4月7日，公司发布2024年年度业绩报告，全年实现营业收入743.78亿元，同比下降1.46%，实现归母净利润6.42亿元，同比下降59.83%，实现扣非后归母净利润5.81亿元，同比下降62.08%，实现基本每股收益1.15元，利润端业绩低于我们此前报告预期，但与业绩快报一致。展望2025年，公司分销业务有望保持稳健增长，零售板块减值风险逐步消除，叠加行业、公司经营边际改善，我们期待公司25年稳健经营。 事件公司发布2024年年度业绩报告，利润端业绩低于我们此前报告预期4月7日，公司发布2024年年度业绩报告，全年实现营业收入743.78亿元，同比下降1.46%，实现归母净利润6.42亿元，同比下降59.83%，实现扣非后归母净利润5.81亿元，同比下降62.08%，实现基本每股收益1.15元，利润端业绩低于我们此前报告预期，但与业绩快报一致。 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.66元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 简评分销板块经营稳健，零售业务商誉影响较大2024年，公司收入端同比下降1.46%，主要由于：1）分销板块收入稳健增长1.98%达到529.84亿元；2）院外零售政策影响较大，零售业务收入同比下降8.41%为223.57亿元。归母净利润同比下降59.83%，扣非后归母净利润同比下降62.08%，低于我们预期，主要由于：1）零售板块受行业竞争、政策等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备9.70亿元，减少报告期内归属于上市公司股东净利润5.61亿元，导致零售板块净利润同比下降309.53%为-11.04亿元；2）公司对除上述商誉及无形资产减值以外的应收款项、存货等资产计提减值准备金额1.24亿元，减少报告期内归母净利润0.65亿元；3）分销业务回款延迟，资金成本提升，分销板块净利润同比下降12.74%。 2024年第四季度，公司实现营业收入179.12亿元，同比下降5.18%，实现归母净利润-4.23亿元，同比下降203.29%，实现扣非后归母净利润-4.43亿元，同比下降-213.58%，利润端增速慢于收入端，主要由于零售板块商誉及收购对价分摊形成的无形资产减值影响。 分销板块稳健增长，账期有望优化2024年，公司分销板块实现营业收入529.84亿元，同比增长1.98%，实现净利润9.22亿元，同比下降12.74%，净利率下降0.29个百分点为1.74%，主要由于：1）受外部经营环境影响，应收回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；2）公司23年土地出让形成资产处置利得，利润端基数较高。 一体两翼稳步推进，创新业务加速增长。2024年，公司优化战略布局并强化批零一体管理，加快转型创新步伐，积极提升分销板块运营效率及质量。1）传统业务：2024年，公司在医院直销市场保持市场份额领先优势，积极在广东地区实施并购举措，在广西地区主动调控长账龄客户比例，销售收入增速虽有放缓，但质量持续提升。此外，公司分销板块品种结构不断优化，创新药占比稳步提升。2）零售诊疗：2024年，公司在两广地区新开零售诊疗门店35家，截至年底合计拥有零售诊疗门店162家，积极获取外流处方及客流，业绩快速增长。3）零售直销：2024年，公司重点突出关注头部连锁，同时积极提升200家中小连锁合作份额，加速营销转型，提升盈利能力。4）创新业务：公司SPD服务费收入同比增长20.2%，三方物流项目持续落地，后续有望贡献更多增量。展望2025年，我们认为，两广地区用药需求或将稳健释放，公司分销业务收入增速有望改善，此外，叠加创新业务持续放量，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。 零售板块经营承压，25年经营有望改善经营略有承压，门店结构持续优化。2024年，公司零售板块实现营业收入223.57亿元，同比下降8.41%，主要由于公司战略性关闭了1273家直营门店；实现净利润-11.04亿元，同比下降309.53%，净利率同比下降7.10个百分点为-4.94%，主要由于：1）受行业竞争、政策等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备9.70亿元，减少报告期内归属于上市公司股东净利润5.61亿元；2）上年同期销售较多高毛利的理化诊断及口罩等应急物资产品。2024年，公司直营门店新增515家，闭店1273家，加盟门店新增200家，关闭389家，截至2024年底，公司合计拥有门店9569家，其中直营门店7770家，加盟门店1799家。 自有品牌持续发展，创新业务加速贡献。2025年，国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，期间，公司将自有商品列为提升毛利的核心，2024年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，公司积极开拓创新业务，O2O销售12.1亿、B2C销售2.3亿、自营业务销售0.9亿，商保销售3.6亿，加速贡献业绩。展望2025年，我们认为，零售行业有望温和恢复，公司门店出清或将告一段落，收入端有望稳健增长，自有品牌及创新业务加速放量，叠加商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。分销业务稳健增长，看好零售板块净利率稳健向好展望2025年，我们认为，两广地区院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续推动院内业务转型，加大院外业务及创新业务发展，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着公司零售板块持续调整，提升管理能力及运营效率，叠加产品及组织结构持续优化、商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售业务盈利能力持续改善。此外，随着央国企改革持续推进，公司经营效率有望提升，长期业绩潜力有望逐步释放。 收入结构影响毛利率，其余指标基本正常2024年，公司销售毛利率为11.09%，同比减少0.90个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降，且零售业务毛利率亦有所下降；销售费用率为7.21%，同比增加0.15个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.44%，同比下降0.03个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.32%，同比增加0.05个百分点，主要由于下游回款延迟。经营活动产生的现金流量净额同比增加11.38%。存货周转天数为41.97天，同比下降0.99天，基本保持稳定；应收账款周转天数为90.84天，同比增加14.70天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为52.08天，同比增加3.89天，主要由于公司规模扩大。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级预计公司2025–2027年实现营业收入分别为781.56亿元、823.46亿元和867.97亿元，分别同比增长5.1%、5.4%和5.4%，归母净利润分别为13.27亿元、14.64亿元和16.17亿元，分别同比增长106.6%、10.3%和10.5%，折合EPS分别为2.38元/股、2.63元/股和2.91元/股，分别对应估值10.3X、9.4X和8.5X，维持“买入”评级。 风险分析1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。 2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公长期收入增长存在不利影响；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）商誉减值风险：若公司并购标的业绩不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩；6）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38万元，2021年5月11日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。 7）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

黑体 2024年， 公司实现收入 123.86亿元，同比下降 20.72%；实现归母净利润 0.27亿元，同比下降 96.76%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比下降 95.02%。 全年收入及利润下降主要由于去年同期高基数及部分产品社会库存较高，工业板块收入同比下降，叠加资产减值及子公司补税影响，导致公司短期业绩波动较大；剔除减值及补税影响，全年业绩符合预期。 展望 25年，工业板块渠道库存清理逐步完成，商业板块持续推进提 质增效，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增 长曲线，看好长期成长空间。 事件公司发布 2024年年度报告3月 29日，公司发布 2024年年度报告，实现营业总收入123.86亿元，同比下降 20.72%；实现归母净利润 0.27亿元，同比下降 96.76%；实现扣非归母净利润 0.39亿元， 同比 下降95.02%；实现每股收益 0.05元。 简评剔除减值及补税影响， 全年业绩符合预期

