事件： 公司发布 2024年中报， 2024上半年实现营业收入 6.43亿元，同比增长 22.53%，归母净利润 7536万元，同比增长 71.99%，扣非归母净利润 7446万元，同比增长 59.30%，业绩符合预期。二季度单季实现收入 3.2亿元，同比增长 13.24%，归母净利润 3264万元，同比增长 5.93%，扣非归母净利润 3317万元，同比增长 16.42%。 器械收入稳健增长。 24H1器械收入 5491万欧元（同比+9.78%），其中设备销售收入 2950万欧元（同比-4%） ，占比 54%；按次收费、租赁及其他收入 2541万欧元（同比+31%） ，占比从 23年的 40%提升至 46%。 Echosens 公司实现净利润 948万欧元。 FibroScan 学术地位领先， 已被欧洲肝病学会、美国肝病学会等多个权威机构列入指南推荐， 随着全球 MASH新药持续取得突破性进展，公司积极推动相关临床实践指南的更新。 2024年 3月， FDA 首款批准的治疗 MASH 新药 Rezdiffra 将 FibroScan 检测写进说明书； 2024年世界卫生组织（WHO）针对乙肝患者发布的最新指南推荐使用 FibroScan 作为无创检验及诊断工具。 FibroScanGo 按次收费模式有望逐步兑现。 公司积极拓展按次收费产品 FibroScanGo/Box在初级保健领域及非肝脏领域的应用，截至 24M6，FibroScanGo/Box 在全球累计安装近 500台，相比 23年底的 275台增长显著。 我们预计 Go/Box 投放数量的增加， 按次收费产品收入占比有望进一步提升，基于： 1）不断拓展应用场景，推动 FibroScanGo/Box 用于普通人群的常规筛查和诊断； 2）与国际大型药企的合作关系不断深化， FibroScan 在 MASH 药物研发过程中用于患者的入组初筛、临床疗效评估等， 推动 FibroScan 成为全球 MAFLD/MASH诊断领域的金标准。 药品业务实现恢复性增长。 24H1药品收入 1.97亿元（同比+52.32%） ，我们预计主要得益于复方鳖甲软肝片收入的快速增长，基于： 1） 院内， 公司利用自身品牌和渠道优势，在维持原有公立医院渠道的基础上，通过开展大量真实世界课题研究， 以学术推广助力销售； 2） 院外， 以金装产品整合健康管理增值服务，突出院外产品形象定位， 加大在药店、电商平台、互联网医院等零售渠道的开发力度。 盈利预测与估值。 预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.08/3.04/4.28亿元，增速分别为105%/46%/41%，当前股价对应 PE 分别为 48X、 33X、 23X。 公司为肝病无创诊断龙头企业，NASH 早期诊断需求广阔， FibroScan GO 按次收费模式有望逐步兑现， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； Fibroscan GO 投放不及预期风险； MASH 药物研发进展不及预期风险；主要原材料价格波动的风险。

药品业务增速亮眼，设备及技术业务表现稳健。2024上半年公司实现营收6.43亿元（+22.53%），归母净利润0.75亿元（+71.99%），扣非归母净利润0.74亿元（+59.30%）。其中24Q2单季营收3.20亿元（+13.24%），归母净利润0.33亿元（+5.93%），扣非归母净利润0.33亿元（+16.42%）。 分产品来看，2024H1公司药品收入1.97亿元（+52.32%），设备及技术收入4.24亿元（+12.84%），医疗服务收入0.15亿元（-1.65%）。设备及技术收入稳健增长，FibroScan持续装机。药品收入增长明显，主要系：1）公司在维持原有推广渠道基础上迈向学术导向的销售模式。2）金装产品院外发力，持续拓宽药店、电商平台以及互联网医院等零售渠道。 毛利率受收入结构影响略有下降，费用率明显改善。2024H1公司毛利率76.30%（-1.90pp），毛利率略有下滑，主要系收入结构变化，毛利率相对较低的药品业务占比提升所致。费用方面，销售费用率26.78%（-3.31pp），管理费用率17.99%（-3.05pp），研发费用率7.81%（+0.73pp），财务费用率-1.62%（-2.38pp），四费率50.96%（-8.01pp），费用率明显改善。归母净利率11.73%（+3.37pp），盈利能力有所提升。 按次收费模式收入占比持续提升，MASH新药有望催化潜在市场需求。2024H1公司器械收入5490.66万欧元（+9.78%），其中设备销售收入占比53.73%，按次收费、租赁及其他收入占比46.27%（+7.52pp）。按次收费模式占比持续提升，截至2024H1末，公司在全球已累计安装近500台按次收费产品FibroScanGo/Box。MASH治疗领域首个药物Resmetirom已获批上市，2024年3月，FDA首款批准的治疗MASH的新药Rezdiffra将FibroScan检测写进说明书，随着更多MASH药物上市和推广，有望进一步催化FibroScan检测的需求。 投资建议：考虑FibroScan按次收费模式在国内推广尚处于早期，下调盈利预测，预计2024-2026年营收15.5/20.8/26.4亿元（原为16.1/22.0/28.0亿元），同比增速35%/34%/27%，归母净利润2.0/3.0/4.0亿元（原为2.0/3.0/4.1亿元），同比增速95%/51%/34%，当前股价对应PE=50/33/25x，维持“优于大市”评级。 风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

