主业稳健： 公司是中药贴膏龙头，通络祛痛膏、“两只老虎”系列均为中药贴膏知名品牌。以贴膏为主的骨科收入占公司营收六成以上，老龄化趋势下，骨科收入稳健增长， 2018-2023年骨科类收入 CAGR 约为 13%， 助力公司业绩持续提升。 2024年前三季度，公司实现营收 27.6亿元，同比+10%； 归母净利润 5.7亿元，同比+23%。 管理进取： 公司先后于 2012年、 2018年两次进行销售改革。第二次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由 2018年的 51.5%降至 2024三季度末的 44.4%，减少约 7pct。净利率由 2018年的 12.0%提升至 2024年三季度末的 20.8%。 我们仍看好未来公司继续降本增效，释放利润空间。 分红提高： 第二次改革后， 公司股利支付率持续提升， 2021-2023年连续 3年股利支付率保持在 70%以上， 2023年股息率为 4.68%，位居中药上市公司前列。公司现金流改善，负债率低（截至 2024年 Q3，有息负债率为 1.1%）， 财务状况良好， 未来仍有望保持优秀分红。 潜在突破： 2024年 12月 4日，公司发布公告，拟使用自有资金收购银谷制药 100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币 78,212万元。银谷制药 23年实现营收约 2.15亿元（同比+21%），归母净利润约 1396万元，扭亏为盈。 本次收购尚处筹划阶段，如无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在 2025年 1月 15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。 我们认为， 若交易达成， 银谷制药的 1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白， 同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。 盈利预测、估值和评级公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化，进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下， 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.65亿元、 7.74亿元、 8.93亿元，分别同比增长 17%、 16%、15%，对应 EPS 分别为 1.17元、 1.37元、 1.57元。我们给予公司25年 19xPE，对应市值 147.1亿元，对应目标价 25.94元， 首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、 政策风险、 成本上升风险、 收购不及预期风险等

投资要点：事件：2024年11月29日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》和《2024年员工持股计划（草案）》，分别向9名公司董事、高管授予限制性股票125万股，占公司总股本的0.22%；向包括不超过189名核心骨干员工的持股计划授予195.6万股，约占总股本的0.34%；授予股票价格均为10.96元/股。2024年12月4日，公司发布拟使用自有资金收购银谷制药有限责任公司（以下简称“银谷制药”）100%的股权公告。综合估值暂定为不超过7.82亿元股权激励业绩考核目标彰显公司发展信心。 此次股权激励计划设置公司层面和个人层面考核目标。其中公司层面业绩考核要求为：以2023年扣非净利润为基数，2025年净利润增长率不低于32%，2026年净利润增长率不低于45%。以增长率最低估值推算。公司2025年和2026年的扣非归母净利润分别为7.05亿元和7.74亿元；2023-2025年扣非归母净利润CAGR约为14.89%，2023-2026年扣非归母净利润CAGR约为13.19%。个人层面年度绩效考核得分分为80分（含）以上、60（含）-80分、60分以下三档，解除限售系数分别为100%，80%和0。股权激励有利于公司绑定核心员工，促进企业长期发展。 资产并购是公司积极探索战略新兴产业的新尝试，有利于持续优化公司资产结构。并购标的银谷制药成立于2007年，是一家经营化药为主业的药企。