新冠疫情影响疫苗接种情况下,2020Q1公司实现营收增长14.87%: 报告期内,由于新冠疫情爆发,各地采取了严格的防护政策遏制疫情蔓延,物流运输效率、人员流动情况、预防接种门诊工作开展等较去年同期相比发生较大变化。在此情形下,公司积极承担社会责任,稳步推动复工复产,在驰援防控前线的同时,全力保障产品的研发、生产、推广、配送、销售及进口产品代理等工作。2020Q1实现主营业务收入26.35亿元,较上年同期增长14.87%;归属上市公司股东的净利润5.16亿元,较上年同期增长2.85%。 与中科院微生物所签订《合作意向框架协议》,受让并进行产业化开发2019-nCoV重组蛋白亚单位疫苗: 2020Q1公司积极推动研发项目进展。2020年1月29日,全资子公司安徽智飞龙科马与中国科学院微生物研究所签订了《合作意向框架协议》,基于中国科学院微生物研究所已取得的相关技术秘密和经验,安徽智飞龙科马受让并进行后续产业化开发2019-nCoV重组蛋白亚单位疫苗,目前该研发项目正处于临床前研究阶段生产工艺的研发阶段,而生产车间改造、质量保证体系的建设等工作也在同步进行。此外2020年3月2日全资子公司北京智飞绿竹生物制药有限公司获得一项发明专利证书,名称为“一种B群脑膜炎球菌重组嵌合蛋白疫苗及其制备方法”。 重组结核杆菌融合蛋白(EC)完成审批,上市后将成新利润增长点: 2020年4月27日公司发布公告,全资子公司安徽龙科马申报的世界领先的国家一类新药、用于结核杆菌感染筛查的重组结合杆菌融合蛋白(EC,商品名宜卡)已经国家药监局完成审批,处于“待制证”阶段,正式获批且申报GMP认证合格之后即可上市销售,该产品结合公司肺结核疫苗,为公司自主产品发展添增长。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,考虑2020年新冠疫情的影响,我们略微调低2020年增长预期,预计公司2020-22年EPS分别为2.02、2.64、3.27元,对应38倍、29倍、24倍PE,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:产品研发不达预期、产品销售不达预期、政策风险。

受益于自有产品持续放量,自主产品近5年营收和毛利复合增速分别达43.1%、50.9%,自有产品业务营收占比持续提升,公司盈利能力持续提升 得益于公司自有产品在销品种持续丰富以及拳头品种在广东省外市场快速增长,公司近年自有产品营收及毛利占比持续提升,2019H1年分别占总营收及毛利比重的76.46%和88.41%。2018年已实现营收和毛利分别为9.53亿和8.28亿,5年复合增速为43.1%、50.9%,公司毛利率从2013年的37.62%增长至2019Q3的78.65%,净利率从2013年的6.37%增长至2019Q3的14.09%,盈利能力持续提升。 核心产品克林霉素棕榈酸酯分散片(凯莱克林)受益新进国家基药+市场覆盖营销推广进入加速放量期 盐酸克林霉素棕榈棕榈酸酯分散片(凯莱克林),占公司自有业务营收的44.19%,该产品具有独家剂型、具有易溶于水、味甜等特点,相较其他剂型的产品极大地提高了儿童和吞咽困难老年人的用药依从性。2019H1该产品营收2.6亿元,同比增长24.91%,根据第三方终端数据库数据,市场份额达92%;受益于2018年新进国家基药目录以及近两年医疗机构覆盖率的大幅提升,我们预计2020年收入有望实现超45%增长。 多款独家二线产品特色突出,有效治疗儿科多种常见疾病,处于市场导入期放量在即 公司多个独家二线品种,如馥感啉口服液、芩香清解口服液、参柏洗液有效治疗儿童气虚感冒、上呼吸道感染等儿科常见疾病,目前处于市场导入和放量期,随着医疗机构覆盖率逐步提升,我们预计馥感啉口服液2019年销售规模过1亿,近3年有望复合50%高速增长;芩香清解口服液和参柏洗液2020年销售规模有望过亿,近3年复合增速有望超50%。 