3月 19日晚，公司发布 2024年年度报告，实现营业收入 44. 35亿元，同比下滑 2.59%；实现归母净利润 7.88亿元，同比增长 9. 67%； 实现扣非归母净利润 7.49亿元，同比增长 6.43%，全年业绩符合预期。展望 2025年，公司 OTC 板块四大品类矩阵稳步增长，同时推进大健康产品结构优化，随着处方药集采影响边际减弱，叠加内生+外延相结合拓展，看好公司增长潜力释放。 事件公司发布 2024年年度报告3月 19日晚，公司发布 2024年年度报告，实现营业总收入44.35亿元，同比下滑 2.59%（调整后）；实现归母净利润 7. 88亿元，同比增长 9.67%（调整后）；实现扣非归母净利润 7.49亿元，同比增长 6.43%（调整后）；业绩符合我们此前预期。 根据 2024年度利润分配方案，公司拟每 10股派发 7元（含税），共计派发4.40亿元；同时公司于 24年 10月完成 2024年半年度利润分派，分派金额共计 3.15亿元； 2024年年度现金红利总额合计为 7. 55亿元， 占年度合并报表中归母净利润的 95.77%。 简评Q4单季持续承压，全年业绩符合预期黑体 盈利预测及投资评级我们预计， 公司 2025– 2027年实现营业收入分别为 49.04亿元、 54.27亿元和 60.35亿元，归母净利润分别为 8.95亿元、 10.06亿元和 11.32亿元，折合 EPS（摊薄）分别为 1.42元/股、 1.60元/股和 1.80元/股，同比增长分别为 13.5%、 12.5%和 12.5%，对应 PE分别为 16.0x、 14.3x 及 12.7x，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润； 2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期； 3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4）改革不达预期：改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响。

核心观点3月19日，公司发布2024年年度业绩报告，实现营业收入505.97亿元，同比增长1.81%，符合我们预期，实现归母净利润20.00亿元，同比下降6.80%，实现扣非后归母净利润19.96亿元，同比下降4.63%，实现每股收益2.65元，归母净利润增速低于我们预期。展望2025年，院内用药需求有望稳健释放，进而带动公司收入端保持稳健增长趋势，叠加公司持续推进费用端精细化管控，我们看好公司业绩增速持续改善。 事件公司发布2024年年度业绩报告，归母净利润增速低于我们预期3月19日，公司发布2024年年度业绩报告，实现营业收入505.97亿元，同比增长1.81%，符合我们预期，实现归母净利润20.00亿元，同比下降6.80%，实现扣非后归母净利润19.96亿元，同比下降4.63%，实现每股收益2.65元，归母净利润增速低于我们预期。 简评工业板块影响毛利率表现，投资收益恢复稳健增长2024年，公司营业收入同比增长1.81%，主要由于医药分销业务稳健增长，收入同比增长3.60%，其中母公司收入同比增长3.22%为218.08亿元；归母净利润同比下降6.80%，扣非后归母净利润同比下降4.63%，利润端增速较慢，主要由于：1）高毛利率的工业板块销售占比下降，叠加商业板块部分高毛产品销售占比下降，整体毛利率下降0.92个百分点；2）受存款利息及账期等因素影响，公司利息收入同比减少5959万元。 2024年第四季度，公司实现收入125.69亿元，同比下降4.54%，主要由于院内市场承压，分销板块增速放缓。24Q4单季，公司实现归母净利润5.19亿元，同比下降24.11%；实现扣非后归母净利润5.07亿元，同比下降23.37%，利润端增速较慢，主要由于：1）上年同期，公司费用端管控较为明显，利润端基数较高；2）受业务结构及品类结构调整等因素影响，毛利率下降1.47个百分点；3）24Q4，受存款利息及账期等因素影响，公司财务费用率同比提升0.82个百分点。 北京地区普药分销稳健增长，部分子公司利润端略有承压渠道+产品体系同步完善，服务赋能传统业务增长。2024年全年，公司坚定夯实主业发展，渠道、产品端持续完善：1）渠道端：公司继续深耕北京医疗市场，不断加强等级医院、基层医疗机构及民营医疗机构的院内市场拓展，提升基层网络覆盖面，优化客户结构；2）产品端：公司加强采销联动，紧盯集采带量品种，获取更多集采品种授权，同时进一步引进国谈产品及创新药，调整优化产品结构。此外，公司逐步由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，通过不断提升招投标、渠道建设、数据服务、合作准入等增值服务能力，在传统业务分销基础上获取更多收益。我们认为，虽然北京地区分销行业受集采及控费影响，仍面临一定挑战，但公司有望凭借渠道、产品完善，叠加服务转型获取超出行业水平的业绩增速。 子公司利润端略有承压，后续有望恢复增长。2024年，公司部分子公司利润端表现相对较弱：1）国控北京收入同比增长7.10%为147.83亿元，净利润同比增长6.98%为3.56亿元；2）国控华鸿收入同比增长5.84%为62.82亿元，净利润同比下降33.83%为0.81亿元；3）国控天星收入同比下降4.93%为54.66亿元，净利润同比下降21.64%为0.93亿元；4）国控康辰收入同比增长0.90%为35.62亿元，净利润同比下降21.39%为0.99亿元；5）国瑞药业收入同比下降56.52%为4.70亿元，净利润同比下降63.61%为0.32亿元。我们认为，分销板块子公司中，血制品销售较多的国控天星、国控康辰主要受品类结构调整影响较大，后续有望稳健恢复；工业板块的国瑞药业主要受政策和市场竞争加剧的影响，部分工业品种价格及销量下滑，此外，2023年8月，公司与国药现代签署《委托管理协议》，将所持国瑞药业61.06%股权所对应的股东权利委托予国药现代管理，整合过渡阶段完成后业绩有望稳步恢复。 麻精药分销稳健增长，投资收益稳步增长2024年，公司积极推进“大麻药”战略，提升麻药供应链管理能力，继续保持对全国麻醉药品区域性批发企业全覆盖，区批商业客户达到600家以上，麻药及一类精神药品保持稳步增长趋势。2024年全年，公司实现投资收益5.14亿元，同比增长43.24%，对联营企业和合营企业的投资收益为5.15亿元，同比增长12.84%，其中：1）宜昌人福收入87.02亿元，同比增长7.97%，净利润27.03亿元，同比增长11.30%；2）青海制药收入1.15亿元，同比下降10.25%，净利润0.12亿元，同比增长28.76%。我们认为，2025年麻精药需求或将稳步释放，对公司利润贡献有望持续加大。 子公司利润贡献有望恢复，降本增效持续推进展望2025年，我们认为，居民医疗需求仍将呈增长趋势，公司集采品种优势明显，市占率仍呈现稳步提升趋势，收入端增速将明显快于行业增速。利润端方面，子公司品种影响逐步减弱，贡献利润有望逐步恢复，叠加麻精药需求或将稳步增加、医保局持续推动回款改善政策落地、国企改革及降本增效稳步推进，利润端表现有望好于收入端，我们看好公司25年业绩稳健向好。品类及业务结构影响毛利率，控费成效明显2024年，公司综合毛利率为7.11%，同比下降0.92个百分点，主要由于毛利率较高的工业板块收入占比及商业板块高毛利品种占比下降。销售费用率为1.59%，同比下降0.35个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.91%，同比下降0.03个百分点；财务费用率为-0.13%，同比增加0.12个百分点。经营活动产生的现金流量净额为16.59亿元，同比下降39.15%，主要由于部分客户回款周期有所延长，带量采购品种付款压力加大，同时资金筹措结构调整所致。存货周转天数为34.17天，同比增加3.93天，基本保持稳定；应收账款周转天数为75.74天，同比增加22.48天，主要由于部分客户回款周期有所延长；应付账款周转天数为64.78天，同比增加2.93天，基本保持稳定。其余指标保持相对稳定。 盈利预测及投资评级我们预计公司2025–2027年实现营业收入分别为536.35亿元、568.70亿元和603.16亿元，分别同比增长6.0%、6.0%和6.1%，归母净利润分别为21.49亿元、23.15亿元和24.94亿元，分别同比增长7.4%、7.7%和7.7%，折合EPS分别为2.85元/股、3.07元/股和3.31元/股，对应PE为10.7X、10.0X、9.3X，维持买入评级。 风险分析1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。 5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

3月11日晚，公司发布24年年报，整体来看，公司进一步夯实基础，经营质量稳步提升，在业务结构优化、外部环境承压的情况下，仍实现了稳健的经营表现，业绩符合预期。昆药血塞通系列通过“777”品牌战略持续提升大众认知，昆中药精品国药系列品牌多维塑造，助力核心产品实现稳健增长。展望未来，1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力；2）三七产业链与圣火协同可期；3）渠道改革成效有望在25年起体现；4）集采等外部环境影响逐步弱化。考虑到今年的费用投放及持续融合，预计25年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。 事件公司发布2024年年度报告3月11日晚，公司发布2024年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为84.01亿元、6.48亿元和4.19亿元，重述调整后口径分别同比增长-0.34％、19.86％和25.09%，业绩符合我们此前预期。 报告期内，公司以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，因此年报数据均为调整后口径。整体来看，2024年全年公司实现营业收入84.01亿元，同比下降0.34%，收入增速放缓主要受到业务结构持续优化及针剂业务因相关政策影响，其中工业板块短期承压、商业板块实现较好增长；实现归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%，实现扣非后净利润4.19亿元，同比增长25.09%，利润端实现较好增长主要受益于公司多举措推进降本增效；其中Q4单季实现营业收入26.01亿元，同比增长24.33%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长246.79%；实现扣非后净利润1.30亿元，同比增长427.85%，利润端同比增长较快主要由于华润圣火并表、叠加去年同期基数较低。