事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营业收入122.56亿元（yoy+7%），实现归母净利润5.08亿元（yoy+75%），扣非归母净利润4.7亿元（yoy+91%）。其中，2024Q3单季度实现营业收入41.14亿元（yoy+9%），归母净利润1.65亿元（yoy+53%），扣非归母净利润1.58亿元（yoy+74%）。 点评：2024Q3单季度商业收入稳健增长，毛利率下降致商业利润承压：公司商业板块主要由子公司人民同泰运营（证券代码600829.SH，公司持股74.82%），2024Q3单季度人民同泰实现营收26.93亿元（yoy+6%），而归母净利润为0.71亿元（yoy-19%）。人民同泰2024Q3营收增长相对稳健，而归母净利润同比下降幅度较大，主要系公司的毛利率下降较大，2024Q3单季度人民同泰综合毛利率同比下降1.03个百分点（2024Q3单季度人民同泰毛利率为8.49%），毛利率的下降进而导致人民同泰归母净利率同比下降0.78个百分点（2024Q3单季度人民同泰归母净利率为2.64%）。 前三季度工业板块净利率提升明显，看好工业业绩优化的持续性：由于公司的核心业务由商业和工业构成，而商业业务主要系子公司人民同泰运营，为分析工业板块的收入、利润等财务指标变动情况，我们用公司的收入减去人民同泰的收入得到工业板块收入，而用公司的归母净利润减去人民同泰归母净利润*74.82%得到工业板块的归母净利润。在收入端，2024Q3单季度公司工业板块收入约14.22亿元（yoy+15%）。在利润端，2024Q3单季度公司工业板块归母净利润约1.12亿元（yoy+163%），工业板块对应的净利率约为7.87%。2024年Q1、Q2、Q3各季度公司工业板块净利率分别约为7.65%（同比提升2.28个百分点）、7.7%（同比提升7.75个百分点）、7.87%（同比提升4.44个百分点），工业板块净利率已有显著提升。我们认为，公司工业板块的净利率仍存在提升空间，一方面系GNC业务的净利率仍较低，未来随着GNC营收规模提升及品牌效应的放大，后续GNC相关的费用投入或将缩减，从而提升GNC业务的净利率。另一方面，目前公司总厂盈利仍存在优化空间，未来随着公司制剂一体化战略的推进，以及产能利用率的提升，未来总厂盈利能力仍有提升空间。此外，公司拥有诸多二三线品种，若后续相关品种的放量也能优化整体的利润结构。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为163.59亿元、178.23亿元、194.56亿元，同比增速分别约为6%、9%、9%，实现归母净利润分别为6.1亿元、7.63亿元、9.6亿元，同比分别增长约54%、25%、26%，对应当前股价PE分别为16倍、13倍、10倍，我们维持公司“买入”投资评级。 风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，估算数据可能与实际情况存在较大差异。

事件： 公司发布 2024年中报， 2024年上半年实现营业收入 15.59亿元（yoy+2.60%），实现归母净利润 1.85亿元（yoy-7.00%），扣非归母净利润 1.66亿元（yoy-2.76%），经营活动产生的现金流量净额 3.07亿元（yoy-11.21%），其中单二季度实现营业收入 7.51亿元（yoy+13.21%），归母净利润 0.84亿元（yoy+30.06%），扣非归母净利润 0.74亿元（yoy+62.14%）。 点评： 产品聚焦战略成效初显， 核心品类同比增长超 30%。 2024年上半年，公司实现营业收入 15.59亿元（yoy+2.60%）， 剔除口罩、新冠抗原检测试剂盒等防护产品后，常规类产品收入同比增长超 20%，呈现稳健成长的态势，其中得益于产品聚焦战略的落实， 敷贴/敷料、理疗仪、助听器、雾化器等核心单品收入同比增长超 30%，成为公司业绩增长的重要驱动力，我们认为公司聚焦品类的战略效果已经逐步体现， 未来随着战略持续深化， 核心单品市场份额有望不断提升。 分渠道来看， 公司发力兴趣电商，通过直播带货、短视频推广等为公司提供新的增长驱动力， 线上渠道实现收入 10.69亿元（yoy+8.08%） ，线下渠道实现收入 4.21亿元（yoy-10.21%） 。 健耳听力保持快速发展，产品结构调整&精细化管理助力盈利能力提升。 听力保健作为公司重要的业务板块，公司 2024年持续加大拓展力度，除了自开门店，公司积极开展并购整合， 陆续完成了湖南泽聆、 上海天籁之音、 北京聆韵的并购，截止到 2024H1， 健耳听力已开业验配中心达 814家（较 2023年末增加了 49家）， 听力业务实现收入 1.33亿元（yoy+33.48%），保持较快的增长。我们认为随着公司持续加强新店管理， 门店的获客效率有望不断提升， 听力保健业务有望持续成长。 从盈利能力来看，公司销售毛利率为 50.67%（yoy+4.61pp），我们认为主要是产品结构调整和产品持续升级所致，高毛利的康复辅具产品收入占比从 22.91%提升到了 38.59%，我们认为随着公司不断加强全要素精细化管理，逐步实现全链路、全平台的高效协同，盈利能力有望不断提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为34.07、 44. 14、 56.80亿元，同比增速分别为 19.4%、 29.6%、 28.7%，实现归母净利润为 3.45、4.62、6.16亿元，同比分别增长 35.8%、33.9%、33.3%，对应当前股价 PE 分别为 18、 13、 10倍，维持“买入”投资评级。 风险因素： 产品品类丰富导致管理风险；代理品牌产品供应商持续合作的风险；自产率提升不及预期导致的供应风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。

