1.大健康大南药大商业三足鼎立稳健发展，华南医药消费龙头再出发白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元，大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00%。 2.大健康：“品牌+产品+渠道”王老吉持续构筑核心竞争力，控费维价提升盈利能力2023年大健康业务营收约111.2亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现“双寡头”竞争格局，2018年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速，我们预计24-26收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续控费维价，大健康业务的净利率由2016年的5.52%提升至2023年的14.58%，我们认为依然存在提升空间。 3.大南药：中药化药均衡发展，OTC品牌驱动稳健增长2023年公司大南药板块营收108.9亿，其中中药占比57.59%，化药占比42.41%，均衡发展。旗下中药老字号众多，主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED药物金戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。 4.大商业：结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升2023年公司大商业板块营收527.6亿。行业方面，两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018年的0.86%提升至2023年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核心，客户结构稳定，分销网络庞大。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3%，归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、54.9亿元，对应当前估价PE分别为11、10、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发风险，产品推广风险，市场竞争风险。

核心投资 逻辑： “营销体系重塑+品牌产品上量+费用管控”推动工业业务利润实现高增长。 2023 年公司工业业务归母净利率仅 3.35%（2020-2023年间营养补充剂板块可比公司归母净利率均值在 13%以上， 而药品板块可比公司归母净利率均值亦在 13%以上） ， 2024Q1 公司工业业务归母净利率达 7.67%。 在毛利率端， 随着公司两大拳头产品（葡萄糖酸锌口服液+葡萄糖酸钙口服液）恢复增长，叠加高端保健品 GNC 以及自产保健品等高毛利率品种高速增长， 工业毛利率有望呈现逐年提升趋势。 在期间费用率端， 销售费用及管理费用为工业业务两大重点支出项， 2023 年公司工业业务销售费用率为 35.61%，工业业务管理费用率为 14.13%，随着公司控费增效的推进，期间费用率端有望持续优化。 2023 年商业业务营收占比约 67%， 子公司人民同泰系黑龙江省区域龙头： 2018-2023 年间子公司人民同泰复合增速 8%，其中批发业务和零售业务收入复合增速均约 8%。 从区域市占率上看， 2022 年黑龙江省医药批发市场规模约 273 亿元， 而人民同泰市占率约 30%。 从区域的覆盖情况上看，人民同泰与黑龙江省内 1300 多家医疗机构、 800 多家第三终端、 1200 余家商业客户紧密合作，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现 100%全覆盖，在省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，省内基层医疗卫生机构覆盖率已达 90%以上。 2023 年工业业务营收占比约 33%， GNC 业务增速亮眼： 自 2020 年起公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势， 2023 年工业营收占比约 33%。2024Q1 公司工业板块取得良好开端，营收占比进一步提升至 37%。 从品类结构上看， 2023 年营养补充剂为工业板块主要产品， 2023 年营养补充剂占工业营收约 54%。 其中， 2023 年 GNC 中国业务收入约 11.17 亿元，同比增长 199%。从盈利能力上看， 2023 年工业业务归母净利率仅 3.35%， 2024Q1 工业业务归母净利率达 7.67%，工业板块盈利能力有望呈现持续提升趋势。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 168.9亿元、 185.74 亿元、 206.86 亿元，同比增速分别约为 9%、 10%、 11%，实现归母净利润分别为 4.68 亿元、 6.21 亿元、 8.38 亿元，同比分别增长19%、 33%、 35%， 对应当前股价的 PE 分别为 15 倍、 11 倍、 8 倍。 首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素： 市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

