羚锐制药是稀缺的以骨科贴膏剂为核心主业的中药企业，骨科市场随着人口老龄化持续扩容，相比口服剂外用贴膏剂应用更为广泛；作为民企公司调整适应能力强，2018 年启动新一轮营销改革打造多渠道终端，提升精细化运营水平，不断推进现有产品更新换代，经营质量和盈利能力均稳步提升。 复盘历史：公司主动调整能力强，助力长期稳定增长。在不同产业变革期，公司主动求变经营韧性强。2007 年成立 OTC 部门转换销售模式，2012 年启动第一轮营销改革，2018 年执行第二轮营销改革调整强调精细化运营。截至2023 年前三季度销售费用率从 2018 年高点一路下降，经营效率明显改善；此外上市后公司共实施两次股权激励，有效保证改革增长目标实现。 核心主业：贴膏剂产品丰富，高品牌认知度。2021 年 6 个产品入选中成药贴膏剂 TOP20 品牌，核心产品通络祛痛膏和“两只老虎”系列上市数十年积累了深厚的品牌和疗效口碑：1）通络祛痛膏：公司首个销售破 10 亿元单品，2021 年销量 2.9 亿贴，2018 年进入基药目录，2021 年医保支付解限，基层渗透率不断提升；2）“两只老虎”系列：在同类产品市占率排名第一，性价比优势突出，袋装和精品装满足不同人群需求，目标成为老虎膏品类领导品牌；3）芬太尼透皮贴剂：贴剂使用简便、止痛效果好，2023 年医保使用限制取消，进一步打开院内市场空间。 二线品种：口服剂稳定增长，儿科、皮肤科贡献增量。口服产品以骨科、心脑血管领域胶囊和片剂为主，1）胶囊剂：主要产品培元通脑胶囊为独家医保品种，2018 年销量出现下滑后逐渐恢复，参芪降糖胶囊 2021 年销售破亿元，基层渗透率不断提升；2）片剂：丹鹿通督片是公司独家骨科口服产品，与贴膏剂形成良好协同，2021 年销量同比增长 20.1%，销售额破亿元；3）儿科：“小羚羊”子品牌包括小儿退热贴、舒腹贴膏等产品，小儿退热贴逐步从疫情不利影响中恢复，舒腹贴膏市占率领先；4）皮肤科：以复方酮康唑软膏等软膏产品为主，2018 年羚锐生物进入公司营销体系，销售快速增长。 盈利预测与投资建议。我们看好公司在骨科贴膏剂细分市场积累的品牌和产品优势，营销改革推进盈利能力进一步提升。预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润 5.4/6.6/7.8 亿元，同比增长 16.4%/22.3%/17.4%，对应 PE 为17/14/12 倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等

事件：10 月 27 日，公司发布 2023 年三季报，公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%）。其中 Q3 实现营收 8.06 亿元（+4.10%），实现归母净利润 1.49 亿元（+10.66%），实现扣非归母净利润 1.41 亿元（+9.27 %）。 前三季度业绩符合预期，费用管控成效显著。公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%），符合整体预期。Q3 受行业短期扰动，院内产品受到一定影响。2023 前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 45.83%/5.06%/-0.98%，分别同比下降 2.11/0.43/0.24pct，费用管控成效显著。2023 前三季度归母净利率 18.60%（+0.8pct），盈利能力持续提升。 品牌力持续提升，产品矩阵不断丰富。公司近年来品牌力不断提升，8 月 10日，2023 年西普会上羚锐?两只老虎?荣登“2023 健康产业品牌榜”外用镇痛药品榜，羚锐?小羚羊医用退热贴再次上榜“2023 健康产业品牌锐榜”。公司围绕 10 亿级独家单品通络祛痛膏和 10 亿级贴“两只老虎”贴膏核心产品，线上加强广告和互联网内容沉淀，线下联合药店终端开展试贴活动，通过大型全民运动强化品牌与骨科健康的连接。公司贴膏产品价位带和类型丰富，能够满足不同需求层次的人群。随着老龄化趋势的加强，全民运动的推广，久坐和低头带来的颈腰椎病年轻化，贴膏市场需求不断扩大。根据智研咨询，2022 年我国药用贴膏剂行业市场规模约为 114.4 亿元（+8.80%），我国药用贴膏剂行业产需量分别为 40/39 亿贴，分别同比增长 5.80%/6.00%。我们持续看好贴膏赛道，除此之外，公司不断丰富多方位产品矩阵。公司于 6-7月先后取得他达拉非和蒙脱石散的药品注册证书，其中他达拉非片为公司首个男科用药，进一步丰富了公司产品线。据米内网，2022 年他达拉非片在中国销售额约为 12.17 亿元。新产品有望共享公司较强的销售渠道，补充空白市场。目前，公司拥有羚锐?两只老虎?、羚锐?小羚羊、虎哥?等多个品牌，品牌与产品相互促进，多元化营销模式助力，为公司长期发展奠基。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、 事件：10 月 27 日，公司发布 2023 年三季报，公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%）。其中 Q3 实现营收 8.06 亿元（+4.10%），实现归母净利润 1.49 亿元（+10.66%），实现扣非归母净利润 1.41 亿元（+9.27 %）。 前三季度业绩符合预期，费用管控成效显著。公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%），符合整体预期。Q3 受行业短期扰动，院内产品受到一定影响。2023 前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 45.83%/5.06%/-0.98%，分别同比下降 2.11/0.43/0.24pct，费用管控成效显著。2023 前三季度归母净利率 18.60%（+0.8pct），盈利能力持续提升。 