事件： 普蕊斯 发布 2024年中报。 公司 2024H1实现收入 3.94亿元（同比+13.16%），归母净利润 0.55亿元（同比-11.33%），扣非归母净利润 0.48亿元（同比-2.81%）。 2024年 Q2实现收入 2.1亿元（同比+9.67%），归母净利润 0.32亿元（同比-12.10%），扣非归母净利润 0.29亿元（同比-8.87%）。 点评： 行业竞争加剧影响收入端，政府补助降低影响利润端表现。 2024H1，公司主营业务-SMO 业务收入达 3.94亿元（同比+13.16%），行业竞争加剧，价格下降，影响收入表现。 利润率方面， 2024H1公司实现综合毛利率 26.4%（-1.99pp），归母净利率 13.93%（-3.85pp），扣非归母净利率 12.27%（-2.02pp）， 2023H1政府补助为 1064万元， 2024H1为 31.6万元，政府补助降低影响净利率。 费用率方面， 2024H1期间费用率为 10.3%(+0.87pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%(-0.06pp)/5.6%(+0.44pp)/4.2%(-0.38pp)/-0.5%(+0.87pp) 。 新签订单环比增长，在手订单支持发展。 2024H1，公司新签订单（不含税）为 4.29亿元（同比-31.8%）， 主要受到行业竞争加剧导致的价格降低影响，二季度以来市场需求逐步回暖， Q2新签订单环比增加112.14%；公司 2024H1在手订单（不含税）为 18.25亿元（同比+4.1%），支持公司未来发展。 综合能力持续增强，服务能力广受认可。 2024H1， 公司总人数为 4652人，其中 CRC 超过 4460名， 在执行项目 1955个， 累计服务超 930家临床试验机构，服务范围覆盖全国多个城市，覆盖能力持续增强。 截至2024年 6月底，公司累计承接超 3200个国内国际 SMO 项目，在多个疾病领域拥有丰富的项目经验。 2018年至 2024年 6月，公司参与的优势疾病领域项目数及占比均较高：国内血液肿瘤新药项目数 26个，占比 44.83%；胸部肿瘤新药项目数 23个，占比 40.35%；乳腺癌新药项目数 7个，占比 29.17%； PD-1/PD-L1单抗新药项目数 11个，占比57.89%。 盈利预测 与投资评级 ： 我们预计 2024-2026年公司营业收入为8.82/10.32/12.07亿元，同比增长 16.0%/17.0%/17.0%；归母净利润分别为 1.35/1.58/1.99亿元，同比增长 0.0%/17.6%/25.3%，对应 2024-2026年 PE 分别为 14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险因素： 行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

事件： 公司发布 2024年中报， 2024年上半年实现营业收入 15.75亿元（yoy+5.82%），实现归母净利润 3.56亿元（yoy+6.37%），扣非归母净利润 3.25亿元（yoy+9.93%），经营活动产生的现金流量净额 2.00亿元（yoy+311.02%） ， 其中单二季度实现营业收入 7.14亿元（yoy+8.70%），归 母 净利润 1.37亿元（yoy+5.08% ）， 扣非归 母 净利润 1.16亿元（yoy+16.06%）。 点评： 核心业务稳健增长，盈利水平提升实现高质量发展。 2024年上半年，公司持续强化产品能力， 深耕国内外市场，传染病检测、慢性疾病检测、优生优育检测等产品线保持稳健增长， 其中传染病业务实现营收 4.81亿 元 （yoy+12.50% ） ，慢病管理检测业务实现收入 7.62亿 元（yoy+6.14%），优生优育检测业务实现收入 1.57亿元（yoy+16.92%）。 从盈利能力来看，公司 2024H1销售毛利率达 64.34%（yoy+0.79pp），销售净利率为 22.75%（yoy+0.39pp），我们认为毛利率提升主要来自于核心业务规模效应凸显，传染病检测和慢性病检测毛利率分别上升0.83pp、 1.41pp。从费用端来看，得益于公司对营销和组织的精细化管理，销售费用率和管理费用率均呈现下降趋势，分别为 20.22%（yoy-0.97pp）、 6.82%（yoy-0.32pp），公司业务呈现高质量发展态势。 研发加码，夯实免疫竞争力， 挖掘业务新增长极。 公司重视研发投入，2024年上半年研发投入 2.17亿元，占总营收的 13.75%。 得益于持续的高研发投入，公司推出了 LA-1000免疫荧光流水线（支持 2台~4台联机，测速高达 400T/H）， 强化了公司在免疫荧光领域的优势地位，此外，公司开发的新冠、甲流及乙流三联检测试剂盒（POC 版） /三联家庭检测试剂盒（OTC 版）产品，凭借优异的产品性能取得了美国 FDAEUA 授权，进一步夯实了公司在免疫领域的竞争力，也为公司开拓北美市场奠定了坚实的基础。