公司发布 2024 年一季报， 实现营业收入 72.94 亿元（yoy+14.82%），归母净 利 润 13.64 亿 元 （ yoy+18.49% ）， 扣 非 归 母 净 利 润 13.28 亿 元（yoy+17.38%）。 CHC 业务实现快速增长公司核心 CHC 健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，释放品牌价值，完善品类规划，实现快速增长。消费者需求持续以及感冒高发期的延续助推 999感冒灵的市场需求释放， 实现较好增长。 999 感冒药品牌力提升带动其他细分品类产品如 999 抗病毒口服液、 999 板蓝根颗粒、 999 小柴胡颗粒强势崛起。处方药业务持续丰富产品线， 竞争力有望提升。国药业务保持良性发展态势。 费用率优化， 盈利能力提升2024Q1 公司毛利率 53.42%（同比-0.65pct） ,销售费用率 21.41%（同比- 0.69pct），管理费用率 4.64%（同比-0.22pct） ,研发费用率 1.88%（同比- 0.20pct）， 财务费用率-0.32%（同比-0.21pct） ,净利率 19.92%（同比+0.57pct）， 盈利能力有所提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 277.55/308.05/340.52 亿元，同 比 增 速 分 别 为 12.19%/10.99%/10.54% ， 归 母 净 利 润 分 别 为32.45/37.92/43.73 亿元， 同比增速分别为 13.76%/16.83%/15.34%， EPS 分别为 3.28/3.84/4.43 元/股， 3 年 CAGR 为 15.30%。鉴于公司为国内自我诊疗领域龙头企业， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 22 倍 PE，目标价 72.25 元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策调整风险、研发创新风险、并购整合风险、原料价格上涨风险等

事件：公司发布2024年一季报，报告期内实现营业总收入72.94亿元，同比增长14.82%；实现归母净利润13.64亿元，同比增长18.49%；实现扣非净利润13.28亿元，同比增长17.38%。 Q1迎来开门红，业绩大超市场预期。2024年一季度公司实现营业收入72.94亿元，同比增长14.82%；归母净利润13.64亿元，同比增长18.49%；实现扣非净利润13.28亿元，同比增长17.38%；收入利润均实现双位数增长，业绩表现超出此前市场预期。 净利率提升明显，合同负债维持高位。2024年一季度公司实现毛利率53.42%（同比-0.65pp），净利率19.92%（同比+0.57pp）。费用端来看，一季度公司销售/管理/研发费用率分别为21.42%/6.53%/-0.32%，分别同比-0.69pp/-0.43pp/-0.21pp，费用端持续优化。截止2024年Q1，公司账上合同负债为17.82亿元，较2023年末增加1.32亿元，合同负债继续维持高位。 昆药整合成效有望于2024年开始释放。昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。2023年公司对昆药的整合工作正在稳步推进，随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入281、315、348亿元，同比增长13%、12%、10%，实现归母净利润32.98、37.82、42.45亿元，同比增长16%、15%、12%；对应EPS分别为3.34、3.83、4.30。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件： 公司发布年度报告， 2023年公司实现营收 247.39亿元，同比+36.83%； 实现归母净利润 28.53亿元，同比+16.50%，扣非归母净利润 27.11亿元，同比+22.18%。 分析点评战略融合昆药，实现营收端和利润端双增长2023年，公司依托清晰的商业模式和业务发展逻辑，坚持“品牌+创新”双轮驱动，战略性融合昆药业务，实现营业收入 247.39亿元，同比+36.83%；实现归母净利润 28.53亿元，同比+16.50%，扣非归母净利润 27.11亿元，同比+22.18%。 剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。 四季度营收稳健增长。 单季度来看，公司 2023Q4实现营收 63.5亿，同比+2.72%；实现归母净利润 4.5亿，同比-9.29%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-6.57%。 公司整体毛利率为 53.24%，同比-0.78个百分点。 期间费用率 34.22%，同比+0.25个百分点，费用率提升主要系并购昆药集团所致。 其中销售费用率 28.16%，同比+0.08个百分点；管理费用率 6.16%，同比+0.30个百分点；研发费用率 2.89%，同比-0.40个百分点；财务费用率-0.10%，同比-0.13个百分点。经营性现金流净额为 41.9亿元，同比+39.43%。 