公司战略定位儿童专用药,优势突出,有望受益我国儿童药市场紧缺迎政策春风 公司定位为儿童药创新制剂企业,儿童药的收入占比70%左右,年均复合增长20%以上,拥有10个儿童专用药,含7个独家产品,覆盖了70%以上儿童常见疾病,多个品种进入地方医保和地方基药目录,建有儿童药高端制剂平台和掩味技术平台。目前我国儿童药市场产品短缺,需求迫切,近年来受国家政策扶持春风,如2019年儿童用药列为医保目录优先考虑调入药品。 研发专注儿童专科药,建“自主创新+外部联合开发”的研发体系,项目储备丰富 公司研发专注儿童专科药和特殊制剂,走自主创新和外部联合开发道路,年均研发投入占公司收入约10%,设有国家级博士后科研工作站、广东省儿科药工程实验室等科研合作平台;在美国设立全资子公司。与台湾晟德大药厂合资,首批引进50个儿童药品,含独家品种23个,达产后涵盖99%以上儿童病种。目前在研产品60项,储备丰富。 盈利预测与估值: 我们预测公司2019-2021年实现营业收入15.06亿、19.91亿和26.90亿,同比增长5.36%、32.16%和35.16%,19-21年EPS分别为0.91/2.13/2.96元。(其中2018-2019年营收增速较低因为低毛利率的代理业务下降,2019年归母净利润下滑主要考虑一次性计提代理业务的应收账款资产减值损失、股权激励费用和非经常性损益影响等累计约8000-9000万)。目前64.30亿市值对应PE为43.85/18.71/13.47,给予公司2020年25倍PE,对应股价53元/股,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:自有产品市场销售及拓展不及预期,研发项目进展不及预期。

国内儿童药紧缺、研发难度大,芍麻止痉颗粒进入优先审评审批并较快获批上市: 受限于儿童药研发难度大,国内儿童药紧缺,临床较多情况为成人药减半和根据经验“酌减”的超说明书用药,把儿童作为缩小版的成人,儿童因药物不良反应导致耳聋和致病屡见不鲜,因此国家政策鼓励儿童药品的研制和创新,并对儿童药品予以优先审评审批。芍麻止痉颗粒2018年1月报国家审评申请,2018年9月份纳入优先审评程序,2019年10月份完成药品注册生产现场检查,2019年12月获批上市,体现国家对市场紧缺和临床迫切需要儿童药研发的鼓励,通过特殊审评通道加速该产品上市。 芍麻止痉颗粒治疗儿童抽动综合征,对应超500万慢性病患者,市场潜力大: 芍麻止痉颗粒适应症为Tourette综合征(抽动-秽语综合征)及慢性抽动障碍,具有平抑肝阳,息风止痉,清火豁痰的功效。中医辨证属肝亢风动、痰火内扰者,症见头面部、颈、肩、躯干及四肢肌肉不自主的抽动或伴有口鼻、咽喉部的异常发声,急躁易怒、手足心热、睡卧不宁、大便偏干、小便短黄、舌红苔薄黄或薄黄腻。临床研究结果表明,芍麻止痉颗粒疗效明确,安全性良好。 Tourette综合征(抽动-秽语综合征)及慢性抽动障碍是起病于儿童时期,,患病特点为不自主性、无目的性,快速的、刻板的收缩。根据文献报道,Tourette综合征患病率为0.3~0.9%、慢性抽动障碍患病率为1~2%,具有发病率高、病程长、病情易反复、临床表现多样、共患病复杂等特点。国内该治疗领域的主要药物为化学精神类药物。以国内约2.5亿儿童(14岁及以下)人口,0.6%的Tourette综合征患病率和1.5%的慢性抽动患病率测算,则儿童潜在患者人群为525万,市场潜力大。 近年来鲜有获批上市的中成药,体现公司现代中药的创新研发实力: 天士力是现代中药的领军企业,公司以临床需求为导向,推动中药品种的临床研究。推动核心产品复方丹参滴丸在海外临床,摸索FDA上市,推动中药国际化的进程。2015年国家药审改革以后,中药品种上市门槛大幅挺高,近3年鲜有获批上市的中成药品种,此次芍麻止痉颗粒上市,体现公司现代中药的创新研发实力。 盈利预测与估值:根据公司业务经营情况,暂时不考虑医药商业剥离进展,我们测算公司19-21年EPS分别为0.91、1.00、1.06元,目前229亿市值,分别对应19-21年17、15、14倍PE,给予“买入”评级。 风险提示:销售、研发进度不达预期;降价风险。