品牌力持续提升，产品矩阵不断丰富。公司近年来品牌力不断提升，8 月 10日，2023 年西普会上羚锐?两只老虎?荣登“2023 健康产业品牌榜”外用镇痛药品榜，羚锐?小羚羊医用退热贴再次上榜“2023 健康产业品牌锐榜”。公司围绕 10 亿级独家单品通络祛痛膏和 10 亿级贴“两只老虎”贴膏核心产品，线上加强广告和互联网内容沉淀，线下联合药店终端开展试贴活动，通过大型全民运动强化品牌与骨科健康的连接。公司贴膏产品价位带和类型丰富，能够满足不同需求层次的人群。随着老龄化趋势的加强，全民运动的推广，久坐和低头带来的颈腰椎病年轻化，贴膏市场需求不断扩大。根据智研咨询，2022 年我国药用贴膏剂行业市场规模约为 114.4 亿元（+8.80%），我国药用贴膏剂行业产需量分别为 40/39 亿贴，分别同比增长 5.80%/6.00%。我们持续看好贴膏赛道，除此之外，公司不断丰富多方位产品矩阵。公司于 6-7月先后取得他达拉非和蒙脱石散的药品注册证书，其中他达拉非片为公司首个男科用药，进一步丰富了公司产品线。据米内网，2022 年他达拉非片在中国销售额约为 12.17 亿元。新产品有望共享公司较强的销售渠道，补充空白市场。目前，公司拥有羚锐?两只老虎?、羚锐?小羚羊、虎哥?等多个品牌，品牌与产品相互促进，多元化营销模式助力，为公司长期发展奠基。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、 宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强，预计公司 2023-2025 年实现营收34.07/39.02/43.66 亿元，分别同比增长 13%/15%/12%；实现归母净利润5.55/6.72/8.12 亿元，分别同比增长 19%/21%/21%；对应 PE 估值分别为16/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险

收入和净利润实现稳定增长。2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比+10.09%；归母净利润4.66亿元，同比+15.01%。单Q3季度实现营收8.06亿元，同比+4.10%；归母净利润1.49亿元，同比+10.66%。围绕发展战略和年度经营目标，公司积极顺应市场需求，不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设和服务，促进综合营运水平进一步提升，进而实现收入和净利润的稳定较好增长。 骨科中医药治疗领域空间大。根据米内网数据，2022年我国骨骼肌肉系统疾病中成药的销售规模超过390亿元，其中消肿止痛用药的市场份额超过62%。根据《中国骨质疏松白皮书》数据，我国骨科疾病的发病率不断攀升，60岁以上的人群中约有55%的人患有骨关节炎，70岁以上人群发病率达到了70%。 ““1+N”品牌策略较好推进。近年来，公司采取“1+N”品牌策略，在“羚锐”主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌即“N”的建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌。公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局—“通络祛痛膏年收入超10亿元，‘两只老虎’系列年销量超10亿贴”，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 控费水平提高盈利能力提升。2023年前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为45.83%、7.71%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.78pct、-0.24pct、-0.34pct。报告期内销售毛利率、销售净利率分别为74.63%、18.60%，同比分别+1.39pct、+0.79pct。 公司的管理效率和成本控制水平不断提高。 【投资建议】公司业绩增长基本符合预期。我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为人民币34.35/39.08/44.27亿元，归母净利润分别为5.32/6.13/7.13亿元，EPS分别为0.94/1.08/1.26元，对应PE分别为17/15/12倍。维持“买入”评级。 【风险提示】行业政策变化风险；产品质量安全风险；质量控制风险；成本波动风险；

业绩稳健增长，基本符合预期。 2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比增长10.09%；归母净利润4.66亿元，同比增长15.01%；扣非后归母净利润4.42亿元，同比增长20.19%；经营性现金流净额8.65亿元，同比增长3.61%。其中Q3单季实现营业收入8.06亿元，同比增长4.10%；归母净利润1.49亿元，同比增长10.66%；扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长9.27%。 公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐主品牌赋能， 提高品牌影响力， 贴膏剂增长良好，产品管线丰富，业绩实现稳健增长。 优势产品增长良好，新品种加快推广。 公司利用优势品牌和渠道实现快速发展，为公司业绩增长提供新动力。 前三季度， 预计贴剂产品保持10%左右的增长， 其中独家产品通络祛痛膏产品推广体系完整，市场策略成熟， 预计增速保持在10%-15%；胶囊剂预计增速在10%左右；片剂预计增速在20%左右。 