坚持战略引领，凝聚增长势能，勇攀发展新高峰CHC 健康消费品业务： 公司 CHC 健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，多措并举推动大单品建设，升级“三九商道”体系强化渠道及终端管理能力，巩固自我诊疗领域的行业地位， 2023年实现营业收入 117.07亿元，同比增长 2.83%。 其中，品牌 OTC 业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。 处方药业务： 处方药业务因中药配方颗粒业务受国标切换及 15省启动联盟集采影响，实现营业收入 52.20亿元，同比下降 12.64%，表现大幅低于预期。 后期公司将以“推学术、强招标、创模式”为关键举措，持续强化医学引领， 从循证医学角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力， 积极应对配方颗粒业务多地区集中带量采购工作，实现全品种入围；同时加速国标省标工艺优化工作，通过新技术实现降本增效。 昆药业务： 2023年公司与子公司昆药集团围绕“四个重塑”的融合工作稳步推进，确立了将其打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”的战略目标。 昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域， 2023年实现营收 77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降 6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润 4.47亿元，同比增长16.05%；实现扣非归母净利润 3.35亿元，同比增长 33.45%。 研发引领，创新驱动，赋能企业核心竞争力打造2023年，公司研发投入 8.89亿元，在研项目共计 112项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域；获得发明专利授权 71项，实用新型专利 64项。 公司获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、注射用阿莫西林克拉维酸钾（II）等 5个《药品注册证书》，进一步丰富消化、心脑血管、呼吸及抗感染产品，其中盐酸乌拉地尔注射液中选第九批国家药品集中采购。此外，注射用头孢呋辛钠通过国家仿制药质量和疗效一致性评价。昆药集团双氢青蒿素磷酸哌喹片 40mg/320mg 获得 WHO 的PQ 认证，列入世界卫生组织及公立机构抗疟药采购范围。 公司以“参附注射液”“红花注射液”“参麦注射液”“新泰林”“999理洫王牌血塞通三七软胶囊”“青蒿系列产品”为研究对象的科研项目先后荣获国家科学技术进步奖二等奖。 投资建议考虑到昆药并表，且根据公司最新披露的 23年年度报告数据， 我们调整了此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年收入分别为279.20/313.66/349.97亿元（24-25年原预测值为 300.33/336.61亿元），分别同比增长 12.9%/12.3%/11.6%，归母净利润分别为33.02/38.00/43.74亿元（24-25年原预测值为 31.28/36.01亿元），分别同比增长 15.8%/15.1%/15.1%，对应估值为 16X/13X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示市场及政策风险； 研发创新风险； 并购整合风险。

事件： 公司发布 2023年年度报告，2023全年实现收入 247.39亿元（yoy+36.83%），归母净利润 28.53亿元（yoy+16.50%），扣非归母净利润 27.11亿元（yoy+22.18%）。 2023年 Q4季度，公司实现收入 61.31亿元（yoy+2.72%），归母净利润 4.50亿元（yoy-9.29%），扣非归母净利润 4.07亿元（yoy-6.57%）。 公司营收稳健， CHC 业务保持行业领先 （1）2023全年公司 CHC健康消费品业务实现营收 117.07亿元（yoy+2.83%），巩固了行业领先地位； （2） 处方药业务实现营收 52.20亿元（yoy-12.64%），主要是中药配方颗粒业务受国标切换及 15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期； （3） 昆药集团 2023年实现营业收入 77.03亿元（yoy-6.99%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。 推进产品研发， 多维度丰富管线2023年，公司研发投入 8.89亿元， 围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域进行创新药、改良创新药、仿制药、经典名方等的开发或引进。公司在研项目共计 112项， 获得发明专利授权 71项，实用新型专利 64项， 获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊等 5个《药品注册证书》， 26个中药品种标准获颁配方颗粒国家标准，另有 14个品种标准处于公示阶段。 昆药集团融合顺利， 制定战略目标2023年昆药集团围绕“四个重塑”的融合工作稳步推进， 公司确立了将昆药集团打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”的战略。