华恒生物公布其2023年报与2024一季报，公司2023年实现营业收入19.38亿元，同比+36.6%；归母净利润4.49亿元，同比+40.3%；扣非归母净利润4.38亿元，同比+44.3%。 2024年一季度实现营业收入5.01亿元，同比+25.1%，环比-12.8%；归母净利润0.87亿元，同比+6.6%，环比-32.9%；扣非归母净利润0.86亿元，同比+9.7%，环比-30.2%。 2024年一季度毛利率有所下降，费用率保持稳定。华恒生物2023年及2024年一季度收入端保持相对稳定增长，2024年一季度利润端增速慢于收入端主要原因为毛利率有所下滑。公司2024年一季度毛利率33.6%，同比下降5.3个百分点，环比下降5.1个百分点。主要原因可能为公司氨基酸产品价格下滑所致。费用端，华恒生物2024年一季度基本保持稳定，销售费用率2.2%，同比增加0.2个百分点，环比降低0.5个百分点；管理费用率6.5%，同比降低0.4个百分点，环比增加0.7个百分点；研发费用率5.7%，同比降低0.5个百分点，环比增加0.2个百分点。 产品矩阵逐渐拓展，大产品放量可期。华恒生物以合成生物学技术优势为基础，不断拓展产品矩阵，已经将产品从氨基酸（L-丙氨酸、L缬氨酸等）、维生素（D-泛酸钙、肌醇等）等扩充到生物基新材料单体（1,3-丙二醇、丁二酸）与其他产品（苹果酸等），进一步打开公司业务增长空间。其中1，3-丙二醇（PDO）作为PTT等高性能聚酯纤维的重要原料，其市场需求随着纺织行业的发展而不断增长。华恒生物在生物法1,3-丙二醇的研发和量产方面取得成功，技术上实现了突破，同时有效解决了长期依赖进口原材料的问题，为国内PDO-PTT产业链的独立自主提供了强有力的支撑。苹果酸作为天然有机酸，下游应用领域广阔，在食品添加，医药、化妆品等方面均有市场。以上大潜力产品均有望成为华恒生物未来长期的增长点。 维持“强烈推荐”投资评级。根据华恒生物产品放量节奏，我们预期其2024-2026年归母净利润分别为6.9、9.9、12.9亿元，同比+54%、+43%、+30%，对应PE分别为25x、17x、13x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、对外投资不确定性风险、解禁风险等。

起家于肝素原料药，壮大于制剂一体化，成就制剂国际化平台。 健友股份基于优秀的无菌制造、海外申报和商业化能力，走出了一条“肝素原料药-肝素制剂一体化-中美无菌注射剂-国际化制剂平台”稳扎稳打的产业升级之路。 肝素原料药： 存货减值风险基本释放完毕， 短期供需格局影响产品价格，长期业绩影响逐渐淡化。 受肝素价格大幅下降影响，公司 23 年拟计提存货减值10-12 亿元，风险基本释放完毕。 短期肝素原料药业务受产品的周期性影响，长期来看，肝素原料药占公司收入利润的比例逐年下降，随着公司制剂业务的高速成长，肝素原料药周期波动对公司业绩的影响有望逐步淡化。 制剂出口：全球化布局， 美国市场有望持续高增长。 1）美国无菌仿制药注射剂： 美国市场高壁垒、格局佳，公司已具备市场渠道、研发管线、制造能力三方面的竞争要素， 美国无菌注射剂有望随 ADNA 数量增加持续放量，后续亦有多个潜力大品种布局。 2） Biosimilars+ Biologics：管线潜在空间大，预计将于 25 年之后陆续在美国市场推出。 目前公司管线产品覆盖生殖、糖尿病、肺病、生长激素、多肽五大领域。生物类似物方面，已与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素美国市场开发达成战略合作协议，目前处于临床前阶段。 用于肿瘤治疗的 MAB-22 亦处于临床前阶段。 生物药方面，公司已布局用于治疗肺结节病的孤儿药 TNFα 抑制剂 XTMAB-16（ 临床Ⅱ期） 。 国内制剂：两大低分子肝素制剂已集采，后续布局多个新品种接续成长。 截至 2023H1 公司已获批 12 个产品，已集采 7 个产品（包括核心肝素产品依诺和那屈），集采影响平稳。后续公司有多个产品处于审评阶段， 品种数量进一步丰富， 有望继续接续成长。 CDMO： 法规市场一站式服务，商业化陆续启航。 公司提供面向全球法规市场的小分子化药、大分子生物药、新型递送系统等一站式 CRDMO 服务。目前已经助力客户多个大分子+小分子产品进入临床阶段，商业化陆续启航。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 23-25 年归母净利润为-1.5/11.5/15.5 亿元，对应 24-25 年 PE 为 16/12 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 肝素价格波动、 行业政策变化、研发销售不及预期、汇率波动等。

