2024年前三季度公司实现营收197.40亿元，同比增长6.08%； 归母净利润29.60亿元，同比增长 23.19%； 扣非归母净利润 27.52亿元，同比增长 19.48%。其中 2024Q3收入 56.34亿元，同比增长 3.16%，环比下降 17.29%； 归母净利润5.61亿元，同比增长 6.85%，环比下降 45.73%； 扣非归母净利润 4.44亿元，同比下降 6.83%，环比下降 54.76%。 分业务看， CHC 健康消费品表现稳健，处方药业务恢复性发展。 2024前三季度公司核心 CHC 健康消费品业务加强全域布局，产品矩阵得到持续丰富，品牌影响力进一步加强。处方药业务在配方颗粒表现承压的背景下，通过发掘产品价值提升学术能力，打造品牌影响力，赋能 CHC 业务协同发展，配方颗粒业务夯实基本盘，应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，在前三季度实现了恢复性发展。 财务表现稳健，净利润率同比仍有提升。 2024年 Q3受中药材成本和产品结构影响，公司整体实现毛利率 50.47%，同比下降 0.29pct；销售费用率/管理费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 25.55%/6.52%/3.30% ， 同 比-1.52pct/-0.11pct/+0.31pct，运营效率显著提升带动公司实现净利润率11.85%，同比提升 0.22pct。 内研+外拓，构建新成长曲线。 三季度公司研发费用率继续保持提升趋势，在抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域搭建多个产品矩阵，多个化药、中成药在研产品进入临床阶段，为公司业务发展提供新动力。此外公司推动对外收并购， 8月份公告拟收购天士力 28%股权，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，提升华润三九中药产业链龙头地位。收购完成后，天士力将快速补强公司院内创新中药短板，成为公司进入医疗院内市场的核心平台。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们认为渠道、品牌壁垒和产品力是公司最大优势，并且难以复制；随着公司完成昆药集团收购和拟收购天士力，中药产业链领导者的地位进一步深化，产业链地位和经营质量也有望显著提升。 调整盈利预测为 2024-2026年实现归母净利润 34.0/39.0/44.5亿元，同比增长19.2%/14.8%/13.9%，对应 PE 为 17/15/13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 政策变动、产品集采、原材料价格上涨、并购整合不及预期等。

维持“增持”评级。2024Q1-3实现收入197.40亿元（+6.08%），归母净利润29.60亿元（+23.19%），扣非净利润27.52亿元（+19.48%），24Q3单季收入56.34亿元（+3.16%），剔除昆药并表收入37.31亿元（+3.03%）；归母净利润5.61亿元（+6.85%），扣非净利润4.44亿元（-6.83%）。业绩整体符合预期。维持2024-26年预测EPS2.62/2.92/3.17元，维持目标价58.40元，对应2025年PE20X，维持“增持”评级。 销售费用率持续下降且仍有优化空间。24Q3毛利率50.47%（同比0.29pct），净利率11.85%（同比+0.22pct），基本保持稳定。24Q3销售费用率25.55%，同比/环比分别-1.52pct/-0.14pct，主要得益于：①产品结构变动，销售费用率较高的处方药因集采等因素占比逐步降低；②工业板块规模效应逐步体现。24Q3管理费用率为6.52%，同比-0.11pct，预计后续随着规模进一步提升，销售及管理费用率仍有一定的优化空间。 内部研发创新与外部并购融合持续推进，赋能未来业绩增长。在内生品类开拓上，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸等治疗领域积极发力，24Q3研发费用率3.30%，同比/环比分别+0.31pct/+0.52pct。自研的4款新品中1款已申报NDA，2款化药1类新药已开展临床I期，未来有望进一步丰富产品矩阵。在外延增长上，持续推进优质标的并购及融合。昆药自2023年并购以来持续融合：①在三七产业链上加大投入，持续打造“昆中药1381”精品国药品牌；②管理上深度融合，提升效率。天士力并购项目积极推进，预计25Q1完成交易，后续有望在研发创新、技术平台等协同发展，优化医疗端运营能力。 催化剂：核心产品销量超预期，并购加速推进风险提示：成本波动风险，集采政策风险，融合进度不及预期

