月开始投入运营。3）公司预判新兴研发趋势，赋能全球医药创新。 进一步加强对于PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、抗体偶联药物（ADC）、双抗、细胞和基因治疗等新分子类型的服务能力，抓住新的业务机遇，赋能全球医药创新。 盈利预测与评级：预计公司2021-2023年归母净利润分别为43.9亿元、61.2亿元、85.8亿元，同比增长48.2%、39.5%、40.3%；对应PE分别为89倍、64倍、46倍，坚定看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示 经济周期和政策变化的风险；竞争恶化的风险；汇率波动风险；境外经营及国际政策变动的风险；医药研发生产需求服务需求下降风险。

迈瑞医疗业绩符合预期。 4月28日，迈瑞医疗发布2020年年度报告以及2021年一季度报告。报告显示，2020年迈瑞医疗实现营业收入210.26亿元，同比增长27%，收入略超前期报告预期；归属于上市公司股东的净利润达66.58亿元，同比增长42.24%，净利润表现符合预期。2021年一季度实现营业收入57.81亿元，同比增长21.93%；归属于上市公司股东的净利润为17.15亿元，同比增长30.59%。 新冠疫情促进生命支持产线发展，带动疫情相关业务全面增长。 2020年初新冠疫情的爆发，极大地促进了公司生命信息与支持产线的高速发展，生命信息与支持产线业务收入达100.06亿元，增速达57.80%，该产线下的监护仪、呼吸机、麻醉机、输注泵等疫情防护治疗直接相关的医疗设备供不应求。除生命信息与支持产线外，疫情相关产品如体外诊断产线下的新冠IgG/IgM抗体试剂、医学影像业务的便携彩超、移动DR等也得到了加速增长。2020年3月以前，国内疫情集中爆发，公司发挥最大产能潜力，防疫设备主要供给国内抗疫前线。2020年3月开始，国内疫情缓和，同时国际市场进入疫情高峰期，公司呼吸机等抗疫设备和新冠IgG/IgM抗体检测试剂等开始向海外市场倾斜。2020年，公司在国际市场完成了700多家高端客户的突破，品牌推广因此提前了至少五年时间。 医疗新基建逐步落实，医疗器械市场加速扩容。 在疫情防控进入常态化后，医疗新基建的加速推进成为公司业绩增长的又一重要驱动因素。此次新冠疫情爆发暴露出了重大疫情防控机制和公共卫生安全管理体系的不足，为加快补齐我国高端医疗装备短板，加快关键核心技术攻关，提供疾病防控能力，我国先后发布《公共卫生防控救治能力建设方案》、《关于完善发热门诊和医疗机构感染防控工作的通知》等文件，要求加强ICU、呼吸、感染等科室建设，配置床旁监护系统、呼吸机等设备，进一步加强公共卫生建设，做好补短板、堵漏洞、强弱项等工作。不难看到，医疗新基建中提到的着力加强布局的相关医疗设备与迈瑞医疗生命信息与支持产线高度重合。公司作为中国最大、国际领先的医疗器械龙头企业，全面覆盖高中低端设备，从三级医院到基层医院等不同类型客户的需求。在规模效应带来的成本优势下，公司产品亦牢牢占据了高质量、高性价比两大特点，深受客户青睐。在国家多项政策的推动下，随着相关补助资金预算的下达，医疗新基建逐步落实开展，国内医疗器械市场加速扩容。 投资建议。 目前，公司业绩的驱动因素仍然表现得较为明显。在国内疫情控制情况良好的大背景下，随着疫情防控的常态化，医院各项采购逐步回暖，常规诊疗活动进一步恢复，各级医院开始进行医疗新基建的补短板活动，预计公司生命信息与支持产线将持续受益。在国际市场上，由于国际疫情形势持续反复，近日来印度、泰国等国家还有局部高爆发的现象，呼吸机、监护仪等抗疫医疗设备需求仍然旺盛。此外，面对后疫情时代，迈瑞医疗始终坚持高研发投入，提高产品质量，不断拓展可及业务。公司重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道，同时积极扩大超高端彩超、分子诊断等种子业务，丰富“瑞智联”IT解决方案、“瑞影云++”影像云平台的开发等，致力于全面提高一同提/医联体的整体诊疗水平。预计2021年公司业绩仍有较大提升空间。预计2021-2023年公司营业总收入为248.34亿元、298.01亿元、357.61亿元，同比增长18.1%、20%、20%。对应归母净利润为79.33亿、96.01亿、116.39亿元，同比增长19.2%、21.0%、21.2%。EPS为6.53元、7.90元、9.57元，对应PE分别为69.88倍、57.74倍、47.63倍。公司是我国医疗器械龙头企业，综合公司经营情况及盈利能力，维持公司“买入”评级。 风险提示。 政策变化风险，市场竞争风险，产品研发及推广不及预期风险。