多肽大单品频出，产业链迎来风口ummary]。多肽药品相对小分子药物更加高效、安全、具有耐受性和高选择性，相对大分子药物在质量、纯度、成本方面更具优势，多肽药物的治疗领域以慢病为主，近年来司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1靶点药物将适应症拓展至减重领域，销售额快速增长，带来行业、社会的较大关注，推动多肽产业链进入快速发展期，据弗若斯特沙利文数据，国内多肽原料药行业市场规模预计将于2021年的76.2亿元增长至2025年的237.5亿元，复合增长率高达32.9%，多肽CDMO规模将于2021年的13亿元增长至2025年的56.7亿元，复合增长率达44.5%。 布局早、技术强、产能多，公司发展势头良好。○1多年布局、产品丰富：公司在原料药领域布局多年，团队深耕多肽20载，截止至2024年5月20日，公司已取得18个原料药品种的国内登记，15个原料药品种的FDADMF/VMF编号，7个制剂获批上市。○2技术先进、创新布局：经过多年研发，公司搭建了多个技术平台，利用基于固液融合的多肽规模化生产技术平台生产的司美格鲁肽单批次产量超过10公斤，达到行业先进水平；除仿制药外，公司积极布局创新药业务，一类新药SPN0103-009注射液已取得临床试验批准通知书。○3加建产能、增厚壁垒：由于多肽行业在短期内获得大量关注和布局，产能紧缺，因此拥有优质产能的公司竞争力更强，公司连云港工多肽原料药产能现已达吨级规模，公司预计多肽在建产能将于2025年投放，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，产能投放有望带来销售放量增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.85/18.62/25.27亿元，增速分别为34.0%、34.5%、35.7%，归母净利润分别为2.12/3.02/4.23亿元，增速分别为29.9%、42.5%、40.3%，当前股价对应2024E-2026E年PE分别为58.4x、41.0x、29.2x。公司作为多肽原料药龙头公司，受益于GLP-1靶点药物带来的行业发展热潮，多肽产能释放有望推动自主选择产品放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观环境风险、财务风险、行业风险、经营风险、研发失败风险、核心技术人员流失风险等。

事件：1）济川药业发布 2023年年度报告， 2023年公司实现收入 96.54亿元（同比+7.32%） ， 归母净利润 28.23亿元（同比+30.04%） ， 扣非归母净利润 26.92亿元（同比+32.72%） 。 2） 济川药业公告， 公司 2023年 A股每股派发现金红利 1.3元（含税） ， 合计拟派发现金红利 11.97亿元， 占归母净利润比例为 42.41%。 点评： 2023年净利润增速亮眼， 主要品种持续增长。 据公司公告， 公司 2023年 Q4实现收入 31.18亿元（同比+0.49%） ， 归母净利润 8.79亿元（同比+51.84%） ， 扣非归母净利润 8.64亿元（同比+48.48%） ， 利润端增速亮眼。 分业务来看， 2023年公司工业板块实现收入 92.8亿元（同比+7.56%） ， 商业板块实现收入 3.6亿元（同比+2.66%） 。 2023年公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒需求持续旺盛， 其中清热解毒类业务实现收入 33.8亿元（同比+17.68%） ， 儿科类业务实现收入 27.4亿元（同比+13.01%） ， 表现较好。 成本端控制稳健， 盈利能力稳中有升。 2023年公司工业板块毛利率为83.05%， 同比减少 1.5pct； 商业板块毛利率为 44.92%， 同比减少0.97pct， 成本端控制稳健。 费用端来看， 2023年公司销售费用率为41.50%， 同比减少 4.22pct， 研发费用率为 4.81%， 同比减少 1.34pct。 2023年公司净利率为 29.28%， 同比增加 5.14pct， 公司费用控制较好，盈利能力稳中有升。 持续研发投入， 加快营销体系升级。 据 2023年报， 截至 2023年末，公司药品一致性评价研究阶段项目 4项， 进入预 BE 或 BE 项目 6项。 2024年， 公司将加快营销体系升级， 重塑营销核心竞争力。 在院线端，继续加强空白地区、 空白市场的开发， 加强新产品的市场准入， 通过持续推进高端学术课题会、 产品上市后再研究、 完善产品生命周期管理等加强学术引领、 丰富产品循证医学证据。 在零售端， 建立业务导向管理体系， 利用全渠道互相赋能的优势， 形成网状销售格局， 向新零售和数字化转型， 介入消费者全生命周期管理， 继续形成新的增量市场。 盈利预测与投资评级： 我们预计济川药业 2024-2026年营收分别为100.01/108.92/118.27亿元， 归母净利润分别为 28.80/31.95/35.34亿元， 对应 PE 分别为 12/11/10X， 维持“增持” 评级。 风险因素： 行业政策风险、 原材料涨价风险、 市场竞争风险、 行业集采风险。

