核心变化：新一轮营销改革提效，看好利润增长的持续性骨科贴膏剂龙头品牌，深耕OTC领域多年。公司是骨科贴膏龙头企业，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021年骨科类产品营收占比超六成。 公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司经历两次重要的营销改革，（1）2012-2018年：开展事业部改革，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等，事业部销售战略成功带动公司在2012-2018年销售规模快速上升。（2）2018年至今：整合销售平台，提高销售效率，公司于2018年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，事业部只做生产，由此成功实现降费增效，2018-2021年公司销售费用率从51.5%下降至48.3%，控费效果明显，我们认为这种趋势在2022-2024年有望持续，为公司带来更高的盈利空间。 成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量大品种增长较稳健，部分二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021年贴膏剂占比的收入占比为60%，毛利占比也维持在60%以上；而与此同时，值得注意的是，2019-2021年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从4.3%升至4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。其中，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司2022-2024年增速较快的二线品种，有望成为公司后续成长的新动力。 贴膏剂：疫后弹性渐显，芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024年收入CAGR15.5%。其中：（1）芬太尼：2012年公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。我们认为2022-2024年该品种渗透率将持续提升，实现较高销售增速；（2）儿科类：小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状，我们认为后疫情时代，2022-2024年该产品增速有望恢复到2015-2019年增速水平，实现较快增长；（3）通络祛痛膏：2021年销量2.9亿贴。该产品为公司独家，是处方药和OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；2021年医保目录调整，取消该品种“门诊使用报销限制”，助力提升销售天花板；（4）“两只老虎”：“两只老虎”系列为公司普药产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在OTC端销售，壮骨麝香止痛膏在OTC市占率超90%，是行业绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，我们认为或有提价空间，实现量价齐升。 软膏类：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024年收入CAGR26.4%。2014-2021年公司软膏剂收入从0.29亿元增长至1.21亿元（CAGR为22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。2018年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计2022-2024年软膏剂业务有望实现20-30%的收入增速。 其余二线品类：（1）胶囊类：主攻心脑血管领域，培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024年有望实现11.5%的CAGR。2018年受到两票制政策的影响，培元通脑胶囊销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现该品种的二次开发，扩大其销售市场；（2）片剂类：主攻骨科领域，2022-2024年有望实现20%以上的CAGR。公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。 q盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年收入分别为31.28/36.39/41.83亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%；归母净利润分别为4.37/5.28/6.48亿元，同比增速为20.80%/20.81%/22.89%；对应PE分别为19.20x/15.90x/12.94x。我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值，给予公司2023年20倍PE，目标价为18.6元/股，首次覆盖予以“增持”评级。 q风险提示行业竞争加剧的风险；营销改革不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。