昆药集团将重点围绕三七产业链及“昆药 1381”平台， 目标“力争 2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100亿元”。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 277.55/308.05/340.52亿元，同 比 增 速 分 别 为 12.19%/10.99%/10.54% ， 归 母 净 利 润 分 别 为32.97/37.98/43.49亿元， 同比增速分别为 15.58%/15.18%/14.50%， EPS 分别为 3.34/3.84/4.40元/股， 3年 CAGR 为 15.09%。 鉴于公司为国内自我诊疗领域龙头企业， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 66.74元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策调整风险、研发创新风险、并购整合风险、原料价格上涨风险等

事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收 247.4亿元，同比增长 36.8%，归母净利润 28.5 亿元，同比增长 16.5%，扣非归母净利润 27.1 亿元，同比增长 22.2%，剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。 CHC业务高基数下实现正增长，品牌力持续强化。CHC健康消费品业务实现营业收入 117.1 亿元（+2.8%），增速放缓主要由于同期较高基数及普药品种规模调整等所致。其中，1）品牌 OTC 业务：感冒用药需求持续旺盛，增长迅速且领导品牌地位稳固，皮肤、胃肠用药实现高质量增长；2）康慢业务：2023 年保持稳定增长，理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术持续提升、华润圣火营销资源整合有望为品牌顶层设计落地夯实基础；3）专业品牌业务：2023 年由于普药品种规模调整略有下滑，后续有望通过品牌体系构建、渠道搭建等优势重回增长；4）大健康业务：以核心人群健康需求为切入点，形成丰富产品组合。赋能全渠道经营，提升业务竞争力。圣海 CMO业务新客户拓展提速，核心客户群体稳定，发展态势良好。 昆药并表致多项财务指标结构性变化，有望持续提供业绩增长动能。2023年公司毛利率为 53.2%（-0.8pp）、净利率 12.8%（-1pp），主因昆药并表所致。2023年 1月 19日，昆药集团圆满完成董事会、监事会改组工作，控股股东变更为华润三九。2023 年，昆药集团战略融合首年实现营业收入 77 亿元（-7%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少；昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润 4.4 亿元（+16.1%），归母扣非净利润3.4 亿元（+33.5%）。据昆药集团年报，预计 2024 年营业收入将实现双位数增长、净利润将匹配营收增长水平；并披露通过内生发展+外延扩张，力争 2028年末实现营收翻番、工业收入达 100 亿元，有望持续提供业绩增长新动能。 处方药业务受配方颗粒拖累，2024 年有望恢复性增长。2023 年处方药业务实现营收 52.2亿元（-12.6%），主要由于中药配方颗粒业务受国标切换及 15省联盟集采影响出现较大幅度下滑。处方药业务毛利率 52.2%（-0.7pp），随着配方颗粒产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.29元、3.75元、4.24 元，对应 PE 分别为 17、15、13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。

事件：布公司发布2023年报，报告期内入实现营业总收入247.39亿元，同比增长长36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%；实现扣非净利润27.11亿元，同比增长22.18%。 业绩符合预期，Q4高基数下表现稳健。2023年公司收入增速较快主要系昆药并表影响，利润端落在此前业绩预告区间内，符合市场预期。单四季度公司实现营收61.31亿元，同比增长2.72%；归母净利润4.50亿元，同比下滑9.29%；扣非净利润4.07亿元，同比下滑6.57%；我们测算剔除昆药并表因素后，单四季度公司扣非净利润约为4亿元，同比下滑8%。2022年Q4因防疫政策变化带动公司感冒呼吸类产品放量，在业绩高基数的背景下，公司2023年Q4展现了较强的经营韧性。 截止2023年末，公司合同负债16.50亿元，为近3年的最高水平。 CHC业务保持稳健增长，龙头地位进一步强化。2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（同比+2.83%），占营收比重47.32%；毛利率为60.60%，同比+3.89pp，毛利率的明显提升我们预计系产品结构变化所致。全年来看，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。CHC业务作为公司核心支柱业务，存量品牌持续深挖潜力、线上渠道有望贡献新增量，预计未来仍将保持较快发展，持续巩固龙头地位。 配方颗粒业务拖累处方药计板块表现，预计42024年迎来改善。