该企业的代表产品有：国内首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂苯环喹溴铵鼻喷雾剂（商品名：必立汀）、国内首仿药品鲑降钙素注射液（商品名：固泰宁）、鲑降钙素鼻喷雾剂（商品名：金尔力）、吸入用盐酸氨溴索溶液（商品名：力希畅）等。公司表示，如无终止情形，各方将在2025年1月15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。不考虑收购，暂维持公司盈利预测，预计2024年、2025年、2026年每股收益分别为1.28元，1.51元和1.75元，对应12月6日收盘价22.25元，动态市盈率分别为17.44倍，14.76倍和12.75倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）医疗政策风险：医药商品价格管控政策，行业准入政策，药品审评审批政策，医保政策均可能对公司生产经营带来影响；2）产品销售不及预期风险，公司产品在院内和院外渠道均存在推广不及预期风险；3）成本上升风险。如中药材价格持续上涨，公司成本管控不利，或将对公司生产经营带来影响；4）在研产品风险。在研产品的上市存在一定的不确定性；5）并购事项存在一定的不确定性。

事件：12月4日，公司发布《关于签订股权收购意向协议的公告》，拟使用自有资金收购银谷制药有限责任公司100%股权，本次签订的意向书为各方合作意愿的初步意向性约定，标的公司综合估值暂定不超过人民币78212万元。有意向并购银谷制药，切入化药创新药领域。银谷制药成立于2007年，是集创新药物研究、原料药合成、制剂生产和产品销售于一体的创新型医药公司，总部位于中关村国家自主创新示范区。 业绩方面，银谷制药2023年实现营收2.15亿元（yoy+21.16%），实现净利润0.14亿元（yoy+1141.89%），经营性净现金流为0.25亿元（yoy+1083.65%）；生产方面，银谷制药拥有喷鼻剂、气雾剂、小容量注射剂、片剂、胶囊、颗粒剂等多剂型生产线；渠道方面，银谷制药以疗效明确、适应症人群广泛的产品优势，实现了对全国30个省（自治区、直辖市）的省会及重点城市的高等级医疗终端以及二级以下城市、县乡医疗机构及社区基层卫生机构的广泛覆盖，产品覆盖医疗机构终端总数超过2000家、零售终端门店超过2万家。根据财联社报告，摩熵医药数据显示，目前银谷制药第一大单品为鲑降钙素鼻喷雾剂，销售占比约占公司总营收的七成，另外三个品种销售额也均超过千万元。其中，公司1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂上市后增速较快，摩熵医药全国医院（全终端）数据显示，2023年销售额为4653.46万元（yoy+181.14%）。 公司账面资金充裕，有力支持外延并购。截至2024年中报期末，公司拥有大额存单10.60亿元，定期存款1.93亿元，货币资金7.27亿元，交易性金融资产0.51亿元，合计20.31亿元，在手资金充裕。公司过去资本开支较少，资金使用相对谨慎，坚持以中药贴膏为主业，二线品种涵盖骨科、心脑血管、儿科、皮肤科、呼吸科和麻醉科，公司近年来也在积极布局化药贴剂，启动吲哚美辛贴片等产品上市，此次并购是公司在主业稳定增长的基础上积极探索战略新兴产业，有利于增厚公司化药研发实力，拓展新增量。投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强，预计公司2024-2026年实现营收36.72/41.53/46.6亿元，分别同比增长11%/13%/12%；实现归母净利润6.93/8.37/9.9亿元，分别同比增长22%/21%/18%；对应PE估值分别为18.6/15.4/13X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；收购不及预期风险。

公司发布2024年限制性股票激励计划和2024年员工持股计划，分别向9名公司董事、高管授予限制性股票125万股，占公司总股本0.22%；向包括不超过189名核心骨干员工的持股计划授予195.6万股，约占总股本0.34%；授予股票价格均为10.96元/股。 股权激励覆盖广泛，激励效果明显，绑定核心员工，利于企业长期发展。本次限制性股票激励计划以公司董事、高级管理人员为主，共覆盖9名核心高管，有效保证公司核心管理层的稳定；员工持股计划涉及面更广，包括高级管理人员、中级管理人员和核心技术（业务）骨干等不超过189名员工，占2023年底公司总人数2530名员工的7.5%。此外此次股权激励计划的购买和授予价格均为10.96元/股，相较公司最新收盘价21.88元，折价近50%，激励效果好，绑定核心员工与公司利益，有利于公司长期战略目标实现。 