整体来看，公司进一步夯实基础，经营质量实现了稳步提升，在业务结构持续优化、外部环境承压的情况下，仍实现了稳健的经营表现，业绩符合预期。 慢病管理：共同构建“777”品牌，针剂影响逐步减弱（1）血塞通口服系列：报告期内，公司完成对华润圣火控股权收购工作，与华润圣火联合推出“777”全新品牌，双方充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，持续推进三七产业链的全面融合，实现三七产业链价值最大化。2024年，公司血塞通系列口服产品在集采扩围、院外市场景气度整体下行等外部环境影响下，通过稳院内、争存量、挖增量等各项举措仍实现了稳健增长，其中血塞通滴丸通过以价换量逐步缓解因集采价格下降所带来的收入承压，收入规模过亿。未来公司将对旗下的络泰及理洫王血塞通软胶囊产品依据各自特点做好市场定位区分，我们认为公司“777”品牌战略有助于充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，通过强化渠道拓展协同、增强产品品牌价值，带动产品在院外实现较快增长。 （2）注射用血塞通冻干：受集采、医保支付试点政策调整等因素影响，冻干24年收入有所下降，但公司积极应对政策调整因素对产品销售带来的短期影响，通过加大等级医院开发、强化产品学术推广力度持续增加覆盖，并通过渠道改革、产品结构调整动态优化库存，冻干市场份额连续两年保持领先，同时为全品规中标全国中成药集采接续扩围项目的后续落地奠定较好基础，预计后续外部环境政策带来的影响会逐步减弱，25年对公司整体业绩影响有限。 精品国药：“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进公司聚焦“昆中药1381”，通过渠道深耕、品牌升维双轮驱动，着力打造“精品国药领先者”，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%。24年在（1）大单品方面：核心单品参苓健脾胃颗粒定位升级、品牌广告持续投放，继续占领补脾领域领导者地位，并入选2024中国医药品牌榜；舒肝颗粒凭借在抗抑郁方面不断夯实的循证医学证据，重点切入情绪治疗领域，在稳住院内销售的同时、加速院外渠道布局，成为“2024中国连锁药店最具合作价值单品”；（2）渠道方面：公司借助三九商道的资源，深度整合商业渠道、优化原有商业模式，通过蒲公英计划、铁架子项目试点等方式，多管齐下助力纯销规模提升，赋能终端销售持续稳健增长；（3）品牌方面：公司于24年8月西普会发布品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定厚重历史底色和宏大品牌格局；昆中药核心黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒通过综艺品宣、热播剧高频输出等方式借势大流量媒体提高品牌声量同时，快速建立品牌形象。 控费效果理想，经营质量健康2024年，公司综合毛利率为43.46%，同比减少3.15pp，主要受到收入及产品结构变化的影响。销售费用率达到26.50%，同比减少4.82pp，主要受到收入及产品结构变化的影响；管理费用率达到4.42%，同比增加0.35pp，主要由于管理职能细化。经营活动产生的现金流量净额同比增长7.12%，主要由于支付市场推广费减少；投资活动产生的现金流量净额同比增长126.43%，主要由于收回理财投资增加导致；筹资活动产生的现金流量净额同比增长79.12%，主要由于子公司收回归集资金及分红支付现金减少导致。其余财务指标基本正常。展望25年：战略融合持续推进，经营有望逐季改善未来展望：1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：公司通过“品牌文化+品类拓展+IP营销”三轮驱动，打造“昆中药1381”企业品牌。随着公司持续推进品牌焕新，我们预计25年昆中药有望保持稳健增长表现，未来核心大单品打造与深度挖潜昆中药经典名方结合将贡献持续增长。2）三七产业链与圣火协同可期：公司已完成对华润圣火控股权收购工作，25年双方将持续推进三七产业链的全面融合，充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望在25年起体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，让昆药商道渠道合作伙伴从短期化思维变为长期理念，同时推动实现全渠道数字化运营，我们预计25年起渠道改革等工作成效将在经营业绩上体现。2025年，预计公司营业收入实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平；考虑到今年的费用投放及持续融合，叠加集采等外部环境影响逐步弱化，我们预计25年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。 盈利预测及投资评级我们预测公司2025-2027年实现营业收入分别为92.58亿元、102.33亿元和113.50亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9%，维持“买入”评级。 风险分析1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。

公司发布 2024年年度报告2月 24日晚，公司发布 2024年年度报告， 全年实现营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为 84.98亿元、 9.56亿元、10.36亿元，同比增长分别为-2.03%、 -10.78%、 -12.31%，业绩符合我们此前预期。 根据 2024年年度利润分配方案，公司拟每10股派发 2元（含税），共计派发 2.99亿元（含税） ； 本年度公司现金分红的总额，包括中期已分配的现金红利为 7.92亿元（含税）， 占年度合并报表中归母净利润的 82.86%。

公司24Q1-3业绩符合预期，收入及利润端下滑主要受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响。分板块来看，1）注射剂：在去年同期高基数背景下短期承压；2）非注射剂板块逐步回暖，主要受到口服液产品的较好增长带动。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。 事件公司发布2024年三季度报告10月30日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收31.10亿，同比-11.06%；归母净利润3.57亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2.85亿，同比-10.16%。 24Q3单季度实现营收8.50亿，同比-9.88%；归母净利润0.92亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64亿，同比+17.56%。 简评多因素下短期业绩承压，口服产品带动非注射剂增长24年Q1-3实现营收31.10亿，同比-11.06%；归母净利润3.57亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2.85亿，同比-10.16%。24Q3单季度实现营收8.50亿，同比-9.88%；归母净利润0.92亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64亿，同比+17.56%。收入及利润端受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响，同比有所下滑；表观利润增长主要由于政府补助及投资收益较去年同期有所增加。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致Q3短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。 分板块看：1）注射剂：高基数下短期承压。24Q1-3，公司注射剂板块实现营业收入11.2亿元，同比下降29.51%，在去年同期高基数背景下短期承压，毛利率同比增加1.72个百分点至74.78%，盈利能力有所提升。公司学术推广活动持续推进，24年注射剂板块独家品种银杏二萜内酯葡胺注射液被《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》列为神经保护剂推荐用药（Ⅱ级推荐，B级证据），24年7月热毒宁注射液被《手足口病中西医结合临床诊疗指南》列为治疗手足口病急性期普通型湿热毒盛证推荐用药，在国家卫健委发布的麻疹、登革热、人感染禽流感诊疗方案中热毒宁注射液也均获推荐。学术推广转型工作有望推动注射剂板块后续健康增长。 2）非注射剂：口服产品带动增长。24Q1-3，公司非注射剂产品实现营业收入19.62亿元，同比增长4.05%，主要受到口服液产品的较好增长带动；分品类来看：1）口服液产品：实现营业收入7.00亿元，同比增长29.52%，毛利率同比减少2.32个百分点至78.09%，预计核心产品金振口服液在终端需求旺盛的背景下实现较好恢复。2）颗粒剂、冲剂产品：实现营业收入2.55亿元，同比增长2.78%，毛利率同比下降3.23个百分点至74.27%，核心产品杏贝止咳颗粒预计保持良好增长。随着公司积极推进渠道建设，持续优化基层终端资源，预计杏贝止咳颗粒有望在24年持续放量。除此之外，公司胶囊剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入5.9亿元、2.48亿元、1.36亿元、0.33亿元，同比增长分别为-11.08%、-4.59%、-12.43%、85.77%。 持续强化学术转型赋能。2024年，公司持续强化合规体系建设，不断强化员工教育，健全责任制度，制定多部门协同机制，细化管理归口，将合规体系与营销业务紧密结合，助力营销模式升级。在专业营销、合规营销的大背景下，公司持续强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，年初已全面实施强化产品知识培训和诊疗六步技能培训，目前公司已进入“潘医生工程”1.0+阶段，对营销团队引入根据客户分层的专业学术话术培训，通过学术赋能快速提升营销人员的专业素质。