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云南白药 医药生物 2020-04-02 85.65 103.88 22.50% 84.82 -0.97% -- 84.82 -0.97% -- 详细
维持增持评级。公司中长期布局骨科、妇科和伤口护理等领域,积极新产品引进和建设研究型骨伤科诊疗及康复医疗服务机构,外研并购亦积极推动。有望内生外延并举加快增长,上调2020/2021年EPS至3.71/4.24元(原为3.20/3.66元),预测2022年EPS为4.76元,相应上调目标价至103.88元,对应2019年PE28X,维持增持评级。 利润端受吸并并表影响较大,业绩符合预期。公司2019年实现营收296.65亿元(+9.80%),归母净利润41.84亿元(+19.75%),扣非归母净利润22.89亿元(-20.80%),利润端受吸并并表影响较大,整体业绩符合预期。 四大事业部运营平稳。其中药品收入43.97亿(-2.96%),健康品收入46.79亿(+4.75%),中药资源收入13.68亿(+0.04%),省医药收入(+16.41%),随着激励实施、产品升级、品类拓展、营销整合,仍有潜力挖掘。 持续推出市场化激励。继19年推出激励基金后,公司拟新推出两项激励方案:1)2020年股票期权激励计划,拟向不超过700人(首批)授予股票期权1700万份,行权价格80.95元/股,分三年行权,行权条件为20/21/22年加权ROE不低于10%/10.5%/11%,且每年现金分红比例不低于40%。 2)继续回购股份实施员工激励计划:上限1670万股(当前股本1.31%),下限850万股(0.67%),回购价格不超过95元/股,回购金额上限不超过15.87亿元。公司持续落实市场化激励改革,将极大提升管理层主观能动性,为公司混改后实现重回快车道增添动力。 风险提示:新品拓展不及预期;外延并购进度不及预期。
云南白药 医药生物 2020-04-01 82.01 94.90 11.91% 86.38 5.33% -- 86.38 5.33% -- 详细
药品事业部去库存拖累业绩。报告期内,药品事业部营业收入为43.97亿元(-2.96%),略低于市场预期的原因是药品事业部全年工作重点仍为去库存。分产品来看,云南白药系列产品预计实现销售收入30-35亿,同比负增长,主要原因为其适应症骨科-跌打损伤领域增长较慢(2014-2018年CAGR 为1.43%)。非云南白药系列产品预计实现销售收入10-15亿元,同比持平。我们看好药品事业部去库存后的增长。 日化事业部牙膏业务首次排名国内第1,龙头优势逐步显现。报告期内,健康产品事业部营业收入为46.79亿元(4.75%),其中牙膏业务占比约90%。2019年上半年,公司牙膏业务国内市场份额达到20.1%,首次排名国内第1,主要原因如下:1)从产品端来看,公司推出益生菌儿童牙膏,该细分领域市场潜力大,产品毛利高,贡献增量;2)从营销端来看,公司积极拥抱新媒体,通过IP 升级以迎合新兴消费群体的多元化需求;3)从渠道端来看,公司积极拓展线上渠道,2018年5月至2019年4月滚动年,公司牙膏以14.4%的市场份额位居线上销售第1名(维恩数据)。我们预计,2020年健康产品事业部有望实现两位数增长。 深化混改全面落地,激励机制逐步完善。报告期内,公司圆满完成吸收合并,缩短管理层级,提升决策效力;同时推出员工持股计划,回购股票3.30万股,占公司总股本比例0.26%,激励对象为431人,全面激发内生动力。 收入结构略微变化。报告期内,公司扣非净利润为22.89亿元(-20.80%),非经常性损益主要为完成合并产生的同一控制下合并净损益(+10亿),同比负增长原因为:1)收入结构变化导致毛利率下降,主要是商业业务增速快(+16.41%);2)公司管理费用为9.57亿元(+123.23%),大幅增加的原因是公司激励机制逐步完善,期间增加支付中介费、职工薪酬以及员工持股计划。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司药品板块、健康品板块位于行业头部地位,报告期深化体制改革,完善激励机制,市场竞争力进一步增强。我们预计公司20-22年营收分别实现325.43亿(+9.7%)、356.32亿(+9.5%)、389.30亿(+9.3%);20-22年归母净利润实现46.08亿(+10.1%)、51.15亿(+11.0%)、56.68亿(+10.8%)。公司未来自由现金流较为稳定,故采用DCF 估值法,目标价94.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:工业板块增速低于预期风险,外延并购低于预期风险。
云南白药 医药生物 2020-04-01 82.01 -- -- 86.38 5.33% -- 86.38 5.33% -- 详细