设置公司层面和个人层面考核目标，指引公司未来成长。此次股权激励计划同时设置公司业绩考核指标和个人业绩考核指标，其中公司层面要求以2023年扣非归母净利润为基数，2025年净利润增长率不低于32%，2026年净利润增长率不低于45%，即2023-2026年公司净利润CAGR不低于13.2%，公司层面考核目标制定奠定了未来2年公司业绩的增长基础。 维持“强烈推荐”投资评级。我们看好公司作为中药贴膏剂龙头的品牌和渠道能力，在老龄化背景下外用贴膏行业持续扩容，此次股权激励计划使得公司内部治理更加市场化，有利于长期战略目标实现。预计2024-2026年公司将实现归母净利润6.9/8.1/9.4亿元，同比增长22.2%/16.6%/16.0%，对应PE为18/15/13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。

2024年前三季度，公司实现营业收入27.59亿元，同比增长10.07%；归母净利润5.74亿元，同比增长23.10%；扣非归母净利润5.41亿元，同比增长22.54%；其中2024年Q3营收8.53亿元，同比增长5.83%；归母净利润1.61亿元，同比增长7.80%；扣非归母净利润1.47亿元，同比增长4.81%。 产品结构变化造成毛利率有所波动，净利润率仍然维持较高水平。受销售产品结构比例变化影响，2024Q3公司整体毛利率为72.68%，同比略有下降0.49pct；公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.46%/4.34%/3.20%，同比-0.88pct/-0.92pct/+0.33pct，提质增效成果显著，销售费用率和管理费用率仍然维持了下降趋势；三季度公司实现净利润率18.85%，同比增长0.35pct，仍然维持了较高的盈利水平。 贴膏剂产品表现突出，处方药实现稳健增长。公司核心产品外用贴膏剂系列仍然实现了稳健增长，其中独家产品通络祛痛膏借助医保和基药身份在院内外均展现了销售潜力；“两只老虎”系列袋装销量表现较好，其中“壮骨麝香止痛膏”等产品在同品名产品中销量处于领先地位。处方药领域，培元通脑胶囊和丹鹿通督片为公司独家产品，在等级医院和基层医疗机构均表现突出，骨架型芬太尼透皮贴剂具有更安全、更便于使用特点，实现稳健增长。 加强研发投入，新产品逐渐获批上市。2024年前三季度公司研发投入金额为0.74亿元，同比增长12.1%，研发费用率为2.70%，同比提升0.05pct。一方面公司推动了青石颗粒、野苏颗粒、丹玉通脉颗粒、消炎镇痛膏、小柴胡片等多个重要产品的复产工作，另一方面围绕公司优势品类和领域，加快仿制药产品的上市，前三季度取得了莫匹罗星软膏等药品注册证书。 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为中药骨科贴膏剂市场随着人口老龄化将持续受益，公司作为行业龙头有先发和品牌优势，构建起了丰富的骨科产品矩阵。预计2024-2026年公司将实现归母净利润6.9/8.2/9.7亿元，同比增长20.6%/19.2%/18.4%，对应PE为19/16/14倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。

公司前身为河南省信阳羚羊山制药厂，始创于 1988年 8月；1992年 6月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司；1999年 6月，引入上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司；2000年 10月，在上交所上市，股票代码为600285。河南羚锐集团是公司的第一大股东，截至 2024年三季报，持股比例为 21.48%。公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中，骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和毛利润来源。 2024前三季度，公司实现营业收入 27.59亿元，同比增长10.07%；归母净利润 5.74亿元，同比增长 23.10%；扣非归母净利润 5.41亿元，同比增长 22.54%。基本每股收益 1.02元。单看第三季度，公司实现营业收入 8.53亿元，同比增长 5.83%，实现归母净利润 1.61亿元，同比增长 7.8%，实现扣非后归母净利润1.47亿元，同比增长 4.81%，基本每股收益 0.29元。 