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云南白药 医药生物 2019-09-02 76.21 86.46 12.86% 78.09 2.47% -- 78.09 2.47% -- 详细
中报符合预期 8月28日公司公告中报,1H19实现收入138.9亿元(+5.7%yoy),归母净利22.5亿元(+8.6%yoy),扣非净利11.4亿元(-25.9%yoy),业绩增长符合我们的预期。考虑整体上市,我们认为药品日化表现平稳,预计19-21年EPS3.33、3.69、4.00元(前值3.58、4.00、4.42元未考虑整体上市),对应增速10%、11%、9%,参考历史估值(近8年PE均值26x),2019年PE估值26-30x,目标价86.46-99.76元,维持“增持”评级。 药品:内生增长乏力,关注潜在外延 以药品事业部为主的母公司1H19收入同比下滑1.5%至25.3亿元,毛利率下滑1.5pct至53.2%(主因低毛利普药收入占比提升),简易内生性利润(毛利减去税金及销售管理研发财务费用)同比增长11%。我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延:1)终端面临医保控费压力,报表端依然推动渠道去库存;2)白药系列提价空间不大,且近年提价利益均向渠道倾斜,毛利率贡献有限;3)外延将成为药品部的主要增量,目前公司对抗肿瘤、心血管、中成药较为谨慎,可能授权引进骨科专利药。 健康产品、中药资源、医药商业表现平稳 1)健康产品部1H19平稳增长,我们预计健康产品的收入/利润1H19增长约5%/0%,减税效应尚未显现,我们预计得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税,全年利润增速在5-10%;2)我们预计中药资源部1H19维持平稳增长,公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式;3)医药商业收入1H19同比增长13%至89亿元,毛利率同比提升1.5pct至8.7%,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房最后一公里。经营指标平稳吸并后1H19同比新增约9.3亿元投资收益(主要为处置长期股权投资所得收益),同比新减3.8亿元的其他应收款坏账与2.4亿元的存货跌价/应收款坏账,有所抵消。1H19期间费用率整体呈上升趋势:销售费率同比下降0.6pct至14%,管理费率同比提升0.9pct至2.3%,研发费率同比提升0.1pct至0.5%,财务费率同比提升0.8pct至0.4%。1H19收入现金比106%,回款顺畅。 董事会换届,静待高管完全就位 近期公司董事会换届,董事长王明辉不变(云南白药),新增联席董事长陈发树(新华都)与副董事长汪戎(国资委),非独立董事7人,其中来自云南白药、新华都、国资委、云和集团分别2、2、2、1人,结构相对均衡。同时管理层重新聘任,原高管团队基本不变、职位转为国际通行职称,其中原总经理尹品耀转为首席运营官,总经理一职空缺、暂由董事长王明辉临时代任,目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官。我们认为,公司治理结构进一步优化,但由于目前CEO尚未到位,持观望态度。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。
云南白药 医药生物 2019-09-02 76.21 -- -- 78.09 2.47% -- 78.09 2.47% -- 详细
上半年营收增速5.72%,归母净利润增速8.59% 公司发布2019半年报:上半年营业收入138.97亿元(+5.72%);利润总额24.74亿元(+3.30%);归母净利润22.47亿元(+8.59%)。 公司财务指标基本正常,经营性现金流大幅减少,上半年经营现金流-4.51亿元,同比下降111.86%。收入和净利润符合预期,归母净利润、现金流低于市场预期。 商业板块收入增加12.86%,下半年业绩有望回升 分板块看,工业销售收入49.09亿元(-3.16%),毛利率65.96%(-0.16pp),其中健康板块(健康产品子公司)收入营收24.74亿元(+5.3%),净利润9.56亿元(-0.7%)。截止今年5月,公司牙膏市场份额20.1%,已跃居国内牙膏市占率第一。药品板块和中药资源板块合计收入24.35亿元(-9.0%)。医药商业板块(省医药子公司)收入89.50亿元(+12.86%),毛利率8.69%(+1.54pp)。 由于上半年公司反向吸收合并白药控股,加之董事会换届、股票回购等事项,我们 推测上半年仍处于经营调整期,预期公司下半年有望恢复正常经营,业绩有望回升。 