2025年一季度公司营收、 利润略有下滑， 现金流稳健增长。 2025年一季度公司营收 68.54亿元（-6.04%） ， 归母净利润 12.70亿元（-6.87%） ，扣非归母净利润 12.18亿元（-8.25%） ， 主要系高基数下感冒品类需求回落、 昆药渠道调整及行业终端疲软。 经营活动现金流净额 9.80亿元（+24.57%） ， 运营稳健， 部分受益于票据贴现策略。 公司一季度完成天士力 28%股份的收购事项， 对一季度营收和利润无影响。 分板块： CHC 韧性凸显， 处方药稳中提质。 2025年一季度公司 CHC 健康消费品业务处于合理的调整范围， 受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响， 感冒呼吸品类短期承压， 皮肤和胃肠品类表现稳健， 公司积极拓展儿科、骨科、 肝胆、 妇科等品类。 处方药业务保持稳中向好： 配方颗粒积极应对集采并推进成本优化； 中药注射剂处于相对稳定的阶段； 抗感染产品方面， 公司积极应对集采， 保持集采市场份额。 并购整合天士力， 补齐中药创新药短板。 在行业整合方面， 公司一季度完成天士力 28%股份的收购事项。 华润三九、 天士力、 昆药协同矩阵成型。 华润三九以 CHC 业务为核心， 争做行业头部企业； 天士力以处方药业务为核心， 争做中药创新领导者和医疗端第一品牌； 昆药以三七产品和精品国药业务为核心， 争做银发健康产业引领者。 经典名方落地， 创新驱动成长。 2025年 1月 9日， 益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。 截至 2025年 3月 31日， 公司已经取得了 4个经典明方的药品注册证， 未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势， 积极打造经典名方的商业模式。 风险提示： 集采、 DRGS 控费超预期； 创新药研发进度低于预期； 中药材价格波动。 投资建议： 并购整合蓄力高质量发展， 维持“优于大市” 评级。 2025年一季度公司收入和利润短期承压。 维持 2025/2026/2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润 37.37/40.82/48.56亿元， 同比增速11.0%/9.3%/18.9%， 当前股价对应 PE=14.5/13.3/11.1x。 随着公司“创新+品牌” 战略的不断推进， 叠加昆药、 天士力融合带来的优质资源整合， 公司业绩有望维持稳健增长。

事件： 公司近期发布 2024年年度报告,公司实现营业收入 276.17亿(+11.63%)； 毛利 143.21亿(+8.72%)；归母净利润 33.68亿(+18.05%),扣非归母净利润31.18亿(+15.01%)。 2024Q4， 公司实现营业收入 78.76亿(+28.47%)；毛利 39.21亿(+10.93%)；归母净利润 4.08亿(-9.37%),扣非归母净利润 3.65亿(-10.26%)。 点评： 内生业务稳健攀高， 盈利能力持续提升。 公司自我诊疗(CHC)业务实现收入 124.82亿(+14.13%)；处方药业务实现收入 60.06亿(+15.04%)；传统国药(昆药)业务实现收入 52.13亿(+7.33%)。毛利率为 51.86%(-1.39ptcs)，主要是集采提速扩面，相关产品以价换量，导致价格降低，且生产过程的中药材价格上升。各项费用率有所改善，其中销售费用率26.14%(-2.01ptcs)；管理费用率 6.00%(-0.16ptcs)，主要是业务整合，加强内部管理、优化组织架构；财务费用率-0.09%(+0.01ptcs)；研发费用率2.90%(+0.01ptcs)。由此，公司归母净利润率录得 12.20%(+0.66ptcs)，扣非归母净利润率 11.29%(+0.33ptcs)。 核心业务不断发展，市场拓展稳步进行。 公司 CHC 健康消费品业务领跑行业、处方药业务稳步拓展、与昆药的整合也初见成效。核心品类市场份额持续扩大。通过“全域布局+品牌焕新”策略，推出冰连清咽喷雾剂、玉屏风口服液等新品，巩固“999”品牌领导地位。处方药业务聚焦心脑血管、抗肿瘤等治疗领域，血塞通三七系列、参附注射液等核心产品循证医学价值提升。配方颗粒业务在联采中实现恢复性增长，饮片品种全面中选全国集采，为市场拓展奠定基础。昆药集团完成对华润圣火 51%股权的收购，推动“777”品牌战略，聚焦老龄健康与慢病管理领域。 业务板块全面发展，巩固市场领先地位。 公司在产品研发，绿色转型等领域持续发力，确保企业长期竞争力 2024年研发投入 9.53亿，同比增长 7.20%，在研项目 131项，覆盖抗肿瘤、骨科、皮肤等领域。经典名方开发取得突破，温经汤颗粒、益气清肺颗粒等 4个品种获批，其中温经汤颗粒成为首个通过国谈的妇科经典名方。完成昆药集团整合后，启动收购天士力 28%股份，强化创新中药管线布局。 盈利预测及投资评级： 公司是中药行业龙头，我们预计公司 2025-2027年收入 372.23/431.69/479.3亿,归母净利润 41.6/46.5/52.52亿,每股收益为3.24/3.62/4.09元/股,维持 “买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、 行业政策变动、盈利不及预期等风险。