胰岛素产品销量提升拉动业绩增长，开拓海外市场技术服务收入增厚业绩。 通化东宝 2023 年实现胰岛素各系列产品销量的全面增长，产品市场份额持续攀升。其中胰岛素类似物产品在报告期内实现销量超 60%增长，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现增长。与此同时，公司与健友股份下属全资子公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入，进一步提升公司营业收入增长，增厚业绩。 持续推动降本增效，费用端有所优化。利润端，归母净利润的下滑主要原因为 2022 年公司出售特宝生物部分股份，投资收益增加，导致 2022 年同期净利润大幅提升，而与公司经营更加相关的 2023 年扣非归母净利润则同比增长。拆解费用端，公司 2023 年销售费用率 29.7%，与 2022 年同期相比下降3.9 个百分点；管理费用率 4.4%，与 2022 年同期相比下降 2.1 个百分点；研发费用率 3.4%，与 2022 年同期相比下降 1.9 个百分点，降本增效持续推进。 在研产品持续发力，国际化战略稳步推进。通化东宝持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等多适应症且具有高临床价值的产品。出海方面，2023 年公司人胰岛素注射液上市申请许可已经获得欧洲药品管理局正式受理；美国市场与健友股份合作。同时公司加速推动与科兴制药合作的新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程。海外市场的开拓有望为通化东宝带来业绩弹性。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司部分产品价格的可能调整，我们预计通化东宝 2024-2026 年归母净利润分别为 12.3、14.0、16.5 亿元，同比+6%、+13%、+18%，对应 PE 分别为 17x、15x、12x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发不及预期风险、国际化进度不及预期风险、支付环境变化风险等

医药工业稳健增长，中药表现亮眼。 2023 年医药工业实现营业收入 103.88亿元，同比增长 19.40%，毛利率为 64.74%，同比提升 0.62pct。分业务看，现代中药仍然保持稳健增长，实现营收 66.04 亿元，同比增长 31.64%，核心品种藿香正气口服液实现销售 22.71 亿元，同比增长 45%；急支糖浆实现销售 8.81 亿元，同比增长 67%；通天口服液实现销售 3.16 亿元，同比增长 10%；鼻窦炎口服液实现销售 2.61 亿元，同比增长 22%。 2023 年化药实现营业收入 37.84 亿元，同比增长 2.72%，受疫情等因素影响增速有所下滑，以益保世灵为核心的抗感染药物实现营收 18.69 亿元，同比略有下降，麻精等神经系统用药营收 8.98 亿元，同比下降 2.36%。 商业调结构提升经营质量，中药材业务整合实现高速增长。 2023 年公司医药商业实现营收 77.26 亿元，同比下降 3.31%，推进商业板块业务整合，提升经营质量， 实现毛利率为 9.60%，同比提升 0.15pct。 2023 年公司完成中药材资源业务全面整合，全年中药材资源业务实现收入 10.17 亿元，同比增长 118.71%， 太极虫草首次出口香港， 2024 年在巩固半夏、苍术等大品种基础上，公司将新增甘草、黄连种植面积，推进虫草产业化步伐。 整合营销平台，做强核心大品种。 2023 年公司聚焦核心品牌助推 OTC 产品快速增长，太极藿香正气口服液发力祛湿赛道，延伸祛湿应用场景，同时尝试跨界合作，推动线上和新零售的增长。 2024 年公司将进一步整合营销平台，实施大品种战略， 推进藿香、急支系列实现全品类销售。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们看好公司作为国药集团旗下核心中药平台优势， 预计中药业务稳健增长，化药和医药商业短期有所扰动，调整2024-2026 年 营 收 预 测 为 181.78/209.36/234.43 亿 元 ， 同 比 增 长16.4%/15.2%/12.0%，归母净利润为 10.56/13.26/15.97 亿元，同比增长28.4%/25.6%/20.4%，对应 PE 为 17/14/12 倍， 维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 核心品种集采、成本上升、研发失败、市场风险和政策风险等