2019年业绩稳步增长,净利润同比+19.75% 公司2019年业绩稳步增长:实现营收296.65亿元,同比+9.80%,归母净利润41.84亿元,同比+19.75%,扣非后归母净利润22.89亿元,同比-20.08%。分季度看,2019年Q4实现营收80.19亿元,同比+13.9%,归母净利润6.42亿元,同比+225%。公司2019年归母净利润同比+19.75%,扣非后归母净利润同比-20.08%,主要因为非经常损益中处置子公司带来近11个亿的投资收益。 商业板块稳健增长,费用管控良好 分行业板块,医药工业、商业销售收入分别为110.2亿元(同比+1.9%)、185.5亿元(同比+16.5%),毛利率同比分别-2.77、+0.98个pp。公司各事业部整体符合预期,其中:省医药(商业)收入190亿元(同比+16.4%)、药品事业部收入44亿元(同比-3%)、健康产品事业部收入46.8亿元(同比+4.8%)、中药资源事业部收入13.7亿元(同比+0.04%),天颐茶品收入9277万元(同比+11.3%)。 公司2019年成本有所提升,毛利率28.56%,同比下降1.99pp;期间费用控制良好,占比17.61%,同比增加0.76pp,其中销售费用率14.01%,同比下降0.67pp,管理费用率3.23%,同比增加1.64pp,研发费用率0.59%,同比增加0.18pp;净利率为14.07%,同比增加1.75pp。 发布股权激励计划(草案),未来三年有望稳健增长 公司发布2020年度股权激励计划(草案),拟向激励对象授予的股票期权总量2,000万份,约占本激励计划签署时公司股本总额的1.57%。其中,首批授予总数为1,700万份,占本激励计划授予的股票期权总量的85%,占本激励计划签署时公司股本总额的1.33%;预留期权300万份,占本激励计划授予的股票期权总量的15%,占本激励计划签署时公司股本总额的0.23%,激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)骨干(含控股子公司相关人员),总人数不超过700人。首批授予股票期权的行权价格为80.95元/股,三次行权的业绩考核指标分别为2020/2021/2022年净资产收益率不低于10%/10.5%/11%,且三年年度现金分红比例均为不低于40%。激励计划能够进一步建立、健全长效激励约束机制,增强公司对核心人才的吸引力和凝聚力,也体现了公司对未来三年业绩增长的信心。 看好公司未来发展,维持“买入”评级 公司发布2019年年报和股权激励计划草案,看好公司未来三年增长,我们调整净利润由2020/2021年的42.55/47.12亿元至2020/2021/2022年的43.60/50.05/57.75亿元,对应PE分别为24、21、18倍。公司属于行业龙头,大健康和商业布局行业领先,前景值得期待,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售推广不及预期,研发进度不达预期,政策变化风险,股权激励进度不及预期等。
云南白药 医药生物 2020-03-31 82.95 100.50 18.51% 86.38 4.14% -- 86.38 4.14% -- 详细
事件:2020年 3月 26日公司发布 2019年年度报告。2019年公司实现营收 296.65亿元,同比增长9.80%,实现归母净利润41.84亿元,同比增长 19.75%,业绩增长符合预期。 229019年归母净利润同比增长 119.75% ,业绩增长 符合预期收入端,2019年公司实现营收 296.65亿元,同比增长 9.80%。其中,省医药贡献营收 190.14亿元,同比增长 16.41%;药品事业部贡献 43.97亿元,同比下降 2.96%;健康产品事业部贡献 46.79亿元,同比增长4.75%;中药资源事业部贡献营收 13.68亿元,同比增长 0.04%。 利润端,2019年公司实现归母净利润 1.84亿元,同比增长 19.75%,业绩增长符合预期。 229019年母公司应收款项持续下降,药品渠道库存持续优化云南白药母公司主要销售云南白药系列药品,从母公司营收和应收款项增长情况分析,2017-2019年其营收持续增长,应收款项总金额持续下降。其中,2019年母公司实现营收 58.52亿元(+0.99%),应收账款/票据为 35.80亿元(-2.47%),我们认为:公司药品渠道库存持续优化,看好 2020年药品事业部销售增长提速。 229019年 期间费用为 117.61% (+ + 0.74pct. . ),公司费用管控良好2019年公司期间费用率为 17.61%,同比增长 0.74pct.,公司整体费用管控良好。其中,销售费用率、管理费用率(包含研发费用)、财务费用率分别为 14.01%(-0.67pct.)、3.81%(+2.23pct.)、-0.21%(-0.82pct.)。 管理费用增长较快,主要是支付员工持股计划费用和中介费等所致。 及时发布股票期权激励计划 ,深度绑定公司核心骨干2019年 3月 27日公司发布《2020年股票期权激励计划(草案)》。本激励计划拟授予股票期权 2000万份,行权价格为 80.95元/股。其中,首批授予总数 1700万分,授予对象包括公司董事、高管、中层管理人员及业务骨干等不超过 700人;预留期权 300万份,用于新增核心骨干和优秀人才的吸引与激励。