公司发布2023年半年度报告。2023年上半年实现营业收入203.1亿元，同比增长12.7%，实现扣非归母净利润27.4亿元，同比增长65.4%。Q2实现营业收入98.0亿元，同比增长14.1%，实现扣非归母净利润13.3亿元，同比增长298.5%，主要是由于资产减值损失及信用减值损失大幅减少。 核心产品增长稳定，其他品牌产品扩面增量。报告期内，白药核心系列产品增长稳健，云南白药气雾剂贡献营业收入超9亿元，同比增长18.2%；云南白药膏、云南白药胶囊收入保持持续增长。其他品牌中药多产品扩面增量，感冒类产品蒲地兰消炎片单品营业收入过亿，同比增长80%，伤风停胶囊营业收入同比增长27%；祛暑祛湿类中成药藿香正气水同比大幅增长超260%，跻身公司上半年产品销售排名前十；同时，植物补益类产品气血康口服液市场认可度不断提升，收入同比增长近18% 。 深化布局新兴业务单元（BU）。公司围绕既定的发展战略，重点培育口腔智护（聚焦专业护理赛道）、精准医美（立足医美线下旗舰店，拓展医美全产业链布局）及智云健康新业务单元（打造功能食品及科学营养产品的商业化运营平台），致力于探索基于大数据服务后台的精准定制化的综合解决方案全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点；同时，正式启动运作智慧科技业务单元，为公司提供数字化及智能化战略支撑。 估值预计公司2023-2025年营收分别为405.9/454.0/508.0亿元，归母净利润分别为35.7/41.0/46.4亿元，对应24年PE24x，维持“强于大市”评级。 主要风险集采政策压缩利润空间，新兴业务增长不及预期。

事件公司发布 2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入 364.88亿元（同比+0.31%）；归母净利润 30.01亿元（同比+7.00%）；扣非归母净利润 32.32亿元（同比-3.23%）。 点评 四季度表现亮眼，持续减少证券投资聚焦主业单季度来看，公司 2022Q4收入为 95.73亿元，同比+19.49%；归母净利润为 6.96亿元，同比+96.46%；扣非归母净利润为 5.27亿元，同比+29.05%。四季度恢复亮眼。 2022年公司整体毛利率为 26.32%，同比-0.83个百分点；期间费用率13.68%，同比-0.20个百分点；其中销售费用率 11.42%，同比+0.70个百分点；管理费用率（含研发费用）3.21%，同比-0.67个百分点； 财务费用率-0.94%，同比-0.23个百分点。经营性现金流净额为 32.09亿元，同比-38.56%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少、支付的现金增加。值得一提的是，公司 2022年继续清理证券投资，2022年底交易性金融资产余额 24.16亿元，较年初减少 48.82%。 核心产品市场领先，四大业务部稳健发展药品事业部：主营业务收入 59.83亿元，销售过亿产品 10个。云南白药气雾剂收入贡献超过 15亿元，较上年增长超过 20%，云南白药胶囊、药膏、气雾剂、创可贴均排相关零售市场份额第一名。此外，感冒类独家产品“伤风停胶囊”和儿科类小儿宝泰康颗粒单品过亿，清热解毒类蒲地蓝消炎片，黄连上清片合计近 3亿。 健康品事业部：主营业务收入首次突破 60亿元，牙膏市场份额 24.4%，继续保持市场份额第一； 中药资源事业部：实现对外营业收入约 14亿元，整体外销增长超过30%，其中中药材收入较上年增长 36%，特色药材“三七”市场一枝独秀，在数字三七产业平台 2.0的支撑下，实现产业链路数据闭环应用。 省医药公司：2022年收入 231.86亿元，同比增长 87%。在云南省县级以上公立医院市场持续保持区域性领先地位。 持续加大研发投入，数字化建设深入助推新业务持续落地公司研发费用持续增加，聚焦药品研发。2022年云南白药研发费用为3.37亿元，稳步增长。一方面以研发投入和科技力量推动中医药产品的创新，重点研发项目全三七片取得国家药监局中药 1.1类证候类新药临床批件，筹备 II 期临床研究，预计 2023年 4月开始入组。另一方面大力推动中药品种的二次开发，千金藤素片完成 III 临床试验研究，与安慰剂组相比，千金藤素片能有缩短新冠无症状首次感染者病程进展，且安 全性良好；可用于新冠肺炎恢复期、风寒型感冒相关证候的“香藿喷雾剂”获得云南省药品监督管理局下发的《医疗机构制剂注册批件》；从北大医院、北肿研究受让的相关专利前列腺特异性膜抗原（PSMA）靶向核药已启动核药 INR101创新药项目，开发用于前列腺癌诊断的创新核药。 数字化建设持续深入，赋能各业务板块。云南白药 2022年制订了《云南白药集团数字化发展 2022-2026规划》和《云南白药集团数字化建设管理办法》。 