公司发布 2024年年报： 2024年实现收入 51.6亿元、同比-6.6%；毛利率 33.8%、同比-3.9pct；归母净利润 6.1亿元、同比-41.3%；扣非归母净利润 5.9亿元、同比-42.1%。其中， Q4单季度实现收入 12.0亿元、同比+26.2%、环比-0.5%； 毛利率 30.6%、同比+0.9pct、环比-3.1pct；归母净利润-0.25亿元；扣非归母净利润-0.25亿元。 原料药 CDMO：项目管线持续丰富，业务稳步增长。 2024年 CDMO 业务收入 38.7亿元（ 同比-5.1%） , 占整体收入 75%；毛利率 38.4%（ 同比-2.0pct） 。 1）项目： 已承接原料药 CDMO 项目 1,145个，其中 I&II 期 1,026个（同比+124个） 、 III 期 84个（同比+10个）、商业化阶段 35个（同比+3个），项目数持续稳步增长。 2） 产能： 持续推进全球化研发能力布局和先进产能布局， 持续对现有车间进行自控化、多功能化升级改造， 同时在日本、德国投资建设研发服务平台。 3） TIDES 业务：成立 TIDES 事业部，多肽平台已承接多个项目，涵盖降糖，癌症等领域，小核酸平台建设加快， GMP 中试与商业化产线稳步推进。 中间体及 API：产品结构分化明显，价格压力导致毛利率承压。 1） 抗感染类收入同比-8.5%，受行业竞争加剧影响，毛利率同比-21.5pct； 2）中枢神经类收入同比-16.3%， 毛利率同比-8.3pct； 3）非甾体类收入同比-8.9%，毛利率同比-6.7pct； 4）降糖类收入同比+18.4%，毛利率同比-10.7pct。 制剂及制剂 CDMO: 强化原料制剂一体化服务能力，拓展一站式交付优势。 1）制剂 CDMO，全年服务项目数新增超 60个，服务客户超 70家，项目交付能力与客户粘性持续增强。 2） 仿制药制剂，截至 2024年末，公司拥有制剂管线项目 22个，其中 6个项目获批、 7个项目已递交上市申请，西格列汀二甲双胍片 II 中选第十批集采。 维持“增持”投资评级。 九洲药业持续推进全球化布局， 加快多肽、偶联药物及小核酸等新兴领域技术平台建设。 考虑到行业竞争， 我们预计 2025-2027年实现收入 58.2、 64.2、 69.4亿元，实现归母净利润分别为 8.3、 9.6、 10.8亿元，对应 PE 分别为 14、 12、 10x。维持“增持”投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 原料药价格波动、产能利用率不及预期、 CDMO订单波动、药监政策变化等。

2024年公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。其中2024Q4实现营收78.76亿元，同比增长28.47%，环比增长39.79%；归母净利润4.08亿元，同比下降9.39%，环比下降27.32%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下降10.27%，环比下降17.60%。 盈利能力进一步提升，分红率维持在50%以上。2024年公司整体实现毛利率51.86%，受处方药和昆药业务毛利率下降影响同比降低1.38pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.14%/6.00%/2.90%，同比-2.02/+0.16/+0.01pct，销售费用率下降明显，净利润率13.68%，同比提升0.85pct，盈利能力进一步增强。2024年公司在年中分红的基础上，全年累计派发红利金额为16.95亿元，分红率为50.34%。 CHC业务实现逆势增长，处方药业务恢复性增长。2024年CHC业务实现营收124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率60.86%，提升0.67pct，核心品类表现强劲。感冒品类中999感冒灵扩大在消费者和渠道端渗透，实现快速增长，市占率持续提升，并带动999抗病毒口服液、小柴胡颗粒等二线感冒呼吸产品快速增长；皮肤用药999皮炎平拓展个护产品线，胃肠用药三九胃泰深化社交互动。2024年处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15.04%，其中配方颗粒实现恢复增长。昆药传统国药业务实现收入52.13亿元，同比增长7.33%，“昆中药1381”实现持续增长，完成对华润圣火股权收购，补强“777”事业部品牌实力。 并购天士力，提升中药产业链地位。2024年8月，公司披露收购天士力28%股份重大资产重组预案公告落地，天士力是国内中药创新药龙头企业，并购后将在创新研发、智能制造和渠道营销等方面与华润三九产生协同，增强公司全产业链领导地位。 维持“强烈推荐”投资评级。一方面，我们持续看好公司自身业务的增长潜力，尤其是CHC业务的竞争力、昆药业务正处于向上周期以及公司自身处方药业务的恢复，另一方面天士力的并表将提升公司在中药创新药领域竞争力，提升产业链地位。预计2025-2027年归母净利润38.5/45.2/52.1亿元，同比增长14.2%17.4%/15.4%，对应PE为14/12/10倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策变动、产品集采、原材料价格上涨、并购整合不及预期等。