中药贴膏剂产业龙头，22Q3净利润增长亮眼。羚锐制药是一家以药品生产经营为主业的国家火炬计划重点高新技术企业，也是全国橡胶膏剂药业中的首家上市企业。2022年前三季度公司实现营业收入22.77亿元（+10.91%），实现归母净利润4.05亿元（+24.06%），业绩快速增长。 人口老龄化加剧，骨科产品具备增长潜力。随着人口老龄化加剧以及城乡居民医疗水平的提高，我国骨科市场需求旺盛，诊疗人数逐年增加。中成药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效的缓解骨痹、软组织损伤、附骨疽、关节炎、颈椎病等骨关节患病的疼痛、延缓疾病进程。中成药贴膏剂市场销售额TOP20产品中，公司产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等6个产品均榜上有名，成为上榜产品数量最多的企业。公司骨科口服药丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，通过活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等肾虚血瘀所致的疾病，与贴膏剂形成了较好的协同效应。 芬太尼止痛效果好，市场潜力良好。目前，国内芬太尼透皮贴剂生产厂家仅常州四药制药和羚锐制药，竞争格局较好。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，锐枢安芬太尼透皮贴剂是公司首款麻醉镇痛类贴剂产品，相比注射剂，贴剂使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，具有良好的市场潜力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为30.10/34.64/39.91亿元，归母净利润分别为4.53/5.16/5.82亿元，EPS分别为0.80/0.91/1.03元，PE分别为18/15/14X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 股价催化剂：“两只老虎”系列销售较好，芬太尼透皮贴剂推广顺利。 风险因素：毛利率下滑或波动的风险、质量控制风险、研发风险、政策风险。

事件:10月27日，羚锐制药发布2022年三季报：2022年前三季度公司实现营收22.77亿元，同比增长10.91%；归母净利润4.05亿元，同比增长24.06%；扣非归母净利润3.68亿元，同比增长18.21%。 投资要点投资要点:前三季度收入增速符合预期，利润增速略超预期。2022年前三季度公司实现营收22.77亿元，同比增长10.91%；归母净利润4.05亿元，同比增长24.06%；扣非归母净利润3.68亿元，同比增长18.21%。 分季度看，Q3实现营收7.74亿元，同比增长11.1%；归母净利润1.35亿元，同比增长25.93%；扣非归母净利润1.29亿元,同比增长24.00%。疫情影响后，三季度经营恢复正常，7、8、9月份均实现良好销售。非经常性损益主要为政府补助，前三季度为3268万元，单三季度为434万元，对利润影响减小。 贴膏剂三季度收入增速有所提升，口服药整体以及软膏剂保持平稳增长态势。分产品看，贴膏剂板块通络祛痛膏三季度销量增速有所提升，前三季度销量同比增长接近15%；“两只老虎系列”贴膏（壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏）提价后目标2022年销量下滑控制在10%以内，三季度“两只老虎”系列开始做央视广告投放，销量表现良好，前三季度销量同比下滑缩窄至6%以内；儿科贴膏仍在恢复到疫情前水平过程中。口服药板块预计同比增长10%，培元通脑胶囊由于2021年基数较大，前三季度预计销量持平或有所下滑；丹鹿通督片销量同比增长48%；糖尿病产品参芪降糖胶囊、二甲双胍胶囊维持20-30%增速。软膏剂预计增速20%，其中糠酸莫米松销量同比增长68%。 。疫情后毛利率有所回升，各项费用率基本维持稳定。Q3毛利率74.4%，较Q2有所回升(Q1毛利率75.0%，Q2毛利率70.7%)，主要是疫情影响结束后实现恢复。费用端，销售费用率47.7%，环比下降0.3%；管理费用率5.1%，环比下降0.2%，研发费用率3.4%，环比上升0.7%，各项费用率基本维持稳定。 盈利预测和投资评级：：公司为中药贴膏龙头，疫情后业绩恢复稳健增长。预计公司2022-2024年的EPS为0.78元、0.91元和1.05元，对应当前股价的PE为18.43倍、15.75倍、13.70倍，维持买入评级。 风险提示：疫情影响导致销量下滑；处方药集采导致售价和利润下滑；疫情加剧儿科贴剂销量恢复不及预期；精品贴膏占比爬升不及预期。