公司将加快新品上市步伐， 报告期内， 蒙脱石散获得药品注册证书，产品主要用于成人及儿童急、慢性腹泻，公司大力拓展呼吸类、儿科类等新兴业务。 盈利能力稳步提升， 成本控制良好。 2023年前三季度，公司销售毛利率为74.63%，同比提升1.39pct；销售净利率为18.60%，同比提升0.79pct； 其中Q3单季公司销售毛利率为73.17%，同比下降1.27pct；销售净利率为18.50%，同比提升1.10pct； Q3单季公司毛利率小幅下滑。 2023年前三季度， 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为45.83%、5.06%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.43pct、-0.24pct、-0.34pct。 公司管理效率和成本控制水平进一步提高， 整体费用率小幅下降。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润分别为5.42/6.43/7.63亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别为16.5/14.0/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

事件： 羚锐制药公布 2023年第三季度报告， 2023Q3公司营业收入 8.06亿元（YOY+4.10%） ， 归母净利润 1.49亿元（YOY+10.66%） ， 扣非归母净利润1.41亿元（YOY+9.27%）。 前三季度业绩稳健增长， 费用控制水平进一步提升。 2023年前三季度，公司 营 业 总 收 入 25.07亿 元 （YOY+10.09% ） ， 归 母 净 利 润 4.66亿 元（YOY+15.01%），扣非归母净利润 4.42亿元（YOY+20.19%）。 2023前三季度公司销售费用率为 45.83%，同比下降 2.11pct， 降幅较半年报进一步扩大； 管理费用率为 5.06%，同比下降 0.43pct。业绩的持续增长得益于公司核心产品销量稳步提升，及公司综合管理水平和成本控制水平的进一步提升。 现金流充沛。 2023前三季度经营活动产生的现金流量净额 5.09亿元（YOY+6.30%） 。分季度来看， 2023Q1经营活动产生的现金流量净额 0.82亿元（YOY-5.60%）， Q2为 3.12亿元（YOY+43.38%）， Q3为 1.16亿元（YOY-33.92%）。 截至 2023年 9月 30日，公司期末现金及现金等价物余额 12.18亿元（YOY+11.79%） 。 “品牌优势+渠道赋能”实现消炎镇痛领域双十亿格局。 近年来，公司采取“1+N”品牌策略，在主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌建设工作。同时与全国优质知名的经销商和连锁终端广泛深入合作，通过“小羚羊” APP 深入挖掘线下增长潜力。在渠道赋能下形成通络祛痛膏年收入超 10亿元和“两只老虎”系列年销量超 10亿贴——两款核心产品的双十亿发展格局。舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速增长。 投资建议： 公司不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设，预计通络祛痛膏和“两只老虎”系列等核心产品销量将进一步提升。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 5.4/6.4/7.5亿元， PE 分别为 18/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 毛利率下滑或波动的风险； 研发不及预期的风险； 销售不及预期的风险； 药品注册进度的不确定性

业绩情况2023Q1-Q3公司实现营业收入 25.07亿元，同比增长 10.09%，归母净利润 4.66亿元，同比增长 15.01%，扣非归母净利润 4.42亿元，同比增长 20.19%； 单季度看， 2023Q3公司实现营业收入 8.06亿元，同比增长 4.10%，归母净利润1.49亿元，同比增长 10.66%，扣非归母净利润 1.41亿元，同比增长 9.27%。 成长性分析： 全年销售增长有望保持稳定公司 2023Q3营业收入增速出现下滑，我们认为原因主要是公司产品院内增速或有下滑；展望 2023Q4， 考虑到公司 2023Q4销售基数并非处于较高水平，我们预计 2023全年公司收入增速有望维持在较为稳定的水平。 盈利能力分析： 销售费用率持续优化， 盈利水平提升2023Q3公司销售毛利率为 73.17%，同比下降 1.27pct， 系中药材价格变化传导所致； 销售费用率为 44.34%，同比下降 3.37pct， 在销售体系改善下， 公司销售控费持续推进； 管理费用率为 5.26%，同比上升 0.14pct， 我们认为系公司管理人员薪酬增加所致； 研发费用率为 2.87%，同比下降 0.50pct； 财务费用率为-1.15%，同比下降 0.27pct。 在销售费用率降低的帮助下， 2023Q3公司销售净利率同比提升 1.10pct 至 18.50%。 经营质量分析：现金流表现出现下降，运营效率提升2023Q3公司经营性现金流净额为 1.16亿元，同比减少 33.92%， 主要系销售收到的现金减少所致； 应收账款及应收票据周转率为 4.71次，同比增加 0.31次，公司运营效率持续提升。 长期战略：明确“1+N”品牌建设思路，看好公司提效降费的持续性从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，存量大品种打造通络祛痛+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种， 2022年收入超 10亿元，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，年销量超 10亿贴，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。 