营收稳增， 利润增长亮眼， 维持“买入”评级公司 2024H1实现营收 19.06亿元（同比+12.07%， 下文皆为同比口径）； 归母净利润 4.13亿元（+30.30%）；扣非归母净利润 3.94亿元（+30.82%）。 2024Q2实现营收 9.97亿元（+9.31%）； 归母净利润 2.23亿元（+28.90%）；扣非归母净利润 2.13亿元（+30.20%）。 盈利能力方面， 2023年毛利率为 76.04%（+0.72pct），净利率为 21.67%（+3.03pct）。费用方面， 2023年销售费用率为 44.85%（-1.69pct）； 管理费用率为 4.39%（-0.57pct）； 研发费用率为 2.48%（-0.07pct）； 财务费用率为-0.65%（+0.24pct）。 我们看好公司核心业务的发展以及盈利能力的提高， 上调2024-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 7.05/8.28/9.69亿元（原预计 2024-2026年为 6.87/8.01/9.36亿元）， EPS 为 1.24/1.46/1.71元，当前股价对应 PE 为 19.0/16.2/13.8倍， 维持“买入”评级。 聚焦新质生产力， 加强运营管理， 提高生产、经营效率公司推动新一代信息技术与制造业融合发展，持续加快智能化改造、数字化转型，同时进一步完善仓储自动化系统、优化工艺布局， 提高生产效率。与此同时， 公司围绕预算管理、采购管理、生产工艺、信息化管理等方面，加大信息化运营平台建设等工作力度，不断提升运营效率， 推动部门管理向“利润中心”的转变，并通过搭建标准化、集成化的信息化平台优化经营效率， 助力业绩向好发展。 营销体系数字化， 销售转化力度渐提升公司加快推进营销体系的数字化建设，引入数据分析工具，及时评估营销效果，不断优化营销策略和投入，同时融合经营“线上+线下” 渠道，通过品牌资源共振为终端引流，创造新增量。 此外，受益于公司持续在“小羚羊”“两只老虎”等子品牌的高效资源投入以及精准营销，公司的品牌辨识度不断提升， 在立体化品牌推广模式的加持下， 核心产品在消费终端已实现由“品牌认知” 到“真实消费” 的良好转化， 且转化率有望凭借“高质量+高性价比”属性得到进一步提升。 风险提示： 市场竞争加剧， 产品销售不及预期， 新产品研发进度不及预期。

事件： 公 司 近 日 发 布 2024年 半 年 报 ： 24H1实 现 营 业 收 入 19.06亿（YoY+12.07%），归母净利润 4.13亿（YoY+30.3%），扣非归母净利润3.94亿（YoY+30.82%）。 其中： 24Q2实现营收入 9.97亿（YoY+9.31%），归母净利润 2.23亿（YoY+28.9%），扣非净利润 2.13亿（YoY+30.2%）。 点评： 销售效率提升，智能化转型成效显现。 ①2024上本年费用率大幅下降，销售费用率 44.85%(-1.69pct)，管理费用率 4.39%(-0.57pct)，研发费用率2.48%(-0.07pct)，毛利率 76.04%(+0.72pct)，净利率 21.67%(+3.03pct)。 ②单 Q2销售费用率 44.21%(-1.30pct)，管理费用率 4.89%(-0.51pct)，研发费 用 率 2.69%(+0.27pct) ， 毛 利 率 76.45%(+2.18pct) ， 净 利 率22.35%(+3.39pct)。 公司不断优化营销队伍配置，通过信息化赋能，推进体系整合化和管理精细化。通过智能制造转型，运用“智能排产”、“智能在线检测”、“智能仓储”、“数字基础设施集成”等智能化场景，实现了从中药原料提取、精制到制剂的全过程自动化、信息化。管理效率和成本控制水平有了进一步提高。 多品牌战略与品牌价值持续增长。 公司依托“羚锐?”超 30年的品牌历史，在确立母品牌核心价值及定位的前提下，持续规范品牌管理，着力打造“小羚羊?”“两只老虎?” 多个细分领域品牌，从骨健康领域拓展至儿童健康等，不断塑造与业务体量、行业规模相匹配的标杆品牌，使各品牌在品牌定位、消费群体需求上形成良好的互补性。随着“1+N”品牌战略的实施，“两只老虎?”品牌形象深入人心，“小羚羊?”等品牌逐步壮大，整体品牌价值得到快速提升，品牌红利在逐步释放。 盈利预测及投资建议： 公司为国内知名中药制药公司，我们预计公司2024-2026年营收分别为 37.90、43. 14、48.93亿，同比增速分别为 14.45%、13.83%、 13.42%，归母净利润分别为 7.07、 8.29、 9.71亿，同比增速分别为 24.42%、 17.31%、 17.08%，对应当前股价 PE 分别为 18、 16、 13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 医保政策变动风险；竞争加剧风险； 盈利不及预期风险。