2022年10月28日，公司发布2022年三季报，报告期内实现营业收入22.77亿元，同比增长10.91%，归母净利润4.05亿元，同比增长24.06%，扣非后归母净利润3.68亿元，同比增长18.21%。第三季度实现营业收入7.74亿元，同比增长11.01%，归母净利润1.35亿元，同比增长25.93%，扣非归母净利润1.29亿元，同比增长24%，上海疫情解封，全国三季度进入疫情常态化管控态势，公司OTC营销活动正常开展，收入和利润增长良好。 在生产自动化智能化改造下，公司第三季度成本得到控制，毛利率回升到74.44%，较第二季度提升了3.78个百分点，但同比仍然下降了1.42个百分点，主要是阶段性疫情带来直接原材料运输成本上升以及生产排班不确定性；近年来，公司对生产自动化智能化的改造一直在持续加大投入，散发疫情对公司毛利率的影响有限；从费用率看，第三季度销售费用率较第二季度下降了0.27个百分点，同比上涨了0.36个百分点；费用管理初见成效。 OTC渠道销售持续向好。公司通过试贴+“5盒通络1瓶活血”的组合销售模式，提升了“通络”在OTC端的销售速度，三季度通络的销售形势良好。全年预计保持15%的增长速度；“两只老虎”四季度开始投放电视广告，在央视和省台均有投放，品牌传播度和辨识度有望进一步提升，公司产品的市场占有率有望进一步提升。 通过2017-2020年数据看到，公司在河南地区的销售额与上海地区相当；目前公司进料，生产，运输不受影响，部分河南地区的试贴活动预计会受到一定影响，但影响可控。 预计公司2022年、2023年、2024年每股收益分别为0.82元，0.98元和1.15元，对应11月2日收盘价14.48元，动态市盈率分别为17.66倍，14.78倍和12.59倍，给予公司“买入”的投资评级。风险提示：疫情管控超出预期，公司产品销售低于预期

投资要点： 公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和利润来源。目前，公司及子公司拥有国家医保目录品种 45个、国家基本药物目录品种 24个、独家品种 13个。骨科类产品主要包含通络祛痛膏和“两只老虎”系列产品；麻醉科产品主要为锐枢安?芬太尼透皮贴剂。皮肤科产品主要为三黄珍珠膏、复方酮康唑、糠酸莫米松。心脑血管等慢性病产品主要包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒等； 骨科膏剂类产品为公司主要的收入和利润来源，近年来，营收和毛利占比 5成以上。从米内网统计的三大终端放大数据看，主打品种通络祛痛膏 2021年终端销售额为 7.96亿元，“两只老虎”系列随着提价以及营销推广力度的加强，近年来销售额放量明显，公司贴膏剂产品收入更加均衡。预计未来骨科贴膏剂将保持 15%的增速。 芬太尼透皮贴的竞争格局较好，2021年内蒙古等多地医保放开了芬太尼的医保支付限制，释放了一些环境改善的积极信号。人福在研的舒芬太尼透皮贴剂也已获得临床试验批文，一旦上市，有利于提升患者对该类产品的接受度，有利于将癌症疼痛市场进一步打开，预计该产品未来将保持 30%左右的销售增速。 皮肤科软膏剂产品销售已经纳入公司统一营销体系，受益于羚锐大品牌带动，未来公司的软膏剂有望保持 20%-30%的增速。心脑血管药品增速预计将保持稳定增长。 预计公司 2022年、2023年、2024年每股收益分别为 0.82元，0.98元和 1.15元，对应 11月 2日收盘价 14.48元，动态市盈率分别为 17.66倍，14.78倍和 12.59倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：疫情管控超出预期，公司产品销售低于预期

事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营收15.03亿元，同比增长10.86%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长23.15%。 2022H1疫情影响下维持稳健上涨趋势，部分产品表现亮眼。2022H1公司实现营收15.03亿元，同比增长10.86%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长23.15%。分产品来看，片剂/软膏剂/贴膏剂/胶囊剂营收分别同比增长42.90%/33.98%/11.31%/0.63%。其中片剂和软膏剂营收增速较快主要是丹鹿通督片和糠酸莫米松乳膏贡献较大。分地区来看，华中/西北/西南地区营收分别同比增长36.02%/34.06%/28.89%，仅华东地区营收下滑2.59%，主要是上海地区受疫情影响，同比下降34.42%，剔除上海地区，华东其他地区同比增长16.14%左右。总体来看，疫情影响下公司保持两位数的营收净利润双增，体现了公司营销改革的成效。 各大版块打法共同推进，下半年毛利率水平有望修复。营收构成上，贴膏剂依旧保持60%以上的营收占比，2022H1比例高达62.31%；片剂和软膏剂表现较为亮眼，营收占比均创下近5年新高。贴膏剂主要有通络祛痛膏、“两只老虎”牌膏药系列（壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等）、儿科贴剂（小儿退热贴、舒腹贴膏等）和芬太尼透皮贴剂。其中通络祛痛膏作为国家基药和中药保护品种，通过“通络+活血”营销组合有效带动活血消痛酊营收增长；未来产品结构的一大重心——“两只老虎”牌膏药系列品牌力强，中老年用户认可度高，公司在加强子品牌“两只老虎”的建设中不断提升产品包装和敷贴感，扩大产品使用场景，对年轻群体渗透进一步加深。根据中康开思数据，2021年壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%。下半年贴膏剂有望在公司“保存量、扩增量、提质量”的发展思路下营收增速进一步提升。软膏剂类主要聚焦于复方酮康唑软膏、三黄珍珠膏、糠酸莫米松乳膏三款药字号产品，合理分配原料采购和生产加工等资源。2022H1毛利率为72.62%，同比下降2.53pct，主要是备货生产和物流受排班影响等未达到最优效率和原材料增长，我们认为在公司节奏逐步调整中下半年毛利率水平有望修复。费用结构进一步优化，生产效率和品控能力进一步加强。