我们看好公司第三大增长引擎高毛利的生物产品线进入兑现期，驱动公司盈利能力持续提升。 业绩： 2025Q1原料药承压，制剂仍快速增长公司 2024年实现营业收入 39.24亿元（ YOY-0.20%），归母净利润 8.26亿元（ YOY+536.09%），扣非后归母净利润 7.82亿元（ YOY+566.00%）。 2025Q1实现营业收入 8.85亿元（ YOY-11.85%），归母净利润 0.85亿元（ YOY-52.19%），扣非后归母净利润 0.75亿元（ YOY-56.05%）。 2025Q1公司原料药板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比大幅下降 51.61%，公司制剂业务保持快速发展，整体销售收入同比增长 18.30%。其中，国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压。 拆分： 非肝素制剂持续放量， 看好国际生物药进入兑现期非肝素制剂放量驱动海外制剂增长， 看好国际生物药大分子进入兑现期。 收入看： 2024年制剂实现收入 30.50亿元（ YOY10.05%）， 占比为 77.74%； 其中， 非肝素制剂 14.67亿元（ YOY24.25%），占比为 37.38%。 美国子公司 Meitheal 销售收入 19.35亿元（ YOY18.7%）。 我们预计海外制剂增长主要驱动可能来自于非肝素制剂品种的快速放量。 2024年公司盐酸罗哌卡因注射液、 氟尿嘧啶注射液、维生素 B12注射液等多个药品获 FDA 批准上市。 2025年 4月利拉鲁肽获 FDA批准上市。 我们看好公司和国内优秀企业合作多个产品，如门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、阿达木单抗生物类似药等在海外市场陆续商业化带来的弹性和确定性。 国内看： 在集采的增量加持下，公司基础肝素制剂产品及其他无菌注射剂产品的市场拓展不断深入， 2024年国内制剂销售数量保持 15.7%的增长。 其中，磺达肝癸钠注射液 2024年实现了国内市场的迅速拓展，销售收入较去年增长103.18%；盐酸苯达莫司汀注射液销售收入较去年增长 53.96%。 2024年中国市场新增 8个药品批件，包括氟尿嘧啶注射液等，随着公司中美双报逻辑不断落地，以质量领先、成本领先的产品策略快速切入国内无菌注射剂市场，未来在无菌注射剂领域，公司有望在中国市场获得高速成长。 原料药收入占比持续下降，第三引擎望进入兑现期。 2024年标准肝素原料药实现收入 7.87亿元， 收入占比为 20.06%。 公司肝素原料药业务占总营收的比例从2019年占超过六成到 2024年占比二成附近，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。展望未来， 我们看好公司第三大增长引擎高毛利的生物产品线进入兑现期，驱动公司盈利能力持续提升。 盈利预测与估值我们预计 2025-2027年公司 EPS 分别为 0.65、 0.90和 1.22元。 2025年 5月 15日收盘价对应 2025年 16倍 PE。 我们看好公司注射剂国际化能力稀缺性和业绩弹性， 维持“买入”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，生产质量事故风险，竞争风险，汇率波动风险。

高端注射剂平台建成，健友股份3.0To2030。健友股份的前身健友生化厂于1991年成立，在创立以来三十余年的时间，公司始终保持着前瞻的战略眼光和高效的执行力。目前健友股份产品管线丰富，业务涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO及生物药创新，立足中美，拓展全球。回顾公司的发展历程，我们认为公司的成长模式和核心竞争力均已得到了较为充分的验证，并展现出广阔的成长空间。 原料药制剂一体化：肝素价稳筑基，制剂蓄势待发。健友股份作为国内肝素原料药及制剂一体化的龙头企业，凭借其在肝素产业链上的完整布局，奠定了公司发展的坚实基础。公司不仅在肝素原料药领域占据重要地位，也通过制剂一体化战略，形成了从研发、生产到销售的完整产业链条。 制剂出口1：依诺肝素开篇，高端注射剂接力。公司以依诺肝素制剂全球化突破为起点，自2019年起其产品在欧美等主流市场获批，迅速成为海外收入增长引擎。依托FDA/EMA认证构建的合规优势，公司打通新兴市场准入通道，并通过战略收购美国Meitheal建立本土化营销体系，实现品牌影响力与市场份额双提升。在非肝素领域，公司以年均新增10个左右ANDA品种的速度持续扩充产品管线，截至2024年末已拥有82个美国获批品种，并加速向欧洲及新兴市场渗透。 参考美国注射剂头部公司Hikma，我们认为未来中国的高端注射剂出口龙头，将拥有着更大的市场空间和盈利前景：1）Hikma在美国市场拥有的注射剂批文为246个，中国头部企业有望快速向这一数量级追赶；2）原料药制剂一体化和综合制造成本优势，有望为中国企业带来更高的盈利水平。 制剂出口2：大分子扬帆，生物类似物剑指美国蓝海市场。基于制造积淀向生物类似药、创新药升级，生产企业或将打开更广阔的市场空间。