持续加强品牌建设，加快提升服务质量。 2024年上半年， 公司实现营业收入 19.06亿元，同比+12.07%；归母净利润 4.13亿元，同比+30.30%，得益于销售规模增长及期间费率下降。 公司持续加强“两只老虎”“小羚羊”等品牌建设，加快品类拓展，进一步提升服务质量； 通过“线上＋线下”融合经营，利用渠道和品牌营销活动的资源共振为终端引流，携手渠道共创增量。 疼痛市场持续扩容，公司治疗产品占优。 据《中国疼痛医学发展报告》显示，我国慢性疼痛患者超过 3亿人，每年新发约为 1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长。调查结果显示，超过 60%的慢性疼痛患者通过自我诊疗的方式进行疼痛管理，早期慢性疼痛首选外用药治疗，贴剂因具备显著优势而被广泛使用。公司拥有一系列治疗慢性疼痛、跌打损伤的外用产品。 其中通络祛痛膏、活血消痛酊为公司独家产品，“两只老虎”系列年销量超 10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市场占有率。 近年公司积极布局化药贴剂，启动吲哚美辛贴片等产品上市，不断丰富公司产品种类。 继续深化营销管理， 进一步提高盈利能力。 2024H1，公司销售、管理、财务费用率分别为 44.85%、 6.86%、 -0.65%，同比分别-1.68pct、-0.64pct、 +0.24pct；销售毛利率、销售净利率分别为 76.04%和21.67%，同比分别+0.72pct 和+3.03pct。 公司继续深化营销管理，进一步优化销售渠道和费效比，提高公司的盈利能力。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合我们的预期。我们维持公司 2024-2026年营业收入分 别 至 人 民 币 37.52/42.26/47.25亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为6.81/7.99/9.38亿元， EPS 分别为 1.20/1.41/1.65元，对应 PE 分别为19/16/14倍。 我们看好公司于骨科疾病、心脑血管疾病等中医药治疗优势领域的长期布局。 维持“买入”评级。

公司发布 2024年半年度报告， 实现营收 19.06亿元(yoy+12.07%,下同)，归母净利润 4.13亿元(yoy+30.30%)，单 Q2营收 9.97亿元(yoy+9.31%)，归母净利润 2.23亿元(yoy+28.90%)，利润增长超预期。 盈利能力逐步提升2024H1公司毛利率 76.04%(+0.72pp)， 销售费用率 44.85%（-1.69pp）， 管理费用率 4.39%（-0.57pp）， 研发费用率 2.48%（-0.07pp）， 财务费用率-0.65%（+0.24pp），净利率 21.67%（+3.03pp）； 单 Q2毛利率 76.45%（+2.18pp）， 销售费用率 44.21%（-1.30pp） ,管理费用率 4.89%（-0.51pp） ,研发费用率 2.69%（+0.27pp） ,净利率 22.35%（+3.39pp）。 自 2018年起， 公司启动第二轮营销改革， 整合营销资源，组建了河南羚锐医药有限公司，作为公司及子公司产品统一销售平台； 划分 OTC、基层医疗和临床三大业务板块进行专业化的销售工作； 同时通过战略采购以控制原材料成本， 以及实现智能化、自动化、信息化改造，公司净利率逐步提升。 老龄化驱动行业扩容， 公司市占率稳步提升公司为骨科中药贴膏剂龙头企业， 核心产品为通络祛痛膏、“两只老虎” 系列中药贴膏剂， 其中通络祛痛膏年销售额破 10亿元，“两只老虎” 年销量破 10亿贴。 随着老龄化加剧、骨科医疗服务供给增加、 中药渗透率提升，我们认为骨科中药贴膏剂行业有望持续增长。 根据中康开思数据， 2023年公司为骨科中药贴膏剂零售端市占率第一， 从 2018年 18.7%提升至 2023年 26.9%， 我们认为公司产品具备品牌美誉度， 且公司持续优化院内院外营销资源，市占率有望持续提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 24-26年营业收入分别为 38.55/44.01/49.95亿元， 同比增速分别为 16.40%/14.18%/13.50%，归母净利润分别为 6.83/8.11/9.53亿元， 同比增速分别为 20.25%/18.65%/17.57%， EPS 分别为 1.20、 1.43、 1.68元/股， 3年 CAGR 为18.82%。 鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头， 给予“买入” 评级。 风险提示： 毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险