行权期业绩考核指标为 2020-2020净资产收益率分别不低于 10%、10.5%、11%,现金分红比例不低于 40%。我们认为:股票期权激励计划深度绑定核心骨干和公司的利益,有利于提升公司经营活力。公司混改有效落地,踏上发展新征程公司混改于 2016年开始,期间通过分别增资引入新华都实业、江苏鱼跃等民营资本。2019年,公司圆满完成白药控股的吸收合并,有效缩减管理层级和提高运营效率。当前,公司混改有效落地,且持续通过薪酬改革、员工持股计划、激励基金设立、股票期权激励计划等方式全方位完善公司激励机制,公司经营焕发新活力。 : 投资建议:我们预计公司2020年-2022年净利润分别为42.84亿元、48.10亿元、54.15亿元,分别同比增长 2.4%、12.3%、12.6%;给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为 100.50元,相当于 2020年30的动态市盈率。 风险提示:新冠肺炎疫情发展超预期对经济造成重大负面影响;新产品市场推广及放量低于预期;牙膏产品销售增长低于预期;行业竞争加剧风险;管理层激励效果低于预期
云南白药 医药生物 2020-03-31 82.95 87.40 3.07% 86.38 4.14% -- 86.38 4.14% -- 详细
2019年实际内生利润有所下滑,维持“增持”评级 3月26日公司公告年报,2019年营业收入、归母净利、扣非净利实现296亿元、42亿元、23亿元,同比增长10%、20%、-21%(因整体吸并上市而重述基数),内生经营方面,毛利润基本持平、人员涨薪与股权激励增厚经营费用,内生业绩略低于预期。我们预计2020-22年归母净利增速为2.6%/13.8%/15.1%,对应EPS3.36/3.83/4.40元(2020-21年前值为3.69/4.00元),考虑公司近八年历史PE估值均值26x,给予2020年PE估值26-30x,目标价87.40-100.85元,维持“增持”评级。 药品:渠道去库接近尾声,股权激励提振士气 药品部2019年实现收入44.0亿元(-3%yoy),以药品为主的母公司毛利率55.1%(-0.8pctyoy)。我们预计2019年底商业库存约5个月,仍有小幅优化空间。我们预计药品部2020年内生增速重回10+%:1)销售人员士气经过2017-18年去库存的低落、2019年涨薪后的恢复,2020年受益于股权激励落地将显著提振;2)2020年考核更加精细化(省区指标在发货与利润上增加纯销),人员结构持续优化(削减商务人员、增派终端营销)。 大健康:市占率持续提升,净利率边际向上 健康产品部2019年实现收入46.8亿元(+5%yoy),净利率33.7%(-0.9pctyoy)。我们认为大健康部未来三年收入端有望持续超越15%,且净利率存在边际提升趋势:1)牙膏市场维持高个位数增长,白药品牌市占率持续提升(5M1818.1%vs5M1920.1%);2)KA渠道平稳,分销渠道不断深耕、对不饱和区域增加分销商挖潜市场;3)多肽牙膏等高毛利新品的规模起量抬高毛利率;4)规模效应与媒介分散化下的广告费率边际递减。 医药商业与中药资源部表现平稳 医药商业2019年实现收入185亿元(+17%yoy),毛利率9.2%(+1.0pctyoy),近年增长依赖并购地区小公司,未来增长动力来自于医院药房的供应链延伸与并购企业的经营效率提升。中药资源部2019年实现收入13.7亿元(+0%yoy),公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式,目前市内机场、高铁、旅游区开店,未来计划区域扩张。 扩大员工激励,自上而下绑定经营班子利益 公司公告两项员工激励计划:1)拟向高管、中管、核心骨干分配2000万份期权,行权价格为每股80.95元,业绩考核指标为2020-22年每年现金分红比例不低于40%且净资产收益率目标10%、10.5%、11%;2)拟以每股95元为上限回购850~1670万股,启动第二轮员工持股计划。 风险提示:医保控费超预期,外延收购不达预期。
云南白药 医药生物 2020-03-30 84.94 -- -- 86.38 1.70% -- 86.38 1.70% -- 详细
事件:公司发布2019年年报,2019年全年收入296.65亿元,同比+9.80%;归母净利润41.84亿元,同比+19.75%;扣非后归母净利润22.89亿元,同比-20.80%。利润分配预案为每10股派发现金红利30元(含税)。 同时,公司公布了2020年股票期权激励计划(草案),拟向激励对象授予的股票期权总量为2000万份,其中85%授予董监高及业务骨干,首批不超过700人,15%用于优秀人才的吸引与激励。股票期权的行权价格为80.95元/股,股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。有效期48个月,自首次授予12月后,满足条件者可在未来36个月按4:3:3行权。 内生增长符合预期,非经常性因素导致业绩加速。公司2019年收入增速9.8%,与我们此前预期一致;归母净利润增速19.7%,超出我们之前15%的预期,主要是非经常性因素口径变化所致。