派格宾持续放量带动公司收入快速增长。特宝生物是一家专注于长效重组蛋白药物研发、生产和销售的生物科技公司，目前拥有5款重组蛋白上市产品，包括治疗血液肿瘤相关疾病的特尔津、特尔康、特尔立、珮金，以及治疗慢性病毒性肝炎的派格宾。2023年公司实现营业收入21.0亿元（+37.6%）。业绩同比大幅增长的主要原因是公司核心产品派格宾的持续放量，2023年派格宾收入17.9亿元（+54.2%），已占公司总营收的85%。 收入规模持续扩大带动费用端快速摊薄，叠加毛利率的一次性提升，使得利润增速高于收入增速。2023年公司归母净利润5.55亿元（+93.5%），扣非净利润5.79亿元（+73.6%）。毛利率达93.3%（+4.4pct），主要系公司和键凯科技的合作到期，公司不再支付相关专利费用。销售费用率40.4%（-5.6pct），我们认为主要系收入规模扩大带来的摊薄效应。管理费用率10.0%（+1.0pct），研发费用率11.0%（+1.1pct）基本保持稳定。 得益于上述因素，2023年公司净利率已达26.5%（+7.6pct）。我们认为，未来随着销售费用率的进一步摊薄，公司的净利率还有持续提升的空间。 慢乙肝临床治愈空间不断扩大，看好派格宾未来持续放量。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，目前主要用于治疗一线核苷酸类似物经治后HBsAg<1500IU/ml的慢性乙肝患者（优势患者），这部分患者数量目前约为150-250万人。根据我们测算，派格宾上市以来累计覆盖优势患者数量不超过15万人，渗透率仅为6-10%。我们注意到近期乙肝治疗扩空间和提渗透两个逻辑逐步落地，得益于自上而下的政策和行业利好，我们认为从中心医院到基层的乙肝诊疗有望加速，而作为乙肝一线用药的派格宾放量有望提速。2024年1月李兰娟院士起草的首版《乙型病毒性肝炎全人群管理专家共识（2023）》发布；3月，首版儿童慢性乙型肝炎防治专家共识发布；2023年底，由卫健委牵头的“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”出台。 其他长效重组蛋白产品进入收获期，拉动第二成长曲线。公司长效升白药、生长激素和促红素均进展顺利。长效G-CSF产品珮金已于2023年6月30日获批上市并进入医保，这款产品由复星医药代理销售，半年收入达1006万元。长效生长激素已于2024年1月11日递交上市申请并获得受理。 长效促红素已完成II期临床并准备开启III期。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.51/10.51/14.38亿元，对应EPS分别为1.85/2.58/3.53元。参照可比公司，我们给予公司1-1.3倍PEG，对应2024年37-48倍PE，对应合理股价为68.62-89.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示：主营产品销售不及预期的风险，药品未能中标及中标价格下降风险，技术升级迭代与市场竞争风险，新产品获批不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报。公司 2023年实现收入 33.12亿元，同比增长 10.31%，实现归母净利润 5.68亿元，同比增长 22.09%。 2024年一季度实现收入 9.09亿元，同比增长 15.27%，实现归母净利润 1.90亿元，同比增长 31.98%。 点评： 核心贴膏品种稳健增长，矩阵品牌优势持续升级。 2023年公司核心品种通络祛痛膏实现收入超过 10亿元，“两只老虎”系列年销量超 10亿贴。公司采取“1+N”品牌战略，在“羚锐”主品牌赋能下，聚焦“两只老虎”与“小羚羊”等子品牌建设，在骨科与儿童健康等领域持续打造品牌优势，形成品牌聚合效应，有望推动核心品种持续放量。 贴剂产品稳步提升，片剂产品实现较快增长。 2023年公司贴剂产品实现收入20.47亿元，同比增长 6.91%，毛利率为 75.8%，同比增长 1.33pp；片剂产品收入 2.62亿元，同比增长 34.66%，毛利率为 65.62%，同比增长 6.85pp； 胶囊剂收入 7.12亿元，同比增长 15.44%，毛利率为 74.66%，同比增长0.35pp；软膏剂收入 1.37亿元，同比下降 7.91%，毛利率为 74.95%，同比减少 1.27pp。片剂产品实现较快增长，主要原因是丹鹿通督片销售增长。 费用率持续优化，营销效率不断提升。 2023年公司销售期间费用率为52.92%，同比下降 4.09pp，销售费用率为 45.41%，同比下降 2.68pp，管理费用率为 5.26%，同比下降 0.38pp，研发费用率为 3.31%，同比下降 0.86pp。 2024年一季度公司销售期间费用率为 50.75%，同比下降 3.37pp，销售费用率为 45.55%，同比下降 2.17pp，管理费用率为 3.84%，同比下降 0.60pp，研发费用率为 2.24%，同比下降 0.45pp。我们认为公司稳步推进渠道创新与营销优化，叠加品牌优势升级，营销效率实现有效提升。 盈利预测与估值。 公司在中药贴膏领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 6.89亿元、 8.07亿元、 9.50亿元，同比分别增长21.3%、 17.2%、 17.7%，对应 EPS 分别为 1.22元、 1.42元、 1.67元。参考可比公司，我们给予公司 2024年 20-25X PE，每股合理价值区间为24.40-30.50元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

