事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，其中：2024年实现营业收入13.49亿元（YOY+16.93%），实现归母净利润1.13亿元（YOY+11.54%）；2025年Q1实现营业收入3.30亿元（YOY+2.35%），实现归母净利润0.29亿元（YOY-32.97%），业绩低于我们此前预期。 点评：药品收入增长迅速，毛利率改善显著：24年公司药品板块实现收入3.82亿元，同比增长34.2%，其中自有药品业务实现收入2.83亿元，同比增长44.3%，主要得益于商销渠道与电商平台收入大幅增长，同比增幅分别达87.44%和145.37%。2024年药品业务毛利率同比提升9.46pp至47.7%，同时库存消化明显，库存量同比下降16.4%，表明公司的“产品+服务”双轮驱动模式对药品销售起到显著提升作用。 器械收入增长稳健，按次收费模式逐步放量：24年公司器械业务实现营业收入9.23亿元（YOY+10.98%），其中设备销售实现收入5.11亿元（YOY+1.59%），按次收费、租赁及其他收入4.12亿元（YOY+25.23%）。按次收费模式的产品FibroScanGo和box已在全球累计实现安装651台，成为器械业务新的收入增长点。 25Q1各项费用投入加大，拖累短期净利润：25Q1公司营业收入实现增长，但归母净利润同比下滑，主要受：1）器械业务加大开拓力度，销售和管理费用增加导致净利润下降131.61万欧元；2）计提股权激励费用722.07万元，综合导致净利润下降250.54万元；3）汇兑损失857.24万元。剔除股权激励费用及汇兑损失的影响后归母净利润4,334.68万元，同比增长1.47%。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司进一步加强销售投入，以及投放产品节奏低于我们此前预期，我们下调25-26年归母净利润预测为1.79/2.53亿元（分别下调44.2%/44.6%），新增27年归母净利润预测为3.28亿元，当前股价对应25-27年PE分别为45/32/24倍。公司是MASH无创筛查龙头企业，产品销售覆盖欧洲、亚洲、北美等地区主要国家，当前股价已大幅回调，维持“增持”评级。 风险提示：MASH药物销售推广不及预期；MASH诊断产品竞争加剧；公司销售不及预期。

2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。 2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。 药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScanGo和box已在全球累计实现安装651台。 毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。 投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。 风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

事件:2025年4月22日，福瑞股份发布2024年年报和2025年一季报：2024年公司营业收入13.49亿元（yoy+16.93%)，归母净利润1.13亿元（yoy+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（yoy+19.33%)。2025年Q1公司营业收入3.30亿元（yoy+2.35%），归母净利润2863.67万元（yoy-32.97%），扣非归母净利润2970.71万元（yoy-28.05%）。 投资要点:公司2024年收入和利润稳健增长。2024年公司营业收入13.49亿元（yoy+16.93%)，归母净利润1.13亿元（yoy+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（yoy+19.33%)。2025年Q1公司营业收入3.30亿元（yoy+2.35%），归母净利润2863.67万元（yoy-32.97%），扣非归母净利润2970.71万元（yoy-28.05%）。 2024年管理费用率提升、销售费用率降低。2024年公司毛利率74.13%，同比下降0.62pct；销售费用率25.47%，同比下降2.39pct；管理费用率17.84%，同比上升4.27pct；研发费用率7.37%，同比上升0.23pct；净利润率14.52%，同比下降0.83pct。2025年Q1公司毛利率76.76%，同比上升0.16pct；销售费用率25.87%，同比上升1.66pct；管理费用率22.54%，同比提升4.27pct；研发费用率6.71%，同比下降1.17pct。2025年Q1单季度净利润率12.61%，同比下降7.65pct，主要受股权激励费用和汇兑损失拖累。 FibroSca学术认可度持续提升，租赁等非销售占比增大。