2019年公司中报对一笔7亿元对外借款计提了2.5亿坏账,而年终时该笔借款已顺利收回,信用减值损失随之减少。 扣非归母净利润下降主要是一过性因素影响。公司2019年归母净利润增长19.7%而扣非净利润下降20.8%,主要公司吸收合并白药控股时处置深圳聚容保理和上海信厚投资两个子公司带来超过10亿元的投资收益导致非经常损益较多;另外,公司员工持股计划费用和吸收合并中介费共2.55亿元,职工提薪后薪资增加1.7亿元,其他费用增加7000万元,存货跌价减值损失2.0亿元,若将以上费用加回,则公司扣非净利润增速在3%左右。 四大业务板块增速稳定,2020年有望提速。公司健康产品子公司收入46.8亿元(+4.8%),净利润16.2亿元(+6.3%);药品收入44.0亿元(-3.0%),净利润约下滑-10%;中药资源收入约13.7亿元(+0.0%);省医药(商业)收入190.1亿元(+16.4%),净利润约4.9亿元(+13.6%)。公司各业务板块增速与上半年相比保持稳定。预计在2020年公司的员工持股、激励基金等激励措施实施后,各业务板块增速将得到明显提升。 期权激励方案进一步加强激励力度。公司此前已采取员工持股及激励基金两种方式,从2020年对董监高及核心业务骨干进行激励,本次期权激励方案的亮点在于1)授予量大,总数达2000万股,弥补了此前员工持股330万股数量较少的不足,董监高授予39%,业务骨干授予46%,精准激励;2)价格展现公司信心,80.95元/股的价格高于当前股价及此前74.13元/股的公司回购价格;3)300万股预留期权有利于高端人才引进;4)行权业绩考核条件符合股东利益,行权条件为2020-2022年公司加权平均ROE不低于10%,10.5%,11%,且现金分红比例不低于40%。 盈利预测:我们预计2020-2022公司归母净利润分别为47.5,53.8,60.5亿元,对应增速13.6%,13.2%,12.6%(由于2019年一过性投资收益较多,导致2020年表观增速减缓,预测实际业务增长是加速的),对应PE为22/19/17X。2020年为公司业绩激励实施第一年,经营活力有望明显增强,实际业务增长加速概率较大,维持“买入”评级。 风险提示:牙膏增速减缓;员工激励效果不及预期;新业务开展进度不及预期。
云南白药 医药生物 2020-03-16 75.02 -- -- 86.38 15.14% -- 86.38 15.14% -- 详细
云南白药:充满活力的百年传统品牌,富有责任感和创新精神的管理层是公司重要竞争力 治理结构:深化混改的典范,期待多年的长效激励机制落地 ①吸并白药控股实施完成,体制上的混改落地,缩短管理层级,提高决策效率;②创新性设置董事会成员,实现权力制衡与协同互补;③从短期到长期,激励机制逐步完善,实现核心人员自身利益与公司利益深度绑定,长期健康发展值得期待; 2020年看经营增速恢复 2017-2019Q3经营数据平淡,重在提升经营质量。展望2020年,我们认为公司有望迎来恢复性增长,核心看:过去几年药品事业部核心工作在于清理渠道库存,2020年我们预计有望恢复至两位数增长;健康产品事业部随着电商渠道的全面开拓以及产品的丰富化,2020年亦有望在高基数上继续实现较快增长。 战略转型:学习中不断落实白药长期发展战略 围绕创新药及骨伤科生态圈领域,构建新型医疗解决方案,发挥民族医药资源和白药品牌优势,打造代表中国参与国际竞争的医疗保健企业。 盈利预测与投资评级:预计公司2019–2021年实现营业收入分别为289.11亿元、327.60亿元和374.41亿元,归母净利润分别为36.40亿元、41.94亿元和48.76亿元,分别同比增长10.1%、15.2%和16.3%,折合EPS分别为2.89元/股、3.33元/股和3.88元/股,对应PE分别为27.4X、23.8X和20.5X,维持买入评级。 风险提示:资产重组进度不确定;股东融合进度低于预期;外延并购进度和力度难以预期。
云南白药 医药生物 2019-11-28 90.90 84.36 -- 90.40 -0.55%
92.00 1.21%
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事件公司发布 2019年半年度报告及董事、监事 KPI 考核方案2019年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 138.97亿元、 22.47亿元和 11.35亿元,分别同比增长5.72%、 8.59%和-25.93%,实现每股收益 0.48元,每股经营性现金流 2.16元, 扣非归母净利润低于我们此前预期。 公司公布董监事等核心人员薪酬与考核管理办法(草案)。 简评药品下滑、费用投放调整、 资产减值计提拖累 H1扣非归母净利润2019年上半年公司非经常性损益合计为 11.11亿元,其中非流动资产处置损益( 包括已计提资产减值准备的冲销部分)为 10.71亿元,主要因为公司未来聚焦主业,将吸并白药控股后获得的两个经营类金融业务的子公司进行资产剥离,预计 H2大概率不会出现类似资产处置情况。 母公司业务范围主要是公司药品事业部, 2019H1母公司实现收入 25.33亿元,同比增长-1.48%,净利润-0.83亿元,同比增长-124.87。母公司净利润下滑主要因为计提资产减值损失及信用减值损失,二者分别为 1.62亿元和 2.51亿元,其中资产减值损失主要由于三七存货跌价损失,信用减值损失主要为其他应收款坏账损失。剔除利息收入及投资收益因素,我们估计公司药品事业部 H1实现个位数下滑,渠道清理工作仍在进行。