2023年公司实现营收 47.15亿元（同比+16.66%），归母净利润 11.51亿元（同比+47.55%） ，扣非归母净利润 10.83亿元（同比+54.70%） 。其中四季度实现营业收入 12.87亿元（同比+29.30%，环比+2.05%），归母净利润 3.67亿元（同比+37.48%，环比+45.39%），扣非归母净利润 3.82亿元（同比+54.41%，环比+81.59%） 。 阿胶系列核心产品保持高质量增长。 2023年公司阿胶及系列产品实现营收43.64亿元，同比增长 17.98%， 占公司收入比例为 92.55%。整体阿胶系列毛利率为 72.37%，在原材料成本持续上涨的背景下仍同比提升 1.71pct，有效带动公司整体盈利水平增长。核心产品阿胶块市占率进一步提升， 复方阿胶浆院内院外均保持良好增长，开展方证代谢组学研究，阐明药效物质基础和作用机制，借助纳入《新型冠状病毒感染后长期症状中医诊疗专家共识》等专家共识和诊疗指南，强化产品的临床价值独特性和精准定位，实现院内带动院外的快速增长。 “桃花姬”阿胶糕完成标准制定，实现稳定增长，同时“小金条”阿胶粉通过加大线上拓展，实现了高速增长。 推进提质增效，公司盈利能力进一步提升。 2023年公司整体毛利率为 70.24%（同比+1.94pct） ，净利润率为 24.43%（同比+5.15pct） ， 净利润率连续 5年保持正增长。 从费用端看， 2023年销售费用率和管理费用率分别为 31.52%和 8.00%，同比下降 1.08pct 和 1.58pct，公司持续提升销售费用使用效率以及内部管理水平，提质增效成果显著。 拓展业务渐有起色，加大研发投入丰富滋补健康产品矩阵。 2023年公司研发费用同比增长 25.77%，研发费用率为 3.67%，提升 0.26pct，培育品牌“皇家围场 1619”布局男士滋补健康新赛道，探索第二增长曲线。公司打造“一中心”“三高地” 研发布局，开发新品类、新产品， 加大中药新药研发投入，加快阿胶经典名方上市，布局胶类中药新赛道。 上调至“强烈推荐”投资评级。 我们继续看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动发展战略， 股权激励指引长期成长， 不断推进提质增效， 上调 2024-2026年预计营收至 56.39/66.31/75.62亿元，同比增长 19.59%/17.60%/14.03%，归母净利润 13.70/16.48/19.67亿元，同比增长 19.02%/20.34%/19.32%，对应 PE 为 28/23/20倍， 上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 终端动销、新品推广不及预期，原料价格波动与供应短缺等风险。

公司是国内中药创新药领域龙头企业之一，药品批文数量和在研管线处于行业前列，研发费用率高于行业平均水平，积累了丰富的产品管线；公司积极补齐营销短板，2021年启动新一轮销售改革，在热毒宁注射液上率先看到成效，随着改革深入，在强大研发和产品力支撑下公司增长空间仍然较大。 强研发，补短板，调结构，经营质量明显提升。康缘药业研发费用率连续 2年超过 13%，处于中药行业前列，2020年新版中药注册管理办法颁布后率先拿下业内首个 1.1类和 3.1类新药，每年 IND 和 NDA 数量均排名靠前；2021年启动以医院主管制和“专人专做”政策为核心的营销改革，帮助热毒宁注射液快速实现恢复性增长，同时公司非注射剂收入占比稳步提升，2022年达到 66.6%，收入结构持续优化，应收账款等经营指标得到明显改善。 注射剂：稳存量，医保解限带来边际利好。围绕热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液两大核心产品推进循证研究，稳存量同时通过学术优势获取一定增量。