公司公告 2024年收入、归母净利、扣非净利 276.17、 33.68、 31.18亿元，同比变化+11.63%、 +18.05%、 +15.01%，其中 4Q24收入、归母净利、扣非净利78.76、 4.08、 3.66亿元，同比变化+28.47%、 -9.39%、 -10.27%。 评论： CHC 及处方药均实现亮眼增长。 1） 2024年 CHC 业务收入同比+14.1%，主因感冒灵、抗病毒口服液、小柴胡颗粒等持续扩大市场份额、实现较快增长，此外胃肠、皮肤预计表现亦较好，同时公司加速推进冰连清咽喷雾剂、玉屏风口服液、复方苦参肠炎康片等新品丰富矩阵。我们预计 CHC 业务有望在存量增长+新品带动下实现较快增长。 2） 2024年处方药业务收入同比+15%，主因配方颗粒业务恢复性增长等带动，预计未来有望稳健增长。 稳步推进昆药融合， 拟并购天士力有望贡献增量。 1） 昆药整合进程稳步推进： 昆药集团 2024年收入、归母净利分别同比-0.3%、 +19.9%，收入端承压主因针剂政策影响，利润端表现超市场预期，主因口服剂表现较好及控费。 2） 拟并购天士力，发力创新中药： 公司拟以 60.7亿元收购天士力 28%股份、已获得国资委批复同意， 此次收购将促进双方在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域协同，增强全产业链竞争力， 巩固公司在中药行业的领先地位，提升研发能力。 财务指标表现稳健， 25年预期双位数增长。 1） 2024年公司毛利率/净利率分别同比-1.39/+0.66pct，销售/管理/研发/财务费率分别-2.0/-0.16/+0.01/+0.01pct； 2） 2024年末应收账款 66.1亿元（ 2023年至今在 60~70亿间波动），合同负债18.6亿元（期初 16.5亿元）、维持相对高位。 3）不考虑潜在并购及外部等因素影响，公司预计 2025年营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。 投资建议： OTC 龙头业绩稳步增长，外延并购贡献增量，维持“推荐”评级。 我们预计公司 25-27年归母净利润为 38.7/44.3/50.8亿元，同比增速为+14.8%/14.5%/14.8%。参考行业可比公司估值， 给予公司 25年 18x 目标 PE，对应目标价 54.2元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 核心产品销量不及预期。

