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云南白药 医药生物 2020-09-14 107.00 134.91 32.01% 115.00 7.48%
115.00 7.48% -- 详细
收入保持平稳增长,符合预期:1H2020,云南白药实现收入155.0亿元,同比增长11.5%;归母净利润24.5亿元,同比增长9.2%;扣非后归母净利润18.5亿元,同比增长62.8%。1H2020业绩表现符合预期。1H2020,公司整体毛利率为29.0%,同比减少0.07ppts。1H2020, 云南省医药有限公司(公司医药商业子公司)实现营收101.78亿元,同比增长14%;净利润同比大增42%至2.75亿元。净利润率同比提升0.55ppts,我们认为主要受益于上半年疫情期间防疫物资供应增多,收入增速超过费用增速。健康产品子公司(主要是牙膏和健康产品)营收同比增长12%,但净利润同比微增2%。净利润同比减少3.26ppts,我们认为或受疫情带来的负面影响。母公司(主要为药品制造)实现收入24.7亿元,同比下降2.7%。 混改及股权激励有望激发公司活力:公司自2016年起开始混改,引进战略投资者民营资本的新华都及江苏鱼跃。2020年3月,公司计划回购股权用于员工持股及股权激励计划,回购股份上限为1,670万股,截至8月31日,公司已完成回购264万股。2020年6月,公司完成了2020年股权激励计划授予。激励计划首批授予部分的激励对象(主要包括高管、中层管理人员及核心技术/业务骨干等)共687人,授予的股票期权为1,696万份。我们认为员工持股计划和股权激励有望绑定公司员工与业绩表现,公司的混改以及股权激励的推进有望激发公司的活力。 大健康领域拓展将保障业绩稳健增长:公司实施“新白药、大健康”产业战略,近年来牙膏业务增长突出。1H2019,云南白药牙膏的市占率为第一(20.1%)。牙膏行业需求不断高端化,同时中国消费者青睐细分功能性牙膏。云南白药不断推出高端单价高的产品并丰富产品线。同时公司也在积极地开拓洗发护理、皮肤护理等大健康产品。 盈利预测与估值:我们把2020-22年归母净利润上调了17%/17%/19%。我们维持买入评级,上调DCF(WACC @8.0%)目标价至134.91元,之前为114.07元。 风险提示:1) 潜在的并购标的业绩不及预期; 2) 原材料供应及价格波动; 3) 产品安全性导致问题; 4) 市场竞争日趋激烈。
云南白药 医药生物 2020-09-02 116.17 -- -- 128.00 10.18%
128.00 10.18% -- 详细
事件:公司发布2020年半年报,2020上半年公司收入154.93亿元,同比+11.48%;实现归母净利润24.54亿元,同比+9.20%,扣非归母净利润18.49亿元,同比+62.84%。 2020Q2,公司收入77.50亿元,同比+12.46%,实现归母净利润11.72亿元,同比+303.76%,实现扣非归母净利润7.94亿元,同比+108.46%。 业绩增速略超预期。公司在2019H1业绩高基数的基础上,实现同比9.20%增长,略超我们此前的预期;扣非归母62.84%的增速符合预期。理财投资收益和证券、基金公允价值提升增厚了整体利润。 核心主业实现较快增长。2020H1,公司健康产品子公司(主要是牙膏)实现收入27.65亿元,同比+11.76%,实现净利润9.78亿元,同比+2.30%。省医药(医药商业)子公司实现收入101.78亿元,同比+13.57%,实现净利润2.76亿元,同比+43.01%。医药商业利润大幅提升,可能是疫情期间,省医药作为云南第一大医药商业企业,在防疫物资供应上发挥重要作用,收入快速增加同时费用端减少所致。母公司(药品)实现收入24.64亿元,同比-2.73%,主要是公司的核心药品为疫情非相关,消费流量的下降对药品销售产生一定影响。 投资收益增厚利润。2020H1,公司实现投资收益2.34亿元,公允价值变动损益3.73亿元;投资收益为公司委托理财收益,相比上年12.66亿元投资净收益明显减少,但考虑到去年公司出售上海信厚投资和深圳聚容保理两个白药控股子公司获得一次性的10.7亿收益,公司持续性的投资收益实际是增厚的;公允价值变动损益主要为股票和基金增值,其中红塔证券和九州通股票报告期损益分别达3.73亿元和1.22亿元。财务指标健康,中间费用减少。2020H1,公司总体毛利率和净利率分别为28.97%和15.83%,相较上年基本持平。销售费用率12.46%(-1.49pct),管理费用率1.27%(-1.1pct),财务费用率.22%(.61pct),研发费用率0.54%(+0.07pct),中间费用总体下降。销售费用率下降为疫情期间支出减少,管理费用减少主要是上年吸收合并支付大量中介费用,财务费用下降主要是自己利用率提升。经营性现金净流量为22.90亿元,同比+607.65%。 激励陆续落地有望持续激发公司潜能。2020H1,公司完成2020年股票期权首批687名激励对象的授予登记;并启动了上限为1670万股的股份的第二轮回购方案(委托中金公司进行,降低成本,增加效率),用于员工持股,截止7月31日已完成回购264.2万股,成本83.51元/股。 盈利预测:我们预计2020-2022公司归母净利润分别为47.5,52.6,58.0亿元,对应增速13.5%,10.8%,10.4%,对应PE为31/28/25X。2020年为公司业绩激励实施第一年,经营活力有望明显增强,维持“买入”评级。 风险提示:牙膏增速减缓;员工激励效果不及预期;新业务开展进度不及预期。