药品事业部：IP 活动项目联动线上线下，深耕以用户价值为导向的营销场景； 健康品事业部：Al 智能美肤和口腔智能整体解决方案，牙膏工厂完成了工业 4.0的智能制造和数字孪生； 中药资源事业部：数字三七产业平台深度连接用户与三七产业参与者，2022年升级至 2.0，对集团供应的战略品种中药材三七、重楼成本已实现同比下降过亿元； 云南省医药有限公司：持续构建覆盖全省的药品智能物流配送体系。 投资建议我们预计，公司 2023~2025年收入分别 406.4/448.8/493.0亿元，分别同比增长 11.4%/10.4%/9.8%，归母净利润分别为 40.6/46.2/52.5亿元，分别同比增长 35.2%/13.8%/13.8%，对应估值为 24X/21X/19X。维持“增持”投资评级。 风险提示产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期。

业绩基本符合预期，后续有望恢复增长。2022年公司全年实现营业收入364.88亿元，同比+0.31%，归母净利润为30.01亿元，同比+7%，主要系股票投资等公允价值变动损益影响、2022年公允价值变动损益同比亏损更少，扣非归母净利润为32.32亿元，同比-3.23%，基本与去年持平。2022年受疫情影响零售和院内消费，带量采购、医保控费对行业产生压制，公司积极对应克服挑战，实现整体收入和利润体量与2021年持平，且相关经营质量不断提升，期间费用率较2021年减少1.10%；交易性金融资产大幅减少、较年初减少48.82%，由此带来的利润扰动逐渐降低；存货周转天数110天，同比缩短22天，周转速度明显提升。后续随着院端恢复及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望恢复稳定增长趋势。 主营业务基本盘持续领跑，品牌优势助力稳健发展。分业务来看，2022年公司四大业务持续领跑，核心产品认可度不断提升。药品事业部白药系列产品保持良好增长态势，其中云南白药气雾剂收入贡献超过15亿元、同比+20%，普药系列产品抓住疫情放量机会、多款药品实现同品市场份额第一；健康品事业部持续聚焦功能性个人护理产品，探索新消费场景，口腔护理、养元青品牌逆势增长，牙膏份额突破24.4%，保持行业第一；中药资源事业部以云南地道天然药用资源大品种为基础，以品牌、技术、平台、趁鲜加工优势整合云南特色药材资源，在三七领域保持持续领先，为客户提供具有成本优势、优质可溯、质量均一的中药原料，提供服务和解决方案，打造品牌药材。 加大研发投入，自研与产品引进双管齐下，推动打造全新增长极。2022年公司研发投入3.43亿元，占公司工业收入比例为2.68%，研发人员数量超过1200人。公司持续加大研发投入，研发取得多项重要进展，带动公司创新药板块发展。公司中药1.1类创新药全三七获得临床披肩，正在筹备II期临床试验；核药INR101项目已启动，开发用于前列腺癌诊断的创新核药，打造高壁垒、高潜力精准诊疗方案；此外还有千金藤片用于抑制新冠病毒、香藿喷雾剂用于新冠或感冒恢复等产品。 根据年报受疫情和投资收益波动影响，我们下调收入假设和毛利率假设，平滑公允价值变动损益等假设，调整公司2023-2025年归母净利润分别为41.87/46.70/50.97亿元（原2023-24年为50.87/52.97亿元），参照可比公司，给予目前公司的合理估值水平为2023年的29倍市盈率，对应目标价为67.57元，维持买入评级。 风险提示药品销售不达预期、创新药研发不达预期、减值损失计提超预期等。 盈利预测与投资建议

事件:云南白药发布2022年年报：2022年，公司营收364.88亿元，同比增长0.31%；归母净利润30.01亿元，同比增长7.00%；扣非归母净利润32.32亿元，同比减少3.23%。 2022年Q4单季度营收95.73亿元，同比增长19.49%；归母净利润6.96亿元，同比增长97.18%；扣非归母净利润5.27亿元，同比增长29.46%。 投资要点:公司2022年收入、业绩增长符合预期2022年，公司营收364.88亿元，同比增长0.31%；归母净利润30.01亿元，同比增长7.00%；扣非归母净利润32.32亿元，同比减少3.23%。2022年Q4单季度营收95.73亿元，同比增长19.49%；归母净利润6.96亿元，同比增长97.18%；扣非归母净利润5.27亿元，同比增长29.46%。 核心产品维持增长势头2022年公司工业部分收入127.73亿元，同比增长0.55%，毛利率63.47%，同比下降0.51个百分点。商业部分收入236.45亿元，同比增长0.27%，毛利率6.23%，同比下降1.08个百分点。 其中药品事业部主营业务收入59.83亿元，销售过亿产品10个。白药系列核心产品取得高速增长，云南白药气雾剂收入贡献超过15亿元，较上年增长超过20%，云南白药膏、云南白药胶囊收入均保持良好增长。 健康品事业部主营业务收入首次突破60亿元，公司采用线上线下相结合的多元化渠道销售模式，在线下渠道保持平稳的基础上，线上渠道收入占比超过15%。其中牙膏市场份额突破24.4%，继续保持市场份额第一，品牌渗透率超过30%。 