事件：1）同仁堂发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 178.61亿元， 同比增长 16.19%； 实现归母净利润 16.69亿元， 同比增长 16.92%; 实现扣非归母净利润 16.57亿元， 同比上升 18.32%； 经营性现金流量净额18.69亿元， 同比下降 39.58%； 2023年公司 EPS 为 1.217元/股， 同比增长 16.91%。 2） 同仁堂公告， 公司合计拟派发现金红利 6.86亿元， 占归母净利润比例为 41.09%。 点评： 2023年净利润增速较快， 医药商业收入增速亮眼。 据公司公告， 2023年四季度， 公司实现营收 41.40亿元（同比-7.44%） ， 实现归母净利润 2.78亿元（同比-34.47%） ， 业绩高基数影响短期承压。 2023年净利润的增长主要是由中医药市场需求增加， 同时公司积极开拓市场， 深化营销改革， 产品销量增长所致。 据年度报告， 从收入端来看， 公司医药工业板块 2023年实现营收 110.79亿元（+12.60%） ， 医药商业板块实现营收 102.46亿元（+20.82%） ， 公司 2023年整体净利率同比略有提升。 费用端来看， 2023年， 公司销售费用率、 管理费用率和财务费用率同比下降， 研发费用率同比提升， 整体费用控制较为稳健。 持续投入上市品种二次研发， 子公司同仁堂科技和国药短期承压。 据公司年报， 2023年， 公司不断加大二次研发力度， 完善大品种基础资料，目前主要有 5大品种 17种药品在研， 其中包括同仁牛黄清心丸等重点品种； 除此之外， 公司围绕经营主业， 开展经典名方、 清脑宣窍滴丸研发和潜力品种探索性研究， 挖掘品种价值； 川牛膝等目前已完成内控标准研究， 正在进行生产质量问题攻关； 主要参控股公司中， 同仁堂科技2023年实现收入 67.73亿元（同比+13.04%） 、 净利润 9.92亿元（同比-0.93%） ； 同仁堂国药 2023年实现收入 13.77亿元（同比-7.94%） 、净利润 5.32亿元（同比-10.78%）；同仁堂商业 2023年实现收入 103.45亿元（同比+20.94%） 、 净利润 5.50亿元（同比+51.97%） 。 2024年推进大品种上量， 创效提质。 据年报中 2024年经营计划， 公司将着力规模聚集， 持续推进大品种上量， 完善潜在大品种增补， 推进《国家中药饮片炮制规范》《北京市中药饮片炮制规范》新标落地实施； 在创效提质方面， 公司将精细化经销商准入及终端门店遴选原则， 开展传统炮制技艺标准化研究以及中成药内控标准的建立工作， 并在能源管控、 小丸剂型等领域开展智能化改造试点工作； 在产业链构建方面， 公司聚焦于上游原料保障， 加强种植养殖型子公司种植养殖基地建设， 扩大其规模， 并利用信息化手段提高种植养殖经济收益。 盈利预测与投资评级： 我们预计同仁堂 2024-2026年营收分别为198.41/221.04/246.52亿元， 归母净利润分别为 19.41/22.87/25.64亿元， 对应 PE 分别为 29/25/22X， 维持“增持” 评级。 风险因素： 行业政策风险、 原材料涨价风险、 市场竞争风险、 行业集采 风险。

事件：华润三九发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非归母净利润27.11亿元，同比增长22.18%。2023年公司EPS为2.90元/股。2023年利润分配方案为：以9.88亿股为基数，每10股分红15元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股，现金分红共计14.82亿元。 点评：CHC业务高基数下平稳增长，费用率控制稳定。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收61.31亿元（同比+2.72%），实现归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），系业绩高基数、配方颗粒集采等因素影响。 收入端来看，2023年，医药行业营收210.15亿元（同比+21.05%），占公司总营收的84.94%。其中自我诊疗（CHC）业务营收117.07亿元（同比+2.83%），处方药业务营收52.20亿元（同比-12.64%），传统国药（昆药）营收40.87亿元。费用端来看，公司2023年销售费用率、管理费用率同比有小幅上升，财务费用率和研发费用率有小幅下降，总体费用控制稳定。 牌品牌OTC持续发力，提升业务效能。2023年，公司CHC业务中品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药规模品种调整略有下降。品牌OTC业务方面，树立鲜明品牌印象，999感冒灵、999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒等产品均实现快速增长。康复慢病业务方面，进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。专业品牌业务方面，通过品牌体系构建，搭建与消费者间紧密沟通桥梁。在渠道和终端建设方面，公司稳固平台基石，升级“三九商道”体系，拓宽新渠道，持续提升业务效能。 处方药业务新品赋能，打造全产业链优势。2023年，公司围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南。参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。国药方面，积极克服了政策及市场环境变化的困难，致力于跑赢新周期。中药材种植方面，公司持续扩大中药材规范化基地建设，从源头建立药材资源优势。 昆药集团有效融合，聚焦银发健康产业发展。2023年，昆药集团实现营业收入77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.45亿元（同比+16.05%）。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，满足银发人群的多层次需求。依托“KPC·1951”、“777”、“昆中药1381”三大事业部，实现品牌价值、产品矩阵稳步发展。 盈利预测与投资评级：我们预计华润三九2024-2026年营收分别为271.91/298.31/326.95亿元，归母净利润分别为32.94/37.16/42.06亿元，对应PE分别为16/15/13X，维持“增持”评级。 风险因素：市场及政策风险，研发创新风险，并购整合风险，原材料价格波动风险。