肺结核防治的母牛分枝杆菌疫苗和 EC 诊断新品即将上市,开始发力学生入学及健康体检市场,预计有望爆发式放量公司自研产品 EC 诊断试剂(宜卡)与母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)已经完成现场核查,预计 2020年有望上市开始销售。传统结核疫苗卡介苗接种目标人群有限且对已经感染结核人群无效。而母牛分枝杆菌疫苗用于 15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防,它既可用于耐药结核病患者的治疗用疫苗,还可作为帮助清除结核潜伏感染者体内结核杆菌的预防用疫苗。 随着我国对结核防治工作的重视程度越来越高,EC 和母牛分枝杆菌疫苗的市场前景广阔,我们测算学生体检和健康体检人群市场规模测算预计有望超 70亿。 我们预计 2020-2021年 EC 和母牛分枝杆菌疫苗作为终榜新品有望为公司分别新增 4亿、9亿收入。 自主产品三联苗和各单苗均升级换代,有望保持 20%稳健增长; 公司自研产品近年技术升级把原有西林瓶规格均升级换代为预充式规格:目前各产品原有西林瓶规格库存基本清理完毕,产品升级换代后的产品招标和准入工作基本到位,2020年开始上量,如 AC 结合疫苗预充式中标价格 120元/剂; Hib 疫苗预充式中标价 102元/剂; ACYW135群流脑多糖疫苗预充式中标价 136元/剂。2019年 4月公司核心品种 AC-hib 三联苗再注册未通过,目前正处于再处于申请过程中,如果暂时未通过,预计公司 2020将主推升级后的 AC 结合疫苗和 Hib 疫苗产品,有望推动公司自营品种实现 20%稳健增长。 代理产品:HPV 宫颈癌疫苗市场供不应求,2020产能释放有望超 40%增长;五价轮状病毒疫苗有望持续 20-30%增长; 2018年四价 HPV 疫苗全年批签发量 380万支,九价 HPV 疫苗批签发量 122万支;2019年 1-11月公司 HPV 疫苗批签发合计 678万支,较上年全年增长 35%,其中四价 HPV 疫苗增长 16%,九价 HPV 疫苗增长 96%;我们预计 2019年全年合计有望销售 850万支;目前市场对 HPV 疫苗供不应求,受益默沙东荷兰新产线供货增长,保守估计 2020年 HPV 疫苗有望超 40%增速,达到 1200-1300万支。2018年智飞开始代理五价轮状病毒疫苗批,当年签发量 79万支,2019年1-11月五价轮状病毒疫苗出货量已达 386万支,预计 2020-2021年有望持续稳健 20%-30%增长。 研发管线储备众多重磅品种,逐步进入上市收获期,其中四价流感疫苗和二倍体狂犬疫苗有望 2021年上市。 管线产品储备丰富,13个项目进入临床,其中 8个自研疫苗处于临床二期至三期阶段,其中 15价肺炎疫苗正启动三期临床,四价流感疫苗和二倍体狂犬病疫苗预计 2020年上半年完成三期临床,进入申报阶段,2021年有望上市,二倍体狂犬病疫苗有望替代动物来源狂犬病疫苗,公司研发进度处于行业前列; 四价流感疫苗市场需求迫切,市场规模巨大。两个疫苗品种销售额预计均超过十亿。 盈利预测与估值:我们测算公司 19-21年对应 EPS 分别为 1.47/2.16/2.83元,当前股价(48.8元/股)对应 33/23/17倍 PE。给予公司 2020年 30倍PE,对应目标股价 62元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:政策风险;产品销售不达预期;产品研发进度不达预期风险。 -