从销售改善角度，自 2018年以来，公司对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显， 2018-2022年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成 ROE 逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。 盈利预测我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 33.30/38.02/43.23亿元，同比增速分比为 10.93%/14.17%/13.69%；归母净利润分比为 5.44/6.39/7.56亿元，同比增速分别为 16.92%/17.37%/18.35%，对应当前 PE 分别为 17.54x/14.95x/12.63x，维持“增持”评级。 风险提示市场销售不及预期；渠道管理不及预期；原材料价格大幅波动

投资要点： 公司前身为河南省信阳羚羊山制药厂，始创于 1988 年 8 月；1992年 6 月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司；1999 年 6 月，引入上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司；2000 年 10 月，在上交所上市，股票代码为 600285。河南羚锐集团是公司的第一大股东，截至 2023 年中报，持股比例为21.47%。 公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中，骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和毛利润来源。2023 上半年公司实现营业收入 17.01 亿元，同比增长 13.18%；归母净利润3.17 亿元，同比增长 17.18%；扣非归母净利润 3.01 亿元，同比增长 26.08%。基本每股收益 0.56 元。 从毛利率走势看，公司的毛利率为 75.32%，较上年同期提升了2.7 个百分点，主要原因是：公司自动化和智能化改造带来整体能耗水平持续降低；同时口服制剂销售规模提升，也带动了公司毛利率的提升，预计后期公司高毛利水平仍将维持。上半年公司的平均净资产收益率为 12.45%，较上年同期提升了 0.59 个百分点。从期间费用率看，2023 年上半年公司的销售费用率为46.54%，较上年同期下降了 1.53 个百分点，主要来自于营销的精细化管理；管理费用率为 4.96%，较上年同期下降了 0.71 个百分点；研发费用率为 2.55%，较上年同期下降了 0.25 个百分点。财务费用率为-0.89%，现金流较为充沛。 骨科贴膏剂看，用于（神经根型）颈椎病瘀血停滞、寒湿阻络的通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，2022 年年收入规模超过 10 亿元，OTC 通过试贴+“5 盒通络 1 瓶活血”的组合销售模式，增速较快，2023 年全年通络将保持稳定增长态势。“两只老虎”系列是公司重大打造的骨科健康专业品牌，2023 年中报报告期内，羚锐?两只老虎?壮骨麝香止痛膏荣获“西湖奖·最受药店欢迎的明星单品”，入选“药店经营必备600 品牌。通过央视和地方卫视的广告投放，以及“带着两只老虎去旅行”主题活动的开展，赞助运动比赛，与渠道联动，品牌传播度和辨识度进一步提升，有效直击下沉市场，目前该系列产品已经达到了 10 亿+贴的市场规模，部分子产品仍有提价空间，预计 2023 年有望保持稳定增长态势。 口服药板块看，按照销售额从高到低排序，过亿品种分别为培元通脑胶囊，丹鹿通督片以及参芪降糖胶囊。其中，培元通脑胶囊是公司的独家产品，入选《国家医保目录》，主要用于缺血性中风中经络恢复期。主要的功效和作用为扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。米内网数据显示，该产品在城市公立等医疗机构 2022 年的销售额为 4.55 亿元，预计该产品全年销售稳定增长。丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，用于 腰椎管狭窄症瘀阻督脉型所致的间歇性跛行腰腿疼痛活动受限下肢酸胀疼痛等。2023 年 4 月，《世界中医药杂志》刊发的《腰椎管狭窄症中西医结合诊疗专家共识》指出，属于腰椎管狭窄症中气虚血瘀证型的患者，可口服丹鹿通督片进行治疗。该产品与贴膏剂形成较好的协同效应。米内网数据显示，2022 年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额突破了 3.5 亿元，预计后续仍将保持较快的增长速度。参芪降糖胶囊主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。米内网数据显示，2022 年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额在 1 亿元附近，预计该产品后续仍将保持快速增长态势。目前公司针对以上三个产品都在进行二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协助患者实现慢病治疗，同时不断向慢病管理的预防和康复方向延伸，实现慢病治疗的全过程管理服务，预计未来该板块将保持稳定增长态势。 软膏领域板块，主要为皮肤外用药，包括治疗湿疹，皮炎的糠酸莫米松和治疗烧烫伤的三黄珍珠膏等，2022 年公司糠酸莫米松销售额过亿。上半年保持快速增长态势，预计全年快速增长的态势将维持。 