药明康德发布 2024年年报： 2024年公司实现收入 392.4亿元（ yoy-2.7%），剔除新冠商业化项目收入 yoy+5.2%， 毛利率 41.5%（ yoy+0.3pct） ， 归母净利润 94.5亿元（ yoy-1.6%），扣非归母净利润 99.9亿元（ yoy+2.5%），经调整 No-IFRS 归母净利润 105.8亿元（ yoy-2.5%） ； 其中， 2024Q4单季度实现收入 115.4亿元（ yoy+6.9%），毛利率 43.5%（ yoy+2.6pct） ， 归母净利润 29.2亿元（ yoy+90.6%），扣非归母净利润 33.1亿元（ yoy+62.2%），经调整 No-IFRS 归母净利润 32.4亿元（ yoy+20.4%）。 WuXi Chemistry： 2024年收入 290.5亿元（ yoy-0.4%），剔除新冠商业化项目收入 yoy+11.2%，一体化 CRDMO 平台驱动业绩持续增长。 小分子 R 端：全年合成并交付 46+万个新化合物， 同比增长 10%， 为下游业务起到重要的导流作用。 小分子 D&M 端： 全年收入 179亿元， 剔除特定商业化项目 yoy+6.4%。 1）管线：全年临床 III 期和商业化项目新增 25个，截至 2024年底公司总计商业化项目 72个、临床 III 期项目 80个； 2）产能： 国内产能， 泰兴原料药生产基地于 2024年投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将>4,000kL； 海外产能，公司持续建设瑞士库威基地， 2024年口服制剂产能翻倍； 持续建设美国米德尔顿基地， 预计于 2026年底投入运营；建设新加坡研发及生产基地，一期预计 2027年投入运营。 TIDES 业务： 全年 TIDES 业务收入 58亿元（ yoy+70%）， 在手订单同比增长 104%。 产能方面， 截至 2024年底多肽固相合成反应釜总体积增至 41,000L，预计 2025年底将进一步提升至 100,000+L。 WuXi Testig： 2024年收入 56.7亿元（ yoy-4.8%）。 实验室分析与测试： 全年收入 39亿元（ yoy-8.0%），主要受到价格竞争影响。 其中， 安评业务收入 yoy-13%。 临床 CRO&SMO：全年收入 18亿元， yoy+2.8%。 1） SMO： 收入同比增速 15.4%， 2024年助力 73个产品获批上市； 2） 临床 CRO： 2024年助力客户获得 29项临床试验批件、申报递交 1项上市申请。 WuXi Biology： 2024年收入 25.4亿元（ yoy-0.3%） ，其中 Q4收入环比增长 9.3%、同比增长 9.2%。 其中， 新分子相关收入在 Biology 占比由 2023年的 27.5%增至 2024年的 28%+， 系板块业绩增长的重要驱动力。 两块终止经营业务已完成交割： 公司持续聚焦 CRDMO 核心业务， 2024年底签署 WuXi ATU 业务的美国和英国运营主体以及美国医疗器械测试业务出售协议， 目前已完成交割。两块终止经营业务于 2024年合计收入 13.2亿元、占公司收入的 3.4%。剔除终止经营业务后，公司 2024年收入 yoy-2.0%。 预计 2025年持续经营业务收入重回双位数增长： 公司预计 2025年持续经营业务收入同比增长 10%-15%，即 415-430亿元；预计经调整 No-IFRS 归母净利率有望进一步提升。 持续回馈股东， 激励保留人才： 公司在维持 30%年度现金分红比例基础上，公司拟额外一次性派发 10亿特殊现金分红，并在 2025年增加中期分红；拟在 2025年适时回购 10亿元 A 股；拟推出 2025年 H 股奖励信托计划，收入完成 420亿时授予 15亿港元 H 股，并达到 430+亿时额外授予 10亿港元 H股。 盈利预测与投资评级： 截至 24年底公司在手订单 493亿元（ yoy+47.0%），在 9月底的在手订单 yoy+35.2%基础上进一步提速，充分彰显公司核心竞争优势。 我们预计 2025-2027年公司经调整归母净利润 119、 135、 156亿元，对应市盈率 17、 15、 13倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 地缘政治、 政策变化、产能建设、生产、汇率波动等风险。