据公司2024年年报，2024年FibroSca赢得美国指南的“最佳”评级，临床研究文献超过5200篇，获得200多个肝病权威指南和共识的推荐。2024年公司器械业务收入9.23亿元，其中租赁等非销售模式收入4.12亿元，占比44.62%，较上年提升5.03pct。 盈利预测和投资评级我们预计，2025/2026/2027年公司收入为16.92亿元/20.87亿元/25.48亿元，归母净利润2.18亿元/2.80亿元/3.56亿元，对应PE为37.11X/28.86X/22.76X。我们认为，公司持续深耕肝病治疗和检测领域，FibroSca依靠创新优势、有望在肝纤维化诊断和治疗中实现增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品销售推广不及预期，国际贸易环境变化的风险，汇率波动的风险，原材料价格波动的风险，行业竞争加剧的风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营业收入 9.8亿元， 同比增长 21.42%， 归母净利润 1.02亿元， 同比增长 39.42%， 扣非归母净利润 9689万元，同比增长 21.98%， 业绩符合预期。 单三季度实现收入 3.37亿元， 同比增长 19.37%，归母净利润 2664万元， 同比下降 9.22%， 扣非归母净利润 2243万元， 同比下降31.38%。 费用率方面， 2024Q3， 销售费用率为 26.63%， 同比下降 2.26pct； 管理费用率 25.54%， 同比提升 6.58pct， 主要系分摊股权激励成本； 研发费用率 6.71%，同比下降 0.27pct， 财务费用率 1.66%， 同比提升 3.84pct。 营收稳健增长， 股权激励费用影响 Q3表观利润。 24Q3公司营业收入实现同比增长19%， 预计器械板块与药品板块收入均实现较快增长； 归母净利润同比下降 9%， 主要是由于 24Q1-3公司摊销股权激励费用 2451万元， 其中 Q3股权激励费用达 1663万元。 若排除激励费用影响， 24Q3归母净利润为 4327万元， 同比增长 47%。 NASH 诊断需求有望快速增长， FibroScanGo 放量可期。 1、 药品端： 1） 2024年 3月 Madrigal 公司的 Rezdiffra 成为首款获 FDA 批准上市的 NASH 新药， 24Q2/24Q3Rezdiffra 销售额分别达到 1460万美元和 6218万美元， 收入表现强劲； 2）多款 NASH在研药物处于临床 III 期， 其中诺和诺德的重磅药物司美格鲁肽预计将于 24Q4公布临床 III 期中期试验数据， 并于 25H1在美国和欧盟提交上市申请， 将进一步打开NASH 药物市场空间。2、检测端： 随着全球 NASH 新药研发不断取得突破， FibroScan有望受益 NASH 早期诊断需求的迅速增长， 我们预计随着 FibroScan Go/Box 投放数量的增加以及在初级保健及体检等场景的不断拓展， 公司按次收费产品收入将实现加速增长； 同时， 随着公司与全球布局 NASH 药物研发的跨国药企的合作关系加深， 公司设备订单有望保持稳健增长。 药品业务实现恢复性增长。 药品上半年收入 1.97亿元（ 同比+52.32%） ， 我们预计Q3复方鳖甲软肝片销售将继续保持上半年的增长势头， 得益于公司持续加大院内学术推广力度以及院外金装产品渠道开发。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.66亿元、 2.90亿元、 4.07亿元， 同比增长 64%、 75%、 40%， 当前股价对应 PE 分别为 62X、 36X、25X。 考虑到公司为肝病无创诊断龙头企业， NASH 早期诊断市场广阔， FibroScanGO 按次收费模式有望逐步兑现， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险， 竞争加剧风险， 药物研发进展不及预期风险。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入9.8亿元，同比+21.42%；归母净利润1.02亿元，同比+39.42%；扣非归母净利润9689万，同比+21.98%。2024年单三季度，公司实现营业收入3.37亿元，同比+19.37%；归母净利润2664万元，同比-9.22%；扣非归母净利润2243万元，同比-31.38%。 业绩增长符合预期。2024年前三季度公司股权激励共摊销成本2450.55万元；单三季度股权激励摊销成本1662.59万元。不考虑所得税影响，直接加回股权激励摊销成本后，公司2024年前三季度和单三季度分别实现扣非归母净利润1.21亿元、0.39亿元，业绩增长符合此前预期。静待花开：MASH药物行业迎来变革，“卖水人”有望持续获益。FibroScan作为全球技术领先的肝脂肪化和纤维化诊断设备，已被广泛认可为MASH的首选诊断工具。