高附加值的芬太尼透皮贴剂市场开拓力度有望加强。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，透皮贴剂相比注射剂，使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，可广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，尤其适用于无法口服给药、进食困难和无法耐受吗啡类药品不良反应的中晚期癌痛患者，后续公司将持续加强芬太尼的市场推广力度。 其他产品线日益丰富。儿科系列产品，公司在打造“小羚羊”儿童健康子品牌，2023 年上半年，小羚羊医用退热贴荣获“西湖奖-最受药店欢迎的明星单品”和中国区县药品零售市场医疗器械潜力品牌”；舒腹贴膏入选“药店经营必备 600 品牌榜单”。上半年，舒腹贴膏和退热贴都实现了快速增长。小儿蒙脱石散 7 月取得药品注册证书，加上原有的小儿咳喘灵颗粒，小儿氨酚黄那敏颗粒等产品疫情后的恢复生产，公司的儿科系列产品种类日益丰富。男科方面，6 月公司获得他达拉非片的《药品注册证书》，根据国家相关政策，按新注册分类获批仿制药的品种在医保支付及医疗机构采购等领域将获得更大的支持力度，预计将会对公司的未来经营产生积极影响。 预计公司 2023 年、2024 年、2025 年每股收益分别为 0.98 元，1.20 元和 1.38 元，对应 9 月 22 日收盘价 17.24 元，动态市盈率分别为 17.53 倍，14.33 倍和 12.46 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 医疗政策风险，产品销售不及预期风险

骨科中药贴膏剂龙头企业公司拥有百余种产品，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，2022年公司贴膏剂国内市占率15%，排名第二，呈现逐年提升趋势。公司业绩稳健增长，2018-2022年收入CAGR10%，归母净利润CAGR18%。自2018年公司开启第二轮营销改革后，营销资源进行整合，净利率从2018年12%提升至2023H119%，未来随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。 多因素驱动骨科贴膏剂行业增长2021年国内骨科中成药贴膏剂市场约144亿元，2016-2021年CAGR为7.1%。 我国骨科患者基数大，其中骨关节炎患者人数约1.8亿人，颈椎病患者约1.5亿人，发病率随着年龄增长而提升，未来老龄化加剧，骨科患者人数或将持续扩容。随着患者人数以及骨科医疗机构和医疗人员增加，骨科诊疗人次有所增长，2016-2021年CAGR达6.4%。叠加政策支持下，中药渗透率呈现逐年提升趋势，未来中成药贴膏剂行业有望持续增长。 骨科贴膏稳定增长，二线品种快速放量公司骨科贴膏剂通络祛痛膏2022年销售额达10亿元量级，2017-2021年销量CAGR13%，稳定增长；两只老虎销量超10亿贴，其中袋装具备提价空间，有望实现量价提升。在老龄化背景下，预计公司骨科贴膏剂保持稳定增长。其余二线产品，独家品种培元通脑胶囊随着临床证据完善，有望恢复增长；参芪降糖胶囊、皮肤科软膏剂、小羚羊儿科产品、芬太尼透皮贴剂预计销售收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别为13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS分别为0.97/1.15/1.36元/股，3年CAGR为18.28%。绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险

业绩：归母净利润稳健增长2023年 8月 9日，公司发布 2023年半年报。2023H1公司实现收入 17.01亿元，同比增长 13.18%；归母净利润 3.17亿元，同比增长 17.18%；扣非归母净利润3.01亿元，同比增长 26.08%。单季度来看，2023Q2公司实现收入 9.12亿元，同比增长 11.15%；归母净利润 1.73亿元，同比增长 23.61%；扣非归母净利润 1.63亿元，同比增长 21.68%。 盈利能力分析：毛利率费用率持续优化，盈利能力稳步提升公司 2023H1毛利率为 75.32%，同比上升 2.7pct，我们认为原因可能是公司产品结构变化；销售费用率为 46.54%，同比减少 1.5pct，在销售体系改善下，公司销售费用投放效率持续提升；管理费用率为 4.96%，同比减少 0.7pct，原因为公司股权激励摊薄费用减少；财务费用率为-0.89%，同比减少 0.2pct。在毛利率提升和费用率下降的双重作用下，公司 2023H1销售净利率上升 0.6pct 至 18.64%。 经营质量分析：现金流表现良好，运营效率持续提升2023H1公司经营性现金流净额为 3.93亿元，同比增长 29.45%，现金流表现优异。2023H1公司应收账款周转率为 7.35，同比提升 0.21，营销改善帮助公司运营持续提效。 战略分析：明确“1+N”品牌建设四思路，看好公司提效降费的持续性从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，存量大品种打造通络祛痛+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种，2022年收入超 10亿元，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，年销量超 10亿贴，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。 从销售改善角度，自 2018年以来，公司对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显，2018-2022年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成 ROE 逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 34.84/39.78/45.23亿元，同比增长16.07%/14.16%/13.71%；归母净利润分别为 5.69/6.68/7.91亿元，同比增长22.38%/17.36%/18.35%；对应当前 PE 为 15.07/12.84/10.85，维持“增持”评级。 风险提示市场销售不及预期；渠道管理不及预期，原材料价格大幅波动。