公司一季度业绩实现高增长。 佐力药业2021年一季度业绩预告已提示公司盈利区间为：4100万元—4900万元，同比增长275.38%-348.63%。公司一季报业绩表现符合预期，一季报显示：公司实现收入约3.40亿元，同比增长76.07%，实现归母净利润约4380万元，同比增长300.98%。 公司发布半年度业绩预告，彰显公司发展信心。 1、公司发布半年度业绩预告，预计2021年上半年实现归母净利润8,200~9,000万元，已接近2020年全年净利润水平。公司对半年度业绩的预判，进一步展现了公司“稳自营、强招商”营销策略的良好成效。 2、规模效应明显：公司加强市场投入和终端医疗机构的开发和覆盖，核心产品乌灵系列、百令片销售收入呈现稳步增长趋势。公司加大生产规模，产能利用率得到进一步提高，产品成本进一步降低。 公司其他主要指标表现良好。 公司资产负债率仅29.03%，公司总资产约26.54亿元。随着公司盈利水平及盈利质量提升，公司的资金量持续向好。公司贷款规模下降，财务费用较去年同期降低。公司商誉仅1.3亿元，已无大幅商誉减值风险。 投资建议。 预计公司2021-2023年公司实现主营业务收入12.77亿元、14.90亿元、17.40亿元，同比增长17.0%、16.7%、16.8%，对应归母净利润1.42亿元、2.14亿元、2.97亿元，同比分别增长约60.3%、50.0%、39.1%。对应EPS分别为0.23元、0.35元、0.49元。公司目前市值对应2021~2023年PE分别为：30.52X、20.34X、14.63X。参考公司半年度业绩预告，公司二季度预计保持高增长，全年业绩或超预期，维持“买入”评级。 风险提示。 政策风险；招标降价风险。

佐力药业重新聚焦主业，成效显著 经过 2019年的经营调整，公司 2020年度业绩得到明显恢复，公司 2020年年报显示： 2020年公司实现收入 10.9亿元，同比增长 19.72%；实现 归母净利润约 8,880.18万元，同比增长 246.98%。公司 2021年第一季度 业绩预告显示：预计一季度实现归母净利： 4,100万元— 4,900万元，同 比增长 275.38%- 348.63%。 中成药市场近 4600亿元规模， 整体表现平稳 我们认为，虽然中药行业没有表现出高景气，但是在目前国家支持中药 的政策以及国民对中药产品普遍接受的大背景下（特别是 2020新冠疫 情初期全球缺少特效药时，中成药发挥出了其强大的支持作用），至少 中短期，中成药行业不会出现明显萎缩。 国家统计局数据显示：中成药 2019年营收约 4587亿元，同比增长 7.5%，占医药工业比重约 17.5%。 2019年中成药实现利润约 593亿元，同比下滑约 1.8%。占医药工业比重 约 17.2%，行业净利率约 12.9%。 2020年中成药行业整体表现平稳。米 内网数据显示：中国城市零售药店终端中成药产品 TOP20产品销售额 下滑 1.69%。中国城市实体药店终端销售额超过 3亿元的独家中成药整 体下滑约 7.1%。 中成药行业分化加剧，可关注独家品种、大品种 目前，行业部分细分产品（如中药注射剂）下滑明显， 我们认为，不应 将部分中药产品的负面观点迁移至整个中成药行业，由于细分行业内部 的分化，部分细分市场的下滑为其他中成药——特别是独家中成药的成 长提供了空间。中短期可以关注拥有独家、优质中成药产品的公司。 佐力药业产品相比传统中药产品有明显优势 佐力药业主打产品采用生物发酵技术。发酵技术不会受制于传统中药种 植资源限制、药材价格波动、天气变化等因素的影响。发酵技术方便扩 产，规模效应明显。技术壁垒较高，产品质量可控。 佐力药业乌灵系列产品销售预计可达 10亿规模投资建议 我们预计公司 2021-2023年公司实现主营业务收入 12.77亿元、 14.90亿元、 17.40亿元，同比增长 17.0%、 16.7%、 16.8%，对应归母净利润 1.42亿元、 2.14亿元、 2.97亿元，同比分别增长约 60.3%、 50.0%、 39.1%。对应 EPS 分别为 0.23元、 0.35元、 0.49元。公司目前市值对应 2021~2023年 PE 分 别为： 29.49X、 19.66X、 14.13X。 我们选取行业标杆同仁堂作为优质中药公司的估值参考。 考虑到佐力药 业乌灵产品的独家优势及中短期乌灵产品线对公司业务贡献的较高确定 性，我们给予佐力药业主营业务 30倍估值，公司主营业务对应 2021年 ~2023年合理估值分别为 42.7亿元、 64.1亿元、 89.1亿元。若叠加佐力药 业持股 CAR-T 公司科济药业估值，佐力药业对应 2021~2023年合理估值 可达 52.5亿元、 73.9亿元、 98.9亿元。公司目前市值为 42亿元，股价为 6.9元，给予“买入（首次） ” 评级。