2024年3月，FDA首款批准的治疗MASH的新药Rezdiffra将FibroScan检测写进说明书；2024年11月1日，诺和诺德宣布司美格鲁肽ESSENCE研究第一部分的主要积极结果，与安慰剂相比，司美格鲁肽2.4mg在改善肝纤维化方面具有显著的统计学意义，预计将于2025年上半年在美国和欧盟申请监管批准。 随着国内外医疗机构MASH检测系统的完善、医生习惯的建立、MASH药品销售量的增加，确诊或疑似肝病患者的检测需求及普通人群的常规筛查和诊断需求将进一步增加，进一步凸显FibroScan在MASH诊断中的关键作用，推动相关检测实现规模化提升，带动公司业绩增长与长期持续发展。盈利预测与投资评级。考虑公司股权激励摊销成本，2024-2026年公司归母净利润分别调整为1.62亿元、2.48元、3.73亿元，对应增速分别为59.6%，53.2%，50.2%。对应PE63X/41X/27X。维持“买入”评级。 风险提示：FibroscanGO投放不及预期、MASH相关药物研发进展不及预期、竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件： 公司发布 2024年中报， 2024上半年实现营业收入 6.43亿元，同比增长 22.53%，归母净利润 7536万元，同比增长 71.99%，扣非归母净利润 7446万元，同比增长 59.30%，业绩符合预期。二季度单季实现收入 3.2亿元，同比增长 13.24%，归母净利润 3264万元，同比增长 5.93%，扣非归母净利润 3317万元，同比增长 16.42%。 器械收入稳健增长。 24H1器械收入 5491万欧元（同比+9.78%），其中设备销售收入 2950万欧元（同比-4%） ，占比 54%；按次收费、租赁及其他收入 2541万欧元（同比+31%） ，占比从 23年的 40%提升至 46%。 Echosens 公司实现净利润 948万欧元。 FibroScan 学术地位领先， 已被欧洲肝病学会、美国肝病学会等多个权威机构列入指南推荐， 随着全球 MASH新药持续取得突破性进展，公司积极推动相关临床实践指南的更新。 2024年 3月， FDA 首款批准的治疗 MASH 新药 Rezdiffra 将 FibroScan 检测写进说明书； 2024年世界卫生组织（WHO）针对乙肝患者发布的最新指南推荐使用 FibroScan 作为无创检验及诊断工具。 FibroScanGo 按次收费模式有望逐步兑现。 公司积极拓展按次收费产品 FibroScanGo/Box在初级保健领域及非肝脏领域的应用，截至 24M6，FibroScanGo/Box 在全球累计安装近 500台，相比 23年底的 275台增长显著。 我们预计 Go/Box 投放数量的增加， 按次收费产品收入占比有望进一步提升，基于： 1）不断拓展应用场景，推动 FibroScanGo/Box 用于普通人群的常规筛查和诊断； 2）与国际大型药企的合作关系不断深化， FibroScan 在 MASH 药物研发过程中用于患者的入组初筛、临床疗效评估等， 推动 FibroScan 成为全球 MAFLD/MASH诊断领域的金标准。 药品业务实现恢复性增长。 24H1药品收入 1.97亿元（同比+52.32%） ，我们预计主要得益于复方鳖甲软肝片收入的快速增长，基于： 1） 院内， 公司利用自身品牌和渠道优势，在维持原有公立医院渠道的基础上，通过开展大量真实世界课题研究， 以学术推广助力销售； 2） 院外， 以金装产品整合健康管理增值服务，突出院外产品形象定位， 加大在药店、电商平台、互联网医院等零售渠道的开发力度。 盈利预测与估值。 预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.08/3.04/4.28亿元，增速分别为105%/46%/41%，当前股价对应 PE 分别为 48X、 33X、 23X。 公司为肝病无创诊断龙头企业，NASH 早期诊断需求广阔， FibroScan GO 按次收费模式有望逐步兑现， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； Fibroscan GO 投放不及预期风险； MASH 药物研发进展不及预期风险；主要原材料价格波动的风险。

药品业务增速亮眼，设备及技术业务表现稳健。2024上半年公司实现营收6.43亿元（+22.53%），归母净利润0.75亿元（+71.99%），扣非归母净利润0.74亿元（+59.30%）。其中24Q2单季营收3.20亿元（+13.24%），归母净利润0.33亿元（+5.93%），扣非归母净利润0.33亿元（+16.42%）。 分产品来看，2024H1公司药品收入1.97亿元（+52.32%），设备及技术收入4.24亿元（+12.84%），医疗服务收入0.15亿元（-1.65%）。设备及技术收入稳健增长，FibroScan持续装机。药品收入增长明显，主要系：1）公司在维持原有推广渠道基础上迈向学术导向的销售模式。2）金装产品院外发力，持续拓宽药店、电商平台以及互联网医院等零售渠道。 毛利率受收入结构影响略有下降，费用率明显改善。2024H1公司毛利率76.30%（-1.90pp），毛利率略有下滑，主要系收入结构变化，毛利率相对较低的药品业务占比提升所致。