收入端实现稳健增长。2023年上半年，公司实现营业收入17.01亿元，同比增长13.18%； 归母净利润3.17亿元，同比增长17.18%；扣非后归母净利润3.01亿元，同比增长26.08%； 经营性现金流净额3.93亿元，同比增长29.45%。其中Q2单季实现营业收入9.12亿元，同比增长11.15%；归母净利润1.73亿元，同比增长23.61%；扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长21.68%。报告期内，公司收入端保持稳健增长，利润端实现了快速增长。 盈利能力显著提升。报告期内，公司销售毛利率为75.32%，同比提升2.70pct；销售净利率为18.64%，同比提升0.63pct；预计主要是原材料采购成本下降及生产效率提升导致。 从四项费用看，报告期内公司销售费用率为46.54%，同比下降1.53pct；管理费用率为4.96%，同比下降0.71pct；财务费用率为-0.89%，同比下降0.22pct；研发费用率为2.55%，同比下降0.25pct。公司近年来，持续加大内部管理营销方面的改革，销售和管理费用率呈逐年下降趋势，成效显著。 贴膏剂增长良好，产品管线丰富。报告期内，公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐”主品牌赋能， 加大“两只老虎”“小羚羊”等子品牌的宣传推广力度，除了电视广告，公司开展了“带着两只老虎去旅行”主题活动，进行户外流动广告投放，借势短视频热潮，实现品牌的快速传播。报告期内，我们预计公司的核心业务贴膏剂板块实现销售规模超10亿元，保持稳健增长。报告期内，公司分别获得蒙脱石散、他达拉非片的药品注册证书，产品管线进一步丰富，胶囊剂、片剂等业务板块有望继续保持良好增长态势。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润为5.42/6.44/7.64亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别16.4/13.8/11.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

事件：公司发布2023 年半年报。2023 年上半年公司实现营业收入 17.01亿元（+13.18%），归母净利润3.17 亿元（+17.18%），扣非净利润3.01亿元（+26.08%），经营活动产生的现金流量净额3.93 亿元（+29.45%）。 贴膏剂保持平稳增长，软膏剂放量迅速。2023 年上半年公司收入保持平稳增长，我们预计主要是受益于：（1）以通络祛痛膏为代表的骨科外用贴剂平稳增长；（2）芬太尼透皮贴、小儿退热贴和舒腹贴膏等品种放量。 公司拥有包括通络祛痛膏、活血消痛酊和壮骨麝香止痛膏等多个骨科OTC 产品，在渠道赋能下，公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，通络祛痛膏年收入超 10 亿元，“两只老虎”系列年销量超10 亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率，受益于老龄化加速带来的骨科患者数量增加，我们认为通络祛痛膏+“两只老虎”牌系列产品有望保持稳健增长。舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长，预计软膏剂仍有望持续放量。 毛利率迎来改善，销售费用率持续下降，经营质量处于较高水平。2023年上半年公司整体毛利率为75.32%，同比增加2.70 个百分点，我们认为主要是受益于公司加强成本控制和生产效率提升。2023 年上半年销售费用率为46.5%，与2022 年同期相比降低1.53 个百分点，公司通过推动各类市场终端的精细化管理、精准化覆盖和潜力终端细分市场的快速布局，销售效率持续提升，我们认为随着公司对于销售费用的预算制定和执行更加精细化，未来销售费用率仍有优化空间。2023 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为3.93 亿元，超过当期净利润，表明经营质量处于较高水平。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年公司收入分别为34.35 亿元、38.96 亿元和44.05 亿元，同比增速为14.4%、13.4%和13.1%；归母净利润分别为5.64 亿元、6.63 亿元和7.65 亿元， 同比增速为21.2%/17.5%/15.4%，按照8 月10 日收盘价计算，对应PE 分别为15.7倍、13.4 倍和11.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；费用率改善/盈利能力改善幅度低于预期。