云南白药 医药生物 2020-09-02 116.17 -- -- 128.00 10.18%
128.00 10.18% -- 详细
上半年公司业绩增长9.20%,Q2业绩同比大幅上升307.82% 公司发布2020年半年报,上半年实现营业收入154.93亿元,同比上升11.48%;归母净利润24.54亿元,同比上升9.20%;扣非归母净利润为18.49亿元,同比上升62.84%。其中Q2营业收入77.50亿元,同比上升12.46%;净利润11.70亿元,同比上升307.82%;归母净利润11.72亿元,同比上升303.76%;扣非归母净利润7.94亿元,同比上升108.46%。上半年公司经营性现金流净额为22.90亿元,同比上升607.65%,主要为本期销售商品、提供劳务收到的现金增长,而支付其他与经营活动有关的现金下降所致。公司激励机制逐步完善,市场活力进一步迸发,面对席卷全球的新冠疫情,公司持续深耕药品、健康品、中药资源和医药商业等四大业务板块,保障了经营业绩的稳步提升。 药品零售批发及自制工业产品收入同比显著上升,公司积极推动产品管线发展 公司主营业务中,医药工业、商业销售收入分别为53.56亿元(同比+9.10%)、101.09亿元(同比+12.95%),毛利率同比分别+1.56、-0.22个pp。公司各主要子公司整体符合预期,其中:省医药(商业)收入101.8亿元(同比+13.57%),净利率+0.55pp、健康产品子公司收入27.7亿元(同比+11.8%),净利率-3.26pp。公司在医药商业板块,紧密结合医改政策,开展合作零售联合管理,调整商业分销策略,通过合作将销售网络有效覆盖到全省各县级医疗机构和基层终端市场,进一步增加在各地基层医疗市场的配送份额。 分板块来看,公司在药品板块以“聚焦、管控、分享”为核心销售策略,持续探索大IP 场景化营销模式;中药资源业务板块,持续强化从产业链前端到后端销售,从外包装到内在质量标准提升、制剂应用技术延伸服务的全流程管控,有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式;医药商业业务方面,自主研发 “滇医宝”医药流通供应链智慧协同平台,以零售药店为中心,将患者、药店、医院、供应商、医保、监管部门互联。上半年公司毛利率为28.97%,同比下降0.07pp;净利率为15.83%,同比下降0.30pp。期间费用率为14.04%,同比下降3.04pp。其中销售费用率为12.46%,同比下降1.50pp;管理费用率为1.27%,同比下降1.0pp,主要因为职工薪酬较上期下降,且上期包含股权转让费用、交割期费用;财务费用率为-0.22%,同比下降0.61pp,主要因为利息收入增加。 与多方协作全面提升创新研发综合实力,股权激励进一步提升公司整体价值 上半年公司研发费用率为0.54%,同比上升0.07pp,公司对现有科研项目进行系统化梳理,严控项目数量和质量,通过里程碑管理和项目复盘建立项目知识管理体系,通过好的管理持续输出好的结果。随着“北京大学—云南白药国际医学研究中心”、云南白药上海国际中心项目的稳步推进,为公司未来全面提升创新研发综合实力注入了强大动能。 上半年,公司完成了股权激励的首批授予登记,首批授予部分的激励对象共687人,授予的股票期权为1695.6万份。同时,为进一步激发企业活力,公司继续实施股份回购,启动了上限为1670万股的股份的第二轮回购方案,持续用于实施员工持股计划或股权激励计划,建立互利共赢的长效激励与约束机制,有效将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起,提升公司整体价值。 看好公司未来发展,维持“买入”评级 看好公司未来三年增长,预计2020-2022年的净利润为43.4/49.8/57.2亿元,对应PE 分别为34、30、26倍。公司属于行业龙头,大健康和商业布局行业领先,前景值得期待,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售推广不及预期,研发进度不达预期,政策变化风险,股权激励进度不及预期等。
云南白药 医药生物 2020-09-02 116.17 -- -- 128.00 10.18%
128.00 10.18% -- 详细