中国区实验室:药物发现具备国际竞争力,药物分析业务积极参与国际竞争 中国区实验室从事化合物发现服务和药物分析服务。化合物发现业务发展初期属蓝海市场,受到医院和法规外部因素影响小,公司选择该细分赛道国际化布局,目前具备国际竞争力且市占率领先,药物发现营收2018年约40.91亿元,全球市占率5.36%,预计保持20%-25%稳定增长;药物分析业务国内规模领先,一方面受益于国内创新药发展的红利,另一方面通过客户导流积极参与国际竞争。2018年实现营收约10.10亿元,未来业绩弹性来自安评中心新增产能2020-2021年投产。扩建8.7万m2产能按目前1.75万元/m2平均产出测算,新增产能达产后有望实现营收15.2亿元以上,我们预计药物分析业务未来30%以上高速增长。 临床CRO业务:借助国内临床研发红利快速成长,并及时推进国际化布局 临床CRO业务主要包括SMO、临床试验技术服务等。国内SMO市场规模2017年0.97亿美元,预计未来5年CAGR为54%。国内SMO两大龙头药明康德、泰格医药人均产出和业务体量领先,市占率分别为28%、20%。国内新药研发规范化是公司SMO业务增长的主要驱动力。按照新增2248名SMO人员和16万元人均产出估算,未来三年SMO营收CAGR为31%;临床试验服务中短期受益于国内创新药研发红利,按照新增1708人、39万人均产出估算,未来三年临床试验服务营收CAGR为49%,与龙头泰格医药相比,药明康德39万元人均产出和30%毛利率具备提升空间。长期看好康德弘翼和Pharmapace等海外并购的战略布局,强化临床试验国际化服务能力。 CDMO业务:中短期成长维持高增长,长期增长具备确定性和稳定性 旗下合全药业拥有国内规模最大、研发实力最强的CDMO团队。中短期,订单储备充足,预计2019-2021年每年5-6个项目进入三期,6-7个项目进入商业化,三年后订单规模近30亿元;供给端,自2016年扩产后产能超100万升,按合全药业单位固定资产收入比峰值3.89预测,目前产能满足64亿营收订单需求。CDMO板块未来三年CAGR约32%以上。长期来看,一级市场对创新药风险投资金额创新高、公司临床和商业化项目储备均匀、对单一订单和客户依赖度低等因素,保证业务长期增长具备确定性和稳定性。 盈利预测与估值: 预计公司2019-2021年对应EPS分别为1.32、1.66、2.07元,对应69倍、55倍、44倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:新药研发外包需求、新业务、国际化拓展不达预期、汇率波动等。

2019年 10月 24日,公司发布 2019年三季度业绩报告, 2019年前三季度实现营收 5.18亿元,同比增长 27.88%,实现归母净利润 1.05亿元,同比增长 33.72%,实现扣非后归母净利润 0.99亿元,同比增长 38.44%, 业绩增长超市场预期。 点评: 2019年前三季度扣非后利润 38.44%增长, 业绩增长环比提速: 2019年前三季度实现营收 5.18亿元,同比增长 27.88%,实现归母净利润 1.05亿元,同比增长 33.72%,实现扣非后归母净利润 0.99亿元,同比增长 38.44%市场预期。 其中, 2019Q3季度单季收入 2.01亿,同比增 29.26%,归母净利润为 4512万,同比增长 40.02%;扣非净利润为 4320万,同比增长 38.63%。 Q3单季度业绩 40%增速比 Q2季度增速 25.9%, 环比显著加速。 费用稳中有降, 2019年前三季度期间费用率 60.45%,同比下降 2.92pct: 2019年前三季度期间费用率 60.45%,同比下降 2.92pct。其中,销售费用率 35.13%,同比下降 2.47pct;管理费用率 25.20%,同比下降 0.92pct,财务费用率 0.12%,同比提升 0.47pct。 前三季度研发费用 4020万,同比增长 28%。 深度布局妇幼健康基因检测产品线, 成绩突出, 未来市占率增速有望双提升公司业绩高速增长主要得益于一线品种 HPV 稳定增长和二线品种地贫和耳聋基因检测快速放量。 