重组顺利推进,管理层级进一步优化 根据半年报,目前,白药控股的全部资产、负债、业务、合同及其他一切权利与义务、风险与收益均概括转移到了云南白药,为后续的新股发行上市和老股注销等吸并最后阶段工作做好充分准备。重组有利于有效简化公司管理层级,推动决策市场化和科学化,提高资源利用效率,为公司注入巨量资金及优质资产,拓展产品结构和产业链,在夯实公司发展基础的同时,持续提升盈利能力,与股东共享改革红利。 研发创新投入持续加大,更加重视提高职工待遇 上半年公司研发费用6508万元,同比增长22.5%,主要是因为职工薪酬大幅提升至1305万元,同比增长116.5%。 上半年销售费用19.39亿元,同比略增1.6%,管理费用3.16亿元,同比大幅增加78.6%,其中中介机构服务费、水电及物业管理费增幅较大,今年同比新增股权转让费用、交割期费用、股权费用约3105万元。 看好公司重组后未来发展,维持“买入”评级 公司由于上半年重组、管理层调整等事项,业绩不及预期,我们将之前预计2019-2021年净利润由37.79/42.59/47.17亿元分别小幅下调为37.76/42.55/47.12亿元,对应PE分别为26、23、21倍。公司属于行业龙头,虽然短期业绩承压,但随着公司布局的形成、重组落地和管理层换届选举完成,公司前景值得期待,我们看好公司未来发展,维持“买入”评级。 风险提示:重组整合进度不及预期,产品销售推广不及预期等。
云南白药 医药生物 2019-09-02 76.52 84.36 10.12% 78.09 2.05% -- 78.09 2.05% -- 详细
盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为298.44亿元、333.59亿元和373.06亿元,归母净利润分别为36.56亿元、40.37亿元和44.52亿元,分别同比增长10.6%、10.4%和10.3%,折合EPS分别为3.51元/股、3.88元/股和4.27元/股,对应PE分别为24.5X、22.2X和20.1X,维持买入评级。 风险提示 消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期。
云南白药 医药生物 2019-08-30 77.84 -- -- 78.09 0.32% -- 78.09 0.32% -- 详细
事件: 公司公布2019年中报:实现营业收入138.97亿元(+5.72%),归母净利润22.47亿元(+8.59%),扣非归母净利润11.35亿元(-25.93%),净经营活动现金流-4.51亿元(-111.86%)。收入与净利润符合预期,扣非净利润与经营活动现金流低于市场预期。 点评: 资产减值与坏账准备增多影响扣非净利润,应收票据增多影响净经营性现金流。公司19H1确认非经常性收益11.11亿元,其中含白药控股的长期股权投资处置收益10亿元,而去年同期非经常损益仅为2.1亿元,导致扣非净利润低于净利润。另外,19H1发生存货跌价损失2.38亿元,发生应收款坏账准备2.8亿元,合计发生资产减值5.49亿元,较历史年份有显著提高。加回后,实际净利润约16亿元,同比增速与收入端基本匹配。而19H1经营活动现金流为-4.5亿元,主要由于经营性应收项目增加16亿元(票据收入增多),经营性应付项目较少3.4亿元。19H1公司毛利率29.04%,同比基本持平;销售费用率13.95%,同比下降0.62pct;管理费用率由于高管薪酬改革以及中介服务费增加同比提升1.24pct至2.74%。我们推断公司上半年仍处于经营调整期,伴随重大资产重组、董事会换届以及回购等一系列事项实施完毕,公司下半年有望重整旗鼓。 健康品板块稳步增长,牙膏市占率跃居第一。健康品板块H1实现收入24.74亿,同比增长1%,净利润9.56亿,基本持平,其中牙膏维持稳健增长,市占率增长至20.1%,成功在全渠道超过黑人,跃居全国市占率第一。采之汲面膜在日本市场推出三款面膜,抢滩日本美妆市场。药品板块H1继续“调结构、强终端、强服务、去库存”,实现收入25.33亿元,同比下滑1.5%。医药商业收入89.62亿,同比增长15.8%,净利润1.94亿,同比下滑13.8%。中药资源板块19H1新开“白药生活+”门店4家,开店总数已达10家,预计实现收入10亿元,但由于种植毛利率降低,预计净利润为负。 盈利预测与评级:维持预测19-21年EPS至3.11/3.57/4.09元,对应19-21年PE为25/22/19倍。公司长期战略目标宏伟,新一届董监高到位后将加快推进,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:回购进度低于预期;新产品推广进度低于预期。