展望未来，公司将继续通过“潘医生工程”的专业赋能，助力公司营销团队学术和专业提升，将康缘创新中药的学术信息、临床价值精准地传递给客户，满足患者临床需求。 盈利能力稳中有升，经营质量保持健康。24Q1-3，公司综合毛利率为74.2%，同比提升0.51个百分点，盈利能力稳中有升。销售费用率为37.87%，同比减少4.56个百分点，从24H1数据来看主要由于产品推广及促销费同比下降所致；管理费用率为9.41%，同比增加5.13个百分点，主要由于公司为实现发展战略，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为15.01%，同比增加0.42个百分点，研发强度保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为6.08亿元，同比-21.4%，基本保持稳定；投资收益同比增长55.32%，主要受益于公司投资理财本期产生收益较多；其他收益同比增长49.74%，主要由于公司收到的政府补助较多；其余财务指标基本正常。 未来展望：1）注射品类恢复健康增长。注射剂板块23年在热毒宁高速增长的带动下表现亮眼，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。目前公司银杏二萜内酯葡胺注射液存量医院开发工作持续推进中，且该品种正式纳入医保常规目录管理；热毒宁注射液“重症”支付限制取消，在呼吸系统感染性疾病的临床价值进一步获得认可，我们预计公司注射板块25年有望恢复健康增长。2）口服品类带动非注射剂持续回暖。非注射剂板块23年在销售调整、行业政策环境影响下有所承压，24年随着公司营销改革持续深化，加强学术推广能力建设，针对非注射剂品种上量实施专人专做，同时积极布局发展级品种，打造非注射品种群梯队，公司非注射剂板块有望在核心品种恢复性增长的带动下持续回暖。 盈利预测及投资评级我们预测2024-2026年，公司营收分别为44.2、49.69和57.48亿元，分别同比增长-9.2%、12.4%和15.7%；归母净利润分别为4.97、5.67和6.54亿元，分别同比增长-7.3%、13.9%和15.5%。折合EPS分别为0.85元/股、0.97元/股和1.12元/股，对应PE为16.6X、14.6X和12.6X，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023年5月15日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。

核心观点公司24Q1-3业绩符合预期，收入及利润端下滑主要由于外部环境对于心脑血管品类有所影响，以及渠道库存调整工作推进对呼吸品类产生影响。分板块来看，心脑血管品类受大环境影响短期波动，学术影响力持续提升；呼吸系统品类库存清理接近尾声，连花清咳片预计表现良好。公司不断推进新产品研发，创新持续赋能发展。未来展望：1）看好心脑血管品类恢复；2）呼吸系统品类逐步企稳；3）研发进展兑现贡献新增量。 事件公司发布2024年三季度报告10月29日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收63.65亿，同比-25.76%；归母净利润5.55亿，同比-68.46%；扣非归母净利润5.07亿，同比-69.07%。 24Q3单季度实现营收17.61亿，同比-1.30%；归母净利润0.24亿，同比-84.07%；扣非归母净利润0.03亿，同比-97.41%。24年Q1-3实现营收63.65亿，同比-25.76%；归母净利润5.55亿，同比-68.46%；扣非归母净利润5.07亿，同比-69.07%。24Q3单季度实现营收17.61亿，同比-1.30%；归母净利润0.24亿，同比-84.07%；扣非归母净利润0.03亿，同比-97.41%。收入及利润端下滑我们预计主要由于：1）呼吸类产品去年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响；2）零售端环境叠加行业政策影响，心脑血管品类有所承压。业绩整体符合预期。 分板块来看：1）心脑血管品类受大环境影响短期波动，学术影响力持续提升：24年以来外部环境有所波动，中康开思数据显示2024年上半年在实体药店整体承压大环境下，叠加行业政策冲击，心脑血管用药规模下滑。公司在心脑血管领域处于行业领先地位，围绕心脑血管发病事件链持续开展基础研究和学术推广，24Q3进展包括：（1）参松养心胶囊：2024年8月，“参松养心胶囊对经射频消融房颤患者预后的多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床研究（SS-AFRF）”在国际心血管病领域顶级期刊《EuropeanHeartJournal》发表，研究结果表明参松养心胶囊降低持续性房颤患者射频消融术后1年内复发风险40%。（2）芪苈强心胶囊：2024年8月，国家重点研发计划“芪苈强心胶囊对慢性心衰复合终点事件的评估研究”在《NatureMedicine》刊登，结果证实芪苈强心胶囊联合标准化治疗显著降低主要复合终点事件发生风险22%（降低心衰恶化再住院风险24%、降低心血管死亡风险17%）。公司通过循证医学评价和真实世界研究，建立核心品种学术影响力和学术地位，持续提升产品临床价值，我们看好后续学术优势向市场价值的转化和销售放量。 2）呼吸系统品类库存清理接近尾声，连花清咳片预计表现良好：考虑到去年同期呼吸品类的高基数，24Q1-3公司呼吸品类业绩预计有所承压。公司持续推进连花清瘟系列的去库存工作，从疾病发病规律来看，秋冬季节感冒等呼吸道疾病高发，目前库存优化接近尾声，预计24H2可以完成渠道清理工作，渠道库存有望逐步回归到常规水平。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，24年该品种已正式转为非处方药，随着公司逐步增加市场覆盖和渠道布局，在渠道库存压力相对较小且高效止咳治疗优势明显的背景下，24H2该品种预计表现良好。 不断推进新产品研发，看好创新持续赋能发展。截至24年10月，公司拥有专利新药14个，现有研发管线覆盖在研中药创新药品种40余个，覆盖临床12个系统疾病，已形成较为丰富的产品群。公司不断围绕心脑血管、呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推进新产品研发及布局。公司目前已获临床批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，看好后续创新进展持续赋能公司长期发展。毛利率短期承压。24Q1-3公司综合毛利率为53.39%，同比-7.62pct；24Q3单季度综合毛利率为53.46%，同比-4.8pct。毛利率我们预计主要受到中药材原料价格上涨、收入结构变化等因素影响有所承压；24Q1-3销售费用率为26.27%，同比+1.9pct，管理费用率为6.21%，同比+1.19pct，研发费用率为8.98%，同比+2.06pct，研发费用率为0.4%，同比+0.29pct，费用率受收入端承压影响有所提升，从费用绝对值来看销售费用下降20.00%，管理费用下降8.21%，研发费用下降3.67%，随着后续收入端企稳回升，我们预计费用率将逐步稳定。 经营活动产生的现金流量净额3.23亿元，同比+122.8%，主要是主要是报告期内经营性支出减少所致。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）看好心脑血管品类恢复。在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，24Q4有望逐步企稳，2025年随着公司深化学术推广力度，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值，心脑血管业务有望实现恢复。2）呼吸系统品类逐步企稳。在呼吸系统品类方面，预计随着公司主动控制发货、清理渠道库存，叠加感冒呼吸品类旺季来临，24Q4公司呼吸品类库存有望清理完成。公司在呼吸道领域布局上呼吸道/下呼吸道、儿童/成人呼吸系统等多个细分病种，随着连花清咳片等品种推广放量取得成效，2025年呼吸品类预计回到正常增长轨道。3）研发进展兑现贡献新增量：公司芪防鼻通片（过敏性鼻炎适应症）、柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎适应症）已进行上市申请，预计24H2至2025年陆续获批，处于III期临床阶段的络痹通片（类风湿性关节炎适应症）、小儿连花清感颗粒（儿童感冒适应症）预计于24H2至2025完成临床研究工作后陆续获批，新品种上市将持续赋能公司长期发展。 盈利预测及投资评级中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预测2024-2026年，公司营收分别为88.78、99.81和114.61亿元，分别同比增长-14%、12.4%和14.8%；归母净利润分别为8.58、10.46和13.25亿元，分别同比增长-36.5%、21.9%和26.7%。折合EPS分别为0.51元/股、0.63元/股和0.79元/股，对应PE为32.9X、27X和21.3X，维持“买入”评级。风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