2024年公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。其中2024Q4实现营收78.76亿元，同比增长28.47%，环比增长39.79%；归母净利润4.08亿元，同比下降9.39%，环比下降27.32%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下降10.27%，环比下降17.60%。 盈利能力进一步提升，分红率维持在50%以上。2024年公司整体实现毛利率51.86%，受处方药和昆药业务毛利率下降影响同比降低1.38pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.14%/6.00%/2.90%，同比-2.02/+0.16/+0.01pct，销售费用率下降明显，净利润率13.68%，同比提升0.85pct，盈利能力进一步增强。2024年公司在年中分红的基础上，全年累计派发红利金额为16.95亿元，分红率为50.34%。 CHC业务实现逆势增长，处方药业务恢复性增长。2024年CHC业务实现营收124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率60.86%，提升0.67pct，核心品类表现强劲。感冒品类中999感冒灵扩大在消费者和渠道端渗透，实现快速增长，市占率持续提升，并带动999抗病毒口服液、小柴胡颗粒等二线感冒呼吸产品快速增长；皮肤用药999皮炎平拓展个护产品线，胃肠用药三九胃泰深化社交互动。2024年处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15.04%，其中配方颗粒实现恢复增长。昆药传统国药业务实现收入52.13亿元，同比增长7.33%，“昆中药1381”实现持续增长，完成对华润圣火股权收购，补强“777”事业部品牌实力。 并购天士力，提升中药产业链地位。2024年8月，公司披露收购天士力28%股份重大资产重组预案公告落地，天士力是国内中药创新药龙头企业，并购后将在创新研发、智能制造和渠道营销等方面与华润三九产生协同，增强公司全产业链领导地位。 维持“强烈推荐”投资评级。一方面，我们持续看好公司自身业务的增长潜力，尤其是CHC业务的竞争力、昆药业务正处于向上周期以及公司自身处方药业务的恢复，另一方面天士力的并表将提升公司在中药创新药领域竞争力，提升产业链地位。预计2025-2027年归母净利润38.5/45.2/52.1亿元，同比增长14.2%17.4%/15.4%，对应PE为14/12/10倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策变动、产品集采、原材料价格上涨、并购整合不及预期等。

事件：华润三九发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入276.2亿元，同比+11.6%；实现经营活动现金流量净额44.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润33.7亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润31.2亿元，同比+15.0%。 三大业务板块齐发力，营收稳健增长。2024年公司医药行业实现营收237.0亿元，同比+12.8%。分板块来看：（1）CHC业务实现营收124.8亿元，同比+14.1%；毛利率60.9%，同比+0.7pp。999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999冰连清咽喷雾剂等品种实现较快增长。（2）处方药业务实现营收60.1亿元，同比+15.0%；毛利率47.5%，同比-4.6pp。国药业务精准把握市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。 饮片业务全面中选全国集采，为市场持续拓展奠定坚实基础。（3）昆药业务实现营收52.1亿元，同比+7.3%；毛利率64.0%，同比-7.4pp。 融合并购持续推进，长期战略规划清晰。公司对外持续推动并购融合：（1）公司自2023年并购以来与昆药集团持续融合，正式推出777品牌，打造三七全产业链，推进建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。同时，2024年12月，昆药集团收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，做大做强三七口服制剂品类。（2）2024年8月，公司宣布收购天士力28%股份，有望助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。未来华润三九将聚焦CHC业务；天士力聚焦创新中药、处方药业务；昆药集团将立足银发健康产业，致力于成为银发健康领导者。 加大研发投入力度，成果频出丰富产品矩阵。2024年公司研发投入9.5亿元，较2023年增幅7.2%；研发费用率2.9%，基本保持稳定。公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域持续发力，在研项目共计131项，自主研发的7个新品中2款化药1类新药已开展临床I期，有望进一步丰富产品矩阵。同时，公司温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒4个经典名方获批上市，感冒呼吸、皮肤、眼科、骨科、抗感染领域获得6个《药品注册证书》。 盈利预测与投资建议:预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