公司发布 2024年半年报2024年上半年公司实现收入 19.1亿， 同比增长 12.1%， 实现归母净利润 4.1亿元， 同比增长 30.3%， 实现扣非归母净利润 3.9亿元， 同比增长 30.8%； 2024年 Q2实现收入 10亿元， 同比增长 9.3%， 实现归母净利润2.2亿， 同比增长 28.9%， 实现扣非归母净利润 2.1亿元， 同比增长30.2%。 2024年 Q2业绩表现亮眼， 公司盈利能力改善显著2024年 Q2公司扣非归母净利润为 2.1亿元， 同比增长 30.2%， 扣非归母净利率为 21.3%， 同比提升 3.4pct， 净利率的提升主要来自于公司毛利率提升明显， Q2毛利率为 76.5%， 同比提升 2.2pct， 同时公司持续保持营销改革控费的步调， 24Q2销售费用率为 44.2%， 同比下降1.3pct。 国内知名中药贴膏品牌， 多剂型产品布局， 共推公司长期发展。 1） 贴膏产品： 独家产品通络祛痛膏， 公立医院终端 2022H1销售额居中成药贴膏剂第三名； 高性价比“两只老虎” 系列产品， 市占率高竞争力强劲： 2022年“两只老虎系列” 四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一； 2） 片剂+胶囊+软膏， 丰富产品类型， 拓宽发展路径： 公司骨科口服药丹鹿通督片， 与贴膏剂形成了较好的协同效应。 核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力， 心血管领域持续发力； 3） 加速新品种研发， 进一步丰富业务管线。 近年来，公司持续增加研发投入， 注重研究化学贴片、 骨科、 心脑血管等领域，致力于推进已上市产品的二次开发。 盈利预测与投资建议公司作为国内知名中药贴膏品牌企业， 龙头地位稳固， 公司目前处于第二次营销改革阶段， 业绩弹性将得到充分凸显， 我们预计公司24-26年归母净利润将分别达到 6.8/8/9.3亿元（维持前次预测）， 对应PE 分别为 19.3/16.4/14倍， 维持“买入” 评级。 风险提示行业竞争加剧风险、 新产品研发进度不及预期、 原材料价格大幅波动风险。

事件： 2024年 8月 12日， 公司发布 2024年半年报，报告期内实现营收 19.06亿元(同比+12.07%)，归母净利润 4.13亿元(同比+30.30%)，扣非归母净利润 3.94亿元(同比+30.82%)；单 Q2实现营收 9.97亿元(同比+9.31%)，归母净利润 2.23亿元(同比+28.90%)，扣非归母净利润 2.13亿元(同比+30.20%)；业绩超预期。 观点:盈利能力提升驱动业绩超预期 收入增长符合预期，二季度略有波动，看好全年 10%+稳健增长。 2024年上半年实现营收 19.06亿元(同比+12.07%)， Q2营收 9.97亿元(同比+9.31%)。 Q2单季收入增速略低， 我们认为原因系药店客流减少。 考虑公司下半年基数较低，特别是受 2023年三季度反腐影响， 院内产品有望在 24Q3实现较快增长。所以我们预计下半年收入增速有望实现双位数增长， 全年收入有望实现 10%+稳健增长。 费用率下降，盈利能力超预期。 24H1公司毛利率为 76.04%，同比+0.72pct； 销售费用率为 44.85%，同比-1.69pct； 管理费用率为 4.39%，同比-0.57pct； 研发费用率为 2.48%，同比-0.07pct； 归母净利率为 21.67%，同比+3.03pct。 特别是销售费用率同比下降 1.69pct，超我们预期，我们发现主要是公司通过优化市场营销活动及加强数字化赋能等方式推进营销体系整合化和管理精细化的效果超预期。 我们认为该因素具备较强持续性，所以全年我们预期销售费用率 44.26%。 结合毛利率、费用率分析，我们预计 2024年全年净利率 18.80%。 增长质量分析： 现金流表现出现下降， 营运效率下滑。 24H1应收账款周转天数分别为 26.88天，同比上升 2.38天； 24H1销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为 93.17%，经营活动产生的现金流量净额同比-26.09%。 我们发现这主要是收到的现金回款减少，承兑回款增加所致。 上调至“买入”评级。 基于公司盈利能力超预期，且因为营销体系整合化和管理精细化具备较强持续性，我们上调 2024年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 7.04/8.31/9.73亿元，同比增长 23.97%/18.04%/17.07%， EPS 为1.24/1.47/1.72元，对应 PE18.55x/ 15.72x/13.43x。 考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势， 上调至“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险； 成本波动风险； 市场竞争加剧。