费用方面，销售费用率26.78%（-3.31pp），管理费用率17.99%（-3.05pp），研发费用率7.81%（+0.73pp），财务费用率-1.62%（-2.38pp），四费率50.96%（-8.01pp），费用率明显改善。归母净利率11.73%（+3.37pp），盈利能力有所提升。 按次收费模式收入占比持续提升，MASH新药有望催化潜在市场需求。2024H1公司器械收入5490.66万欧元（+9.78%），其中设备销售收入占比53.73%，按次收费、租赁及其他收入占比46.27%（+7.52pp）。按次收费模式占比持续提升，截至2024H1末，公司在全球已累计安装近500台按次收费产品FibroScanGo/Box。MASH治疗领域首个药物Resmetirom已获批上市，2024年3月，FDA首款批准的治疗MASH的新药Rezdiffra将FibroScan检测写进说明书，随着更多MASH药物上市和推广，有望进一步催化FibroScan检测的需求。 投资建议：考虑FibroScan按次收费模式在国内推广尚处于早期，下调盈利预测，预计2024-2026年营收15.5/20.8/26.4亿元（原为16.1/22.0/28.0亿元），同比增速35%/34%/27%，归母净利润2.0/3.0/4.0亿元（原为2.0/3.0/4.1亿元），同比增速95%/51%/34%，当前股价对应PE=50/33/25x，维持“优于大市”评级。 风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

福瑞集团成立于 1998年，是一家专注于肝病医疗的企业。公司的管理总部设于北京，各子公司分布于法国、西班牙、德国、美国、中国香港等国家地区及重要省会城市。公司自我定位是以药品生产、器械研发与销售和肝病、儿科医疗服务为一体的管理式医疗集团。 公司近年保持稳健增长，营业收入从 2017年 8.50亿元增加到 2023年 11.54亿元， 6年 CAGR 为 5.22%，归母净利润从 2017年 0.72亿元增加到 2023年 1.02亿元， 6年 CAGR 为 5.90%。 2024年第一季度，公司归母净利润为0.43亿元，同比增长 228.57%。 公司重视研发， 2018-2023年研发费用 CAGR 达 5.75%。 公司高度重视对产品研发的投入和自身研发综合实力的提升，力求研发出更多元的肝病诊断系列产品。截至 2023年 12月，公司共有研发人员 86人，占比 12.23%，研发人员中硕士及以上学历占比 56.98%。 FibroScan 因其专利技术优势，可进行准确地无创检测。 肝活检是目前肝纤维化诊断的金标准，但由于有创性、不可重复性和费用高等特性无法作为日常伴随诊断的经常性手段；血液生化指标检测虽方便且创伤小，但其准确性目前相对较差； TE 诊断效能较高且兼具无创性特点，且已建立统一的不同病因肝纤维化 TE 肝弹性值。 FibroScan 具有无创性、准确率高、检测时间短、定量等特点，优势明显。 FibroScan 是全球首创的肝纤维化无创检测仪器，是第一个经过临床验证用于肝脏硬度定量测量的设备，已成为欧美指南主流检测方式。 FibroScan 系列诊断设备已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、美国糖尿病学会、英国国家卫生与临床优化研究所、美国肝病研究学会、美国内分泌医师学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备，获得了欧盟CE、美国 FDA 和中国 NMPA 等认证，超过 4200篇同行评审文献和 180篇国际指南中显示了 FibroScan 在诊断和治疗肝脏疾病方面的成效，在全球肝病领域具有重要学术及市场地位。 盈利预测。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.72、 1.15、 1.69元，归母净利润增速分别为 88.9%、 59.1%、 46.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处肝病行业的高景气度和肝病检测领域领先地位，我们给予公司 2024年63-73倍 PE，对应合理价值区间 45.44-52.65元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 估值波动风险， Fibroscan Go 放量不及预期，竞争格局恶化等。