福瑞集团成立于 1998年，是一家专注于肝病医疗的企业。公司的管理总部设于北京，各子公司分布于法国、西班牙、德国、美国、中国香港等国家地区及重要省会城市。公司自我定位是以药品生产、器械研发与销售和肝病、儿科医疗服务为一体的管理式医疗集团。 公司近年保持稳健增长，营业收入从 2017年 8.50亿元增加到 2023年 11.54亿元， 6年 CAGR 为 5.22%，归母净利润从 2017年 0.72亿元增加到 2023年 1.02亿元， 6年 CAGR 为 5.90%。 2024年第一季度，公司归母净利润为0.43亿元，同比增长 228.57%。 公司重视研发， 2018-2023年研发费用 CAGR 达 5.75%。 公司高度重视对产品研发的投入和自身研发综合实力的提升，力求研发出更多元的肝病诊断系列产品。截至 2023年 12月，公司共有研发人员 86人，占比 12.23%，研发人员中硕士及以上学历占比 56.98%。 FibroScan 因其专利技术优势，可进行准确地无创检测。 肝活检是目前肝纤维化诊断的金标准，但由于有创性、不可重复性和费用高等特性无法作为日常伴随诊断的经常性手段；血液生化指标检测虽方便且创伤小，但其准确性目前相对较差； TE 诊断效能较高且兼具无创性特点，且已建立统一的不同病因肝纤维化 TE 肝弹性值。 FibroScan 具有无创性、准确率高、检测时间短、定量等特点，优势明显。 FibroScan 是全球首创的肝纤维化无创检测仪器，是第一个经过临床验证用于肝脏硬度定量测量的设备，已成为欧美指南主流检测方式。 FibroScan 系列诊断设备已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、美国糖尿病学会、英国国家卫生与临床优化研究所、美国肝病研究学会、美国内分泌医师学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备，获得了欧盟CE、美国 FDA 和中国 NMPA 等认证，超过 4200篇同行评审文献和 180篇国际指南中显示了 FibroScan 在诊断和治疗肝脏疾病方面的成效，在全球肝病领域具有重要学术及市场地位。 盈利预测。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.72、 1.15、 1.69元，归母净利润增速分别为 88.9%、 59.1%、 46.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处肝病行业的高景气度和肝病检测领域领先地位，我们给予公司 2024年63-73倍 PE，对应合理价值区间 45.44-52.65元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 估值波动风险， Fibroscan Go 放量不及预期，竞争格局恶化等。

投资逻辑：公司在肝病诊疗领域深耕二十多年，拥有全球首创并经临床验证的肝纤维化无创检测仪器FibroScan。随着全球NASH新药研发不断突破，NASH早期诊断需求有望迎来快速增长。FibroScan作为无创肝纤维化检测仪器，全球广泛使用，学术地位高，领导者地位稳固。看好FibroScanGO按次收费模式持续兑现，已装机数百台，预计将加速投放，开启公司新一轮成长曲线。 首个NASH新药获批，多款药物处于临床后期，NASH检测需求有望快速增长。NAFLD已成为全球第一大慢性肝病，全球NAFLD总体患病率约为25%，其中约20%可能发展为NASH。 NASH药物研发历经40余年，此前一直无药可治。2024年3月14日，Madrigal的Resmetirom成为首款获FDA批准上市的NASH新药，同时多款NASH在研药物早期临床数据表现出色，未来有望陆续公布临床后期积极数据并报产。随着全球NASH新药研发持续取得突破性进展，我们预计NASH筛查和诊断需求有望迎来快速增长。 学术指南推荐，临床广泛认可，FibroScan无创诊断领导者地位稳固。1）FibroScan是全球首创的肝纤维化无创检测仪器，作为第一个经过临床验证用于肝脏硬度定量测量的设备，在全世界范围内广泛使用，每年诊断患者上千万人次。2）FibroScan学术地位高，被欧洲肝病学会、美国肝病学会等多个全球权威机构列入180篇指南推荐，已发表的同行评审文献超过4200篇。3）FibroScan拥有全球专利布局，并基于长期积累的临床数据不断提升算法处理能力，市场地位持续稳固。4）相较于血液检测和肝穿刺，FibroScan具有无创、易于操作、即时诊断和更经济等优势，有望成为NAFLD高风险人群乃至全人群的常规筛查和诊断标准。 按次收费商业模式持续兑现，FibroScanGO打开公司成长天花板。2022年，Echosens推出了按次收费模式的FibroScanGO，以拓展在基层医院及非肝病科室的应用，截至2023年底，FibroScanGO已在欧美地区累计实现装机275台。我们认为随着公司与跨国药企的合作关系不断深化，共同推进NASH的早期诊断，GO的投放速度将进一步加快。 药品业务稳健。2023年，核心产品复方鳖甲软肝片实现销量1.4亿片，同比下滑23%，2024年公司将加大学术推广力度，有望实现恢复性增长。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.04亿元、3.12亿元、4.53亿元，增速分别为101%、53%、45%，当前股价对应的PE分别为67x、44x、30x，选取三诺生物、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司，考虑到NASH检测需求增长潜力大，公司是全球肝病无创诊断龙头企业，按次收费产品FibroScanGO打开新增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；FibroscanGO投放不及预期风险；NASH药物研发进展不及预期风险；主要原材料价格波动的风险。