1）热毒宁注射液：落实“专人专做”政策成效显著，2021H2开始实现恢复性增长，2023版医保目录解除部分支付限制有助于院内放量；2）银杏二萜内酯葡胺注射液：新一代银杏提取制剂，成分及作用机制明确，2023年成功纳入医保常规目录管理，凭借学术优势有望打开销售空间。 非注射剂：核心布局，拥有产品组合优势。2022年非注射剂收入 29.0亿元，占比 66.6%，三年 CAGR22.7%，形成以金振口服液为核心，覆盖多个领域的产品矩阵。1）金振口服液：稀缺的专为儿童研制的抗病毒止咳祛痰中成药，基药和医保双目录，2022年收入破 10亿元，循证研究结果明确，增长空间大；2）七大基药品种：重点打造包括金振在内的六个独家基药品种以及益心舒片，覆盖骨科、妇科、呼吸感冒等多个科室，拥有杏贝止咳颗粒、参乌益肾胶囊、复方南星止痛膏在内的多个潜力产品，可挖掘空间大。 盈利预测与投资建议。我们看好公司强研发能力带来的产品管线优势，随着营销能力逐步改善，公司经营提升空间大。预计 2023-2025年公司将实现营业收入 47.2/54.5/63.0亿元，同比增长 8.5%/15.5%/15.6%，归母净利润4.6/6.0/7.4亿元，同比增长 6.8%/28.4%/23.8%，EPS 为 0.79/1.02/1.26元，对应 PE 为 23/18/14倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：政策变动、研发失败、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。

百洋医药作为稀缺性一体化商业化平台，布局四大品类矩阵，在 OTC、 OTX、创新药、高端医疗器械等多领域打造了成功案例，积累成熟品牌经验并延伸，凭借强 BD 能力和渠道“规模效应”，有望充分受益于医药新环境。 产业链分工细化，专业第三方商业化平台价值凸显。 随着医药政策和环境的变化，商业化外包服务CSO 公司能满足 Biotech、MNC、 医疗器械及护肤品企业等不同主体多样化的销售需求，实现共赢。 举例： 1） Biotech：经过近年发展， 国内创新药陆续进入商业化阶段，但biotech 在商业化销售经验相对缺乏； 2） MNC： 在集采等压力下，许多原研企业进一步开拓零售市场。 与优秀 CSO 合作，能有效降低医药产品的销售成本，提升运营效率。 百洋医药作为国内品牌运营稀缺标的有望充分受益： 公司是国内领先的健康品牌商业化平台， 现已覆盖全国 30余省市、 1万多家医院以及 37万多家药店。公司秉持让优质医药产品实现“不知道的人知道，不想买的人想买，想买的人买得到”的商业化目标， 致力于成为医药产品及消费大健康产品快速抵达下游消费者的“品牌高速公路” 。 四大品类打造成功案例， 形成多品牌矩阵： 公司通过迪巧、泌特等系列产品验证品牌运营能力，并将丰富经验进行延伸。 1） OTC： 培育大单品迪巧（22年收入 16亿元、 yoy+18%），打开类快消产品通路； 2） OTX： 打造旗帜产品泌特（22年收入 3.3亿元、 yoy+6%），拓展院内渠道； 3）重症药/创新药： 获罗氏、诺华等 MNC 认可，增长迅速。 4）高端医疗器械： 通过集团投资、合作创新研发等方式拓展高端器械（如同心人工心脏等）， 打造新增长曲线。 BD 生命力持续绵延，边际效益提升： 1）成熟“大单品”背书下，吸引并精选更多优质项目，强化优势赛道布局； 2）加强现有客户的合作深度，提升大客户收入体量。当前，公司各类渠道布局已相对成熟，边际效应有望递增。 首次覆盖，给予“强烈推荐” 投资评级。 我们看好百洋医药稀缺的商业化平台价值，在四大品类等领域打造成功案例验证能力，在较强的 BD 能力、作为“产业投资人” 的生态化创新体系和渠道规模效应下有望维持稳定较高增长。 预计 23-25年实现营收 78/90/106亿元， 归母净利润 6.6/8.6/11.2亿元，对应 PE 为 25/19/15倍。 首次覆盖， 给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 医药政策变化、品牌运营业务集中、市场竞争加剧等。