事件：公司发布2024年年报，报告期内实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；实现扣非净利润31.18亿元，同比增长15.01%。 业绩符合预期，内生凸显韧性。单四季度公司实现营业收入78.76亿元，同比增长28.47%；实现归母净利润4.08亿元，同比下降9.39%；实现扣非净利润3.66亿元，同比下降10.27%。考虑到23Q4呼吸道疾病高发带来的业绩高基数，公司内生经营仍具韧性，业绩表现基本符合市场预期。 CHC保持领导地位，处方药稳中有进。1）CHC业务：24年实现营收124.82亿元，同比增长14.13%；毛利率60.86%、同比提升0.67pp；持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，围绕999品牌孵化新品种。2）处方药：24年实现营收60.06亿元，同比增长15.04%；毛利率47.51%、同比下降4.64pp；配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升，饮片业务品种全面中选全国集采，为后续发展奠定了坚实基础。 昆药融合深入，天士力并购事宜已获国资委批复同意。昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作，2024年完成对华润圣火51%股权的收购，做大做强三七口服制剂品类。天士力并购事宜已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。双方将在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力。同时，天士力的加入也有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。 销售费用率持续优化，净利率稳中有升。2024年公司实现毛利率51.86%，同比下降1.39pp；实现净利率12.20%，同比提升0.66pp。费用端，2024年公司销售/管理/财务费用率分别为26.14%/8.91%/-0.09%，分别同比-2.01pp/-0.14pp/0.01pp，得益于销售费用率的优化，公司整体期间费用率得到有效控制。 盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测略做调整，公司CHC和处方药业务继续保持稳健增长，不考虑天士力并表，预计2025-2027年公司实现营业收入309.86、345.49、380.04亿元（25-26年预测前值为292.76、320.86亿元），同比增长12%、12%、10%，实现归母净利润38.21、43.15、48.37亿元（预测前值为38.77、44.57亿元），同比增长13%、13%、12%。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险

业绩符合预期，预计2025年仍将保持稳健增长。公司发布年报，2024年实现营收276亿元，同比增长11.6%，归母净利润33.7亿元，同比增长18.1%，扣非归母净利润31.2亿元，同比增长15%。公司预计2025年营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。 CHC较快增长，处方药实现恢复性增长。分板块看，自我诊疗（CHC）业务实现收入124.8亿元（+14.1%），处方药业务实现收入60亿元（+15.0%），传统国药（昆药）实现收入52亿元（+7.3%），药品、器械批发与零售实现收入33.7亿元（+5.6%）；2024年，公司CHC业务在零售端承压的背景下，凭借“全域布局，全面领先”的理念，通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，多措并举，业务同比增长14.13%；处方药业务方面，公司通过强化医学引领，提升产品的循证医学价值和商业化能力。国药业务主动变革，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升，饮片业务品种全面中选全国集采，为未来市场的持续拓展奠定了基础。 销售费用率降低，盈利能力提升。2024年公司毛利率为51.9%，较去年同期下降1.3pct，预计主要为处方药业务占比有所提升，销售费用率为26.1%，较去年同期下降2.0pct，管理费用率和研发费用率分别为6.0%和2.9%，分别较去年同期0.2/+0.01pct，带动2024年净利率达到13.7%，较去年同期+0.9pct。 我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为2.99、3.39、3.93元，参考可比公司平均市盈率，我们维持2025年19倍PE估值，维持目标价56.81元，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。