2023年业绩小幅增长，2024年一季度业绩快速增长。2023年公司实现营收11.54亿元（+14.37%），归母净利润1.02亿元（+3.77%），扣非归母净利润0.99亿元（-1.02%）。其中23Q4单季营收3.47亿元（+19.68%），归母净利润0.28亿元（-23.47%），扣非归母净利润0.19亿元（-49.53%）。 2023年公司业绩小幅增长，主要系药品业务受到市场竞争加剧、行业整顿影响，销售收入下滑20.8%；器械业务增长良好，实现收入8.3亿元，同比增长35.4%。2024年一季度公司营收3.23亿元（+33.35%），归母净利润0.43亿元（+228.57%），扣非归母净利润0.41亿元（+126.24%）。 2024年一季度业绩快速增长，主要系药品业务回暖以及器械需求持续增长所致。 按次收费模式逐步成熟，NASH药物上市有望催化FibroScan市场扩容。公司持续研发适合不同层次需求的产品，推出了主要针对基层医疗机构临床需求、采用按次收费模式的设备FibroScanGO和FibroscanBOX，并成功在欧美和中国市场上市推广，截至2023年末已累计装机275台，按次收费的新模式未来有望为公司持续带来现金流，开启新的成长曲线。此外，全球NASH治疗药物的开发逐渐进入收获期，2024年3月14日，Madrigal公司的Resmetirom成为NASH治疗领域第一个获批药物，随着越来越多的NASH药物陆续获批上市，相关检测和筛查的需求有望快速释放，从而带动公司FibroScan产品的放量和检测量提升。 推出股权激励，彰显发展信心。公司于2024年初推出股权激励计划草案，拟授予250万股股票，占总股本的1.14%；激励对象包括董事、高管、核心技术人员等109人；激励目标为2024/2025/2026年净利润不低于2/3/4亿元，表明对未来发展信心十足。 投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线，维持24、25年收入预测，上调24、25年利润预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026年营收16.1/22.0/28.0亿元（原24、25年为16.1/22.0亿元），同比增速39%/37%/27%，归母净利润2.0/3.0/4.1亿元（原24、25年为1.9/2.9亿元），同比增速108%/48%/35%，当前股价对应PE=69/47/34x，维持“买入”评级。 风险提示：NASH药物开发不及预期；药品院外拓展不及预期；汇率风险。

事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，其中：1）24年公司实现营业收入 11.54亿元（YOY+14.4%），实现归母净利润 1.02亿元（YOY+3.8%），低于我们此前预期；2）24Q1实现营业收入 3.23亿元（YOY+33.4%），实现归母净利润 0.43亿元（YOY+228.6%）。 点评： 器械销售稳步增长，助力 MASH 无创筛查：23年公司器械业务实现收入 8.31亿元，同比增长 35.4%，是公司营收增速主要推动因素。具体拆分来看：1）设备销售实现收入 5.03亿元，占比 60.5%，销售仪器 1142台（YOY+25.36%）； 按次收费、租赁及其他收入 3.29亿元，占比 39.5%，按次收费产品 FibroscanGo累计安装 275台。FibroScan 系列产品被多家权威机构列入肝病检测指南，适用于乙肝、代谢相关性脂肪性肝（MASH）的诊断检测。随着 24年 3月首款 MASH治疗药物被 FDA 批准上市，公司积极推进产品与不同层级医院及各大药企合作，成为 MASH 无创筛查的重要手段。 毛利率有望改善，利润率逐步提升：23年公司毛利率为 74.7%，同比提升 1.3pp。 按业务划分，公司药品业务毛利率为 38.3%，器械业务毛利率为 89.8%，医疗服务及其他业务毛利率为 17.0%。随着高毛利率的器械业务收入保持较快增长，公司整体毛利率有望进一步提升。此外，24Q1公司各项费用率同比均有所改善，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 24.2%/18.3%/7.9%，去年同期分别为 28.8%/21.6%/8.0%，公司销售净利率同比提升 5.36pp 至 20.26%，盈利能力得到显著提升。 盈利预测、估值与评级：公司是 MASH 无创筛查龙头企业，产品销售覆盖欧洲、亚洲、北美等地区主要国家。考虑到公司盈利能力得到改善，FibroscanGo 铺货逐步放量，我们上调公司 24-25年 EPS 为 0.79/1.21元（分别上调7.5%/16.3%），新增 26年 EPS 为 1.74元，分别同比增长 105.1%/53.3%/43.2%，对应当前股价 PE 分别为 64/42/29倍，维持“增持”评级。 风险提示：MASH 药物销售推广不及预期；MASH 诊断产品竞争加剧；公司销售不及预期。