事件：昆药集团发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 77.03亿元， 同比下降 6.99%； 实现归母净利润 4.45亿元， 同比增长 16.05%; 实现扣非归母净利润 3.35亿元， 同比增长 33.45%；经营性现金流量净额 3.56亿元，同比增长 40.25%；2023年公司 EPS 为 0.59元/股，同比增长 15.69%。 公司 2023年年度合计拟派发现金红利为人民币 1.51亿元（含税） 。 点评： 归母净利润增速较快， 针剂业务表现较好。 据公司公告， 2023年四季度， 公司实现营收 20.92亿元（同比+0.14%） ， 实现归母净利润 0.58亿元（同比+458.75%） 。 2023年净利润的增长主要是由于公司产品结构持续优化和多举措推进带来的降本增效， 据年度报告， 从收入端来看，公司口服剂业务 2023年实现营收 30.55亿元（+5.58%） ， 针剂业务2023年实现营收 10.59亿元（+11.09%） ， 其他业务 2023年实现营收1.05亿元（-63.39%） 。 公司 2023年整体销售毛利率和净利率同比略有提升。 费用端来看， 2023年， 公司管理费用率和财务费用率同比下降， 销售费用率和研发费用率同比上升， 整体费用控制较为稳健。 持续推进新药研发， 丰富核心产品管线。 据公司年报， 2023年， 公司新增专利授权 29件， 并顺利通过 2023年度国家知识产权示范企业复验， 再次获评“国家知识产权示范企业” 称号， 除此之外， 试验也正有序推进， 适用于异檬酸脱氢酶 -1（IDH1） 的基因突变类创新药KYAH01-2016-079临床 I 期爬坡期研究已完成 3个剂量组的入组； 碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药 2.2类改良型新药KPC-149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理， 国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 上述产品研发进展稳获推进， 持续丰富核心产品管线。 我们认为公司对新药研发投入有望带来新的业绩增长点。 2024年三大事业部蓄势而发， 聚焦银发健康产业发展。 据年报中 2024年经营计划， 公司将聚焦于银发群体， 着重打造老龄健康-慢病管理和精品国药 1381两大业务平台。 围绕重塑银发健康产业发展格局这一战略目标， 公司三大事业部蓄势待发， 分别为围绕“心脑血管、 骨骼肌肉、 呼吸系统、 神经精神” 等核心治疗领域的 KPC·1951事业部； 拥有六百多年老字号品牌价值并致力于打造“精品国药领先者” 的目标的昆中药 1381事业部； 聚焦于三七产业链并致力于慢病管理和老龄健康领域的三七口服 777事业部。 盈利预测与投资评级： 我们预计昆药集团 2024-2026年营收分别为81.80/86.72/91.22亿元， 归母净利润分别为 5.61/6.86/8.12亿元， 对应 PE 分别为 29/23/20X， 维持“增持” 评级。 风险因素： 市场及政策风险、 药品降价风险、 原材料价格波动风险、 研发创新风险。

事件：长春高新发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。2023年公司EPS为11.21元/股，同比增长8.94%。2023年利润分配方案为：以4.02亿股为基数每10股分红45元，共18.09亿元。 点评：业绩表现亮眼，生物类药品营收发力。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收38.84亿元（同比+30.30%），实现归母净利润9.20亿元（同比+36.20%），业绩表现亮眼。收入端方面，2023年基因工程/生物类药品营收129.11亿元（同比+14.35%），中成药营收7.03亿元（同比+6.72%），房地产营收9.14亿元（同比+41.88%），服务业营收0.38亿元（同比+12.45%）。2023年度公司毛利率为85.97%，较去年略有下降。费用端方面，公司2023年销售费用率、财务费用率略有下降，管理费用率、研发费用率小幅上升，整体费用控制较为稳定。 推进儿科主力领域发展，积极拓展非生长激素业务。儿科业务方面，2023年子公司金赛药业实现收入110.84亿元(同比+8.48%),实现归母净利润45.14亿元(同比+7.04%)；主要产品生长激素、促卵泡激素、金扶宁等产品业绩稳定增长，营养品等相关产品收入快速提升，有效确保了公司经营业绩的稳定增长。公司积极拓展非生长激素业务，2023年金赛药业儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近10%。 带疱疫苗营销稳步开展。生物疫苗方面，2023年子公司百克生物实现收入18.25亿元（同比+70.30%），实现归母净利润5.01亿元(同比+175.98%)。百克生物研发的国内首个适用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗获批上市，打破了国内带状疱疹预防产品由进口疫苗垄断的局面，为公司营收带来新增长点。 持续丰厚研发管线，多项研发并行发挥研发优势与技术平台优势。据公司年报，2023年公司持续加大研发投入，强化公司创新能力。生物药领域，公司围绕多领域进行新药研发整体布局，明确疾病赛道，助力管线产品建设。化学药领域，公司围绕儿科/成人内分泌、女性健康、自身免疫、肿瘤等领域，进行小分子研发，并围绕公司主力领域开展儿科、妇科、内分泌寻找具有开发潜力的靶点。疫苗领域，公司发挥技术平台优势，液体鼻喷流感疫苗正处于pre-NDA阶段；百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，正在进行Ⅲ期临床试验的准备工作；狂犬单抗正在进行I期临床研究；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）以及破伤风单抗的临床试验申请已获得批准，即将开展Ⅰ期临床研究。 盈利预测与投资评级：我们预计长春高新2024-2026年营收分别为171.59/196.38/220.50亿元，归母净利润分别为52.35/57.59/62.33亿元，对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、市场竞争风险、研发风险、集采风险。