2024年年1月月2日，公司发布上市后首次限制性股票激励计划，拟以24.98元/股的价格向股的价格向185过名激励对象授予不超过151.23万股限制性股票，占总股本万股限制性股票，占总股本0.23%，其中首次授予134.27万股，预留16.96万股，股份来源为回购股票。 业绩考核目标设置全面，多维度推动公司发展。本次股票激励计划同时设置了公司层面和个人层面业绩考核要求。公司层面设置3个业绩考核条件，包括净资产收益率、归母净利润复合增长率和营业利润率：1）2024年净资产收益率不低于10%，2025-2026年每年增长不低于0.5pct，并且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；2）以2022年为基准，2024-2026年归母净利润复合增速不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；3）2024年营业利润率不低于23%，且每年增长不低于0.5pct；个人层面则按绩效评价结果划分五个档次进行考核。我们认为此次股票激励计划考核目标设置明确且具有一定挑战性，激励效果显著，绑定核心员工与公司利益，有利于公司更加长远发展。 覆盖核心管理层，激励效果明显。本次限制性股票激励对象包括公司新管理团队核心高管、中层管理人员和核心业务骨干共185人，涵盖研发、销售等多个核心部门，覆盖全面，激励效果更加明显。同时与截至1月2日公司收盘价50.00元/股相比，24.98元/股授予价格具有较高溢价，具有更高的吸引力，有助于激励考核目标达成。 国企改革里程碑，公司经营向上路径确定。我们认为此次股权激励方案落地是公司国企改革进程中的重要里程碑，公司体制机制提升以及经营效率改善已经卓有成效，在新任管理层带动下经营向上路径更加确定。从具体业务看，“药品+健康消费品”战略稳步推进，阿胶块市占率稳步提升，复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕快速增长，男科业务等二三线潜力品种贡献新增量。 维持“增持”投资评级。我们认为本次股权激励方案的落地是对公司过去经营业绩的肯定，同时为未来增长提供更多动力，我们仍然看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动战略下的发展潜力。预计2023-2025年公司将实现归母净利润9.6/11.7/13.9亿元，同比增长23.4%/21.8%/18.9%，对应PE为34/28/23倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：终端动销、新品推广不及预期，原料价格波动与供应短缺等风险。

羚锐制药是稀缺的以骨科贴膏剂为核心主业的中药企业，骨科市场随着人口老龄化持续扩容，相比口服剂外用贴膏剂应用更为广泛；作为民企公司调整适应能力强，2018 年启动新一轮营销改革打造多渠道终端，提升精细化运营水平，不断推进现有产品更新换代，经营质量和盈利能力均稳步提升。 复盘历史：公司主动调整能力强，助力长期稳定增长。在不同产业变革期，公司主动求变经营韧性强。2007 年成立 OTC 部门转换销售模式，2012 年启动第一轮营销改革，2018 年执行第二轮营销改革调整强调精细化运营。截至2023 年前三季度销售费用率从 2018 年高点一路下降，经营效率明显改善；此外上市后公司共实施两次股权激励，有效保证改革增长目标实现。 核心主业：贴膏剂产品丰富，高品牌认知度。2021 年 6 个产品入选中成药贴膏剂 TOP20 品牌，核心产品通络祛痛膏和“两只老虎”系列上市数十年积累了深厚的品牌和疗效口碑：1）通络祛痛膏：公司首个销售破 10 亿元单品，2021 年销量 2.9 亿贴，2018 年进入基药目录，2021 年医保支付解限，基层渗透率不断提升；2）“两只老虎”系列：在同类产品市占率排名第一，性价比优势突出，袋装和精品装满足不同人群需求，目标成为老虎膏品类领导品牌；3）芬太尼透皮贴剂：贴剂使用简便、止痛效果好，2023 年医保使用限制取消，进一步打开院内市场空间。 二线品种：口服剂稳定增长，儿科、皮肤科贡献增量。口服产品以骨科、心脑血管领域胶囊和片剂为主，1）胶囊剂：主要产品培元通脑胶囊为独家医保品种，2018 年销量出现下滑后逐渐恢复，参芪降糖胶囊 2021 年销售破亿元，基层渗透率不断提升；2）片剂：丹鹿通督片是公司独家骨科口服产品，与贴膏剂形成良好协同，2021 年销量同比增长 20.1%，销售额破亿元；3）儿科：“小羚羊”子品牌包括小儿退热贴、舒腹贴膏等产品，小儿退热贴逐步从疫情不利影响中恢复，舒腹贴膏市占率领先；4）皮肤科：以复方酮康唑软膏等软膏产品为主，2018 年羚锐生物进入公司营销体系，销售快速增长。 盈利预测与投资建议。我们看好公司在骨科贴膏剂细分市场积累的品牌和产品优势，营销改革推进盈利能力进一步提升。预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润 5.4/6.6/7.8 亿元，同比增长 16.4%/22.3%/17.4%，对应 PE 为17/14/12 倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等