云南白药 医药生物 2019-08-30 77.84 -- -- 78.09 0.32% -- 78.09 0.32% -- 详细
事件:公司发布2019年半年报,2019H1收入138.97亿元,同比+5.27%,归母净利润22.47亿元,同比+8.59%,扣非后归母净利润11.35亿元,同比-25.93%(以上数据为吸收合并白药控股后经调整数据,本次中报股本为10.4亿股,尚未计入7月3日上市的2.3亿股)。 核心业务利润端低于市场预期。公司2019H1完成了吸收合并白药控股,报表收入端增速受影响较小,+5.27%的增速基本反映四大事业部的情况;利润端归母净利润和扣非净利润受投资收益(12.7亿)、信用减值损失(-2.8亿,其他应收坏账)、资产减值损失(-2.7亿,存货跌价和坏账)及一次性费用支出影响较大,不能反映公司核心业务利润增速,我们根据核心子公司及母公司数据测算,四大事业部利润端增速约为-3%~-4%,低于市场预期。 牙膏增速放缓、药品业务下滑,省医药收入增速较快.2019H1,公司健康产品子公司收入24.7亿元(+5.3%),净利润9.6亿元(-0.7%);药品和中药资源收入合计约24.4亿元(-9.0%),药品业务净利润约下滑-8%;省医药(商业)收入89.6亿元(+15.8%),净利润1.9亿元(-14.0%)。公司19H1除了省医药收入端增速较快,其他业务收入端与利润端增速均出现一定程度的放缓,可能是上半年吸收合并白药控股事宜牵涉管理层精力较多、以及费用增加所致,预计在回购完成,员工持股计划推出后,工业各业务将加速成长。 财务指标稳定,现金大幅增加。2019H1公司毛利率为29.04%(-1.4pp),其中工业端65.96%(-1.16%),商业端8.69%(+1.54%),推测为药品毛利率下滑;中间费用率同比上升0.45pp,主要管理费用和研发费用因员工薪酬提高、中介费用增加,费用率提升1.24pp所致;销售费用率13.95%(-0.62pp),财务费用率0.39%(-0.17pp)均有所降低。经营性现金净流量-4.51亿元,与18H1(19.69亿元)相比明显降低,主要是电子汇票增加以及回款减少所致,应收票据同比增加11.3亿元。现金及等价物余额净增加73.7亿元,总数达129.7亿元,现金流非常充足。 盈利预测:将2017/2018年收入和净利润调整为公司公布的吸收合并白药控股后备考数计算。我们预计2019-2021公司归母净利润分别为38.0,41.3,46.7亿元,对应增速11.5%,8.5%,13.1%(由于19年一过性投资收益较多,导致20年表观增速减缓,预测实际业务增长是加速的),对应2019-2021年PE为26/24/22X,公司混改重大事项相继完成,回购完成后将推出员工持股计划,公司经营活力有望明显增强,实际业务增长加速概率较大,维持“买入”评级。 风险提示:牙膏增速下滑;药品回暖进度不及预期;回购和员工持股推进不及预期。
云南白药 医药生物 2019-08-27 76.85 -- -- 80.52 4.78% -- 80.52 4.78% -- 详细
事件: 公司近期召开 2019年第二次临时股东大会,投票选举产生第九届董事会、监事会成员,同时聘任公司新一届高管。 点评: 王明辉先生继续担任公司董事长,董事会名额与股东持股比例相匹配。新 一届董事会中,王明辉先生继续担任公司董事长,新增陈发树先生为联席 董事长、汪戎先生为公司副董事长。 7位非独立董事: 陈发树、陈焱辉、汪戎、纳鹏杰、李双友、王明辉、杨昌红; 3位独立董事:尹晓冰、戴扬、张永良(后续将增补 1位非独立董事) 。 公司吸收合并白药控股后,云南国资委和新华都及一致行动人并列上市公司第一大股东,公司无实际控制人, 中国平安计划减持。从新一届董事会成员背景来看,董事名额与股东持股 比例相匹配:云南白药高管 2席(王明辉、杨昌红)、新华都 2席( 新华都实业集团董事长陈发树、 新华都实业集团董事陈焱辉)、 国资委 2席( 云南财经大学教授汪戎、 纳鹏杰)、云合集团 1席( 云南合和集团副总经理李双友) , 中国平安不再拥有董事席位。 (具体见表 1)原高管团队职位基本无变化, 将在全球范围内选聘首席执行官。 新一届高 管中,王明辉为临时首席执行官,公司董事会正在全球范围积极找寻首席 执行官,彰显公司国际化进程。 尹品耀为首席运营官、高级副总裁兼中药资源事业部总裁;王锦女士为高级副总裁兼药品事业部总裁;秦皖民为高级副总裁兼健康品事业部总裁;杨勇为高级副总裁兼云南省医药有限公司 总裁;吴伟为公司首席财务官(财务总监)、高级副总裁、董事会秘书; 余娟为首席人力资源官(人力资源总监);李劲为技术质量总监;朱兆云为中药研发总监。 原高管团队职位基本无变化。(具体见表 2)盈利预测与评级: 考虑到白药控股资产注入后净利润增厚、股本扩大,以及并入现金资产的利息收益, 调整 19-21年 EPS 至 3.11/3.57/4.09元(原 3.61/4.16/4.8元), 对应 19-21年 PE 为 25/22/19倍。 公司长期战略目标宏伟,新一届董监高到位后将加快推进, 未来前景广阔, 维持“买入”评级。 风险提示: 回购股份进度低于预期; 新业务及外延并购进度低于预期。 业绩预测和估值指标