事件：健民集团发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入42.13亿元，同比增长15.72%；实现归母净利润5.21亿元，同比增长27.78%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比增长17.10%；经营性现金流量净额2.68亿元，同比增长24.33%；2023年公司EPS为3.41元/股，同比增长27.24%。 点评：业绩表现较好，系龙牡等主导产品放量及以健民大鹏为主的投资收益增长所致。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收10.96亿元（同比+29.52%），实现归母净利润1.06亿元（同比+30.53%），2023年公司净利润的增长主要是公司龙牡壮骨颗粒、便通胶囊、健脾生血片/颗粒、七蕊胃舒胶囊等主导产品收入增长及投资收益增长所致，公司业绩整体表现较好。据年度报告，从收入端来看，公司医药工业业务2023年实现营收21.64亿元（同比+15.13%），其中儿科业务2023年实现营收11.44亿元（同比+13.67%），特色中药业务2023年实现营收2.51亿元（同比+36.27%），其他业务2023年实现营收1.95亿元（同比+43.24%）主要系产品结构调整所致；健民大鹏2023年度净利润5.65亿元（同比+26.3%），公司2023年整体销售毛利率和净利率同比略有提升。费用端来看，2023年，公司研发费用率同比下降，销售费用率、管理费用率和财务费用率同比提升，整体费用控制较为稳健，盈利能力稳中有升。 持续推进中药新药研发。据公司年报，2023年公司持续推进在研中药新药研发，加大中药创新药与高端制剂的立项与开发力度，中药新药小儿紫贝宣肺糖浆、儿科制剂盐酸托莫西汀口服溶液与拉考沙胺口服溶液获批，枳术通便颗粒获批临床，乳果糖口服溶液提交ANDA，获得受理通知书，2023年公司开展新药研发项目27项，立项新品种7项，7项化药制剂完成中试研究。公司1.1类新药七蕊胃舒胶囊2022-2023年销量分别为51.50和2493.84万粒，系其通过谈判进入《国家医保目录（2022年）》后公司加快各省级市场导入，提高医院市场覆盖所致。 公司发力研发、新药上市有望提供增量。 2024年年针对两大产品线采取差异化营销策略。据年报中2024年经营计划，公司将针对两大产品线采取差异化营销策略，其中OTC产品线坚持品牌驱动，强化终端管理，提升OTC终端门店服务数量和专业化服务能力，对于Rx产品线（包括健脾生血片、小金胶囊、小金丸、雌二醇凝胶、七蕊胃舒胶囊等），坚持学术引领，加快新产品医院准入，提升医院市场覆盖。此外，公司将继续推动中医诊疗布局，加强品牌塑造和营运推广，推进制剂中心三期建设，2023年该业务收入及利润情况持续保持增长，2023年3月公司第二家中医馆汉口馆开业运营，已实现盈利，第三家中医馆武昌馆2024年3月已正式开业。盈利预测：与评级：我们预计健民集团2024-2026年营收分别为48.29/55.64/64.14亿元，归母净利润分别为6.19/7.46/9.16亿元，对应PE分别为14/12/9X，维持“增持”评级。 风险因素：政策变动风险、产品集中风险、原辅材料价格波动风险、研发风险。

肝病检测市场空间大。根据Frost&Sullivan研究显示，由于肝脏没有神经分布，NAFLD/NASH被绝大多数患者所忽略，导致20%-30%的患者，从脂肪肝进展为NASH，而NASH患者发生肝硬化的概率为15%-25%。我们认为，肝病诊断市场在未来几年有望持续增长，而Fibroscan将在这一市场中扮演重要角色，其市场规模将有望稳健增长。 推荐要点：1.持续深耕肝病领域，战略布局国际化。持续深耕肝病领域，战略布局国际化。公司总部位于北京，子公司遍布于欧洲、美国、中国香港以及中国大陆重要省会城市，形成了以北京为总部、巴黎为研发基地、业务遍及全球的战略布局。公司自成立以来致力于肝病领域的全流程管理，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体，从上游肝病诊断仪器，肝病治疗药品生产，药品代理及配送服务，到下游肝病患者管理、互助保险、肝病大数据，筛查诊断、治疗干预、风险评估、健康管理的全生命周期，为肝病患者提供了专业、全面的解决方案，形成了较为完整的肝病诊疗全产业链的战略资源布局优势。 2.全球肝病发病率较高，FibroScan彰显商业价值：根据根据GraceEnHuiLim撰写的论文《AnObservationalDataMeta-analysisontheDifferencesinPrevelenceandRiskFactorsBetweenMAFLDvsNAFLD》显示，全球各地人群的NAFLD患病率：北美（35.3%），南美（35.7%），欧洲（30.9%），亚洲（30.5%），非洲（28.2%），即全球三分之一以上的人群患有NAFLD；25%的NAFLD患者可进展为NASH，35%-50%的NASH患者会进展为肝癌。