2022H1销售费用率为48.01%，同比下降0.81pct。主要得益于销售费用的控制和收入增长，公司不断提升数字化水平，从考核体系建设、销售数据整合分析、产品结构优化和人员结构调整等方面完成销售费用率的下降目标。 2022H1研发费用为0.42亿元，同比增长7.57%。报告期内，公司牵头组建河南省中药现代化产业研究院，取得盐酸洛美沙星乳膏药品再注册批件，青石颗粒录入2022年度国家药品标准提高课题目录。生产方面，公司引进多个智能装备提升生产效率和品控能力，引进SAP系统加强信息化中后台建设，智慧化管理有利于跟踪库存物料。公司是国内中药贴膏剂龙头企业，拥有丰富的生产经验和定制化设备，依靠现代化生产线和信息化系统，产品极具性价比。 拓展线上电商渠道，加大凝胶膏研发。新渠道方面，虽然线上渠道缺少线下OTC渠道的体验环节，但公司仍在2019年7月成立医药电商拓展线上渠道，并取得了初步成效。2021电商前台GMV突破亿元，2022H1复购客户平均客单价较去年提升124%，京东羚锐官方旗舰店在“618年中大促”中取得贴膏剂产品销售第一名的成绩。新产品方面，公司依托芬太尼透皮贴剂生产技术，2021年建成凝胶贴剂车间，开拓新的细分市场迎合年轻群体的需求。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升下收入弹性释放。我们预计2022-2024年公司实现EPS0.82、0.98、1.17元，对应PE16x、13x、11x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

事件: 8月 9日，羚锐制药发布 2022年半年报： 2022年上半年公司实现营收15.03亿元，同比增长 10.86%；归母净利润 2.71亿元，同比增长 23.15%； 扣非归母净利润 2.39亿元,同比增长 15.31%。 投资要点: 上半年收入增速符合预期， 二季度收入受疫情影响为高个位数增长。 2022年上半年公司实现收入 15.03亿元，同比增长 10.86%；归母净利润 2.71亿元，同比增长 23.15%；扣非归母净利润 2.39亿元,同比增长 15.31%。分季度看，Q2实现营收 8.21亿元，同比增长 7.11%； 归母净利润 1.40亿元，同比增长 13.53%；扣非归母净利润 1.34亿元,同比增长 14.78%。 华东地区营收占总营收的 32%， Q2受疫情影响，收入下滑 2.6%，主要是上海地区收入 1.2亿元，同比下降 34.4%。 分月度看， 4月份影响较大， 5、 6月逐渐恢复。 贴膏剂、片剂、软膏剂收入保持良好增长态势，胶囊剂收入保持平稳。 分产品看： 贴膏剂收入同比增长 11.3%，增速符合预期，其中通络祛痛膏同比增长约 10%，“两只老虎”系列普通贴膏提价后销量均有个位数下滑，儿科贴膏同比增长 10%，芬太尼透皮贴同比增长50%。 胶囊剂同比增长 0.63%， 维持稳定态势， 主要产品培元通脑胶囊 2021年增速较高， 2022年收入增长承压，两款产品糖尿病参芪降糖胶囊同比增长 20%、二甲双胍胶囊 10%。 片剂主要为丹鹿通督片， 采用独家代理销售模式， 同比增长 42.9%，增速高于预期；软膏剂同比增长 34.0%， 增速较高， 主要是糠酸莫米松收入增长。 费用端稳中有降。 公司上半年毛利率 72.6%(Q1毛利率 75.0%， Q2毛利率 70.7%)，去年同期为 75.2%， 毛利率有所下滑， 主要原因包括片剂、胶囊剂的成本上涨， 二季度备货量下调制造和物流效率的减损，下半年毛利率水平有望恢复。费用端看，销售费用率同比下降0.8%，管理费用率上升 0.8%， 其中上半年确认股权激励费用 1888.6万元； 研发费用率下降 0.1%，财务费用率下降 0.2%，主要由于账面存款增多。 扣非归母净利润为 15.9%，提升 0.6%， 受益于房地产联营公司的投资收益。 经营活动产生的现金流净额 3.04亿元，高于司净利润，公司现金流良好。 盈利预测和投资评级： 公司为中药贴膏龙头，疫情下业绩受影响程度相对较小。 预计公司 2022-2024年的 EPS 为 0.78、 0.91和 1.05元/股，对应当前股价的 PE 为 16.45、 14.06、 12.23，维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情影响导致销量下滑；处方药集采导致售价和利润下滑；疫情加剧儿科贴剂销量恢复不及预期；精品贴膏占比爬升不及预期。

利润增长超股权激励目标预期，维持“买入”评级 8月9日，公司发布2022年半年报：2022H1实现营收15.03亿（+10.86%）；归母净利润2.71亿元（+23.15%）；扣非净利润2.39亿（+15.31%）；经营现金流净额3.04亿（-42.38%）。公司利润端增长超过股权激励目标预期。分季度看，2022Q1收入增长16%，归母净利润由于2633.5万政府补助实现35%的较高增长；2022Q2收入由于上海地区受疫情影响同比增长7%，但从利润端看，考虑到上半年新增股权激励费用，鉴于股权激励草案中2022年摊销费用为0.3亿元，我们假设上半年为0.16亿元，对应2022H1扣非+股权激励费用的利润同比实现超过目标20%的增长，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为4.55/5.72/6.84亿元，EPS分别为0.80/1.01/1.21元，当前股价对应PE分别为14.8/11.8/9.9倍，维持“买入”评级。 