云南白药 医药生物 2019-08-26 77.47 -- -- 80.52 3.94% -- 80.52 3.94% -- 详细
事件: 公司于 2019年 8月 21日和 22日分别召开了 2019年第二次临时股 东大会、第九届董事会2019年第一次会议和第九届监事会2019年第一次 会议。会议投票确定了公司第九届董事会与监事会成员、并聘任了公司的高 管。 董事会:王明辉为董事长、陈发树为联席董事长、汪戎为副董事长。陈 发树、陈焱辉、汪戎、纳鹏杰、李双友、王明辉、杨昌红为非独立董事,尹晓冰、戴扬、张永良为独立董事。 监事会: 游光辉、钟杰、宋成立、吴群为股东监事,屈华曦、何映霞为职工监事。 高管: 王明辉为临时首席执行官;尹品耀为首席运营官、高级副总裁兼中药资源事业部总裁;王锦女士为高级副总裁兼药品事业部总裁;秦皖民为高级副总裁兼健康品事业部总裁;杨勇为高级副总裁兼云南省医药有限公司总裁;吴伟为公司首席财务官(财务总监)、高级副总裁、董事会秘书;余娟为首席人力资源官(人力资源总监);李劲为技术质量总监;朱兆云为中药研发总监。 董事会成员变动较大,新设立联席董事长。公司本次确定的第九届董事会成 员 10名(还有 1位独立董事尚未确定),有 7人为新任, 仅董事长王明辉、执行董事杨昌红和云南合和李双友继续留任。 新华都实业集团董事长陈发树担任联席董事长, 云南财经大学教授汪戎任副董事长。根据公司章程,联席董事长与董事长共同享有 9项职权,可在董事长不能履行职务时代为主持股东大会, 公司副董事长协助董事长/联席董事长工作,董事长/联席董事长不能履行职务时由副董事长履行。 董事名额与股东持股相匹配。 公司吸收合并白药控股后,云南国资委和新华都及一致行动人直接在上市公司层面持股,并列第一大股东,公司无实际控 制人。公司第九届董事会中新华都占据两席,云南国资委占据两席,云南合 和(集团)占据一席。 中国平安本次不再拥有董事席位,此前已公告减持不超过 5%的公司股份。 高管层全部保留,头衔变化彰显公司治理现代化。 本次高管人员没有变化,保留了在公司奋斗了 20年,将公司从 15亿市值带到千亿市值的核心管理团队,最明显变化是设立了首席执行官、 首席运营官等职位。董事长王明辉任临时首席执行官(后面是否会有变化有待观察),总经理尹品耀任首席运营官并继续主管中药资源业务。财务总监兼董秘吴伟保留原职位并增加了高级副总裁和首席财务官头衔。研发总监朱兆云头衔变更为中药研发总监,推测公司可能在未来设置化学药/生物药研发总监,推进相应产品的研发。 员工持股与激励值得期待。 公司 7.6-15.3亿的回购已完成 1.04亿(截止 19年 8月 2日),回购将全部用于员工持股,在公司新的董监高确定后,公司的回购和员工持股计划有望加快实施;激励机制下公司有望开启新一轮的快速增长。 风险提示: 牙膏增速减缓;新产品推广、 回购和员工持股推进不及预期
云南白药 医药生物 2019-08-08 74.69 99.05 29.29% 80.52 7.81%
80.52 7.81% -- 详细
新董事会成员构成合理,为长期健康发展奠定基石 公司第九届董事会提名候选人为:1)非独立董事:陈发树、陈焱辉、汪戎、纳鹏杰、李双友、王明辉、杨昌红;2)独立董事:尹晓冰、戴扬、张永良。我们认为,根据候选人背景,本次董事会非独立董事构成为新华都2人,云南省国资委2人,云南白药2人,合和集团1人,董事会成员背景强大,构成合理,为公司长期健康发展打下良好基石。 修订公司章程,彰显国际化 本次公司修改章程为:董事会由11名董事组成,设董事长1人,联席董事长1人,副董事长1人。在高级管理层设置当中,新章程规定公司设立首席执行官作为核心高管人员,其他高级管理人员包括高级副总裁、副总裁、各职能首席官、董事会秘书。 我们认为:1)设立联席董事长、首席执行官、各职能首席官,一方面体现出公司混改后云南省国资委与新华都并列第一大股东、无实际控制人的治理结构,另一方面体现出全新的治理机制更加国际化;2)公司修改章程议案审议通过,其中1票弃权,无反对票,预计对未来进程无重大影响。 看好公司长期健康发展 2019年上半年,我们预计:1)药品事业部仍在开展渠道调整工作,短期略有压力,长期有望迎来恢复性增长;2)健康产品事业部经营健康,有望实现稳健增长;3)中药资源事业部有可能受中药材价格波动带来小幅影响;4)省医药公司持续深耕云南省内市场提高市占率,实现持续增长。 