仅仅欧洲、北美及中国三地，NASH患者即接近2亿人；FibroScan具有无创性、准确率高、检测时间短、定量等特点，优势明显，有望成为全球脂肪肝和肝纤维化的主流日常伴随诊断措施。 3.传统设备+小型设备双轮驱动：FibroScan由基于VCTE技术的LSM（肝脏硬度测量）和SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；FibroScanGo采取按次收费模式，截至2023年上半年，已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台，2023H1获得的分成和其它收入1938万欧元。我们认为，FibroScanGO的分成模式进一步打开了Fibroscan的市场空间，渗透率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为为1.07、2.11、3.11亿元，增长分别为9.4%、97.4%、47.0%，对应24-25年PE分别为62.8x，42.7x。我们看好公司未来的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：新品进入风险、FirborscanGO投放不及预期、NASH相关药物研发及商业化进展不及预期。

核心逻辑：公司为低估值、高分红的优质品牌OTC标的，2024/3/11的PE-TTM估值约13倍，且2021-2022年公司分红比例均超50%。公司依靠两大品牌（“葵花”和“小葵花”）以及控销模式构造较强护城河，同时公司通过“买改联研代”的策略持续推动产品矩阵良性拓充，我们预计2022-2025年归母净利润复合增速约达18%。 新管理层带领公司再创佳绩，员工激励焕发新动力：①2019年公司完成新老管理层更迭，在新管理层带领下公司平稳过渡，并克服内外部挑战，2022年公司营收规模再创新高（2022年公司营收达50.95亿元），新管理层用靓丽的业绩数据展示自身优秀经营管理能力。②2021年4月公司推出第一期员工持股计划，授予股数不超过418万股（占公司股本总额的0.72%），2021-2022年公司均已超额完成员工持股激励目标。2022年8月公司推出第二期员工持股计划，持续激发员工的工作热情。“两大品牌+控销模式”强势构筑公司护城河：①公司已成功打造出“葵花”、“小葵花”两大核心品牌，其中“葵花”品牌价值为100.90亿元，“小葵花”品牌价值为80.30亿元。目前小葵花品牌的知名度、市场渗透率、用户忠诚度、复购首选率均处于行业领先地位。②葵花药业自2003年起开始进行区域试点，推行基于品牌打造前提下的控销模式。公司已完成自建营销网络、自控营销终端、自主营销推广（消费者和销售者“两手抓”）的控销模式布局，塑造自身营销渠道护城河。黄金单品带动产品群呈梯队分布，“买改联研代”驱动产品矩阵持续拓充：①2022年末公司拥有药品批准文号1126个，其中独家品种27个（独家医保品种4个），公司围绕“一小、一老、一妇”打造特色产品领域。从产品梯队上看，2022年公司销售额过千万级品种94个，过5000万级品种24个，过亿级品种14个，过6亿级品种2个（护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒）。②“买、改、联、研、代”为公司研发领域总体方针。 2022年公司自主开展化学仿制药一致性评价2项；在研化药项目26个，主要聚焦在儿科、成人消化及妇科治疗领域；在研中药项目8个，主要集中于经典名方研发；在研保健品项目86个，主要集中于普通食品、保健食品、益生菌自有菌株研究等大健康领域；储备功能性食品项目228项。盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为58.95亿元、65.02亿元、73.37亿元，同比增速分别为16%、10%、13%，实现归母净利润分别为11.14亿元、12.35亿元、14.42亿元，同比分别增长31%、8%、17%，对应当前股价PE分别为14倍、13倍、11倍。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。风险因素：出生人口持续下行风险，销售不达预期，新品推出不及预期风险。

核心逻辑： 截至 2024/2/27公司 PE-TTM 估值仅 8.65倍（近 5年 PE 均值11倍，近 3年估值 10倍）， 估值处于历史低位， 具备较强的安全边际。 公司在持续巩固医药批发业务竞争优势的同时推动零售业务和工业业务的快速发展， 我们认为后续随着零售药店门店扩张&AI 技术应用，叠加工业业务向全国范围扩张&品牌力增强，公司有望迎业绩+估值双提升。 批发业务“稳中有进” ： ①2022年批发业务贡献约 80%的营业收入，公司已建成覆盖自治区 14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，并已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖， 2022年公司在广西医药批发市占率近 30%。 ②药品批发方面， 由于经过多年整合， 公司已占较大市场份额，后续药品批发或将维持稳定增长，同时其核心要点或将放到加快回款及账期优化方面； ③器械批发方面，由于器械没有两票制+集采，因而整体市场比较分散， 目前公司正逐步推广 SPD 项目， 目前已累计开展器械耗材 SPD 项目合作医院超 20家。 后续若 SPD 项目建设加快，器械批发业务方面有望带来亮眼表现。 零售业务“扩张+AI 优化” 双驱动： 2022年末桂中大药房拥有 736家药店（其中 DTP 药店 174家， 约占 23.64%） ， 2022年桂中大药房在全国药品零售企业百强榜中位列第 12位。我们认为，后续桂中大药房的增长驱动力一方面来自于门店数量扩张，另一方面来自于 AI 技术应用提升客流。 