2023年公司处方药业务实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。处方药毛利率52.15%，同比下降0.68pp，中药配方颗粒新国标实施带来产品成本上升以及国标品种推行进度对部分地区销售推广造成一定影响。 昆药整合成效有望于22002244年开始释放。昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。2023年公司对昆药的整合工作正在稳步推进，随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。 盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测做出调整，预计2024-2026年公司实现营业收入281、315、348亿元，同比增长13%、12%、10%，实现归母净利润32.98、37.82、42.45亿元，同比增长16%、15%、12%（2024-2025年预测前值分别为33.43、38.77亿元）；对应EPS分别为3.34、3.83、4.30。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：华润三九发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非归母净利润27.11亿元，同比增长22.18%。2023年公司EPS为2.90元/股。2023年利润分配方案为：以9.88亿股为基数，每10股分红15元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股，现金分红共计14.82亿元。 点评：CHC业务高基数下平稳增长，费用率控制稳定。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收61.31亿元（同比+2.72%），实现归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），系业绩高基数、配方颗粒集采等因素影响。 收入端来看，2023年，医药行业营收210.15亿元（同比+21.05%），占公司总营收的84.94%。其中自我诊疗（CHC）业务营收117.07亿元（同比+2.83%），处方药业务营收52.20亿元（同比-12.64%），传统国药（昆药）营收40.87亿元。费用端来看，公司2023年销售费用率、管理费用率同比有小幅上升，财务费用率和研发费用率有小幅下降，总体费用控制稳定。 牌品牌OTC持续发力，提升业务效能。2023年，公司CHC业务中品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药规模品种调整略有下降。品牌OTC业务方面，树立鲜明品牌印象，999感冒灵、999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒等产品均实现快速增长。康复慢病业务方面，进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。专业品牌业务方面，通过品牌体系构建，搭建与消费者间紧密沟通桥梁。在渠道和终端建设方面，公司稳固平台基石，升级“三九商道”体系，拓宽新渠道，持续提升业务效能。 处方药业务新品赋能，打造全产业链优势。2023年，公司围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南。参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。国药方面，积极克服了政策及市场环境变化的困难，致力于跑赢新周期。中药材种植方面，公司持续扩大中药材规范化基地建设，从源头建立药材资源优势。 昆药集团有效融合，聚焦银发健康产业发展。2023年，昆药集团实现营业收入77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.45亿元（同比+16.05%）。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，满足银发人群的多层次需求。依托“KPC·1951”、“777”、“昆中药1381”三大事业部，实现品牌价值、产品矩阵稳步发展。 盈利预测与投资评级：我们预计华润三九2024-2026年营收分别为271.91/298.31/326.95亿元，归母净利润分别为32.94/37.16/42.06亿元，对应PE分别为16/15/13X，维持“增持”评级。 风险因素：市场及政策风险，研发创新风险，并购整合风险，原材料价格波动风险。