投资逻辑：公司在肝病诊疗领域深耕二十多年，拥有全球首创并经临床验证的肝纤维化无创检测仪器FibroScan。随着全球NASH新药研发不断突破，NASH早期诊断需求有望迎来快速增长。FibroScan作为无创肝纤维化检测仪器，全球广泛使用，学术地位高，领导者地位稳固。看好FibroScanGO按次收费模式持续兑现，已装机数百台，预计将加速投放，开启公司新一轮成长曲线。 首个NASH新药获批，多款药物处于临床后期，NASH检测需求有望快速增长。NAFLD已成为全球第一大慢性肝病，全球NAFLD总体患病率约为25%，其中约20%可能发展为NASH。 NASH药物研发历经40余年，此前一直无药可治。2024年3月14日，Madrigal的Resmetirom成为首款获FDA批准上市的NASH新药，同时多款NASH在研药物早期临床数据表现出色，未来有望陆续公布临床后期积极数据并报产。随着全球NASH新药研发持续取得突破性进展，我们预计NASH筛查和诊断需求有望迎来快速增长。 学术指南推荐，临床广泛认可，FibroScan无创诊断领导者地位稳固。1）FibroScan是全球首创的肝纤维化无创检测仪器，作为第一个经过临床验证用于肝脏硬度定量测量的设备，在全世界范围内广泛使用，每年诊断患者上千万人次。2）FibroScan学术地位高，被欧洲肝病学会、美国肝病学会等多个全球权威机构列入180篇指南推荐，已发表的同行评审文献超过4200篇。3）FibroScan拥有全球专利布局，并基于长期积累的临床数据不断提升算法处理能力，市场地位持续稳固。4）相较于血液检测和肝穿刺，FibroScan具有无创、易于操作、即时诊断和更经济等优势，有望成为NAFLD高风险人群乃至全人群的常规筛查和诊断标准。 按次收费商业模式持续兑现，FibroScanGO打开公司成长天花板。2022年，Echosens推出了按次收费模式的FibroScanGO，以拓展在基层医院及非肝病科室的应用，截至2023年底，FibroScanGO已在欧美地区累计实现装机275台。我们认为随着公司与跨国药企的合作关系不断深化，共同推进NASH的早期诊断，GO的投放速度将进一步加快。 药品业务稳健。2023年，核心产品复方鳖甲软肝片实现销量1.4亿片，同比下滑23%，2024年公司将加大学术推广力度，有望实现恢复性增长。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.04亿元、3.12亿元、4.53亿元，增速分别为101%、53%、45%，当前股价对应的PE分别为67x、44x、30x，选取三诺生物、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司，考虑到NASH检测需求增长潜力大，公司是全球肝病无创诊断龙头企业，按次收费产品FibroScanGO打开新增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；FibroscanGO投放不及预期风险；NASH药物研发进展不及预期风险；主要原材料价格波动的风险。

2023年业绩小幅增长，2024年一季度业绩快速增长。2023年公司实现营收11.54亿元（+14.37%），归母净利润1.02亿元（+3.77%），扣非归母净利润0.99亿元（-1.02%）。其中23Q4单季营收3.47亿元（+19.68%），归母净利润0.28亿元（-23.47%），扣非归母净利润0.19亿元（-49.53%）。 2023年公司业绩小幅增长，主要系药品业务受到市场竞争加剧、行业整顿影响，销售收入下滑20.8%；器械业务增长良好，实现收入8.3亿元，同比增长35.4%。2024年一季度公司营收3.23亿元（+33.35%），归母净利润0.43亿元（+228.57%），扣非归母净利润0.41亿元（+126.24%）。 2024年一季度业绩快速增长，主要系药品业务回暖以及器械需求持续增长所致。 按次收费模式逐步成熟，NASH药物上市有望催化FibroScan市场扩容。公司持续研发适合不同层次需求的产品，推出了主要针对基层医疗机构临床需求、采用按次收费模式的设备FibroScanGO和FibroscanBOX，并成功在欧美和中国市场上市推广，截至2023年末已累计装机275台，按次收费的新模式未来有望为公司持续带来现金流，开启新的成长曲线。此外，全球NASH治疗药物的开发逐渐进入收获期，2024年3月14日，Madrigal公司的Resmetirom成为NASH治疗领域第一个获批药物，随着越来越多的NASH药物陆续获批上市，相关检测和筛查的需求有望快速释放，从而带动公司FibroScan产品的放量和检测量提升。 推出股权激励，彰显发展信心。公司于2024年初推出股权激励计划草案，拟授予250万股股票，占总股本的1.14%；激励对象包括董事、高管、核心技术人员等109人；激励目标为2024/2025/2026年净利润不低于2/3/4亿元，表明对未来发展信心十足。 投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线，维持24、25年收入预测，上调24、25年利润预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026年营收16.1/22.0/28.0亿元（原24、25年为16.1/22.0亿元），同比增速39%/37%/27%，归母净利润2.0/3.0/4.1亿元（原24、25年为1.9/2.9亿元），同比增速108%/48%/35%，当前股价对应PE=69/47/34x，维持“买入”评级。 风险提示：NASH药物开发不及预期；药品院外拓展不及预期；汇率风险。