事件：_公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营业收入 197.40亿元， 同比+6.08%； 归母净利润 29.60亿元， 同比+23.19%； 扣非归母净利润 27.52亿元， 同比+19.48%。 分析点评三季度业绩稳中向好， 费用率持续优化三季度业绩稳定。 公司 2024Q3收入为 56.34亿元， 同比+3.16%； 归母净利润为 5.61亿元， 同比+6.85%； 扣非归母净利润为 4.44亿元， 同比-6.83%。 费用率持续优化， 24年前三季度销售费用率 24.07%， 同比-1.55个百分点； 管理费用率 5.44%， 同比-0.15个百分点； 研发费用率2.59%， 同比 0.13个百分点； 财务费用率-0.07%， 同比+0.04个百分点； 经营性现金流净额为 32.04亿元， 同比+5.05%。 研发创新驱动发展， 后续业绩值得期待2024年前三季度， 公司研发投入 5.12亿元， 同比+11.72%。 公司围绕抗肿瘤、 骨科、 皮肤、 呼吸等领域取得多项突破。 重点项目如CR999C1905L1、 CR999C2016L1等已进入临床阶段， 昆药集团的多个项目也进展顺利， 进一步丰富了公司产品线。 公司获得 2个药品注册证书， 并推出温经汤颗粒和苓桂术甘颗粒， 扩展中药产品管线。 中药领域持续创新， 公司在经典名方、 中药配方颗粒标准和药材资源研究方面取得了显著成果， 参与的项目荣获国家科学技术进步奖二等奖。 同时， 公司加强与高校和科研院所的合作， 成立多个国家级和省级创新平台， 推动技术创新与人才培养。 昆药集团的整合进展持续推进， 公司计划收购天士力集团 28%的股份 公司持续推进与昆药集团的融合变革工作。 为助力昆药集团实现“银发健康产业的引领者” 这一战略目标， 公司推出了全新“777” 品牌，旨在代表三七产业， 聚焦三七全产业链发展， 并强化消费者对血塞通软胶囊中主要有效成分——三七总皂苷的认知。 在精品中药平台的打造方面， 公司围绕“昆中药 1381” 企业品牌， 聚焦昆中药参苓健脾胃、 舒肝颗粒等核心大单品， 并通过渠道赋能进一步推动市场拓展。 2024年 8月 4日， 华润三九发布公告， 拟通过现金支付方式收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力 28%的股份， 此举有望进一步增强公司在中药创新领域的实力。 投资建议我们维持此前盈利预测， 预计公司 2024~2026年收入分别279.20/313.66/349.97亿元， 分别同比增长 12.9%/12.3%/11.6%，归母净利润分别为 33.0/38.1/43.8亿元， 分别同比增长15.8%/15.2%/15.1%， 对应估值为 18X/16X/14X。 维持“买入” 评级。 风险提示行业政策变动风险； 药品研发风险等。

公司公告 24年前三季度收入、归母净利、扣非净利 197.4、 29.6、 27.5亿元，同比变化+6.1%、 +23.2%、 +19.5%，其中 3Q24收入、归母净利、扣非净利同比+3.2%、 +6.9%、 -6.8%，归母增速表现较好主因增持润生药业所贡献的营业外收入。剔除昆药集团， 3Q24公司内生收入、净利润增速分别 3%、 8.8%。 评论： 业务实现稳步增长。 1） CHC 健康消费品业务秉承全域布局、全面领先的战略，有效扩充品牌矩阵，深化品牌影响力。 999感冒药凭借“暖暖的很贴心”的形象，在消费者中树立了良好口碑，带动呼吸品类稳健增长。品牌塑造方面，公司依托优质影视、综艺及短剧资源，强化与消费者沟通，提升品牌知名度。处方药业务注重产品线拓展与价值挖掘，为 CHC 业务协同赋能。 2） 国药业务稳固基础，强化产业链优势。配方颗粒业务积极应对市场变革，抢抓机遇，实现恢复性增长。 昆药稳步融合， 拟并购天士力有望贡献增量。 1） 昆药整合进程稳步推进： 昆药集团 24年前三季度收入、归母净利、扣非净利 54.6、 3.9、 2.9亿元，同比变化-2.7%、 +0.4%、 -6.8%，其中 3Q24收入、归母净利、扣非净利同比+3.4%、-2.9%、 -2.9%。随着昆药集团业务不断聚焦，双方资源不断整合，同时深入推进昆药集团与华润三九业务和管理体系的融合，带动昆药产品终端覆盖率稳步提升。 2） 拟并购创新中药龙头天士力，发力处方药领域： 公司拟以 62.1亿元收购天士力 28%股份，交易完成后天士力将成为华润三九控股子公司。此次收购将促进双方在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域协同，增强全产业链竞争力， 巩固公司在中药行业的领先地位，提升研发能力。 财务指标表现稳健。 财务指标 1）合并报表 3Q24毛利率/净利率分别同比-0.29/+0.22pct，销售/管理/研发/财务费率分别-1.52/-0.11/+0.31/+0.34pct； 2）剔除昆药集团， 3Q24毛利率/净利率分别同比+1.95/+0.72pct；销售/管理/研发/财务费率分别+1.21/-0.38/+0.24/+0.45pct； 3） 3Q24应收账款 64.4亿元（ 2023年至今在 60~70亿间波动）， 3Q24合同负债 14.6亿元（期初 16.5亿元）、维持相对高位。 4）报告期内增持润生药业，确认营业外收入 0.7亿元。 投资建议： OTC 龙头业绩稳步增长，外延并购贡献增量，维持“推荐”评级。 不考虑天士力收购事项， 我们预计公司 24-26年归母净利润为 34.0/39.1/44.9亿元，同比增速为+19%/15%/15%。参考行业可比公司估值， 给予公司 25年20x 目标 PE，对应目标价 60.9元，维持“推荐”评级。 风险提示： 核心产品销量不及预期。

