肝病检测市场空间大。根据Frost&Sullivan研究显示，由于肝脏没有神经分布，NAFLD/NASH被绝大多数患者所忽略，导致20%-30%的患者，从脂肪肝进展为NASH，而NASH患者发生肝硬化的概率为15%-25%。我们认为，肝病诊断市场在未来几年有望持续增长，而Fibroscan将在这一市场中扮演重要角色，其市场规模将有望稳健增长。 推荐要点：1.持续深耕肝病领域，战略布局国际化。持续深耕肝病领域，战略布局国际化。公司总部位于北京，子公司遍布于欧洲、美国、中国香港以及中国大陆重要省会城市，形成了以北京为总部、巴黎为研发基地、业务遍及全球的战略布局。公司自成立以来致力于肝病领域的全流程管理，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体，从上游肝病诊断仪器，肝病治疗药品生产，药品代理及配送服务，到下游肝病患者管理、互助保险、肝病大数据，筛查诊断、治疗干预、风险评估、健康管理的全生命周期，为肝病患者提供了专业、全面的解决方案，形成了较为完整的肝病诊疗全产业链的战略资源布局优势。 2.全球肝病发病率较高，FibroScan彰显商业价值：根据根据GraceEnHuiLim撰写的论文《AnObservationalDataMeta-analysisontheDifferencesinPrevelenceandRiskFactorsBetweenMAFLDvsNAFLD》显示，全球各地人群的NAFLD患病率：北美（35.3%），南美（35.7%），欧洲（30.9%），亚洲（30.5%），非洲（28.2%），即全球三分之一以上的人群患有NAFLD；25%的NAFLD患者可进展为NASH，35%-50%的NASH患者会进展为肝癌。仅仅欧洲、北美及中国三地，NASH患者即接近2亿人；FibroScan具有无创性、准确率高、检测时间短、定量等特点，优势明显，有望成为全球脂肪肝和肝纤维化的主流日常伴随诊断措施。 3.传统设备+小型设备双轮驱动：FibroScan由基于VCTE技术的LSM（肝脏硬度测量）和SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；FibroScanGo采取按次收费模式，截至2023年上半年，已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台，2023H1获得的分成和其它收入1938万欧元。我们认为，FibroScanGO的分成模式进一步打开了Fibroscan的市场空间，渗透率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为为1.07、2.11、3.11亿元，增长分别为9.4%、97.4%、47.0%，对应24-25年PE分别为62.8x，42.7x。我们看好公司未来的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：新品进入风险、FirborscanGO投放不及预期、NASH相关药物研发及商业化进展不及预期。

公司为肝病领域龙头企业，实力雄厚。公司于1998年成立，2010年在深交所创业板上市，公司自成立以来专注于肝病医疗，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体。近年来，公司通过不断加强成本控制、适时调整公司业务经营策略、大力发展医疗设备业务，药品以及FibroScan系列等医疗设备销售稳定增长，进而带动公司营收增长。 NAFLD发病率高，治疗药物市场规模广阔。NAFLD患病率较高，亚洲患病率为31.6%，欧洲为32.6%，北美为47.8%，发病人数众多。全球仅有一款治疗药物在印度获批，大量临床治疗需求尚未被满足，市场前景广阔，吉利德、礼来、诺和诺德、Intercept、艾尔建等多家企业均加紧布局NASH新药的研发，据弗若斯特沙利文报告，全球NAFLD/NASH相关药物的市场规模已从2016年的17亿美元增至2020年的19亿美元，复合年增长率为2.82%，预计2030年将达到322亿美元。 FibroScan性能优异，多因素推动下有望带动公司业绩快速增长。 FibroScan可无创无痛、定量、准确地评估肝脏纤维化和肝脏脂肪变，已获得超180个指南权威指南推荐，应用于NAFLD的早期筛查、风险分层和患者管理，在全球100多个国家及地区获得广泛应用。公司通过实施以下措施，有望进一步提升FibroScan的市场份额，并为公司业绩的快速增长提供有力支撑： （1）不断提高自身研发水平，持续研发适合不同层次需求的产品品种，2022年推出采用按次收费模式的设备FibroScanGO，并已上市推广； （2）推动全球肝病及相关领域临床实践指南的更新，提升FibroScan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间； （3）积极开展与国际大型药企的合作，助力药物临床试验及提供相关综合解决方案，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。 投资建议：公司自成立以来专注于肝病医疗，先后投资、收购了法国EchosensSA、MedianSA、TheraclionSA等企业，目前已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。独家产品FibroScan获得超180个肝病权威指南和学会的推荐，产品护城河深厚，控股子公司Echosens与多家药企达成合作关系，大力推动FibroScan设备安装，伴随未来NASH药物上市，预计FibroScan系列设备将快速放量，我们预计2023-2025年营业收入分别为11.19、15.80、21.81亿元，对应增速分别为10.89%、41.24%、38.03%，归母净利润分别1.00、1.71、2.63亿元，对应增速分别为2.03%、70.85%、54.19%，EPS分别为0.38、0.65、1.00元，当前股价对应PE分别为114.83x，67.21x，43.59x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：FirborScanGO投放不及预期、NASH相关药物研发进展不及预期、行业竞争加剧风险。等。