贴膏剂增长稳健，片剂延续高增长，软膏剂经过战略调整开启快速增长 分产品看，2022H1公司贴膏剂收入实现11%的稳健增长，我们预计通络祛痛膏以及两只老虎系列产品销售稳健；片剂延续高增长，2022H1在2021年增长36.6%的基础上实现43%高增长，我们预计主要系公司推进优质代理商遴选促进丹鹿通督片销售快速增长所致。软膏剂在2022上半年也实现较高增长，收入增速34%，主要系糠酸莫米松乳膏收入增长较快。胶囊剂收入同比基本持平，增长1%。分地区看，公司收入占比最高的华东地区整体收入下降3%，主要系上海受疫情影响同比下降34%，华东其他地区实现17%的稳健增长。华中、西北、西南地区分别实现36%、34%、29%的较高增长，表明公司在其他地区销售拓展卓有成效，同时表明公司营销改革中，通过剥离各事业部销售条线，并将院外产品销售统一至销售经验丰富的OTC事业部对于全国推广成效明显。 风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

2022年年H1收入持续增长，利润水平超预期公司发布2022年中报，2022年上半年实现营收15.03亿元，同比+10.86%；归母净利润2.71亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+15.31%。2022年Q2受华东地区疫情影响，实现收入8.21亿元，同比+7.11%，归母净利润1.40亿元，同比13.53%，扣非净利润1.34亿元，同比+14.78%，若还原股权激励和员工持股计划摊销费用，利润水平超预期。 贴膏剂稳健增长，片剂和软膏剂表现亮眼分产品类别看，11）贴膏剂：2022年H1收入9.36亿元，同比增长11.31%，毛利率76.21%，减少0.80pct；22）片剂：2022年H1收入0.97亿元，同比增长42.90%，主要由于丹鹿通督片增长所致，毛利率58.17%，减少3.90pct；33）胶囊剂：2022年H1收入3.15亿元，同比增长0.63%，毛利率70.08%，减少5.41pct；4)软膏剂：2022年H1收入0.92亿元，同比增长33.98%，主要由于糠酸莫米松乳膏收入增长所致，毛利率77.25%，减少5.29pct。毛利率减少主要由于直接材料成本上涨所致，随着公司对大宗物料实行战略性采购，持续加强精细化管理，毛利率有望企稳。 “两只老虎”发力，保存量、拓增量、提质量“两只老虎”牌膏药产品高质量发展是优化市场策略和实施品牌OTC战略的重点工作。2021年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏总销量14.2亿贴。据中康开思数据，2021年公司壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%。随着产品结构升级优化和渠道拓张，“两只老虎”系列产品有望推动公司品牌价值和收入质量进一步提升。 费用结构持续优化，净利率进一步提高2022年上半年公司销售毛利率72.62%，同比下降2.53pct，销售净利率18.01%，同比增加1.76pct。随着公司从预算到执行进一步精细化管控，销售费用率48.07%，同比下降0.81pct,管理费用率5.67%，同比增加0.72pct。 盈利预测公司通过在贴膏剂、片剂、胶囊剂等领域全面布局，覆盖临床和OTC终端的多品类产品矩阵，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为31.29、36.00、41.37亿元；归母净利润分别为4.78、5.61、6.55亿元（未考虑股权激励及员工持股费用）。公司是贴膏剂龙头，品牌力具备优势，股权激励激发员工积极性，骨科及心脑血管市场空间广阔，具有良好的增长潜力，2022-2024年对应当前市值14.1/12.0/10.3XPE，维持“买入”评级。 风险提示：1.产品销售不及预期2.提价效果或精品推广不及预期3.中药价格波动风险

公司业绩保持稳定增长。2022年上半年，公司实现营业收入15.03亿元，同比+10.86%；归母净利润2.71亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+15.31%；实现经营性现金净流量3.04亿元，同比-42.38%。分产品来看，贴膏剂9.36亿元（+11.31%）、胶囊剂3.15亿元（+0.63%）、片剂0.97亿元（+42.90%）、软膏剂0.92亿元（+33.98%）、其他0.61亿元（-2.08%）。片剂、软膏剂同比增长较多主要系丹鹿通督片和糠酸莫米松乳膏收入增加。分区域来看，西北（+34.06%）、西南（+28.89%）、华中地区（+36.02%）营收增长较快，另外尽管报告期内受疫情影响，上海地区营业收入1.20亿元（同比-34.42%），华东地区营收接近持平（-2.59%）。就单独Q2来看，公司实现收入8.21亿元（+7.18%），Q1为6.82亿元（+15.79%）；归母净利润1.40亿元（+13.82%），Q1为1.05亿元（+16.07%）。 公司产品丰富优势突出。公司产品覆盖骨科、儿科、皮肤科、麻醉科、心脑血管等多个科室，品类丰富、优势突出。独家产品通络祛痛膏为双跨品种（医院端+OTC端），入选《国家基药目录》、《国家医保目录》，多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”“骨伤科类中成药十强品牌”，“通络+活血”组合进入“2022年北京冬奥会崇礼赛区中医药文化展馆优质中成药品种入围名单”；“两只老虎”牌膏药系列产品10年累计销售量突破100亿贴，销量位居中国膏药产品畅销榜前列。