核心观点：10月18日晚，公司发布2024年第三季度业绩报告，前三季度实现营业总收入84.50亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润26.87亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润27.15亿元，同比增长11.25%，业绩符合我们预期。Q3公司收入端实现平稳增长，毛利率受原材料成本影响略有下降，但控费成效明显，净利率略有提升。展望全年，我们看好公司核心片仔癀系列产品提价红利释放、叠加产品结构的进一步优化，共同推动公司业绩稳健释放。 事件：公司发布2024前三季度业绩报告，业绩符合我们预期10月18日晚，公司发布2024年第三季度业绩报告，前三季度实现营业总收入84.50亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润26.87亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润27.15亿元，同比增长11.25%，业绩符合我们预期。 简评：控费效果明显，期待全年业绩稳健增长2024年前三季度公司收入端实现增长11.19%，主要由于工业板块核心大单品持续放量，带动工业板块收入增长19.71%为46.12亿元；归母净利润增长11.73%，扣非归母净利润增长11.25%。2024年Q3单季，公司实现营业收入28.00亿元，同比增长9.60%；实现归母净利润9.65亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润9.64亿元，同比增长11.66%；利润端增速快于收入端，主要由于公司持续推进费用精细化管控，单季度销售费用率下降2.28个百分点为2.96%，管理费用率（含研发费用）下降2.13个百分点为4.11%。 核心产品持续发力，构建“4+4+4”产品矩阵2024年前三季度，公司深耕片仔癀品牌，不断丰富片仔癀系列“大单品”矩阵：1）深耕系列产品：助力实现片仔癀牌安宫牛黄丸、茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、肝宝四个单品种全年过亿；2）做优化妆品：着力打造珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏等多款销售全年过亿单品，加速业绩放量；3）做大保健食品：重点提升自有“蓝帽子”产品的市场份额，做大饮品系列产品，形成大健康产品矩阵。2024年前三季度分板块来看：①医药工业：实现收入46.12亿元，同比增长19.71%，毛利率66.89%，同比减少8.35个百分点，推测毛利率下降主要由于核心产品原材料持续上涨；其中肝病系列实现收入42.83亿元（近似认为片仔癀系列收入），同比增长20.24%，毛利率70.79%，同比减少7.40个百分点，销售增长主要受益于提价及销量好于预期；心脑血管用药实现收入2.68亿元，同比增长11.66%，毛利率13.97%，同比减少26.03个百分点，主要由于原材料价格波动影响较大。 ②化妆品、日化业：实现收入5.25亿元，同比增长21.92%，毛利率63.07%，同比减少0.08个百分点，公司化妆品、日化业务在去年同期低基数基础上实现快速恢复，同时，通过“片仔癀+皇后”双品牌驱动，叠加品牌营销战略持续深化，公司化妆品业务有望贡献额外业绩增量。除此之外，按国企改革三年行动要求，公司正积极推进化妆品公司分拆上市，报告期内，片仔癀化妆品已完成股改，依法整体变更为股份有限公司，同时制定《股东大会议事规则》《董事会议事规则》《监事会议事规则》等制度，有序推进分拆上市工作。 ③医药商业：实现收入31.53亿元，同比增长3.08%，毛利率12.83%，同比减少3.00个百分点；单三季度，公司医药商业板块受外部环境影响，收入端及利润端增速有所放缓，但24年全年有望继续保持稳健增长态势。 展望全年：做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，推动公司业绩恢复稳健增长展望全年，随着公司持续做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，争取实现销售额除片仔癀外超5亿药品1个，过亿药品种3个，产品结构有望进一步优化；在此基础上，公司积极开展渠道梳理、加强片仔癀国药堂与终端连锁的渠道互补，并推动体验馆、区域经销、零售药店及线上旗舰店等多渠道持续扩展，同时加强重点区域建设，品牌影响力及产品覆盖率有望进一步提升；我们看好第四季度公司核心片仔癀系列产品企稳恢复、叠加产品结构的进一步优化、费用端持续改善，共同推动公司业绩恢复稳健增长。 原材料价格波动影响毛利率，控费效果明显2024年前三季度，公司综合毛利率为45.54%，同比减少2.98个百分点，主要由于原材料价格影响；销售费用率为3.93%，同比减少1.05个百分点，控费效果明显；管理费用率为2.69%，同比减少0.74个百分点，控费效果理想；研发费用率为1.71%，同比下降0.66个百分点，推测主要由于费用投放节奏调整。经营活动产生的现金流量净额同比下降45.41%，主要由于本期购买原材料支出的现金增加；筹资活动产生的现金流量净额同比减少5.17亿元，主要由于报告期内分配股利支付的现金增加，其余指标基本稳定。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为111.59亿元、123.82亿元和137.93亿元，归母净利润分别为31.17亿元、34.91亿元和39.29亿元，分别同比增长11.4%、12.0%和12.5%，折合EPS分别为5.17元/股、5.79元/股和6.51元/股，对应P/E分别为44.6x、39.8x和35.4x，维持“买入”评级。 风险分析：1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况；5）8月14日，公司就关联交易事项发出监管工作函，8月24日，公司就关联交易目的、标的资产经营情况进行回复，但交易方案仍待另行磋商确认，关联交易暂缓执行，现阶段对公司实际影响有限。

核心观点:10月9日晚，公司发布2024年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增长40%-50%；预计实现扣非归母净利润10.15亿元至10.90亿元，同比增长45%-56%；预计实现基本每股收益1.71元至1.83元；业绩预告超出我们此前预期，我们预计主要受益于核心产品销量稳步增长及费用控制更为精细化。全年来看，随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，加强核心产品品牌及渠道建设，叠加改革红利助力，看好公司24年经营持续向好。 事件:公司发布2024年前三季度业绩预告，业绩超出我们此前预期10月9日晚，公司发布2024年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增长40%-50%；预计实现扣非归母净利润10.15亿元至10.90亿元，同比增长45%-56%；预计实现基本每股收益1.71元至1.83元；业绩预告超出我们此前预期。 简评:经营质量稳步提升，业绩预告超出预期宋体黑体根据业绩预告，24年前三季度公司预计实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增长40%-50%，扣非归母净利润10.15亿元至10.90亿元，同比增长45%-56%；其中Q3单季预计实现归母净利润3.62亿元至4.37亿元，同比增长43%-73%，扣非归母净利润3.15亿元至3.90亿元，同比增长50%-85%，业绩预告超出我们此前预期。从Q3表现来看，我们预计利润端增长加速主要由于核心产品销量稳步增长，且费用控制更为精细化。 品牌投入和临床价值挖掘双重加持，外部影响整体有限我们认为院外比价政策的核心是要消除医保药品在院内院外、线上线下的不合理价差，公司核心产品复方阿胶浆价格体系稳定，品牌壁垒深厚，整体影响有限。同时，公司在院外市场持续进行品牌投入，提升消费者粘性；在院内市场坚持走学术营销道路，持续挖掘癌性疲劳等临床价值，加强药物经济学评价。 展望Q4：聚焦“增长·质量”管理主题，看好经营持续向好2024年第四季度，公司仍将持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健；复方阿胶浆大品种战略全面落地、医保解限逐步推进、癌因性疲乏循证医学研究持续完善、叠加统筹逐步贡献部分增量，有望保持快速增长趋势；桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，或将贡献额外增量。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。考虑到公司持续推进费用精细化管控，利润端有望在高基数基础上维持相对稳健。 盈利预测及投资评级：我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。因此，我们上调盈利预测，预计公司2024–2026年实现营业收入分别为55.49亿元、65.14亿元和76.27亿元，归母净利润分别为14.65亿元、17.62亿元和21.15亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.28元/股、2.74元/股3.28元/股，对应PE分别为25.3倍、21.1倍及17.5倍，维持“买入”评级。 风险分析：1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

8月21日晚，公司发布2024年半年度报告，实现收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；实现基本每股收益1.15元；利润端延续较快增长主要受益于阿胶系列产品加速放量。随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，加强核心产品品牌及渠道建设，叠加改革红利助力，看好公司24年下半年经营持续向好。 事件布公司发布2024年年半年度业绩报告，业绩符合此前预告预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；业绩符合此前预告预期。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 简评利润延续高速增长，1H1业绩符合2024年H1，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快，带动阿胶及系列产品增长32.52%为25.51亿元；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非净利润7.00亿元，同比增长42.79%，利润端增长较快主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。 