云南白药 医药生物 2019-11-27 89.35 -- -- 90.90 1.73%
92.00 2.97%
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门店数量稳步增长,扩张步伐相对稳健。截止2019年9月30日,公司门店总数为4808家,其中直营门店3756家,加盟店1052家。2019年前三季度,公司新增直营及并购门店536家,其中:直营门店389家,并购门店147家,关闭门店69家。相比于2018年,2019年公司新建门店步伐相对稳健,并购门店数量大幅减少,公司在并购过程中更加重视估值,并购节奏放缓。与业内同类型公司相比,公司门店数量稳步增长,扩张步伐相对稳健。2019年以来,公司在进行大店的拆分,将500平米以上的大店进行拆分,以增加大店的经营效率。从经营情况来看,大店拆分后,经营效率明显提升,2019年三季度末,旗舰店的数量由2018年底的113家减少到97家,坪效也由128元/平方米提升至135元/平方米。 投资策略与盈利预测。公司经营步伐相对稳健,门店数量稳健扩张,新店和次新店对业绩增量的贡献仍在,业绩增速换挡的压力不大,但医改各项政策频出,尤其是医保个人账户的改革对公司经营上造成压力会逐步加大,在能够充分享受处方外流带来的红利之前,医保个人账户改革造成业绩上的扰动不可避免。综合考虑以上因素,预计公司2019-2021年的营业收入分别为117.44/140.93/171.93亿元,净利润分别为5.28/6.42/7.85亿元,EPS为1.84/2.24/2.74元。考虑药店行业的历史估值水平,结合业绩增速与估值匹配程度,给予公司2020年34-36倍PE,合理区间为76.16-80.64元,维持“推荐”评级。 风险提示:新建或并购门店盈利不及预期;医保个人账户改革快于预期;商誉减值。
云南白药 医药生物 2019-11-08 88.89 94.93 11.95% 94.88 6.74%
94.88 6.74%
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事项: 公司 10月 28日发布 2019年三季度报告,报告期内公司实现营业收入 216.46亿元(+8.36%),实现归母净利润 35.42亿元(+7.46%),实现扣非净利润23.36亿元(-7.30%),销售商品提供劳务收到的现金 228.85(-1.95%)亿元,经营活动现金净流入 1.54(-88.06%) 亿元。 公司 Q3单季度实现营业收入 77.49亿元(+13.42%),实现归母净利润 12.95亿元(+5.55%),实现扣非净利 12.01亿元(+17.78%),销售商品提供劳务收到的现金 81.86(+26.79%)亿元,经营活动现金净流入 6.05(+124.05%)亿元。 评论: 药品、日化板块保持稳健增长。 公司药品板块(母公司业绩)报告期内实现营业收入 39.91亿元(7.33+%),归母净利润 2.99亿元(55.83%); Q3单季度实现营业收入 14.58亿元(27.08%),归母净利润 3.82亿元(11.29%)。公司药品板块增速今年来首次由负转正, 主要原因是 2019年 H1药品板块以去库存为主, Q3季度恢复正常发货水平。 公司健康品板块报告期内估算营业收入同比增速约 10%左右,高于我国牙膏市场平均增速 2-3个百分点。主要原因为日化板块渠道进一步下沉,目前云南白药牙膏市占率为 20.1%,为国内第一。 公司开启外延发展模式。 2019年 10月 15日,公司公布与万隆控股签署《可换股债券认购协议》,以 7.3亿港币为对价,认购万隆控股两年到期、年利率3%的可转股债券。 一方面能够获得固定收益,另一方面可以进一步加深双方在个人护理产品贸易,以及植物提取和配套监测、物流、进出口及相关服务方面继续合作。 10月 25日, 公司公布计划使用自有资金 5,000万美元(约合 3.5亿人民币),以基石投资者的身份参与认购中国抗体制药有限公司(中文名称)在香港联合交易所的首次公开发行股份。 上述投资的资金来源均为上市公司自有资金,短期内不会对公司财务状况和日常生产经营造成重大影响; 从长期来看,有利于公司在生物医药领域的布局,提高公司资金利用效率,促进公司国际化进程,对公司发展具有积极影响。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计公司 19-21年营收分别实现 293.32亿(+9.8%) 、 321.92亿(+9.7%) 、 352.78亿(+9.6%);归母净利润分别为36.38亿(+10.0%) 、 39.57亿(+8.8%) 、 44.40亿(+12.2%) (原预测值为37.71亿、 42.12亿、 49.20亿,调低原因主要为公司 19年上半年受药品板块去库存影响,公司业绩减缓) 。 鉴于公司未来自由现金流较为稳定,采用 DCF估值法预测, 调整目标价格为 94.93元(原预测值为 99.36元,下调原因为下调利润预期增速) 。 公司业绩表现平稳,维持“推荐”评级。 风险提示。 药品板块、日化板块、新投资项目增速不及预期。