事件：公司发布2024年年报。 2024年，公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。Q4单季度，公司实现营业收入78.76亿元，同比增长28.47%；归母净利润4.08亿元，同比下滑9.39%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下滑10.27%。 2024年公司期间费用率有所下滑，净利率小幅提升。 2024年，公司毛利率为51.86%，同比下滑1.39pct，其中自我诊疗（CHC）板块毛利率为60.86%/+0.67pct，处方药和传统国药板块毛利率有所下滑，分别下降4.64pct和7.38pct；期间费用率为34.96%，同比下降2.14pct，其中销售费用率为26.14%，同比下降2.01pct；管理费用率为6.00%，同比下降0.16pct；研发费用率和财务费用率分别为2.90%和-0.09%，同比基本持平；受益于期间费用率优化，公司2024年实现净利率13.68%，同比增长0.85pct。 核心业务CHC快速增长，昆药集团融合规划稳步推进。 公司主营业务分为自我诊疗（CHC）、处方药、传统国药、医药商业等，其中自我诊疗（CHC）为公司核心业务，传统国药和医药商业主要来自子公司昆药集团的并表。 1）自我诊疗（CHC）：2024年公司核心业务CHC实现营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，在零售市场承压的背景下，公司多措并举实现快速增长，进一步巩固了公司在自我诊疗领域的行业地位。公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合：999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固，带动细分品类中999抗病毒口服液扩大份额领先优势、999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长；咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999复方苦参肠炎康片、999止泻利颗粒、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市；围绕999皮炎平的品牌资产扩展个护产品布局；行业内率先开展规模化短剧投放，其中三九胃泰进行规模化短剧投放和社交互动，产生多部爆款，实现高能破圈。 2）处方药：2024年公司处方药实现营业收入60.06亿元，同比增长15.04%，在行业重塑格局的过程中，公司强化医学引领，提升产品的循证医学价值和商业化能力。公司精准把握配方颗粒联采、饮片国采带来的市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域如安徽、山西等省份市场份额显著提升；饮片业务品种全面中选全国集采，为未来市场的持续拓展奠定了坚实基础。 3）昆药集团：2024年公司传统国药实现营业收入52.13亿元，同比增长7.33%；医药商业实现营业收入33.73亿元，同比增长2.06%。 报告期内，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作：慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链，深化“三七就是777”的品牌认知，同时昆药集团已于2024年底完成对华润圣火51%股权的收购，未来将对旗下的“络泰”及“理洫王”血塞通软胶囊产品依据各自特点做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额；精品国药业务方面，公司借助三九商道资源对商业渠道进行深度整合，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，为“昆中药1381”品牌实现持续稳健增长注入澎湃动能。 战略并购天士力，有望强强联合相互赋能。 2024年8月，公司披露拟收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。据公司投资者关系记录，目前该交易已收到国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》和国务院国资委《关于华润三九医药股份有限公司收购天士力医药集团股份有限公司有关事项的批复》并完成公司董事会的再次审议，待公司股东大会审议批准后正式实施。公司和天士力的战略布局高度契合，该交易有利于双方发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，同时有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。 投资建议：在暂不考虑收购天士力并表影响的情形下，我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为10.3%、10.4%、10.5%，净利润的增速分别为13.5%、14.5%、14.6%；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为53.57元，相当于2025年18倍的动态市盈率。 风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、资产重组进度不及预期、呼吸道传染病的不确定性。

公司披露2024年报，2024年实现营收276.17亿元，同比增长11.63%，归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%，扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%；单Q4营收78.76亿元，同比增长28.47%，归母净利润4.08亿元，同比下滑9.39%，扣非归母净利润3.66亿元，同比下滑10.27%。 CHC和处方药均实现较好增长2024年公司自我诊疗（CHC）业务收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率60.86%，同比增加0.67pp，公司在感冒、胃肠等核心品类上持续巩固市场地位，同时进一步丰富产品矩阵，强化品牌打造和渠道协同，CHC业务实现较好增长；处方药收入60.06亿元，同比增长15.04%，毛利率47.51%，同比减少4.64pp，其中配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升，发展动力显著增强；传统国药（昆药）收入52.13亿元，同比增长7.33%，毛利率64.02%，同比减少7.38pp，昆药在三七产业链的布局以及“昆中药1381”品牌的传承创新，有望为公司带来了新的业务增量。 预计2025年收入利润实现双位数增长2025年公司正常生产经营活动的营运资金需求预计约29亿元（含昆药集团），公司预计将发生约10亿元（含昆药集团）的资本性支出，主要用于已经或即将开展的固定资产项目建设，综合以上，预计2025年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平，该预计未考虑可能存在的投资并购等影响。2024年8月公司公告拟收购天士力28%股份，预计待公司股东大会审议批准后正式实施，本次拟收购整合，或将有利于华润三九强化院内产品的竞争优势，加强巩固行业领先地位。 自我诊疗中药龙头，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为306.85/339.74/374.77亿元，同比增速分别为11.11%/10.72%/10.31%；归母净利润分别为37.92/43.14/48.55亿元，同比增速分别为12.59%/13.77%/12.54%，EPS分别为2.95/3.36/3.78元，三年CAGR为12.97%。鉴于公司为自我诊疗中药龙头，维持“买入”评级。 风险提示：市场及政策风险、研发创新风险、并购整合风险、原材料价格波动风险。