天士力是国内中药创新药龙头企业，以研发为核心通过自研和外部引进构建丰富产品管线。一方面探索上市产品二次开发，获批新适应症延长产品生命周期； 另一方面布局广泛的研发管线陆续上市，涉及心脑血管、消化代谢、肿瘤等大领域。 2024年 8月公司公告签署《股权转让协议》， 控股股东拟变更为华润三九，进入央企华润体系，强强联合， 成为华润创新中药主要承接者。 华润三九入主，承接华润创新中药发展主体角色，迈入新发展阶段。 华润集团是央企建设中药产业链的主体支撑单位，华润三九作为中药产业链链长目标成为中药产业领导者。 2024年 8月天士力集团与华润三九、国新投资达成股份转让协议，华润三九将持股 28%成为公司控股股东。 作为中药行业排名前十的企业，天士力与华润三九强强联合、优势互补，天士力凭借创新优势将成为华润建设创新中药核心主体，公司进入新发展阶段。 以创新为核心，现有产品二次开发顺利，新适应症拓展天花板。 公司实现对现代中药、生物药和化药三大领域的全面布局， 聚焦心脑血管、消化代谢和肿瘤免疫等领域，并在此基础上探索核心产品新适应症开发，延长生命周期。 1）现代中药： 以复方丹参滴丸为核心构建全生命周期的心脑血管用药体系，复方丹参滴丸在实现近 30亿级别销售基础上获批糖网新适应症，同时 FDA申报稳步推进， 二线品种中养血清脑丸 AD 适应症、芪参益气滴丸拓展慢性心衰、消化代谢等新领域也稳步推进； 2）生物药： 近几年减亏成效明显，普佑克成功进入医保常规目录，脑梗适应症进入 NDA 阶段； 3）化学药： 存量品种集采影响基本出清，仿创结合新品种上市贡献增量。 研发管线丰富，即将进入收获期。 除了二次开发外，布局广泛的创新药一直是公司核心竞争力所在， 研发投入强度处于中药行业前列。 截至 2024年底公司推进在研药品 98项，包括 33款 1类新药，其中 27款处于临床阶段， 22款药品处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，既覆盖心脑血管、消化代谢和肿瘤等患病人群多的优势领域，也涉及 NASH、糖尿病、减重、失眠等大适应症。 盈利预测与投资建议。 我们看好公司进入华润体系后经营效率和盈利能力的提升潜力，基于研发和管线优势，新产品将逐步获批上市。 预计 2025-2026年公司将实现归母净利润11.6/13.5/15.2亿元， 同比增长21.0%/17.1%/12.3%对应 PE 为 20/17/15倍，首次覆盖， 给予“增持”投资评级。 风险提示： 行业政策、研发失败、市场推广及中药材成本和供应风险等。

公司是国内领先的眼科医疗器械龙头企业，以创新为驱动力，立足人工晶状体和角膜塑形镜，隐形眼镜业务处于产能爬坡期， 2025年 1月，公司的屈光性人工晶状体通过国家药监局创新医疗器械特别审查注册，上市后有望逐步实现国产替代，贡献业绩增量。 公司专注技术研发，深挖护城河， 在研产品有序推进，布局海外打造国际影响力。 （ 1）公司立足人工晶状体和角膜塑形镜，隐形眼镜产能处于爬坡阶段，2024年中报披露公司人工晶状体产品收入占比 46.5%，角膜塑形镜产品占比16.5%，隐形眼镜产品占比 27%；（ 2）公司在研项目丰富，重磅产品有晶体眼人工晶状体（ PR）已于 2025年 1月获批，对标国际顶尖品牌 STAAR，其他在研产品中，非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（ EDoF）人工晶状体等临床项目有序推进；（ 3） 公司已在中国香港设立国际业务总部，进一步扩大了商业足迹，根据市场情况布局全球供应链，推动公司国际化战略。 对标 STAAR，公司龙晶产品有望逐步实现国产替代。 据 STAAR Surgical 年报， 有晶体眼后房型人工晶体（ Implantable Collamer Lens,ICL）全球市场规模为 3.2亿美元，预计将持续增长。公司获批的有晶体眼人工晶状体属于屈光性人工晶状体，该产品在创新的平衡型丙烯酸酯材料基础上，采用零球差大光学区设计以及双凹面型的稳定拱高设计，植入眼内后可作为屈光元件，有效降低/矫正近视，并为患者提供优质的术后视觉质量，有望逐步实现国产替代。 老龄化催生需求，白内障人工晶体集采政策全面落地。 白内障人工晶体入围医保集采，公司于 2023年第四轮白内障人工晶体集采中多项产品中标，预计未来两年白内障人工晶体产品将持续为公司创造稳定营收。 隐形眼镜产能持续增长。 中国隐形眼镜市场维持稳定增长，预计 2024年中国隐形眼镜市场规模可达 12.8亿美元，年复增长率 3.6%。 公司计划持续投入隐形眼镜产能扩张，三年内实现 3亿片年产能，有望逐步贡献业绩增量。 维持“增持”投资评级。 公司于医疗，消费双重领域布局， 巩固公司眼科创新器械龙头地位。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.87/5.05/6.53亿元，分别同比增长 27%/31%/29%， 维持“增持”投资评级。 风险提示： 消费需求不及预期风险，技术变革风险，行业竞争加剧风险等。