事件： 公司发布 2023 年报&2024 年一季报。 2023 年公司实现营收 391.11亿元，同比增长 7.19%，归母净利润 40.94 亿元，同比增长 36.41%，扣非归母净利润 37.64 亿元，同比增长 16.45%。 2024 年一季度公司实现营收107.74 亿元，同比增长 2.49%，归母净利润 17.02 亿元，同比增长 12.12%，扣非归母净利润 16.90 亿元，同比增长 20.51%。 点评：聚焦主业，提质增效，药品事业群稳健增长。 2023 年公司药品事业群实现收入 64.81 亿元，同比增长 8.16%，白药核心系列品种稳健增长，白药气雾剂收入超过 17 亿元，同比增长 15.27%，白药膏收入超过 9 亿元，白药胶囊收入超过 6 亿元。品牌中药较快增长，蒲地蓝消炎片与藿香正气水收入过亿元，同比增长近 16%与 124%，宫血宁胶囊收入同比增长 47%，气血康口服液收入 2.31 亿元，同比增长 15%。 我们认为药品业务是公司核心业务板块， 公司将利用院外 OTC 渠道优势与品牌优势，推动药品事业群快速发展。 健康品事业群发掘存量潜力，积极拓展多元化渠道。 2023 年公司健康品事业群实现稳健增长，实现营业收入 64.22 亿元，同比增长 6.50%。在口腔护理领域， 云南白药牙膏国内市场份额达到 24.6%，持续保持市场第一。 在防脱洗护领域， 核心产品养元青加速成长， 2023 年销售额突破 3 亿元， 同比增长36%，并在线上渠道实现快速增长。未来公司将持续聚焦口腔健康及洗护产品， 通过多元化渠道拓展带动核心品种放量。 中药资源事业部稳健发展，维持药材供应战略地位优势。 2023 年中药资源事业群实现对外收入 17.1 亿元，同比增长约 22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长 81%。 有效保障公司战略品种供应与价格稳定， 在中药材价格普涨的背景下，有效平抑公司投料药材价格上涨。我们认为公司中药资源事业群不断聚焦区域优势资源，保证公司供应前提下，打造持续领先的中药资源产业平台。 持续加大研发投入， 短、中、长期战略清晰。 公司布局四大研发中心，充分发挥中央研究院的中枢协调功能，整合、协调跨区域研发资源。公司科学规划短、中、长期研发项目，短期全力布局上市品种二次开发及快速药械开发，宫血宁胶囊二次开发项目、气血康口服液等项目取得阶段性进展；中期推进创新中药开发，深耕云南白药透皮贴剂制剂领域，并在创伤领域进行布局；长期聚焦创新药研发成果转化，聚焦优势独家品种，并以核药为中心进行多个创新药开发。我们认为公司制定不同时间周期的多层次研发战略目标， 有望通过研发创新驱动未来长期可持续发展。 盈利预测： 公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 46.8 亿元、 52.1 亿元、 57.3 亿元，增速分别为 14.3%、 11.4%、 10.1%，对应 EPS 为 2.62 元、 2.92 元、 3.21 元。 公司拥有中药资源品代表性品牌， 具备丰富创新产品矩阵， 我们给予公司 2024 年 23-28X PE，对应合理价值区间 60.26-73.36元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 中药材成本波动风险， 药品集采影响加剧， 核心产品放量不及预期。

国企混改已现成效，困境反转迈入稳定增长期。康恩贝专注于医药健康领域，主要从事药品及大健康产品的研发、制造和销售，曾通过并购尝试拓展相关业务领域，使得公司业绩2019年起出现较大波动，自实施混改以来，公司聚焦中药大健康发展战略，持续推进资源整合协同工作：一方面，公司推动非主业非优势、低效无效资产的处置，另一方面，公司进行业务整合，促进中药大健康产业的升级转型和创新。2023年，公司业绩已基本恢复到了历史最高水平，实现营业收入67.33亿元（+12.20%），扣非归母净利润5.54亿元（+14.60%）。我们认为当下公司减利风险因素已基本出清，业务结构持续优化，主业盈利已进入稳定阶段。 焕新做大老品牌，创新培育新品牌。公司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。公司在经营发展中注重品牌建设，目前已培育形成多个知名品牌及其系列产品，形成了品牌森林策略。2023年公司销售过亿元品种系列共17个，较上年增加2个，合计实现销售收入46.19亿元（+12.93%），占公司总营收比重为68.6%。公司将建优产品矩阵，除继续夯实康恩贝肠炎宁系列10亿级销售规模外，力争2个品牌系列产品实现销售5-10亿级、5-6个产品实现销售2-5亿级。同时，通过加大品牌延伸，将品牌及产品从疾病治疗向保健预防发展。 内生外延共发力，整合资源提效能。内生方面，公司将进一步推进无效资产的处置和对控股子公司全资化等工作，整合资源，提质增效，同时围绕创新主线，加大研发投入，聚焦重点项目创新性研究和中药大品种的二次开发及循证医学研究，加强研发创新平台建设。外延方面，根据战略规划，公司将在中药大健康企业中积极寻求并购机会，同时聚焦优势治疗领域及细分赛道，引进具有临床价值和市场需求的潜力大品种。