公司瞄准市场对精准、高效检测手段的迫切需求，推进新平台业务纳米孔测序在病原体检测及鉴定等领域的应用，并参与全国首个数字化病理建设项目，推进数智化病理体系服务建设工作，在分子和病理领域挖掘业务新增长极。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为33.00、 40.81、 50.20亿元，同比增速分别为 19.4%、 23.7%、 23.0%，实现归母净利润为 6.50、 8.44、 10.81亿元，同比分别增长 33.2%、29.9%、 28.1%，对应当前股价 PE 分别为 18、 14、 11倍，维持公司“买入”投资评级。 风险因素： 市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险； 政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

海普瑞成立于1998年，主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂、肝素钠和依诺肝素钠原料药，以及大分子药物CDMO服务。公司的营业收入从2015年的22.92亿增至2023年的54.46亿，2023年因肝素原料药下游降库存价格下降而成本高位，叠加投资的创新药公司资产减值等亏损，我们认为因2024年上游原材料成本回落，下游去库存尾声推动市场订单修复，公司肝素制剂稳健增长，大分子CDMO业务趋势向好，公司2024年业绩有望企稳显著修复。 肝素原料药业务下游客户降库存尾声，2024有望企稳修复：肝素原料药价格自2016年见底后因上游原材料成本抬升和疫情拉动需求持续涨价，根据海关总署出口数据，国内肝素原料药，从2017年因疫情期间拉动需求及客户备库存，价格从2026年1月3380美金/公斤的底部持续涨价至2021年7月的1.5万美金/公斤，之后进入跌势，2023年量价双杀，2023年下半年价格从8000-12000美金/公斤价格跌至4000-6000美金/公斤，2024年5月底价格降为4181美金/公斤，但出口量有所修复。海普瑞肝素API业务营收2023年同比下降51%，毛利率下降7个百分点至20.7%，2024年因客户降库存结束，且上游原材料成本回落，销量及毛利率水平有望显著修复。 肝素制剂业务欧美市场表现靓丽，国内集采助力上量：2023年公司肝素制剂业务收入29.79亿，毛利率提升8.25个百分点至43.58%，这得益于肝素钠全产业链布局及供应链管理的比较优势，有效管控成本。2024年公司在欧洲及美国等海外市场持续发力，国内市场2023年集采降价带动销量大幅提升，集采模式下销售费用降低，有望带动量的增长。我们预计2024-2026年公司制剂业务有望实现复合10%的稳健增长。 大分子CDMO业务：公司两家全资子公司赛湾生物及SPL两个平台，开发及制造包括天然来源产品、哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基因治疗以及mRNA生物制品所需原料等系列产品。2023年因盈利水平较高的为mRNA疫苗提供所需关键酶的服务合同完结，而新服务合同需要更长时间才能在开发的各个里程碑阶段实现收入确认，使得2023年CDMO业务增长承压；2023年第四季度开始回暖，我们预计2024-2026年公司CDMO业务有望实现复合超10%的较快增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.3亿（考虑子公司君圣泰的股权处置投资收益2.5亿）、8.76亿、9.84亿；对应2024-2026年的PE分别为16、17、15倍。鉴于公司为肝素原料药制剂领域的龙头，以及海外市场制剂业务稳定增长，美国CDMO业务亮点突出，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：市场竞争风险；产品和业务集中风险；原材料价格大幅波动的风险；CDMO业务风险；新药研发失败、不达预期的风险；汇率变动风险；投资公允价值波动的风险；宏观环境风险。

圣湘生物是分子诊断领域的领先企业，营业收入从ummary]2017年的2.25亿元增长到2023年的10.07亿元，年复合增长率达28.37%。我们认为公司在分子诊断领域拥有“产品丰富”+“市场拓展能力领先”的优势，有望率先受益分子诊断市场扩容，叠加公司通过投资并购不断拓宽业务边界，具备长期增长潜力，未来可期。 1、市场端：分子诊断可及性提高，市场有望持续扩容一方面，在新冠疫情期间，我国PCR实验室数量大规模增长，医疗机构分子诊断能力提升，另一方面，分子诊断市场参与者众多，技术迭代较快，成本有望持续下降，我们认为“PCR实验室增多”+“成本下降”有助于提升分子诊断的可及性，推动核酸检测项目普及，从而带动分子诊断试剂放量增长，叠加疫情期间核酸检测的普及，公众对分子诊断的认知度和接受度大幅提高，分子诊断市场未来有望加速发展，市场规模持续扩容。 2、企业端：“产品+市场”兼具竞争实力，呼吸道产品表现亮眼①产品端：公司拥有分子诊断产品千余种，涵盖呼吸道感染、肝炎检测、生殖道感染、核酸血液筛查等，我们认为公司的产品可以满足医疗机构对疾病的精准诊断需求，提升医疗机构PCR实验室在新冠检测需求褪去后的产能利用率，目前公司呼吸道产品已抓住流感高发契机，率先成为明星产品，为未来其他产品放量树立了标杆效应；②市场端：公司实施市场、医学、研发、营销、客户服务五位一体的协同作战机制，通过学术推广及技术服务，打造规模标杆医院、标杆市场，构建专家网络，推动产品快速入院及临床上量。 