中药资源事业部除保障集团内部中药材供应外，实现对外营业收入约14亿元，整体外销增长超过30%，其中中药材收入较上年增长36%，植物提取物、香精香料、进出口业务等收入也实现了高速增长。公司费用结构基本稳定2022年公司全年销售费用率11.42%，同比增长0.7个百分点；研发费用率0.92%，同比增长0.01个百分点；管理费用率2.29%，同比降低0.68个百分点；财务费用-3.43亿元，同比多获益0.85亿元。 公司经营现金流净额有所降低，整体经营情况较平稳2022年公司实现经营活动净现金流量32.09亿元，同比下降38.56%；其中经营活动现金流入391.18亿元，同比下降3.16%；经营活动现金流出359.08亿元，同比增长2.10%，公司整体经营较平稳。 盈利预测和投资评级云南白药是拥有120年历史的中华老字号民族品牌，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至多个子品牌，看好公司长期发展。我们预计2023/2024/2025公司收入分别为398.34、424.14、451.98亿元，同比增长9%/6%/7%；对应归母净利润分别为43.73、48.21、52.469亿元，同比增长46%/10%/9%；对应PE估值22.15X/20.10X/18.47X。首次覆盖，“买入”评级。 风险提示重点产品销售推广不及预期的风险。原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。商业拓展不及预期的风险。宏观经济超预期下行风险。行业政策变动风险。

业绩基本符合预期，后续有望恢复增长。2021年公司全年实现营业收入363.74亿元，同比+11.09%，归母净利润为28.04亿元，同比-49.17%，主要系股票投资等公允价值变动损益影响，2021年股票投资相关的公允价值变动损益为-13.46亿元，目前公司已开始逐步减仓，不再继续增持，扣非归母净利润为33.39亿元，同比+15.17%。2022年Q1实现营业收入94.30亿元，同比-8.70%，归母净利润9.14亿元，同比+19.81%，扣非归母净利润13.20亿元，同比-3.34%，主要受疫情反复及公允价值变动损益等影响，2022年Q1股票投资相关的公允价值变动损益为-4.96亿元，随着疫情情况好转及公司减持股票，公司后续经营状况有望恢复增长。 主营业务基本盘亮点突出，不断巩固既有优势。分业务来看，2021年公司四大业务亮点逐步凸显，继续保持稳定健康增长。药品事业部坚持“以服务链接专业与用户”的发展理念，以药品运营中心板块为核心，以器械运营中心、新渠道运营中心为两翼；健康品事业部聚焦功能性个人护理产品新消费领域，在保持口腔护理产品群优势的同时，扩展头皮护理和美肤产品族群，2021年公司牙膏品类仍斩获23%的市场份额，保持行业第一；中药资源事业部以云南地道天然药用资源大品种为基础，打造了包括重楼、三七、工业大麻在内的战略大品种；医药公司主要发挥精细化管理和专业化服务长处，从策略、业务模式等各个维度重新设计营销运营体系，持续在区域内领跑。 加大研发投入，数字化平台赋能发展，提升客户体验。2021年公司研发投入3.31亿元，同比+82.99%。公司已在数字化平台构建上取得一定进展，自主创新研发云南白药慢病管理平台、骨伤科大数据人工智能应用平台、5G智慧中医云平台、云药追溯平台、数字三七产业平台等，初步搭建口腔护理综合解决方案平台，以客户为中心积极谋求数字化转型，为客户带来新的价值主张，提升客户体验。 由于公司业绩受到疫情和投资收益波动影响，我们上调了销售费用等费用假设，下调公允价值变动损益等假设，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为41.39/50.87/52.97亿元（原2022-23年为59.65/63.54亿元），参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的35倍市盈率，对应目标价为80.5元，维持买入评级。 风险提示药品销售不达预期；数字化平台建设不及预期等。 盈利预测与投资建议

事件：公司于近日发布2021年年报，实现营业收入 363.74亿元（+11.09%），归母净利润28.04亿元（-49.17%），扣非后归母净利润33.39亿元（+15.17%）。单四季度来看，实现营业收入80.11亿元（-9.08%），归母净利润3.53亿元（-72.05%），扣非后归母净利润4.07亿元（+242.52%）。 点评：主营业务表现亮眼，工业商业双增长。工业销售业务实现营收127.03亿元（+8.42%），占总营业收入比例为34.92%，毛利率63.98%（+2.80pct）；商业销售业务实现营收235.81亿元（+12.43%），占总营业收入比例为64.83%，毛利率7.31%（-1.78pct），商业销售通过实施一院一策，加强渠道建设，有望维持以往增速。 