事件。公司发布2024年半年报。公司24年上半年实现营收141.06亿元，同比增长7.30%，归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；24年单Q2实现营收68.12亿元，同比增长0.27%，归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%。 点评： CHC业务稳健增长，板块毛利率明显提升。24年上半年公司自我诊疗（CHC）业务实现收入77.73亿元，同比增长14%，公司凭借强大品牌力与渠道掌控力，在零售行业竞争激烈环境下实现逆势增长。24年上半年CHC业务毛利率为62.87%，同比增长5.90pp，板块毛利率的变化受到季节变化影响和高毛利产品占比升高导致。我们认为公司拥有核心品牌与渠道优势，在品牌聚焦与产品升级等方面持续发力，推动CHC板块业务持续稳健增长。 处方药业务短期承压，配方颗粒恢复性增长。公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要是部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略导致。国药业务方面，随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，市场竞争日益加剧，行业增速放缓的同时推动配方颗粒业务商业模式重构，24年上半年公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，配方颗粒销量实现恢复性增长。 战略启动收购天士力，提升中药创新研发优势。24年8月公司披露重大资产重组预案，将战略收购天士力。天士力在中药核心领域具备产品、研发等方面优势，定位为中药创新药领先企业，与三九和昆药具有明显差异化。未来公司有望助力天士力巩固现代中药领先优势，同时在零售运营与品牌打造方面为天士力赋能。我们认为公司战略并购天士力，有望进一步夯实行业龙头地位，同时提升中药创新领域核心竞争优势。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为34.40亿元、38.70亿元、42.75亿元，增速分别为20.6%、12.5%、10.5%，对应EPS为2.68元、3.01元、3.33元。公司中药OTC品牌与渠道优势显著，未来有望通过内生外延持续稳健增长。参考可比公司，我们给予公司2024年18-23XPE，对应合理价值区间48.24-61.64元，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品推广不及预期，昆药整合不及预期，中药配方颗粒集采影响。

核心观点公司24年H1实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%；整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，超出我们此前预期8月23日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，利润端增长超过我们此前预期。 简评高基数下表现亮眼，利润端增长超预期宋体2024年H1，公司实现营业收入141.06亿元，同比增长7.30%，主要由于呼吸感冒品类、皮肤品类保持较快增长速度，带动CHC板块收入增长14.00%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，主要由于CHC板块收入占比及毛利率同步提升。 2024Q2，公司实现营业收入68.12亿元，同比增长0.27%，主要由于上年同期基数较高；实现归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%；实现扣非归母净利润9.81亿元，同比增长40.88%，利润端实现较好增长主要由于公司感冒药等高毛利产品收入增速较快，带动单二季度整体毛利率提升3.24个百分点。 整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 CHC业务：核心单品加速放量，市场份额稳步提升2024年H1，公司CHC业务实现营业收入77.73亿元，同比增长14.00%，在高基数基础上稳健增长，主要由于公司品牌影响力及渠道掌控力卓越，999感冒灵等大单品加速放量；毛利率62.87%，同比增加5.90个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类实现较好增长，2024年H1分业务板块来看：①品牌OTC业务：公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案。感冒呼吸品类受品牌消费者认可度持续提升影响维持较快收入增速，其中999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999藿香正气合剂等品种共同实现较快增长。皮肤品类则进一步强化品牌渗透，其中皮炎平红色装、绿色装及999必无忧系列增长较好。胃药品类持续推进品牌年轻化，快速推进新三九胃泰的品牌渗透率及市场占有率提升。 ②专品业务：公司持续优化品种结构、构建品牌体系，儿科品类持续开展产品升级和新品打造工作，999澳诺业务继续以创新和全面的市场策略推动“大品种-大品牌-大品类”的建设，通过打通学术、零售、数字化多平台资源融合，实现各渠道相互赋能。 ③保健业务：受消费者健康意识的持续提升和外部环境变化影响，零售终端保健品增速同比下滑幅度较大，但公司线下重点布局维矿类产品，开展产品梳理、产品力提升、渠道布局完善等工作，线上市场依托电商等渠道持续拓宽营销场景，更好地触达和服务消费者。