3、远期发展：并购布局“POCT+化学发光+测序”，打造IVD平台型企业公司通过持续的技术创新、战略合作以及产业链投资等手段，形成了多元化的业务布局：①与全球领先的英国QuantuMDx团队的合作，提升POCT产品能力；②携手安赛诊断，凭借电化学发光高灵敏度优势强势切入免疫市场；③投资真迈生物，拓展上游测序仪，强化在分子诊断领域的竞争优势。我们认为多元化发展为公司注入源源不断的增长动力，增强了市场竞争力和行业影响力，为公司的长期可持续发展奠定了坚实的基础。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为14.86亿元、20.05亿元、25.07亿元，同比增速分别为47.6%、34.9%、25.0%，2023-2025年实现归母净利润为3.27亿元、4.54亿元、5.88亿元，同比分别增长-10.1%、39.0%、29.5%，对应当前股价PE分别为33、24、19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：新产品研发进展不及预期风险；国际化进程不及预期风险；呼吸道感染检测渗透率提升不及预期风险。

核心逻辑： 公司为低估值、高分红、变革期的知名品牌药企。 根据我们盈利预测对应2024年市盈率约 10倍， 2022-2023年公司分红比例均在 48%以上， 杨潇先生于 2022年担任公司董事长， 2023年起公司陆续推出董事长增持计划、公司股权回购计划、员工持股计划等，彰显公司持续经营的信心。同时， 2024年公司持续落实“十六字经营方针”，即两品一控、双线突破、优化考核、降本增效，我们认为公司在产品、品牌、 渠道等方面均有望迎来新机遇。 药品&大健康双轮驱动， “十六字方针”持续提质增效： ①2017-2023年间公司营收复合增速约 5%， 2023年公司营收达 50.32亿元（同比-2%） 。 在收入构成方面， 2023年药品业务营收占比约为 73%，而大健康业务占比约为 25%，其他业务占比约 2%。 ②在药品业务方面， 公司药品业务主要以非处方药 OTC 类产品为主，约占药品全部收入的 80%左右。此外，公司中药产品收入占全部药品收入比例为 47%左右。 目前公司药品的研发主要集中在大品种的仿制药和国家中药经典名方上。在仿制药方面， 2023年公司获得苯磺酸氨氯地平片、格列齐特缓释片、他达拉非片（20mg）、西地那非片、阿托伐他汀钙片、盐酸达泊西汀片、玻璃酸钠滴眼液等药品批件。在中药经典名方方面，目前公司的二冬汤处于 CDE 评审阶段。 ③在大健康业务方面， 公司大健康产品种类涉及功效性化妆品、护肤护发用品、洗涤用品等。 同时， 公司大健康产品业务目前主要是结合线下、线上两种渠道进行销售，以天猫、京东、抖音、唯品会等几大线上平台为主。 2021-2023年间公司 7家大健康公司扣非归母净利润复合增速约31%， 2023年 7家大健康公司贡献的扣非归母净利润达 1.77亿元。 ④在“十六字经营方针”方面， 两品一控、双线突破、优化考核、降本增效，多管齐下推动公司产品、品牌、渠道、营销全面发展。 “董事长增持+公司回购+员工持股计划”彰显持续经营信心， 2024年有望轻装上阵： ①自杨潇先生担任董事长以来，公司持续推动股票增持、股权回购、员工持股等。 2023年 7月 20日，董事长发布增持计划， 2023/7/20至 2023/11/1期间董事长增持公司股份约 1457.75万股，合计增持金额约 1亿元，增持均价约 6.92元/股。 2023年12月 8日，公司发布股权回购方案， 2023/12/8至 2024/3/29期间公司回购股份 1550万股，回购金额约 1亿元，平均成交价约 6.45元/股。 2024年 4月，公司发布员工持股草案，本员工持股计划受让公司回购股票的价格为 4.52元/股，参与人数不超过 110人，股票规模不超过 1550万股。 ②2023年公司计提 2.23亿元资产减值损失， 其中无形资产减值为 1.74亿元（主要系中盛药业计提减值），商誉减值 0.31亿元（樟树制药计提商誉减值），存货减值为 0.18亿元。 从商誉结构上看， 公司已对樟树制药、中盛药业的商誉全额计提减值， 截至 2023年末商誉账面价值为 5.47亿元， 我们预计后续商誉减值的风险较小， 我们认为 2024年公司有望轻装上阵。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 52.8亿元、 57.63亿元、 62.97亿元，同比增速分别为 5%、 9%、 9%，实现归母净利润分别为 7.5亿元、 8.48亿元、9.54亿元，同比分别增长 32%、 13%、 13%，对应当前股价 PE 分别为 10倍、 9倍、 8倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险因素： 销售不达预期， 新品推出不及预期风险，药品&大健康市场竞争加剧，资产减值风险。