药品和健康品驱动工业增长，积极探索新渠道赋能。①药品事业部实现营收60.14亿元（+18.91%），主要包括云南白药系列、经典普药系列、三七家族系列药品和慢病疼痛、眼健康等领域的器械，结合互联网平台赋能，核心产品云南白药系列、普药、牙膏作为工业销售基本盘有望维持稳定增长。②健康品事业部实现营收59.04亿元（+6.65%），包括口腔护理、头皮护理、护肤三大产品族群，口腔护理产品占据健康品主导地位，其中牙膏品类保持行业份额第一，2021年市占率达到23%。③公司积极探索电商、互联网医疗、短视频平台等新渠道建设，打造优质品牌IP 为产品赋能。 重视研发期待成果，科学激励创造活力。2021年承担国际运营中心、研发中心的上海国际中心全面开工建设，同时设立北京大学-云南白药国际医学研究中心，在医学领域积极与高校开展合作。公司2021年颁布了第二期股权激励计划，参与员工达到1,312人，覆盖人群显著扩大，有望进一步激发员工活力。 盈利预测及投资建议。鉴于公司工业端药品和健康品双驱动，商业端保持稳定增长，不断加强科技赋能，我们预计2022-2024年归母净利润为42. 12、46.94、51.76亿元，EPS 为3.28、3.66、4.03元/股，PE 为24.86、22.31、20.23倍，首次覆盖目标价88.64元，给予“增持”评级。 风险提示：受医保政策影响较大，公司新产品推广不及预期。

事件：公司发布2021 年年报，2021 年公司收入363.74 亿元，同比+11.09%，实现归母净利润28.04 亿元，同比-49.17%，扣非归母净利润33.39 亿元，同比+15.17%。 2021Q4，公司收入80.11 亿元，同比-9.08%，归母净利润3.53 亿，同比-72.05%，扣非归母净利润4.07 亿元，同比+242.41%。 业绩符合预期，激励费用及投资收益影响表观利润。公司2021 年归母净利润出现大幅下滑，核心原因是投资造成损益的扰动。2021 年公司公允价值变动损益为-19.3亿元，上年同期为+22.4 亿元。另外，2021 年股份支付费用为5.5 亿元，比上年1.0亿明显增加。根据我们的模型测算，如果将投资相关扰动及减值影响扣除（未加回激励费用），则2021 年业务贡献利润在37 亿左右，同比增速与收入端的11%基本相当。 证券投资已明显收缩，后续扰动将减小。据公司公告，公司2021 年底证券投资账面余额为41.8 亿元，报告期损益-16.1 亿元；相比2020 年底108.7 亿的账面余额，公司证券投资规模已明显收缩。公司目前单笔最大证券投资为小米集团（1810.HK）的17 亿元，我们预计，随着后续市场的回暖，公司有望继续控制证券投资在健康水平，对整体业绩的扰动将越来越小。 主业相对稳定，牙膏利润表现亮眼，21H2 增速下滑可能受多方面因素扰动。2021年，公司工业收入127.0 亿，同比+8.4%，商业收入235.8 亿，同比+12.4%。其中，健康产品子公司（牙膏为主）收入59.1 亿，同比+9.7%，21 年市占率超23%，维持第一位置，净利润22.6 亿，同比+19.5%，净利率提升3.14pct，我们判断为产品结构持续优化所致。医药工业（工业扣除健康产品，剩余含药品和中药资源）收入约59.1 亿元，同比+10%左右，表现稳定。省医药（商业）净利润5.4 亿元，同比-14.7%，主要是净利率下降0.71pct 所致，我们判断原因为成本上升及药械集采下毛利下降。 从上下半年看，21H1，健康产品子公司收入同比+22.5%，下半年同比-3.8%；母公司（医药工业）21H1 收入同比+39.0%，下半年同比-17.1%，增速发生明显变化的原因主要是20 年和21 年疫情节奏的不同，对业务影响也不同。此外，产品终端库存水平可能也对产品发货造成一定影响。 静待新产品、新业务发力。近年来，公司先后推出三七口服液、治愈之茶炫彩CC 牙膏、口腔修护含漱液、云南白药智护冲牙器等新品，通过并购金健桥增加家用医疗器械产品线。加强打造“白药生活+”、“云南白药泰邦健康生活体验馆”、“采之汲AI 私定肌肤管理中心”等平台，实现渠道拓宽和直达终端及客户，尝试进军美肤和医美领域；白药生活+2021 年用户接近400 万，线上线下联动推进顺利。 盈利预测：暂不考虑战略投资上海医药影响，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为47.5 亿元、53.9 亿元、59.8 亿元，对应增速分别为69.5%，13.5%，10.9%；EPS 分别为3.70 元、4.20 元、4.66 元，对应PE 分别为22x、19x、17x。维持“买入”评级。 风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期；投资收益波动较大扰动业绩；原材料上涨导致毛利率下滑。