同时，公司也在积极推动健康类新品引进和上市的相关工作，圣海CMO业务核心客户群体保持稳定。 ④慢病业务：为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团将收购公司持有的华润圣火51%股权，持续构建慢病管理能力，做大做强三七品类市场，增长潜力有望稳步释放。 处方药业务：业务结构持续优化，拟收购天士力强化业务能力2024年H1，公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要由于部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略影响；毛利率47.14%，同比下降4.21个百分点，推测主要由于配方颗粒放开及集采带来的毛利率压力。 ①处方药业务：2024年上半年，公司围绕心脑急重症领域产品参附注射液完成脓毒症临床前各项研究，新发表SCI论文十余篇。赛比普（注射用头孢比罗酯钠）已在30余个省市实现挂网，正式进入商业化阶段。新宋体泰恬（注射用阿莫西林钠克拉维酸钾（Ⅱ））已于20省市平台正式挂网，夯实准入基础。公司与智核生物达成商业化推广合作，获得智舒嘉（重组人促甲状腺激素（rhTSH））在中国甲乳外科市场的独家市场推广权益，智舒嘉CSO项目正式商业化。 ②国药业务：随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，配方颗粒商业模式重构，公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，上半年配方颗粒销量实现恢复性增长。此外，公司积极续优化中药全产业链追溯体系、提高配方颗粒生产效能与质量控制水平，优化中药饮片收入结构，恢复性增长潜力有望进一步释放。 拟收购天士力28%股权，强化中药处方药业务能力。2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。我们认为，此次公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。 展望下半年：CHC持续健康发展，处方药有望逐步恢复展望下半年，在CHC业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务预计将持续扩张，配方颗粒通过积极面对行业变化，打造全产业链优势，预计后续有望逐步实现恢复，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块实现恢复性增长。整体来看，预计2024年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。 毛利率略有提升，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为53.56%，同比增加1.34pp，主要由于高毛利率的CHC业务收入占比及毛利率同步提升；销售费用率为23.48%，同比减少1.54pp，推测主要由于费用率较低的业务占比提升所致；管理费用率达到5.01%，同比减少0.14pp，控费效果理想；研发费用率达到2.31%，同比增加0.06pp，基本保持稳定。 经营活动产生的现金流量净额同比增加33.36%，主要由于本期销售商品收到的现金增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价；我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为275.07亿元、307.38亿元和345.20亿元，归母净利润分别为32.87亿元、37.85亿元和43.70亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3.40元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE分别为16.0x、13.9x及12.0x；维持“买入”评级。 风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

2024H1收入、 利润双增长。 2024H1营收 141.06亿元（+7.3%） ， 归母净利润 23.98亿元（+27.8%） ， 扣非归母净利润 23.09亿元（+26.3%） 。 其中二季度单季度营收 68.12亿元（+0.3%） ， 单季度归母净利润 10.35亿元（+42.5%） ， 单季度扣非归母净利润 9.81亿元（+40.9%） 。 公司盈利能力稳健提升， 销售毛利率 53.6%（+1.3pp） ， 销售费用率 23.5%（-1.5pp） ，管理费用率（含研发） 7.3%（-0.1pp） ， 财务费用率-0.2%（-0.1pp） 。 CHC 业务强劲增长， 处方药业务有所承压。 分业务板块看， 2024年上半年公司 CHC 健康消费品业务实现营收 77.73亿元（+14.0%）， 毛利率 62.87%（+5.9pp） ； 处方药业务实现营收 24.17亿元（-13.1%） ， 毛利率 47.14%（-4.2pp） ； 传统国药（昆药） 业务实现营收 19.56亿元（+5.2%） ， 毛利率 66.53%（-4.6pp） 。 研发投入持续加码， 创新成果显著。 公司聚焦于抗肿瘤、 骨科、 皮肤和抗感染等关键医疗领域， 实现了技术和产品的增量突破， 2024年上半年公司研发投入 3.92亿元（+7.3%） 。 