从毛利率走势看，公司的毛利率为 75%，较上年同期提升了 0.37个百分点，净利率为 20.80%，较上年同期提升了 2.2个百分点。 从期间费用率看，2024年前三季度，公司的销售费用率为44.42%，较上年同期下滑了 1.41个百分点；管理费用率为4.37%，较上年同期继续下降了 0.68个百分点；研发费用率为2.70%，较上年同期增加了 0.05个百分点。财务费用率为-0.48%，现金流较为充沛。 维持公司盈利预测，预计 2024年、2025年、2026年每股收益分别为 1.28元，1.51元和 1.75元，对应 11月 6日收盘价 21.54元，动态市盈率分别为 16.88倍，14.29倍和 12.34倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）医疗政策风险：医药商品价格管控政策，行业准入政策，药品审评审批政策，医保政策均可能对公司生产经营带来影响；2）产品销售不及预期风险，公司产品在院内和院外渠道均存在推广不及预期风险；3）成本上升风险。如中药材价格持续上涨，公司成本管控不利，或将对公司生产经营带来影响；4）在研产品风险。在研产品的上市存在一定的不确定性。

事件： 公司发布 2024年三季度报告2024Q1-3： 实现收入 27.5亿元， 同比增长 10.1%， 归母净利润 5.7亿元， 同比增长 23.1%， 扣非归母净利润为 5.4亿元， 同比增长 22.5%。 2024Q3： 实现收入 8.5亿元， 同比增长 5.8%， 归母净利润为 1.6亿元， 同比增长 7.8%， 扣非归母净利润 1.5亿元， 同比增长 4.8%。 销售费用率持续下降， 营销改革效果显著2024Q1-3： 公司毛利率为 75%， 同比提升 0.4pct， 销售费用率为44.4%， 同比下降 1.4pct， 管理费用率为 4.4%， 同比下降 0.7pct， 研发费用率为 2.7%， 同比提升 0.05pct， 财务费用率为-0.5%， 同比提升0.5pct； 2024Q3： 公司毛利率为 72.7%， 同比下降 0.5pct， 销售费用率为43.5%， 同比下降 0.9pct， 管理费用率为 4.3%， 同比下降 0.9pct， 研发费用率为 3.2%， 同比提升 0.3pct， 财务费用率为-0.1%， 同比提升 1.1pct。 国内知名中药贴膏品牌， 多剂型产品布局， 共推公司长期发展。 1） 贴膏产品： 独家产品通络祛痛膏， 公立医院终端 2022H1销售额居中成药贴膏剂第三名；“两只老虎” 系列产品性价比高， ； 2） 片剂+胶囊+软膏， 丰富产品类型， 拓宽发展路径： 公司骨科口服药丹鹿通督片， 与贴膏剂形成了较好的协同效应。 核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力， 心血管领域持续发力； 3） 加速新品种研发， 进一步丰富业务管线。 近年来， 公司持续增加研发投入， 注重研究化学贴片、 骨科、 心脑血管等领域， 致力于推进已上市产品的二次开发。 盈利预测与投资建议公司作为国内知名中药贴膏品牌企业， 龙头地位稳固， 公司目前处于第二次营销改革阶段， 业绩弹性将得到充分凸显， 我们预计公司24-26年归母净利润将分别达到 6.8/8/9.3亿元（维持前次预测）， 对应PE 分别为 18/15.2/13倍， 维持“买入” 评级。 风险提示行业竞争加剧风险、 新产品研发进度不及预期、 原材料价格大幅波动风险。

【投资要点】公司业绩稳健增长。2024年前三季度，公司实现营业收入27.59亿元，同比+10.07%；归母净利润5.74亿元，同比+23.10%。归母净利润的较快增长，得益于销售规模增长及期间费率的下降。公司持续加强“两只老虎”“小羚羊”等品牌建设，加快品类拓展，进一步提升服务质量，公司经营呈现“稳中有进、进中向好”的发展态势。单独Q3来看，公司实现营收8.53亿元（同比+5.83%），归母净利润1.61亿元（同比+7.80%）。 公司疼痛治疗产品占优。我国慢性疼痛患者基数大，患病率随着年龄的增长而增长，而超过60%的慢性疼痛患者通过自我诊疗的方式进行疼痛管理，贴剂因具备显著优势而被广泛使用。公司拥有一系列治疗慢性疼痛、跌打损伤的外用产品。其中通络祛痛膏、活血消痛酊为公司独家产品，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中拥有比较优势。近年公司还积极布局化药贴剂，启动吲哚美辛贴片等产品上市，不断丰富公司产品种类。公司持续提升盈利能力。