公司具备体系化优势，规模制造和市场渠道能力优秀。公司通过深耕大品种、持续提升生产效率带动业绩增长。持续提升生产效率带动业绩增长。24年以来年以来医药板块重回成长轨道，动保板块筑底，若价格反弹有望体现业绩弹性，建议关注。 国邦医药：平台型医药制造龙头，规模效应、产业链优势、渠道能力突出。 公司产品聚焦医药、动保两大板块，公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下通过制剂工艺及医药流通，将产业链延伸至终端药品消费领域。 公司股权结构稳定，2024年7月，公司推出员工持股计划；2025年1月，控股股东承诺延长IPO前取得的全部股份限售期12个月；公司多次回购股份彰显长期发展信心。 医药板块：抗生素、关键中间体优势显著，特色医药板块：抗生素、关键中间体优势显著，特色API凸显成长性凸显成长性。1））大环内酯类原料药量价齐旺，公司优势明显。大环内酯类抗生素价格处于高位，主要系关键原材料硫氰酸红霉素价格高位以及抗感染需求旺盛，公司为阿奇霉素、克拉霉素原料药龙头供应商，有望持续受益。2）特色原料药快速发展，）特色原料药快速发展，凸显成长性。公司在2024年成立特色原料药独立团队运营，有望依托公司优秀的制造、渠道能力，实现快速增长。3）关键中间体）关键中间体全球格局稳定，公司市场地位领先，有望实现稳健增长。 动保板块：周期底部抢占市场份额，若价格向上有望带来业绩弹性。大品种氟苯尼考价格持续磨底，下跌空间有限，行业产能逐步出清中。公司拥有行业最大的产能，同时具备全产业链和成本优势，在产品价格底部，公司采取提高出货量，持续抢占市场份额策略，未来若供给端进一步出清，公司将具备较大定价权，有望体现业绩弹性。强力霉素价格已有一定复苏，公司产能快速释放验证产品可复制能力，有望成为驱动动保业务增长的又一大品种。 盈利预测与投资建议：24年以来公司优势业务医药原料药处于较高的景气度，动保原料药边际下探有限，中间体业务销量增长明显，我们认为24年业绩体现出拐点改善趋势，25年有望延续。我们预计公司2024~2026年实现营业收入58.97、67.64、79.46亿元，同比增速为10%、15%、17%，归母净利润为7.63、9.78、12.24亿元，同比增速为25%、28%、25%，对应PE为14、11、9倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：行业政策变动、原材料价格变动、汇率波动、环保等风险。

方盛制药以创新中药为企业战略核心， 2021年起陆续调整业务结构，聚焦中药创新药主业，实施“338”工程，经营效率和盈利能力显著提升。 目前， 公司构建起了存量产品借助集采放量， 两款中药创新药通过国谈接棒成长的产品结构，同时在研管线丰富有序，未来发展潜力大。 剥离非主业，聚焦中药创新药，经营质量和盈利能力提升。 历史上公司通过收并购进入医疗服务、医疗流通等领域，扩大业务范围但一定程度上出现增收不增利情况。 2021年起公司主动调整业务结构，转让剥离非主业和盈利能力较弱业务，收购滕王阁药业，聚焦中药创新药，开始实施“338工程”，扣非归母净利润和 ROE 水平显著提升。 启动“338大产品打造计划”，存量核心品种均已集采。 2021年， 公司启动“338大产品计划”，力争在未来 5-10年打造 3个 10亿、 3个 5亿和 8个过亿级大产品，截至 2023年底已经有藤黄健骨片、强力枇杷膏（蜜炼）、血塞通分散片、依折麦布片 4个年产品销售过亿。目前，公司营收主要来自于心脑血管、骨科、儿科、呼吸系统、妇科和抗感染六大领域，涉及多科室，核心产品藤黄健骨片、依折麦布片均已集采执标，并借助集采实现销量快速增长，不存在收入占比过高的单一品种，相比之下具有更强风险抵御能力。 两大中药创新药通过国谈接棒成长，在研管线丰富有序。 2019和 2021年公司陆续上市两款中药创新药，是带动短中期业绩增长的核心驱动力。小儿荆杏止咳颗粒有效补充公司儿科产品线， 2020年国谈进入医保目录， 2023年销售近 6000万元， 2024H1收入约 4500万元，同比增长超 150%，表现突出；玄七健骨片是藤黄健骨片集采后的有效补充， 2023年国谈进入医保目录，首年销售超 3000万元， 2024H1突破 5000万元，同比增长超 430%。除了 2款已经上市产品外，公司还有 4款中药 1类新药处于临床阶段，其中养血祛风止痛颗粒处于注册受理阶段， 在研管线丰富，涉及心脑血管、消化代谢、儿科、妇科等多个适应症。 盈利预测与投资建议。 我们看好公司“338大产品计划”实施落地，以及后续创新中药陆续获批上市带来新增长。预计 2024-2026年公司将实现归母净利润 2.7/3.2/3.6亿元，同比增长 42.4%/18.6%/14.3%，对应 PE 为 16/13/12倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示： 政策风险，研发失败、集采降价、原材料价格波动风险等。