目前公司 HPV 检测业务市占率近 1/3,凭借先发优势、产品检测范围优势与公司强大的推广能力,未来 HPV 检测业务在“两癌筛查(存量市场) ”与医院临床检测(增量市场)上提升空间大,我们测算未来 3年 CAGR超 15%-20%。 地贫基因检测市场规模近 2亿, 公司市占率达 20%。依托公司 HPV 检测业务覆盖妇幼受众与强劲销售实力,未来公司将持续深耕医院终端,产品降价压力小,预计未来 3年地贫基因业务 CAGR 达到 40%。耳聋易感基因检测产品较同类竞品检测时间短、性价比高,目前行业渗透率约 7.8%,预计未来 3年该业务 CAGR可达 50%。 重磅新种 STD“十联检”推出暂未逢敌手,有望享 48亿大市场目前国内 STD 基因检测国内厂家众多,目前取得中国药监局认证的检测试剂盒约70种,产品为一联检和三联检,未能很好满足临床诊断需求,且终端收费较低。 公司计划于 2019H2推出生殖道病原体检测(十联检), 一次取样、同步检测 6种性传播疾病 10种亚型,市场独家,很好契合临床需求,属于消费升级产品。我们认为未来公司 STD 检测“十联检”产品未来三年增速有望超 50%。 盈利预测与估值: 根据目前经营情况,鉴于公司业务进展情况,我们略微上调盈利预测, 预计公司2019-2021年对应 EPS 分别为 0.70、 0.92、 1.19元,对应 33倍、 25倍、 19倍 PE。 持续给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 制剂销售不达预期;制剂降价风险;实验室盈利改善不达预期。

事件: 2019年10月22日,公司发布2019年三季报:2019前三季度年营收39.2亿,同比增18.17%,归母净利润3.19亿元(+94.16%),扣非归母净利润2.59亿元(+88.2%),经营性现金流净额3.64亿,同比增长40.58%,实现EPS0.7元/股,同比增长94.44%。其中2019Q3单季营收13.77亿元(+14.49%)和归母净利润1.47亿元(+115.54%),扣非归母净利润0.97亿(+55.86%)。 点评: 毛利率提升,同时费用率同比降低,公司盈利能力显著提升,净利率大幅提升至8.34%: 2019年公司前三季度毛利率39.86%,较上年同期提升0.83pct;销售费用率14.99%,较上年同期下降0.36pct;管理费用率(含研发费用)15.08%,较上年同期下降1.35pct;2019前三季度公司净利率显著提升,由上年同期的5.44%提升至8.34%(由于出售金圻睿获得投资收益为非经常项目,如剔除前三季度4225万的投资净收益,前三季度净利率为7.06%,提升1.62pct)。我们认为盈利能力提升源于:1)公司战略性放弃部分低毛利率低端业务聚焦大型优质客户且高端特检项目营收占比持续提升,客户单产同比增长18.82%,毛利率比上年同期提升0.83pct;2)公司积极推动以临床和疾病为导向的系统性营销变革,销售费用率与上年同期比降低0.36pct。3)业务扩大的规模效应,管理费用率(降低0.66pct,不含研发费用),研发费用率(降低0.69pct)、财务费用率(同比降低0.06pct)。4)出让子公司金圻睿股权等因素,2019前三季度非经常性损益5964万,较上年同期的2653万,增幅较大。 国内独立医学实验室龙头,医学检验服务收入同比增长19.5%,省级盈利实验室增加至27家。 公司是国内ICL龙头,提供超2600项检验项目、国内领先;在全国32个省市建立了37家中心省级实验室;并广泛建立区域中心实验室、快速反应实验室,为超过2.2万家医疗客户提供医学检验及病理诊断服务。2019年前三季度,主营业务医学检验服务收入37.12%,同比提升19.47%;盈利的省级实验室由23家增加至27家。 