根据米内网统计，2021年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20产品，公司有6个产品上榜，品牌知名度和市场占有率逐年提升。 实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展。实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展，是公司当前优化市场策略和实施品牌OTC发展战略的重点工作。2021年，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等总销量为14.2亿贴，具有较好的OTC品牌知名度和市场基础。“两只老虎”牌膏药袋装系列极具性价比，深受中老年消费者的认可，精品系列贴膏采用四向弹力布和防粘层“S”切口，更好的敷贴感进一步增强了药效的渗透和吸收，更好的透气性能够满足运动等场景和升级消费需求。根据中康开思数据，2021年公司“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%，处于市场领先地位。 公司医药电商初具规模。公司医药电商成立于2019年7月，2021年电商前台GMV突破亿元。上半年内，电商部门持续优化服务，积极搭建私域流量平台，累计接待客户13.1万人次,复购客户平均客单价同比提升124%。另外，公司积极参与“年货节”“38女王节”“618年中大促”等平台活动，京东羚锐官方旗舰店在“618年中大促”中取得贴膏剂产品销售第一名的优秀成绩。 销售费用率同比下降0.81pct。2022H1，公司销售、管理、财务费用率分别为48.07%、5.67%、-0.67%，同比分别-0.81pct、+0.72pct、-0.19pct；研发费用率为2.80%（同比-0.09pct）；公司销售毛利率、净利率分别为72.62%（-2.53pct）、18.01%（+1.76pct）。 【投资建议】据米内网统计，2021年公立医院中成药市场2508亿元（同比+4.85%），城市实体药店中成药销售规模1117亿元（同比+4.4%），呈现稳定增长趋势。公司及子公司拥有国家医保目录品种45个、国家基本药物目录品种24个、独家品种13个，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等科室。下半年，公司将围绕“保存量、扩增量、提质量”的高质量发展要求，加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张，通过极具性价比的“两只老虎”系列产品推动公司品牌价值和收入质量的进一步提升。我们维持公司2022/2023/2024年营业收入分别为人民币31.11/35.31/39.69亿元，略微下调了所得税率，略微提升归母净利润分别至4.86/5.88/6.98亿元，EPS分别为0.86/1.04/1.23元。维持“买入”评级。

事件：羚锐制药公布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入15.03亿元（YOY+10.86%），归母净利润2.71亿元（YOY+23.15%），扣非归母净利润2.39亿元（YOY+15.31%）。 Q2业绩稳健增长，第二次营销改革成效显著。2022H1实现营业收入15.03亿元（YOY+10.86%），其中Q2实现营业收入8.21亿元（YOY+7.11%）；归母净利润2.71亿元（YOY+23.15%），其中Q2归母净利润1.40亿元（YOY+13.53%）；扣非归母净利润2.39亿元（YOY+15.31%），其中Q2扣非归母净利润1.34亿元（YOY+14.78%）；经营活动现金流量净额3.04亿元（YOY-42.38%），是本期销售商品收到的现金减少及购买商品所支付的现金增加所致；销售费用率较上年同期降低0.81%，是受益于公司第二次营销改革效果显现。 两只老虎贴膏提价实现业绩新增量，口服药物销量持续高增。两只老虎系列中的三款贴膏剂产品优化升级，壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏的普药出厂价提升，2022H1贴膏剂产品实现营收增速11.31%，毛利率达76.21%，2022年上半年初步实现营收和归母净利润双提升。2022H1口服药物片剂（丹鹿通督片等）营收同比增长42.90%，增速较快，未来公司逐步加强口服药物的营销，其营收体量和利润有望实现持续增长。 投资建议：公司是国内领先的贴膏剂中药企业，拥有“两只老虎”系列等多个优势贴膏品种，消费者认可度较高。伴随公司营销改革，产品销量逐步增长，为业绩的可持续增长带来确定性。预计2022-2024年EPS分别为0.80/0.98/1.12元，对应当前股价PE为15/12/11倍，维持”推荐”评级。 风险提示：产品销售不及预期的风险；质量控制风险；研发风险