2024年Q2，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长17.89%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；实现扣非净利润3.71亿元，同比增长33.61%，利润端延续Q1较快增长主要由于品类结构调整，高毛利核心产品销售增长较快。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 核心产品延续稳健增长趋势，持续打造滋补产品矩阵1）阿胶及阿胶系列产品：24年H1公司阿胶及阿胶系列实现收入25.51亿，同比增长32.52%，收入占比达到92.84%。其中：①阿胶块聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计在旺季下销量实现稳健增长；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉实现高速增长；②复方阿胶浆大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OTC补气补血领导地位，在去年同期低基数下实现高速增长；③桃花姬基于大快消新打法，明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，维持较快增长速度。毛利率75.36%，同比增加2.48pp，盈利能力的稳步提升主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长。 2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司正式推出“皇家围场”新品牌，提供男士滋补健康方案，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，进行消费者全场景补肾需求布局，占位男士滋补品牌，提供男士滋补健康方案。2024年H1，公司其他药品及保健品收入为1.32亿元，同比下降11.91%，毛利率66.40%，同比下降4.15pp，主要由于公司调整产品放量节奏，聚焦推进相关产品研发工作。 3）毛驴养殖及销售：2020年以来，公司对毛驴养殖及贸易业务进行轻资产化调整，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动整个产业升级，提高产业竞争力。2024年H1，公司毛驴养殖及贸易业务实现收入0.37亿元，同比减少42.39%，收入规模进一步缩减。 展望全年：聚焦“增长·质量”管理主题，看好下半年好经营持续向好2024年下半年，公司持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健，而复方阿胶浆大品种战略的全面落地、医保解限逐步推进、叠加癌因性疲乏循证医学研究持续完善，以及桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，公司阿胶浆、阿胶糕产品有望保持快速增长趋势，共同推动阿胶系列产品实现较好增长。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。随着公司坚持“品药品+”健康消费品”双司轮驱动，看好公司24年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。 结构优化提升毛利率，经营质量2024年H1，公司综合毛利率为73.54%，同比增加3.20个百分点，主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。销售费用率为36.38%，同比增长1.62个百分点，基本保持稳定；管理费用率为4.89%，同比减少1.25个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.36%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.57%，主要由于销售规模扩大。投资收益同比增长86.89%，主要由于公司理财产品到期赎回金额高于同期，实际收到理财利息同比增加。其余财务指标基本正常。 级盈利预测及投资评级我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为55.50亿元、65.17亿元和76.45亿元，归母净利润分别为13.98亿元、16.84亿元和20.21亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.17元/股、2.61元/股3.14元/股，对应PE分别为22.9倍、19.0倍及15.8倍，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润增长较快主要由于盈利能加强的工业板块收入占比持续提升。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。展望24年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。 事件公司发布2024年半年度业绩报告8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润表现超过我们此前预期。 简评持续夯实主营业务，经营质量稳步提升宋体2024年H1，公司实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%。2024年第二季度，公司实现营业收入96.81亿元，同比下降1.18%，其中工业板块预计保持稳健，商业板块预计略有下降；实现归母净利润14.87亿元，同比增长13.50%；实现扣非归母净利润14.45亿元，同比增长8.26%，主业利润增长较快主要由于：1）盈利能加强的工业板块收入占比及毛利率同步提升；2）商业板块持续提质增效，净利润显著增长。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。 四大主营业务提质增效，经营质量持续提升1）药品事业部：2024年上半年，药品事业群实现主营业务收入40.69亿元，同比增长9.6%，其中云南白药气雾剂销售收入超过12亿元，同比增长超30%，蒲地蓝消炎片销售收入实现过亿，同比实现近双位数增长；宫血宁胶囊实现销售收入同比上涨36%；小儿宝泰康颗粒、痛舒胶囊销售收入增长明显；气血康口服液销售收入过亿，三七参蜂口服液销售收入同比增长超过80%。公司围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局，在继续深耕、巩固现有肌肉骨骼类OTC市场领先地位的同时，推动公司的其他品牌中药产品继续放量增长，积极打造三七体系全产业链运营，预计药品事业部在核心产品系列的带动下实现稳健增长。 2）健康产品事业部：实现主营业务收入31.44亿元，同比下降3.11%，净利润12.31亿元，净利润同比增长1.7%，毛利率同比增长0.7个百分点。口腔护理领域，公司不断优化产品结构、迭代技术创新、带动品类升级，618期间，公司云南白药口腔健康品牌蝉联全网口腔护理品牌TOP1，在防脱洗护板块，养元青洗护产品实现销售收入1.95亿元，同比增长率达到41%，市场份额持续提升。展望下半年，公司口腔护理产品持续触达不同消费人群，洗护产品丰富产品品类，整体规模有望维持稳健。 ③中药资源事业部：实现对外营业收入8.94亿元，同口径下同比增长约22%。公司积极推进品牌中药材工程，进一步加强三七产业平台建设，持续稳固在三七领域的市场领先地位。在天然植提业务方面，公司销售收入同比增长达47%，下半年有望维持较快增长。此外，公司仍在加强药事服务能力，通过打造中药药事服务中心、中医馆，打通“诊治-开方-审方-煎制-配送-入户”的通道，为患者提供全方位、个性化和高效的药事服务，有望贡献额外增量。 ④省医药公司（商业板块）：实现主营业务收入121.9亿元，同比下降1.4%，净利润2.9亿元，同比显著增长26%，公司积极抢抓品种、市场和终端，进一步巩固市场份额，同时对应收账款进行针对性管理及控制，取得较好阶段性成果，此外，公司非药流通业务通过体系建设、模式创新、市场拓展，上半年同比增长9%，表现相对较好。随着公司持续深化基层市场、发力专业药房、拓展非药业务，下半年业绩有望稳健向好。 展望24年下半年：不断夯实四大主营业务，全力拓展增量发展空间展望24年下半年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下实现健康增长，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。 除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来几年宋体黑体有望逐步为公司业绩带来增量贡献。 整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。 经营质量保持健康，其余财务指标基本正常2024年H1，公司综合毛利率为29.30%，同比增加1.75个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块占比及其毛利率同步提升；销售费用率为11.23%，同比增加0.11pp，基本保持稳定；管理费用率为1.60%，同比减少0.10pp，控费效果理想；研发费用率为0.72%，同比增加0.01pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增加44.84%，主要由于本期销售商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加。其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为419.51亿元、451.22亿元和486.76亿元，归母净利润分别为45.29亿元、50.13亿元和55.66亿元，分别同比增长10.6%、10.7%和11.0%，折合EPS分别为2.54元/股、2.81元/股和3.12元/股，对应PE分别为20.9x、18.9x和17.0x，维持“买入”评级。 风险分析1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。