2023年收入、扣非净利同比增长37%、22%公司公告2023年实现营业收入247.4亿元（+36.8%yoy）、归母净利28.5亿元（+16.5%yoy）、扣非净利27.1亿元（+22.2%yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长约30%，剔除昆药并表影响后收入约176.0亿元（-2.7%yoy）、归母净利润27.3亿元（+11.6%yoy）；4Q23收入、归母净利、扣非净利同比+3%/-9%/-7%，主因同期高基数及配方颗粒承压。基于CHC业务平稳增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26年归母净利32.6/37.2/42.5亿元（+14%/14%/14%yoy），给予2024年PE18x（公司历史十年平均估值18x），目标价59.31元，维持“增持”。 自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化CHC业务2023年收入117.1亿元（+3%yoy），增速放缓主因同期基数较高与普药品种规模调整，我们预计2024~26年收入增速10~15%：1）2023年品牌OTC业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26年延续增长；2）2023年康复慢病业务平稳增长，圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通品类放量；3）2023年专业品牌业务因主动调整有所下滑，后续有望重回增长；4）长期来看，CHC业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。 昆药注入新动能，处方药基本见底1）昆药集团2023年收入77亿元（-7%yoy）、扣非净利3.4亿元（+33%yoy），并披露通过内生+外延力争2028年工业收入达100亿元，我们认为昆药有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为公司提供业绩增长新动能。2）2023年处方药收入下滑13%至52.2亿元，主因配方颗粒集采与医院处方压力，我们预计2024年有望恢复性增长，其中国药业务双位数下滑、2024年有望恢复性增长，参附/生脉/华蟾素等中药处方药医保解限收入有望提速，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。 财务质量优异：减值夯实资产质量，合同负债维持高位，现金流量表较好1）2023年毛利率53.2%（-0.8pct）、净利率12.8%（-1pct），主因昆药并表（昆药商业毛/净利率较低），未来伴随新品上市有望优化；2）销售/管理/研发费率同比+0.1/+0.3/-0.4pct，基本稳定；3）公司计提应收账款及存货减值，减少当期利润约2.1亿元，资产负债表质量提升；4）4Q23合同负债16.5亿元维持较高水平（4Q2210.1亿元，3Q2313.7亿元），主因下游需求旺盛；5）23年经营净现金流同比+40%至41.9亿元，显著高于净利润。 风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。

事件： 2023年，公司实现收入 247.39亿元（+36.83%， 同比增长36.83%， 下同），归母净利润 28.53亿元（+16.50%)，扣非归母净利润 27.11亿元（+22.18%）。其中，昆药并表收入为 71.41亿元，并表净利润为 4.25亿元，剔除昆药影响， 2023年营收较 2022年略有下滑。单 Q4季度，公司实现收入 61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润为 4.07亿元（-6.57%）。 CHC 板块稳健增长，处方药、国药业务有所承压。 2023年公司年销售额过亿元的品种 39个。 CHC 健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+ 2.82%），其中，品牌 OTC 业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长。 CHC 业务依托于三九商道客户体系，覆盖全国超过 40万家药店。 999感冒用药及易善复占据同类目排名 Top1位置。处方药业务实现营收 52.20亿元（-12.64%），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及 15省联盟集采影响。中长期看，公司坚持“品牌+创新”战略驱动，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在新产品立项、产品研发、产品力提升等领域取得积极进展，持续夯实在细分领域的品牌前列地位。 融合昆药业务，银发经济赛道大有可为。 昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄化健康领域， 2023年，昆药集团实现收入 77.03亿元（-6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少），归母净利润 4.45亿元（+16.05%）。随着华润三九对昆药的融合和赋能，未来将充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同；依托“昆中药 1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品。随着三九对昆药的赋能，三九净利率也有望逐步回升。 盈利预测与投资评级： 考虑到院内相关行业政策及院外基数的影响，我 们 将 2024-2025年 归 母 净 利 润 由 34.31/39.78亿 元 下 调 为33.43/38.66亿元， 2026年预计为 44.14亿元，对应当前市值的 PE 为15/13/12X。 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入247.39亿元（同比+36.83%），归母净利润28.53亿元（同比+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（同比+22.18%）。 