事件： 公司发布 2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入 15.03亿元，同比增长 10.86%；归属于上市公司股东的净利润 2.71亿元，同比增长 23.15%。 分析点评疫情下增长稳健，费用控制降低成本提升影响收入端：公司上半年实现营业收入 15.03亿元，同比+10.86%。Q2单季度收入为 8.21亿元，同比增长 7.11%。主要系受疫情影响，上海地区营业收入 1.20亿元，较上年同期减少 34.42%。 利润端：公司上半年实现归母净利润 2.71亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润 2.39亿元，同比+15.31%。Q2单季度归母净利润为 1.40亿元，同比+13.53%；扣非归母净利润为 1.34亿元，同比+14.78%。 其中非经常性损益中投资收益本期发生额较上期发生额增加 188.06%，主要是联营企业投资收益增加所致，公司联营公司信阳悦合房地产有限公司（持股 40%）上半年利润为 1.27亿元，影响公司投资损益约 0.51亿元。 费用端：上半年公司整体毛利率为 72.62%，主要受直接材料成本上涨，毛利率同比减少 2.53个百分点。但公司通过“保供应、调结构、增效益”的方式，费用端也得到控制。上半年公司期间费用率为 55.87%，同比减少 0.36个百分点；其中销售费用率为 48.07%，同比减少 0.82个百分点。 贴膏剂稳健增长，片剂、软膏剂表现亮眼分产品来看，贴膏剂部分收入为 9.36亿元，同比增速为+11.31%；毛利率为 76.21%，基本持平。其中，“两只老虎”牌膏药系列作为公司发展新阶段优化市场策略和实施品牌 OTC 发展战略的重点，产品 10年累计销售量突破 100亿贴，销量位居中国膏药产品畅销榜前列，具有较好的OTC 品牌知名度和市场基础。通过极具性价比的“两只老虎”牌膏药系列产品，推动公司品牌价值和收入质量的进一步提升。 片剂和软膏剂表现亮眼。片剂部分收入为 0.97亿元，同比增速为+42.90%；软膏剂部分收入为 0.92亿元，同比增速为+33.98%。增速较快的原因主要系丹鹿通督片和糠酸莫米松乳膏营业收入增加。 电商销售优化服务，研发推进中药现代化销售上，公司电商部门持续优化服务，积极搭建私域流量平台，累计接待客户 13.1万人次,复购客户平均客单价较去年提升 124%。公司积极参与“年货节”“38女王节”“618年中大促”等平台活动，京东羚锐官方旗舰 店在“618年中大促”中取得贴膏剂产品销售第一名的成绩。 研发方面，公司牵头组建河南省中药现代化产业研究院，取得盐酸洛美沙星乳膏药品再注册批件，青石颗粒录入 2022年度国家药品标准提高课题目录。并且公司借助信息化系统，持续加强销售订单与均衡生产的智慧化管理，建立起库存物料动态会审机制，缩短了下达订单指令到交货的周期。 投资建议公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。我们维持此前预测，我们预计，公司 2022~2024年收入分别 31.5/36.1/41.3亿元，分别同比增长 16.8%/14.6%/14.4%，归母净利润分别为 4.5/5.5/6.6亿元，分别同比增长 24.8%/21.3%/19.9%，对应估值为 15X/12X/10X。 我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示政策风险、产品质量风险、成本波动风险、研发风险等。

事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入15.03亿元（+10.86%），归母净利润2.71亿元（+23.15%），扣非归母净利润2.39亿元（+15.31%）。 疫情影响下贴膏剂仍然稳健增长，3季度业绩有望迎来边际改善。分季度来看，2季度公司实现营业收入8.21亿元（+7.11%），归母净利润1.40亿元（+13.53%），扣非归母净利润为1.34亿元（+14.78%）。与1季度相比，2季度增速明显放缓，主要是受到上海地区疫情影响；2022年上半年上海地区营业收入12019万元，同比下降34.42%，剔除上海地区后，上半年其他地区合计收入13.82亿元，同比增长17.94%，仍保持较高增速，我们认为自3季度起公司业绩有望迎来边际改善。分产品来看，贴膏剂收入9.37亿元（+11.31%），预计核心品种通络祛痛膏保持平稳增长，“两只老虎”牌系列膏药（“壮骨麝香止痛膏”、“伤湿止痛膏”、“麝香壮骨膏”和“关节止痛膏”）具有较好的OTC品牌知名度和市场基础，未来公司通过产品升级换代、加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张等措施，预计仍有较大增长空间。片剂收入9694万元（+42.90%），主要是受丹鹿通督片快速增长带动。软膏剂收入9160万元（+33.98%）,主要是由于糠酸莫米松乳膏收入增加。 毛利率受多种因素影响有所下降，销售费用率持续优化。2022年上半年公司整体毛利率为72.62%，同比下降2.53个百分点，各类产品毛利率与去年同期相比均有不同程度下滑，我们认为主要是由于中药材、包材和能源等成本上涨。未来随着大宗商品价格下行，预计公司毛利率有望逐步回升。2022年上半年公司销售费用率为48.07%，同比降低0.81个百分点，主要是由于公司进一步加强市场监督检查力度，销售费用从预算到执行的控制管理更加精准。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司收入分别为31.19、35.12和39.18亿元，同比增速为15.8%、12.6%和11.6%；归母净利润为4.48、5.31和6.27亿元，同比增速为24.0%/18.4%/18.2%，按照8月9日收盘价计算，对应PE分别为14.9倍、12.6倍和10.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致产品销售不及预期；原材料价格持续处于高位，盈利能力改善幅度低于预期。