公司2024年上半年实现营业收入19.06亿元，同比增长12.07%；实现净利润4.13亿元，同比增长30.3%；基本每股收益0.732元。 分析点评二季度持续增长，净利率达三年最高值公司2024Q2收入为9.97亿元，同比+9.31%；归母净利润为2.23亿元，同比+28.90%；扣非归母净利润为2.13亿元，同比+30.20%。 值得一提的是，单二季度公司净利率为22.35%，较一季度提升1.4个百分点，为近三年季度净利率最高值。 毛利率提升+费用控制带来净利率持续提升，财务质量提升明显24年上半年公司整体毛利率为76.04%，同比+0.72个百分点；期间费用率51.06%，同比-2.09个百分点；其中销售费用率44.85%，同比-1.69个百分点；管理费用率（含研发费用）6.86%，同比-0.64个百分点；财务费用率-0.65%，同比+0.24个百分点。得益于销售规模的扩大、产品结构的优化、费用控制的有效实施以及生产效率的提高，公司财务质量持续优化提升。 双轮驱动厚积薄发，核心竞争力进一步凸显公司拥有一系列独家产品，如通络祛痛膏和壮骨麝香止痛膏，这些产品在市场上具有较高的知名度和用户忠诚度。通过持续的研发投入和品牌建设，公司不断优化产品结构，推出高附加值的新产品，巩固了在骨科和慢性病管理领域的优势地位。 公司在智能制造和数字化转型方面持续发力，有效提升了生产效率和成本管理水平。通过引入先进的自动化生产技术和信息化管理系统，公司优化了生产流程，降低了生产成本，提升了毛利率和净利率。同时，通过供应链的精细化管理，公司在原材料采购和库存管理方面取得了显著成效，进一步增强了企业的运营效率和竞争力。 投资建议羚锐制药依托在中成药和贴膏剂领域的深厚积累，继续深化品牌建设和市场开拓。根据公司上半年整体业绩，我们下调了收入预计，并新增了26年预测，预计公司2024-2026年收入分别为37.88/42.79/48.05亿元（2024-2025年前预测值为39.56/44.98亿元），分别同比增长14.4%/13.0%/12.3%；利润端，考虑到公司有效推进降本增效和费用率持续优化，因此我们维持此前利润预测，2024-2026年归母净利润分别为6.66/7.90/9.34亿元，分别同比增长17.3%/18.6%/18.2%，对应估值为20X/17X/14X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。风险提示行业政策变动风险；药品研发风险等。

公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入19.06亿元，同比增长12.07%；归母净利润4.13亿元，同比增长30.31%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长30.82%。其中二季度实现营业收入9.97亿元，同比增长9.31%，环比增长9.67%；归母净利润2.23亿元，同比增长28.90%，环比增长16.95%；扣非归母净利润2.13亿元，同比增长30.20%，环比增长17.18%。 毛利率表现突出，净利润创单季度新高。2024H1受益于毛利率提升和期间费用率下降，公司的盈利能力进一步提升。2024Q2公司实现毛利率76.45%，同比提升2.18pct，环比提升0.85pct，在中药材成本仍处于高位的背景下，通过提高生产效率等方式公司毛利率逆势提升。此外营销改革推动公司运营效率显著提升，2024H1公司销售费用率降至44.85%，同比下降1.69pct，管理费用率为4.39%，下降0.57pct，提质增效效果明显。在毛利率逆势提升和期间费用率下降的背景下，2024Q2公司创造单季度净利润水平新高。 健康消费品业务和处方药业务均表现稳健。健康消费品是公司核心业务之一，拥有一系列治疗慢性疼痛、跌打损伤的外用产品，其中通络祛痛膏、活血消痛酊是公司独家产品，“两只老虎”系列年销量超10亿贴；同时公司积极布局化药贴剂，吲哚美辛贴片已经上市，多个研发管线稳步推进。处方药业务以慢性病和疼痛管理为主，核心产品包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊以及芬太尼透皮贴剂等。在新产品上，一方面推动青石颗粒、野苏颗粒、丹玉通脉颗粒、消炎镇痛膏等新产品复产，另一方面加快仿制药上市，丰富管线。 加强品牌投入，巩固渠道优势。2024H1公司在巩固“羚锐”主品牌聚焦中老年人常见慢性病、慢性疼痛管理的基础上，加大对于“小羚羊”“两只老虎”等子品牌的资源投入。其中“两只老虎”品牌定位于高性价比骨科健康产品，“小羚羊”以打造OTC儿科产品标杆为目标，实施“1+N”品牌战略，打造家庭常备药产品集群。 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为中药贴膏剂是老龄化背景下受益品种，公司作为行业龙头地位稳定，同时持续推进提质增效，经营质量和盈利能力均显著提升。预计2024-2026年将实现归母净利润7.1/8.5/10.0亿元，同比增长24.0%/20.0%/18.7%，对应PE19/16/13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。