盈利预测与估值: 根据目前公司业务经营增长情况,其中假设2019年确认投资净收益4200万,2020-2021年的非经常投资净收益为零,我们测算2019-2021年业绩上调至4.23/5.05亿元(原本中报后的业绩预测是3.63亿/4.61亿),测算公司19-21年EPS分别为0.93、1.10、1.41元,目前269亿市值,分别对应19-21年63、53、42倍PE,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;运营管理的风险;质量控制风险;市场竞争风险;检验项目价格下降风险。

现有产品:布局妇幼健康领域成绩突出,未来市占率增速双提升 凯普生物在HPV检测、地贫基因检测与耳聋易感基因检测方面均有布局,现有优势带动产品业绩提升。(1)HPV检测:目前公司HPV检测业务市占率近1/3,凭借先发优势、产品检测范围优势与公司强大的推广能力,未来HPV检测业务在“两癌筛查”(存量市场)与医院临床检测(增量市场)上提升空间大,我们测算未来3年CAGR超15%-20%。(2)地贫基因检测:目前地贫基因检测市场规模近2亿,凯普生物市占率达20%。依托公司HPV检测业务覆盖妇幼受众与强劲销售实力,未来公司将持续深耕医院终端,产品降价压力小。我们测算未来3年该业务CAGR达到40%。(3)耳聋易感基因检测:公司产品较同类竞品检测时间短、性价比高,目前行业渗透率约7.8%。在“低渗透率+大空间”行业背景下,公司以股权激励促进员工动力,我们测算未来3年该业务CAGR可达50%。 重磅新推:重磅品种STD“十联检”推出未逢敌手,有望享48亿大市场 STD 基因检测医院收费较低,国内厂家众多,目前取得中国药监局认证的检测试剂盒约70种,产品多为一联检和三联检。公司计划于2019H2推出生殖道病原体检测(十联测),一次取样、同步检测6种性传播疾病10种亚型,十联检市场独家。我们认为未来公司STD检测“十联检”产品将掠夺一联检和三联检等产品的市场份额,预计未来三年增速超50%。 第三方医学实验室:全国布局20家ICL,未来2年内有望盈亏平衡 目前已在全国布局20家ICL,网络基本完善,经营情况良好有望近年扭亏目前公司检验所经营情况良好,位于香港的HK-MPDC 2018年营收超2000万。公在保持现有实验室营收稳定增长的同时,预计未来三年营收超3亿元,2020年有望实现扭亏为盈。 目前估值位于低位,相较同类型公司仍有上升空间 纵向比较,凯普生物当前(2019/09/04)动态PE为24.66倍,处于历史估值中下水平;横向对比,凯普生物、安图生物、艾德生物当前(2019/09/04)动态PE分别为24.66倍、49.09倍、56.73倍。考虑到凯普生物新推产品具有绝对竞争优势、各项业务不断优化并保持高增速扩张,相对于安图生物和艾德生物,凯普生物估值存在提升空间。 盈利预测与估值: 预计公司2019-2021年对应EPS分别为0.69、0.90、1.18元,对应26倍、20倍、15倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:诊断制剂销售不达预期;诊断制剂降价风险;医学实验室盈利改善不达预期。

事件: 2019年8月26日,公司发布2019年半年度报告:2019H1营收29.84亿,同比增长10.51%;归母净利润为4.55亿元,同比增长1.50%;扣非归母净利润为4.28亿元,同比下降0.77%;经营性现金流净额为4.16亿,同比增长120.88%;实现EPS为0.38元/股,同比增长2.70%。 点评: 学术营销和市场推广逐步深入,核心创新专利中成药持续稳健增长:2019年H1营收29.84亿(+10.51%),归母净利润4.55亿(+1.5%),扣非归母净利润4.28亿(-0.77%)。公司上半年实现平稳增长,主要得益于学术营销和市场推广进一步落实和深入。