2024年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为44.42%、7.07%、-0.48%，同比分别-1.41pct、-0.63pct、+0.50pct；销售毛利率、销售净利率分别为75.00%和20.80%，同比分别+0.38pct和+2.20pct。公司继续深化营销管理，不断优化销售渠道和费效比，提高公司的盈利能力。 【投资建议】公司营收增长基本符合我们的预期，归母净利润增长好于我们的预期。我们维持公司2024-2026年营业收入分别为人民币37.52/42.26/47.25亿元，略微下调销售费用率，略微提升归母净利润分别至6.98/8.11/9.38亿元，EPS分别为1.23/1.43/1.65元，对应PE分别为18/15/13倍。我们看好公司在骨科疾病、心脑血管疾病等中医药治疗优势领域的长期布局。维持“买入”评级。 【风险提示】行业政策变化风险；产品质量控制风险；毛利率波动风险；

事件： 羚锐制药发布 2024年三季报，报告期内实现营收 27.59亿元(同比+10.07%)，归母净利润 5.74亿元(同比+23.10%)，扣非归母净利润 5.41亿元(同比+22.54%)；单 Q3实现营收 8.53亿元(同比+5.83%)，归母净利润 1.61亿元(同比+7.80%)，扣非归母净利润 1.47亿元(同比+4.81%)； 前三季度业绩符合预期。 单 Q3收入略显承压，我们认为主要受零售药店终端市场调整的影响所致。 2024年 6月以来， 各地医保局相继上线比价小程序，且深圳、上海、北京等地开放线上医保统筹支付购药，叠加国家医保局加大对线下药店的监管力度，零售药店终端市场调整较大。 药店进货意愿低，促销活动难开展或为公司业绩呈现季度承压的主要原因。展望 Q4，我们认为这种调整的影响短期仍会持续， 但边际减弱，全年收入仍有望维持双位数增长。 提质增效持续推进。 2024Q3公司毛利率为 72.68%，同比-0.49pct， 我们认为主要系高毛利的药品占比略有下滑所致，原材料成本影响有限； 销售费用率为43.46%，同比-0.88pct， 我们认为得益于队伍配置的不断优化， 并通过优化市场营销活动及加强数字化赋能等方式，推进体系整合化和管理精细化；管理费用率为 4.34%，同比-0.93pct； 研发费用率为 3.20%，同比+0.33pct。 三季度末应收账款周转天数为 32.48天，环比+5.60天，同比+6.05天，我们认为主要系院内代理商回款承压，且公司对回款考核一般以年度为单位所致，我们预计年底应收账款周转状况有望改善，应收账款额将环比下降。同时公司单 Q3计提了 0.07亿元的信用减值损失(主要为应收账款)， 足见经营韧性，我们预计应收账款状况改善后，冲回的信用减值损失将增厚利润。 稀缺的稳增长且高分红标的。 公司核心产品治疗领域为骨病和心脑血管，均受益于人口老龄化，未来市场增长贝塔确切；且核心品种产品力较强，品牌优势突出，叠加持续提质增效，业绩增长稳健。近三年公司分红率均在 70%以上， 我们看好公司的长期配置价值。 维持“买入”评级。 我们预计 2024-2026年归母净利润 6.91/8.20/9.65亿元，同比增长 21.67%/18.62%/17.70%， EPS 为 1.22/1.45/1.70元，对应 PE19.49x/16.43x/13.96x。 考虑到公司具有较强的品牌价值和渠道优势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

营收稳增， 利润增长亮眼， 维持“买入”评级公司 2024H1实现营收 19.06亿元（同比+12.07%， 下文皆为同比口径）； 归母净利润 4.13亿元（+30.30%）；扣非归母净利润 3.94亿元（+30.82%）。 2024Q2实现营收 9.97亿元（+9.31%）； 归母净利润 2.23亿元（+28.90%）；扣非归母净利润 2.13亿元（+30.20%）。 盈利能力方面， 2023年毛利率为 76.04%（+0.72pct），净利率为 21.67%（+3.03pct）。费用方面， 2023年销售费用率为 44.85%（-1.69pct）； 管理费用率为 4.39%（-0.57pct）； 研发费用率为 2.48%（-0.07pct）； 财务费用率为-0.65%（+0.24pct）。 我们看好公司核心业务的发展以及盈利能力的提高， 上调2024-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 7.05/8.28/9.69亿元（原预计 2024-2026年为 6.87/8.01/9.36亿元）， EPS 为 1.24/1.46/1.71元，当前股价对应 PE 为 19.0/16.2/13.8倍， 维持“买入”评级。 