单季度看，公司2023年Q4实现收入61.31亿元（同比+2.72%），归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（同比-6.57%）。 经营分析CCHC业务保持增长，夯实品牌基石。2023年公司CHC健康消费品业务实现收入117.07亿元，同比+2.83%。处方药业务实现收入52.20亿元，同比-12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响。昆药集团于2023年1月19日并表，并表后贡献收入约71.41亿元。公司CHC健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。 强化处方药医学引领，打造全产业链竞争优势。公司从循证医学角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力，围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南；参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。 推进新品研发。，多维度丰富管线。2023年公司研发投入8.89亿元，在研项目共计112项，获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊（3类）、注射用阿莫西林克拉维酸钾（II）（3类）等5个《药品注册证书》，进一步丰富消化、心脑血管、呼吸及抗感染产品。 盈利预测、估值与评级我们看好公司整合昆药集团后的发展前景，基于发展现状，我们下调24-25年利润预测,24-25年归母净利润原预测值为35.71/41.33亿元,现预计2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元,分别同比增长16%/15%/14%，EPS分别为3.34/3.84/4.39元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

事件：布公司发布32023年度业绩预告，计预计223023年实现归母润净利润28.18--530.65亿元，同比增长15.08%%--25.16%%；实现扣非净利润26.78--828.88亿元，同比增长20.69%%--30.15%%。 业绩预告符合预期，QQ44高基数下表现稳健。根据业绩预告，2023年全年公司归母净利润中值为29.42亿元，同比增长22.43%；扣非净利润中值为27.83亿元，同比增长20.81%。其中Q4单季度归母净利润中值为5.34亿元，同比增长8.55%；Q4扣非净利润中值4.79亿元，同比增长9.94%。2022年Q4因防疫政策变化带动公司感冒呼吸类产品放量，在业绩高基数的背景下，公司2023年Q4延续了稳健增长态势，业绩符合此前市场预期。展望2024年，公司不断强化品牌建设，优化产品结构，OTC业务板块持续壮大；院内处方药及配方颗粒业务也有望否极泰来，带动整体业绩实现良好增长。 昆药整合成效有望于22002244年开始释放。昆药已经确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，公司对昆药的整合工作正在稳步推进。随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。同时，双方就三七产业链的高质量发展共同举办系列活动，10月27日，昆药公告与公司、华润圣火、华润现代共同参与投资新设云南省三七研究院，双方正在加快推进三七产业链平台搭建。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入273.13、308.97、352.83亿元，同比增长51.07%、13.12%、14.20%，实现归母净利润29.21、33.43、38.77亿元，同比增长19.28%、14.44%、16.00%；对应EPS分别为2.96、3.38、3.92。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

华润三九：CHC 表现强劲，处方药韧性较强，昆药提速在即我们认为公司近几年处方药的负面扰动基本解除，伴随处方药触底反弹（2021）、股权激励推出（2022）、昆药合并报表（2023），公司开启新一轮发展。考虑昆药并表影响，我们预计 2023~25年公司收入有望达272/308/349亿元（+51/13/13%yoy），归母净利润有望达 30.1/34.6/39.7亿元（+23/15/15%yoy），给予公司 2024年 PE 18x（公司历史十年平均估值 18x），目标价 62.99元，维持“增持”评级。 政策冲击见底，加推股权激励，持续并购扩张2018年起公司处方药业务受到限抗/注射剂限用、集采等负面扰动，但最艰难的时刻已经过去，伴随新品放量、口服品种快速增长，处方药业务收入于 2021年确认向上拐点。公司于 2022年初推出历史首次股权激励，考核目标2022~24年扣非归母净利 CAGR 不低于 10%、且满足总资产周转率等对标要求，揭开发展新序幕。以并购见长的公司 2009年至今完成 19笔并购，而2023年初纳入昆药集团，有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为 2024~2025年提供业绩增长新动能。 