公司发布2024年半年度业绩预增公告，预计2024H1归母净利润为3.12亿元到3.75亿元，同比增长71%到105%；预计2024H1扣非归母净利润为2.84亿元到3.41亿元，同比增长84%到120%。 点评：营销改革&产品重塑驱动2024H1业绩超预期。根据公司发布的业绩预增公告，我们推算2024Q2单季度归母净利润为1.35亿元到1.98亿元，同比增长126%到230%。预计2024Q2单季度扣非归母净利润为1.25亿元到1.82亿元，同比增长190%到322%。业绩高速增长主要是受公司所属医药工业板块业绩提升影响：①公司积极调整销售组织架构，优化业务模式由重分销模式向重终端推广模式转型。②公司重塑产品定位并优化资源配置，实现了业务与产品策略的双重优化，从而提升公司毛利率。 优质产品+专业营销队伍+高效管理=持续且强劲的业绩表现。①优质产品方面，公司手握1802个药品批文和123个保健品批文，其中葡萄糖酸锌口服液和葡萄糖酸钙口服液为公司拳头产品，同时GNC高端保健品近年也为公司贡献第二成长曲线。②专业营销队伍方面，2024H1公司积极调整销售组织架构，优化业务模式由重分销模式向重终端推广模式转型。③高效管理方面，自2023年12月管理层换届以来，公司在业务、营销、产品等方面提升精细化管理的颗粒度，间接体现为24Q1\24Q2强劲的业绩表现，我们认为公司的工业业务或可凤凰涅槃。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为164.57亿元、179.19亿元、197.84亿元，同比增速分别约为7%、9%、10%，实现归母净利润分别为5.21亿元、6.83亿元、8.98亿元，同比分别增长约32%、31%、32%，对应当前股价PE分别为13倍、10倍、7倍，我们维持公司“买入”投资评级。 风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

1.大健康大南药大商业三足鼎立稳健发展，华南医药消费龙头再出发白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元，大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00%。 2.大健康：“品牌+产品+渠道”王老吉持续构筑核心竞争力，控费维价提升盈利能力2023年大健康业务营收约111.2亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现“双寡头”竞争格局，2018年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速，我们预计24-26收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续控费维价，大健康业务的净利率由2016年的5.52%提升至2023年的14.58%，我们认为依然存在提升空间。 3.大南药：中药化药均衡发展，OTC品牌驱动稳健增长2023年公司大南药板块营收108.9亿，其中中药占比57.59%，化药占比42.41%，均衡发展。旗下中药老字号众多，主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED药物金戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。 4.大商业：结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升2023年公司大商业板块营收527.6亿。行业方面，两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018年的0.86%提升至2023年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核心，客户结构稳定，分销网络庞大。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3%，归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、54.9亿元，对应当前估价PE分别为11、10、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发风险，产品推广风险，市场竞争风险。

核心投资 逻辑： “营销体系重塑+品牌产品上量+费用管控”推动工业业务利润实现高增长。 2023 年公司工业业务归母净利率仅 3.35%（2020-2023年间营养补充剂板块可比公司归母净利率均值在 13%以上， 而药品板块可比公司归母净利率均值亦在 13%以上） ， 2024Q1 公司工业业务归母净利率达 7.67%。 在毛利率端， 随着公司两大拳头产品（葡萄糖酸锌口服液+葡萄糖酸钙口服液）恢复增长，叠加高端保健品 GNC 以及自产保健品等高毛利率品种高速增长， 工业毛利率有望呈现逐年提升趋势。 在期间费用率端， 销售费用及管理费用为工业业务两大重点支出项， 2023 年公司工业业务销售费用率为 35.61%，工业业务管理费用率为 14.13%，随着公司控费增效的推进，期间费用率端有望持续优化。 2023 年商业业务营收占比约 67%， 子公司人民同泰系黑龙江省区域龙头： 2018-2023 年间子公司人民同泰复合增速 8%，其中批发业务和零售业务收入复合增速均约 8%。 从区域市占率上看， 2022 年黑龙江省医药批发市场规模约 273 亿元， 而人民同泰市占率约 30%。 从区域的覆盖情况上看，人民同泰与黑龙江省内 1300 多家医疗机构、 800 多家第三终端、 1200 余家商业客户紧密合作，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现 100%全覆盖，在省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，省内基层医疗卫生机构覆盖率已达 90%以上。 