业绩总结: 公司发布 2020年中报,上半年实现营收 155亿元,同比增长 11.5%, 实现归母净利润 24.5亿元,同比增长约 9%;扣非归母净利润 18.5亿元,同比 增长约 62.8%。 Q2单季度实现营收 77.5亿元,同比增长约 12%,实现归母净 利润 11.7亿元,同比下降 16.3%;扣非归母净利润 7.9亿元,同比增长约 108%。 业绩符合预期。 盈利能力保持平稳,各项业务平稳增长。 分行业及产品看: 1) 上半年商业销售, 即批发零售(药品) 实现收入 101亿元,占营业收入比例 65.3%,同比增长 13%。 2) 上半年工业销售,即工业产品(自制) 收入 54亿元,占营业收入比例 34.6%, 同比增长 9.1%。 公司积极开拓新产品, 丰富产品格局逐渐形成了以云南白药传 统核心产品为主,涵盖天然药物、中药材饮片、特色药、医疗器械、健康日化 产品、个人护理产品等多个领域的产品格局。 2020H1公司销售毛利率 29%, 同比基本持平。上半年公司控费得效, 四费率为 14%,同比下降 3pp;其中销 售费率 12.5%(同比-1.5pp),管理费率 1.27%(同比-1pp)。 2020H1非经常性 损益 6亿元,较上年同期减少 5亿元, 主要为投资收益减少所致, 业绩增量主 要由整体经营情况改善带动。 激励机制逐步完善,助力企业长期发展。 2020H1公司完成了股票期权首批授予 登记, 对 687名激励对象授予 1695.6万份股票期权。同时, 紧跟市场窗口期, 启动了第二轮上限为 1670万股的股份回购方案。 逐步完善的长效激励与约束机 制将股东利益、公司利益和核心团队利益结合, 提升公司对核心人才的吸引力 和凝聚力, 利于企业活力进一步激发, 提升公司整体价值。 子公司引入战略合作伙伴,优势互补共赢。 公司与祥源控股子公司源业实业签 署增资协议, 向公司全资子公司大理置业增资 2亿元。 本次增资完成后,源业 实业持有大理置业 17.64%股权,公司间接持有大理置业 82.36%股权。 引入祥 源控股作为大理项目的战略合作伙伴,参与项目后续开发, 可以优化大理置业 的资产结构,提高其风险应对能力,并实现资源优势互补、合作共赢。 盈利预测与投资建议。 不考虑新增股本摊薄,我们预计 2020-2022年 EPS 分别 为 3.38元、 3.69元、 3.96元,对应市盈率为 34倍、 31倍、 29倍。公司整体 业绩增长稳定,大健康布局行业领先,激励落地经营团队作用凸显,具有产品 提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。 风险提示: 产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。
云南白药 医药生物 2020-09-01 117.00 -- -- 128.00 9.40%
128.00 9.40% -- 详细
事件:公司发布2020半年报:营业收入154.93亿元,同比+11.48%;归母净利润24.54亿元,同比+9.20%;扣非归母净利润18.49亿元,同比+62.84%;经营性净现金流22.90亿元;EPS1.92元。业绩超市场预期。点评:疫情下仍保持稳健增长,现金流大幅好转。2020Q1~Q2,单季度营业收入77.43/77.50亿元,同比+11.04%/11.93%;归母净利润12.82/11.72亿元,同比+51.49%/-16.36%;扣非归母净利润10.55/7.94亿元,同比+39.81%/108.46%。2020H1,工业收入53.56亿元,同比+9.10%,毛利率67.52%,同比提升1.56pp;母公司(主要是药品工业)营收24.64亿元,同比-2.73%,估计主要是白药产品销售受疫情的影响;健康产品营收27.65亿元,同比+11.78%,净利润9.78亿元,同比+2.35%,主要是牙膏新品、卫生巾等拉动;商业收入101.09亿元,同比+12.95%,毛利率8.47%,同比下降0.22pp,估计主要是防疫相关物资、药品等拉动收入增长。经营性净现金流扭亏为盈,销售收现173.57亿元,同比+18.08%,母公司销售收现35.28亿元,同比+50.24%,销售回款良好,经营趋势向好。产业布局宏图初现,长效激励机制完善。2020H1,公司成立北京大学-云南白药国际医学研究中心,主要围绕骨伤科、生物医药等主线;设立上海国际中心、美肤业务实体企业,推动和加快国际化;打造国际化商业化开发团队,为持续向公司输送优质产品和标的及收购兼并提供支持。疫情期间推出云南白药集团医疗健康服务平台,自主研发的“云数达新型冠状病毒肺炎在线诊疗系统”可实现分流患者、线上甄别病情、监控易感人群等功能;互联网中医线上运营项目“小白优医”正式上线。同时公司完成了股权激励的首批授予登记,首批授予部分的激励对象共687人,授予的股票期权为1695.6万份,长效激励机制将充分调动核心骨干能动性。盈利预测、投资评级和估值:公司长期战略目标宏伟,混改与股权激励完成后加速推进内生挖潜+外延,未来前景广阔。维持预计20-22年EPS为3.57/4.09/4.77元,当前股价对应PE为32/28/24倍,维持“买入”评级。风险提示:激励实施进度不达预期;新业务拓展不达预期。