此外，门诊统筹政策全方面落地或将有新增量。 工业业务有望全国化&品牌化布局： ①公司工业业务主要依靠中药饮片、中药配方颗粒和中成药。 其中中药饮片业务（由仙茱中药运营） 目前为公司的基本盘， 2022年仙茱中药对工业板块的营收贡献仍超 50%，随着公司在广西区域内的深耕，相应的品牌知名度和渗透率均有所提升， 同时公司也逐步布局自治区外的市场，为品牌全国化布局打下基石。 ②中药配方颗粒或值得期待， 2021年 7月公司设立仙茱制药（专注于中药配方颗粒生产研发） ， 目前已完成 400多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省标大部分品种）， 产能已达 1500吨（中药配方颗粒项目总设计达产 3,000吨） ， 截至 2023Q3末公司已开发客户近 200家，另外 2023H1配方颗粒实现营收约 2889万元。 ③中成药营销体系调整， 优质产品有望逐步走向全国。 孙公司康晟制药和子公司万通制药主要开展中成药生产研发， 2022年两家公司合计 19个产品纳入自治区中医药管理局公布的第一批经广西民族医药专家委员会认定的广西民族药名单，为后续纳入国家医保目录和基药目录奠定基础。 盈利预测：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 207.89亿元、231.47亿元、 257.19亿元，同比增速分别为 9%、 11%、 11%，实现归母净利润分别为 8.34亿元、 10.0亿元、 12.05亿元，同比分别增长 19%、 20%、 20%，对应当前股价 PE 分别为 8.3倍、 6.92倍、 5.75倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升。首次覆盖， 给予公司“买入”投资评级。 风险因素： 应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

作为在体外诊断领域深耕多年的老牌企业，迪瑞医疗 2009 年至 2021 年间，营业收入从 1.76 亿元上升至 9.06 亿元，保持稳健增长， 2022 年得益于华润入主带来的经营改善，迪瑞医疗焕发出新的成长活力，实现营业收入 12.20亿元（同比增长 34.69%）， 我们认为迪瑞医疗产品实力较强，叠加“ 经营改善”和“ 股东业务赋能”助力，成长可期。1、“生化+尿液”业务稳健增长，“发光、妇科、 LA-60”新产线市场前景广阔迪瑞医疗作为老牌 IVD 企业，产品管线丰富，现有产品涵盖七大细分领域，可满足检验科 80%以上的检验项目需求。（1）“生化+尿液”业务稳健增长： ①尿液领域，迪瑞研发能力较强，多个产品属于国内首家研发和上市的，仪器种类覆盖较全，性价比优势凸显，具有较强的进口替代实力，且在部分欧洲国家市场占有率位列第一。②生化领域， 迪瑞有多年生化仪器生产经验，自主研发的 2000 速高速生化仪已投入市场， 试剂注册证 130 余张，相较于国内其他生化厂商，公司仪器优势明显，随着国内集采推进和海外仓储物流中心建设，生化试剂放量可期。（2）“发光、妇科、 LA-60”新产线市场前景广阔： ①化学发光领域，公司起步较晚，当前基数较小，最新推出的重磅机型 CM-640 性能领先，随着试剂套餐逐步丰富，化学发光业务有望快速发展。②妇科分泌物领域，公司全自动妇科分泌物检测仪可自动加样、 孵育、检测、结果判读，性能国内领先。③整体化实验室领域，公司整体化实验室产品 LA- 60 集生化、免疫、凝血、血细胞、尿液等检测模块为一体，可任意组合， 满足医疗机构实验室建设特色化需求， LA-60 为全自主知识产权，关键性能上媲美进口，性价比优势凸显。2、 加大市场投入，“国内高端市场突破” +“海外本地化”双轮驱动放量迪瑞在发展初期，注重产品研发，打下了坚实的产品基础， 依托产品优势，公司逐步向销售端发力， 推动产品放量。 ①加强售后服务能力，公司将一部分研发技术人员转岗到售后技术支持，提升市场服务能力， 此外， 销售人员数量不断增加， 2022 年已经增长至 632 人。 ②国内加大高端市场突破， 公司不断提升学术影响力， 聚焦三级医院及大型体检中心，加速优质经销商开拓，完善渠道覆盖；此外， 利用拳头产品生免流水线和 LA-60， 助力三级医院突破。 ③海外市场由粗放式转为聚焦，打造 19 个重点国家市场， 在印度、俄罗斯、荷兰、土耳其、泰国和印尼等国家成立子公司， 实施核心大客户战略，通过子公司布局， 强化分级管理，积极推进仪器和试剂本地化生产相关业务， 深度挖掘海外市场。3、华润入主，从业务、品牌、 资本多方面赋能，助力公司发展2022 年， 迪瑞医疗是华润集团大健康板块的唯一器械产业型企业， 我们认为华润入主后， 为公司业务拓展、 品牌建设、 外延发展等方面赋能，迪瑞进入新发展期。（1）业务赋能： 公司作为老牌的医疗器械企业，产品能力较强，华润集团大健康板块中的其他公司能与公司形成良好的产业协同，随着公司的产品完成采购准入，也可能逐步进入到华润健康旗下的医院，拉动业务增长。（2） 品牌赋能： 华润品牌知名度较高，华润入主有利于提升医疗机构对迪瑞医疗免疫、 LA-60 等新产品的信任度，助力公司突破高等级医疗机构。（3） 经营和资本赋能： 华润集团拥有丰富的并购和经营管理经验，华润入主不仅可以将优秀的市场拓展经验和具有活力的组织结构移植到迪瑞医疗，对公司的经营管理进行赋能，也能够通过资本端的赋能，助力迪瑞完成外延拓展。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 16.54亿元、 22.32 亿元、 29.63 亿元，同比增速分别为 35.6%、 35.0%、32.7%， 2023-2025 年实现归母净利润为 3.29 亿元、 4.41 亿元、 5.94 亿元，同比分别增长 25.6%、 34.1%、 34.8%， 对应当前股价 PE 分别为 22倍、 16 倍、 12 倍,首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示： 试剂放量不及预期风险； 集采带来销售方式调整的风险； 行业市场竞争加剧导致毛利率下滑风险； 新产品开发与技术创新能力不足的风险