2024年8月12日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入19.06亿元，同比增长12.07%；实现归母净利润4.13亿元，同比增长30.30%；实现扣非归母净利润3.94亿元，同比增长30.82%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入9.97亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润2.23亿元，同比增长28.90%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同比增长30.20%。 营销持续发力，营业收入实现平稳增长。 2024年上半年公司营业收入实现平稳增长，我们认为主要得益于营销持续发力。1）持续加大品牌投入：打造全民健康品牌，羚锐医药2024“龙抬头·颈轻松”健康服务公益活动在全国300多个城市开展2,000余场次活动，呼吁消费者重视骨健康。2）持续加强广告宣传：通过央视和地方卫视的广告投放树立品牌高度；线下发起的“两只老虎闹新春”“带着两只老虎去旅行”等活动加速品牌沉淀；通过列车、公交广告，扩大核心市场的品牌曝光度。3）持续强化终端动销：利用科普海报、活动促销卡等方式宣传造势，携手连锁终端打造统一的营销场景，协助单店塑造差异化的门店风格，提升门店形象和产品曝光率；通过开展驻店体验，“零距离”感知消费需求，为消费者提供专业的健康服务；通过“线上+线下”融合经营，利用渠道和品牌营销活动的资源共振为终端引流，携手渠道共创增量。 持续推动降本增效，盈利水平创历史新高。 公司持续推动降本增效，围绕预算管理、采购管理、生产工艺、信息化管理等方面，加大信息化运营平台建设等工作力度，不断提升运营效率，推动部门管理向“利润中心”的转变。2024年上半年公司营业成本占收入比例23.96%，同比减少0.72pct，我们推测主要与产品结构变化和生产效率提升有关；2024年上半年公司销售费用率44.85%，同比减少1.69pct，我们推测主要和公司营销组织架构的持续改革创新有关；2024年上半年公司管理费用率4.39%，同比减少0.57pct，我们推测主要与信息化建设和经营效率提升有关。得益于良好的成本费用管控成效，公司盈利水平创历史新高，2024年上半年归母净利率水平达到21.67%，同比增加3.03pct，扣非净利率水平达到20.68%，同比增加2.97pct。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为37.19亿元、41.78亿元、46.96亿元，归母净利润分别为6.96亿元、8.02亿元、9.18亿元，对应的PE估值分别为18.8倍、16.3倍、14.2倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价30.75元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：中药材价格波动风险；营销推广不及预期；降本增效不及预期；医疗监管政策变动风险。

投资要点：业绩增长稳健，确定性高。受益于人口老龄化带来的骨科贴剂放量和“两只老虎”产品低价带来的价格提升，在消费降级的环境下，公司贴膏剂产品预计将实现稳健增长；在此基础上，独家产品培元通脑胶囊有望进入新版基药目录实现放量，非独家口服药产品已完成基层医疗队伍优化助力实现基层快速覆盖，唤醒休眠产品及新收购药品批文提供业绩弹性；叠加第二轮营销改革带来的销售费用率每年稳定下降，预计公司利润将持续良好增长。 加权ROE逐年提升，2023年达21.28%。2017年以来公司加权ROE逐年提升，一方面来自降本增效、费用管控加强下的归母净利率提升，另一方面来自盘活闲置资产带来的非流动资产周转率提升。 分红比率高，2023年为79.41%。公司近5年逐步提高分红比例，近3年分红比率维持在70%以上。 核心产品受集采降价影响小。公司核心产品包括通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片和“两只老虎”系列贴膏，前三者为独家产品，后者为OTC产品，受集采降价的影响较小。 维持“增持”评级。我们预计2024-2026年归母净利润6.76/8.12/9.69亿元，同比增长18.95%/20.21%/19.29%，EPS为1.19/1.43/1.71元，对应PE20.39x/16.96x/14.22x。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，维持“增持”评级。 风险提示：政策调整风险、原材料价格上涨、市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报。公司 2023年实现收入 33.12亿元，同比增长 10.31%，实现归母净利润 5.68亿元，同比增长 22.09%。 2024年一季度实现收入 9.09亿元，同比增长 15.27%，实现归母净利润 1.90亿元，同比增长 31.98%。 点评： 核心贴膏品种稳健增长，矩阵品牌优势持续升级。 