公司公布 2024年业绩预告： 预计 2024年实现营收 6.45-6.60亿元，同比增长 18.64% - 21.40%；归母净利润 1.2-1.4亿元，同比下降8.85% - 21.87%；扣非归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下降 7.41% -21.65%。其中境外非新冠业务收入增长 20%以上。 24Q4业绩同环比均大幅增长： 根据预告区间的平均值计算， 24Q4实现收入 1.89亿元、同比增长 44.2%、环比增长 15.2%；归母净利润 0.47亿元、同比增长 82.8%、环比增长 73.6%；扣非归母净利润 0.36亿元、同比增长 127.8%、环比增长 41.4%。 我们认为公司业绩超预期的原因可能包括： 海外投融资复苏带动的 beta 修复： 2024年海外 biotech 资金环境逐步好转，根据招商医药团队对海外创新产业链的持续跟踪，也有相当一部分海外上游公司感受到 biotech 前端需求的逐步修复，例如： Thermo Fisher 在 25年 1月 JPM 大会上对 24Q4和2025年的增长表示出了较强信心； Biotechne 等多家公司也在24Q3公开电话会中表示观察到了中小 biotech 的改善迹象（详见招商医药 24年 12月发布的海外创新产业链 2024Q3跟踪）。百普赛斯具备扎实的海外基础，近年来海外子公司的设立和人员的扩建亦助力公司全球份额持续提升，作为最前端的生物试剂供应商有望优先受益于海外 beta 修复。 市场驱动到供应链驱动的逐步转型： 公司客户的研发管线主要集中在临床前或临床早期阶段，随着项目推进、临床端产品需求具备潜力，用量上也望随着管线推进逐步放大。 公司客户渗透率已达到较高水平（ 截至 2024年底，公司业务已拓展至全球近 80个国家和地区，赢得超 10,000家工业和科研客户的信赖与认可），在临床产品的储备开发+销售团队拓展+GMP 级别厂房（ 2024下半年投产）等一系列准备下， 逐步由“广度”向“广度+深度”转型。 紧跟市场动态，积极完善产品布局： 2024年度公司销售产品达5,700余种， 在细胞与基因治疗、 ADC 等热门领域的扎实积累逐步体现成效， 并积极拥抱前沿技术（神经科学领域、类器官等）与新模式的结合（例如将重组蛋白试剂与基因剪辑、自动化、 AI技术等相结合） 。 利润端受益于收入高增长下人工等费用的摊薄，预计股权激励费用冲回、汇兑收益等也带来一定正向影响。 公司近两年由于人员投入较快、净利润暂时承压， 2024H 销售费用、管理费用和研发费用中人工薪酬加总共 1.21亿元、占收入比例 41%（ 2023H 仅24%），考虑到人工成本偏固定、人员增长也将逐步温和，随着收入的快速提升、 后续利润弹性有望逐步释放。 盈利预测与投资建议：我们认为看好公司作为国内重组蛋白试剂龙头，全球竞争力逐步提升，随着后续收入提速以及费用控制加强利润率将逐步改善，维持“强烈推荐”评级。 预计 2024-2026年归母净利润 1.29、 1.58、1.96亿元，对应 PE43/35/28x。 风险提示： 竞争加剧，国际政治，需求恢复不及预期等风险

短期随着下游去库存好转及基数的消化、业绩拐点将至， 中长期我们仍看好国 当前股价： 28.44元产耗材“CDMO”企业的国际优势，公司在“传统医疗为基础+IVD 定制为主线+药包材/细胞培养等新兴业务拓展支点” 的全球业务布局下望实现高质量发展。 业绩拐点将至，股权激励彰显恢复信心。 受疫情受益产品高基数、 客户周期性“去库存”、 费用增加等因素影响， 2023业绩短期承压。 2024以来，随着下游去库存及基数的消化，收入端逐季度环比回暖，利润趋势向上， 2025年有望延续进一步向上恢复的趋势。 2024年 12月公司发布第一期员工持股计划， 目标 2025/2026年收入同比增速分别不低于 20%/22%，彰显恢复信心。 拱东医疗在产业链上可被定义为利用自身产能及技术优势，赋能设备耗材企业的耗材“CDMO” 。 由于相关公司近两年经历较大波动，我们分析总结了疫情前后行业逻辑的变与不变。 ①不变： 国产制造 alpha 仍强劲，漫长严苛的审核流程铸就强粘性，客户是企业能力最佳背书，单客户漏斗式放量模式仍可期待。 ②变化一： 库存周期带来短期扰动，但我们认为去库存已进入尾声， 证据包括 a)主要海外客户的存货周转情况及存货占总资产比例向好并企稳； b)海外客户在公开电话会中对“库存水平”的表述向好； c)去库存逻辑类似的生物工艺耗材等赛道已基本完成库存消化。 ③变化二：复杂多变的国际形势下，本土化趋势机遇与挑战并存。 出海视角， 海外企业生产去中心化，出海投资生产基地或为客户提供多元选择分散风险。 国内视角， 供应链稳定考量+政策对境内生产产品的支持有望推动海外企业加强在中国市场的本土化战略，或给上游带来更多合作机会。 公司国内海外双开花，多条业务线接力增长。 拱东医疗坚持“客户定制” +“通标通用” 并行， 客户深度与广度拓展并重（ 2017-2023公司前五大客户收入CAGR23%）， 逐步形成以传统医疗耗材为基础，以 IVD 定制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支点的模式。 ①传统医疗： 防疫物资影响消化完成，集采放量稳定增长。 ②IVD 定制： 高粘性业务，先后与 IDexx、安图生物等国内外人用、动物用 IVD 厂家形成深度合作、 有望 与 大 客 户 绑 定 共 享 收 益 （ 例 如 与 安 图 生 物 2015-2019合 作 收 入CAGR43%） 。 ③药包材等新业务（ 2023年收入 5951万元， +38.74%） ： 截至 2024年 12月，拱东医疗已获批项目 10个、审批中项目 20个， 随着项目的不断推进，有望逐步进入收获期。 ④海外大客户逐步突破（借助疫情窗口期切入了更多海外 IVD、生命科学服务大客户供应链， 2023境外收入 5.31亿元，同比增长接近 22%） ， 美国子公司 TPI 为客户提供多元化选择。 投资建议： 我们看好公司短期随下游去库存好转及基数的消化、业绩拐点将至，多层次全球业务布局推动长期增长。 预计 2024-2026年分别实现归母净利 1.91/2.51/3.21亿元， 对应 PE24/18/14x， 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示： 客户拓展不及预期、集采、 竞争加剧、国际政治、关税等风险。

赛诺医疗深耕于冠脉介入和神经介入，是一家根植于中国，面向全球市场，专注于高端介入医疗器械研发、生产、销售的国际化公司。冠脉介入市场需求景气，集采助力公司业绩修复中国与发达国家相比，PCI手术的渗透率仍存在三倍差距。2023年大陆地区冠心病介入治疗的注册总病例数为163.61万例（数据未包含军队医院病例），2023年PCI病例数增长率为26.44%。根据Frost&Sullivan数据，中国的PCI的渗透率为824.1台/百万人，而美国的渗透率为2772.5台/百万人。随着国民医疗支付能力和意愿的增强、政策支持和介入手术可及性提高，我们预计中国的PCI手术量将保持快速增长。 冠脉支架和棘突球囊集采中标，助力销量增长。集采首年公司冠脉支架销量大增，冠脉介入业务2023年营业收入同比增长99.10%，且带动其他相关产品进院销售，提升品牌影响力与综合竞争力。公司棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中的钝性切割球囊组别中标结果排名第一，随着集采结果陆续在各地落地执行，未来有望实现持续放量。国内神经介入尚处于发展早期，公司在研产品具领先优势神经介入医疗器械产品在中国的发展尚处于起步阶段，神经介入器械渗透率有望快速提升。脑卒中是我国成人致死、致残的首要病因，具有高发病率、高复发率、高致残率、高死亡率、高经济负担的特点。随着老龄化进程的加速以及生活方式的改变，脑卒中的发病率从1990年149/10万上升至2019年277/10万，预计未来发病率将进一步上升。相较于药物治疗，神经介入治疗具有患者副作用小，手术伤口小，感染风险低、恢复速度快等等优势。随着临床需求的增长、相关器械的普及以及国家政策的推动，中国神经介入器械市场规模和渗透率有望持续快速增长。 神介循证医学证据持续拓展，全品类差异化布局护城河形成。1）BASIS研究采用赛诺颅内球囊，首次证实血管内治疗sICAS优于强化内科药物治疗。2）自膨式药物支架治疗颅内狭窄与现有的NOVA颅内药物洗脱支架系统形成有效互补。与球扩支架相比，自膨式药物支架具有支架自行贴壁扩张和药物涂层预防血管再狭窄的综合优势，在锥形及弯曲血管内具备更好的血管顺应性，置入成功率更高。3）血流导向密网支架于2023年7月完成上市前临床试验的全部入组，2024年中报披露该产品已完成临床试验的全部临床随访，结果符合预期，目前处于申报注册的过程中，预期明年获批。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.45/6.13/7.97亿元，同比增速分别为30%/38%/30%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，短期尚未盈利的风险，市场竞争风险，行业政策变化风险等。

公司发布2024年限制性股票激励计划和2024年员工持股计划，分别向9名公司董事、高管授予限制性股票125万股，占公司总股本0.22%；向包括不超过189名核心骨干员工的持股计划授予195.6万股，约占总股本0.34%；授予股票价格均为10.96元/股。 股权激励覆盖广泛，激励效果明显，绑定核心员工，利于企业长期发展。本次限制性股票激励计划以公司董事、高级管理人员为主，共覆盖9名核心高管，有效保证公司核心管理层的稳定；员工持股计划涉及面更广，包括高级管理人员、中级管理人员和核心技术（业务）骨干等不超过189名员工，占2023年底公司总人数2530名员工的7.5%。此外此次股权激励计划的购买和授予价格均为10.96元/股，相较公司最新收盘价21.88元，折价近50%，激励效果好，绑定核心员工与公司利益，有利于公司长期战略目标实现。 设置公司层面和个人层面考核目标，指引公司未来成长。此次股权激励计划同时设置公司业绩考核指标和个人业绩考核指标，其中公司层面要求以2023年扣非归母净利润为基数，2025年净利润增长率不低于32%，2026年净利润增长率不低于45%，即2023-2026年公司净利润CAGR不低于13.2%，公司层面考核目标制定奠定了未来2年公司业绩的增长基础。 维持“强烈推荐”投资评级。我们看好公司作为中药贴膏剂龙头的品牌和渠道能力，在老龄化背景下外用贴膏行业持续扩容，此次股权激励计划使得公司内部治理更加市场化，有利于长期战略目标实现。预计2024-2026年公司将实现归母净利润6.9/8.1/9.4亿元，同比增长22.2%/16.6%/16.0%，对应PE为18/15/13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。