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为7.47亿元、8.37亿元、9.56亿元，对应EPS分别为0.29元、0.33元、0.37元。公司通过“瘦身强体”行动优化资产、提质增效，在大品牌大品种工程拉动下稳定增长。 参考可比公司，我们给予公司2024年20-25XPE，对应合理价值区间为5.81-7.27元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化的风险，研发创新的风险，原材料的价格波动风险，市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入16.29亿元，归母净利润1.87亿元（-34.64%），扣非归母净利润1.33亿元（+25.35%），佰骏医疗于22M10不再纳入合并报表范围，剔除该因素，公司23年营业收入基本持平，此外转让佰骏医疗部分股权确认的投资收益也影响了上年同期归母净利润的基数。24Q1实现营业收入4.38亿元（+0.37%），归母净利润7019万元（+10.04%），扣非归母净利润5390万元（+9.61%）。 点评：2023年公司医药制造板块实现收入14.39亿元（-0.27%），其中呼吸系统用药、儿童用药收入同比均实现了20%以上的增长，而心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药收入同比下降，主要是分别受依折麦布片、藤黄健骨片先后纳入集采所致。“338大产品打造计划”中大部分产品均呈现稳健增长态势，如强力枇杷露的销售收入同比增长超过80%，强力枇杷膏（蜜炼）、蒲地蓝消炎片、血塞通片等产品的销售收入同比增长均超20%。中药创新药发展势头良好，小儿荆杏止咳颗粒已累计覆盖等级医院近900家、基层医院约400家，实现营收近6000万元；玄七健骨片全年覆盖等级医院近500家，实现营收3200万元。 截至2023年年底，公司已经开展临床前研究的中药创新药研发项目达13个，覆盖妇科、骨科、呼吸科、儿科、肿瘤科等科室。中药创新药研发项目进度靠前的品种有诺丽通颗粒、健胃祛痛丸、蛭龙通络片，其中健胃祛痛丸正在进行III期临床试验，预计2025年申报生产；蛭龙通络片II期临床研究进展顺利；诺丽通颗粒正在进行长毒试验。另有小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床进展顺利，止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于24M4申报临床试验。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为2.33亿元、2.98亿元、3.68亿元，对应EPS分别为0.53元、0.68元、0.84元。公司优化资产结构，聚焦创新中药，产品矩阵丰富，参考可比公司，我们给予公司2024年22-28XPE，对应合理价值区间为11.67-14.85元，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，集采政策的风险。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 2023 年实现营业收入 4.62亿元（ +43.72%），归母净利润 1.36 亿元（ +45.23%），扣非归母净利润 1.22亿元（ +58.93%）； 24Q1 实现营业收入 8767 万元（ -8.24%），归母净利润2175 万元（ -27.69%），扣非归母净利润 1921 万元（ -27.42%）。 点评：在盆底及产康领域，目前盆底电刺激产品已经比较饱和，渗透率很高，尤其在公立医院， 2023 年电刺激类产品收入增长 6.80%。 盆底磁在综合医院的渗透刚刚开始，在“磁电联合”的推动下有望持续增长。 2023 年二代盆底功能磁产品顺利拿证上市，将生物反馈与被动刺激高效融合，有望打造盆底康复治疗领域第三次产品革命。公司将在女性健康相关领域，将盆底康复和轻医美项目相结合，构建覆盖女性全生命周期的综合解决方案。 在精神康复领域， 2016 年公司推出了经颅磁刺激仪，在 23M8 成功开展经颅电刺激仪合作，此外团体生物反馈技术于 2022 年完成更新迭代， 市场竞争力进一步提升，使得 2023 年电生理产品收入增长 30.67%。 在神经康复领域，二代经颅磁刺激仪（康复专用）可为神经康复提供了国际前沿的无创神经调控治疗手段，公司持续丰富公司康复专科产品矩阵，目前针对三级医院康复科已推出“康复环”整体解决方案。 公司运动康复机器人产品线符合神经康复智能化、标准化的康复需求，第一代产品已全部完成取证流程，初步形成了覆盖人体上下肢的全周期康复评估和训练的运动康复机器人产品矩阵。 在巩固传统康复医疗器械产品以外，公司快速成长切入激光射频赛道，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频， 截至24M4 公司塑形磁产品已经获得 FDA 认证和国内医疗器械注册证；皮秒激光产品已在年初完成临床试验；射频领域有女性盆底私密、抗衰和身体塑形减脂领域的布局， 2023 年公司针对盆底私密的高频电灼仪已经上市销售，另外两款产品正在临床前期准备的阶段。 盈利预测。 我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润为 1.57 亿元、 1.92 亿元和 2.36 亿元，对应 EPS 分别为 2.29 元、 2.79 元和 3.44 元。 