自我诊疗：品牌与品类扩张驱动长期增长我们预计公司自我诊疗业务 2023~25年收入增速有望达 17/15/16%（不考虑昆药并入），基于：1）短期来看，新冠、流感、RSV 等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒药的持续性需求，推动感冒品类持续增长、未来有望冲击百亿规模，此外胃肠、皮肤、儿童存量品种持续增长且品种持续丰富；2）长期来看，CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、持续的品类扩张、新渠道拓展及温和提价。 处方药：政策基本见底，配方颗粒待观望，行业合规背景下存在并购机遇我们预计公司处方药业务 2023~25年收入增速有望达 10~15%，基于：1）国药业务：9M23山东集采公司降幅超 40%（低于整体平均降幅的 51%），配方颗粒行业可能转向激烈竞争与低利润，我们预计配方颗粒利润占比不足5%、对业绩影响相对可控；2）处方中药面临集采压力，但收入占比有限、影响可控；3）抗感染品类集采影响出清，在五代头孢等新品带动下 2022年开始恢复增长，2023~25年有望稳健增长； 4）行业合规性提升为公司带来新机遇，未来两年处方药预计产生一些拓展与并购。 风险提示：产品销售不及预期的风险，原材料价格波动的风险，配方颗粒竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入186.1亿元，同比增长3.7%；归母净利润24亿元，同比增长23.1%；扣非净利润23亿元，同比增长29.2%；2023Q3实现营业收入54.6亿元，同比增长47.2%；归母净利润5.3亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润4.8亿元，同比增长5.6%。 昆药并表致多项财务指标结构性变化，内生业务经营稳中向好。2023Q1-3公司整体毛利率51.8%(-3pp），净利率14.5%(-1.9pp)，影响主要来自昆药并表，剔除昆药并表影响后预计利润率水平较往年有所提升；Q1-3销售费率为25.6%(-0.8pp)，管理费率为8.1%(-0.3pp)，研发费率为-0.1%(-0.02pp)，较为稳定。 季度业绩略有波动，处方药业务短期承压。23Q3公司实现营业收入54.6亿元（+47.2%）；实现归母净利润5.3亿元（+1.2%）；实现扣非净利润4.8亿元（+5.6%），预计剔除昆药并表因素后单Q3公司收入、利润同比略有下滑。品牌OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快，CHC业务持续稳健增长，昆药融合夯实公司CHC业务行业地位。处方药业务持续丰富管线，增强业务发展韧性，消化集采和渠道管理调整等方面影响，整体保持平稳态势。 研发创新提供发展动力。公司重点研发项目进度良好，同时持续关注重要中药经典名方，截至2023H1在研经典名方三十余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报；昆药集团自主研发用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动二十余家研究中心，试验有序推进；用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中；自研产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO-PQ认证现场检查并获认证，列入世界卫生组织国际组织及公立机构抗疟药采购范围。 推进昆药融合，加快协同发展。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，公司按照首年融合计划凝聚共识、确立目标，即“打造银发经济健康第一股、成为慢性病管理领导者、精品国药领先者”；陆续开展中药产业链沙龙、三七产业链研讨会、中国老龄产业中长期发展趋势与研判专家座谈会等活动，推动三七产业链搭建，打造三七产业链标杆。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为2.92元、3.48元、4.16元，对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险。

公司2023年10月28日发布2023年三季报。 三季度，实现营业收入54.62亿元（+47.23%），归母净利润5.25亿元（+1.20%），扣非归母净利润4.76亿元（+5.56%）。 前三季度，实现营业收入186.08亿元（+53.65%），归母净利润24.03亿元（+23.06%），扣非归母净利润23.04亿元（+29.21%），经营性现金流净额30.50亿元（+51.16%）。 投资要点:CHC健康消费品业务实现较快增长品牌OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快。999感冒药品牌力、产品力持续增强，消费者/患者对999感冒灵认知度进一步提升，带动其他细分品类产品如抗病毒口服液、强力枇杷露等快速增长。昆药融合夯实公司CHC业务行业地位。 处方药业务消化政策影响，国药业务前三季度整体稳定消化限抗限辅、集采、配方颗粒国标切换等政策因素带来的波动，夯实业务发展基础，增强业务发展韧性，整体保持了平稳态势；国药业务三季度由于主动调整渠道管理，配方颗粒表现不佳，对当季表现有一定影响，对全年业务表现影响相对较小。