云南白药 医药生物 2020-09-01 117.00 -- -- 128.00 9.40%
128.00 9.40% -- 详细
盈利预测:我们认为公司通过在大健康领域不断拓展细分市场,成功打造了以药品、健康日化产品、中药资源产品、医药商业在内的四大业务板块,并在此基础上不断进行产品创新,为公司不断注入新的增长动力。基于目前新股票期权激励计划,药品事业部预期企稳;健康品事业部白药牙膏系列稳定增长,新产品有望成为新增长点;中药资源事业部经营效率进一步提升;商业板块有望继续保持稳定增长。我们维持盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为3.65、4.05、4.46元,2020年08月28日股价对应估值分别为31.40、28.31和25.70倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:白药牙膏增长低于预期;药品事业部增长低于预期;新品推广低于预期;外延布局风险;激励效果不及预期。
云南白药 医药生物 2020-05-01 89.06 -- -- 92.50 0.43%
114.88 28.99%
详细
事件: 公司公布2020年一季报:实现营业收入77.43亿元,同比+10.53%; 归母净利润12.82亿元,同比-34.48%;扣非归母净利润10.55亿元,同比+39.81%;净经营性现金流4.93亿元,同比由负转正;EPS1.00元。扣非净利润增速略超市场预期。 点评: 扣非净利润增速环比大幅改善,健康品发货未受疫情影响。Q1扣非净利润同比+39.81%,相比19Q4同比-110%有实质性改善。根据母公司利润表,Q1药品板块实现收入11亿元,同比-2%,其中我们估计白药产品受疫情影响略有下滑,其他清热解毒类中药作为抗疫用品,销售额同比大幅增长; 医药商业板块,作为地方商业龙头,Q1发货物流等略受疫情影响,估计收入同比增长5%~10%;中药资源板块受益于中药材价格提升,交易量有所上升,估计影响有限。据此测算,健康品板块Q1实现收入超15亿元,同比大幅+30%以上,环比增速有明显改善,一方面由于去年Q4健康品渠道库存基本清零,Q1铺货有所增加;另一方面健康品板块旗下“泰邦”口罩等防护物资一季度4条生产线投产并发货,拉动销售额提升。 期待体制机制理顺后,重新起航。公司自混改以来,陆续实现了高管薪酬改革、董监高与核心人员现金激励、激励基金、员工持股计划、股权期权等一系列激励措施。本次期权+两次员工持股计划合计占到总股本的3.14%,基本惠及全体员工和高管。虽然20-22年将产生较多激励费用(见表1),但我们认为激励带来的未来三年内生利润增长将远大于激励成本。 更重要的是,管理层的利益通过股权的方式与股东利益深度绑定,有望推动公司重新起航。未来公司将在传统药品+健康品主业稳步发展的基础上,围绕骨伤科领域搭建产品+服务综合平台,实现从药品制造商向医疗方案提供商战略转型。 盈利预测与估值:公司长期战略目标宏伟,混改与股权激励完成后加速推进内生挖潜+外延,未来前景广阔。维持预计20-22年EPS为3.57/4.09/4.77元,当前股价对应PE为25/22/19倍。估值较低,期权激励行权价格与回购价格构成新的“安全边际”,维持“买入”评级。 风险提示:激励实施进度不达预期;新业务拓展不达预期。
云南白药 医药生物 2020-04-02 82.83 100.46 -- 95.75 11.79%
97.09 17.22%
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维持增持评级。公司中长期布局骨科、妇科和伤口护理等领域,积极新产品引进和建设研究型骨伤科诊疗及康复医疗服务机构,外研并购亦积极推动。有望内生外延并举加快增长,上调2020/2021年EPS至3.71/4.24元(原为3.20/3.66元),预测2022年EPS为4.76元,相应上调目标价至103.88元,对应2019年PE28X,维持增持评级。 利润端受吸并并表影响较大,业绩符合预期。公司2019年实现营收296.65亿元(+9.80%),归母净利润41.84亿元(+19.75%),扣非归母净利润22.89亿元(-20.80%),利润端受吸并并表影响较大,整体业绩符合预期。 四大事业部运营平稳。其中药品收入43.97亿(-2.96%),健康品收入46.79亿(+4.75%),中药资源收入13.68亿(+0.04%),省医药收入(+16.41%),随着激励实施、产品升级、品类拓展、营销整合,仍有潜力挖掘。 持续推出市场化激励。继19年推出激励基金后,公司拟新推出两项激励方案:1)2020年股票期权激励计划,拟向不超过700人(首批)授予股票期权1700万份,行权价格80.95元/股,分三年行权,行权条件为20/21/22年加权ROE不低于10%/10.5%/11%,且每年现金分红比例不低于40%。 2)继续回购股份实施员工激励计划:上限1670万股(当前股本1.31%),下限850万股(0.67%),回购价格不超过95元/股,回购金额上限不超过15.87亿元。公司持续落实市场化激励改革,将极大提升管理层主观能动性,为公司混改后实现重回快车道增添动力。 风险提示:新品拓展不及预期;外延并购进度不及预期。