仙琚制药为中国甾体药物龙头企业，多年来持续提升研发、生产、体系等多方面能力，前期投入陆续开花结果。本篇报告对公司两大业务近期进展更新：制剂业务搭建高端技术平台不断突破，原料药业务加速拓展全球规范市场，公司即将开启持续成长阶段。 制剂：高端制剂制剂：高端制剂+制剂国际化+特色专科仿制药驱动未来成长特色专科仿制药驱动未来成长，集采减量影响出清。 高端制剂：布局肺部给药、长效高端激素注射剂、麻醉镇痛药物，具备差异化领先优势。公司已布局三大领域的高端制剂研发多年，目前已有产品进入临床中后期。1.1类新药奥美克松钠待正式报产；参股公司萃泽医药立足缓释技术及吸入粉体技术两大平台，其中2.2类新药CZ1S用于术后镇痛已进入二期临床、2.2类新药CZ4D吸入粉雾剂用于肺部感染已获批临床试验。我们认为技术平台将赋予公司未来研发管线更大的差异化竞争优势。 制剂国际化：首个产品已获美国首个产品已获美国FDA注册申请受理注册申请受理。2023年2月，公司泼尼松龙片获得FDA注册申请受理；2023年7月，杨府制剂厂区通过FDA现场检查，标志着公司制剂国际化进入了起步阶段。 集采减量影响出清，特色专科仿制药逐步进入放量期。展望未来，公司大产品集采减量的风险基本释放完毕，后续有望轻装上阵。近年来获批+密集申报一批妇科潜力产品，有望成为重要增长引擎。 原料药：检查大年迎规范市场兑现期，无菌布局彰显产品升级实力。今年为公司迎接规范市场检查大年：杨府原料药厂区陆续经历了WHO检查、FDA审计、巴西ANVISA检查，日本PMDA检查等各项官方审计，后续还经历国内外客户的各类现场审计。子公司台州仙琚顺利通过EcoVadis评估，有助于开拓更多规范市场客户。公司规范市场业务厚积薄发，终于迎来兑现期。公司终端灭菌的无菌原料药生产已具备商业化能力，逐步实现从普通API到无菌原料药的升级，更是彰显深厚内功，未来产品价值量有望向高端持续升级。 投资建议：看好公司长期发展价值，维持“强烈推荐”评级。我们认为公司数年磨一剑，迎来兑现期，预计2023-2025年归母净利润为6.1/7.3/9.1亿元，同比增速为-19%/20%/25%，对应PE22/18/15倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：研发和销售不及预期、政策负面、安全环保、商誉减值等风险。

11月 16日晚，公司发布公告： 公司全资子公司硕德药业开发的阿片拮抗类药物“盐酸纳美芬注射液”获得美国 FDA 批准上市。 系美国第二家获批： 盐酸纳美芬注射剂是一款阿片类拮抗剂， 用于完全或部分逆转阿片类药物的作用，包括由天然的/合成的阿片类药物（吗啡、 芬太尼等）引起的呼吸抑制，治疗已知/疑似阿片类药物过量。 目前在美国仅有普渡药业一家的产品（2mg/2mL） 获批上市， 公司的盐酸纳美芬注射液（0.1mg/1mL、2mg/2mL）是美国 FDA 第二个批准上市的该品种仿制药。销售模式方面，公司将采用经销模式实现产品销售，合作方式主要采用“独家授权费+销售利润分成”。 美国市场需求广阔，并有望替代主流药物纳洛酮：美国是阿片类药物和阿片类止痛药的最大消费国， 过去主要承担阿片解毒相关治疗需求的药物是纳洛酮（2022年美国销售额约 6.8亿美金） ， 与之相比，纳美芬具有起效快、作用强度大和作用时间长等优点， 预计纳美芬在美国上市后有望对纳洛酮形成有力替代，市场空间广阔。 原料药制剂一体化，成本优势明显：公司在发展初期确立国际化战略，当前全资子公司青木制药的盐酸纳美芬原料也已完成美国 DMF 登记，在该产品上现已实现原料制剂一体化， 具有明显的成本优势。 首个制剂实现出海，全剂型布局打开成长空间：盐酸纳美芬注射液是公司首个制剂出海的产品，标志着公司制剂国际化取得里程碑进展。公司另有盐酸纳洛酮鼻喷剂（ANDA）、盐酸纳美芬注射液（预充针）（ANDA）、盐酸纳美芬鼻喷剂（505b2）正在加快开发中，全剂型布局有望打开国际化成长空间。 维持“增持”投资评级。 公司前瞻性布局国际化业务并已取得里程碑进展， 原料药制剂一体化提升盈利水平，我们认为， 公司当前存量集采品种基本出清，随着新获批品种逐步放量及国际化业务逐渐进入收获期，预计 2023-2025年营业总收入分别为 11.99、 14.43、 17.60亿元， 归母净利润分别为 2.49、 3.03、3.63亿元，对应 PE 分别为 26、 22、 18x。 维持“增持”投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧、产品放量不及预期、 产品研发进展不及预期、 国际化业务推进不及预期等。