事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，其中：1）24年公司实现营业收入 11.54亿元（YOY+14.4%），实现归母净利润 1.02亿元（YOY+3.8%），低于我们此前预期；2）24Q1实现营业收入 3.23亿元（YOY+33.4%），实现归母净利润 0.43亿元（YOY+228.6%）。 点评： 器械销售稳步增长，助力 MASH 无创筛查：23年公司器械业务实现收入 8.31亿元，同比增长 35.4%，是公司营收增速主要推动因素。具体拆分来看：1）设备销售实现收入 5.03亿元，占比 60.5%，销售仪器 1142台（YOY+25.36%）； 按次收费、租赁及其他收入 3.29亿元，占比 39.5%，按次收费产品 FibroscanGo累计安装 275台。FibroScan 系列产品被多家权威机构列入肝病检测指南，适用于乙肝、代谢相关性脂肪性肝（MASH）的诊断检测。随着 24年 3月首款 MASH治疗药物被 FDA 批准上市，公司积极推进产品与不同层级医院及各大药企合作，成为 MASH 无创筛查的重要手段。 毛利率有望改善，利润率逐步提升：23年公司毛利率为 74.7%，同比提升 1.3pp。 按业务划分，公司药品业务毛利率为 38.3%，器械业务毛利率为 89.8%，医疗服务及其他业务毛利率为 17.0%。随着高毛利率的器械业务收入保持较快增长，公司整体毛利率有望进一步提升。此外，24Q1公司各项费用率同比均有所改善，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 24.2%/18.3%/7.9%，去年同期分别为 28.8%/21.6%/8.0%，公司销售净利率同比提升 5.36pp 至 20.26%，盈利能力得到显著提升。 盈利预测、估值与评级：公司是 MASH 无创筛查龙头企业，产品销售覆盖欧洲、亚洲、北美等地区主要国家。考虑到公司盈利能力得到改善，FibroscanGo 铺货逐步放量，我们上调公司 24-25年 EPS 为 0.79/1.21元（分别上调7.5%/16.3%），新增 26年 EPS 为 1.74元，分别同比增长 105.1%/53.3%/43.2%，对应当前股价 PE 分别为 64/42/29倍，维持“增持”评级。 风险提示：MASH 药物销售推广不及预期；MASH 诊断产品竞争加剧；公司销售不及预期。

器械板块收入增速显著。根据公司23年年报，公司实现营收11.54亿元（YOY+14.37%），归母净利润1.02亿元（YOY+3.75%）；主要的器械板块实现营收8.31亿元（YOY+35.4%），其中设备销售实现收入5.03亿元，占比60.53%，按次收费、租赁及其他收入3.29亿元，占比39.59%；子公司Echosens实现净利润1.76亿元（YOY+70.13%）；毛利率74.74%（YOY+1pp）。根据wind，公司24Q1实现收入3.23亿元（YOY+33.35%），归母净利润0.43亿元（YOY+228.57%），主要系两块业务业绩提升；毛利率76.6%（YOY-3.07pp）。 公司持续推动FibroScan成为全球MAFLD/MASH检测领域金标准之一。根据公司23年年报，公司子公司Echosens按次收费模式的产品FibroScanGo已在北美、西欧地区累计实现安装275台；24年，公司希望实现由以一次性销售为主转换为按流量付费，推动FibroScan成为全球MAFLD/MASH检测领域的重要标准之一。 公司整体费率表现稳定。根据wind公司23年销售费率27.86%（YOY+0.05pp），主要系销售人员职工薪酬及市场推广费用增加；管理费率17.86%（YOY-1.36pp），主要系职工薪酬、房屋租赁费用随着整体收入增加而增加。研发费率7.15pp（YOY+0.13pp），主要系Fibroscan升级及研发。 盈利预测与投资建议。预计24-25年公司EPS分别为0.7元/股、0.89元/股、1.2元/股，参考可比公司估值以及考虑公司成长性，给予公司2024年75XPE估值，对应合理价值52.57元/股，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济和外部环境变化带来的风险；行业竞争加剧风险；主要原材料价格波动的风险。

肝病检测市场空间大。根据Frost&Sullivan研究显示，由于肝脏没有神经分布，NAFLD/NASH被绝大多数患者所忽略，导致20%-30%的患者，从脂肪肝进展为NASH，而NASH患者发生肝硬化的概率为15%-25%。我们认为，肝病诊断市场在未来几年有望持续增长，而Fibroscan将在这一市场中扮演重要角色，其市场规模将有望稳健增长。 推荐要点：1.持续深耕肝病领域，战略布局国际化。持续深耕肝病领域，战略布局国际化。公司总部位于北京，子公司遍布于欧洲、美国、中国香港以及中国大陆重要省会城市，形成了以北京为总部、巴黎为研发基地、业务遍及全球的战略布局。