参考可比公司，我们给予公司 2024 年 20-25X PE，对应合理价值区间为 45.85-57.32元， 继续维持“优于大市” 评级。 风险提示。 市场竞争加剧的风险，磁刺激产品推广不及预期的风险，新产品研发不及预期的风险。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入5.44亿元（+14.59%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后收入为4.99亿元（+29.46%），归母净利润1.54亿元（-24.61%），扣非归母净利润1.40亿元（-23.42%）。24Q1实现营业收入1.46亿元（+6.67%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后收入为1.38亿元（+16.00%），归母净利润为3067万元（-31.91%），扣非归母净利润为3028万元（-32.12%）。 点评：公司进一步挖掘国际市场，在欧洲和日本等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖北美、亚太及欧洲等主要国家和地区。2023年公司境外非新冠业务实现营收3.30亿元（+37.08%，收入占比为66.11%），其中美洲/欧洲/亚太区域收入占比分别为46%/14%/5.7%，欧洲占比有所提升。 公司的产品可应用在生物药和细胞治疗中的靶点发现及验证、候选药物的筛选及优化、CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等从药物发现到临床试验研发及商业化生产过程的主要环节。从2023年公司重组蛋白销售情况来看，50万以上的产品数量共计196个，数量占比为5.61%，收入占比为46.90%，大客户采购占比进一步提升。 2023年公司有4500多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现了销售及应用，积累了丰富的研究、生产、分析经验。公司持续加大研发投入，2023年投入研发费用1.25亿元（+9.72%），拥有研发人员247人（+30.69%），为公司的发展注入强大的创新动力。公司在深化原有重组蛋白和抗体技术优势的同时，积极布局CAR-T细胞治疗领域的相关产品，在拥有GMP级质量管理体系平台的基础上，结合细胞治疗药物生产规范，已成功开发近30款高质量的GMP级别产品，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。此外，公司积极拓展相关产品和技术服务，覆盖ADC药物从抗体制备、筛选、偶联到后期生产质控的全流程，以加速ADC药物的研发进程。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为1.78/2.11/2.51亿元，同比分别增长15.7%/18.9%/19.0%。我们认为公司深耕重组蛋白研发领域，良好的产品力使得公司在工业客户中拥有好口碑，海外业务的布局助力市场格局进一步打开，我们给予公司2024年25-30XPE，对应合理价值区间为37.02-44.42元，维持“优于大市”评级。 风险提示：进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

事件：公司发布2023年年报，实现营业收入27.65亿元（-51.33%），归母净利润4.88亿元（-59.26%），扣非归母净利润4.15亿元（-62.46%）。分季度来看，单Q4实现营业收入7.60亿元（-22.72%），归母净利润8781万元，扣非归母净利润7758万元。值得关注的是，公司产品新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒于近日获得FDA的应急使用授权。 四大业务条线齐头并进，稳健增长。分业务线来看，2023年传染病检测实现收入9.52亿元（-75.82%），常规传染病业务如呼吸道检测、血液传染病检测等在报告期内有显著的恢复和增长；慢病管理实现收入11.19亿元（+19.11%），国内院内市场诊疗修复趋势明显，化学发光平台实现超高速增长，国外诊疗需求也在回暖复苏，荧光平台持续扩充检验套餐，发光平台不断拓展海外装机；毒品（药物滥用）实现收入3.31亿元（+12.68%），公司持续深化北美毒检市场的同时进一步加强新业务区域的拓展；优生优育检测实现收入2.67亿元（+10.08%），产品升级和渠道建设推动了业务的增长。 2023年，公司在若干战略领域取得了突破性进展。在化学发光领域，管式发光新推出仪器，搭配已上市的近百个检测项目，以常规项目和特色项目双线并行的策略实现快速发展；单人份发光产品性能显著提升，并完成了海外多个国家的本地注册。在分子诊断领域，公司自研的全自动核酸扩增分析系统积极助力疾控和海关检疫等领域。在病理业务领域，公司有特色一抗和二抗原材料等多款自研产品上市，并获得标杆终端的广泛认可。此外多功能染色平台的拓展也助力终端病理医生的临床应用拓展。 公司在海外市场准入方面、海外渠道建设方面已经构建起较为突出的优势。 在北美市场，公司不断推进毒检、传染病等核心产品在北美地区的注册认证，通过优化研发流程、提升生产效率、加强本土化营销等措施，成功稳定了核心客户群体，与核心客户的业务同比实现高速增长。