事件：2024年，公司实现营收276.17亿元（+11.63%，较去年同期增长11.63%，下同），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）；单Q4季度，公司实现营收78.76亿元（+28.47%），归母净利润4.08亿元（-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）。整体符合预期。 CHC业务稳健增长，处方药业务态势良好。2024年，公司CHC业务实现营收124.82亿元（+14.13%），持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，尝试新品孵化，强化渠道协同。处方药业务实现营收60.06亿元（+15.04%），其中，配方颗粒实现恢复性增长，饮片业务品种中选全国集采。传统国药业务实现营收52.13亿元（+7.33%），昆中药1381表现较好；昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，公司有望做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。 毛利率有所下滑，但净利率逐步回升。毛利率方面，CHC业务毛利率为60.86%（+0.67pct，较去年增长0.67个百分点，下同），处方药业务毛利率为47.51%（-4.64pct），传统国药业务毛利率为64.02%（7.38pct）。综合上游药材成本端、集采政策及产品结构变动等多方面原因，公司毛利率下滑至51.86%（-1.38pct）。但公司盈利能力有所提升，2024年销售净利率提升至13.68%（+0.85pct），主要系销售费用率下滑至26.14%（-2.02pct）。 战略并购，看好华润三九在中药产业链条的融合布局。公司拟收购天士力28%股份，目前已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。交易完成后，天士力将成为华润三九的控股子公司。天士力在创新研发、智能制造上优势突出，有望和公司形成较好的互补。 盈利预测与投资评级：不考虑天士力并表，考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由39.80、44.82亿元下调至38.34、44.09亿元，2027年预计为50.30亿元，当前市值对应PE为14/12/11倍，公司核心业务稳定，中药产业链的融合布局带来中长期增长势能，维持“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

事件：华润三九发布2024年年报，报告期内实现营收276.17亿元(同比+11.63%)，归母净利润33.68亿元(同比+18.05%)，扣非归母净利润31.18亿元(同比+15.01%)；单Q4实现营收78.76亿元(同比+28.47%)，归母净利润4.08亿元(同比-9.39%)，扣非归母净利润3.66亿元(同比-10.27%)；业绩符合预期。 CHC业务快速增长，处方药业务亮点纷呈。CHC健康消费品业务实现营收124.82亿元(同比+14.13%)；其中品牌OTC业务的999感冒灵、999小柴胡颗粒增长快速，专业品牌业务的999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂，大健康业务持续丰富产品组合。处方药业务实现营收60.06亿元(同比+15.05%)；其中配方颗粒业务实现恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采。 昆药业务融合深入。昆药集团2024年实现营收84.01亿元(同比-0.34%，重述调整后，下同)，归母净利润6.48亿元(同比+19.86%)，扣非归母净利润4.19亿元(同比+25.09%)。精品国药业务围绕“大单品+全渠道+品牌化”战略实现销售规模的历史性突破，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计销售额同比增长20%。慢病管理业务深化“三七就是777”的品牌认知，不断提高产品院端覆盖率，血塞通系列口服产品整体保持稳健增长，其中滴丸剂型重归过亿产品阵营。 天士力并购事宜已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。 公司和天士力的战略布局高度契合，交易有利于双方发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力。同时，有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。 盈利能力持续提升。2024年年公司归母净利率为12.20%(同比+0.67pct)，加权平均ROE为17.33%(同比+1.47pct)。毛利率为51.86%(同比-1.38pct)，主要受业务结构调整影响。 公司预计2025年营收将实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平。该预计未考虑可能存在的投资并购、外部环境等不可预测因素对公司收入的影响，并假设宏观经济环境的变化对医药行业整体景气程度没有重大影响，医药相关政策的实施不会对公司核心产品的销售及价格造成重大影响，集采联采实施符合预期。 维持“买入”评级。不考虑天士力并表，我们预计2025-2027年归母净利润38.37/44.25/50.71亿元，同比增长13.94%/15.31%/14.60%，EPS为2.99/3.45/3.95元，对应PE14.02x/12.16x/10.61x。考虑到公司具有较强的品牌运作和资源整合能力、强大的渠道体系管理和终端覆盖，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、并购整合风险

2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。 单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。 经营分析CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。 处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。 并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。 盈利预测、估值与评级公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元,分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