公司自成立以来致力于肝病领域的全流程管理，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体，从上游肝病诊断仪器，肝病治疗药品生产，药品代理及配送服务，到下游肝病患者管理、互助保险、肝病大数据，筛查诊断、治疗干预、风险评估、健康管理的全生命周期，为肝病患者提供了专业、全面的解决方案，形成了较为完整的肝病诊疗全产业链的战略资源布局优势。 2.全球肝病发病率较高，FibroScan彰显商业价值：根据根据GraceEnHuiLim撰写的论文《AnObservationalDataMeta-analysisontheDifferencesinPrevelenceandRiskFactorsBetweenMAFLDvsNAFLD》显示，全球各地人群的NAFLD患病率：北美（35.3%），南美（35.7%），欧洲（30.9%），亚洲（30.5%），非洲（28.2%），即全球三分之一以上的人群患有NAFLD；25%的NAFLD患者可进展为NASH，35%-50%的NASH患者会进展为肝癌。仅仅欧洲、北美及中国三地，NASH患者即接近2亿人；FibroScan具有无创性、准确率高、检测时间短、定量等特点，优势明显，有望成为全球脂肪肝和肝纤维化的主流日常伴随诊断措施。 3.传统设备+小型设备双轮驱动：FibroScan由基于VCTE技术的LSM（肝脏硬度测量）和SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；FibroScanGo采取按次收费模式，截至2023年上半年，已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台，2023H1获得的分成和其它收入1938万欧元。我们认为，FibroScanGO的分成模式进一步打开了Fibroscan的市场空间，渗透率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为为1.07、2.11、3.11亿元，增长分别为9.4%、97.4%、47.0%，对应24-25年PE分别为62.8x，42.7x。我们看好公司未来的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：新品进入风险、FirborscanGO投放不及预期、NASH相关药物研发及商业化进展不及预期。

公司为肝病领域龙头企业，实力雄厚。公司于1998年成立，2010年在深交所创业板上市，公司自成立以来专注于肝病医疗，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体。近年来，公司通过不断加强成本控制、适时调整公司业务经营策略、大力发展医疗设备业务，药品以及FibroScan系列等医疗设备销售稳定增长，进而带动公司营收增长。 NAFLD发病率高，治疗药物市场规模广阔。NAFLD患病率较高，亚洲患病率为31.6%，欧洲为32.6%，北美为47.8%，发病人数众多。全球仅有一款治疗药物在印度获批，大量临床治疗需求尚未被满足，市场前景广阔，吉利德、礼来、诺和诺德、Intercept、艾尔建等多家企业均加紧布局NASH新药的研发，据弗若斯特沙利文报告，全球NAFLD/NASH相关药物的市场规模已从2016年的17亿美元增至2020年的19亿美元，复合年增长率为2.82%，预计2030年将达到322亿美元。 FibroScan性能优异，多因素推动下有望带动公司业绩快速增长。 FibroScan可无创无痛、定量、准确地评估肝脏纤维化和肝脏脂肪变，已获得超180个指南权威指南推荐，应用于NAFLD的早期筛查、风险分层和患者管理，在全球100多个国家及地区获得广泛应用。公司通过实施以下措施，有望进一步提升FibroScan的市场份额，并为公司业绩的快速增长提供有力支撑： （1）不断提高自身研发水平，持续研发适合不同层次需求的产品品种，2022年推出采用按次收费模式的设备FibroScanGO，并已上市推广； （2）推动全球肝病及相关领域临床实践指南的更新，提升FibroScan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间； （3）积极开展与国际大型药企的合作，助力药物临床试验及提供相关综合解决方案，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。 投资建议：公司自成立以来专注于肝病医疗，先后投资、收购了法国EchosensSA、MedianSA、TheraclionSA等企业，目前已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。独家产品FibroScan获得超180个肝病权威指南和学会的推荐，产品护城河深厚，控股子公司Echosens与多家药企达成合作关系，大力推动FibroScan设备安装，伴随未来NASH药物上市，预计FibroScan系列设备将快速放量，我们预计2023-2025年营业收入分别为11.19、15.80、21.81亿元，对应增速分别为10.89%、41.24%、38.03%，归母净利润分别1.00、1.71、2.63亿元，对应增速分别为2.03%、70.85%、54.19%，EPS分别为0.38、0.65、1.00元，当前股价对应PE分别为114.83x，67.21x，43.59x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：FirborScanGO投放不及预期、NASH相关药物研发进展不及预期、行业竞争加剧风险。等。