事件 公司发布2021年年报，2021年实现营业收入363.74亿元，同比增长11.09%；归属于上市公司股东的净利润28.04亿元，同比下降49.17%；扣除非经常性损益的净利润33.39亿元，同比增长15.17%；基本每股收益2.21元，拟每10股派发现金红利16元(含税)，送红股4股(含税)。 点评 收入端良性增长，利润端受投资损益影响 工业收入127.03亿元，同比增长8.42%，毛利率为63.98%，同比提升2.8个百分点；批发零售收入235.81亿元，同比增长12.43%，毛利率为7.31%，同比下降1.78个百分点。 净利润主要受投资收益影响。公司2021年公允价值变动损益减少约19.29亿元，主要是持有的证券、基金单位净值变化产生。不过公司也在对投资方面做减法，总体投资金额（包括股权投资、非股权投资以及金融资产投资）由2020年末的281.33亿元缩减至2021年末的68.96亿元，同比减少75.49%。 另外公司实施2021年度员工持股计划所产生的股份支付费用计入公司成本，相关费用8.13亿元和资本公积1.13亿元。 经营性现金流增长亮眼，第四季度或受疫情影响 公司整体毛利率为27.15%，同比-0.60个百分点；期间费用率13.88%，同比-0.18个百分点；其中销售费用率10.71%，同比-0.88个百分点；管理费用率3.88%，同比+0.70个百分点；财务费用率-0.71%，同比-0.00个百分点；经营性现金流净额为52.23亿元，同比+36.42%。 分季度来看，公司Q1-Q4单季度收入分别为103.28、87.55、92.79、80.11亿元，同比增速分别为+33.38、+12.97、+9.98、-9.08%，Q1-Q4单季度归母净利润分别为7.63、10.39、6.49、3.53亿元，同比增速分别为-40.48、-11.36、-63.94、-72.05%，Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为13.65、5.20、10.46、4.07亿元，同比增速分别为+29.42、-34.50、-21.70、+242.41%。 各版块主营业务扎实推进，助力“1+4”的第二增长曲线战略稳步落地 主营基本业务夯实基础。药品事业部：以药品运营中心板块为核心，以器械运营中心、新渠道运营中心为两翼。健康品事业部：牙膏品类在行业增速趋缓的情况下，2021年依然斩获超过23%的市场份额，保持行业市场份额第一的位置。中药资源事业部：打造了包括重楼、三七、工业大麻在内的战略大品种。省医药公司：争取配送主渠道，保证销售维稳增长，抓住医院发展和品种引进的机会，扩充配送份额。 探索第二条增长曲线，聚焦中医药、口腔智护、皮肤科学、骨伤科、女性关怀等赛道的解决方案，产品梯队不断更新迭代。新零售健康服务赛道，初步完成线上线下用户运营体系和内容体系搭建，2021年用户数接近400万，线上、线下复购率同步提升。学术支持方面，2021年，项目组与北大医学部成为战略合作伙伴，就皮肤病治疗及医美领域“产学研医”合作达成在研发、转化、临床应用等方面的初步合作意向。2021年下半年，总投资约15.5亿元的上海国际中心项目全面开工建设，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。 参与上海医药非公开发行。2021年公司通过参与认购上海医药非公开发行A股股份的方式达成双方的股权合作和战略合作，借助上海医药优质平台和产业资源协同。公司拟以现金方式参与认购上海医药2021年度非公开发行的6.66亿股A股股票，认购金额不超过人民币112.30亿元。此次交易完成后，公司将持有上海医药18.02%的股权。 投资建议 由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别407.6/456.1/510.1亿元，分别同比增长12.0%/11.9%/11.8%，归母净利润分别为47.0/52.9/57.2亿元，分别同比增长67.5%/12.7%/8.0%，对应EPS为3.66/4.13/4.46元，对应估值为22X/20X/18X。若剔除投资损益等影响，预计公司2022-2024年扣非后归母净利润为47.0/50.3/52.6亿元，同比增速为41%/7%/5%。维持“增持”投资评级。 风险提示 产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期。