公司获得盐酸特比萘芬喷雾剂、 玻璃酸钠滴眼液 2个《药品注册证书》 ， 温经汤颗粒、 苓桂术甘颗粒 2款经典名方获批上市。 公司参与的中药材生态种植理论和技术体系项目荣获国家科技进步二等奖， 彰显了华润三九在中药传承创新方面的深厚实力。 昆药融合深化， 中药全产业链布局持续推进。 自 2023年成功并购昆药集团后， 公司致力于与昆药的深度业务融合， 创新推出了“777” 品牌， 有效加强了“三七就是 777” 的市场认知， 同时围绕“昆中药 1381” 企业品牌，系统构建了精品国药平台。 2024年 8月 4日， 华润三九发布公告， 拟以现金支付的方式购买天士力集团及其一致行动人持有的天士力 28%股份，有望增强中药创新领域实力。 风险提示： 集采风险； 研发不及预期； 原材料价格波动风险。 投资建议： 研发实力稳步提升， 中药全产业链布局推进， 维持“优于大市” 评级。 2024年上半年公司业绩表现亮眼， 强劲研发实力有望支撑公司未来稳健增长， 维持 2024-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 33.12/39.42/45.67亿元， 同比增长 16.11%/ 19.02%/15.83%。

公司披露 2024年半年报，实现营收 141.06亿元，同比增长 7.30%；归母净利润23.98亿元，同比增长 27.77%；扣非归母净利润 23.09亿元，同比增长 26.33%； 单 Q2实现营收 68.12亿元，同比增长 0.27%；归母净利润 10.35亿元，同比增长42.48%；扣非归母净利润 9.81亿元，同比增长 40.88%。 CHC 业务展现强劲韧性2024H1公司自我诊疗（CHC）业务收入 77.73亿元，同比增长 14%，毛利率 62.87%，同比增加 5.90pp，在零售端增长乏力的环境下，公司 CHC 业务展现强劲的韧性； 处方药收入 24.17亿元，同比下降 13.07%，毛利率 47.14%，同比减少 4.21pp， 主要为部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略导致；传统国药（昆药）收入 19.56亿元，同比增长 5.14%，毛利率 66.53%，同比减少 4.64pp；药品、器械批发及零售收入 16.84亿元，同比增长 19.22%，毛利率 10.92%，同比减少 0.26pp。 拟收购天士力，巩固行业领先地位公司紧密围绕战略方向，在稳健充裕现金流的保障下，自 2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等 10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势。 2024年 8月，公司公告拟以支付现金 62亿元向天士力集团及其一致行动人所持有的天士力 28%股份，交易完成后，公司将控股天士力。天士力在现代中药领域，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系，本次收购整合，将有利于华润三九强化院内产品的竞争优势，加强巩固行业领先地位。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 277.55/308.05/340.52亿元， 同比增速分别为 12.19%/10.99%/10.54%，归母净利润分别为 32.45/37.89/43.69亿元，同比增速分别为 13.73%/16.78%/15.30%， EPS 分别为 2.53/2.95/3.40元/股， 3年CAGR 为 15.26%。鉴于公司为国内自我诊疗领域龙头企业，维持“买入”评级。 风险提示： 市场及政策风险、研发创新风险、并购整合风险、原材料价格波动风险

公司拟以现金收购天士力 28%的股权，交易完成后将控股天士力，有望在产业协同和中药创新两方面强化公司竞争优势，进一步赋能业绩增长。 投资要点： 维持“增持”评级。维持 2024-26年 EPS 2.62/2.92/3.17元，参考可比公司，考虑到公司具有较强的品牌效应，给予 24年 PE 24X，上调目标价至 62.88元，维持“增持”评级。 拟收购天士力 28%股权，收购完成后将成为天士力控股股东。8月 4日公司发布公告，拟以现金交易方式收购天士力 4.18亿股（占天士力总股本 28%），每股转让价格 14.85元，总价款约 62.12亿元。收购完成后，天士力集团将持股 17.5008%，控制的表决权比例不超过 12.5008%，同时，天士力集团拟通过协议转让的方式向国新投资转让天士力 5%股权。此次交易完成后，华润三九将持有天士力 28%的股权，并成为天士力控股股东，天士力实控人将变更为中国华润。 产业协同、创新加码，并购持续强化竞争优势。天士力作为现代中药领军企业，深度聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，利用现代中药、生物药、化学药协同发展优势进行创新药物的战略布局。此次交易有望在产业协同和创新研发两大方面强化公司的核心竞争力。①产业协同：天士力在中药材种植、提取、生产、营销，以及药品研发和临床试验全程化质量管理体系上具备国际标准的全产业链竞争优势。天士力在院内处方药板块有较强的认可度和渠道优势，而华润三九在 OTC 端的渠道优势明显，此次并购完成后，有望发挥中药产业链协同效应，且在院内和 OTC 渠道营销上双方相互赋能，强化公司处方药板块的核心竞争力，进一步推动业绩增长。 ②提升创新能力：天士力拥有现代中药创制全国重点实验室，为创新中药标杆企业，2023年研发投入占医药工业收入 17.7%，截至 2023年共 98款在研管线，其中共 25款现代中药（18款为 1类创新药）。 此次并购有望借助天士力优异的研发创新能力，强化公司的研发创新能力，加快补充创新中药管线，落实公司“品牌+创新”发展战略，以创新引领高质量发展。 催化剂：核心品类销量快速增长，渠道持续优化，并购融合加速风险提示：成本波动风险，集采政策风险，融合进度不及预期