生物类似药和注射剂尤其是制剂生产上具备较高的相似性，如技术原理、管控状态和检测方法等，对企业端的技术能力要求均落在相似的框架内。凭借注射剂的资源禀赋优势，头部企业有望迈进更广阔的生物类似物、复杂剂型市场。随着生物药迎来专利集中到期潮，以美国市场为核心的生物类似药市场规模不断扩大。据IQVIA预测，2027年美国生物类似药的支出有望超过400亿美金。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.16、11.08和14.78亿元，同比扭亏、+35.9%和+33.3%，EPS分别为0.51、0.69和0.91元。当前股价对应2024-2026年PE分别为28、21和16倍。考虑到公司高端制剂出口国际化成长空间明确，并且有望顺行业政策东风迅速商业化，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2025年30倍PE，对应目标价格为21元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：肝素原料药价格波动、生物类似物获批进展不及预期、生物类似物行业竞争加剧、汇率波动风险等。

公司概况：转型高端制剂，开拓全球市场，收获期加速成长。健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。公司持续加大研发投入，向高端制剂方向转型，制剂业务销售额及营收占比呈上升趋势，2023年占比已超七成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。公司在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，为参与全球药品市场竞争奠定基础。 制剂业务：立足中美，放眼全球。公司以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。公司多个品种先后在国家集采中中标，集采增量推动其国内制剂销量保持增长。在美国，公司通过收购Meitheal建立了美国医药制剂营销本部，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2023年美国子公司实现销售收入16.30亿元，成为在美进行高端制剂自主销售规模最大的中国药企之一。同时公司与国内优秀企业在白蛋白紫杉醇、胰岛素类似物等多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破，进一步验证制剂出海逻辑。在中美市场之外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，扩大市场范围。 肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳。公司肝素原料药业务营收在近几年呈现逐年下降趋势，对业绩影响逐渐减弱。公司近年来肝素原料药产量保持稳定，与国内主要肝素原料药厂商的产销量及库存量整体趋势一致，公司市场份额基本稳定。2023年Q4，由于肝素价格下降，公司计提存货跌价准备12.4亿元，导致当年归母净利润减少10.53亿元。2024年全球肝素行业温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，拟转回存货跌价准备1.6亿元至2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元，存货减值影响企稳。 投资建议：公司转型高端制剂，制剂业务占比及海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动公司整体业绩增长，预计公司2024-2026年的营收分别为42.39亿元、55.74亿元、71.90亿元，归母净利润分别为9.46亿元、11.58亿元、16.18亿元，对应EPS分别为0.59元、0.72元、1.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外法律及监管政策风险，市场竞争加剧风险，集采风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长2023受到下游企业去库存影响，肝素原料药需求端减弱，价格进入下跌周期，公司于23年对API存货计提12.4亿元跌价准备，当前随着供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。2024年公司拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，我们认为若未来肝素行业景气度向上，公司或有进一步进行减值冲回的可能，有望增厚企业利润。 聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长公司注射剂产品矩阵丰富，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值品种。截至24H1公司及子公司共拥有100项境外药品注册批件，33项中国药品注册批件。