云南白药 医药生物 2020-04-01 79.31 -- -- 94.82 15.62%
97.09 22.42%
详细
2019年业绩稳步增长,净利润同比+19.75% 公司2019年业绩稳步增长:实现营收296.65亿元,同比+9.80%,归母净利润41.84亿元,同比+19.75%,扣非后归母净利润22.89亿元,同比-20.08%。分季度看,2019年Q4实现营收80.19亿元,同比+13.9%,归母净利润6.42亿元,同比+225%。公司2019年归母净利润同比+19.75%,扣非后归母净利润同比-20.08%,主要因为非经常损益中处置子公司带来近11个亿的投资收益。 商业板块稳健增长,费用管控良好 分行业板块,医药工业、商业销售收入分别为110.2亿元(同比+1.9%)、185.5亿元(同比+16.5%),毛利率同比分别-2.77、+0.98个pp。公司各事业部整体符合预期,其中:省医药(商业)收入190亿元(同比+16.4%)、药品事业部收入44亿元(同比-3%)、健康产品事业部收入46.8亿元(同比+4.8%)、中药资源事业部收入13.7亿元(同比+0.04%),天颐茶品收入9277万元(同比+11.3%)。 公司2019年成本有所提升,毛利率28.56%,同比下降1.99pp;期间费用控制良好,占比17.61%,同比增加0.76pp,其中销售费用率14.01%,同比下降0.67pp,管理费用率3.23%,同比增加1.64pp,研发费用率0.59%,同比增加0.18pp;净利率为14.07%,同比增加1.75pp。 发布股权激励计划(草案),未来三年有望稳健增长 公司发布2020年度股权激励计划(草案),拟向激励对象授予的股票期权总量2,000万份,约占本激励计划签署时公司股本总额的1.57%。其中,首批授予总数为1,700万份,占本激励计划授予的股票期权总量的85%,占本激励计划签署时公司股本总额的1.33%;预留期权300万份,占本激励计划授予的股票期权总量的15%,占本激励计划签署时公司股本总额的0.23%,激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)骨干(含控股子公司相关人员),总人数不超过700人。首批授予股票期权的行权价格为80.95元/股,三次行权的业绩考核指标分别为2020/2021/2022年净资产收益率不低于10%/10.5%/11%,且三年年度现金分红比例均为不低于40%。激励计划能够进一步建立、健全长效激励约束机制,增强公司对核心人才的吸引力和凝聚力,也体现了公司对未来三年业绩增长的信心。 看好公司未来发展,维持“买入”评级 公司发布2019年年报和股权激励计划草案,看好公司未来三年增长,我们调整净利润由2020/2021年的42.55/47.12亿元至2020/2021/2022年的43.60/50.05/57.75亿元,对应PE分别为24、21、18倍。公司属于行业龙头,大健康和商业布局行业领先,前景值得期待,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售推广不及预期,研发进度不达预期,政策变化风险,股权激励进度不及预期等。
云南白药 医药生物 2020-04-01 79.31 91.77 -- 94.82 15.62%
97.09 22.42%
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药品事业部去库存拖累业绩。报告期内,药品事业部营业收入为43.97亿元(-2.96%),略低于市场预期的原因是药品事业部全年工作重点仍为去库存。分产品来看,云南白药系列产品预计实现销售收入30-35亿,同比负增长,主要原因为其适应症骨科-跌打损伤领域增长较慢(2014-2018年CAGR 为1.43%)。非云南白药系列产品预计实现销售收入10-15亿元,同比持平。我们看好药品事业部去库存后的增长。 日化事业部牙膏业务首次排名国内第1,龙头优势逐步显现。报告期内,健康产品事业部营业收入为46.79亿元(4.75%),其中牙膏业务占比约90%。2019年上半年,公司牙膏业务国内市场份额达到20.1%,首次排名国内第1,主要原因如下:1)从产品端来看,公司推出益生菌儿童牙膏,该细分领域市场潜力大,产品毛利高,贡献增量;2)从营销端来看,公司积极拥抱新媒体,通过IP 升级以迎合新兴消费群体的多元化需求;3)从渠道端来看,公司积极拓展线上渠道,2018年5月至2019年4月滚动年,公司牙膏以14.4%的市场份额位居线上销售第1名(维恩数据)。我们预计,2020年健康产品事业部有望实现两位数增长。 深化混改全面落地,激励机制逐步完善。