聚焦新质生产力， 加强运营管理， 提高生产、经营效率公司推动新一代信息技术与制造业融合发展，持续加快智能化改造、数字化转型，同时进一步完善仓储自动化系统、优化工艺布局， 提高生产效率。与此同时， 公司围绕预算管理、采购管理、生产工艺、信息化管理等方面，加大信息化运营平台建设等工作力度，不断提升运营效率， 推动部门管理向“利润中心”的转变，并通过搭建标准化、集成化的信息化平台优化经营效率， 助力业绩向好发展。 营销体系数字化， 销售转化力度渐提升公司加快推进营销体系的数字化建设，引入数据分析工具，及时评估营销效果，不断优化营销策略和投入，同时融合经营“线上+线下” 渠道，通过品牌资源共振为终端引流，创造新增量。 此外，受益于公司持续在“小羚羊”“两只老虎”等子品牌的高效资源投入以及精准营销，公司的品牌辨识度不断提升， 在立体化品牌推广模式的加持下， 核心产品在消费终端已实现由“品牌认知” 到“真实消费” 的良好转化， 且转化率有望凭借“高质量+高性价比”属性得到进一步提升。 风险提示： 市场竞争加剧， 产品销售不及预期， 新产品研发进度不及预期。

事件： 公 司 近 日 发 布 2024年 半 年 报 ： 24H1实 现 营 业 收 入 19.06亿（YoY+12.07%），归母净利润 4.13亿（YoY+30.3%），扣非归母净利润3.94亿（YoY+30.82%）。 其中： 24Q2实现营收入 9.97亿（YoY+9.31%），归母净利润 2.23亿（YoY+28.9%），扣非净利润 2.13亿（YoY+30.2%）。 点评： 销售效率提升，智能化转型成效显现。 ①2024上本年费用率大幅下降，销售费用率 44.85%(-1.69pct)，管理费用率 4.39%(-0.57pct)，研发费用率2.48%(-0.07pct)，毛利率 76.04%(+0.72pct)，净利率 21.67%(+3.03pct)。 ②单 Q2销售费用率 44.21%(-1.30pct)，管理费用率 4.89%(-0.51pct)，研发费 用 率 2.69%(+0.27pct) ， 毛 利 率 76.45%(+2.18pct) ， 净 利 率22.35%(+3.39pct)。 公司不断优化营销队伍配置，通过信息化赋能，推进体系整合化和管理精细化。通过智能制造转型，运用“智能排产”、“智能在线检测”、“智能仓储”、“数字基础设施集成”等智能化场景，实现了从中药原料提取、精制到制剂的全过程自动化、信息化。管理效率和成本控制水平有了进一步提高。 多品牌战略与品牌价值持续增长。 公司依托“羚锐?”超 30年的品牌历史，在确立母品牌核心价值及定位的前提下，持续规范品牌管理，着力打造“小羚羊?”“两只老虎?” 多个细分领域品牌，从骨健康领域拓展至儿童健康等，不断塑造与业务体量、行业规模相匹配的标杆品牌，使各品牌在品牌定位、消费群体需求上形成良好的互补性。随着“1+N”品牌战略的实施，“两只老虎?”品牌形象深入人心，“小羚羊?”等品牌逐步壮大，整体品牌价值得到快速提升，品牌红利在逐步释放。 盈利预测及投资建议： 公司为国内知名中药制药公司，我们预计公司2024-2026年营收分别为 37.90、43. 14、48.93亿，同比增速分别为 14.45%、13.83%、 13.42%，归母净利润分别为 7.07、 8.29、 9.71亿，同比增速分别为 24.42%、 17.31%、 17.08%，对应当前股价 PE 分别为 18、 16、 13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 医保政策变动风险；竞争加剧风险； 盈利不及预期风险。

持续加强品牌建设，加快提升服务质量。 2024年上半年， 公司实现营业收入 19.06亿元，同比+12.07%；归母净利润 4.13亿元，同比+30.30%，得益于销售规模增长及期间费率下降。 公司持续加强“两只老虎”“小羚羊”等品牌建设，加快品类拓展，进一步提升服务质量； 通过“线上＋线下”融合经营，利用渠道和品牌营销活动的资源共振为终端引流，携手渠道共创增量。 疼痛市场持续扩容，公司治疗产品占优。 据《中国疼痛医学发展报告》显示，我国慢性疼痛患者超过 3亿人，每年新发约为 1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长。调查结果显示，超过 60%的慢性疼痛患者通过自我诊疗的方式进行疼痛管理，早期慢性疼痛首选外用药治疗，贴剂因具备显著优势而被广泛使用。