百年名药，百年品牌，成就品牌价值 云南白药作为国家最高保密级别，有着百年的悠久历史。公司不仅仅局限于原有的白药传统药用功效，而是不断推陈出新，向大健康领域延伸拓展，一步步发展出超50亿元销售规模的大健康产品，在多项品牌排行榜中持续稳居行业首位，是当之无愧的中国大健康领域的领军者。体现在基本面上，过去十年，公司收入和归母净利润保持优质稳定增长。收入端由2010年的100.75亿元增长至2020年的327.43亿元，实现CAGR13%；归母净利润端由2010年的9.25亿元增长至2020年的55.16亿元，实现年复合增长率20%。 四大事业部各有特点，齐头并进 1）药品事业部：包括传统的云南白药药品、透皮贴膏以及其他普药，其中白药贴膏以及气雾剂针对骨伤科大赛道，创可贴品牌连续3年得分最高，普药板块拥有较为完备的产品体系。2019年药品事业部收入为44.0亿元，毛利率（母公司为主导）稳步提升至2021年Q1的55.6%。 2）健康产品事业部：长期优质增长，成为公司增长的核心动力。2020年收入达53.9亿元，同比增长15.1%，占公司总收入的16.5%。其中牙膏市占率继续稳居第一，2020年云南白药牙膏的国内市场占有率为22.20%，具有强大品牌影响力。并且不局限于牙膏，而是云南白药以牙膏为成功典范，拓展至洗护用品、卫生用品以及美妆用品，开启大健康全产业之路。 3）中药资源：受三七价格下滑影响，2019年板块收入增长停滞。但公司一直主打豹七三七，建全产业链体系，打造高标准、高品质的好三七，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。渠道上有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，“白药生活+”体验店持续收获好口碑，截至2020年已开店18家，开店规模逐年稳步提升。 4）省医药公司：2020年云南省医药公司营收215亿元，公司作为云南省内龙头，市占率不断提高。加上定增参与全国龙头医药商业公司上海医药，白药作为战略投资者拟认购金额共计112.29亿元，持有上海医药18.02%的股份，期待两者的强强联合。 改革激发白药新活力 混改完成：2019年，为期四年的混改工作圆满落地。引入民营资本，通过无实际控制人方式协商共进；管理团队去行政化，回归到市场化的逻辑当中；增强白药资金实力，公司成为医药产业收购、资源整合的平台，开启战略规划和国际化布局。 产业新布局：借力混合所有制改革和吸收合并整体上市为公司带来的体制机制活力和资金资源优势，公司以市场化运作思路进行了下一步战略调整和产业布局。资金运作也是动作频频，先后在工业大麻、抗体、投资、医美等热门领域发力，彰显自身大健康管理的战略方向。 引入新管理人才：2021年3月聘任华为前副总裁董明为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO）；2022年1月聘任美国约翰·霍普金斯大学医学院生化、细胞及分子生物学博士，北京大学教授张宁担任首席科学家。打造科技+研发的全方位人才布局，为未来发展奠定基础。 投资建议 我们预计，公司2021~2023年收入分别383.9/441.7/505.4亿元，分别同比增长17.3%/15.0%/14.4%，归母净利润分别为38.0/51.8/60.2亿元，分别同比增长-31.2%/36.4%/16.3%，对应2021~2023年EPS为2.96/4.04/4.70元，对应估值为31X/23X/19X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示 产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期。

事件： 公司发布 2021年三季报，实现收入 283.63亿元，同比+18.52%；归母净利润24.51亿元，同比-42.38%；扣非归母净利润 29.31亿元，同比-7.96%；本期公司确认股份支付费用 8.66亿，剔除该部分费用影响，公司扣非归母净利润为36.67亿，同比+15.14%。经营性净现金流 65.34亿元，同比+87.05%；EPS1.92元。业绩略低于市场预期。 点评： 前三季度主业稳健增长，投资收益和激励费用影响表观业绩：2021Q3单季度收入 92.79亿元，同比+9.98%；归母净利润 6.49亿元，同比-63.94%；扣非归母净利润 10.46亿元，同比-21.70%。2021Q3归母净利润大幅下滑，主要原因是金融资产投资亏损 4.72亿，而上年同期投资收益 4.25亿。此外，单三季度毛利率同比下滑 4.64pp 至 26.15%，预计与业务结构调整有关。即使考虑去年三季度高基数影响，单三季度的业绩略低于市场预期。分业务来看，药品和健康品方面经营稳健，口腔护理产品线不断拓展，今年陆续推出了含漱液、冲牙器等新品。 洗护和化妆品条线均有新的营销进展，成长可期。前三季度经营性净现金流65.34亿元，同比+87.05%，与本期票据贴现增加有关，现金流情况良好。 对外完善产业布局，对内激发员工活力：公司于 2021年 6月公告拟认购上海医药非公开发行股票，预计此次交易完成后，公司将持有上海医药发行后总股本的18.02%，成为第二大股东。云南白药拟与上海医药在产品、资源和渠道上协同互补，扩大主业规模、提升运营效率，完善产业布局。继 2020H1公司完成了股权激励的首批授予后，公司于 2021年 5月股东大会审议通过了员工持股计划，覆盖公司高管以及员工共计 1312人，将进一步调动员工能动性，释放业绩潜能。 