器械板块收入增速显著。根据公司23年年报，公司实现营收11.54亿元（YOY+14.37%），归母净利润1.02亿元（YOY+3.75%）；主要的器械板块实现营收8.31亿元（YOY+35.4%），其中设备销售实现收入5.03亿元，占比60.53%，按次收费、租赁及其他收入3.29亿元，占比39.59%；子公司Echosens实现净利润1.76亿元（YOY+70.13%）；毛利率74.74%（YOY+1pp）。根据wind，公司24Q1实现收入3.23亿元（YOY+33.35%），归母净利润0.43亿元（YOY+228.57%），主要系两块业务业绩提升；毛利率76.6%（YOY-3.07pp）。 公司持续推动FibroScan成为全球MAFLD/MASH检测领域金标准之一。根据公司23年年报，公司子公司Echosens按次收费模式的产品FibroScanGo已在北美、西欧地区累计实现安装275台；24年，公司希望实现由以一次性销售为主转换为按流量付费，推动FibroScan成为全球MAFLD/MASH检测领域的重要标准之一。 公司整体费率表现稳定。根据wind公司23年销售费率27.86%（YOY+0.05pp），主要系销售人员职工薪酬及市场推广费用增加；管理费率17.86%（YOY-1.36pp），主要系职工薪酬、房屋租赁费用随着整体收入增加而增加。研发费率7.15pp（YOY+0.13pp），主要系Fibroscan升级及研发。 盈利预测与投资建议。预计24-25年公司EPS分别为0.7元/股、0.89元/股、1.2元/股，参考可比公司估值以及考虑公司成长性，给予公司2024年75XPE估值，对应合理价值52.57元/股，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济和外部环境变化带来的风险；行业竞争加剧风险；主要原材料价格波动的风险。

肝病检测市场空间大。根据Frost&Sullivan研究显示，由于肝脏没有神经分布，NAFLD/NASH被绝大多数患者所忽略，导致20%-30%的患者，从脂肪肝进展为NASH，而NASH患者发生肝硬化的概率为15%-25%。我们认为，肝病诊断市场在未来几年有望持续增长，而Fibroscan将在这一市场中扮演重要角色，其市场规模将有望稳健增长。 推荐要点：1.持续深耕肝病领域，战略布局国际化。持续深耕肝病领域，战略布局国际化。公司总部位于北京，子公司遍布于欧洲、美国、中国香港以及中国大陆重要省会城市，形成了以北京为总部、巴黎为研发基地、业务遍及全球的战略布局。公司自成立以来致力于肝病领域的全流程管理，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体，从上游肝病诊断仪器，肝病治疗药品生产，药品代理及配送服务，到下游肝病患者管理、互助保险、肝病大数据，筛查诊断、治疗干预、风险评估、健康管理的全生命周期，为肝病患者提供了专业、全面的解决方案，形成了较为完整的肝病诊疗全产业链的战略资源布局优势。 2.全球肝病发病率较高，FibroScan彰显商业价值：根据根据GraceEnHuiLim撰写的论文《AnObservationalDataMeta-analysisontheDifferencesinPrevelenceandRiskFactorsBetweenMAFLDvsNAFLD》显示，全球各地人群的NAFLD患病率：北美（35.3%），南美（35.7%），欧洲（30.9%），亚洲（30.5%），非洲（28.2%），即全球三分之一以上的人群患有NAFLD；25%的NAFLD患者可进展为NASH，35%-50%的NASH患者会进展为肝癌。仅仅欧洲、北美及中国三地，NASH患者即接近2亿人；FibroScan具有无创性、准确率高、检测时间短、定量等特点，优势明显，有望成为全球脂肪肝和肝纤维化的主流日常伴随诊断措施。 3.传统设备+小型设备双轮驱动：FibroScan由基于VCTE技术的LSM（肝脏硬度测量）和SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；FibroScanGo采取按次收费模式，截至2023年上半年，已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台，2023H1获得的分成和其它收入1938万欧元。我们认为，FibroScanGO的分成模式进一步打开了Fibroscan的市场空间，渗透率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为为1.07、2.11、3.11亿元，增长分别为9.4%、97.4%、47.0%，对应24-25年PE分别为62.8x，42.7x。我们看好公司未来的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：新品进入风险、FirborscanGO投放不及预期、NASH相关药物研发及商业化进展不及预期。