短期来看,公司吸并方案已落地实施,股份回购(用于后续员工持股计划)在稳步推进,正在逐步踏上新途,未来药品事业部渠道调整后有望迎来恢复性增长;长期来看,重大资产重组落地为公司注入新的活力,带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能,翻开公司发展的新篇章。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为298.44亿元、333.59亿元和373.06亿元,归母净利润分别为36.56亿元、40.37亿元和44.52亿元,分别同比增长10.6%、10.4%和10.3%,折合EPS分别为3.51元/股、3.88元/股和4.27元/股,对应PE分别为24.5X、22.2X和20.1X,维持买入评级。 风险提示 消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期。
云南白药 医药生物 2019-07-25 77.98 -- -- 79.49 1.94%
80.52 3.26% -- 详细
白药长期投资价值持续存在: 公司在国家最高保密级别的药品云南白药基础上, 以“用户”需求为导向的持续创新,发展出 50亿销售规模的云南白药品牌药品和 45亿销售规模的大健康产品,成为国内医药品牌价值第一名,大健康领域的领军者。中国大健康产业规模 2018年达 7万亿,预计2019-2023年复合增长率约为 12.55%。 公司凭借品牌、渠道、管理团队和大健康领先布局的优势,将持续受益中国大健康产业的发展,不断输出价值。 公司近 20年每年分红, 累计分红 71.84亿元,持续回报投资者。 当前时间,公司实际估值处于历史低位, 投资价值显现。 四大事业部各有看点: 1) 药品事业部:公司 2016-2018核心药品平均单价提升 18.96%,母公司库存商品有降低趋势,在渠道库存彻底解决后有望实现量价齐升; 2)健康产品事业部:“氨甲环酸”事件对牙膏影响逐步消散,健康产品有望重回 12%以上快速增长,牙膏外产品在健康产品子公司架构改造后有望加速成长; 3)中药资源:三七价格 2019上半年触底回暖,板块收入和利润有望重回 25%左右快速增长。 4)省医药公司:云南省医药商业规模达 761亿, 2011-2017复合增幅 14.95%,公司作为省内龙头,两票制实施后市占率将进一步提高。 混改全面落地有望成为公司发展拐点: 第一轮引入民营资本混改及吸收合并白药控股对公司产生了四个方面的重大影响 1)薪资市场化,核心管理层平均涨薪超过 100%,激活管理层活力; 2)决策制度和股权架构的变化将使公司更加高效运转; 3)吸收合并后公司手握 263亿现金、理财、基金等强流动性资产,医疗及大健康外延并购有望加速; 4) 7-15亿回购将用于员工持股,激励机制下公司有望开启新一轮的快速增长。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 36.4亿元、 40.9元、 47.1亿元(公司公布的 2018年经调整归母净利润即为 38.5亿元,因吸收合并涉及资产在 2019中报才能完全体现并表影响, 2019年实际利润应更高,此处暂未体现),增长分别为 10.0%、 12.5%、 15.2%。 EPS分别为 2.85元、 3.20元、 3.69元,对应 PE 分别为 27x, 24x, 21x(若考虑吸收合并资产,则对应 2019年约 23X PE) ,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 牙膏增速减缓;新产品推广不及预期;吸收合并白药控股带来的管理风险。
云南白药 医药生物 2019-05-09 80.09 83.72 9.28% 83.88 2.04%
85.50 6.75%
详细
一季度业绩符合预期。公司公布一季报,19年一季度实现营业收入69.73亿元,同比增长10.04%,归属上市公司股东的净利润为8.46亿元,同比增长4.97%,扣非净利润为7.55亿元,同比增长8.54%,业绩符合预期,一季度保持平稳增长。费用方面,公司销售费用率为11.90%,较去年同期约较少2.56个百分点,管理费用率为1.66%,研发费用率为0.41%,基本维持在相对稳定的水平。 各个板块预计平稳发展。在去年“牙膏事件”以及渠道去库存的影响下,公司各板块一季度依旧保持了相对平稳的发展,预计商业板块增速维持在15%左右,健康板块发展势头良好,预计增速在15%左右,中药资源板块仍然维持较快的增速,约20%左右,药品板块由于渠道去库存等方面的影响,预计可能出现一定幅度下滑,预计同比下滑约20%左右。