云南白药 医药生物 2019-11-04 85.50 95.94 13.14% 94.88 10.97%
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三季度符合预期 10月28日公司公告三季报,1-3Q19实现收入216亿元(+8.4%yoy),归母净利35亿元(+7.5%yoy),扣非净利23.4亿元(-7.3%yoy),业绩增长符合我们的预期。我们预计2019-21年EPS3.33、3.69、4.00元,对应增速10%、11%、9%,参考历史估值(近8年PE均值26x),给予2020年PE估值26-30x,目标价95.94-110.70元(前值86.46-99.76元),维持“增持”评级。 药品:三季度表现突出,预计未来内生增长平稳,关注潜在外延 以药品事业部为主的母公司1-3Q19收入同比增长7.3%至39.9亿元(3Q19+27%yoy),毛利率下滑0.8pct至54.8%,简易内生性利润(毛利减去税金及销售管理研发财务费用)同比增长2.3%(3Q19+10%yoy)。我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延:1)三季度主产品(白药系列)与器械(眼罩等)表现较好,特色药表现一般;2)白药系列近年提价利益均向渠道倾斜,未来不排除利益重新分配;3)外延将成为药品部的主要增量,目前公司外延集中在骨科方向,以关节材料为重点。 健康产品、中药资源、医药商业表现平稳 1)我们推测健康产品1-3Q19收入维持较快增长,毛利率有所提升,得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税;2)我们推测中药资源部1-3Q19收入维持平稳增长,公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式,目前市内机场、高铁、旅游区开店,未来计划区域扩张;3)我们推测医药商业1-3Q19收入维持平稳增长,近年增长依赖并购地区小公司,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房的供应链延伸。 经营指标平稳 1-3Q19期间费用率整体呈上升趋势:销售费率同比持平约13%,管理费率同比提升0.6pct至1.9%,研发费率同比提升0.1pct至0.5%,财务费率同比下降0.3pct至0.3%。1-3Q19收入现金比106%,回款顺畅。 全球化布局开启,静待高管完全就位 10月公司提前完成回购计划,拟使用已回购的330万股,以回购均价的半价(37.07元),授予不超过485名员工(其中董监高13人),同时推出现金激励,计提每年净利润增量的15%作为当年奖金,基本宣告公司长期激励完善。此后,公司认购万隆控股可转债(丰富个人护理经验的香港企业,拟进入工业大麻)、投资中国抗体(多个在研单抗适应症涉及类风湿性关节炎),体现更为开放、全球化的战略思路。目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官,我们认为公司治理结构进一步优化,等待CEO到位。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。
云南白药 医药生物 2019-11-04 85.50 92.90 9.55% 94.88 10.97%
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事件 公司发布 2019年第三季度报告 2019年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 216.46亿元、35.41亿元和 23.36亿元,分别同比增长 8.36%、7.46%和-7.30%,实现每股收益 2.77元,每股经营性现金流 0.12元,略超我们此前预期。 简评 药品及健康产品带动公司业绩恢复增长 2019年前三季度,公司实现营业收入 216.46亿元,同比增长8.36%,收入增长主要靠药品、健康产品事业部及省医药公司带动。 分事业部来看,我们预计: 1)药品事业部, Q3单季收入同比增长25%以上,前三季度同比增长在 5%以上,实现恢复性增长; 2)健康产品事业部依靠核心产品牙膏带动实现两位数增长,与终端增速匹配。 4月全球发布的云南白药儿童牙膏经营情况良好;面膜产品仍在推广期; 3)中药资源事业部与上半年形势趋同,受三七跌价影响,业绩下滑,但体量较小对公司整体业绩影响有限; 4)省医药公司立足区域市场,抓住“两票制”及“零加成”机遇积极拓展医药商业业务和渠道,进一步提升云南省内市场份额, Q3继续实现 10%左右增长。整体来看,公司 Q3单季核心药品及健康产品事业部经营状况良好,均实现较好的增长,在核心事业部的带动下公司整体未来有望继续保持稳健增长的态势。 