在国际市场，公司建立了数百人的销售团队，产品出口到150多个国家或地区，在巩固原有免疫荧光和胶体金平台优势的同时，持续推进化学发光等新品导入，加快注册脚步，打造特色项目，完成新客户、新市场的开发和覆盖。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.55亿元、8.46亿元、10.43亿元，同比分别增长34.2%、29.2%、23.3%。我们认为常规业务伴随老业务产品升级换代、新业务产品陆续落地以及渠道的进一步建设有望继续维持稳健增长。我们给予公司2024年25-30XPE，对应合理价值区间为34.67-41.61元（对应PS为5.00-6.00X，参考可比公司，我们认为估值处于合理水平），维持“优于大市”评级。 风险提示：产品注册进度不及预期风险，新产品推广不及预期风险，集采等政策风险。

事件： 公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报， 2023 年实现营业收入 100.58亿元（ +15.69%），归母净利润 27.97 亿元（ +13.15%），扣非归母净利润 28.54亿元（ +15.26%）。 24Q1 实现营业收入 31.71 亿元（ +20.58%），归母净利润9.75 亿元（ +26.61%），扣非归母净利润 9.88 亿元（ +28.23%）。 点评：2023 年肝病用药实现营业收入 44.63 亿元（ +24.26%），毛利率同比减少2.11pcts 至 78.79%，由于原材料大幅涨价，公司核心产品片仔癀锭剂于 23M5提价， 23Q1-24Q1 肝病用药单季度毛利率分别为 80%/75%/79%/81%/76%，我们预计 23Q3 之后确认收入的都是提价之后的产品，因此 23H2 毛利率环比有所提升，但 24Q1 毛利率环比回落，推测原材料价格压力进一步提升；心脑血管用药实现营业收入 2.66 亿元（ +60.57%），毛利率同比减少 8.44pcts至 38.71%，我们预计安宫牛黄丸 23H2 销售情况相较 23H1 有所收敛。 公司践行做优片仔癀、做强大品种、做大化妆品的策略： 1）片仔癀方面，一方面公司加大片仔癀胶囊同质同价宣传，另一方面主产品提价后公司加大在线上推广力度； 2）大品种方面， 23 年安宫牛黄丸、片仔癀含片、肝宝，这三个单品实现销售额过亿元； 3）化妆品方面， 23 年皇后牌片仔癀珍珠霜销售额实现过亿元。此外公司还要做好保健食品， 23 年 5 个自有“蓝帽子”产品销售翻番，未来将以这些产品为重点，快速形成大健康产品矩阵。 公司聚力创新驱动： 1）大品种二次开发方面： 23 年公司开展片仔癀及优势中成药品种二次开发临床研究 11 项，完成临床研究 3 项；加快推进片仔癀及优势中成药品种药理、药效、毒理等研究项目 34 项，完成片仔癀对胆汁酸代谢及保肝抗炎作用机制研究等 10 项； 2）新药开发方面， 23 年公司有 3 个化药 1 类新药、 3 个中药 1.1 类新药和 1 个中药 1.2 类新药进入临床研究阶段，取得温胆片 II 期临床试验总结报告和 PZH2108 片 I 期临床研究报告， 完成 2个化药创新药的临床前研究工作。 盈利预测： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 33.08 亿元、 35.89亿元、 40.46 亿元，同比分别增长 18.3%、 8.5%、 12.7%。公司核心产品片仔癀具有消费属性和稀缺属性，终端需求旺盛，其他产品的潜力也逐步开始释放，参考可比公司，我们给予公司 2024 年 35-45X PE，对应合理价值区间为 191.93-246.76 元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 原材料料供给风险和价格风险， 研发不及预期的风险，产品销售不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年年报，实现营业收入 86.74亿元（+0.42%），归母净利润 10.71亿元（+505.34%），扣非归母净利润 11.81亿元（+60.11%），扣非净利润快速增长，主要系收入增长带来利润增加，以及计提的资产减值损失较上年同期减少所致。分季度来看，单 Q4实现营业收入 21.02亿元（-16.04%），归母净利润 3864.26万元（-51.62%），扣非归母净利润 1.27亿元（+367.59%）。 点评： 2023年中药板块实现营收 59.71亿元（+6.62%），主打复方丹参滴丸销售量同比增长 9.89%。公司按照国际化创新标准和现代医学标准，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。同时公司先后持续布局多层次的产品组合，不断加强大品种二次开发与创新中药研发，近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症三款中药产品获批上市。 截至 2023年底，公司在现代中药领域布局 25款产品，研发管线 19款产品处于临床 II、 III 期研究阶段，其中有 7款正在开展 III 期研究；在核心品种的二次开发方面，九味化斑丸、芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症、芪参益气滴丸增加心衰适应症、养血清脑丸增加 AD 适应症 II 期临床试验入组中； 国际化研发方面， T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进过程中。 