毛利率方面,Q1综合毛利率为28.30%,较去年同期约较少2.16个百分点,预计主要与商业业务占比相对提高有关。 激励理顺,看好公司长期发展。目前,公司激励改革已经进入最后阶段,一方面,公司吸收合并了云南白药控股,使云南省国资委、新华都的控制权进一步增大,有利于公司在重大事件、决策方面摆脱国企的束缚,管理更加顺畅;另一方面,公司为了进一步激励白药的管理层及核心员工,公司预计从二级市场回购公司股份用于实施员工持股计划,随着公司激励计划的逐步落地,看好公司的长期发展 财务预测与投资建议 由于公司药品业务相对承压,可能会影响19年的业绩情况,我们对盈利预测略微调整,预计2019-2011年EPS分别为3.58/4.10/4.50元(原预19-20年预测为3.02/4.48元),根据可比公司,给予公司2019年24倍估值,对应目标价为85.92元,维持买入评级。 风险提示 改革进度不达预期;公司药品业务销售不达预期
云南白药 医药生物 2019-05-06 84.28 96.51 25.98% 86.51 0.01%
85.50 1.45%
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药品渠道压力尚存,业绩稳健增长 2019年一季度公司实现收入业绩两位数增长,业绩稳健增长,我们估计:1)母公司主要业务单元为药品事业部,母公司Q1收入同比下滑18.51%,主要由于经过Q4单季大幅增长后渠道压力尚存,利润端同比下滑70.34%,主要由于理财收益减少所致;2)健康产品事业部在牙膏的带动下实现两位数增长,表现强劲;3)中药资源事业部实现稳健增长;4)省医药公司持续深耕云南省内市场,背靠母公司强大资金优势,保持两位数快速增长。 短期来看,公司吸并方案已通过证监会核准批复,员工持股计划已通过股东大会表决,未来渠道调整后有望迎来恢复性增长;长期来看,重大资产重组落地将为公司注入新的活力,带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能,翻开公司发展的新篇章。 药品回款及垫资导致经营活动现金流净额下滑,其余财务指标基本正常 2019年一季度,公司销售毛利率为28.30%,同比降低2.16个百分点,主要由于低毛利率医药商业业务占比提升所致;销售费用率为11.9%,同比降低2.56个百分点,整体销售费用得到较好控制,牙膏业务单元控费效果表现优异;管理费用同比增长38.98%,主要由于职工薪酬增加所致,管理费用率为1.66%,同比下降0.07个百分点,基本正常;财务费用率为0.71%,同比增长0.11个百分点,基本正常;预收款项同比减少71.20%,主要由于药品事业部及健康品事业部的预收货款减少;应收账款同比增长66.73%,主要由于商业板块增加导致;经营活动产生的现金流量净额同比下降188.35%,主要由于一季度公司药品板块下滑及商业板块经营所需垫资增加导致经营性现金流入和流出出现4亿左右差值;其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019–2021年实现营业收入分别为298.44亿元、333.59亿元和373.06亿元,归母净利润分别为36.56亿元、40.37亿元和44.52亿元,分别同比增长10.6%、10.4%和10.3%,折合EPS分别为3.51元/股、3.88元/股和4.27元/股,对应PE分别为24.5X、22.2X和20.1X,维持买入评级。 风险提示 消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期。
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事件:公司2019Q1营业收入、扣非净利润分别约为69.7亿元、7.5亿元,同比增速分别约为10%、8.5%。 利润增速符合预期,药品板块短期压力较大。公司2019Q1营业收入约为69.7亿元,同比增长约10%,其中母公司收入约为11.2亿元,同比增速约为-18.5%。公司毛利率约为28.3%,较2018年下降约2.2个百分点,结合毛利率变化,我们估计公司医药商业及牙膏板块增速或超过15%,收入结构变化明显为Q1报最大特点。公司期间内扣非净利润约为7.5亿元,同比增长约8.5%,低于收入增速约1.5个百分点,具体分析如下:1)收入结构变化导致的毛利率下降约2.2个百分点;2)期间费用率约为14.7%,同比下降约2个百分点,其中管理费用增速约为39%,主要员工薪酬增加;财务费用增速约为31%,主要是票据贴息增加。其余指标如期末应收账款为25.8亿元,同比增长约67%;经营性现金流净额为-2.9亿元,主要为商业板块产生;预收账款约为2.5亿元,同比下降约35%,主要是药品事业部及健康品事业部的预收货款减少。