我们认为公司中期实现稳健增长主要源于:1)心脑血管类药品方面,学术营销及市场推广持续推进,城市医疗和基层医疗终端覆盖率稳步提升;2)感冒类药品方面,公司在零售终端重点锁定全国10万家药房,实行产品全覆盖,从而连花清瘟胶囊/颗粒实现持续稳步增长,2018年在OTC感冒类药品市占率达1.82%;3)其他类和保健饮品类方面,大健康产业架构逐渐完善,现已研发上市了300余种健康产品,深挖大健康产业领域 毛利率和净利率小幅提升,持续加码研发,研发费用同比增长37%:2019H1公司毛利率67.29%,较上年同期提升1.16pct;销售费用率37.16%,较上年同期下降0.28pct;管理费用率(含研发费用)11.06%,较上年同期上升2.58pct;2019H1公司净利率小幅提升,由上年同期的4.46%提升至4.53%,同比上升1.57pct。2019H1研发费用达2亿,同比增长37%。 二次开发核心专利中成药,坚定实施化药“三步走”战略: 在创新络病理论指导下,公司围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等发病率高、市场用药量大的六大类疾病,开发一系列拥有自主知识产权的专利中药,形成了以通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒、津力达颗粒等为核心的产品管线,目前已有9个产品进入国家医保目录,5个产品进入国家基药目录。在中药领域,公司持续开展已上市中药品种的上市后再评价及二次开发,目前已布局5项临床循证研究;同时,公司注重中药国际化,连花清瘟胶囊在美国FDA二期临床试验已实现入组过半。在化药领域,公司坚定实行“转移加工切入、仿制药国际国内双注册、专利新药研发生产销售”三步走战略,目前已获得美国50个州的批发商许可证、累计申报美国ANDA品种9个(其中5个已获批)。在大健康领域,公司实行线上和线下相结合,逐步完善“医、药、健、养”一体化大健康产业新模式。 盈利预测与估值: 根据公司业务经营增长情况,我们预测2019-2021年业绩分别为54.77亿、62.48亿、71.53亿,测算公司19-21年EPS分别为0.57、0.66、0.76元,目前131.73亿市值,分别对应19-21年21.76、18.98、16.46倍PE,持续“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药提价不达预期;销售、研发进度不达预期;降价风险。

事件:公司8月21日发布中报,2019年上半年营业收入6.89亿元,同比减少29.83%;归母净利润6303.45万元,同比减少5.80%;其中扣非归母净利润为-2320万,同比减少147.75%;经营活动产生的现金流量净额为1.4336亿,同比减少56.79%;基本每股收益0.0716元,同比减少5.79%。 点评: 受多项医药相关政策、榄香烯产品名称变更及主动营销改革等影响,2019H1营收同比下降30%1)受带量采购政策+各地区GPO带量采购影响,公司核心产品被迫降价或失去部分区域市场,如2018年11月,武汉市公布第一批公立医院药品带量采购议价拟入围候选结果。本次入围品规将于12月1日开始执行新的带量采购价格,其他未议价成功的品种品规暂停交易。其中参芎葡萄糖注射液被纳入目录二辅助用药名单中,由于我公司不能接受30%以上的降价幅度,已失去在武汉市场的全部销售份额。2)全国各地陆续制定了重点药品监控目录及辅助用药目录,被纳入其中的品种,销量受到严格限制,对企业业绩造成负面影响,如2019年4月石家庄印发《开展医疗领域辅助用药问题专项整治实施方案》,并公布了20个辅助用药产品,其中包括参芎葡萄糖注射液。3)榄香烯产品原名“榄香烯注射液”,后因工艺提升,药品管理部门将其名称变更为“榄香烯乳状注射液”,名称的变更导致各省医保需重新备案,且涉及到各省的医保重新备案工作,在这个过程中,对该产品的销售造成较大影响。目前医保变更工作已基本完成,销售业务在逐步恢复的过程中。