事件2023 年8 月9 日，羚锐制药发布2023 年半年度报告，2023 年上半年，公司实现营业收入为17.01 亿元，同比+13.18%；归母净利润为3.17 亿元，同比+17.18%；扣非归母净利润为3.01 亿元，同比+26.08%；经营性现金流量净额为3.93 亿元，同比+29.45%。 事件点评 23Q2 业绩增长显著，单季度利润体量持续增长23Q2 公司实现营业收入为9.12 亿元，同比+11.15%，与Q1 环比+15.64%，归母净利润为1.73 亿元，同比+23.61%，与Q1 环比+19.75%，扣非归母净利润为1.63 亿元，同比+21.68%，与Q1 环比+18.40%。Q2 单季度利润体量，在增速上无论同比还是环比都显著增长，盈利能力持续提升。 23H1 公司管理能力提升显著，销售费用率下降明显23H1 公司整体毛利率为75.32%，同比+2.70 个百分点；销售费用率为46.54%，同比-1.53 个百分点；管理费用率为4.96%，同比-0.72个百分点；由于2023 年上半年收到的利息收入增加，财务费用率为-0.89%，同比-0.23 个百分点；研发费用率为2.55%，同比-0.26 个百分点，公司的管理效率和成本控制水平有效提升。 “1+N”品牌建设思路明晰，消炎镇痛领域形成双十亿发展格局通络祛痛膏年收入超10 亿元，“两只老虎”系列年销量超10 亿贴。骨科产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》、《国家医保目录》；在“羚锐?”主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎?”、“小羚羊?”等具有广泛消费者基础的子品牌建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌，目前在同品名产品中具有较高的市占率。 其它产品布局丰富，竞争优势明显：培元通脑胶囊（中成药产品）为独家产品，入选《国家医保目录》；参芪降糖胶囊入选《国家基药目录》《国家医保目录》；锐舒安?芬太尼透皮贴剂具有使用方便、患者依从性好、副作用少等优点；此外，舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 投资建议：维持“买入”评级公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。我们维持此前盈利预测，公司2023~2025 年收入分别34.5/39.6/45.0亿元，分别同比增长14.8%/14.8%/13.7%，归母净利润分别为5.6/6.7/7.9 亿元，分别同比增长19.6%/19.7%/18.6%，对应估值为15X/13X/11X。维持“买入”评级。 风险提示毛利率下滑或波动的风险；质量控制风险；研发风险。

事件：8月 9日，公司发布 2023年半年报，公司实现营收 17.01亿元（+13.18%），实现归母净利润 3.17亿元（+17.18%），实现扣非归母净利润 3.01亿元（+26.08%）。其中 Q2实现营收 9.12亿元（+11.15%），实现归母净利润 1.73亿元（ +23.61%），实现扣非归母净利润 1.63亿元（+39.67%）。 Q2扣非净利润表现亮眼，费用控制成效显著。2023Q2公司实现营收 9.12亿元（+11.15%），实现归母净利润 1.73亿元（+23.61%），实现扣非归母净利润 1.63亿元（+39.67%）。扣非净利润增速亮眼主要系报告期内费用控制成效显著叠加去年高政府补助。2023H1销售费用率/管理费用率/财务费用率为 46.54%/4.96%/-0.89%，分别同比下降 1.53/0.71/0.22pct。剔除投资收益因素，归母净利率同比提升 4.23pct。 2023H1毛利率为 75.32%（+2.70pct），主要系去年面对市场需求的不确定性，生产排班等效率受到疫情影响，未来随着生产信息化、智能化的推进，毛利率有望维持较高水平。公司“百亿贴”标杆工厂拥有“智能排产”“智能在线检测”“智能仓储”“数字基础设施集成”等场景，实现了从中药原料提取、精制到制剂的全过程自动化、信息化、智能化，促进传统制药技术的转型升级。 品牌建设更上一层楼，产品梯队进一步完善。公司采取“ 1+N”品牌策略，“羚锐”主品牌赋能“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌。其中“两只老虎”荣获 2023西鼎会“中国区县药品零售市场 OTC 非处方药畅销品牌”，“小羚羊”荣获“中国区县药品零售市场医疗器械潜力品牌”。报告期内，公司在央视及湖南卫视等进行广告投放，开展了“带着两只老虎去旅行”主题活动，赞助了郑开马拉松赛及多场自行车公路赛，借势短视频热潮，进行户外流动广告投放，实现品牌的快速传播。产品梯队进一步完善，公司目前形成了骨科、心脑血管科、儿科、皮肤科、呼吸科和麻醉科为主的产品矩阵。骨科以 10亿级独家单品通络祛痛膏和 10亿级贴“两只老虎”贴膏为主，辅以活血消痛酊和丹鹿通督片两款过亿单品；心脑血管科以 4亿级独家单品培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊为主；儿科围绕“小羚羊”品牌，拥有退热贴、舒腹贴膏等产品；皮肤科以糠酸莫米松乳膏过亿单品和三黄珍珠膏为主；呼吸科有青石颗粒等产品；麻醉科主要是潜力产品芬太尼透皮贴剂。随着人口老龄化进程加速，我们预计骨科医疗需求和慢病领域市场将加速扩大。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强，预计公司 2023-2025年实现营收 34.15/38.69/43.51亿元，分别同比增长 14%/13%/12%；实现归母净 利润 5.59/6.66/8.09亿元，分别同比增长 20%/19%/21%；对应 PE 估值分别为 15/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险； 产品推广不及预期；研发风险。