报告期内,公司圆满完成吸收合并,缩短管理层级,提升决策效力;同时推出员工持股计划,回购股票3.30万股,占公司总股本比例0.26%,激励对象为431人,全面激发内生动力。 收入结构略微变化。报告期内,公司扣非净利润为22.89亿元(-20.80%),非经常性损益主要为完成合并产生的同一控制下合并净损益(+10亿),同比负增长原因为:1)收入结构变化导致毛利率下降,主要是商业业务增速快(+16.41%);2)公司管理费用为9.57亿元(+123.23%),大幅增加的原因是公司激励机制逐步完善,期间增加支付中介费、职工薪酬以及员工持股计划。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司药品板块、健康品板块位于行业头部地位,报告期深化体制改革,完善激励机制,市场竞争力进一步增强。我们预计公司20-22年营收分别实现325.43亿(+9.7%)、356.32亿(+9.5%)、389.30亿(+9.3%);20-22年归母净利润实现46.08亿(+10.1%)、51.15亿(+11.0%)、56.68亿(+10.8%)。公司未来自由现金流较为稳定,故采用DCF 估值法,目标价94.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:工业板块增速低于预期风险,外延并购低于预期风险。
云南白药 医药生物 2020-03-31 80.22 84.52 -- 88.77 7.02%
96.50 20.29%
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2019年实际内生利润有所下滑,维持“增持”评级 3月26日公司公告年报,2019年营业收入、归母净利、扣非净利实现296亿元、42亿元、23亿元,同比增长10%、20%、-21%(因整体吸并上市而重述基数),内生经营方面,毛利润基本持平、人员涨薪与股权激励增厚经营费用,内生业绩略低于预期。我们预计2020-22年归母净利增速为2.6%/13.8%/15.1%,对应EPS3.36/3.83/4.40元(2020-21年前值为3.69/4.00元),考虑公司近八年历史PE估值均值26x,给予2020年PE估值26-30x,目标价87.40-100.85元,维持“增持”评级。 药品:渠道去库接近尾声,股权激励提振士气 药品部2019年实现收入44.0亿元(-3%yoy),以药品为主的母公司毛利率55.1%(-0.8pctyoy)。我们预计2019年底商业库存约5个月,仍有小幅优化空间。我们预计药品部2020年内生增速重回10+%:1)销售人员士气经过2017-18年去库存的低落、2019年涨薪后的恢复,2020年受益于股权激励落地将显著提振;2)2020年考核更加精细化(省区指标在发货与利润上增加纯销),人员结构持续优化(削减商务人员、增派终端营销)。 大健康:市占率持续提升,净利率边际向上 健康产品部2019年实现收入46.8亿元(+5%yoy),净利率33.7%(-0.9pctyoy)。我们认为大健康部未来三年收入端有望持续超越15%,且净利率存在边际提升趋势:1)牙膏市场维持高个位数增长,白药品牌市占率持续提升(5M1818.1%vs5M1920.1%);2)KA渠道平稳,分销渠道不断深耕、对不饱和区域增加分销商挖潜市场;3)多肽牙膏等高毛利新品的规模起量抬高毛利率;4)规模效应与媒介分散化下的广告费率边际递减。 医药商业与中药资源部表现平稳 医药商业2019年实现收入185亿元(+17%yoy),毛利率9.2%(+1.0pctyoy),近年增长依赖并购地区小公司,未来增长动力来自于医院药房的供应链延伸与并购企业的经营效率提升。中药资源部2019年实现收入13.7亿元(+0%yoy),公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式,目前市内机场、高铁、旅游区开店,未来计划区域扩张。 扩大员工激励,自上而下绑定经营班子利益 公司公告两项员工激励计划:1)拟向高管、中管、核心骨干分配2000万份期权,行权价格为每股80.95元,业绩考核指标为2020-22年每年现金分红比例不低于40%且净资产收益率目标10%、10.5%、11%;2)拟以每股95元为上限回购850~1670万股,启动第二轮员工持股计划。 风险提示:医保控费超预期,外延收购不达预期。
云南白药 医药生物 2020-03-31 80.22 97.19 -- 88.77 7.02%
96.50 20.29%