2023 年工业业务营收占比约 33%， GNC 业务增速亮眼： 自 2020 年起公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势， 2023 年工业营收占比约 33%。2024Q1 公司工业板块取得良好开端，营收占比进一步提升至 37%。 从品类结构上看， 2023 年营养补充剂为工业板块主要产品， 2023 年营养补充剂占工业营收约 54%。 其中， 2023 年 GNC 中国业务收入约 11.17 亿元，同比增长 199%。从盈利能力上看， 2023 年工业业务归母净利率仅 3.35%， 2024Q1 工业业务归母净利率达 7.67%，工业板块盈利能力有望呈现持续提升趋势。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 168.9亿元、 185.74 亿元、 206.86 亿元，同比增速分别约为 9%、 10%、 11%，实现归母净利润分别为 4.68 亿元、 6.21 亿元、 8.38 亿元，同比分别增长19%、 33%、 35%， 对应当前股价的 PE 分别为 15 倍、 11 倍、 8 倍。 首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素： 市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

多肽大单品频出，产业链迎来风口ummary]。多肽药品相对小分子药物更加高效、安全、具有耐受性和高选择性，相对大分子药物在质量、纯度、成本方面更具优势，多肽药物的治疗领域以慢病为主，近年来司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1靶点药物将适应症拓展至减重领域，销售额快速增长，带来行业、社会的较大关注，推动多肽产业链进入快速发展期，据弗若斯特沙利文数据，国内多肽原料药行业市场规模预计将于2021年的76.2亿元增长至2025年的237.5亿元，复合增长率高达32.9%，多肽CDMO规模将于2021年的13亿元增长至2025年的56.7亿元，复合增长率达44.5%。 布局早、技术强、产能多，公司发展势头良好。○1多年布局、产品丰富：公司在原料药领域布局多年，团队深耕多肽20载，截止至2024年5月20日，公司已取得18个原料药品种的国内登记，15个原料药品种的FDADMF/VMF编号，7个制剂获批上市。○2技术先进、创新布局：经过多年研发，公司搭建了多个技术平台，利用基于固液融合的多肽规模化生产技术平台生产的司美格鲁肽单批次产量超过10公斤，达到行业先进水平；除仿制药外，公司积极布局创新药业务，一类新药SPN0103-009注射液已取得临床试验批准通知书。○3加建产能、增厚壁垒：由于多肽行业在短期内获得大量关注和布局，产能紧缺，因此拥有优质产能的公司竞争力更强，公司连云港工多肽原料药产能现已达吨级规模，公司预计多肽在建产能将于2025年投放，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，产能投放有望带来销售放量增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.85/18.62/25.27亿元，增速分别为34.0%、34.5%、35.7%，归母净利润分别为2.12/3.02/4.23亿元，增速分别为29.9%、42.5%、40.3%，当前股价对应2024E-2026E年PE分别为58.4x、41.0x、29.2x。公司作为多肽原料药龙头公司，受益于GLP-1靶点药物带来的行业发展热潮，多肽产能释放有望推动自主选择产品放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观环境风险、财务风险、行业风险、经营风险、研发失败风险、核心技术人员流失风险等。

事件：1）济川药业发布 2023年年度报告， 2023年公司实现收入 96.54亿元（同比+7.32%） ， 归母净利润 28.23亿元（同比+30.04%） ， 扣非归母净利润 26.92亿元（同比+32.72%） 。 2） 济川药业公告， 公司 2023年 A股每股派发现金红利 1.3元（含税） ， 合计拟派发现金红利 11.97亿元， 占归母净利润比例为 42.41%。 点评： 2023年净利润增速亮眼， 主要品种持续增长。 据公司公告， 公司 2023年 Q4实现收入 31.18亿元（同比+0.49%） ， 归母净利润 8.79亿元（同比+51.84%） ， 扣非归母净利润 8.64亿元（同比+48.48%） ， 利润端增速亮眼。 分业务来看， 2023年公司工业板块实现收入 92.8亿元（同比+7.56%） ， 商业板块实现收入 3.6亿元（同比+2.66%） 。 2023年公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒需求持续旺盛， 其中清热解毒类业务实现收入 33.8亿元（同比+17.68%） ， 儿科类业务实现收入 27.4亿元（同比+13.01%） ， 表现较好。 成本端控制稳健， 盈利能力稳中有升。 2023年公司工业板块毛利率为83.05%， 同比减少 1.5pct； 商业板块毛利率为 44.92%， 同比减少0.97pct， 成本端控制稳健。 费用端来看， 2023年公司销售费用率为41.50%， 同比减少 4.22pct， 研发费用率为 4.81%， 同比减少 1.34pct。 2023年公司净利率为 29.28%， 同比增加 5.14pct， 公司费用控制较好，盈利能力稳中有升。 