2023年化学制剂药实现营收 12.03亿元（-5.30%）、化学原料药 5713万元（-19.67%）、生物药 1.90亿元（-23.47%）。化学药领域，公司仿创结合构建多领域领先，治疗腓骨肌萎缩症的 PXT3003已完成 III 期全部病例出组； 1类创新药 PARP 抑制剂推进 II 期临床； 1类创新药抗抑郁 JS1-1-01完成 I 期； 天士力帝益药业已有 17个品种通过/视同通过一致性评价。生物药板块，公司聚焦蛋白/抗体、 CGT 两大领域，重点推进 12项创新项目研发；此外， 23年普佑克由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，我们预计普佑克心梗适应症中销售将维持稳定，脑梗适应症 IIIc 期验证性试验已完成全部入组。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 11.69亿元、12.60亿元、 13.40亿元，同比分别增长 9.2%、 7.7%、 7.1%。公司深耕现代中药创新，研发储备品种丰富，业绩恢复快速增长。参考可比公司，我们给予公司 2024年 20-25X PE，对应合理价值区间为 15.65-19.56元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 研发进度不及预期的风险，集采降价的风险，新产品注册进度不及预期的风险，资产减值的风险。

事件： 公司公告 2023年年报，实现营业收入 53.42亿元（+18.26%），归母净利润 14.82亿元（+37.66%），扣非归母净利润 12.67亿元（+41.77%），业绩上升的原因有： 1）通过增加采浆量、提高血浆综合利用率、优化产品结构、加大市场急需产品的生产和研发等措施巩固血液制品行业地位； 2）集中优势资源开发疫苗新产品，做好四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）等产品的生产和销售，做大做强疫苗业务。分季度来看，单 Q4实现营业收入 14.29亿元（+56.23%），归母净利润 4.14亿元（+135.85%），扣非归母净利润 3.61亿元（+166.97%）。 疫苗业务： 子公司华兰疫苗 2023年实现收入 24.10亿元（+32.03%），归母净利润 8.60亿元（+65.49%）。 2023年，华兰疫苗做好疫苗产品的研发、生产和销售，四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位，共取得流感疫苗批签发共计 94个批次，其中四价流感疫苗（成人剂型） 73批次，四价流感疫苗（儿童剂型） 15批次，三价流感疫苗 6批次，上述流感疫苗共 2535.7万剂（+33.38%），可见民众接种意愿上升。我们认为随着国家政策推动、民众健康意识进一步提升、支付能力逐步增强，行业可持续发展将迎来新空间。此外， 2023年 2月，华兰疫苗先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、吸附破伤风疫苗的《药品注册证书》，进一步丰富了公司的产品线。 血制品业务： 2023年实现营收 29.26亿元（+9.22%），其中白蛋白收入同比增长 6.97%，静丙同比增长 8.96%，其他血液制品同比增长 11.87%。 2023年公司加快新建单采血浆站建设，加强对单采血浆站的管理，血液制品业务保持稳定增长，实现采浆 1342.32吨，较 2022年增长 19.59%。公司积极申请新建单采血浆站， 2023年公司成功建成 4家浆站并顺利获取《单采血浆许可证》，积极推进在建浆站工作，并完成 11家浆站的许可证换发，以增强血浆采集能力和确保业务合规性。同时，公司加强对现有单采血浆站献浆员的宣传发动，进一步提升浆站管理能力，挖掘单站潜能，促进浆站内生增长。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 17.24亿元、 20.01亿元、 23.16亿元，同比分别增长 16.4%、 16.0%、 15.7%。我们预计公司的血制品业务温和回升，流感疫苗业务在后疫情时代重新迎来放量期，参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 25-30X PE，对应合理价值区间为23.57-28.29元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 采浆量不及预期的风险，流感疫苗接种不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年年报，实现营业收入 51.80亿元（+21.57%），归母净利润 11.10亿元（+25.99%），扣非归母净利润 10.04（+29.35%）。分季度来看，单 Q4实现营业收入 11.58亿元（-14.11%），归母净利润 2.22亿元（-20.56%），扣非归母净利润 2.25亿元（-17.07%）。 新浆站陆续开采，供给端有望继续提速。 公司通过 1）重点督导包保、区域网格化、新媒体运用； 2）紧抓新浆站的提质上量工作； 3）强化绩效考核和浆站管理人员队伍建设工作等多项举措促进采浆量提升， 2023年全年实现采浆量 2415吨，同比增长达 18.67%。