公司发布 2021年年度报告，2021年实现营业收入 9.54亿，同比增长 95.81%，Q4单季度营业收入 3.33亿，同比增长 163%，环比增长 38%；归母净利润 1.68亿，同比增长 38.92%，Q4单季度 0.66亿，同比增长 81%，环比增长 63%； 扣非归母净利润 1.45亿，同比增长 50.20%，Q4单季度 0.55亿，同比增长 136%，环比增长 58%。 合成生物学龙头企业，产品种类不断扩充支撑业绩快速增长。华恒生物 2021年实现营业收入 9.54亿，同比增长 95.81%，归母净利润 1.68亿，同比增长38.92%。营业收入与利润均表现出强劲的增长态势，主要驱动因素为：公司合成生物学产品 L-丙氨酸技改扩产，夯实了公司在丙氨酸相关行业的龙头地位；L-缬氨酸产能投产，进一步促成公司主营业务多元化。同时公司在报告期内实现发酵法生产β-熊果苷技术产业化；采用自产的β-丙氨酸制备 D-泛酸钙，同时正在基于自身生物技术制造优势，开发相关技术链环节中新产品并产业化，以获取更显著的成本优势。作为合成生物学龙头企业，华恒生物正基于本身的技术优势不断拓展产品种类，以支撑业绩的高速增长。 持续加强研发投入，“产学研结合+内生研发平台”构建合成生物学技术核心竞争壁垒。报告期内公司研发费用 5284万，同比增长 75%，研发费用率为5.54%。在研发创新模式上，华恒生物坚持和发展已有的产学研相结合的技术合作模式，与中科院天工所、中科院微生物所、北京化工大学、浙江工业大学等机构建立长期的合作关系；与中国工程院郑裕国院士合作共建华恒绿色生物制造院士工作站，为产业发展储备技术和人才。同时公司成立华恒合成生物技术研究院，引进海外高端人才，完善从菌种构建技术研发-小试中试放大-工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，形成合成生物技术相关的核心竞争力。同时华恒成立华恒美国公司，招募国际人才，聚焦国际市场的开拓与服务，提高承接公司未来战略的能力。 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们认为华恒生物是合成生物学龙头企业，根据 2021年年报业绩上调盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 2.62/4.20/7.01亿元，对应 2022-2024年的 PE 分别为 38.1x/23.8x/14.2x。 我们看好华恒生物长期可持续的成长以及其在合成生物学领域内的领先地位，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、产业化进程不及预期风险、菌种泄密风险、伦理风险、解禁风险等。

业绩简评 公司发布业绩快报,营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为57.45亿元、13.74亿元、13.60亿元,同比增长20.54%、20.24%、21.01%,符合预期。 公司公告,主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从530元/粒上调到590元/粒,供应价格相应上调约40元/粒;海外市场供应价格相应上调约5.80美元/粒。 经营分析 业绩符合预期,核心品种稳健增长: 公司业绩主要来自于核心产品片仔癀的销量增长,具备“五百年传承+双绝密+可使用天然麝香”的强产品力。 ? 同时,公司加大科研投入,进行主产品的二次开发,2019年9月,片仔癀治疗肝癌临床研究成果发布,临床研究显示片仔癀在减轻患者疼痛、稳定肝功能、改善临床症状方面有明显作用。 产品提价,助推渠道积极性: 近年,原材料涨价、人工成本上涨的背景下,片仔癀产品毛利有小幅下滑,2019年前三季度肝病用药(主要构成为片仔癀)毛利率下降2.03%至81.26%,故存在涨价预期。 本次上调价格中,零售价上调60元,供货价上调约40元,更多让利于渠道商,从而更好激发渠道商推广、营销动力。 由于公司核心产品片仔癀锭剂主要面向高端消费者,对产品提价相对不敏感。且由于公司采取先款后货的制度、渠道存货较少,我们看好片仔癀提价后带来量价齐升。 盈利预测和投资建议 我们预计2019-2021年EPS为2.28/2.91/3.48元,当前股价对应PE为55/43/36倍,维持“增持”评级。 风险提示 提价导致销量下滑;天然麝香原料供给不足;人工养麝低于预期;体验馆渠道开拓低于预期;品牌投放效果低于预期;高估值风险。