事件： 8月 4日华润三九受让天士力集团及其一致行动人股份，根据协议，华润三九拟以支付现金的方式购买其所持有的天士力 418百万股股份（占已发行股份的 28%），股份转让协议项下标的股份的每股转让价格为人民币 14.85元，标的股份转让总价款为人民币 62.12亿。 本次权益变动后，天士力集团及其一致行动人合计持有公司 2.61亿股，占公司总股本17.50%，同时承诺放弃 5%股份对应的表决权，保留 12.50%股份对应的表决权；华润三九将直接持有公司 28%股权及对应的表决权，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润。 点评： 深入中药全产业链布局，增强上市公司核心竞争力。 本次收购有利于巩固华润三九在中药行业中的领先地位，此前公司澳诺、圣火收购后均表现出了较好的协同赋能作用。 华润三九坚持“品牌+创新”双轮驱动，收购天士力将显著提升公司的创新研发能力、快速补充创新中药管线。天士力建有现代中药创制全国重点实验室，在现代中药领域具有产品和研发的领先优势，为创新中药标杆企业。 2023年天士力研发投入占医药工业收入比例达 17.73%，截至 2023年年末拥有 98款在研产品的研发管线，其中现代中药布局 25款产品，包括 18款 1类创新药；枇杷清肺饮、温经汤 2款已提交生产申请， 19款产品处于临床 II、 III 期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。 五年内解决同业竞争，华润赋能公司治理：天士力的医药零售连锁业务与中国华润下属华润医药集团有限公司的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与中国华润控制的华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。华润三九承诺自本次交易完成后五年内，按照法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式解决承诺方及其控制的下属企业与天士力及其控制的下属企业之间现存的上述同业竞争问题。公司治理方面，华润三九将提名不少于五名董事及天士力董事长。 盈利预测及投资建议： 暂不考虑此次并购影响的情况下，我们预计公司2024-2026年营收分别为 277.45、 308.60、 343.85亿，同比增速分别为12.15%、 11.23%、 11.42%，归母净利润分别为 33. 12、 37.81、 43.20亿，同比增速分别为 16.10%、 14.14%、 14.27%，对应当前股价 PE 分别为 16、 14、 13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品集采风险；竞争加剧风险； 销售盈利不及预期风险。

8月4日，公司公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人合计购买所持有的天士力28%股权，本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，而天士力是聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域的现代中药处方药领军企业，本次收购有利于华润三九巩固行业领先地位，提升核心竞争力，通过充分整合双方资源，实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，长期增长潜力有望加速释放。 事件公司发布公告，拟收购天士力28%股权8月4日晚，公司发布重大资产购买预案等公告，拟以支付现金的方式购买天士力28%股权，股权转让方为天士力集团及其一致行动人天津和悦等，每股转让价格为14.85元，总转让对价合计62.12亿元。本次交易完成后，天士力将成为公司的控股子公司。 简评拟现金收购28%股权，天士力成为公司控股子公司2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。此外，天士力集团应出具书面承诺，承诺在登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。根据《重组管理办法》规定，本次交易预计构成重大资产重组。收购符合公司核心战略，强化中药处方药业务能力公司以健康消费品（CHC）为核心业务，处方药板块通过培养品牌厚度、构建专业学术能力为CHC业务赋能，持续推进“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式，完善CHC布局，实现高质量全域发展。我们认为，华润三九以CHC为核心，昆药集团聚焦银发经济，天士力则是专业中药处方药企业，此次公司围绕核心战略，收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。 