公司及各所属企业依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持，截至目前公司拥有单采血浆站（含分站）总数达 102家， 2023年净新增 19家浆站取得采浆证， 2024年初有 1家新浆站取得采浆证，截止 2024年 3月，公司在营浆站达 80家，筹建中浆站 22家，浆站分布于全国 16个省/自治区。 三大产能进展顺利，有望提升血制品业务的经营质量和效益。 2023年，永安厂区已投产运行并完成八因子、人免疫球蛋白、破免、 乙免等产品的生产场地变更等工作；上海血制云南项目完成工艺验证以及 MES、 SCADA、 DCS系统验收；兰州血制兰州项目完成主车间（综合车间、分离车间）结构封顶、二次结构和部分安装。未来随着云南项目和兰州项目逐步建成投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，并发挥协同效应，不断提升血液制品业务的经营质量和效益。 新产品研发取得突破，关注层析静丙和重组八因子的增量贡献。 公司通过内部技术共享合理布局下属子公司科研品种，采用集中研发、分散注册的科研模式缩短研发时间，加速推进新产品研发和产业化进程。 23M9，成都蓉生研制的高纯静丙和注射用重组八因子获批，确保了公司免疫球蛋白类和重组凝血因子类新产品在国内同行业的领先地位；另有成都蓉生的纤原和兰州血制的 PCC 处于上市许可申请阶段，成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子 VIIa 正在开展 III 期临床试验，成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII-Fc 融合蛋白和贵州血制的 PCC 获得临床批件。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 13.75亿元、 16.87亿元、 20.55亿元。公司是血制品行业的龙头企业， 目前已经进入了发展新阶段，中长期厚积薄发值得期待，我们给予公司 2024年 30-38X 的 PE，对应合理价值区间为 25.04-31.71元（对应 PB 3.72-4.71X， PS 6.53-8.27X，参考可比公司，我们认为估值处于合理水平），维持“优于大市”评级。 风险提示： 采浆量不达预期的风险，行业竞争加剧的风险，采浆成本上升的风险。

历史悠久耕耘制药领域，大江入海迎来新一轮发展。江中药业聚焦制药领域，缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标。2019年，华润医药正式成为公司的控股股东。公司借助华润医药的产业资源、资本优势及优秀管理体系，进一步提高产业协同效应、整合省内资源、提升管理效率；同时加快重组并购，先后收购桑海、济生、海斯三家公司各 51%的股份，丰富公司产品结构，开启了华润江中的新一轮跨越式发展。2023年公司实现营业收入 43.90亿元，（+13.00%），非处方药业务“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类均保持增长态势；大健康业务成为公司业务增长的新引擎。 强化品牌建设，优化渠道赋能。公司围绕“做强 OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，内生发展和外延拓展相结合，以品牌驱动和创新驱动引领经营发展提质提速。在品牌建设方面，成熟期的品牌聚焦年轻化，成长期的品牌拓展新场景，不断提升品牌知名度；在渠道覆盖方面，公司不断深挖线上线下渠道增量，结合新零售推广方式，进一步巩固市占率和覆盖率。 三大业务蓄力并举，多产品培育打造新增长极。1）做强 OTC：围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，打造大单品、大品类，目前已培育出 11亿元销售额的健胃消食片、过 5亿元的乳酸菌素片和贝飞达、过 1亿元销售额的复方草珊瑚含片和复方鲜竹沥液等优势产品；2）发展大健康：围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，持续挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，目前高端滋补品“参灵草”收入规模过亿，初元系列产品快速增长，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片突破性增长；3）布局处方药：围绕心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域，积极适应行业政策的新变化，融入行业发展的新格局，强化业务合规运营，院内外不断拓展。 重视股东回报，维持高分红比例。公司自 2019年以来不断提高现金分红比例，2023年年度现金红利总额为 8.18亿元，分两次派发，占 2023年归母净利润额 115.52%。 盈利预测：我们预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 8.00亿元、9.02亿元、10.25亿元，对应 EPS 分别为 1.27元、1.43元、1.63元。公司是家中常备药践行者，品牌价值高，不断深挖渠道价值以提升二线品种的覆盖面，并且公司重视股东回报，现金分红比例高。参考可比公司，我们给予公司 2024年 18-23X PE，对应合理价值区间为 22.89-29.24元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，销售不及预期的风险，原材料价格及供应风险，院内产品集采相关的风险。