2023年公司核心品种通络祛痛膏实现收入超过 10亿元，“两只老虎”系列年销量超 10亿贴。公司采取“1+N”品牌战略，在“羚锐”主品牌赋能下，聚焦“两只老虎”与“小羚羊”等子品牌建设，在骨科与儿童健康等领域持续打造品牌优势，形成品牌聚合效应，有望推动核心品种持续放量。 贴剂产品稳步提升，片剂产品实现较快增长。 2023年公司贴剂产品实现收入20.47亿元，同比增长 6.91%，毛利率为 75.8%，同比增长 1.33pp；片剂产品收入 2.62亿元，同比增长 34.66%，毛利率为 65.62%，同比增长 6.85pp； 胶囊剂收入 7.12亿元，同比增长 15.44%，毛利率为 74.66%，同比增长0.35pp；软膏剂收入 1.37亿元，同比下降 7.91%，毛利率为 74.95%，同比减少 1.27pp。片剂产品实现较快增长，主要原因是丹鹿通督片销售增长。 费用率持续优化，营销效率不断提升。 2023年公司销售期间费用率为52.92%，同比下降 4.09pp，销售费用率为 45.41%，同比下降 2.68pp，管理费用率为 5.26%，同比下降 0.38pp，研发费用率为 3.31%，同比下降 0.86pp。 2024年一季度公司销售期间费用率为 50.75%，同比下降 3.37pp，销售费用率为 45.55%，同比下降 2.17pp，管理费用率为 3.84%，同比下降 0.60pp，研发费用率为 2.24%，同比下降 0.45pp。我们认为公司稳步推进渠道创新与营销优化，叠加品牌优势升级，营销效率实现有效提升。 盈利预测与估值。 公司在中药贴膏领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 6.89亿元、 8.07亿元、 9.50亿元，同比分别增长21.3%、 17.2%、 17.7%，对应 EPS 分别为 1.22元、 1.42元、 1.67元。参考可比公司，我们给予公司 2024年 20-25X PE，每股合理价值区间为24.40-30.50元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

事件： 公司发布 2023年报， 2023年实现营业收入为 33.11亿元（+10.31%）， 归母净利润为 5.68亿元（+22.09%）， 扣非归母净利润为5.34亿元（+30.61%）。 2024年 1季度，公司实现营业收入 9.09亿元（+15.27%） , 归母净利润为 1.90亿元（+31.98%），扣非归母净利润为1.81亿元（+31.55%）。 品牌影响力持续提升，贴膏剂稳健增长；口服制剂、新品种持续放量。 2023年贴剂实现收入 20.47亿元（+6.91%），其中核心产品通络祛痛膏年销售收入超 10亿元， “两只老虎”系列产品年销量超 10亿贴； 我们预计通络祛痛膏继续保持较快增长， “两只老虎”系列产品在结构优化的基础上销量总体保持稳定。 公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏 5款产品入选 2023年上半年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂 TOP20品牌，产品矩阵丰富且具有较强的品牌影响力。受益于老龄化加速趋势下骨科疾病患者增加， 凭借强大的品牌影响力， 我们认为公司贴膏剂产品中长期仍有较大增长潜力。 其他产品方面， 2023年片剂收入为 2.62亿元（+34.66%），预计主要是由于丹鹿通督片放量带动。 其他类产品收入 1.50亿元（+20.98%），预计主要是由于青石颗粒、小柴胡片、他达拉非片等新品种放量带动。 费用率持续优化，经营质量处于较高水平。 2023年公司销售费用率为为45.41%，较上年同期下降 2.68个百分点； 2024年 1季度销售费用率为45.55%，与 2023年同期相比仍有一定幅度下降，体现出公司营销效率持续优化。经营活动产生的现金流量净额为 8.13亿元（-2.57%），绝对金额仍处于较高水平，公司经营质量仍处于较好态势。 盈利预测和估值。我们预计 2024年至 2026年公司营业收入分别为 37.96亿元、42.97亿元和 48.56亿元，同比增速分别为 14.6%、13.2%和 13.0%； 归母净利润分别为 6.82亿元、 7.87亿元和 9.07亿元，同比增速分别为20.0%、 15.3%和 15.3%，以 5月 8日收盘价计算，对应 PE 分别为 20.9倍、 18.1倍和 15.7倍， 维持“买入”评级。 风险提示：“贴膏剂市场竞争加剧，收入增速低于预期； 院内产品受集采影响，降价幅度超预期。