事件： 8月 28日晚间，福瑞股份发布 2023年半年报。报告期内公司实现营业收入 5.24亿元（同比+16.79%），归母净利润 0.44亿元（同比+34.63%），扣非归母净利润 0.47亿元（同比+40.99%）。其中，单 Q2季度实现营业收入 2.82亿元（同比+17.70%），归母净利润 0.31亿元（同比+28.90%），扣非归母净利润 0.28亿元（同比+16.91%）。 我们认为应该重点关注公司设备及技术业务。公司设备及技术上半年实现收入约 3.75亿元，占公司收入比重已高达 71.57%。我们认为该业务为公司核心业务，该业务收入增速 37.62%；该业务毛利率 90.82%，毛利率同比增加2.41pct。公司主要诊断产品为 FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具 FibroMeter 系列和辅助 FibroScan 的数据管理软件FibroView。FibroScan 系列拥有 FibroScan 530、FibroScan 430及 FibroScan630等多款产品。该系列产品是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即时检测设备，获得了欧盟 CE、美国 FDA 和中国NMPA 等认证。该设备由基于 VCTE 技术的 LSM（肝脏硬度测量）和 SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan 已被世界卫生组织（WHO）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）、美国肝病研究学会（AASLD）等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。FibroScan CAP 通过美国 FDA 批准，标志着 FibroScan 在脂肪肝诊断领域的重大突破，使 FibroScan 成为用于脂肪肝患者长期临床管理的重要工具。 单台模型跑通，累计投放 FibroScan Go 158台。报告期内，公司器械业务整体实现营业收入 5,001.69万欧元，较上年同期增长 30.51%，其中设备销售实现收入 3,063.70万欧元，占比 61.25%，按次收费及其他收入占比38.75%。 Echosens 公司实现净利润 1,053.01万欧元，较上年同期增长73.99%。 截 止 报 告期 末， Echosens 公 司 采取 按次 收费 模式 的产品FibroScan Go 已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台。在按次收费模式下，视不同的地区和协议签订的时间周期不同，Echosens 公司单次获得分成收入约为 30-60欧元。 Echosens（福瑞股份持股 50.11%）的核心产品 FibroScan 获 FDA 批准扩大适应症，并受到英国国家卫生与临床优化研究所（ NICE）指南推荐。 2023年 3月，FDA 批准扩大 Echosens 公司的无创肝脏管理技术 FibroScan筛查的使用适应症，具体包括——指定 FibroScan 作为一种非侵入性辅助工具，用于对患有确诊或疑似肝病的成人和儿童患者进行临床管理、诊断和监测，作为肝脏整体评估的一部分；患者群体已从“肝病患者”扩大到“确诊或疑似肝病患者”等内容。2023年 6月，英国国家卫生与临床优化研究所（ NICE） 发布了具有里程碑意义的指南，推荐使用 Echosens 公司的FibroScan，称其可改善初级和社区医疗环境中的肝病早期检测，推荐在二级医疗和专科之外将 FibroScan 作为评估肝脏纤维化或肝硬化的可选工具。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025年营业收入分别为 12.13亿元、14.74亿元、18.08亿元，同比增速分别为 20.26%、21.50%、22.65%；归母净利润分别为 1.71亿元、2.33亿元、3.13亿元，同比增速分别为 75.01%、36.06%、34.34%；EPS 分别为 0.65元、0.89元、1.19元。公司（2023年8月 28日收盘）市值对应 2023-2025PE 分别为 32.14X、23.62X、17.58X。 以海外器械公司估值视角，福瑞股份估值相对偏低。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济和外部环境变化带来的风险，行业竞争及行业政策的风险，药品原材料价格波动的风险，新业务发展不及预期的风险。

公司传统主业经营超20年，目前已处于相对稳定阶段。福瑞股份是专注于肝病医疗的企业，已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物。软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为（中药）抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛的市场知名度。 公司第二曲线已经显现，Echosens有望提速。公司抓住非酒精性脂肪肝（NASH）领域的发展机遇，以NAFLD/NASH的诊断与治疗为中心，针对不同的市场需求持续挖掘全球市场的潜力，提升全球范围内的Fibroscan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间。我们认为Echosens有望提速的三大原因：一、公司2022年推出了主要针对基层医疗机构临床需求、采用按次收费模式的设备FibroScanGO，并已在美国和法国市场上市推广。 二、公司与诺和诺德建立合作关系，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。三、基于FibroScan大量循证医学证据，目前内美国内分泌医师学会、美国肝病研究学会、英国肝病学会、美国心脏协会、美国胃肠病学会等各大权威机构，相继在其最新发布的NAFLD相关国际指南中一致推荐FibroScan作为NAFLD无创评估和管理的重要工具。 NASH患者，数以亿计。非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）中最为严重的一种形式。