公司公告2020年报：2020年实现收入165.35亿元（同比增长28.5%），归母净利润29.60亿元（同比增长59.62%），归母扣非后净利润23.85亿元（同比增长24.6%），经调整Non-IFRS归母净利润35.65亿元（同比增长48.1%）。 年报业绩符合预期，主业保持强劲增长：1）尽管新冠病毒流行带来了挑战，公司2020年的主营业务收入依旧保持快速增长。中国区实验室服务、CDMO服务、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务收入分别实现同比+32.0%、+40.8%、-3.0%、+10.0%；来自国内、海外客户收入分别实现同比+39.8%、+25.1%；长尾”客户和中国客户、全球前20大制药企业客户收入分别实现同比+28.3%、+28.8%；2）公司主营业务盈利能力保持较高水平，2020年实现主营业务毛利62.71亿元，同比增长25.14%，中国区实验室服务、CDMO服务、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务分别实现毛利同比+29.34%、+45.27%、-30.77%、-34.03%。主营业务毛利率为37.97%，同比下降1.02百分点，主要原因是美国区实验室服务和临床研究及其他CRO服务受新冠疫情的影响业务开展导致毛利率阶段性下降。3）公司经调整Non-IFRS归母净利润为35.65亿元，同比增长48.1%，公司主业强劲增长主要来自于小分子CRO/CDMO业务的快速增长。 一体化的赋能平台持续带来丰硕成果，未来可期公司“一体化、端到端”的新药研发服务平台，在服务的技术深度以及覆盖广度方面满足客户提出的多元化需求。1）通过“长尾”和“跟随客户、跟随分子、赢得分子”的战略，继续保持强劲的增长势头。2020年公司拥有活跃客户4,200+，有新增客户1,300+，前十大客户保留率100%。2）公司持续推进在全球增强能力，扩大产能，在内生建设方面，合全药业进一步拓展寡核苷酸原料药、高活性原料药、大规模多肽原料药、新药制剂生产能力和产能；同时推进中美两地腺相关病毒（AAV）悬浮和贴壁双工艺平台和CAR-T细胞治疗一体化封闭式生产平台建设以支持全球客户。成都研发中心于2020年8月正式投入运营并提供化学服务。外延并购方面，公司收购第三方分析测试实验室明捷，巩固和扩大公司药物质量分析服务规模；收购百时美施贵宝的瑞士库威生产基地，提升合全药业的现有产能；收购OXGENE持续加强细胞和基因疗法全球服务能力。此外公司拥有最大的医药研发团队：21,900+名科学家&技术人员，并继续不断拓展人员规模建设。3）公司预判新兴研发趋势，赋能全球医药创新。进一步加强对于PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、抗体偶联药物（ADC）、双抗、细胞和基因治疗等新分子类型的服务能力，抓住新的业务机遇，赋能全球医药创新。 盈利预测与评级：预计公司2021-2023年归母净利润分别为45.5亿元、61.2亿元、84.6亿元，同比增长53.5%、34.6%、38.2%；对应PE分别为77倍、57倍、42倍，坚定看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示经济周期和政策变化的风险；竞争恶化的风险；汇率波动风险；境外经营及国际政策变动的风险；医药研发生产需求服务需求下降风险。

我们预计公司2020-2022年公司实现主营业务收入165.35亿元、218.72亿元、284.67亿元，同比增长28.5%、32.3%、30.2%，对应归母净利润29.56亿元、39.99亿元、54.02亿元，同比增长59.4%、35.3%、35.1%，EPS分别为1.21元、1.63元、2.20元。看好公司医药外包全技术平台的成长空间，长期增长基本面强劲，首次覆盖给予“买入”评级。 经济周期和政策变化的风险；竞争恶化的风险；汇率波动风险；境外经营及国际政策变动的风险；医药研发生产需求服务需求下降风险。