疫后血制品市场教育及需求提振。 华兰生物从事血液制品、 疫苗、 基因工程产品等业务， 公司血制品和疫苗业务为收入核心支柱， 2019-2022 年，公司人血白蛋白和静丙营收整体平稳增长， 我们认为或系公司该阶段无新增开业浆站贡献采浆量增量影响。 2023H1， 公司人血白蛋白营收 5.15 亿元（同比+8.55%） ， 静丙营收 4.71 亿元（同比+38.84%） ， 系疫后血制品市场教育及需求提振。 浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键， 公司新浆站落地有望贡献增量。 我们认为， 未来随着我国人口老龄化和血制品市场教育推进、生产企业血浆综合利用能力提升， 我国血制品行业未来仍有望持续高景气度， 而浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键。 华兰生物2017-2021 年浆站新获批数量很少， 2022 年新增 7 家浆站获批进入筹建状态， 公司 2023H1 有 4 家单采血浆站建成并获得采浆许可证， 我们估计2024 年有望贡献增量， 此外公司积极向有关部门申请单采血浆站， 重庆公司拟在巫山、 丰都申请新建单采血浆站。 从盈利能力来看， 2022 年公司平均单体浆站产出略超 44.0 吨/家， 高于天坛生物和上海莱士（此三家为我国行业采浆量 TOP3） ； 华兰吨浆利润为 79 万元/吨， 高于天坛生物，公司整体血浆盈利能力较强。 我们认为， 随着公司 2022 年获批的浆站陆续开采， 公司未来采浆量具备增长潜力， 看好其血制品业务收入增长。 国内四价流感疫苗接种率有提升空间， 华兰疫苗新批产品有望贡献增量。子公司华兰疫苗四价流感疫苗批签发数量和产能保持国内前列， 目前公司收入主要由四价流感病毒裂解疫苗贡献。 我国流感疫苗总体接种率还有较大提升潜力， 今年冬季流感病例高发有望提升群众接种疫苗的意识。 此外，华兰疫苗四价流感疫苗（儿童剂型） 、 狂苗和破伤风苗有望贡献未来收入增量， 管线里还有等多个疫苗正在按计划开展临床研究或开展临床前研究， 我们看好疫苗业务发展。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为53.75/62.00/71.71 亿元， 归母净利润分别为 14.03/16.15/19.03 亿元， EPS分别为 0.77/0.88/1.04 元， PE 分别为 28.70/24.94/21.16X。 我们认为华兰生物血制品业务随着新批浆站开业贡献血浆增量， 血制品收入有望快速增长， 同时我们看好华兰疫苗在营四价流感疫苗和新批疫苗产品上市贡献增量。 首次覆盖， 我们给予“买入” 评级。 股价催化剂： 产品获批上市、 取得较好研发进展、 行业政策利好。 风险因素： 产品安全性导致的潜在风险、 单采血浆站监管风险、 新产品开发或低于预期的风险、 市场竞争风险。

较好消化生长激素集采影响，看好长效水针放量。2019-2022年期间，长春高新营收和归母净利润保持快速增长态势，销售费用率呈波动下降趋势，研发费用率呈增长态势，负债压力较轻。我们认为，基因重组人生长激素国内市场具备增长潜力，渗透率具备提升空间。从剂型来看，目前粉针市场竞争激烈，2022年以来多省份进行生长激素集采，金赛药业基本实现以价带量的目标。我们看好患者对长效水针的良好依存性，随着金赛药业对其适应症的拓展和FDA报批等工作的推进，长效水针具备放量潜力。 带疱营销推广稳步开展，2024年智飞入局有望加速渗透。子公司百克生物目前拥有水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗等已获批的疫苗产品，在研品种不断推进，有望持续提供增长动能。带状疱疹疫苗是百克生物自主研发的国内首个用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗，填补了国内市场空白。目前百克生物正稳步开展带疱营销推广，智飞代理GSK产品有望共同做大市场。 研发管线丰厚，看好长效拓展适应症及金纳单抗等管线。据公司2023半年报及交流公告，子公司金赛药业研发管线覆盖妇科、儿科、男科、肿瘤创新药等领域，部分管线已处于三期。目前金赛药业已有包括亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等在研产品的多个适应症在III期临床阶段，同时多项产品处于临床前、I期临床、II期临床阶段。长效生长激素美国临床方案目前已提交，金赛药业与美国相关监管机构持续沟通中，积极推进临床审批等工作。我们看好长效水针拓展适应症及金纳单抗（痛风关节炎适应症）等潜力管线。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为145.27/171.59/196.38亿元，归母净利润分别为48.76/56.38/65.08亿元，EPS分别为12.05/13.93/16.08元，PE分别为11.69/10.10/8.75X。我们认为子公司金赛药业长效生长激素具备增长潜力，拥有多项III期临床管线，子公司百克生物带状疱疹疫苗有望放量，公司估值相对可比公司处于较低水平，具备配置性价比。首次覆盖，我们给予“买入”评级。股价催化剂：产品获批上市、取得较好研发进展、集采中标且降幅温和。 风险因素：政策变化风险、新药研发风险、业务整合及规模扩大带来的管理风险、人才整合风险。