NASH是一种慢性渐进性肝脏疾病，以肝脏脂肪堆积和炎症为主要特征，可导致肝脏斑痕和纤维化，乃至终末期肝病和死亡。在发达国家和高收入国家中，NASH的发病率更高。随着现代化生活方式的改变和经济的发展，NASH的全球流行病学趋势呈现明显上升趋势。 NASH行业预计将迎来驱动。目前全球尚无获批的NASH药物治疗手段，NASH患者的疾病管理选择非常有限。Madrigal的NASH在研新药Resmetirom达到了FDA提出的两项肝脏组织学改善临床终点，获批概率较大。Madrigal在其年报中表示：80%为美国NASH患者提供医疗服务的专业人士可使用FibroScan。由于需要筛选人群进行治疗，NASH新药的落地预计将促进NASH检测市场的需求。投资建议。我们保守预计公司2023-2025年营业收入分别为12.13亿元、14.74亿元、18.08亿元，同比增速分别为20.26%、21.50%、22.65%；归母净利润分别为1.71亿元、2.33亿元、3.13亿元，同比增速分别为75.01%、36.06%、34.34%；EPS分别为0.65元、0.89元、1.19元。公司目前市值对应2023-2025PE分别为34.01X、25.00X、18.61X。以海外器械公司估值视角，福瑞股份目前估值相对偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济和外部环境变化带来的风险，行业竞争及行业政策的风险，药品原材料价格波动的风险，新业务发展不及预期的风险。

事件： 公司发布] 2022年中报，上半年年收入 4.5亿元（+15.9%），归母净利润3255万元（-22.9%），扣非净利润 3315万元（-13.5%），经营现金流净额 4186万元（-53.5%）。 业绩高于预告上限，内生盈利能力稳步提升。 剔除股份支付费用 1773万元影响后，扣非归母净利润约 0.47亿元，同比增长 23.7%，高于此前预告的上限，略超市场预期。分季度看， 2022Q1/Q2单季度收入分别为 2.1/2.4亿元（+18.3%/+13.9%），二季度单季度国内疫情对药品业务有一定拖累。从盈利能力看，毛利率 72.8%，基本保持稳定，按内生业绩测算净利率为 10.5%（+0.66p），盈利能力稳步提升。 仪器业务迎来催化，药品业务自主定价进展顺利，医疗服务业务高增长。 分业务看， 1） 2022H1仪器业务收入 2.7亿元（+15.5%），按欧元算同比增长 27.7%，归母净利润 605万欧元，同比增长 37.3%，随着美国临床内分泌学协会和肝病协会对 NASH 指南更新，加强了纤维化振动控制瞬时弹性成像 (VCTE) 用于NAFLD 和 NASH 成人和儿童的筛查、诊断和管理，叠加 6月份诺和诺德的战略合作以及一些 NASH药物临床数据的公布， Fibroscan在脂肪肝诊断领域的市场认可度和销售带来提升； 2） 2022H1公司药品板块收入 1.6亿元（+11.3%），自有药品 1.2亿元（+7.6%），毛利率 56.9%（-1.4pp），来自电商渠道的收入同比增长 38.8%，体现复方鳖甲软肝片自主化定价转型进展顺利，上半年销售受疫情影响，随着销售人员的扩张，预计下半年药品业务有望提速。 3） 医疗服务及其他业务收入 8251万元（+100.2%），主要是儿科医疗健康管理项目上半年收入同比增长 150.4%，目前已在成都开设三家门诊部，预计异地扩张的步伐逐渐推进。 公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。 公司的 Fibroscan 肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外 OTC市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力； 儿科医疗健康管理拓展公司医疗服务业务的潜力， 目前已在成都开设三家门诊部，预计 2022年有望逐步开始异地扩张。 公司股权激励考核目标为 2021~2023净利润为 1、 1.5、 2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 盈利预测与投资建议： 不考虑股权激励摊销的影响，预计公司 2022~2024年归母净利润为 1.5、 2.5、 3.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、 NASH药物进展不及预期、海外疫情复发风险。

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入4.49 亿元(+15.92%)，归母净利润为3255 万元（-22.93%），扣非后归母净利润为3315 万元（-13.46%）。剔除由于实施员工持股计划本期摊销股份支付费用1673.40万元的影响后，较上年同期增长23.67%。 复方鳖甲软肝片平稳增长，销售模式逐步转换。2022 年上半年公司药品业务整体实现营业收入1.58 亿元，较上年同期增长11.26%，其中来自电商渠道的收入同比增长38.83%。公司自有药品（主要是复方鳖甲软肝片）收入1.18 亿元（+7.58%），在维持原有公立医院销售渠道稳定的基础上，公司凭借品牌优势、产品优势和渠道优势，通过“药品+器械+服务” 业务协同发展，将处方药销售、健康管理服务及保险支付进行良性结合，加强“线上+线下” 渠道融合，继续推进自有药品向以零售渠道为主的、药品自主定价的销售模式转型。我们预计复方鳖甲软肝片收入将保持平稳增长，盈利能力将逐步提升。 FibroScan 持续放量，与big pharma 合作持续深入，全球NASH 创新药研发即将迎来重要进展。2022 年上半年公司设备与技术业务（主要是FibroScan）实现营业收入2.73 亿元（+15.47%），与去年同期相比，人民币对欧元持续升值，导致表观收入和利润增速偏低。以欧元计价，器械业务整体实现营业收入3832.38 万欧元（+27.65%），实现净利润605.20 万欧元（+37.27%）。2022 年6 月，法国子公司Echosens 与诺和诺德建立“提升非酒精性脂肪性肝炎(NASH)认知并推进早期诊断”的合作伙伴关系，双方将合作开展更多针对NASH 的临床验证项目，生成真实世界数据，促进非侵入性诊断检测技术的应用。