华海药业华海药业2024年前三季度实现营收72.48亿元，同比+16.76%；；归母净利润10.31亿元，同比+42.92%；；归母扣非净利润归母扣非净利润10.33亿元，同比+27.17%。华海。华海药业药业2024年年Q3实现实现营收营收21.19亿元，同比+10.76%；；归母净利润归母净利润2.83亿元，亿元，同比同比+85.09%；；归母扣非净利润归母扣非净利润2.68亿元，同比+82.14%。 整体业绩贴近预告上限，盈利能力显著提升。此前公司公告预计2024年前三季度实现归母净利润9.88~10.46亿元，同比增加约37%~45%；扣非归母净利润9.90~10.55亿元，同比增加约22%~30%。根据公告计算，2024年第三季度公司预计实现归母净利润2.39~2.97亿元，同比增加约57%~95%；扣非归母净利润2.25~2.90亿元，同比增加约53%~97%。公司Q3业绩贴近预告上限。24Q3公司毛利率64.26%，同比+7.93pp，净利率13.35%，同比+5.49pp。我们预计公司原料药、制剂产品结构持续调整，新产品占比提升以及精益管理、规模效应、技改成效的体现，带动利润率显著提升。 费用率平稳，预计费用率平稳，预计Q3汇兑损失影响部分财务费用。24Q3公司销售、管理、财务、研发费用率分别为：16.13%（同比+3.28pp，环比-3.52pp）、16.02%（同比+0.48pp，环比+3.32pp）、4.07%（同比-0.86pp，环比+3.08pp）、11.68%（同比+0.65pp，环比+4.32pp）。 创新药管线推进顺利药管线推进顺利。今年以来，公司多个产品进入关键临床阶段，HB0034（（IL-36R））关键II期临床试验在2024年3月25日完成首例受试者入组给药，当前已入组患者23例。HB0017（IL-17A））在中重度斑块状银屑病患者中开展的关键III期临床试验于2024年3月29日顺利完成首例受试者入组给药，已完成全部患者的入组。HB0025（VEGF/PD-L1）II期临床试验快速推进中。 HB0056（TSLP/IL-11））获得新西兰批准I期临床试验。随着HB0034、HB0017申报上市时间愈近，差异化全球新的产品陆续进入临床阶段，公司创新药业务有望迎来收获期，华奥泰资产价值有望得到市场重估。 盈利预测与投资评级：华海药业是国内原料药、制剂一体化龙头企业，原料药、仿制药制剂拐点向上，盈利能力有望持续提升，创新药逐步进入收获期，创新资产有望迎来价值重估。考虑到汇兑波动等因素，我们略微调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为13.0/15.9/19.6亿元，同比增速为57%/22%/23%，对应PE为20/17/13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：新产品研发注册销售、安全环保、贸易环境变化、诉讼风险等。

百济神州是已经完成创新产品全球化销售的国际化药企，其对疾病领域的深刻理解和科学布局是保证持续竞争力的根本。 我们看好百济神州短中期泽布替尼等产品的快速放量，中长期管线产品的竞争力。 百济神州：跻身全球竞争舞台的国际化药企。 百济神州是国内国际化进度最领先的药企之一，核心产品 PD-1单抗替雷利珠单抗与 BTK 抑制剂泽布替尼均在国内海外上市， 2024年上半年公司海外收入占比已经超过 60%。创始人、管理团队与股东方具备国际化背景，赋能百济全球创新。 在研管线具备全球竞争力。 从疾病逻辑理解百济神州创新管线布局。 创新药品可能会因为专利期或疗法更新而被迭代，但疾病治疗需求不会消失，因此基于疾病的深入理解的管线布局将为企业输入持久的生命力。 在血液肿瘤领域，百济神州以 BTK 抑制剂泽布替尼为基础，联用 BCL2抑制剂挑战 1线治疗标准，同时布局 BTK CDAC布局 BTK 抑制剂耐药后市场， 在 B 细胞恶性肿瘤领域保持绝对领先地位。 在乳腺癌领域，布局下一代 CDK 抑制剂，挑战最大市场的乳腺癌药物。激素受体阳性、 HER2阴性乳腺癌为乳腺癌中占比最高的基因分型， CDK4/6抑制剂目前为 1线治疗的基石药物，但安全性与有效性均有升级迭代空间。百济神州布局 CDK4抑制剂，同时联用 CDK2抑制剂，挑战 CDK4/6抑制剂治疗地位。同时管线内布局 B7H4ADC 涵盖三阴性乳腺癌治疗产品。 肺癌领域的疾病治疗按照是否有基因型的驱动进行区分，百济神州在有基因突变驱动的NSCLC 领域布局泛 KRAS 抑制剂、 EGFR CDAC，在无基因突变驱动的NSCLC 领域布局替雷利珠单抗、联用 TIGIT 抗体等疗法，在小细胞肺癌领域布局 DLL3TCE 双抗、 B7H3ADC 等产品。在自身免疫疾病领域，百济神州基于自身 CDAC 技术平台布局上游靶点 IRAK4。 给予“强烈推荐”投资评级。 我们预计百济神州 2024-2026年营业收入分别为268.7亿元、 338.2亿元、 424.6亿元，同比增长 54%、 26%、 26%。 2024年大幅减亏， 2024-2026年利润分别为亏损 43.4亿元、亏损 12.0亿元，盈利 12.5亿元。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、 海外环境变化风险、 短期尚未盈利风险。