中国药玻升级大势所趋,多政策助推龙头企业获利: 中硼硅替代空间大:药用玻璃中,具备高耐水性的中硼硅玻璃与药物发生反应的风险较小,但目前国内药玻中中硼硅使用量仅占 7-8%,与在注射剂和生物制剂已普遍使用中硼硅的欧美日等规范市场有较大差距。 随着注射剂一致性评价加速推进,升级替代空间大。 此外,环保要求趋严出清不规范小企业,原辅包关联审评审批促使制剂企业更为慎重选择质量、供应长期稳定的包材企业,进一步推动行业向龙头集中度提升。 山东药玻:药用玻璃行业龙头,多产品全面布局: 玻璃瓶:模制瓶、棕色瓶具备绝对领先地位。公司模制瓶在国内市场占有率超 80%,具有绝对领先地位,其中模抗瓶产能 70余亿只;棕色瓶保守估计市占率超 50%,产能 30亿只,由于保健品及化妆品消费等需求旺盛,公司新增绵竹车间,补充 10亿只产能。 中硼硅玻瓶:布局领先,乘行业东风优化产品结构:目前公司中硼硅模制瓶产能约 2亿只,中硼硅管制系列瓶产能可达 6.87亿只(2018年销量 6788万只)。中硼硅玻璃液态粘度高、生产难度较高,价格可达同规格钠钙玻璃/低硼硅玻璃 3-5倍。公司具备模制瓶生产及技术优势,中硼硅模制瓶拥有更高毛利率。随着产能扩建及未来产品结构优化,将有利于提升公司业绩。 丁基胶塞:行业内规模最大的企业之一。公司丁基胶塞年销售 40-50亿只,占全国市场份额约 10%。公司提供塞子与盖子,有利于为客户提供全套产品,随着产能新增至 60亿只,预计随着市场开拓进一步放量。 客户优势:国内外积极布局,具备大客户基数。公司拥有超 4000家客户,其中制药企业 3000余家,有助于公司在未来的注射剂一致性评价中更快切入玻瓶的替换升级。 盈利预测与投资建议 我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.78/0.98/1.19,对应当前股价 PE为 36/29/23倍。我们看好公司从事的药用玻璃行业在升级趋势下的高景气,给予公司 2020年 32倍 PE 估值,对应目标价 31.21元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:减持风险;注射剂一致性评价政策推进低于预期;中硼硅替换进度低于预期风险;产能释放低于预期;原料价格上行风险;竞争加剧风险。

公司于今日发布三季报, 前三季度实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 83.70亿元、 3.94亿元、 3.73亿元, 同比增速分别为 23.59%、21.44%、 20.62%, 业绩符合预期。 经营分析 立体化组合拳扩张: 针对不同的市场及情况, 公司采用直营自建、星火并购、加盟店、联盟店四种方式进行扩张,其中加盟店和联盟店可较快布局基层市场,从而加大对基层渗透力度。 截至 2019年 9月 30日,公司拥有直营门店 3,756家(净增 467家),加盟门店 1,052家(净增 477家)。 1-9月新增直营门店 389家,并表并购门店 147家,关闭门店 69家。 公司直营门店扩张速度略有放缓,加盟店保持快速增长,第四季度公司将根据市场和医保政策变化情况进行门店扩张情况的调整。 内部管理能力提升: 兼顾广度和深度:根据三季报,公司业务覆盖 21个省级市场。其中公司于 11个重点市占率居前的重点省份进行加密、提升市占率。 提升统采比例:过去公司统采比例较低,今年以来公司着力提升统采比例, 增加对上游议价能力、有助于提升毛利率。 泽星投资减持: 泽星投资于 2019年 7月公告计划减持 29.78%的股份, 目前已减持 3%至 26.78%,预估其中以集中竞价交易方式减持 1%, 以大宗交易方式减持 2%。 盈利预测及投资建议 公司作为药店龙头,持续提升集中度及精细化管理能力, 我们给予公司2019-2021年 EPS 分别为 1.86/2.25/2.72元, 当前股价对应 PE 36/30/25倍,维持增持评级。 风险提示 外延并购不确定性;院边店开设低于预期;老店同店增速放缓风险;新店培育期拉长风险; 医保严控风险; 医保支付价对于药店品种价格存在负面影响风险。