核心观点公司24年H1实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%；整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，超出我们此前预期8月23日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，利润端增长超过我们此前预期。 简评高基数下表现亮眼，利润端增长超预期宋体2024年H1，公司实现营业收入141.06亿元，同比增长7.30%，主要由于呼吸感冒品类、皮肤品类保持较快增长速度，带动CHC板块收入增长14.00%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，主要由于CHC板块收入占比及毛利率同步提升。 2024Q2，公司实现营业收入68.12亿元，同比增长0.27%，主要由于上年同期基数较高；实现归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%；实现扣非归母净利润9.81亿元，同比增长40.88%，利润端实现较好增长主要由于公司感冒药等高毛利产品收入增速较快，带动单二季度整体毛利率提升3.24个百分点。 整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 CHC业务：核心单品加速放量，市场份额稳步提升2024年H1，公司CHC业务实现营业收入77.73亿元，同比增长14.00%，在高基数基础上稳健增长，主要由于公司品牌影响力及渠道掌控力卓越，999感冒灵等大单品加速放量；毛利率62.87%，同比增加5.90个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类实现较好增长，2024年H1分业务板块来看：①品牌OTC业务：公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案。感冒呼吸品类受品牌消费者认可度持续提升影响维持较快收入增速，其中999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999藿香正气合剂等品种共同实现较快增长。皮肤品类则进一步强化品牌渗透，其中皮炎平红色装、绿色装及999必无忧系列增长较好。胃药品类持续推进品牌年轻化，快速推进新三九胃泰的品牌渗透率及市场占有率提升。 ②专品业务：公司持续优化品种结构、构建品牌体系，儿科品类持续开展产品升级和新品打造工作，999澳诺业务继续以创新和全面的市场策略推动“大品种-大品牌-大品类”的建设，通过打通学术、零售、数字化多平台资源融合，实现各渠道相互赋能。 ③保健业务：受消费者健康意识的持续提升和外部环境变化影响，零售终端保健品增速同比下滑幅度较大，但公司线下重点布局维矿类产品，开展产品梳理、产品力提升、渠道布局完善等工作，线上市场依托电商等渠道持续拓宽营销场景，更好地触达和服务消费者。同时，公司也在积极推动健康类新品引进和上市的相关工作，圣海CMO业务核心客户群体保持稳定。 ④慢病业务：为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团将收购公司持有的华润圣火51%股权，持续构建慢病管理能力，做大做强三七品类市场，增长潜力有望稳步释放。 处方药业务：业务结构持续优化，拟收购天士力强化业务能力2024年H1，公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要由于部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略影响；毛利率47.14%，同比下降4.21个百分点，推测主要由于配方颗粒放开及集采带来的毛利率压力。 ①处方药业务：2024年上半年，公司围绕心脑急重症领域产品参附注射液完成脓毒症临床前各项研究，新发表SCI论文十余篇。赛比普（注射用头孢比罗酯钠）已在30余个省市实现挂网，正式进入商业化阶段。新宋体泰恬（注射用阿莫西林钠克拉维酸钾（Ⅱ））已于20省市平台正式挂网，夯实准入基础。公司与智核生物达成商业化推广合作，获得智舒嘉（重组人促甲状腺激素（rhTSH））在中国甲乳外科市场的独家市场推广权益，智舒嘉CSO项目正式商业化。 ②国药业务：随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，配方颗粒商业模式重构，公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，上半年配方颗粒销量实现恢复性增长。此外，公司积极续优化中药全产业链追溯体系、提高配方颗粒生产效能与质量控制水平，优化中药饮片收入结构，恢复性增长潜力有望进一步释放。 拟收购天士力28%股权，强化中药处方药业务能力。2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。我们认为，此次公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。 展望下半年：CHC持续健康发展，处方药有望逐步恢复展望下半年，在CHC业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务预计将持续扩张，配方颗粒通过积极面对行业变化，打造全产业链优势，预计后续有望逐步实现恢复，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块实现恢复性增长。整体来看，预计2024年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。 毛利率略有提升，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为53.56%，同比增加1.34pp，主要由于高毛利率的CHC业务收入占比及毛利率同步提升；销售费用率为23.48%，同比减少1.54pp，推测主要由于费用率较低的业务占比提升所致；管理费用率达到5.01%，同比减少0.14pp，控费效果理想；研发费用率达到2.31%，同比增加0.06pp，基本保持稳定。 经营活动产生的现金流量净额同比增加33.36%，主要由于本期销售商品收到的现金增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价；我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为275.07亿元、307.38亿元和345.20亿元，归母净利润分别为32.87亿元、37.85亿元和43.70亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3.40元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE分别为16.0x、13.9x及12.0x；维持“买入”评级。 风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点：公司24年H1实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。H1收入及利润下降主要由于去年同期高基数及部分产品社会库存较高，工业板块收入同比下降19.77%，叠加商业、中药材资源板块承压拖累，导致公司业绩短期承压，整体业绩低于我们此前预期。展望下半年，随着公司工业板块强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好长期成长空间。 事件：公司发布2024年半年度报告，业绩低于我们此前预期8月22日晚，公司发布2024年半年度报告，实现营业总收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%；实现每股收益0.89元，业绩低于我们此前预期。 简评：核心品类高基数下承压，费用管控持续深化24年H1，公司实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%，实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。24年Q2，公司实现收入36.09亿元，同比下降21.94%，主要由于：①核心单品销售承压，单二季度工业板块销售收入（未扣除内部抵消）下降23.99%、②商业板块及中药材资源板块承压；实现归母净利润2.48亿元，同比下降25.00%，实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降24.49%，主业增速有所放缓，利润降幅大于收入主要由于：①受品类结构调整，单季度销售毛利率下降2.35个百分点为46.99%、②公司持续推进费用管控，Q2期间费用率下降1.87个百分点。 工业板块核心单品短暂承压，大健康板块规模及盈利能力同步增长24年H1分板块来看：①医药工业：实现营业收入50.79亿元，同比下降19.77%，毛利率62.90%，同比减少1.91个百分点；分品类来看，公司消化系统（藿香正气口服液为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、抗感染（益保世灵为代表）、三大核心品类实现收入15.85亿元、15.74亿元、6.83亿元，分别同比增长-26.34%、4.25%、-37.53%。从大品种来看，藿香正气口服液、益保世灵同比承压；急支糖浆延续稳健增长趋势。整体来看，公司工业板块在核心单品增速放缓影响下短期承压，预计其它中药品种仍实现稳健增长。 ②其它板块：其中医药商业实现收入37.41亿元，同比下降10.96%，毛利率8.78%，同比增加0.11个百分点，商业板块持续承压；中药材资源实现收入4.90亿元，同比下降16.39%，毛利率8.69%，同比增加1.96个百分点，Q2收入端降幅环比缩小，盈利能力实现稳中有升；大健康板块实现收入2.65亿元，同比增长79.63%，毛利率9.18%，同比增加4.94个百分点，规模及盈利能力同步高速增长。 