国内市场看，主要的核心品种均已参与国家集采，看好后续借力集采及集采续标放量。海外市场看，公司2019年通过收购Meitheal快速切入美国制剂市场，2024H1Meitheal营收达到9.5亿元，同比增长17.8%，近年公司海外ANDA数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。 生物类似药出海天地广阔，自研+BD模式进一步打开成长天花板随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，截至23年公司多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中。BD方面，公司2024年购买阿达木单抗类似药取得美国生物类似药市场入场券，近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.0/11.9/15.4亿元，归母净利润增速分别为573%/33%/29%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/13X，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期，汇率变动风险

国际注射剂平台公司，生物类似药迎来收获期公司业务覆盖肝素原料药、肝素制剂、无菌注射剂、CDMO和生物药，近些年大力推进生物创新药和高端仿制产品的布局与拓展。随着公司布局的生物类似药逐步获批，有望带来较大业绩弹性。 考虑公司在美国注射剂市场渠道的逐步拓展和生物类似药的布局，我们预计2024-2026年归母净利润为8.59/11.77/16.79亿元，当前股价对应PE分别为26.6/19.4/13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。肝素原料药价格底部企稳，国内制剂业务稳健增长受下游去库存影响，2023年肝素原料药价格大幅下跌，行业对肝素库存进行减值，2024年肝素API价格呈现企稳态势。全球肝素API市场稳健增长，国内肝素API市场竞争格局稳定，公司市场份额处于国内前三的水平。 随着去库存周期的结束，肝素API价格有望企稳回升。国内制剂市场，公司产品矩阵以低分子肝素制剂为主，随着国内制剂集采的推进，公司国内业务呈现稳定增长的趋势。研发投入快速增长，小分子ANDA及生物类似药持续获批近些年公司研发强度较大，2023年研发投入5.91亿元，同比增长89.42%，每年美国ANDA获批品种数维持10个以上。2019年公司依诺肝素钠注射液在美国获批上市，并收购美国本土注射剂公司Meitheal，持续拓展和丰富美国销售渠道，驱动Meitheal销售收入快速增长，Meitheal的收入从2020年的6.9亿元增长到2023年的16.3亿元。此外，借助Meitheal销售平台，公司通过合作及收购等方式快速拓展美国制剂批件。2024年公司购买阿达木单抗类似药，打开美国生物类似药市场的大门，未来几年公司布局的生物类似药有望在美国市场逐步获批，进而带动公司美国制剂业务快速增长。 风险提示：产品质量控制、原材料价格波动、药品研发不达预期、汇率波动

健友股份 2024年前三季度实现营收 30.88亿元，同比-1.72%；归母净利润 6.06亿元，同比-27.82%；扣非归母净利润 5.48亿元，同比-33.41%。 2024年 Q3公司实现收入 9.45亿元，同比+12.79%； 归母净利润 2.01亿元，同比-6.54%； 扣非净利润 1.80亿元，同比-15.29%。 利润率逐季提升， Q3汇兑损失影响财务费用。 24Q3公司毛利率 44.07%（环比+2.30pp），净利率 21.24%（环比+1.23pp）， 24年以来利润率呈逐季提升趋势。 24Q3公司销售、管理、财务、研发费用率分别为： 5.39%（环比-1.42pp）、 3.71%（环比-0.39pp）、 6.00%（环比+5.07pp）、 4.43%（环比-4.30pp） 。 24Q3财务费用 5670万元，环比增加 4613万元，主要系 Q3美元汇率波动所致。 我们预计公司 24Q3无菌注射剂仍快速放量，肝素 API缓慢复苏中， 生物类似药 YUSIMRY 开始销售，生物大分子增长曲线开始凸显。 公司生物类似药管线已有 8个产品布局，进入生物药/大分子驱动的 3.0发展阶段。 公司生物类似药产品覆盖糖尿病、肿瘤、生殖和自身免疫领域，商业化产品 1个，在研产品 7个。 商业化产品： YUSIMRY 作为获 FDA 批准的Humira 的生物仿制药，可用于九种不同适应症， 同时公司继续开发儿科用药和高浓度（ 100mg/mL） YUSIMRY 制剂。 研发阶段产品： MAB-22、 非格司亭、培非格司亭、促卵泡激素α（ FSH）以及门冬、甘精、 赖脯三种胰岛素，其中 FSH 在美国尚无生物仿制药， 2023年销售额达 8.47亿美元，美国非格司亭、培非格司亭市场超过 25亿美元。 生物类似药迎来黄金发展时期， 公司有望乘风启航。 公司认为， 未来 5到 10年即将迎来多个生物药的专利悬崖， 此外美国颁布的 IRA 法案也为美国市场新一轮 Biosimilar 浪潮提供了机遇。 