目前公司控股股东混合所有制改革已经落地,吸并方案已经获证监会核准批复,股权激励等工作正在推进中,基本面将持续恢复,仍看好2019年业绩增长。 吸收合并已获批复,新白药新起点。1)混合所有制企业,经营团队作用将凸显。吸收合并完成后白药控股与新华都将为并列第一大股东,经营管理团队的重要性将凸显。公司已经拉开内部改革序幕,员工激励政策也在推进中,预期将推动公司的治理和决策机制更加市场化;2)逐渐梳理战略方向,明确公司发展赛道。后期将逐步开展药品业务、骨科医疗生态圈的布局,前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务;新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等,提供产业资源支撑;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且通过主题营销活动,推进气血康等快速增长;b、中药资源事业部特点突出,豹七中高端定位明显。其已经多点布局种植基地,在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务稳步增长,并积极拓展电商平台,精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。2018年牙膏市场占有率全国第二,约为18.1%,儿童系列、IP包装等新品推出速度快;洗发水、护肤品投入力度加大,完成品牌梳理后或有快速增长。 盈利预测与投资建议。不考虑吸并摊薄,我们预计2019-2021年EPS分别为3.61元、4.11元、4.68元,对应市盈率为24倍、21倍、19倍。公司整体业绩增长稳定,大健康布局行业领先,激励落地经营团队作用凸显,具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。
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事件:公司发布一季报,归母净利润同比增长5% 2019年一季度,公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润69.73亿元、8.46亿元、7.55亿元,分别同比增长10.04%、4.97%、8.54%。 4Q18公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润69.84亿元、5.74亿元、4.80亿元,分别同比增长10.75%、6.38%、36.79%。4Q18扣非后归母净利润增速存在前期低基数的原因,总体上公司收入和利润保持稳定增长。 公司总体毛利率有所下降,药品事业部利润明显下降 一季度公司整体毛利率为28.30%,同比下降2.16pct,销售费用率、管理费用率为11.90%、2.07%,分别同比下降2.56pct、提高0.34pct。母公司基本体现药品事业部板块的情况,一季度实现营业收入11.23亿元,同比下降18.51%,实现净利润0.65亿元,同比下降70.34%。药品事业部利润明显下降一方面来自毛利率同比下降2.16pct,另一方面投资净收益同比减少5,000万元。 混改带来的利好依然值得期待 2018年,公司云南白药吸收合并白药控股的方案并获得证监会核准批复,方案完成后云南省国资委、新华都、江苏鱼跃将直接持股上市公司,持股比例分别为25.10%、25.10%和5.58%。公司同时回购股票进行股权激励,回购资金总额不超过15.27亿元、回购股份成本价格不超过76.34元/股,预计回购股份数量不超过2,000万股,占公司当前已发行总股本的比例不超过1.92%,公司混改基本完成,红利依然值得期待。 预计19-21年业绩分别为3.50元/股、3.86元/股、4.27元/股 公司是国内稀缺品牌中药龙头企业之一,品牌、管理能力突出,国企混改后有望突破发展瓶颈,预计19/20/21年EPS分别为3.50/3.86/4.27元/股。我们选取可比的4家品牌中药企业,2019平均PE29X,给予云南白药行业平均的2019年PE29X,预计公司2019年EPS为3.50元/股,对应的合理价值为101.58元/股,维持“买入”评级。 风险提示 政策不稳定风险;国企改革后机制不稳定风险;产品老化导致收入增速下降风险。