公司为肝病领域龙头企业，实力雄厚。公司于1998年成立，2010年在深交所创业板上市，公司自成立以来专注于肝病医疗，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体。近年来，公司通过不断加强成本控制、适时调整公司业务经营策略、大力发展医疗设备业务，药品以及FibroScan系列等医疗设备销售稳定增长，进而带动公司营收增长。 NAFLD发病率高，治疗药物市场规模广阔。NAFLD患病率较高，亚洲患病率为31.6%，欧洲为32.6%，北美为47.8%，发病人数众多。全球仅有一款治疗药物在印度获批，大量临床治疗需求尚未被满足，市场前景广阔，吉利德、礼来、诺和诺德、Intercept、艾尔建等多家企业均加紧布局NASH新药的研发，据弗若斯特沙利文报告，全球NAFLD/NASH相关药物的市场规模已从2016年的17亿美元增至2020年的19亿美元，复合年增长率为2.82%，预计2030年将达到322亿美元。 FibroScan性能优异，多因素推动下有望带动公司业绩快速增长。 FibroScan可无创无痛、定量、准确地评估肝脏纤维化和肝脏脂肪变，已获得超180个指南权威指南推荐，应用于NAFLD的早期筛查、风险分层和患者管理，在全球100多个国家及地区获得广泛应用。公司通过实施以下措施，有望进一步提升FibroScan的市场份额，并为公司业绩的快速增长提供有力支撑： （1）不断提高自身研发水平，持续研发适合不同层次需求的产品品种，2022年推出采用按次收费模式的设备FibroScanGO，并已上市推广； （2）推动全球肝病及相关领域临床实践指南的更新，提升FibroScan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间； （3）积极开展与国际大型药企的合作，助力药物临床试验及提供相关综合解决方案，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。 投资建议：公司自成立以来专注于肝病医疗，先后投资、收购了法国EchosensSA、MedianSA、TheraclionSA等企业，目前已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。独家产品FibroScan获得超180个肝病权威指南和学会的推荐，产品护城河深厚，控股子公司Echosens与多家药企达成合作关系，大力推动FibroScan设备安装，伴随未来NASH药物上市，预计FibroScan系列设备将快速放量，我们预计2023-2025年营业收入分别为11.19、15.80、21.81亿元，对应增速分别为10.89%、41.24%、38.03%，归母净利润分别1.00、1.71、2.63亿元，对应增速分别为2.03%、70.85%、54.19%，EPS分别为0.38、0.65、1.00元，当前股价对应PE分别为114.83x，67.21x，43.59x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：FirborScanGO投放不及预期、NASH相关药物研发进展不及预期、行业竞争加剧风险。等。

事件： 8月 28日晚间，福瑞股份发布 2023年半年报。报告期内公司实现营业收入 5.24亿元（同比+16.79%），归母净利润 0.44亿元（同比+34.63%），扣非归母净利润 0.47亿元（同比+40.99%）。其中，单 Q2季度实现营业收入 2.82亿元（同比+17.70%），归母净利润 0.31亿元（同比+28.90%），扣非归母净利润 0.28亿元（同比+16.91%）。 我们认为应该重点关注公司设备及技术业务。公司设备及技术上半年实现收入约 3.75亿元，占公司收入比重已高达 71.57%。我们认为该业务为公司核心业务，该业务收入增速 37.62%；该业务毛利率 90.82%，毛利率同比增加2.41pct。公司主要诊断产品为 FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具 FibroMeter 系列和辅助 FibroScan 的数据管理软件FibroView。FibroScan 系列拥有 FibroScan 530、FibroScan 430及 FibroScan630等多款产品。该系列产品是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即时检测设备，获得了欧盟 CE、美国 FDA 和中国NMPA 等认证。该设备由基于 VCTE 技术的 LSM（肝脏硬度测量）和 SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan 已被世界卫生组织（WHO）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）、美国肝病研究学会（AASLD）等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。FibroScan CAP 通过美国 FDA 批准，标志着 FibroScan 在脂肪肝诊断领域的重大突破，使 FibroScan 成为用于脂肪肝患者长期临床管理的重要工具。 单台模型跑通，累计投放 FibroScan Go 158台。报告期内，公司器械业务整体实现营业收入 5,001.69万欧元，较上年同期增长 30.51%，其中设备销售实现收入 3,063.70万欧元，占比 61.25%，按次收费及其他收入占比38.75%。 