从政策面来看， IRA 法案对生物类似药的药品进行价格谈判， 直接刺激了生物类似药发展， 为美国市场新一轮Biosimilar 浪潮提供了机遇；同时， 2025年 Part D 赔付结构重构有望撬动原本 Pharmacy 渠道的“Rebate Wall”，推动生物类似药市场渗透率提升。 公司与海外企业同台比拼，在质量控制、海外申报注册能力、市场销售能力等全方位能力已经达到第一梯队竞争的水平， 有望打开新增长曲线。 盈利预测与投资评级： 考虑到汇兑波动等因素，我们调整公司盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润 8.5/12.0/15.8亿元，对应 PE30/21/16x，维持“增持”评级。 风险提示： 地缘政治、竞争加剧、肝素价格波动、行业政策变化、研发销售不及预期、汇率波动等。

维持“谨慎。增持”评级。2024Q1-Q3营收30.88亿元，同比下降1.72%，归母净利润6.06万元，同比下降27.82%，Q3单季度营收9.45亿元，同比增长12.79%，归母净利润2.01亿元，同比下降6.54%，主要受肝素原料药价格下降及汇兑影响，业绩整体符合预期。考虑肝素原料药价格端压力及汇兑损失影响，下调2024-2026年EPS预测为0.52/0.69/0.92元（原0.56/0.74/0.96元），参考可比公司估值，给予2025年PE24X，上调目标价至16.56元（原13.44元），维持“谨慎增持”评级。 费用率下降，盈利能力改善。2024Q1-Q3毛利率41.41%，同比下降7.99pct，主要系2023年同期肝素原料药处于价格高基数，Q3单季度毛利率44.07%，同比下降0.32pct，环比增长2.30pct。2024Q1-Q3销售费用率6.27%，同比下降3.56pct，主要系制剂集采销售推广费用减少所致；管理费用率3.93%，同比增长0.58pct；研发费用率7.00%，同比增长0.23pct。2024Q1-Q3归母净利率19.62%，同比下降7.09pct，Q3单季度归母净利率21.24%，环比提升1.23pct，盈利能力环比改善。 加码生物药类似物及高端制剂战略转型。2024H1，公司获得瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等多个药品注册批件，产品研发管线及商业化品种不断丰富，截至2023年，共计拥有97项境外药品注册批件，28项中国药品注册批件，拥有ANDA批件数量位居国内同类企业首位。加码多肽、复杂制剂技术（缓控释、脂质体、注射笔类制剂）等高端平台建设。2023年推进4个生物仿制药项目研发。外延方面，2022年合作引进海南双成白蛋白紫衫醇，进军美国高端市场；2023年与通化东宝合作开发门冬、甘精、赖脯三种胰岛素；2024年合作引进COHERUS生物类似物阿达木单抗。自研+合作推进高端复杂制剂及生物药转型,看好长期成长空间。 催化剂：产品研发注册进展加快，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险；药品审批及推广不及预期风险

健友股份发布 2024年三季报，前三季度共实现收入 30.88亿元（ -1.72%），归母净利润 6.06亿（ -27.82%），扣非后归母净利润 5.48亿（ -33.41%），主要受肝素原料药价格高基数影响，收入和利润端同比有所减少，业绩基本符合预期。 平安观点： 受原料药价格高基数影响，收入和利润端仍有承压。 公司前三季度共实现收入 30.88亿元（ -1.72%），归母净利润 6.06亿（ -27.82%），扣非后归母净利润 5.48亿（ -33.41%），主要受肝素原料药价格高基数影响，收入和利润端同比有所减少。公司前三季度期间费用方面，销售费用率 6.27%（ -3.56pct），主要受国内制剂集采深化影响持续降低，管理费用率 3.93%（ +0.58pct），研发费用率 7.00%（ +0.23pct），均有所增加。此外，公司2024Q3毛利率 44.07%，环比 2024Q2提升 2.30pct，盈利能力持续修复。 肝素原料药价格压力趋缓，价格新周期即将开启。 根据海关总署数据，截至 2024年 9月，肝素出口价格为 4167美元/kg，价格持续磨底，当月供应量 14.34吨，环比有所提升，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计 2024年底有望开启新一轮肝素价格修复周期。 优质海外注射剂商业化平台，关注生物药出海节奏。 公司拥有 ANDA 批件数量位居国内同类公司前列，拥有 12条通过美国 FDA 批准的生产线。 从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。 此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂， 2022年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场。 2023年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。2024年6月，公司购买由 Coherus 公司研发的阿达木单抗生物类似药，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企，生物药出海即将拉开序幕。 投资建议： 我们维持公司 2024-2026年营收预期为 43.44/53.22/66.24亿元，净利润预期为 8.67/11.53/15.07亿元。伴随生物药出海，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。 2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响