2024年前三季度，公司实现营业收入 299.15亿元，同比增长 0.76%； 归母净利润 43.27亿元，同比增长 4.93%； 扣非归母净利润 42.65亿元，同比增长10.68%）。 其中 2024年 Q3实现营收 94.60亿元，同比增长 0.86%； 归母净利润 11.38亿元，同比下降 12.16%； 扣非归母净利润 11.30亿元，同比增长1.23%。 收入稳中有升，扣非利润保持增长。 在院内外环境承压背景下， 2024Q3公司实现营业收入 94.60亿元，仍然有 0.86%的同比增长；三季度公司归母净利润为 11.38亿元，同比下降 12.16%，主要是受到去年同期交易性金融资产产生的公允价值以及处置交易性金融资产产生的非经常性损益 1.79亿元影响，扣除此项影响因素， 2024Q3公司扣非归母净利润实现同比增长。 从费用率看，2024Q3公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为10.67%/1.82%/0.72%，同比-1.02pct/-0.43pct/-0.07pct，期间费用率有所下降，提质增效成效显著。 启动特别分红方案，提升股东回报。 在公告三季报同时，公司进一步增加分红频次，启动特别分红方案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 12.13元（含税），分红总金额 21.64亿元，占公司前三季度归母净利润的 50.02%，增强投资者获得感。 维持“增持”投资评级。 我们仍然看好公司的品牌和渠道价值，健康品业务在牙膏业务带领下拓品类，药品主业则有望实现量价齐升，提升公司整体盈利水平。 维持预计 2024-2026年公司将实现归母净利润 45.6/51.0/56.2亿元，同比增长 11.3%/11.9%/10.2%，对应 PE 为 21/19/17倍，维持“增持”投资评级。 风险提示： 政策风险、研发失败、推广不及预期、原材料价格上升风险等。

2024年前三季度公司实现营业收入19.32亿元，同比增长3.61%；归母净利润0.85亿元，同比增长23.72%；扣非归母净利润0.91亿元，同比下降30.67%。 2024Q3公司实现营业收入6.67亿元，同比增长28.59%；归母净利润0.32亿元，同比增长4570.27%；扣非归母净利润0.29亿元，同比增长51.32%。 Q3业绩回暖，减值减少、汇兑收益增加等因素共同提振净利率。24Q3公司毛利率35.55%（环比持平），净利率4.78%（环比+2.58pp）。24Q3公司销售费用率5.38%，同比+1.55pp；管理费用率12.12%，同比+0.84pp；财务费用率2.86%，同比+0.63pp；研发费用率9.40%，同比-1.94pp。24Q3投资净收益为-133.69万元；计提信用减值损失230.85万元；资产减值损失大幅减少，转回419.69万元，减值减少、汇兑收益增加等因素共同提振净利率。公司毛利率保持稳定，CDMO和制剂业务Q3增长较快。随着非沙坦类原料药产量增加和新客户、规范市场的开拓，我们预计公司2025年产能利用率将提升，盈利空间有望拓宽。 原料药业务显现韧性，CDMO和制剂业务驱动增长。公司仿制药的原料药及中间体业务第三季度营业收入较第二季度略有增长，主要来自于非沙坦类原料药及中间体业务的增长；CDMO业务第三季度营业收入有一定恢复，为8532万元，主要系客户供货节奏的波动；制剂业务第三季度营业收入7490万元，24H1为9703万元，增长较快。 非沙坦原料药和制剂25年预计保持良好增长势头。根据公司公告，非沙坦原料药方面，2024年公司原料药新增了4个国际注册证书及6个品种的国内注册转A。公司预计明年非沙坦原料药有望放量的品种有依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、西格列汀等。制剂方面，公司预计未来两年基本保持每年15-20个批文获批的目标。随着制剂批文的增加、销售人员的扩大，预计未来两到三年，制剂业务板块处于快发展的过程。 盈利预测与投资评级：考虑到沙坦原料药价格底部、CDMO客户需求变化以及公司产能利用率提升节奏，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.2/2.5/3.8亿元，同比增速为335%/111%/52%，对应PE为52/24/16倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：竞争加剧、汇率波动、环保安全、FDA警告信解除不通过等风险。