事件：公司发布 2022年报和 2023年 1季报。2022年公司实现营业收入 30.02亿元（+11.45%），归母净利润 4.65亿元（+28.71%），扣非净利润 4.09亿元（+15%）；2023Q1公司实现营业收入 7.89亿元（+15.62%），归母净利润 1.44亿元（+10.30%），扣非净利润 1.38亿元（+31.71%）。 贴膏剂保持平稳增长，软膏剂放量迅速。2022年贴膏剂收入 19.14亿元（+17.86%），主要受益于： （1）以通络祛痛膏为代表的骨科外用贴剂平稳增长； （2）芬太尼透皮贴、小儿退热贴和舒腹贴膏等品种放量。公司拥有包括通络祛痛膏、 活血消痛酊和壮骨麝香止痛膏等多个骨科 OTC产品，受益于老龄化加速带来的骨科患者数量增加、通络祛痛膏+“两只老虎”牌系列产品有望保持稳健增长。2022年软膏剂收入 1.49亿元（+23.56%），我们预计在糠酸莫米松乳膏等品种带动下仍然保持较快增长。 毛利率边际改善，销售费用率持续优化，经营质量处于较高水平。2022年公司整体毛利率为 72.28%，同比下降 1.99个百分点，主要是由于原材料、能源和物流等成本上涨。2023年 1季度公司整体毛利率为 76.53%，呈现边际改善趋势，预计主要是由于： （1）高毛利的贴膏剂收入占比增加； （2）成本上升趋势减缓。2022年销售费用率为 48.09%，与 2021年同期相比降低 0.20个百分点；2023年 1季度销售费用率为 47.72%，与2022年同期相比降低 0.45个百分点，我们认为随着公司对于销售费用的预算制定和执行更加精细化，未来销售费用率仍有优化空间。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为 8.34亿元，超过当期净利润，经营质量处于较高水平。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025年公司收入分别为 34.40亿元、38.80亿元和 43.69亿元，同比增速为 14.6%、12.8%和 12.6%；归母净利 润 分 别 为 5.14亿 元 、 5.99亿 元 和 6.92亿元 ， 同 比 增 速 为10.4%/16.6%/15.5%，按照 5月 10日收盘价计算，对应 PE 分别为 18.3倍、15.7倍和 13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；费用率改善幅度低于预期。

事件：1）公司发布2022 年年报，公司实现营收30.02 亿元（+11.45%），实现归母净利润4.65 亿元（+28.71%）。其中Q4 实现营收7.25 亿元（+13.17%），实现归母净利润0.60 亿元（+72.32%）。2）公司发布2023年一季报，23Q1 实现营收7.89 亿元（+15.62%），实现归母净利润1.44亿元（+10.30%）。 “1+N”品牌矩阵逐渐清晰，业务多元化取得阶段性突破。公司通过统一包装、央视广告、行业奖项、线下活动曝光等举措加大“两只老虎”品牌建设，22 年底通过小羚羊退热贴这一抓手明确“小羚羊”品牌定位，实现了品牌流量的快速增长。根据中康数据显示，22 年“两只老虎系列”四个产品（壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏） 的市占率分别为92.59%/48.36%/39.28%/30.68%，舒腹贴膏市占率达91.38%。此外，糠酸莫米松乳膏、活血消痛酊销售达亿元，初步形成 10 亿级产品1个，1亿级产品10 个的产品矩阵，助力公司长期发展。 成本上升拖累毛利率，贴剂产品结构持续 升级。贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂毛利率为74.38%/58.77%/74.31%/76.22% ， 分别同比下降0.92/4.05/4.63/3.57pct，主要系原材料价格上涨所致。 1）贴剂主要为“两只老虎”系列、通络祛痛膏、舒腹贴膏和小儿退热贴，22年实现营收19.14 亿元（+17.86%），销售量为18.63 亿贴，同比基本持平，我们估计精品贴膏持续放量，占比提升下贴剂产品结构进一步升级；2）片剂主要为丹鹿通督片，22 年实现营收1.95 亿元（+31.50%），销售量3.22 亿片（+20.40%），是公司的潜力品种，未来有望保持；3）胶囊剂主要为培元通脑胶囊，22 年实现营收6.17 亿元（-7.44%），销售量9.73 亿粒（-19.47%），去年上半年受上海疫情影响，今年有望迎来恢复性增长；4）软膏剂主要为三款药字号产品（糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康挫软膏），22 年实现营收1.49 亿元（+23.56%），销售量0.16 亿支（+41.59%），主要系OTC 管线加大了对软膏剂的考核和培训，糠酸莫米松乳膏收入过亿。各项费用不断优化，精细化管理成效显著。公司加大智能制造投入，数字化管理能力进一步提升；持续推进营销网络信息化建设，费用管理精细化使得销售效率、人均效能进一步优化。22 年销售费用率/管理费用率/财务费用率为48.09%/5.64%/-0.89%，分别同比下降0.20/1.37/0.51pct；23Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率为47.72%/4.44%/-0.74%， 分别同比下降0.45/1.66/0.21pct；22/23Q1 扣非归母净利率为13.63%/17.49%，分别同比上升0.46/2.14pct，盈利能力持续提升。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强， 预计公司23-25 年实现营收34.07/38.62/43.68 亿元，分别同比增长13%/13%/13%；实现归母净利润5.62/6.65/7.93 亿元，分别同比增长21%/18%/19%；对应PE 估值分别为16/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。