在饮片业务增长带动下，国药业务前三季度基本保持稳定。 推进昆药融合，业务聚焦发展推进昆药百年融合计划，在商业渠道、业务模式、管理模式等方面融合深度推进。昆药业务将聚焦三七产业链和昆中药系列的精品国药业务，公司对其渠道赋能，有望在老龄化赛道实现长期发展。 持续加强研发投入，重点研究项目进度较好截至Q3，公司1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196正在开展I期临床试验；H3K27M突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201于2023年7月正式获批《药物临床试验批准通知书》；用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已完成II期临床研究全部受试者入组工作；“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒）针对胃癌根治术患者淋巴示踪的临床研究正在进行中。目前在研经典名方30余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报。昆药集团自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进。 盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，强大的品种品牌并购能力下，有望持续夯实OTC业务行业地位，实现持续增长；处方药专科业务逐步消化政策影响，实现稳步回升；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于基本面研究以及公司新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2023/2024/2025年营业收入分别为278.98亿元/316.01亿元/353.46亿元（调整前为206.77亿元/238.04亿元/275.62亿元），对应归母净利润为29.91亿元/34.32亿元/39.37亿元（调整前为28.83亿元/34.79亿元/39.68亿元），对应EPS3.03元/股、3.47元/股、3.98元/股，对应PE为14.68/12.79/11.15（对应2023年10月30日收盘价44.42元）。基于公司是中药OTC龙头,品种和品牌拓展能力强，处方药专科业务逐步消化政策影响，配方颗粒业务具备先发优势，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

事件： 华润三九发布 2023年三季度报告， 2023年前三季度实现营业收入186.08亿元（YOY+53.65%），归母净利润 24.03亿元（YOY+23.06%），扣非归母净利润 23.04亿元（YOY+29.21%） ， 业绩变动主要系公司于 2023年 1月 19日将昆药集团纳入合并范围所致。 三季度营业收入大幅增长，利润实现正增长。 单 Q3来看， 2023Q3实现营业收入 54.62亿元（YOY+47.23%），归母净利润 5.25亿元（YOY+1.20%），扣非归母净利润 4.76亿元（YOY+5.56%）。 明确战略方向，品牌强势发力。 公司 CHC 健康消费品业务实现快速增长，其中品牌 OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快。 999感冒药品牌力、产品力不断增强， 市场进一步提升对 999感冒灵的认知度，带动其他细分品类产品（抗病毒口服液、强力枇杷露等） 快速增长。处方药业务进一步丰富管线， 推进重点产品价值挖掘，在努力消化集采等因素影响的同时，夯实业务发展基础，整体维持平稳态势。 加强创研能力，增加药品管线布局。 公司依从战略方向，持续加强研发投入，重点研究项目进度较好。其中， 1类创新中药 DZQE（用于改善女性更年期症状）已完成 II 期临床研究全部受试者入组工作， H3K27M 突变型弥漫性中线胶质瘤新药 ONC201于 2023年 7月正式获批《药物临床试验批准通知书》 。 同时，公司持续关注中药经典名方、中药配方颗粒标准及药材资源的研究，目前在研经典名方三十余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报。 推进昆药融合，加快协同发展。 华润三九稳步推进昆药集团的整合工作，促进共识凝聚，确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。 随昆药集团业务不断聚焦， 各方面融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，终端覆盖率稳步提升。为推动三七产业链高质量发展，双方开展了中药产业链沙龙、三七产业链研讨会等一系列重要活动，推动三七产业链平台搭建，加快实现打造三七产业链标杆的战略目标。 投资建议： 公司具有较强的品牌运作能力和资源整合能力， 具有强大的渠道体系管理和终端覆盖，预计核心产品将持续增长，带动公司业绩稳健提升。 我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 30/35/40亿元，PE 分别为 15/13/11倍，维持”推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；产品研发不达预期风险；核心品种销售不及预期风险；政策风险； 费用管控不及预期风险。