羚锐制药是稀缺的以骨科贴膏剂为核心主业的中药企业，骨科市场随着人口老龄化持续扩容，相比口服剂外用贴膏剂应用更为广泛；作为民企公司调整适应能力强，2018 年启动新一轮营销改革打造多渠道终端，提升精细化运营水平，不断推进现有产品更新换代，经营质量和盈利能力均稳步提升。 复盘历史：公司主动调整能力强，助力长期稳定增长。在不同产业变革期，公司主动求变经营韧性强。2007 年成立 OTC 部门转换销售模式，2012 年启动第一轮营销改革，2018 年执行第二轮营销改革调整强调精细化运营。截至2023 年前三季度销售费用率从 2018 年高点一路下降，经营效率明显改善；此外上市后公司共实施两次股权激励，有效保证改革增长目标实现。 核心主业：贴膏剂产品丰富，高品牌认知度。2021 年 6 个产品入选中成药贴膏剂 TOP20 品牌，核心产品通络祛痛膏和“两只老虎”系列上市数十年积累了深厚的品牌和疗效口碑：1）通络祛痛膏：公司首个销售破 10 亿元单品，2021 年销量 2.9 亿贴，2018 年进入基药目录，2021 年医保支付解限，基层渗透率不断提升；2）“两只老虎”系列：在同类产品市占率排名第一，性价比优势突出，袋装和精品装满足不同人群需求，目标成为老虎膏品类领导品牌；3）芬太尼透皮贴剂：贴剂使用简便、止痛效果好，2023 年医保使用限制取消，进一步打开院内市场空间。 二线品种：口服剂稳定增长，儿科、皮肤科贡献增量。口服产品以骨科、心脑血管领域胶囊和片剂为主，1）胶囊剂：主要产品培元通脑胶囊为独家医保品种，2018 年销量出现下滑后逐渐恢复，参芪降糖胶囊 2021 年销售破亿元，基层渗透率不断提升；2）片剂：丹鹿通督片是公司独家骨科口服产品，与贴膏剂形成良好协同，2021 年销量同比增长 20.1%，销售额破亿元；3）儿科：“小羚羊”子品牌包括小儿退热贴、舒腹贴膏等产品，小儿退热贴逐步从疫情不利影响中恢复，舒腹贴膏市占率领先；4）皮肤科：以复方酮康唑软膏等软膏产品为主，2018 年羚锐生物进入公司营销体系，销售快速增长。 盈利预测与投资建议。我们看好公司在骨科贴膏剂细分市场积累的品牌和产品优势，营销改革推进盈利能力进一步提升。预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润 5.4/6.6/7.8 亿元，同比增长 16.4%/22.3%/17.4%，对应 PE 为17/14/12 倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等

事件：10 月 27 日，公司发布 2023 年三季报，公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%）。其中 Q3 实现营收 8.06 亿元（+4.10%），实现归母净利润 1.49 亿元（+10.66%），实现扣非归母净利润 1.41 亿元（+9.27 %）。 前三季度业绩符合预期，费用管控成效显著。公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%），符合整体预期。Q3 受行业短期扰动，院内产品受到一定影响。2023 前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 45.83%/5.06%/-0.98%，分别同比下降 2.11/0.43/0.24pct，费用管控成效显著。2023 前三季度归母净利率 18.60%（+0.8pct），盈利能力持续提升。 品牌力持续提升，产品矩阵不断丰富。公司近年来品牌力不断提升，8 月 10日，2023 年西普会上羚锐?两只老虎?荣登“2023 健康产业品牌榜”外用镇痛药品榜，羚锐?小羚羊医用退热贴再次上榜“2023 健康产业品牌锐榜”。公司围绕 10 亿级独家单品通络祛痛膏和 10 亿级贴“两只老虎”贴膏核心产品，线上加强广告和互联网内容沉淀，线下联合药店终端开展试贴活动，通过大型全民运动强化品牌与骨科健康的连接。公司贴膏产品价位带和类型丰富，能够满足不同需求层次的人群。随着老龄化趋势的加强，全民运动的推广，久坐和低头带来的颈腰椎病年轻化，贴膏市场需求不断扩大。根据智研咨询，2022 年我国药用贴膏剂行业市场规模约为 114.4 亿元（+8.80%），我国药用贴膏剂行业产需量分别为 40/39 亿贴，分别同比增长 5.80%/6.00%。我们持续看好贴膏赛道，除此之外，公司不断丰富多方位产品矩阵。公司于 6-7月先后取得他达拉非和蒙脱石散的药品注册证书，其中他达拉非片为公司首个男科用药，进一步丰富了公司产品线。据米内网，2022 年他达拉非片在中国销售额约为 12.17 亿元。新产品有望共享公司较强的销售渠道，补充空白市场。目前，公司拥有羚锐?两只老虎?、羚锐?小羚羊、虎哥?等多个品牌，品牌与产品相互促进，多元化营销模式助力，为公司长期发展奠基。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、 事件：10 月 27 日，公司发布 2023 年三季报，公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%）。其中 Q3 实现营收 8.06 亿元（+4.10%），实现归母净利润 1.49 亿元（+10.66%），实现扣非归母净利润 1.41 亿元（+9.27 %）。 前三季度业绩符合预期，费用管控成效显著。