2022 年7 月，InterceptPharmaceuticals 宣布奥贝胆酸（Ocaliva，obeticholic acid，OCA）在关键临床III 期试验取得新的中期分析积极结果，计划以此结果再次向FDA提交NDA 申请，根据公司公告，已经在7 月底与FDA 进行了预备提交会议（pre-submission meeting），并计划于2022 年底正式提交 NDA申请；Madrigal Pharmaceuticals 于2022 年1 月披露了Resmetirom 的临床 III 期安全性数据，并计划于2022 年4 季度披露临床III 期顶线数据(Topline Data)。全球NASH 创新药研发即将迎来重要进展，若未来有NASH 创新药获批上市，将显著提升FibroScan 市场天花板。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为11.43、14.86 和18.74 亿元，同比增速分别为27.3%、30.0%和26.1%；归母净利润分别为1.52、2.51 和3.19 亿元，同比增速分别为59.6%、64.8%和27.4%，以8 月26 日收盘价计算，对应PE 分别为33.8、20.5 和16.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响药品和医疗器械正常销售；NASH 药物研发失败，导致FibroScan 的需求低于预期。

NASH新药研发持续推进，检测设备迎来广阔市场 Echosens核心产品为FibroScan系列检测设备及相关软件，用于检测肝脏硬度程度、脾脏硬度程度和肝脏脂肪含量，被WHO等多家国际权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。 FibroScan几乎参与NASH新药研发每个重要环节，包括患者早期入组筛查，患者治疗进程状态检测、药品效果评估、后续治疗跟踪等， 未来众多NASH药物上市将带动设备在真实世界中的使用。同年6月， 美国内分泌协会将FibroScan作为推荐设备纳入内分泌领域诊疗指南。 此前， FibroScan主要在肝脏相关协会指南中被推荐，多被应用于肝脏病相关科室。 基层医疗机构内分泌科作为肝病患者院内的第一站拥有庞大的患者流量， FibroScan对于肝病相关检测在过去的20年已经得到充分证实，此次进入内分泌科室指南将确立其作为肝病无创筛查的首选位置，巨量市场空间已经打开。 我们认为自2022年以来， FibroScan迎来诸多重要利好，发展的加速上升通道已经打开。 软肝片院外销售切换成功，盈利能力有望持续提升公司核心药品复方鳖甲软肝片主要用于肝纤维化及早期肝硬化的治疗， 是目前“抗病毒+抗纤维化” 双抗治疗的主流推荐联合用药选择，经过20年的市场销售、及国家“十二五”等重要研究项目验证， 药效获得患者和业界的广泛认可。公司看准时机于2020年切入院外市场，并取得成效，药品毛利率得到大幅提升， 我们认为未来随着院外零售市场占比不断提高，公司盈利将进一步得到提升。 儿童医院可复制模式成型，慢病管理系统协同效应显现公司积极探索儿童诊疗领域， 目前共有3家儿童门诊医院在营。公司儿童门诊业务是与当地知名儿童医院合作， 提供知名医院专家看诊、 转诊绿色通道等服务。 公司已经掌握较为成熟的业务复制模式，未来随着相关布局的深入，有望成为公司业绩增长的另一个推动力。 此外， 公司基于自身优势资源， 提供“诊疗+治疗+管理” 的一体化服务，提高患者治疗和慢病管理效果， 同时增加客户粘性， 打造“福瑞肝病专业解决方案” 品牌。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为10.93、 14. 12、 18.25亿元， EPS分别为0.49、 0.93、 1.38元，当前股价对应PE分别为36.5、 19.1、 12.8倍，看好公司检测设备需求扩容、软肝片盈利能力提升、医疗服务盈利可复制性， 给予“推荐” 投资评级。 风险提示NASH药物研发失败、疫情影响药品及器械销售、中成药原材料价格大幅上涨、 儿童医院进展不及预期。

全球 NASH 创新药进入突破期，FibroScan 前景广阔。子公司 Echosens具有较好的成长性，2012-2019年收入 GAGR 为 19.24%，2020年受疫情冲击业绩有所下滑，2021年欧美地区业务受疫情的影响逐步降低，收入已经超过疫情前水平。Echosens 的核心产品 FibroScan 系列诊断设备被多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备，临床价值得到广泛认可。 2022年以来，全球 NASH 药物研究领域迎来多项重要进展，我们认为随着 NASH 药物研发的进展和后续商业化，药企研发患者筛查、用药效果监测等需求都将持续增加，目前公司已经与全球 NASH 药物研发企业如辉瑞、诺和诺德等建立起了广泛的合作，我们认为 FibroScan 有望进入快速放量阶段。 复方鳖甲软肝片销售模式成功切换，药品板块盈利能力有望逐步提升。 公司在 2019年着手调整复方鳖甲软肝片的销售模式，从过去以公立医院销售渠道为主调整为以零售渠道为主，定价更加自主且利润率更高。 我们认为随着复方鳖甲软肝片院外渠道销售占比提升，未来公司药品板块盈利能力还将进一步增强。 盈利预测和估值。我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 11.43、14.86和 18.74亿元，同比增速分别为 27.3%、30.0%和 26.1%；归母净利润分别为 1.52、2.51和 3.19亿元，同比增速分别为 59.6%、64.8%和27.4%，以 8月 5日收盘价计算，对应 PE 分别为 32.3、19.6和 15.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响药品和医疗器械正常销售；NASH 药物研发失败，导致 FibroScan 的需求低于预期。