多元化模式开拓研发创新，长期成长可期：公司加大研发投入，前三季度研发费用同比+54.26%达 1.96亿，三季度末在建工程余额 5.77亿，相较年初增加49.13%，主要是云南白药上海国际中心项目的建设在全面推进。公司也设立了中央研究院，布局全球范围内的研发战略。与此同时，云南白药集团北京有限公司成立，未来将作为“北京大学—云南白药国际医学研究中心”投资建设主体，快速高效推动项目落地，依托北大学术资源和人才引进优势，推进肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容 5个领域的合作。 盈利预测、估值与评级：公司长期战略目标宏伟，激励机制完善后加速推进内生挖潜+外延，未来前景广阔。考虑到投资收益亏损和激励费用影响，我们下调公司 21-23年 EPS 预测为 3.01/4.54/ 5.18元（较上次预测分别下调31.6%/11.7%/11.5%），当前股价对应 PE 为 31/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：激励实施进度不达预期；新业务拓展不达预期。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度公司收入283.63亿元，同比+18.52%，实现归母净利润24.50亿元，同比-42.38%，扣非归母净利润29.31亿元，同比-7.96%。 2021Q3，公司收入92.79亿元，同比+9.98%，归母净利润6.49亿，同比-63.94%，扣非归母净利润10.46亿元，同比-21.70%。 21Q3业绩低于预期，激励费用及投资收益影响表观利润。公司21Q3，归母净利润和扣非净利润均出现不同程度的下滑，低于我们此前的预期。三季度业绩低预期的原因分两方面，一是投资收益的扰动，Q3公允价值变动损益及处置金融资产投资收益为-4.7亿元，上年同期为+4.0亿元。另一方面，21Q3公司整体毛利率由上年同期30.79%降至26.15%，明显拉低了净利润。据中国经济周刊报道，近期，中药价格出现了明显上涨，个别品种涨价幅度甚至达到200%到300%。据每日财经，全球日化用品龙头宝洁公司2022财年第一财季报告，显示消费者对个护产品需求增长的同时，供应链成本上升也在吞噬公司利润，后续多条产品线（包括口腔产品）仍有涨价的预期。我们判断，公司毛利率下滑可能与中药材以及其他公司生产用原物料（如包装物、牙膏原材料）成本提升有关。 前三季度总体扣非端实现两位数增长。据公司公告，前三季度公司确认股份支付费用 8.66 亿元（员工激励），上期无。剔除该部分费用影响，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 36.67 亿元，同比增长 15.14%。按照扣非端整体情况看，公司前三季度业务仍实现了稳健增长，与收入端18.52%的同比增速匹配。 静待新产品、新业务发力。近年来，公司先后推出三七口服液、泰邦动态干扰电治疗仪、“双菇蘑力”精华水、治愈之茶炫彩CC牙膏、口腔修护含漱液等新品，通过并购金健桥增加家用医疗器械产品线。加强打造“白药生活+”、“云南白药泰邦健康生活体验馆”、“采之汲AI私定肌肤管理中心”等平台，实现渠道拓宽和直达终端及客户，尝试进军美肤和医美领域。 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为34.7亿元、55.2亿元、61.4亿元，对应增速分别为-37.2%，59.1%，11.2%；EPS分别为2.71元、4.31元、4.80元，对应PE分别为34x、21x、19x。维持“买入”评级。 风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期；投资收益波动较大扰动业绩；原材料上涨导致毛利率下滑

事件：公司2021H1实现营业收入190.83亿元（+23.17%）；归母净利润18.02亿元（-26.57%）；扣非后归母净利润为18.85亿元（+1.97%），非经常性损益为-0.84亿元，主要系公司非流动资产处置损益增长5.52亿元以及公司投资的各类资产公允价值下降6.28亿元合计所致。 剔除股权激励费用影响，主营业务实现快速增长。2021H1销售费用率11%（-1.5pp），管理费用率为4.6%（+2.8pp），财务费用率为-0.7（-0.4pp），研发费用率为0.6%。销售费用管控良好，管理费用率大幅增长，主要系本期因为股权激励确认股份支付费用8.7亿元。剔除该费用的影响，公司实属扣非后的归母净利润为26.21亿元，同比增长41.8%。 药品和大健康事业部表现亮眼。2021H1医药工业收入68.3亿元（+27.4%），医药商业收入122.1亿元（+20.8%）。分事业部看，2021H1药品事业部、健康品事业部、省医药公司、中药资源事业部及海南中心分别实现营业收入33.4亿元、33.36亿元、118.04亿元、3.73亿元及1.1亿元。1）药品事业部，上半年围绕新产品、新渠道、新业态持续推进，线上渠道快速扩张，SKU快速扩充。 