公司业绩略超预期，归母净利增长 38.65%，扣非归母净利增长 31.69%泰坦科技发布 2020年业绩预告。公司实现营业收入 139,714.80万元，较上年同期增长 22.12%；实现归属于母公司所有者的净利润 10,276.10万元，较上年同期增长 38.65%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 9,147.86万元，较上年同期增长 31.69%。归母净利同比增幅高于扣非经归母净利同比增幅主要系公司首次公开发行股票上市的政府补贴所致。 公司坚持“双核驱动”战略，生物领域产品线快速突破一方面公司持续加强区域仓储配送服务体系建设，提升行业基础设施和完善客户服务能力，紧随华东区域的服务优势，西南、华北等区域的服务能力逐步提升。另一方面加强产品研发和技术研究，不断丰富产品矩阵和自主品牌产品，提升服务范围和公司的盈利能力，原有化学领域产品线稳步发展，生物领域产品线快速突破。 投资建议预计 2020-2022年公司实现主营业务收入 13.97亿元、17.85亿元、23.20亿元，同比增长 22.1%、27.8%、30%，对应归母净利润 1.03亿元、1.46亿元、1.93亿元，同比增长 38.6%、41.7%、32.2%，对应 EPS 1.35元、1.91元、2.52元。公司是我国科研服务龙头企业，拥有研发实力和销售能力，我们维持公司 “买入”评级。 风险提示政策风险； 竞争风险；区域拓展风险。

医疗器械龙头迈瑞医疗，产业版图再扩张迈瑞医疗作为国内医疗器械行业龙头，业绩表现亮眼，2020年前三季度营业收入高达 160.64亿元，同比增长 29.76%，归母净利润为53.63亿元，同比增长 46.09%。三大产业线稳步增长，市场份额不断扩大。 国内市场广阔政策利好，牢牢把握核心竞争优势中国医疗器械市场广阔，规模增速远超全球市场，处于高速发展阶段。在医疗新基建逐步推进的大背景下，迈瑞医疗牢牢把握核心竞争力，通过政策优势、技术优势、成本优势，有望进一步实现进口替代，扩大市场份额。 疫情加速新版图开拓步伐，海外市场取得重大突破疫情推动生命信息与支持产线需求量急速增长，呼吸机、监护仪等医疗抗疫设备供不应求，新兴国家市场新冠抗体检测需求量大，化学发光领域业绩增速快。截至 2020年第三季度，公司已进入了海外 600余家顶尖医院，实现了海外高端客户群开拓的巨大突破，并将以此为基础全面进军海外市场。 成长性业务重点培育，布局潜在业绩增长点公司不断延伸产业链，重点培育硬镜业务、兽用医疗器械等前景广阔的成长性业务。AED、超高端彩超等业务或成为公司未来几年业绩增长点。 投资建议预计 2020-2022年公司营业总收入为 206.95亿元、248.34亿元、298.01亿元，同比增长 25%、20%、20%。对应归母净利润为 68.45亿、79.33亿、95.75亿，同比增长 46.23%、15.89%、20.70%。 EPS 为 5.63元、6.53元、7.88元，对应当前股价 PE 分别为 61倍、52倍、43倍。公司是我国医疗器械龙头企业，综合公司经营情况及盈利能力，给予公司 “买入（首次）”评级。 风险提示市场环境风险；产品研发不及预期风险。

为什么我们认为泰坦科技作为国产科研服务商龙头，在国内市场有替代国际巨头的潜力？ 首先，国内科研服务市场足够广阔，为国产龙头成长提供了空间；其次，泰坦科技相比可比公司业务丰富得多，其业务涉及通用试剂、自主品牌高端试剂、科研仪器及耗材等多个领域；最后，公司拥有成熟的销售渠道和仓储物流系统，能够助力公司扩张。 与市场不同的观点：我们认为公司自主品牌产品采取OEM符合其目前发展模式 在科研服务行业中，Sigma-Aldrich、Thermo-Fisher等国际巨头，也是以OEM 的方式与国内外众多供应商开展实验室级别的OEM合作，开拓并不断丰富产品系列。比较2019年与2017年各可比公司毛利率水平，在部分可比公司毛利率略有下滑的情况下，泰坦科技各业务线毛利率呈上升态势。 与市场不同的观点：我们认为目前公司代理业务不是劣势，反而是优势 目前公司外购第三方品牌产品，可与自主品牌共同形成完整的产品矩阵，保证产品线的完整性，也可为客户提供购物便利。公司在自主品牌、第三方品牌产品库中挑选合适的产品，可为客户形成整合方案，随着公司服务客户数量的增长，积累的技术预计也能提升公司的技术实力。 “买入评级”偏长期逻辑 我们预计2020-2022年公司实现主营业务收入13.73亿元、17.85亿元、23.20亿元，同比增长20%、30%、30%，对应归母净利润0.94亿元、1.46亿元、1.92亿元，同比增长26.4%、55.4%、32.2%，对应EPS 1.23元、1.91元、2.52元。公司是我国科研服务龙头企业，拥有研发实力和销售能力，我们战略性给予公司“买入（首次）”评级。 风险提示 政策风险；竞争风险；区域拓展风险。