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业绩增速如期逐季恢复,商业增长较快影响现金流。公司19Q1扣非增长8.54%,相比18年全年扣非增长4.91%有明显提升,符合市场预期。其中,测算健康品板块实现收入约12.5亿元,同比+18%,去年底“牙膏事件”影响基本消除,新品类实现快速放量。药品板块(母公司为主)受18年同期高基数影响,收入约11亿元,同比下滑近20%。测算中药资源板块收入约4亿元,维持20%左右良好增长。医药商业板块受益于省内两票制全面落地后集中度提升、加强零售药房战略合作,估计实现收入约42亿元,同比+18%。母公司净经营活动现金流5.78亿,同比增84%,现金流状况良好。公司整体经营性现金流为负,推测主要因商业板块增速加快导致。 静待激励落地后“新白药”全面起航。2016年下半年至今,公司混改不断深化。目前白药控股整体上市事宜已近收尾,混改的“最后一环”股份回购实施员工激励也即将落地,有望绽放新的活力。公司基本面也在发生积极变化,预计各大业务板块将实现恢复性增长。其中健康品板块组织架构重组成效突出,洗护和美肤贡献高增速;药品板块去库存结束,今年有望恢复良好增长;中药资源板块探索养生品类新零售模式,有望加快增长。18下半年起业绩已有逐季改善,静待激励落地后“新白药”战略全面起航。 盈利预测与评级:暂不考虑白药控股资产注入后净利润、股本的变化,以及200亿现金资产的理财收益,维持19-21年EPS为3.61/4.16/4.8元,分别同比增长14%/15%/15%,对应19-21年PE为24/21/18倍。若考虑摊薄,预计吸并后表观EPS为2.95/3.40/3.92元,对应PE为30/26/22X。公司长期战略目标宏伟,混改后将加快推进,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:回购进度低于预期;新产品推广进度低于预期。
云南白药 医药生物 2019-04-09 82.72 96.81 26.37% 98.88 16.47%
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药品板块企稳回升,终端有望放量。2018年药品板块实现增长稳定,同比增速为2.98%。公司药品的毛利率为55~60%,其中普药毛利率较低,核心品种云南白药系列拥有较高毛利率。随着两票制的推行,公司对各产品线的推广模式进行了重新梳理,2017年普药品种占比下降,2018年普药呈现恢复增长。提价有望带动终端销量增长。为照顾下游药店销售积极性,2018年公司对核心产品进行了提价,将利润让渡给下游零售药店。我们预计,随着下游药店的销售动力增强,公司药品板块有望实现更快发展。 健康产品板块稳定增长,加速产品升级换代。2018年健康产品板块保持稳定增长,同比增速为4.54%。公司健康产品的毛利率约在75%上下。随着公司陆续推出儿童牙膏、双效抗敏牙膏等新品,高毛利率的新品有望带动健康产品毛利率继续提升。我们预计,公司在口腔、洗护、美肤等领域新细分的产品不断丰富,健康业务板块将实现营业收入及毛利率双双提升的态势。 中药资源板块继续发力,中药资源高速增长。中药资源事业部营业收入较17年同比增长20.03%,主要来源于种植业销售收入大幅增长484.8%,由于药材运营围绕重点经营品种,建基地、建产地加工、建追溯,探索“基地+白药+采购方”合作共建产地加工厂模式,实现对资源的掌控,逐步构建起砂仁、茯苓、灯盏细辛等重点品种群。同时,对核心豹七系列产品包装升级、豹七三七全系物料延展以及全新4P全案制定,进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。我们预计,中药资源板块2019年有望继续快速发展。 “新白药、大健康”作为公司战略,为潜在需求布局:公司实施“新白药、大健康”的多元化发展战略,已经取得巨大成功。2011-2017年间,公司通过大健康方向转型,初步形成药品、健康、原生药材、商业物流四大主体业务,在此领域年收入超40亿,其中牙膏业务在报告期内保持快速增长,市场占有率达到全国第二位。同时公司推出日子卫生巾,养元青洗护系列,采之汲美肤系列,在相关领域市场规模之和超过1500亿,我们预计,公司将继续巩固市场品牌影响力,扩大新白药、大健康布局,继续牙膏领域的成功。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司有望恢复增长,预计19-21年营业收入分别实现296.54亿、334.21亿和384.88亿元,同比增长11.0%、12.7%、15.2%;19-21年归母净利润实现37.71亿、42.12亿、49.20亿元,同比增长14.0%、11.7%、16.8%。根据公司DCF估值法预测,我们认为公司合理估值价格为99.36元。考虑到公司业绩表现平稳,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:药品监管趋严、市场竞争日趋激烈、运营成本持续上涨、资金周转压力加大、产品质量安全责任重大等风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名