事件：近期公司发布 ] 2022年中报业绩预告，上半年归母净利润 0.26~0.3亿元，同比下降 29%~38.4%，扣非净利润 0.27~0.31亿元，同比下降 19.1%~29.5%。 剔除激励费用影响，内生业绩符合预期。上半年摊销股份支付费用约 1673万元，加回后 2022H1内生扣非归母净利润为 0.44~0.48亿元（+14.2%~24.6%），按中值测算，同比增长 19.4%，考虑到上半年疫情的影响，业绩符合预期。下半年股权激励费用摊销将大幅减少，同时疫情影响减弱，预计下半年表观收入和内生业绩都将提速，全年有望实现激励目标。 NASH 诊断和治疗进展推进，仪器业务迎来催化。预计上半年仪器业务增长15-20%，国外市场恢复稳健增长。近期 NASH诊断指南和治疗药物相关事件催化不断，1）首先美国临床内分泌学协会新的临床实践指南（AASLD）更新，加强了纤维化振动控制瞬时弹性成像 (VCTE) 用于 NAFLD和 NASH 成人和儿童的筛查、诊断和管理；2）其次诺和诺德官网宣布，将与公司子公司 Echosens?开展合作，以推进非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。 3）近日 InterceptPharmaceuticas 公布其药品奥贝胆酸（Ocaiva，obetichoic acid，OCA）在REGENERATE 关键临床 3期试验的新中期分析积极结果，显示 OCA 在 NASH患者意向性治疗（ITT）人群中达成试验主要终点，Intercept 将据此再次提交OCA 的新药申请（NDA）；在上述催化下，仪器业务有望打开成长空间。 药品业务自主定价迎来第二波发展。预计上半年药品业务增长 15-20%，由于疫情影响逐渐减弱，预计下半年药品业务有望提速。公司独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品，目前中国每年约有 700万肝硬化患者，假设抗肝纤维化中药渗透率为 10%，公司市占率 25%，则软肝片市场空间在 10亿元以上，随着公司逐渐开拓院外市场，成功实现了向自主定价销售转变，预计 2022年收入和净利润有望大幅增长。 公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。公司的 Fibroscan 肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外 OTC市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力； 儿科医疗健康管理拓展公司医疗服务业务的潜力，目前已在成都开设三家门诊部，预计 2022年有望逐步开始异地扩张。公司股权激励考核目标为 2021~2023净利润为 1、1.5、2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 盈利预测与投资建议：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司 2022~2024年归母净利润为 1.5、2.5、3.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、NASH药物进展不及预期、海外疫情复发风险。

事件：1）近期诺和诺德官网宣布，将与公司子公司 ] Echosens?开展合作，以推进非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。2）近日 Intercept Pharmaceuticals 公布其药品奥贝胆酸（Ocaliva，obeticholic acid，OCA）在 REGENERATE 关键临床 3期试验的新中期分析积极结果，显示 OCA 在 NASH患者意向性治疗（ITT）人群中达成试验主要终点，Intercept 将据此再次提交 OCA 的新药申请（NDA）。 NASH 的新药研发进展推进，后续上市有望带动肝纤维化检测需求再扩容。 NASH 患者众多，但目前国内外市场上未有用于治疗 NASH 的有效药物，治疗手段的不足抑制了诊断需求。近年来全球药企加大 NASH 药物研发布局，多款NASH 在研药物持续推进临床试验，公司通过和辉瑞、诺和诺德、Intercept 等公司合作积极参与相关临床和疾病筛查普及。根据 Intercept 的最新分析结果，有 22.4%患者肝纤维化程度至少改善一个阶段，而只有 9.6%的安慰剂组病患达成这一指标（p<0.0001），Intercept 将根据其结果再次向 FDA 提交 NDA（2020年 6月上市申请曾被 FDA 拒绝）。随着众多 NASH药物 III 期数据出炉，我们预计未来 2年 NASH 药物进展的催化将持续提升肝纤维化检测需求的预期。 药品业务自主定价迎来第二波发展。 2021年公司药品板块收入 3.3亿元（+4.2%），其中自有药品 2.7亿元（-0.1%），毛利率 59.5%（+3.8pp），独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品，目前中国每年约有 700万肝硬化患者，假设抗肝纤维化中药渗透率为 10%，公司市占率 25%，则软肝片市场空间在 10亿元以上，随着公司逐渐开拓院外市场，成功实现了向自主定价销售转变，预计 2022年收入和净利润有望大幅增长。 公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。公司的 Fibroscan肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外 OTC市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力； 儿科医疗健康管理拓展公司医疗服务业务的潜力，目前已在成都开设三家门诊部，预计 2022年有望逐步开始异地扩张。公司股权激励考核目标为 2021~2023净利润为 1、1.5、2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 盈利预测与投资建议：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司 2022~2024年归母净利润为 1.5、2.5、3.3亿元，对应 PE 为 22、 13、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、NASH药物进展不及预期、海外疫情复发风险。