展望24H2：持续推进数字化转型，积极开拓第二增长曲线2024年下半年，公司将持续推进数字化转型，以数据赋能生产运营及组织变革，建设现代化医药工业集群，同时发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线：1）医药工业：公司将强化品类发展与渠道建设，全力抓好战略主品销售，打造多品种、全渠道、数字化整合营销平台；在品种方面，公司将做好新品谋划补充，藿香、急支系列实现全品类营销，预计藿香未来在川渝以外地区渗透率提升及新增“祛湿”定位的推动下，品种仍有成长空间，而急支在公司聚焦重点市场，实现线上线下销售融合发展的基础上，有望保持较好增长，以两大主品为中心共同推动工业板块延续稳健增长趋势。 2）医药商业：公司将纵深推进整合协同，着实提升整体盈利水平；在分销板块，公司将持续推进供应链建设，目标至少新增50家重点供应商一级经销开户，同时大力开拓医疗终端，积极开发等级医院，从集采配送向全品类、全业态转型，谋求新增长点；在零售板块，公司计划大力发展直营式加盟药房，目标直营式加盟药房新增不低于100家，并以直营化政策及管理制度规范加盟药房运营；同时重点打造5家特色中医馆，加大太极品牌中药饮片销售；有望共同推动公司商业板块逐步恢复健康增长。 3）中药材资源：公司将持续深耕中药材资源，不断扩大种植基地规模，计划实现在地规范化种植面积达25万亩、同时启动14个中药材品种GAP基地建设，形成独具太极特色的中药材、配方饮片经营；与此同时，公司将加速推进虫草产业化，推进虫草种源基地和加工基地建设，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境抚育地方标准制定工作，有望共同推动公司中药材资源业务潜力逐步释放。 整体来看，预计24年公司工业板块将强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力有望进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好公司长期成长空间。 毛利率短期承压，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为46.71%，同比减少3.44pp，推测主要受到口径调节及产品结构变化的影响；销售费用率达到31.66%，同比减少3.82pp，费用结持续优化；管理费用率达到4.28%，同比增加0.34pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.49%，同比增加0.51pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额-3.57亿元，预计主要受到年初账期影响、经营活动现金流入同比减少所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级：过去两年，公司在业绩上的高增长及管理上的持续改善，符合我们2022年初对公司“困境反转，成长可期”的判断；我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对于公司经营的长期判断。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为157.87亿元、175.10亿元和194.20亿元，归母净利润分别为8.62亿元、10.78亿元和13.48亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.55元/股、1.94元/股和2.42元/股，分别同比增长4.9%、25.1%和25.0%，对应PE分别为14.2x、11.4x及9.1x。维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

24年H1公司实现收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后）；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）。整体来看，公司H1收入在高基数下短期承压，收入结构及费用优化推动利润实现稳健增长，主业利润增长超预期。展望H2，公司OTC板块四大品类矩阵持续放量，同时推进大健康产品结构优化，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望稳健增长。 事件布公司发布2024年年半年度报告，主业利润超预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后）；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）；主业利润增长超过我们此前预期。江中药业拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 简评收入高基数下短期期2024年H1，公司实现营业收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后），实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）。2024年第二季度，公司实现营业收入9.45亿元，同比下降7.08%（调整后），收入端短期承压主要由于处方药、大健康受到组织架构调整、集采等影响收入规模下降，非处方药类增速放缓；实现归母净利润2.22亿元，同比增长7.11%（调整后），实现扣非归母净利润2.07亿元，同比增长8.80%（调整后），利润端增速快于收入端，主要由于：1）品类调整，单季度毛利率提升1.4个百分点为69.39%；2）费用管控更为精细化，单季度期间费用率下降1.33个百分点。 江中药业拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 若以2024年半年度末公司总股本629128757股为基数计算，每10股派发5元（含税），共计派发31456.44万元。本次现金分红金额占2024年半年度合并报表中归属于母公司所有者的净利润的64.36%。 COTC高基数下稳健增长，处方药、大健康短期承压2024年H1分板块来看：1）OTC业务：实现营业收入17.25亿元，同比增长2.64%，收入端在脾胃、肠道、咽喉咳喘等部分产品去年同期基数较高的基础上增速略有放缓，毛利率为75.05%，同比增加2.20个百分点，盈利能力实现稳步提升；分产品来看，复方鲜竹沥液通过开拓基层空白市场、推动零售市场协同布局，有效提升终端覆盖数量及覆盖质量，收入同比增长超30%。2）大健康业务：实现营业收入1.94亿元，同比下滑41.74%，毛利率为40.94%，同比增加7.02个百分点，收入端下滑主要由于行业竞争加剧及公司重新梳理业务发展定位、优化组织架构等因素影响，但随着业务结构变化，公司盈利能力实现较好提升。3）处方药业务：实现营业收入2.36亿元，同比下滑27.79%，毛利率为49.62%，同比减少22.03个百分点，收入、利润两端大幅下滑主要由于部分产品集采未中标后的市场收缩及集采中标后的价格下降影响。 展望下半年：双轮驱动老牌COTC焕发新生，有望推动全年业绩稳健增长展望下半年，公司聚焦“大单品、强品类”发展，提高核心竞争力。在OTC业务方面，公司将持续构建“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类，推动品牌年轻化；随着公司做强核心业务、保障内生增长，预计24年有望在健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等核心产品带动下延续稳健增长。在大健康业务方面，公司深入开展和落实组织和业务重塑，持续探索创新营销模式，加强产品梯队建设，集中资源挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，随着公司在探索中不断梳理发展定位，加快线上转型和新媒体推广，预计下半年业务运营效率及盈利能力有望继续提升。在处方药方面，公司将夯实合规发展基础，稳步提升运营能力；随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、积极培育新品类，叠加海斯制药加强融合发展，积极应对集采等外部风险，预计下半年重点品种有望平稳发展。 整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化，OTC板块围绕核心优势，持续构建四大品类布局，同时积极发力大健康产品，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望实现健康增长。 毛利率实现稳中有升，经营质量保持健康根据追溯调整后数据：2024年H1，公司综合毛利率为69.04%，同比增加1.05pp，主要由于非处方药收入占比及毛利率同步提升；销售费用率达到35.94%，同比减少3.47pp，主要由于公司优化品牌推广策略；管理费用率达到3.98%，同比减少0.03pp，基本保持稳定；研发费用率达到2.99%，同比增长1.00pp，主要系公司持续加大研发投入布局、创新研发所致；经营活动产生的现金流量净额同比下降11.99%，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。盈利预测及投资评级公司作为华润医药控股的老牌OTC企业，多年来聚焦OTC、大健康、处方药三大重点业务布局；我们认为，随着公司OTC板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，夯实“家中常备药的践行者”业务定位，同时积极发力大健康产品、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC企业有望焕发新生。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为44.99亿元、51.13亿元和58.01亿元，归母净利润分别为7.86亿元、8.93亿元和10.17亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.25元/股、1.42元/股和1.62元/股，同比增长分别为11.0%、13.6%和13.8%，对应PE分别为16.6x、14.6x及12.8x，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4）改革不达预期：改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响。