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事件:2020年 3月 26日公司发布 2019年年度报告。2019年公司实现营收 296.65亿元,同比增长9.80%,实现归母净利润41.84亿元,同比增长 19.75%,业绩增长符合预期。 229019年归母净利润同比增长 119.75% ,业绩增长 符合预期收入端,2019年公司实现营收 296.65亿元,同比增长 9.80%。其中,省医药贡献营收 190.14亿元,同比增长 16.41%;药品事业部贡献 43.97亿元,同比下降 2.96%;健康产品事业部贡献 46.79亿元,同比增长4.75%;中药资源事业部贡献营收 13.68亿元,同比增长 0.04%。 利润端,2019年公司实现归母净利润 1.84亿元,同比增长 19.75%,业绩增长符合预期。 229019年母公司应收款项持续下降,药品渠道库存持续优化云南白药母公司主要销售云南白药系列药品,从母公司营收和应收款项增长情况分析,2017-2019年其营收持续增长,应收款项总金额持续下降。其中,2019年母公司实现营收 58.52亿元(+0.99%),应收账款/票据为 35.80亿元(-2.47%),我们认为:公司药品渠道库存持续优化,看好 2020年药品事业部销售增长提速。 229019年 期间费用为 117.61% (+ + 0.74pct. . ),公司费用管控良好2019年公司期间费用率为 17.61%,同比增长 0.74pct.,公司整体费用管控良好。其中,销售费用率、管理费用率(包含研发费用)、财务费用率分别为 14.01%(-0.67pct.)、3.81%(+2.23pct.)、-0.21%(-0.82pct.)。 管理费用增长较快,主要是支付员工持股计划费用和中介费等所致。 及时发布股票期权激励计划 ,深度绑定公司核心骨干2019年 3月 27日公司发布《2020年股票期权激励计划(草案)》。本激励计划拟授予股票期权 2000万份,行权价格为 80.95元/股。其中,首批授予总数 1700万分,授予对象包括公司董事、高管、中层管理人员及业务骨干等不超过 700人;预留期权 300万份,用于新增核心骨干和优秀人才的吸引与激励。行权期业绩考核指标为 2020-2020净资产收益率分别不低于 10%、10.5%、11%,现金分红比例不低于 40%。我们认为:股票期权激励计划深度绑定核心骨干和公司的利益,有利于提升公司经营活力。公司混改有效落地,踏上发展新征程公司混改于 2016年开始,期间通过分别增资引入新华都实业、江苏鱼跃等民营资本。2019年,公司圆满完成白药控股的吸收合并,有效缩减管理层级和提高运营效率。当前,公司混改有效落地,且持续通过薪酬改革、员工持股计划、激励基金设立、股票期权激励计划等方式全方位完善公司激励机制,公司经营焕发新活力。 : 投资建议:我们预计公司2020年-2022年净利润分别为42.84亿元、48.10亿元、54.15亿元,分别同比增长 2.4%、12.3%、12.6%;给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为 100.50元,相当于 2020年30的动态市盈率。 风险提示:新冠肺炎疫情发展超预期对经济造成重大负面影响;新产品市场推广及放量低于预期;牙膏产品销售增长低于预期;行业竞争加剧风险;管理层激励效果低于预期
云南白药 医药生物 2020-03-30 82.14 -- -- 88.77 4.51%
94.97 15.62%
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事件:公司发布2019年年报,2019年全年收入296.65亿元,同比+9.80%;归母净利润41.84亿元,同比+19.75%;扣非后归母净利润22.89亿元,同比-20.80%。利润分配预案为每10股派发现金红利30元(含税)。 同时,公司公布了2020年股票期权激励计划(草案),拟向激励对象授予的股票期权总量为2000万份,其中85%授予董监高及业务骨干,首批不超过700人,15%用于优秀人才的吸引与激励。股票期权的行权价格为80.95元/股,股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。有效期48个月,自首次授予12月后,满足条件者可在未来36个月按4:3:3行权。 内生增长符合预期,非经常性因素导致业绩加速。公司2019年收入增速9.8%,与我们此前预期一致;归母净利润增速19.7%,超出我们之前15%的预期,主要是非经常性因素口径变化所致。2019年公司中报对一笔7亿元对外借款计提了2.5亿坏账,而年终时该笔借款已顺利收回,信用减值损失随之减少。 扣非归母净利润下降主要是一过性因素影响。公司2019年归母净利润增长19.7%而扣非净利润下降20.8%,主要公司吸收合并白药控股时处置深圳聚容保理和上海信厚投资两个子公司带来超过10亿元的投资收益导致非经常损益较多;另外,公司员工持股计划费用和吸收合并中介费共2.55亿元,职工提薪后薪资增加1.7亿元,其他费用增加7000万元,存货跌价减值损失2.0亿元,若将以上费用加回,则公司扣非净利润增速在3%左右。 四大业务板块增速稳定,2020年有望提速。