Echosens 公司实现净利润 1,053.01万欧元，较上年同期增长73.99%。 截 止 报 告期 末， Echosens 公 司 采取 按次 收费 模式 的产品FibroScan Go 已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台。在按次收费模式下，视不同的地区和协议签订的时间周期不同，Echosens 公司单次获得分成收入约为 30-60欧元。 Echosens（福瑞股份持股 50.11%）的核心产品 FibroScan 获 FDA 批准扩大适应症，并受到英国国家卫生与临床优化研究所（ NICE）指南推荐。 2023年 3月，FDA 批准扩大 Echosens 公司的无创肝脏管理技术 FibroScan筛查的使用适应症，具体包括——指定 FibroScan 作为一种非侵入性辅助工具，用于对患有确诊或疑似肝病的成人和儿童患者进行临床管理、诊断和监测，作为肝脏整体评估的一部分；患者群体已从“肝病患者”扩大到“确诊或疑似肝病患者”等内容。2023年 6月，英国国家卫生与临床优化研究所（ NICE） 发布了具有里程碑意义的指南，推荐使用 Echosens 公司的FibroScan，称其可改善初级和社区医疗环境中的肝病早期检测，推荐在二级医疗和专科之外将 FibroScan 作为评估肝脏纤维化或肝硬化的可选工具。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025年营业收入分别为 12.13亿元、14.74亿元、18.08亿元，同比增速分别为 20.26%、21.50%、22.65%；归母净利润分别为 1.71亿元、2.33亿元、3.13亿元，同比增速分别为 75.01%、36.06%、34.34%；EPS 分别为 0.65元、0.89元、1.19元。公司（2023年8月 28日收盘）市值对应 2023-2025PE 分别为 32.14X、23.62X、17.58X。 以海外器械公司估值视角，福瑞股份估值相对偏低。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济和外部环境变化带来的风险，行业竞争及行业政策的风险，药品原材料价格波动的风险，新业务发展不及预期的风险。

公司传统主业经营超20年，目前已处于相对稳定阶段。福瑞股份是专注于肝病医疗的企业，已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物。软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为（中药）抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛的市场知名度。 公司第二曲线已经显现，Echosens有望提速。公司抓住非酒精性脂肪肝（NASH）领域的发展机遇，以NAFLD/NASH的诊断与治疗为中心，针对不同的市场需求持续挖掘全球市场的潜力，提升全球范围内的Fibroscan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间。我们认为Echosens有望提速的三大原因：一、公司2022年推出了主要针对基层医疗机构临床需求、采用按次收费模式的设备FibroScanGO，并已在美国和法国市场上市推广。 二、公司与诺和诺德建立合作关系，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。三、基于FibroScan大量循证医学证据，目前内美国内分泌医师学会、美国肝病研究学会、英国肝病学会、美国心脏协会、美国胃肠病学会等各大权威机构，相继在其最新发布的NAFLD相关国际指南中一致推荐FibroScan作为NAFLD无创评估和管理的重要工具。 NASH患者，数以亿计。非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）中最为严重的一种形式。NASH是一种慢性渐进性肝脏疾病，以肝脏脂肪堆积和炎症为主要特征，可导致肝脏斑痕和纤维化，乃至终末期肝病和死亡。在发达国家和高收入国家中，NASH的发病率更高。随着现代化生活方式的改变和经济的发展，NASH的全球流行病学趋势呈现明显上升趋势。 NASH行业预计将迎来驱动。目前全球尚无获批的NASH药物治疗手段，NASH患者的疾病管理选择非常有限。Madrigal的NASH在研新药Resmetirom达到了FDA提出的两项肝脏组织学改善临床终点，获批概率较大。Madrigal在其年报中表示：80%为美国NASH患者提供医疗服务的专业人士可使用FibroScan。由于需要筛选人群进行治疗，NASH新药的落地预计将促进NASH检测市场的需求。投资建议。我们保守预计公司2023-2025年营业收入分别为12.13亿元、14.74亿元、18.08亿元，同比增速分别为20.26%、21.50%、22.65%；归母净利润分别为1.71亿元、2.33亿元、3.13亿元，同比增速分别为75.01%、36.06%、34.34%；EPS分别为0.65元、0.89元、1.19元。公司目前市值对应2023-2025PE分别为34.01X、25.00X、18.61X。以海外器械公司估值视角，福瑞股份目前估值相对偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济和外部环境变化带来的风险，行业竞争及行业政策的风险，药品原材料价格波动的风险，新业务发展不及预期的风险。