持续研发投入， 加快营销体系升级。 据 2023年报， 截至 2023年末，公司药品一致性评价研究阶段项目 4项， 进入预 BE 或 BE 项目 6项。 2024年， 公司将加快营销体系升级， 重塑营销核心竞争力。 在院线端，继续加强空白地区、 空白市场的开发， 加强新产品的市场准入， 通过持续推进高端学术课题会、 产品上市后再研究、 完善产品生命周期管理等加强学术引领、 丰富产品循证医学证据。 在零售端， 建立业务导向管理体系， 利用全渠道互相赋能的优势， 形成网状销售格局， 向新零售和数字化转型， 介入消费者全生命周期管理， 继续形成新的增量市场。 盈利预测与投资评级： 我们预计济川药业 2024-2026年营收分别为100.01/108.92/118.27亿元， 归母净利润分别为 28.80/31.95/35.34亿元， 对应 PE 分别为 12/11/10X， 维持“增持” 评级。 风险因素： 行业政策风险、 原材料涨价风险、 市场竞争风险、 行业集采风险。

事件：1）同仁堂发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 178.61亿元， 同比增长 16.19%； 实现归母净利润 16.69亿元， 同比增长 16.92%; 实现扣非归母净利润 16.57亿元， 同比上升 18.32%； 经营性现金流量净额18.69亿元， 同比下降 39.58%； 2023年公司 EPS 为 1.217元/股， 同比增长 16.91%。 2） 同仁堂公告， 公司合计拟派发现金红利 6.86亿元， 占归母净利润比例为 41.09%。 点评： 2023年净利润增速较快， 医药商业收入增速亮眼。 据公司公告， 2023年四季度， 公司实现营收 41.40亿元（同比-7.44%） ， 实现归母净利润 2.78亿元（同比-34.47%） ， 业绩高基数影响短期承压。 2023年净利润的增长主要是由中医药市场需求增加， 同时公司积极开拓市场， 深化营销改革， 产品销量增长所致。 据年度报告， 从收入端来看， 公司医药工业板块 2023年实现营收 110.79亿元（+12.60%） ， 医药商业板块实现营收 102.46亿元（+20.82%） ， 公司 2023年整体净利率同比略有提升。 费用端来看， 2023年， 公司销售费用率、 管理费用率和财务费用率同比下降， 研发费用率同比提升， 整体费用控制较为稳健。 持续投入上市品种二次研发， 子公司同仁堂科技和国药短期承压。 据公司年报， 2023年， 公司不断加大二次研发力度， 完善大品种基础资料，目前主要有 5大品种 17种药品在研， 其中包括同仁牛黄清心丸等重点品种； 除此之外， 公司围绕经营主业， 开展经典名方、 清脑宣窍滴丸研发和潜力品种探索性研究， 挖掘品种价值； 川牛膝等目前已完成内控标准研究， 正在进行生产质量问题攻关； 主要参控股公司中， 同仁堂科技2023年实现收入 67.73亿元（同比+13.04%） 、 净利润 9.92亿元（同比-0.93%） ； 同仁堂国药 2023年实现收入 13.77亿元（同比-7.94%） 、净利润 5.32亿元（同比-10.78%）；同仁堂商业 2023年实现收入 103.45亿元（同比+20.94%） 、 净利润 5.50亿元（同比+51.97%） 。 2024年推进大品种上量， 创效提质。 据年报中 2024年经营计划， 公司将着力规模聚集， 持续推进大品种上量， 完善潜在大品种增补， 推进《国家中药饮片炮制规范》《北京市中药饮片炮制规范》新标落地实施； 在创效提质方面， 公司将精细化经销商准入及终端门店遴选原则， 开展传统炮制技艺标准化研究以及中成药内控标准的建立工作， 并在能源管控、 小丸剂型等领域开展智能化改造试点工作； 在产业链构建方面， 公司聚焦于上游原料保障， 加强种植养殖型子公司种植养殖基地建设， 扩大其规模， 并利用信息化手段提高种植养殖经济收益。 盈利预测与投资评级： 我们预计同仁堂 2024-2026年营收分别为198.41/221.04/246.52亿元， 归母净利润分别为 19.41/22.87/25.64亿元， 对应 PE 分别为 29/25/22X， 维持“增持” 评级。 风险因素： 行业政策风险、 原材料涨价风险、 市场竞争风险、 行业集采 风险。

事件：华润三九发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非归母净利润27.11亿元，同比增长22.18%。2023年公司EPS为2.90元/股。2023年利润分配方案为：以9.88亿股为基数，每10股分红15元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股，现金分红共计14.82亿元。 点评：CHC业务高基数下平稳增长，费用率控制稳定。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收61.31亿元（同比+2.72%），实现归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），系业绩高基数、配方颗粒集采等因素影响。 收入端来看，2023年，医药行业营收210.15亿元（同比+21.05%），占公司总营收的84.94%。其中自我诊疗（CHC）业务营收117.07亿元（同比+2.83%），处方药业务营收52.20亿元（同比-12.64%），传统国药（昆药）营收40.87亿元。