公司拥有一系列治疗慢性疼痛、跌打损伤的外用产品。 其中通络祛痛膏、活血消痛酊为公司独家产品，“两只老虎”系列年销量超 10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市场占有率。 近年公司积极布局化药贴剂，启动吲哚美辛贴片等产品上市，不断丰富公司产品种类。 继续深化营销管理， 进一步提高盈利能力。 2024H1，公司销售、管理、财务费用率分别为 44.85%、 6.86%、 -0.65%，同比分别-1.68pct、-0.64pct、 +0.24pct；销售毛利率、销售净利率分别为 76.04%和21.67%，同比分别+0.72pct 和+3.03pct。 公司继续深化营销管理，进一步优化销售渠道和费效比，提高公司的盈利能力。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合我们的预期。我们维持公司 2024-2026年营业收入分 别 至 人 民 币 37.52/42.26/47.25亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为6.81/7.99/9.38亿元， EPS 分别为 1.20/1.41/1.65元，对应 PE 分别为19/16/14倍。 我们看好公司于骨科疾病、心脑血管疾病等中医药治疗优势领域的长期布局。 维持“买入”评级。

公司发布 2024年半年度报告， 实现营收 19.06亿元(yoy+12.07%,下同)，归母净利润 4.13亿元(yoy+30.30%)，单 Q2营收 9.97亿元(yoy+9.31%)，归母净利润 2.23亿元(yoy+28.90%)，利润增长超预期。 盈利能力逐步提升2024H1公司毛利率 76.04%(+0.72pp)， 销售费用率 44.85%（-1.69pp）， 管理费用率 4.39%（-0.57pp）， 研发费用率 2.48%（-0.07pp）， 财务费用率-0.65%（+0.24pp），净利率 21.67%（+3.03pp）； 单 Q2毛利率 76.45%（+2.18pp）， 销售费用率 44.21%（-1.30pp） ,管理费用率 4.89%（-0.51pp） ,研发费用率 2.69%（+0.27pp） ,净利率 22.35%（+3.39pp）。 自 2018年起， 公司启动第二轮营销改革， 整合营销资源，组建了河南羚锐医药有限公司，作为公司及子公司产品统一销售平台； 划分 OTC、基层医疗和临床三大业务板块进行专业化的销售工作； 同时通过战略采购以控制原材料成本， 以及实现智能化、自动化、信息化改造，公司净利率逐步提升。 老龄化驱动行业扩容， 公司市占率稳步提升公司为骨科中药贴膏剂龙头企业， 核心产品为通络祛痛膏、“两只老虎” 系列中药贴膏剂， 其中通络祛痛膏年销售额破 10亿元，“两只老虎” 年销量破 10亿贴。 随着老龄化加剧、骨科医疗服务供给增加、 中药渗透率提升，我们认为骨科中药贴膏剂行业有望持续增长。 根据中康开思数据， 2023年公司为骨科中药贴膏剂零售端市占率第一， 从 2018年 18.7%提升至 2023年 26.9%， 我们认为公司产品具备品牌美誉度， 且公司持续优化院内院外营销资源，市占率有望持续提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 24-26年营业收入分别为 38.55/44.01/49.95亿元， 同比增速分别为 16.40%/14.18%/13.50%，归母净利润分别为 6.83/8.11/9.53亿元， 同比增速分别为 20.25%/18.65%/17.57%， EPS 分别为 1.20、 1.43、 1.68元/股， 3年 CAGR 为18.82%。 鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头， 给予“买入” 评级。 风险提示： 毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险