公司长期健康发展值得期待 短期来看,公司吸并方案已落地实施, 首批员工持股计划通过股东大会审议,正在逐步踏上新途,未来将继续巩固现有业务板块维持稳健增长;长期来看,重大资产重组落地为公司注入新的活力,带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能,翻开公司发展的新篇章,长期健康发展值得期待。 毛利率环比提升,财务指标基本正常2019年前三季度,公司综合毛利率为 29.70%, 较中报提升 0.66个百分点, 主要由于高毛业务收入占比提升所致; 销售费用率为 12.77%,同比下降 0.08个百分点。管理费用率为 1.90%,同比提升 0.58个百分点, 费用基本稳定; 应收账款同比减少 5.08%, 应收票据同比增长 65.06%,主要由于省医药公司拓展业务所致;存货增长 22.57%,主要为省医药公司为拓展业务增加存货所致; 经营活动产生的现金流量净额同比减少 88.06%, 主要由于 19年贴现额度大幅减少所致。 其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2019–2021年实现营业收入分别为 289.11亿元、 319.45亿元和 353.47亿元,归母净利润分别为 35.31亿元、 38.97亿元和 43.11亿元,分别同比增长 6.8%、 10.4%和 10.6%,折合 EPS 分别为 2.81元/股、 3.10元/股和 3.43元/股, 对应 PE 分别为 27.1X、 24.6X 和 22.2X, 维持买入评级。 风险提示消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期;
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事件:公司计划使用自有资金5,000万美元(约合3.5亿人民币),以基石投资者的身份参与认购SinoMabBioScienceLimited(中文名称为:中国抗体制药有限公司,简称“中国抗体”)在香港联合交易所的首次公开发行股份,并相应签署《基石投资协议》。 开启生物医药布局,提升资金利用效率。公司本次投资中国抗体,是公司布局生物医药的开始,具有里程碑意义。中国抗体IPO前最后一轮估值约为3.5亿美元,如果IPO募集2亿美元,发行25%股本,则市值将达8亿美元,云南白药持股比例为7.5%。公司吸收合并白药控股后,2019H1现金及等价物总数达129.7亿元,另有78.1亿交易性金融资产,资金充足。以适量资金投资布局生物医药有助于公司提高资金利用效率和综合竞争实力,在公司传统药品业务逐步进入成熟期后,新药品布局将为公司注入新的增长动能。 中国抗体专注自身免疫疾病药物:中国抗体2001年由首位成功发展人源化抗CD22单克隆抗体的科学家梁瑞安博士创立,梁在分子免疫学及治疗用单克隆抗体的领域拥有三十年经验。公司6项在研药物中2项临床试验阶段,用于治疗多种自身免疫性疾病,4项处于新药研究阶段。在研药物的主要适用症为治疗类风湿关节炎(「RA」)、系统性红斑狼疮(「SLE」)、哮喘、天疱疮、干燥综合症(「SS」)及其他免疫性疾病。其中SM03是仅有的已进入三期临床研究的抗CD22治疗性裸单抗,治疗系统性红斑狼疮及非霍奇金氏淋巴瘤已完成一期临床试验;「BTK」抑制剂SN1011治疗类风湿关节炎、系统性红斑狼疮及天疱疮的一期临床预计将于2019底前完成。截止目前公司尚未将任何产品商业化,也无产生销售产品的任何收入,2018年、2019年1-4月净利润分别为-8361万元、-2840万元,研发费用分别为4730万元及2020万元。 自身免疫疾病治疗市场广阔:弗若斯特沙利文信息,全球自身免疫疾病治疗市场2018年的收入为1137亿美元,预计到2023年将达到1523亿美元,在此期间CAGR为6.0%。中国自身免疫性疾病市场规模2018年为134亿元,弗若斯特沙利文预测2030年将达到1330亿元,生物制剂将代替小分子,成为自身免疫疾病的主要治疗方法。2030年类风湿关节炎治疗市场将达到833亿元,2018-2023年复合增速为19.6%,系统性红斑狼疮市场将达到149亿元,2019-2030复合增速为21.7%。 投资可能进入高峰,布局将陆续兑现:公司10月15日公告将斥资7.3亿港元(折合人民币约6.6亿元)认购控股子公司万隆控股集团(00030.HK)的可换股债券,募集资金用于工业大麻和CBD(大麻二酚)相关的业务发展、研发、投资、收购或其他应用,加上本次投资中国抗体布局生物药,可能意味着公司将进入投资的高峰期,后续对骨科医疗、女性健康领域布局也将逐步兑现。 风险提示:牙膏增速减缓;新产品推广、员工持股推进不及预期。
云南白药 医药生物 2019-11-04 85.50 -- -- 94.88 10.97%