耕耘贴膏市场，成就国内市场龙头羚锐制药成立于 1992年，多年来核心专注于骨科贴膏剂产品的研发与销售，公司及子公司拥有国家医保目录品种 45个、国家基本药物目录品种 24个，独家品种 13个。公司经过近 30年的风雨征程，奠定了国内贴膏剂市场龙头地位。 2021年公司实现营业总收入 26.94亿元，归母净利润 3.62亿元，公司盈利能力不断提升，收入保持稳健增长。公司净利率从 2019年到2022年 Q1略有下降，但仍然处于高位区间，销售毛利率从 2018年至 2020年均稳健增长，增速稳定。 股权激励绑定核心员工利益，业绩信心十足。公司于 2021年实施股票激励计划和员工持股计划，解锁标准为 2021-2023年剔除股权激励费用等影响后，以 2020年净利润为基数， 扣非净利润净利润增长率不低于 20%/44%/65.6%。 营销改革+产品丰富，未来增长可期深化营销改革，推动营销创新。 2019年公司对羚锐医药进行深度整合，形成 OTC、基层医疗、临床三大营销渠道网络。公司深入推进连锁客户的战略合作，扩大基层医疗机构的市场覆盖。也积极探索营销新模式，加快布局快消品销售渠道，通过新零售、商超、电商，加大新渠道拓展力度。 公司产品覆盖骨科疾病、心脑血管疾病和麻醉科等领域。随着老龄化与国家医保的发展将贴膏剂受众群体不断扩大。贴膏剂产品营收占比最高， 占比超过 60%。其中公司主打骨科“两只老虎”系列产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等，“两只老虎”系列产品销量处于市场领先地位。 羚锐独家产品通络祛痛膏药效好、无副作用，近年来销量持续稳健增长，同时公司新型销售策略“通络祛痛膏+活血消痛酊”的高毛利组合推广顺利。胶囊剂、片剂系列产品销量持续增长，随着公司营销改革后，招商效率提升，公司口服制剂产品销售规模将持续扩大。软膏剂产品业务增速快，销量持续增长。公司的麻醉类药剂芬太尼透皮贴剂竞争格局良好，未来市场规模有望持续增大。 研发进行时，在研品种丰富公司高度重视研发工作，研发投入在同行业可比公司中处于中等水平。公司目前在研项目 7项，其中 5项进入药学阶段， 1项入组， 1项进入技术审评。 在业务方面，公司聚焦医药制造主业，以北京药物研究院为核心平台开展品种筛选、立项调研、仿制药研发、质量标准提高和产品稳定性考察等研发工作，加快培元通脑胶囊等上市品种的二次开发；羚锐生物完成糠酸莫米松鼻喷雾剂注册研究和申报、非甾体抗炎镇痛类外用乳膏联苯乙酸凝胶转为非处方药。 投资建议公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。 我们预计，公司 2022~2024年收入分别 31.4/36.0/41.3亿元，分别同比增长 16.5%/14.8%/14.5%，归母净利润分别为 4.5/5.5/6.6亿元，分别同比增长 24.5%/21.5%/20.0%，对应估值为 15X/12X/10X。 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示政策风险、产品质量风险、成本波动风险、研发风险等。

人口老龄化加剧，骨关节疾病药物需求持续上升；全民健身意识增强，运动损伤扩大骨科止痛用药市场；长期不良生活工作习惯，年轻人或成为骨科止痛用药新群体。骨关节炎、脊椎腰椎疼痛等多属于慢性病，需要长期用药，患者更加偏爱副作用小、方便携带的中成药如贴膏剂。 继 2020年受疫情影响下滑后，我国城市实体药店中成药贴膏剂市场销售收入 2021年重回正轨，同比增长 5.10%。 公司持续聚焦核心产品，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等 6个产品均名列城市实体药店贴膏剂市场 TOP20名单。 通络祛痛膏为双跨品种，销量上 2021年 OTC 端占比 55%、临床医院端占比 45%，两端发力保持每年 10%-15%的增速。培元通脑胶囊、丹鹿通督片等独家品种疫情后恢复高增长。“活血消痛酊+通络祛痛膏”组合销售促进客户使用习惯养成。 多方面因素影响，中药材价格普涨，随着居民生活水平与支付能力的提升，加上中成药 OTC 的较好发展，中药产品价格预期逐步提升。 通络祛痛膏品牌知名度高，产品好疗效佳，通络祛痛膏具备进一步提价的潜力，为公司贡献业绩收入增量。 公司普通贴膏剂价格长期维持在较低水平，随着生产成本的提高和销售渠道的完善，普通膏剂逐步进入价格提升周期。 产品升级激活产品增长动能。“通络祛痛膏+活血消痛酊”组合销售，活血消痛酊长期收入有望翻倍。普药升级精品，体验性与便捷性提升，将大大促进产品销售增长。 两次营销改革成效显著，不断提升公司的盈利能力，在发力运动市场上的信心愈发坚定。 【投资建议】我 们 预 计 2022/2023/2024年 营 业 收 入 分 别 为 人 民 币31.11/35.31/39.69亿元，归母净利润分别为 4.83/5.73/6.80亿元， EPS分别为 0.85/1.01/1.20元。我们选取了行业中产品结构相似的优质企业奇正藏药、九典制药，以及 OTC 行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司 2023年估值平均值为 17倍。我们认为随着骨科止痛药中药市场的扩容，作为贴膏龙头优质企业将享受市场份额提升的红利。公司发扬革命老区奋斗拼搏精神，新老管理层顺利交接，聚焦核心品牌发展，不断推动产品升级迭代，以满足广大医药消费者的个性化需求，同时公司主要产品也进入了提价周期。我们给予公司 2023年 17倍估值，对应 12个月目标价 17.2元，相较当前有 39%的空间，上调至“买入”评级。