事件： 公司发布] 2022年中报，上半年年收入 4.5亿元（+15.9%），归母净利润3255万元（-22.9%），扣非净利润 3315万元（-13.5%），经营现金流净额 4186万元（-53.5%）。 业绩高于预告上限，内生盈利能力稳步提升。 剔除股份支付费用 1773万元影响后，扣非归母净利润约 0.47亿元，同比增长 23.7%，高于此前预告的上限，略超市场预期。分季度看， 2022Q1/Q2单季度收入分别为 2.1/2.4亿元（+18.3%/+13.9%），二季度单季度国内疫情对药品业务有一定拖累。从盈利能力看，毛利率 72.8%，基本保持稳定，按内生业绩测算净利率为 10.5%（+0.66p），盈利能力稳步提升。 仪器业务迎来催化，药品业务自主定价进展顺利，医疗服务业务高增长。 分业务看， 1） 2022H1仪器业务收入 2.7亿元（+15.5%），按欧元算同比增长 27.7%，归母净利润 605万欧元，同比增长 37.3%，随着美国临床内分泌学协会和肝病协会对 NASH 指南更新，加强了纤维化振动控制瞬时弹性成像 (VCTE) 用于NAFLD 和 NASH 成人和儿童的筛查、诊断和管理，叠加 6月份诺和诺德的战略合作以及一些 NASH药物临床数据的公布， Fibroscan在脂肪肝诊断领域的市场认可度和销售带来提升； 2） 2022H1公司药品板块收入 1.6亿元（+11.3%），自有药品 1.2亿元（+7.6%），毛利率 56.9%（-1.4pp），来自电商渠道的收入同比增长 38.8%，体现复方鳖甲软肝片自主化定价转型进展顺利，上半年销售受疫情影响，随着销售人员的扩张，预计下半年药品业务有望提速。 3） 医疗服务及其他业务收入 8251万元（+100.2%），主要是儿科医疗健康管理项目上半年收入同比增长 150.4%，目前已在成都开设三家门诊部，预计异地扩张的步伐逐渐推进。 公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。 公司的 Fibroscan 肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外 OTC市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力； 儿科医疗健康管理拓展公司医疗服务业务的潜力， 目前已在成都开设三家门诊部，预计 2022年有望逐步开始异地扩张。 公司股权激励考核目标为 2021~2023净利润为 1、 1.5、 2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 盈利预测与投资建议： 不考虑股权激励摊销的影响，预计公司 2022~2024年归母净利润为 1.5、 2.5、 3.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、 NASH药物进展不及预期、海外疫情复发风险。

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入4.49 亿元(+15.92%)，归母净利润为3255 万元（-22.93%），扣非后归母净利润为3315 万元（-13.46%）。剔除由于实施员工持股计划本期摊销股份支付费用1673.40万元的影响后，较上年同期增长23.67%。 复方鳖甲软肝片平稳增长，销售模式逐步转换。2022 年上半年公司药品业务整体实现营业收入1.58 亿元，较上年同期增长11.26%，其中来自电商渠道的收入同比增长38.83%。公司自有药品（主要是复方鳖甲软肝片）收入1.18 亿元（+7.58%），在维持原有公立医院销售渠道稳定的基础上，公司凭借品牌优势、产品优势和渠道优势，通过“药品+器械+服务” 业务协同发展，将处方药销售、健康管理服务及保险支付进行良性结合，加强“线上+线下” 渠道融合，继续推进自有药品向以零售渠道为主的、药品自主定价的销售模式转型。我们预计复方鳖甲软肝片收入将保持平稳增长，盈利能力将逐步提升。 FibroScan 持续放量，与big pharma 合作持续深入，全球NASH 创新药研发即将迎来重要进展。2022 年上半年公司设备与技术业务（主要是FibroScan）实现营业收入2.73 亿元（+15.47%），与去年同期相比，人民币对欧元持续升值，导致表观收入和利润增速偏低。以欧元计价，器械业务整体实现营业收入3832.38 万欧元（+27.65%），实现净利润605.20 万欧元（+37.27%）。2022 年6 月，法国子公司Echosens 与诺和诺德建立“提升非酒精性脂肪性肝炎(NASH)认知并推进早期诊断”的合作伙伴关系，双方将合作开展更多针对NASH 的临床验证项目，生成真实世界数据，促进非侵入性诊断检测技术的应用。2022 年7 月，InterceptPharmaceuticals 宣布奥贝胆酸（Ocaliva，obeticholic acid，OCA）在关键临床III 期试验取得新的中期分析积极结果，计划以此结果再次向FDA提交NDA 申请，根据公司公告，已经在7 月底与FDA 进行了预备提交会议（pre-submission meeting），并计划于2022 年底正式提交 NDA申请；Madrigal Pharmaceuticals 于2022 年1 月披露了Resmetirom 的临床 III 期安全性数据，并计划于2022 年4 季度披露临床III 期顶线数据(Topline Data)。