公司健康产品子公司收入46.8亿元(+4.8%),净利润16.2亿元(+6.3%);药品收入44.0亿元(-3.0%),净利润约下滑-10%;中药资源收入约13.7亿元(+0.0%);省医药(商业)收入190.1亿元(+16.4%),净利润约4.9亿元(+13.6%)。公司各业务板块增速与上半年相比保持稳定。预计在2020年公司的员工持股、激励基金等激励措施实施后,各业务板块增速将得到明显提升。 期权激励方案进一步加强激励力度。公司此前已采取员工持股及激励基金两种方式,从2020年对董监高及核心业务骨干进行激励,本次期权激励方案的亮点在于1)授予量大,总数达2000万股,弥补了此前员工持股330万股数量较少的不足,董监高授予39%,业务骨干授予46%,精准激励;2)价格展现公司信心,80.95元/股的价格高于当前股价及此前74.13元/股的公司回购价格;3)300万股预留期权有利于高端人才引进;4)行权业绩考核条件符合股东利益,行权条件为2020-2022年公司加权平均ROE不低于10%,10.5%,11%,且现金分红比例不低于40%。 盈利预测:我们预计2020-2022公司归母净利润分别为47.5,53.8,60.5亿元,对应增速13.6%,13.2%,12.6%(由于2019年一过性投资收益较多,导致2020年表观增速减缓,预测实际业务增长是加速的),对应PE为22/19/17X。2020年为公司业绩激励实施第一年,经营活力有望明显增强,实际业务增长加速概率较大,维持“买入”评级。 风险提示:牙膏增速减缓;员工激励效果不及预期;新业务开展进度不及预期。
云南白药 医药生物 2020-03-16 72.55 -- -- 86.68 15.54%
92.59 27.62%
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云南白药:充满活力的百年传统品牌,富有责任感和创新精神的管理层是公司重要竞争力 治理结构:深化混改的典范,期待多年的长效激励机制落地 ①吸并白药控股实施完成,体制上的混改落地,缩短管理层级,提高决策效率;②创新性设置董事会成员,实现权力制衡与协同互补;③从短期到长期,激励机制逐步完善,实现核心人员自身利益与公司利益深度绑定,长期健康发展值得期待; 2020年看经营增速恢复 2017-2019Q3经营数据平淡,重在提升经营质量。展望2020年,我们认为公司有望迎来恢复性增长,核心看:过去几年药品事业部核心工作在于清理渠道库存,2020年我们预计有望恢复至两位数增长;健康产品事业部随着电商渠道的全面开拓以及产品的丰富化,2020年亦有望在高基数上继续实现较快增长。 战略转型:学习中不断落实白药长期发展战略 围绕创新药及骨伤科生态圈领域,构建新型医疗解决方案,发挥民族医药资源和白药品牌优势,打造代表中国参与国际竞争的医疗保健企业。 盈利预测与投资评级:预计公司2019–2021年实现营业收入分别为289.11亿元、327.60亿元和374.41亿元,归母净利润分别为36.40亿元、41.94亿元和48.76亿元,分别同比增长10.1%、15.2%和16.3%,折合EPS分别为2.89元/股、3.33元/股和3.88元/股,对应PE分别为27.4X、23.8X和20.5X,维持买入评级。 风险提示:资产重组进度不确定;股东融合进度低于预期;外延并购进度和力度难以预期。
云南白药 医药生物 2019-11-28 90.90 81.58 -- 90.40 -0.55%
92.00 1.21%
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事件公司发布 2019年半年度报告及董事、监事 KPI 考核方案2019年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 138.97亿元、 22.47亿元和 11.35亿元,分别同比增长5.72%、 8.59%和-25.93%,实现每股收益 0.48元,每股经营性现金流 2.16元, 扣非归母净利润低于我们此前预期。 公司公布董监事等核心人员薪酬与考核管理办法(草案)。 简评药品下滑、费用投放调整、 资产减值计提拖累 H1扣非归母净利润2019年上半年公司非经常性损益合计为 11.11亿元,其中非流动资产处置损益( 包括已计提资产减值准备的冲销部分)为 10.71亿元,主要因为公司未来聚焦主业,将吸并白药控股后获得的两个经营类金融业务的子公司进行资产剥离,预计 H2大概率不会出现类似资产处置情况。 母公司业务范围主要是公司药品事业部, 2019H1母公司实现收入 25.33亿元,同比增长-1.48%,净利润-0.83亿元,同比增长-124.87。母公司净利润下滑主要因为计提资产减值损失及信用减值损失,二者分别为 1.62亿元和 2.51亿元,其中资产减值损失主要由于三七存货跌价损失,信用减值损失主要为其他应收款坏账损失。剔除利息收入及投资收益因素,我们估计公司药品事业部 H1实现个位数下滑,渠道清理工作仍在进行。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名