中药大健康龙头，综合实力强劲。华润三九核心业务定位于健康消费品和处方药，2008年重组进入华润集团，经过十余年稳健经营，公司位居2023年度中国OTC生产企业综合统计排名第一。近年来，公司业绩稳健：2020-2023年，归母净利润自16.0亿元增长至28.5亿元，CAGR为21%。公司依托内生外延双轮驱动发展，重视研发创新，管线布局丰富。2023年，公司在研项目共计112项。同时，公司很重视股东回报，近年分红比例不断提升。 健康消费品（CHC）稳健增长，处方药（RX）注重创新与产业链运营。CHC业务营收占比最高，具备丰富的产品线，强大的品牌影响力、卓越的渠道掌控力以及优秀的品类拓展力。2019-2023年，公司CHC业务收入自75.6亿元增长至117.1亿元，CAGR为12%。其中，核心品牌“999”系列产品市场地位领先。RX业务近年来受国标切换及集采等政策影响有所承压，公司通过加强创新研发，注重产业链运营等多种方式积极应对。 外延并购促发展，平台价值彰显。公司经过十余年并购扩张，搭建中药大健康平台型公司，通过打造“1+N”品牌策略，不断开拓业务范围。2023年，公司完成对昆药集团的收购，昆药集团核心产品血塞通在心脑血管领域市占率领先，与原有业务将有效协同，同时通过打造“777”品牌力与精品国药传承，夯实未来增长力；2024年，公司拟收购天士力，后者在心脑血管药物领域布局丰富，主打产品复方丹参滴丸销售额领先，同时拥有在研产品19个。 我们看好公司中药大健康龙头的领先地位，CHC业务有望保持稳健增长，RX业务逐步企稳，同时外延并购夯实了长期增长潜力，暂不考虑天士力并表影响，预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.7/38.4/43.5亿元，对应EPS分别为2.62、2.99和3.39元。我们采用PE估值，参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年19倍PE，对应目标价56.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。

2024年前三季度公司实现营收197.40亿元，同比增长6.08%； 归母净利润29.60亿元，同比增长 23.19%； 扣非归母净利润 27.52亿元，同比增长 19.48%。其中 2024Q3收入 56.34亿元，同比增长 3.16%，环比下降 17.29%； 归母净利润5.61亿元，同比增长 6.85%，环比下降 45.73%； 扣非归母净利润 4.44亿元，同比下降 6.83%，环比下降 54.76%。 分业务看， CHC 健康消费品表现稳健，处方药业务恢复性发展。 2024前三季度公司核心 CHC 健康消费品业务加强全域布局，产品矩阵得到持续丰富，品牌影响力进一步加强。处方药业务在配方颗粒表现承压的背景下，通过发掘产品价值提升学术能力，打造品牌影响力，赋能 CHC 业务协同发展，配方颗粒业务夯实基本盘，应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，在前三季度实现了恢复性发展。 财务表现稳健，净利润率同比仍有提升。 2024年 Q3受中药材成本和产品结构影响，公司整体实现毛利率 50.47%，同比下降 0.29pct；销售费用率/管理费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 25.55%/6.52%/3.30% ， 同 比-1.52pct/-0.11pct/+0.31pct，运营效率显著提升带动公司实现净利润率11.85%，同比提升 0.22pct。 内研+外拓，构建新成长曲线。 三季度公司研发费用率继续保持提升趋势，在抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域搭建多个产品矩阵，多个化药、中成药在研产品进入临床阶段，为公司业务发展提供新动力。此外公司推动对外收并购， 8月份公告拟收购天士力 28%股权，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，提升华润三九中药产业链龙头地位。收购完成后，天士力将快速补强公司院内创新中药短板，成为公司进入医疗院内市场的核心平台。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们认为渠道、品牌壁垒和产品力是公司最大优势，并且难以复制；随着公司完成昆药集团收购和拟收购天士力，中药产业链领导者的地位进一步深化，产业链地位和经营质量也有望显著提升。 调整盈利预测为 2024-2026年实现归母净利润 34.0/39.0/44.5亿元，同比增长19.2%/14.8%/13.9%，对应 PE 为 17/15/13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 政策变动、产品集采、原材料价格上涨、并购整合不及预期等。