天士力医药集团股份有限公司（简称“天士力”）是我国中药现代化的标志性企业，于2002年8月在上海证券交易所挂牌上市。公司产品以现代中药为核心，协同生物药和化学药发展新模式，构建了现代生物医药产业集群。公司主要产品包括以复方丹参滴丸和养血清脑颗粒（丸）等为代表的现代中药系列产品，以普佑克为代表的生物药产品，以及以替莫唑胺胶囊和水飞蓟宾胶囊为代表的化学药系列产品，治疗领域涵盖心脑血管、抗肿瘤和代谢类疾病等大病种领域。近年来，公司积极围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，中药板块为公司业绩贡献主要来源。 ①研发管线高效推进，持续巩固现代中药领军地位：近年来，公司持续加大研发创新力度，研发管线高效推进，目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包括41款1类创新药，有36款处于临床试验阶段，在26款已处于临床II、III期研究阶段的创新药中，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）在内的9款创新中药处于临床III期研究阶段；另外2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请。在国际化研发方面，T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进过程中，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组。我们认为，本次交易有利于公司加快补充创新中药管线、持续深耕中药全流程开发体系、提高创新药研发能力，进而建立在中药领域的引领优势，推动中医药传承及公司创新及高质量发展。 ②聚焦中药全产业链布局，协同发展实现共赢：作为中药产业链龙头企业，公司强化中药产业链建设，抓住标准化药材和智能化制造两个突破点，兼顾产业链各方面的均衡发展，积极发挥中央企业的主体支撑和融通带动作用，推动中药现代化、产业化。天士力从全产业链的标准化建设开始，打造从中药材种植、提取、生产、营销，以及药品研发和临床试验全程化质量管理体系，结合国际市场的需求和标准，形成了全产业链均具国际标准的竞争优势，在创新研发及医疗渠道方面具有突出优势。我们认为，本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，赋能双方业绩潜力加速释放。 并购整合能力优秀，支撑公司核心战略发展外延并购一直是推动公司持续增长的核心因素之一，公司具有良好的终端资源，使得公司具备将潜力品种逐步培育为大品种的能力；近年来，公司在强化外部合作的同时，围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、清热解毒等战略领域展开了多次并购，截至目前已经斩获众多优质品种，其中不少品种现已成为销量过亿的大品种。作为稀缺的多品牌成功运营平台，公司具备整合行业优质资源的经验，团队能力也在不断提升。我们认为，此次收购天士力股权，公司将利用丰富的经营管理经验与产业资源背景对天士力赋能，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。截至2024年Q1，公司账面货币资金为70.26亿元，交易性金融资产18.04亿元，合计88.30亿元，现有资金储备充足，预计本次交易不会对公司日常生产经营产生影响；除此之外，公司自身造血能力较强，近年来经营性净现金流基本呈现稳健增长的趋势，2023年经营性净现金流达到41.92亿元，占营业收入的16.9%，净现比基本长期稳定在1.2上下。交易对价较为合理，交易仍需履行系列程序本次交易每股转让价格为14.85元，对应PS为2.56倍（对应23年收入）；PE为18.13/16.41倍（对应24/25年wind一致预测归母净利润）。由于涉及控制权转让，本次交易有一定溢价，基本合理。此外，公司选择在行业调整期进行产业并购，时机选择较为恰当。 本次交易仍存在一定不确定性，后续尚需履行的程序事项包括但不限于：1）本次交易相关审计、评估或估值等工作完成后，公司再次召开董事会审议通过本次交易的相关议案；2）天士力集团及其一致行动人股东会/合伙人会议的批准；3）华润医药控股和中国华润审议通过本次交易方案；4）国有资产监督管理部门批准本次交易方案；5）华润三九股东大会审议通过本次交易方案；6）国家市场监督管理总局反垄断局对本次交易涉及经营者集中审查通过；7）相关法律法规要求的其他必要批准或核准。 对公司盈利影响：如成功合并，预计24年影响有限，25年有明显增厚从时间进度上来看，由于本次交易尚需多方审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，如成功合并，预计24年对公司业绩产生的影响有限，25年有望对公司业绩实现正向贡献。 盈利预测及投资评级由于本次交易尚需提交公司股东大会审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，尚存在一定不确定性，我们暂维持公司2024–2026年的盈利预测，预计实现营业收入分别为275.07亿元、307.38亿元和345.20亿元，归母净利润分别为32.88亿元、37.87亿元和43.75亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3.40元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE分别为17.2x、14.9x及12.9x；维持“买入”评级。风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