4)为应对市场,公司主动进行营销改革,通过加强专业的学术推广工作,不断推进营销网络的覆盖,营销渠道下沉,逐步实现代理管控向自控渠道的转变,以促进终端上量,终端产品上量需要一定时间周期。 儿童回春等二线品种高速增长,海门慧聚CDMO+特色原料药渐入佳境:2019H1公司二线品种销售额稳健增长,其中儿童回春颗粒增长18.03%,心脑宁胶囊增长21.00%,注射用奥沙利铂增长21.76%,盐酸伊立替康注射液增长43.69%。 子公司海门慧聚,通过了美国FDA、日本PMDA和中国MARA的cGMP现场检查认证,与国内外数10家制药公司建立了长期的合作伙伴关系,超过10个处于临床后期或者处于等待批准上市的创新药项目。此外独立开发了数个10自有特色的原料药,其中国内已完成11个产品申报,获得2个药品批准文号;已完成17个美国申报、5个欧盟申报,3个获得CEP证书;另有十多个产品正处于研发放大或申报准备阶段。 盈利预测与估值:根据公司现有业务进展情况,我们调低公司盈利预测,测算公司19-21年EPS分别为0.16/0.18/0.21元,对应估值分别26/23/19倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

得益于自有产品同比增40.73%,营收占比提升至76.46%,比上年同期提升21.74pct,推动毛利率提升至76.78%,比上年同期提升12.59pct,扣非利润增速38.64%显著高于收入增速0.71%。 公司2019H1营业收入7.73亿元,同比增长0.71%,其中自有产品营收同比增40.73%,营收占比快速上升到76.46%,提升21.74pct,自有产品的净利润贡献占比提升至83.52%;受到两票制的影响,公司代理业务2019H1收入同比下降47.65%,营收占比由2018年H1的45.28%降至23.54%。自有产品毛利率88.78%显著高于代理产品的毛利率37.79%,公司整体毛利率由2018H1的64.19%提升至76.78%,提升12.59pct。净利率提升至13.87%,比去年同期提升3.28pct。 受益省外放量,核心产品盐酸克林霉素棕榈酸脂实现24.9%增长,二线自有品种快速增长,自有产品收入结构渐趋均衡。 核心产品盐酸克林霉素棕榈酸脂2019H1收入约2.61亿元,同比增长24.91%,占自有产品收入44.19%;馥感啉口服液、芩香清解口服液、参柏洗液、益气健脾口服液、注射用乙酰谷酰胺等潜力产品收入快速增长,自有产品收入结构趋向均衡发展。 上海、浙江等区域市场快速增长,华南区营收占比下降,全国各区域市场收入渐趋均衡。学术和品牌建设成果显著,馥感啉口服液进入多个指南。 各区域收入占比渐趋平衡,医院覆盖率进一步增加;上海、北京、浙江、河北、湖北、四川等区域市场呈快速增长态势,华南地区营收占比从2018H1的64.89%降至2019H1的52.20%,华东地区从15.74%上升至22.77%,其余地区从19.37%上升至25.03%。加强学术推广品牌建设,参加了全国儿科年会、全国中医儿科年会等学术活动,馥感啉口服液进入《儿童临床使用免疫调节剂(上海)专家共识指南》,且和芩香清解口服液同时入选《广东省手足口病诊疗指南(2018年版)》。 研发投入同比增30.15%,建立儿童药高端剂型研发平台 2019H1累计研发投入4,022.31万元,同比增长30.15%;截至2019H1,研发人员为154人,相对年初增加了39人。公司积极推动国家博士后科研工作站、儿童药高端制剂平台、儿科药工程实验室等研发平台建设。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为1.72/2.25/3.04元,对应估值分别22/17/13倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场推广不及预期;产品研发进展不及预期。