费用端来看，公司2023年销售费用率、管理费用率同比有小幅上升，财务费用率和研发费用率有小幅下降，总体费用控制稳定。 牌品牌OTC持续发力，提升业务效能。2023年，公司CHC业务中品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药规模品种调整略有下降。品牌OTC业务方面，树立鲜明品牌印象，999感冒灵、999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒等产品均实现快速增长。康复慢病业务方面，进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。专业品牌业务方面，通过品牌体系构建，搭建与消费者间紧密沟通桥梁。在渠道和终端建设方面，公司稳固平台基石，升级“三九商道”体系，拓宽新渠道，持续提升业务效能。 处方药业务新品赋能，打造全产业链优势。2023年，公司围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南。参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。国药方面，积极克服了政策及市场环境变化的困难，致力于跑赢新周期。中药材种植方面，公司持续扩大中药材规范化基地建设，从源头建立药材资源优势。 昆药集团有效融合，聚焦银发健康产业发展。2023年，昆药集团实现营业收入77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.45亿元（同比+16.05%）。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，满足银发人群的多层次需求。依托“KPC·1951”、“777”、“昆中药1381”三大事业部，实现品牌价值、产品矩阵稳步发展。 盈利预测与投资评级：我们预计华润三九2024-2026年营收分别为271.91/298.31/326.95亿元，归母净利润分别为32.94/37.16/42.06亿元，对应PE分别为16/15/13X，维持“增持”评级。 风险因素：市场及政策风险，研发创新风险，并购整合风险，原材料价格波动风险。

事件：昆药集团发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 77.03亿元， 同比下降 6.99%； 实现归母净利润 4.45亿元， 同比增长 16.05%; 实现扣非归母净利润 3.35亿元， 同比增长 33.45%；经营性现金流量净额 3.56亿元，同比增长 40.25%；2023年公司 EPS 为 0.59元/股，同比增长 15.69%。 公司 2023年年度合计拟派发现金红利为人民币 1.51亿元（含税） 。 点评： 归母净利润增速较快， 针剂业务表现较好。 据公司公告， 2023年四季度， 公司实现营收 20.92亿元（同比+0.14%） ， 实现归母净利润 0.58亿元（同比+458.75%） 。 2023年净利润的增长主要是由于公司产品结构持续优化和多举措推进带来的降本增效， 据年度报告， 从收入端来看，公司口服剂业务 2023年实现营收 30.55亿元（+5.58%） ， 针剂业务2023年实现营收 10.59亿元（+11.09%） ， 其他业务 2023年实现营收1.05亿元（-63.39%） 。 公司 2023年整体销售毛利率和净利率同比略有提升。 费用端来看， 2023年， 公司管理费用率和财务费用率同比下降， 销售费用率和研发费用率同比上升， 整体费用控制较为稳健。 持续推进新药研发， 丰富核心产品管线。 据公司年报， 2023年， 公司新增专利授权 29件， 并顺利通过 2023年度国家知识产权示范企业复验， 再次获评“国家知识产权示范企业” 称号， 除此之外， 试验也正有序推进， 适用于异檬酸脱氢酶 -1（IDH1） 的基因突变类创新药KYAH01-2016-079临床 I 期爬坡期研究已完成 3个剂量组的入组； 碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药 2.2类改良型新药KPC-149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理， 国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 上述产品研发进展稳获推进， 持续丰富核心产品管线。 我们认为公司对新药研发投入有望带来新的业绩增长点。 2024年三大事业部蓄势而发， 聚焦银发健康产业发展。 据年报中 2024年经营计划， 公司将聚焦于银发群体， 着重打造老龄健康-慢病管理和精品国药 1381两大业务平台。 围绕重塑银发健康产业发展格局这一战略目标， 公司三大事业部蓄势待发， 分别为围绕“心脑血管、 骨骼肌肉、 呼吸系统、 神经精神” 等核心治疗领域的 KPC·1951事业部； 拥有六百多年老字号品牌价值并致力于打造“精品国药领先者” 的目标的昆中药 1381事业部； 聚焦于三七产业链并致力于慢病管理和老龄健康领域的三七口服 777事业部。 盈利预测与投资评级： 我们预计昆药集团 2024-2026年营收分别为81.80/86.72/91.22亿元， 归母净利润分别为 5.61/6.86/8.12亿元， 对应 PE 分别为 29/23/20X， 维持“增持” 评级。 风险因素： 市场及政策风险、 药品降价风险、 原材料价格波动风险、 研发创新风险。