公司发布 2024年半年报2024年上半年公司实现收入 19.1亿， 同比增长 12.1%， 实现归母净利润 4.1亿元， 同比增长 30.3%， 实现扣非归母净利润 3.9亿元， 同比增长 30.8%； 2024年 Q2实现收入 10亿元， 同比增长 9.3%， 实现归母净利润2.2亿， 同比增长 28.9%， 实现扣非归母净利润 2.1亿元， 同比增长30.2%。 2024年 Q2业绩表现亮眼， 公司盈利能力改善显著2024年 Q2公司扣非归母净利润为 2.1亿元， 同比增长 30.2%， 扣非归母净利率为 21.3%， 同比提升 3.4pct， 净利率的提升主要来自于公司毛利率提升明显， Q2毛利率为 76.5%， 同比提升 2.2pct， 同时公司持续保持营销改革控费的步调， 24Q2销售费用率为 44.2%， 同比下降1.3pct。 国内知名中药贴膏品牌， 多剂型产品布局， 共推公司长期发展。 1） 贴膏产品： 独家产品通络祛痛膏， 公立医院终端 2022H1销售额居中成药贴膏剂第三名； 高性价比“两只老虎” 系列产品， 市占率高竞争力强劲： 2022年“两只老虎系列” 四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一； 2） 片剂+胶囊+软膏， 丰富产品类型， 拓宽发展路径： 公司骨科口服药丹鹿通督片， 与贴膏剂形成了较好的协同效应。 核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力， 心血管领域持续发力； 3） 加速新品种研发， 进一步丰富业务管线。 近年来，公司持续增加研发投入， 注重研究化学贴片、 骨科、 心脑血管等领域，致力于推进已上市产品的二次开发。 盈利预测与投资建议公司作为国内知名中药贴膏品牌企业， 龙头地位稳固， 公司目前处于第二次营销改革阶段， 业绩弹性将得到充分凸显， 我们预计公司24-26年归母净利润将分别达到 6.8/8/9.3亿元（维持前次预测）， 对应PE 分别为 19.3/16.4/14倍， 维持“买入” 评级。 风险提示行业竞争加剧风险、 新产品研发进度不及预期、 原材料价格大幅波动风险。

事件： 2024年 8月 12日， 公司发布 2024年半年报，报告期内实现营收 19.06亿元(同比+12.07%)，归母净利润 4.13亿元(同比+30.30%)，扣非归母净利润 3.94亿元(同比+30.82%)；单 Q2实现营收 9.97亿元(同比+9.31%)，归母净利润 2.23亿元(同比+28.90%)，扣非归母净利润 2.13亿元(同比+30.20%)；业绩超预期。 观点:盈利能力提升驱动业绩超预期 收入增长符合预期，二季度略有波动，看好全年 10%+稳健增长。 2024年上半年实现营收 19.06亿元(同比+12.07%)， Q2营收 9.97亿元(同比+9.31%)。 Q2单季收入增速略低， 我们认为原因系药店客流减少。 考虑公司下半年基数较低，特别是受 2023年三季度反腐影响， 院内产品有望在 24Q3实现较快增长。所以我们预计下半年收入增速有望实现双位数增长， 全年收入有望实现 10%+稳健增长。 费用率下降，盈利能力超预期。 24H1公司毛利率为 76.04%，同比+0.72pct； 销售费用率为 44.85%，同比-1.69pct； 管理费用率为 4.39%，同比-0.57pct； 研发费用率为 2.48%，同比-0.07pct； 归母净利率为 21.67%，同比+3.03pct。 特别是销售费用率同比下降 1.69pct，超我们预期，我们发现主要是公司通过优化市场营销活动及加强数字化赋能等方式推进营销体系整合化和管理精细化的效果超预期。 我们认为该因素具备较强持续性，所以全年我们预期销售费用率 44.26%。 结合毛利率、费用率分析，我们预计 2024年全年净利率 18.80%。 增长质量分析： 现金流表现出现下降， 营运效率下滑。 24H1应收账款周转天数分别为 26.88天，同比上升 2.38天； 24H1销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为 93.17%，经营活动产生的现金流量净额同比-26.09%。 我们发现这主要是收到的现金回款减少，承兑回款增加所致。 上调至“买入”评级。 基于公司盈利能力超预期，且因为营销体系整合化和管理精细化具备较强持续性，我们上调 2024年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 7.04/8.31/9.73亿元，同比增长 23.97%/18.04%/17.07%， EPS 为1.24/1.47/1.72元，对应 PE18.55x/ 15.72x/13.43x。 考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势， 上调至“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险； 成本波动风险； 市场竞争加剧。