气血康上半年销售额过亿，实现翻倍增长。器械以合肥公司为运营平台，逐步构建器械供应链的生态圈，眼罩、疤痕膏等新产品上市销量突出。2）健康品：牙膏稳居市场第一，市场占有率提升1.4%，提升至25.2%，围绕口腔护理大量推出新品，高端牙膏占比提升，带动整体牙膏客单价有小幅提升。采之汲app已经上线，线上线下一体化的“白药模式”AI 肌肤管理精准服务解决方案蓄势待发。药品事业部上半年净利润率为44.6%（+9.2pp），主要系营销费用管控加强。 投资上海医药，牵手天药拟建中医药产业联盟。公司拟作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药非公开发行的6.66亿股A 股股票，认购金额不超过112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东。未来“云上”组合将在产品、资源和渠道上协同互补，意在中药及大健康领域形成战略协同。2021年5月，云南白药与上海医药、天津医药共同签署战略合作框架协议，拟建“云天上·复兴中华优秀传统中医药产业联盟”，携手发展中医药产业。三方将发挥各自在科研、技术、市场、资本、管理、品牌等方面的优势，聚焦中医药领域开展合作。 l股权激励保障业绩，全年主营业务增长可期。公司推出两期管理层股权激励计划，行权条件是需要达到2021-2022年ROE考核分别不低于10.5%和11%，分红比例不低于40%。公司2020年股票期权激励计划中预留部分期权授予完成，激励对象为公司首席执行官，授予的期权数量为120万份，授予价格为123.32元/股。同时公司《2021年度财务预算报告》获得董事会批准通过，提出2021年公司净利润预计同比不低于上年同期，公司股权激励充分调动员工积极性，全年完成激励目标可期。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为4.33元、4.61元和5.27元，对应PE 分别为21倍、20倍17倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：非公开发行股票进展不及预期、产品销售或不达预期。

事件： 公司拟作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药非公开发行的 6.66亿股 A 股股票，认购金额不超过 112.29亿元。 预计发行完成后， 云南白药将作 为战略投资者持有上海医药 18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股 东， 并有权向上海医药提名 1名执行董事候选人、 1名非执行董事候选人以及 1名监事候选人。 强化药品研发实力。 从药品生产研发领域来看， 2020年有 42个品种销售额过 亿，工业进入全球制药企业前 50强。 目前有 24个创新药物研发项目处于临床 研究及临床试验申请阶段，进度及数量均居于全国前列。与上海医药的战略合 作，可借助其在研发上的优势，促进云南白药在较短时间内提升整体研发水平， 培养研发人才和力量，进一步强化云南白药在生物医药领域的发展。 其中上海 医药部分抗感染、自身免疫等与白药现有业务以及未来骨伤科、医美等战略赛 道关联，可与白药的产品及服务形成互动，进行有效的全产业链战略整合，为 用户提供解决方案的质量得以进一步提升。 实现商业网络的区域互补。 上海医药拥有直接网络覆盖全国 24个省市、集约化 和信息化程度较高的现代药品流通体系，医药商业体量位居全国第二，同时也 是中国最大的药品、疫苗及医疗器械进口平台。云南白药目前的商业渠道网络 主要立足于云南省，将来可借助上海医药的资源，提高产品进入各地市场的份 额和效率。 助力云南白药快速全球化。 上海医药客户遍及欧美及东南亚，与包括罗氏、先 灵、奈可明、住友等在内的著名跨国企业有良好的合作，与全球领先药企互动 频繁。与上海医药联手，将会加大自身全球化的进度和深度，能够快速融入全 球产业发展前沿。 提升现有资金运营效益。 云南白药按规划的战略赛道和目标发展时，通过混改 引入以及企业自身拥有的资金将逐次适当投入确定的项目。以战略投资方式参 股上海医药，在业务协同之外，还可分享作为股东的权益。 盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023年 EPS 分别为 4.48元、 4.72元和 5.06元，对应 PE 分别为 24倍、 23倍、 21倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨 伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产 品和新项目持续落地，公司未来增长可期，维持“买入”评级。

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