事件：1）公司发布2021年年报，全年收入 9亿元（+11.3%），归母净利润9547万元（+54.2%），扣非净利润9176万元（+34.6%），经营现金流净额2.1亿元（+4.1%）；2）公司发布2022年一季报，22Q1收入2.1亿元（+18.3%），归母净利润864万元（-31.2%），扣非归母净利润878万元（-29.2%），经营现金流净额3714万元（-3.9%）。 还原股份支付费用的影响，22Q1业绩符合预期。2021年度公司股份支付费用约1673万元，非经常损益371万元，业绩还原至激励考核下的“净利润”符合股权激励的考核目标。分季度看，2021Q4单季度收入3亿元（+20.5%），归母净利润0.37亿元（+18.9%），较21Q3单季度收入、业绩增速+7.8%、+4.2%有所提升。从2022年一季度看，疫情下收入增速符合预期，表观业绩增速因股份支付费用837万元而承压，剔除该影响，预计内生业绩增速超过30%。 药品业务自主定价迎来第二波发展，医疗服务业务高增长。分业务看，2021年公司药品板块收入3.3亿元（+4.2%），其中自有药品2.7亿元（-0.1%），毛利率59.5%（+3.8pp），独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品，目前中国每年约有700万肝硬化患者，假设抗肝纤维化中药渗透率为10%，公司市占率25%，则软肝片市场空间在10亿元以上，随着公司逐渐开拓院外市场，成功实现了向自主定价销售转变，预计2022年收入和净利润有望大幅增长。2021年器械业务收入5.5亿元（+14.3%），海外地区特别是欧美地区疫情影响逐步减弱。医疗服务及其他业务收入2002万元（+88.4%），目前已在成都开设三家门诊部，预计2022年有望逐步开始异地扩张。 公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。公司的 Fibroscan 肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外OTC市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力；基于儿科医疗健康管理和肝病慢病管理成功拓展服务业务的盈利模式。公司股权激励考核目标为2021~2023净利润为1、1.5、2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 盈利预测与投资建议：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司2022~2024年归母净利润为1.5、2.5、3.3亿元，对应PE 为27、16、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、FibroScan国产化不及预期、海外疫情复发风险。

事件：近日发布2021年业绩预告，公司全年归母净利润 0.9~1.05亿元，同比增长45.4%~69.6%，扣非净利润0.85~1亿元，同比增长24.7%~46.7%。 业绩符合股权激励的目标要求。分季度看， 2021Q4单季度归母净利润0.32~0.47亿元，同比增长1.4%~49.2%，按中值测算，同比增长25.3%。2021年度公司员工持股计划摊销股份支付费用约1670万元，非经常性损益对净利润的影响金额预计为不超过500万元，还原至业绩考核下的“净利润”为1~1.16亿元，符合股权激励的目标要求。 药品业务自主定价迎来第二波增长，器械业务低基数下恢复。公司独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品，目前中国每年约有700万肝硬化患者，假设抗肝纤维化中药渗透率为10%，公司市占率25%，则软肝片市场空间在10亿元以上，随着公司逐渐开拓院外市场，成功实现了向自主定价销售转变，预计2021年实现药品业务的销售收入和净利润大幅增长。器械板块业务由于新冠疫情的影响较2020年减弱，2021年实现恢复增长。 公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。公司的 Fibroscan 肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外OTC 市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力；基于儿科医疗健康管理和肝病慢病管理成功拓展服务业务的盈利模式。公司股权激励考核目标为2021~2023净利润为1、1.5、2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 盈利预测与投资建议。预计公司2021~2023年归母净利润为1、1.5、2.5亿元，对应PE 37、24、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、FibroScan国产化不及预期、海外疫情复发风险

中报业绩超预期，各项业务经营全面向好公司发布中报，2021年实现收入3.87亿元，同比增长6.88%，归母净利润4223万元，同比大幅增长177%，超出此前业绩预告中3503~3960万元区间上限，超出市场预期。扣非净利润0.38亿元，同比增长102%。Q2单季度收入2.1亿元，同比增长33%，环比增长19%；Q2单季度净利润0.30亿元，同比大幅增长535%，环比增长136%，经营全面向好。 分业务看，公司自有药品业务收入（主要是复方鳖甲软肝片）1.09亿元，同比下滑9.9%，但受益于公司软肝片渠道向院外市场积极转型，毛利率显著提升5.85个百分点至58.35%，这是在2020年自有药品板块毛利率整体提升9.3个百分点至55.67%基础上，产品销售渠道优化带来的盈利能力进一步提升，我们判断，这种趋势还将持续，中长期看，自有药品板块毛利率有望提升至65%~70%的潜力。我们预计和测算，上半年公司药品板块贡献净利润预计在2500万左右，相比去年同期实现翻倍以上增长，盈利能力大幅提升。 