全球NASH 创新药研发即将迎来重要进展，若未来有NASH 创新药获批上市，将显著提升FibroScan 市场天花板。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为11.43、14.86 和18.74 亿元，同比增速分别为27.3%、30.0%和26.1%；归母净利润分别为1.52、2.51 和3.19 亿元，同比增速分别为59.6%、64.8%和27.4%，以8 月26 日收盘价计算，对应PE 分别为33.8、20.5 和16.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响药品和医疗器械正常销售；NASH 药物研发失败，导致FibroScan 的需求低于预期。

NASH新药研发持续推进，检测设备迎来广阔市场 Echosens核心产品为FibroScan系列检测设备及相关软件，用于检测肝脏硬度程度、脾脏硬度程度和肝脏脂肪含量，被WHO等多家国际权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。 FibroScan几乎参与NASH新药研发每个重要环节，包括患者早期入组筛查，患者治疗进程状态检测、药品效果评估、后续治疗跟踪等， 未来众多NASH药物上市将带动设备在真实世界中的使用。同年6月， 美国内分泌协会将FibroScan作为推荐设备纳入内分泌领域诊疗指南。 此前， FibroScan主要在肝脏相关协会指南中被推荐，多被应用于肝脏病相关科室。 基层医疗机构内分泌科作为肝病患者院内的第一站拥有庞大的患者流量， FibroScan对于肝病相关检测在过去的20年已经得到充分证实，此次进入内分泌科室指南将确立其作为肝病无创筛查的首选位置，巨量市场空间已经打开。 我们认为自2022年以来， FibroScan迎来诸多重要利好，发展的加速上升通道已经打开。 软肝片院外销售切换成功，盈利能力有望持续提升公司核心药品复方鳖甲软肝片主要用于肝纤维化及早期肝硬化的治疗， 是目前“抗病毒+抗纤维化” 双抗治疗的主流推荐联合用药选择，经过20年的市场销售、及国家“十二五”等重要研究项目验证， 药效获得患者和业界的广泛认可。公司看准时机于2020年切入院外市场，并取得成效，药品毛利率得到大幅提升， 我们认为未来随着院外零售市场占比不断提高，公司盈利将进一步得到提升。 儿童医院可复制模式成型，慢病管理系统协同效应显现公司积极探索儿童诊疗领域， 目前共有3家儿童门诊医院在营。公司儿童门诊业务是与当地知名儿童医院合作， 提供知名医院专家看诊、 转诊绿色通道等服务。 公司已经掌握较为成熟的业务复制模式，未来随着相关布局的深入，有望成为公司业绩增长的另一个推动力。 此外， 公司基于自身优势资源， 提供“诊疗+治疗+管理” 的一体化服务，提高患者治疗和慢病管理效果， 同时增加客户粘性， 打造“福瑞肝病专业解决方案” 品牌。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为10.93、 14. 12、 18.25亿元， EPS分别为0.49、 0.93、 1.38元，当前股价对应PE分别为36.5、 19.1、 12.8倍，看好公司检测设备需求扩容、软肝片盈利能力提升、医疗服务盈利可复制性， 给予“推荐” 投资评级。 风险提示NASH药物研发失败、疫情影响药品及器械销售、中成药原材料价格大幅上涨、 儿童医院进展不及预期。

全球 NASH 创新药进入突破期，FibroScan 前景广阔。子公司 Echosens具有较好的成长性，2012-2019年收入 GAGR 为 19.24%，2020年受疫情冲击业绩有所下滑，2021年欧美地区业务受疫情的影响逐步降低，收入已经超过疫情前水平。Echosens 的核心产品 FibroScan 系列诊断设备被多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备，临床价值得到广泛认可。 2022年以来，全球 NASH 药物研究领域迎来多项重要进展，我们认为随着 NASH 药物研发的进展和后续商业化，药企研发患者筛查、用药效果监测等需求都将持续增加，目前公司已经与全球 NASH 药物研发企业如辉瑞、诺和诺德等建立起了广泛的合作，我们认为 FibroScan 有望进入快速放量阶段。 复方鳖甲软肝片销售模式成功切换，药品板块盈利能力有望逐步提升。 公司在 2019年着手调整复方鳖甲软肝片的销售模式，从过去以公立医院销售渠道为主调整为以零售渠道为主，定价更加自主且利润率更高。 我们认为随着复方鳖甲软肝片院外渠道销售占比提升，未来公司药品板块盈利能力还将进一步增强。 盈利预测和估值。我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 11.43、14.86和 18.74亿元，同比增速分别为 27.3%、30.0%和 26.1%；归母净利润分别为 1.52、2.51和 3.19亿元，同比增速分别为 59.6%、64.8%和27.4%，以 8月 5日收盘价计算，对应 PE 分别为 32.3、19.6和 15.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响药品和医疗器械正常销售；NASH 药物研发失败，导致 FibroScan 的需求低于预期。