公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%），符合整体预期。Q3 受行业短期扰动，院内产品受到一定影响。2023 前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 45.83%/5.06%/-0.98%，分别同比下降 2.11/0.43/0.24pct，费用管控成效显著。2023 前三季度归母净利率 18.60%（+0.8pct），盈利能力持续提升。 品牌力持续提升，产品矩阵不断丰富。公司近年来品牌力不断提升，8 月 10日，2023 年西普会上羚锐?两只老虎?荣登“2023 健康产业品牌榜”外用镇痛药品榜，羚锐?小羚羊医用退热贴再次上榜“2023 健康产业品牌锐榜”。公司围绕 10 亿级独家单品通络祛痛膏和 10 亿级贴“两只老虎”贴膏核心产品，线上加强广告和互联网内容沉淀，线下联合药店终端开展试贴活动，通过大型全民运动强化品牌与骨科健康的连接。公司贴膏产品价位带和类型丰富，能够满足不同需求层次的人群。随着老龄化趋势的加强，全民运动的推广，久坐和低头带来的颈腰椎病年轻化，贴膏市场需求不断扩大。根据智研咨询，2022 年我国药用贴膏剂行业市场规模约为 114.4 亿元（+8.80%），我国药用贴膏剂行业产需量分别为 40/39 亿贴，分别同比增长 5.80%/6.00%。我们持续看好贴膏赛道，除此之外，公司不断丰富多方位产品矩阵。公司于 6-7月先后取得他达拉非和蒙脱石散的药品注册证书，其中他达拉非片为公司首个男科用药，进一步丰富了公司产品线。据米内网，2022 年他达拉非片在中国销售额约为 12.17 亿元。新产品有望共享公司较强的销售渠道，补充空白市场。目前，公司拥有羚锐?两只老虎?、羚锐?小羚羊、虎哥?等多个品牌，品牌与产品相互促进，多元化营销模式助力，为公司长期发展奠基。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、 宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强，预计公司 2023-2025 年实现营收34.07/39.02/43.66 亿元，分别同比增长 13%/15%/12%；实现归母净利润5.55/6.72/8.12 亿元，分别同比增长 19%/21%/21%；对应 PE 估值分别为16/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险

业绩稳健增长，基本符合预期。 2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比增长10.09%；归母净利润4.66亿元，同比增长15.01%；扣非后归母净利润4.42亿元，同比增长20.19%；经营性现金流净额8.65亿元，同比增长3.61%。其中Q3单季实现营业收入8.06亿元，同比增长4.10%；归母净利润1.49亿元，同比增长10.66%；扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长9.27%。 公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐主品牌赋能， 提高品牌影响力， 贴膏剂增长良好，产品管线丰富，业绩实现稳健增长。 优势产品增长良好，新品种加快推广。 公司利用优势品牌和渠道实现快速发展，为公司业绩增长提供新动力。 前三季度， 预计贴剂产品保持10%左右的增长， 其中独家产品通络祛痛膏产品推广体系完整，市场策略成熟， 预计增速保持在10%-15%；胶囊剂预计增速在10%左右；片剂预计增速在20%左右。 公司将加快新品上市步伐， 报告期内， 蒙脱石散获得药品注册证书，产品主要用于成人及儿童急、慢性腹泻，公司大力拓展呼吸类、儿科类等新兴业务。 盈利能力稳步提升， 成本控制良好。 2023年前三季度，公司销售毛利率为74.63%，同比提升1.39pct；销售净利率为18.60%，同比提升0.79pct； 其中Q3单季公司销售毛利率为73.17%，同比下降1.27pct；销售净利率为18.50%，同比提升1.10pct； Q3单季公司毛利率小幅下滑。 2023年前三季度， 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为45.83%、5.06%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.43pct、-0.24pct、-0.34pct。 公司管理效率和成本控制水平进一步提高， 整体费用率小幅下降。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润分别为5.42/6.43/7.63亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别为16.5/14.0/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。