经营FibroScan 核心子公司Echosens 收入2.36亿元，同比增长9%，净利润0.35亿元，同比增长322%，与此同时，受海外疫情影响，我们测算2021Q1，Echosens 单季度净利润仅500多万，2021Q2，Echosens 单季度净利润达到0.30亿元以上，随着海外疫情影响的逐步消除，Echosens 盈利能力正在全面恢复和提升，下半年，随着疫情影响进一步消除，Echosens 有望继续保持良好的盈利能力，我们预计和测算，Echosens 全年有望实现8000~9000万元的净利润。 医疗服务业务实现收入911万元，同比大幅增长90%，随着公司2020年8月开业的成都高新儿童卓越门诊部经营逐步成熟，及已经注册的成都武侯儿童卓越门诊部（以儿童康复为主要业务方向）、成都高新新川儿童卓越门诊部（以儿保、儿童康复相结合开展业务）预计在Q3及Q4陆续正式营业，及后续在成都、重庆、杭州有望运营更多儿科门诊部，公司未来几年来自医疗服务业务的收入有望持续大幅增长，为公司带来收入和净利润增量。 实施员工持股计划解锁条件对应业绩高增长彰显发展信心公司于2021年4月28日发布2021年员工持股计划（草案），利用回购专用账户回购的福瑞股份A 股普通股股票作为员工持股计划的股份来源。业绩考核年度为 2021~2023年，对20应21低于2.5亿元，2021+2022+2023年扣非净利润合计不低于5亿元，要求极高。2011~2020年，过去十年里，公司扣非净利润仅有2016年超过1亿元，为1.2亿元，其他年份均低于1亿元，股权激励要求2022+2021年合计扣非净利润达到2.5亿元，2021+2022+2023年扣非净利润合计不低于5亿元，充分彰显了公司对未来几年业务发展的信心，假设公司上述员工持股业绩考核目标能够完成，则很明显，2021年，公司开始进入经营和业绩拐点。 盈利预测与投资建议2021年，公司各项业务都有望迎来拐点：自有药品复方鳖甲软肝片院外市场销售随着公司销售资源和激励考核持续向药品零售渠道倾斜，有望继续保持高速增长，毛利率继续显著大幅提升，驱动公司自有药品板块收入和利润保持快速增长（利润增速显著超过收入增长）；随着美国疫情影响的消除，Fibroscan 销售2022年有望重拾较快增长，特别是2021年公司针对法国子公司Echosens 及其一系列控股子公司的高管人员、核心员工也实施了股权激励，且一旦国际创新药巨头有非酒精性脂肪性肝炎（NASH）药物获批上市，Fibroscan 有望作为伴随诊断检测设备，得到同步推广销售，潜力巨大；儿科医疗服务也找到可落地的盈利模式，2020年7月成都高新儿童卓越门诊部正式运营，当年就实现盈利，未来有望在成都及重庆、浙江等多地复制扩张，医疗服务板块开始逐步扭亏为盈、贡献业绩。 我们预计，公司2021~2023年收入分别10.0/12.9/16.4亿元，分别同比增长24.4%/28.8%/27.1%，归母净利润分别为1.06/1.62/2.56亿元，分别同比增长70.9%/53.4%/57.7%，对应2021~2023年EPS 为0.40/0.62/0.97元，预期维持不变，对应估值为33X/21X/14X。考虑到公司2021年开始迎来经营和业绩拐点，同时拥有通过美国FDA 认证的创新医疗设备Fibroscan，我们认为，2022年给予公司50倍估值，对应合理市值为81亿元市值维持不变。维持“买入”投资评级。 风险提示复方鳖甲软肝片销售低于预期； 美国疫情继续影响Fibroscan 销售；非酒精性脂肪性肝炎（NASH）药物获批上市进度低于预期；儿科门诊部盈利能力低于预期；儿科门诊部复制扩张低于预期；持股5%以上股东减持风险。

推荐逻辑：我国] 是肝病大国，慢性肝病诊断和治疗的市场空间巨大。公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。1）公司的Fibroscan肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；2）公司独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，十余年来市场份额稳定在 25%左右，系抗肝纤维化第一大中成药；3）公司基于儿科医疗健康管理和肝病慢病管理成功拓展服务业务的盈利模式。根据公司预告2021H1归母净利润为 3503~3960万元，同比增长 130%~160%，业绩加速增长。未来公司 Fibroscan 进一步实现国产化，同时伴随 NASH 创新药上市带动全球诊断需求；复方鳖甲软肝片进入院外渠道，提升定价自主权，将推动业绩加速增长。公司股权激励考核目标为 2021~2023净利润为 1、1.5、2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 器械：肝纤维化无创检测仪器龙头，Fibroscan国产化推进。公司于 2011年收购法国 Echosens 公司，布局肝纤维化诊断仪器，后者作为全球瞬时弹性成像技术开创者已经成为肝纤维化无创检测仪器龙头。Fibroscan相比金标准肝活检具备无创、诊断性能高、易于学习、费用便宜等优点，目前已经成为肝纤维化无创诊断的首选方法，得到 WHO、EASL、AASLD 等国际组织和欧美国家权威指南推荐。目前国外为独家品种，国内竞争者较少，凭借丰富的临床和学术证据，Fibroscan全球销量和收入稳健上升，2019年全球销量 914台，收入 5.4亿元，2012-2019年间复合年增长率为 19.2%。1）国内市场看，近年来公司大力推进Fibroscan 国产化，做收入、降成本、增利润，2020年 Fibroscan 国内销售收入 598万欧元，同比增长 32.95%，我们测算未来 Fibroscan国内市场有望做到近 10亿元的潜力。2）国外市场看，目前 NASH领域的创新药物研发火热，辉瑞公司的候选 NASH 药物在临床研发阶段即使用 Fibroscan 作为诊断方法，未来随着 NASH 创新药物的获批上市，肝纤维化诊断需求有望迎来爆发式增长。 药品：抗肝纤维化用药龙头，院外销售迎来第二波增长。目前临床上缺乏有效的抗肝纤维化化药或生物药，公司独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品，经过二十年的市场验证，已成为抗肝纤维化第一大用药，其销售额多年稳居抗肝纤维化中成药领域第一，市场份额达 25%。历史上虫草采购价格波动曾对软肝片毛利率产生较大影响，但近年来虫草价格处于稳定下行周期，软肝片毛利率有望维持稳定。