事件： 8月 28日晚间，福瑞股份发布 2023年半年报。报告期内公司实现营业收入 5.24亿元（同比+16.79%），归母净利润 0.44亿元（同比+34.63%），扣非归母净利润 0.47亿元（同比+40.99%）。其中，单 Q2季度实现营业收入 2.82亿元（同比+17.70%），归母净利润 0.31亿元（同比+28.90%），扣非归母净利润 0.28亿元（同比+16.91%）。 我们认为应该重点关注公司设备及技术业务。公司设备及技术上半年实现收入约 3.75亿元，占公司收入比重已高达 71.57%。我们认为该业务为公司核心业务，该业务收入增速 37.62%；该业务毛利率 90.82%，毛利率同比增加2.41pct。公司主要诊断产品为 FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具 FibroMeter 系列和辅助 FibroScan 的数据管理软件FibroView。FibroScan 系列拥有 FibroScan 530、FibroScan 430及 FibroScan630等多款产品。该系列产品是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即时检测设备，获得了欧盟 CE、美国 FDA 和中国NMPA 等认证。该设备由基于 VCTE 技术的 LSM（肝脏硬度测量）和 SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan 已被世界卫生组织（WHO）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）、美国肝病研究学会（AASLD）等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。FibroScan CAP 通过美国 FDA 批准，标志着 FibroScan 在脂肪肝诊断领域的重大突破，使 FibroScan 成为用于脂肪肝患者长期临床管理的重要工具。 单台模型跑通，累计投放 FibroScan Go 158台。报告期内，公司器械业务整体实现营业收入 5,001.69万欧元，较上年同期增长 30.51%，其中设备销售实现收入 3,063.70万欧元，占比 61.25%，按次收费及其他收入占比38.75%。 Echosens 公司实现净利润 1,053.01万欧元，较上年同期增长73.99%。 截 止 报 告期 末， Echosens 公 司 采取 按次 收费 模式 的产品FibroScan Go 已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台。在按次收费模式下，视不同的地区和协议签订的时间周期不同，Echosens 公司单次获得分成收入约为 30-60欧元。 Echosens（福瑞股份持股 50.11%）的核心产品 FibroScan 获 FDA 批准扩大适应症，并受到英国国家卫生与临床优化研究所（ NICE）指南推荐。 2023年 3月，FDA 批准扩大 Echosens 公司的无创肝脏管理技术 FibroScan筛查的使用适应症，具体包括——指定 FibroScan 作为一种非侵入性辅助工具，用于对患有确诊或疑似肝病的成人和儿童患者进行临床管理、诊断和监测，作为肝脏整体评估的一部分；患者群体已从“肝病患者”扩大到“确诊或疑似肝病患者”等内容。2023年 6月，英国国家卫生与临床优化研究所（ NICE） 发布了具有里程碑意义的指南，推荐使用 Echosens 公司的FibroScan，称其可改善初级和社区医疗环境中的肝病早期检测，推荐在二级医疗和专科之外将 FibroScan 作为评估肝脏纤维化或肝硬化的可选工具。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025年营业收入分别为 12.13亿元、14.74亿元、18.08亿元，同比增速分别为 20.26%、21.50%、22.65%；归母净利润分别为 1.71亿元、2.33亿元、3.13亿元，同比增速分别为 75.01%、36.06%、34.34%；EPS 分别为 0.65元、0.89元、1.19元。公司（2023年8月 28日收盘）市值对应 2023-2025PE 分别为 32.14X、23.62X、17.58X。 以海外器械公司估值视角，福瑞股份估值相对偏低。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济和外部环境变化带来的风险，行业竞争及行业政策的风险，药品原材料价格波动的风险，新业务发展不及预期的风险。