2024年8月4日，公司发布公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋合计购买其所持有的天士力418,306,002股股份（占天士力已发行股份总数的28%）。同日，天士力集团与国新投资有限公司签署协议，拟通过协议转让的方式向其转让所持有的74,697,501股天士力股份，占天士力总股本的5%。 本次交易，标的股份拟定的每股转让价格为14.85元，公司购买标的股份对应转让总价款约为62.1亿元；国新投资购买标的股份对应转让总价款约为11.1亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 经营分析优秀产品矩阵+强研发实力，天士力有助公司夯实行业领先地位。 天士力聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，医药工业板块已形成以现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局。现代中药领域，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品。生物药领域，独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）为中国范围内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，多年蝉联急性心肌梗死溶栓药第一品牌；化学药领域，主要产品水飞蓟宾胶囊（水林佳）2023年市场份额排名全国第三。此外，天士力近三年研发投入处于行业领先地位，2023年研发投入约13.2亿元，同比增长29.49%，其中研发费用约9.2亿元，同比增长8.51%，已成为中药创新领域龙头。 连续并购整合后，公司有望迎来更坚实发展。继2023年1月昆药集团并表后，此次收购是公司在中药领域又一重要整合，利于公司进一步加强在心脑血管等领域的实力，加快补充创新中药管线，提高创新药研发能力，建立在中药领域的引领优势，推动中医药传承创新及高质量发展。 盈利预测、估值与评级公司并购经验充足,我们看好公司整合后实现更坚实发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元,分别同比增长16%/15%/15%，EPS分别为2.57/2.95/3.38元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

双终端协同，业绩稳健。公司背靠华润集团，以CHC健康消费品和处方药为核心业务，定位消费者端和医疗端，双终端协同，通过内生创新和外延并购，不断锻长补短，丰富产品线，提升产品力，扩大影响力，致力于成为自我诊疗引领者和中药价值创造者。 CHC核心业务优势明显。“1+N”品牌战略成效显著：OTC业务方面，公司占据龙头地位，产品定位感冒、消化、皮肤领域的家庭常备药；专品业务方面，在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”“好娃娃”“易善复”“康妇特”“澳诺”“昆中药1381”等深受消费者认可的药品品牌；康复慢病业务方面，抓住慢病市场需求释放的机遇，聚焦心脑血管领域，构建慢病管理平台，并通过收购昆药集团拓展三七产业链，持续丰富慢病领域产品管线；大健康业务方面，顺应消费升级和互联网发展趋势，重点布局线上市场，业务拓展迅速。 医疗端业务有望迎来恢复。近年来，在疫情和医保控费、集采、限抗、配方颗粒试点结束等政策影响下，医疗端业务承压。公司积极应对：处方药方面，引入史达德系列产品，强化公司呼吸管线建设，同时不断加强现有产品的循证研究，提升产品学术价值和竞争力；国药业务方面，构建全产业链竞争优势，完善覆盖药材种植、饮片/配方颗粒生产、销售流通的全过程溯源体系，积极应对配方颗粒业务多地区集中带量采购工作。随着公司不断适应环境变化，积极调整发展战略，医疗端业务有望逐步恢复。 收购昆药集团28.01%股权，业务整合焕发新活力。公司战略性融合昆药，共同确立了将昆药集团打造成为“银发健康引领者、精品国药领先者、慢病管理领导者”的战略目标。昆药集团将依托“KPC·1951”“777”“昆中药1381”三大事业部，进一步赋能品牌打造，推出“777”品牌，全力打造三七产业链标杆。2024年6月7日晚，昆药集团公告拟收购华润圣火（华润三九全资子公司）51%股权，三七业务整合持续推进。 盈利预测与估值：随着公司双终端协同战略的不断推进，叠加昆药和圣火融合带来的优质资源整合，我们认为公司未来3年业绩有望继续保持稳健增长，维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润33.12/39.42/45.67亿元，同比增长16.11%/19.02%/15.83%。综合绝对估值与相对估值，基于审慎性原则，我们认为公司合理市值区间为596-662亿元，合理股价为46.36-50.38元，较当前股价有5%-17%溢价空间。 风险提示：集采超预期；研发进度低于预期；中药材价格波动