目前中国每年约有 700万肝硬化患者，假设抗肝纤维化中药渗透率为 10%，公司市占率 25%，则软肝片市场空间在 10亿元以上。随着公司逐渐开拓院外市场，2020年成功实现了向自主定价销售转变，未来有望迎来第二波增长。 服务：儿科诊所复制扩张，肝病慢病管理增强药品板块竞争力。公司持续布局医疗服务赛道，其中：1）儿科诊所的运营主体为公司与华西医院合资设立的四川福瑞仁济健康管理有限公司，公司持股 51%，旗下已开设三个儿科诊所，主要提供儿童保健服务包，其中较早成立的成都高新儿童卓越门诊部 2021年以来月收入达到 100多万，利润率 20%左右，是一个多年探索后形成的可复制扩张的模板，预计未来在成都将开 10家店，并且依靠和其他地区的标杆医院合作有楷体 望实现异地扩张；2）肝病慢病管理业务基于福瑞互联网医院，已经拓展知识付费和服务付费的内容，为庞大肝病患者提供慢病管理服务，将增强药品板块竞争力。 盈利预测与投资建议：收入重回增长轨道叠加盈利能力提升，不考虑激励摊销费用，预计公司 2021~2023年归母净利润为 1.1、1.6、2.5亿元，对应 PE 37、24、16倍。参考可比公司 2021年的平均估值 50倍 PE，目标价 20.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、FibroScan国产化不及预期、海外疫情复发风险。

非公开发行预案的核心在于国投高新成为控股股东,上市公司有望成为国投旗下医疗资源整合平台。2017年12月5日,公司发布筹划重大事项的停牌公告,并于2018年6月4日发布发行股份购买资产暨关联交易预案。福瑞股份拟以发行股份的方式购买国投高新、力思特集团以及霍尔果斯力思特合计持有力思特87.32%的股份,本次交易完成后,国投高新将成为上市公司控股股东,国投高新为国投集团的全资子公司,国投集团将成为上市公司实际控制人。 国投高新自2003年以来,一直以战略投资者的身份参股福瑞股份,在通过股东大会投票豁免不取得公司控制权的承诺后,将以发行股份购买资产的方式成为福瑞股份大股东,这是国投高新首家取得控制权的医药上市公司,对国投高新意义非凡。我们判断和推测,国投高新一改此前战略投资者地位,成为福瑞股份控股股东,更深远的意义在于国投高新肩负着国投集团发展前瞻性战略性新兴产业的重任,是国投集团转型升级的助推器和未来利润的增长极,医药产业作为战略性新兴产业重要组成部分,代表了未来发展方向,国投高新在控股福瑞股份后,有望借助此平台开拓更多医药、医疗行业相关业务。因此,若此次非公开发行成功实行后,福瑞股份将成为国投高新旗下医疗资源整合平台,依托国投集团的政府资源与资金优势,以医疗器械与药品为重点发展方向,并不断培育医疗服务业务。 子公司Echosens净利润有望大幅提升,母公司有望恢复性增长。 fibroscan持续保持快速增长,2017年Echosens收入已经达到4.9亿元,持续保持快速增长,预计今年Echosens收入有望达到6亿元左右。随着Echosens收入的快速增长,净利润本应同步保持快速增长,但2016年和2017年,受Echosens拟在香港IPO产生的中介费影响,Echosens净利润反而出现下滑。2016年和2017年,公司管理费用中的中介机构费分别为0.37亿元和0.52亿元,而2015年这一费用仅0.04亿元,受此影响,Echosens在2016年和2017年净利润仅0.55和0.45亿元(2017年汇兑损失还有额外影响0.19亿元),净利润率分别为14%和9%,而2013~2015年,公司净利润率持续保持在20%以上。但随着Echosens终止香港IPO,从2018年开始,不会再有高额中介机构费的影响,我们预计和测算,Echosens净利润率有望恢复到20%以上合理水平,从而净利润增速显著超过收入增速,有望实现150%~200%同比增长。 2017年,公司自有制剂(主要是复方鳖甲软肝片)实现收入2.3亿元,同比大幅下滑34%,主要原因有两方面:一是受医药商业执行两票制影响,在部分区域销售受到影响;另一方面,复方鳖甲软肝片此前主要在医院销售,受医院销售环境恶化影响,及中标价持续下降,公司在部分省市撤出医院市场,转向零售渠道销售,从而影响了部分区域的销售,但随着今年公司在这部分区域逐步从医院向零售渠道的转换完成,今年销售有望实现恢复性增长,2017年,公司制剂销售中零售渠道的销售占比预计在20%左右,我们预计今年有望提升至30%。我们预计和测算,公司自有制剂净利润今年有望实现20%左右增长。 投资建议:考虑到,公司实际控制人发生变更后,公司具有成为“国投集团医药领域产业控股平台”的预期,因此,我们预计和判断,未来几年,公司有望在国投高新帮助下,抓住机遇适时展开医药、医疗领域的产业链整合,从而实现快速发展。 暂不考虑其他外延式并购,我们预计,2018~2010年,母公司净利润分别同比增长20%、15%、8%,子公司Echosens净利润分别同比增长180%、30%、26%,其他业务分别贡献净利润1200万、1500万、1800万,综上,公司原有业务2018~2020年实现净利润分别为1.20亿、1.47亿、1.72亿元。 根据公告披露的力思特2017年收入1.92亿元,归母净利润3678万元,根据其主要产品市场其情况,我们预计,2018~2020年力思特实现净利润将不低于0.4亿、0.5亿和0.6亿元。 综上,按照收购力思特且合并完成后,公司2018~2020年备考归母净利润分别为1.55亿、1.91亿和2.24亿元。 根据公司公告,公司收购力思特87.322%股权拟发行股份数量44,300,113(4430万股),按照公司发行前现有总股份2.63亿,和当前股价13.25元测算,合并完成后按照新股本(3.073亿股)计算,则备考市值为40.72亿元,而备考计算出2018~2020年EPS分别为0.50/0.62/0.73元,当前股价对应2018~2020PE分别为26/21/18倍,估值相对较低,且考虑到公司实际控制人更换为国投集团后,有望为公司带来资源和资金价值,且公司具有一定成为国投集团医药领域产业控股平台的预期,首次覆盖,给予买入-A投资评级。6个月目标价18.6元,相当于2019年30倍估值水平。 风险提示:原有主营业务低于预期;力思特经营和盈利低于预期;发行股份购买资产不能顺利完成的风险-;国投高新与安信证券属于同一实际控制人。