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中国抗体是专注于自身免疫系统疾病治疗的biotech新秀。中国抗体成立于2001年,是一家主要致力于研究、开发、生产及商业化针对自身免疫疾病治疗的抗体等生物制剂的香港生物医药企业。研发基地位于香港,生产设施位于中国大陆,于2019年7月向港交所递交上市资料。公司拥有多项潜在的同类首创(First-in-class)和同类靶点首创(First-in-Target)的在研产品,拥有6项临床阶段研究,2个产品进入临床阶段,4个产品处于IND申请阶段,拳头产品SM03是目前全球首款及唯一一款用于治疗类风湿关节炎的临床阶段抗CD22单克隆抗体药物,已处于临床III期阶段。 公司投资中国抗体,有望完成骨科领域产品线延伸,并借力进入创新药市场。云南白药核心产品白药系列(如气雾剂、白药膏、白药创可贴等)专注于止血镇痛、消肿化瘀,针对疼痛管理,产品销售渠道偏向消费端。中国抗体未来有望首个上市的旗舰产品SM03针对慢性免疫系统疾病如类风湿关节炎,也属于骨关节领域,需长期用药,消费属性较强,双方在销售渠道方面具有很强的协同效应。公司有望全方位360度参与到生物药从靶点识别、分子筛选、临床研究、生产到商业化的完整产业流程,将能够自主建立创新药平台;同时,公司也有望借力中国抗体经验丰富的科学家团队和顶尖的科学顾问团队建立自主创新团队,深度进入到创新药物开发生态圈和创新药市场。 公司7.3亿港元投资万隆控股,布局工业大麻种植与产业链。此前10月14日,公司与香港万隆控股集团签订协议,以7.3亿港币认购万隆控股两年到期、年利率3%的可换股债券。根据公告,万隆控股本次所募集资金将用于工业大麻和CBD相关的业务发展、研发、投资、收购或其他应用。公司通过吸收合并白药控股,由此承继万隆控股29.59%的股份,成为其第一大股东。按照初步换股价0.258港元/股计算,假设可转债全部转换为股票,公司将持有51.06%的股份。云南因气候条件是工业大麻最适宜种植的区域,也是目前国内唯一以法规形式允许并监督工业大麻种植的省份。而云南白药的中药资源事业部此前成功开发了三七、重楼等云南属地化药材。我们预计公司未来的业务版图中将包含工业大麻种植与产业链开发,成为国内工业大麻领域最重要的玩家之一。 香港万隆和中国抗体两项投资是完成混改和股权激励后,公司新的成长点和国际化的开端。公司过去两年相继完成了混改、管理层薪酬改革、董监高换届,以及近期员工激励方案落地,标志公司将有动力扬帆起航,重新出发。作为传统药企转型创新的代表,未来有望在骨科医院、骨伤科和妇科专利药领域出现更多的外部合作和外延拓展。 盈利预测与评级:维持预测19-21年备考EPS为3.11/3.57/4.09元,对应19-21年PE为26/23/20倍。公司长期战略目标宏伟,员工激励完成后将加速推进外延,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:新产品推广进度低于预期,外延并购低于预期。
云南白药 医药生物 2019-10-31 85.99 -- -- 94.88 10.34%
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Q3收入与净利润呈现显著拐点。Q3单季度实现收入77.48亿元,同比+13%,扣非净利润12.01亿元,同比+17.78%,净经营性现金流同比大幅增长500%。继中报业绩下滑之后,重拾两位数以上增长,且现金流状况恢复正常。公司Q1/Q2/Q3单季度收入增速分别为10%/1.7%/13.4%;扣非归母净利润增速分别为8.5%/-47%/18%,Q3收入与利润呈现显著拐点。符合我们在2019年中报点评中的推断:公司上半年仍处于经营调整期,伴随重大资产重组、董事会换届以及回购等一系列事项实施完毕,公司下半年有望重整旗鼓。 药品恢复增长最明显,健康品也显著好转。药品板块前三季度实现收入39.91亿元,同比+7%,净利润2.99亿元,同比-56%;Q3单季度实现收入14.58亿元,同比大幅增长27%,净利润约3.43亿元,同比大幅增长约22%。我们预计白药中央产品经过较长时间去库存,目前库存已经达到较低水平,Q3开始恢复正常发货并重新补库存。健康品板块预计Q1~3收入增速约11%-12%,由于H1增速较低,推算Q3单季度增幅30%左右,大幅改善。按照牙膏市场整体8%左右增速看,我们预计随着牙膏分销渠道下沉、市占率提升(目前国内市占率已达第一),以及面膜洗发水等新品类资源投入加大,健康品板块Q4或明年有望持续两位数增长。商业预计收入稳定增长10%左右,我们推算中药资源前三季度收入仍下滑。 管理费用显著下降,增加销售与研发投入。Q3单季度管理费用在去年高管薪酬改革的前提下,仍减少近5000万元,预计主要由于Q2在计提了较多资产减值后“轻装上阵”。但公司加大销售资源投入与研发力度,Q3销售费用同比增长25%,研发费用同比+68%。 盈利预测与评级:维持预测19-21年EPS至3.11/3.57/4.09元,对应19-21年PE为26/23/20倍。公司长期战略目标宏伟,员工激励完成后将加速推进外延,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:新产品推广进度低于预期,外延并购低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名