发布“质量回报双提升”方案，彰显长期发展信心。公司为维护全体股东利益，践行以“投资者为本”的发展理念，基于对公司未来发展前景的信心及价值的认可，制定了“质量回报双提升”行动方案。具体举措包括：1、坚定主业（生物制药和中成药的研发、生产和销售）不动摇，夯实医药产业布局；2、坚定创新驱动为核心，实现高质量发展；3、持续提升信息披露质量，有效传递公司价值；4、夯实治理基础，提升规范运作水平；5、重视股东回报（制定了《未来三年（2023-2025 年）股东回报规划》，未来三年在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的 40%），与投资者共享发展成果；6、重视社会责任，充分发挥 ESG 赋能作用。 金赛药业：2023 年前三季度，金赛药业实现收入 81.18 亿元（+4%），归母净利润 35.24 亿元（+2%）。从上半年的情况看，已经落地实施生长激素集采的广东、河南、河北等部分省份基本实现了以价换量的目标，我们认为集采风险可控；从产品结构来看，金赛持续推动长效生长激素的销售推广工作，2023 年前三季度长效产品收入增长 30%，占生长激素整体收入的比例达29%；从新产品布局方面，截至 2023 年三季度末金赛已有包括亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等在研产品的多个适应症在 III 期临床阶段，同时多项产品处于临床前、I 期临床、II 期临床阶段。 百克生物：百克生物公告 2023 年业绩快报，实现营业收入 18.24 亿元（+70.30%），归母净利润 5.01 亿元（+175.98%），扣非归母净利润 4.93 亿元（+195.86%）。分产品来看，受国内新生儿出生率下降等因素的影响，水痘减毒活疫苗内销下降，百克积极推进出口工作，外销有所增加；冻干鼻喷流感减毒活疫苗销量与上年基本持平；百克于 2023 年初取得带状疱疹减毒活疫苗《药品注册证书》，于 23M4 获得《生物制品批签发证明》，并陆续实现销售，丰富了公司疫苗种类。 盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 46.46 亿元、53.53亿元、63.87 亿元，同比分别增长 12.2%、15.2%、19.3%。我们预计金赛的核心产品生长激素保持稳定增长，产品布局不断丰富，百克的经营情况向好，带疱疫苗填补国内市场空白。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 12-15XPE，对应合理价值区间为 158.78-198.48 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：集采降价的风险；新品销售不及预期的风险；竞争加剧的风险。

事件:公司2019年实现收入18.94亿元,同比增长22.52%,净利润4.63亿元,同比增长39.44%,扣非净利润4.53亿元,同比增长38.60%。实现EPS1.44元。公司2019年一季度实现收入1.93亿元,同比下降51.08%,净利润-1855万元,同比下降119.58%,扣非净利润-2339万元,同比下降125.18%,实现EPS-0.06元。 19年内生增长实现了快速发展,口腔医疗服务表现亮丽。2019年公司实现资产规模、营业收入、经营利润等主要财务指标的稳健高速增长,口腔医疗服务营业面积达到11.57万平米,开设牙椅1580台,口腔医疗门诊量212.12万人次。2019年医疗服务收入17.91亿元,同比增长21.49%,毛利率46.89%,产品销售收入9160万元,同比增长46.06%,毛利率24.08%。其中,公司儿科医疗服务29278万元,同比增长30.39%,种植医疗服务29707万元,同比增长28.00%,正畸医疗服务38150万元,同比增长22.60%。 疫情影响初步消除,看好中长期发展。疫情短暂影响口腔部门业务的开展,比如种植牙,洗牙等,我们依然看好中长期发展。2020年春节假期前公司营业收入保持稳定增长,1月23日起受新冠肺炎疫情影响,公司执行卫健委通知精神暂停下属医院全部诊疗服务,导致营业收入同比下降,3月初公司开始恢复急诊等业务,截止目前大多数业务均已经恢复,只有种植、牙周超声波等口腔择期手术和治疗仍未恢复。但由于疫情之后,更多的客户选择大医院就医,我们预计3月末开始公司经营情况已恢复2019年同期水平。 持续推进“总院+分院”模式,着眼浙江,放眼全国。公司投资打造平海、城西等有影响力的院区作为核心盈利医院,并形成群聚效应,逐步布局全国,保持中长期高速发展。在浙江地区,未来3-5年公司将通过“蒲公英计划”进一步渗透下沉到主要县(市、区),布局100家口腔医院;放眼全国,公司通过口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等投资新建大型口腔医院,不断提升医疗资源的辐射能力。 全面推进蒲公英计划,快速扩张基层县市市场份额。2020年重点实施种植牙计划,蒲公英计划。全省范围内杭州口腔医院集团所属的19家医疗机构和今后县(市、区)新建医院均为种植牙计划项目定点医疗机构。2020年,公司将顺利推进下沙、临平、普陀、奉化、镇海等15家分院的开业和建设工作。