生物类似药带来创新转型节点，传统业务筑底向上我们认为公司处于从一体化仿制药向创新驱动转型的节点，生物类似药引擎启动在即，白蛋白紫杉醇有望在25年放量，加之阿达木单抗、胰岛素等陆续上市形成梯队，打开成长天花板。传统业务呈向上反转趋势：1）制剂集采压力渐出清，原料药量价见修复；2）非肝素制剂美国批件数量快速增长，有望成为未来2-3年增长支撑。我们看好公司制剂高增长和生物药布局，预计2024-26E年归母净利润8.63/12.56/16.82亿元，对应EPS0.53/0.78/1.04元；给予公司2025年27.12xPE（较可比公司溢价20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），对应目标价为21.09元，维持“买入”。 非肝素制剂：扩展成熟业务版图，为公司未来2-3年的增长添动能从核心产品依诺肝素制剂出发，公司已经培育出了成熟的制剂出口业务，2023年实现收入超19亿元，同比增长超25%；除依诺肝素外，产品矩阵中不乏瑞加诺生、达托霉素等非肝素制剂大单品，在新产品上市2-3年内市占率快速突破15%。我们预计至2024年底，公司海外获批产品数量将达~100个，其中2022-2024年年均获批新产品~20个。综合考虑批件数量的增长及新产品上市后爬坡节奏，我们认为公司已进入海外非肝素制剂的收获期，2024-2026年海外小分子制剂收入CAGR或达29%。 生物类似药：专利到期潮+政策支持打开行业窗口期，公司能力完成构建生物类似药已迎来行业性窗口期：原研药物密集专利到期，诸多十亿级甚至百亿级单品市场陆续解锁；IRA法案变革MedicarePartD赔付结构，驱动保险方调整处方集，有望提升生物类似药渗透率。在行业东风背景下，公司在美国市场商业化生物类似药的能力已初步构建完成，包括高效的研发及申报、经长年稳定供应记录和FDA多轮审计验证的生产质量体系、国内企业独有的本土化自有销售团队Meitheal以及复刻应用于新产品销售的充足渠道经验。 白紫、胰岛素等生物类似药步入兑现期，为下一阶段的成长引擎健友通过合作、自研及购入等方式，内外兼修构建生物类似药产品矩阵：1）购入的阿达木单抗生物类似药批件有望自2024年启动销售；2）白蛋白紫杉醇有望在2025年获批，其竞争格局良好、终端需求刚性，我们预计25/26年分别贡献1.56/4.02亿元收入；3）利拉鲁肽、胰岛素等多个产品亦有望于2024-2026年陆续上市。我们预计生物类似药业务将为公司收入和利润提供丰厚增量，2024-2026年收入有望达到0.04/6.44/18.49亿元，进一步提高公司成长曲线。 风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。

摘要健友股份成立于2000年。经过多年发展与积累，已完成从原料药为主营向制剂为主营的转型。借助子公司Meitheal及健进在海外团队成熟的注册、商业化能力，公司后续制剂业务有望保持高速发展。 肝素原料药：全球肝素原料龙头，价格逐步企稳海关数据显示，中国肝素原料药出口自疫情期间价格增长迅速，肝素出口高单价的情况一直维持至2023H2，随后价格快速下降。2024H1出口平均单价维持在5000美元/千克左右。随着肝素原料药逐步价格企稳，作为全球肝素原料药龙头，公司原料药板块收入有望保持稳定。 制剂：注射剂国际化能力领先，驱动业绩高速成长公司海外制剂注册申报能力及商业化能力国内领先，截至2024年7月，公司获批注射剂ANDA数共69个，国内最多。此外，公司通过引进外部品种，进一步加强海外制剂产品线。2022年与海南双成签订合作协议，取得其白蛋白紫杉醇美国权益。我们认为随着公司海外自研高端注射剂持续落地、引进品种临床稳步推进，未来海外制剂板块有望保持较快成长。 生物药：多元化高效切入生物药市场，有望带动业绩加速增长公司一直致力于研究生物类似药，2023年建立并完善了生物类似药一致性研究开发平台，一共推进了四个生物类似药的研究开发工作，Meitheal官网显示，目前4款类似药均处于临床Ⅰ期。 2023年9月17日，健友股份与通化东宝共同开展甘精、门冬、赖脯三种胰岛素的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益；2024年6月，公司以4000万美元的价格购买Coherus自行研发的阿达木单抗生物类似药Yusimry。我们认为随着阿达木单抗生物类似药处方占比持续提升，公司有望在短期内取得可观收益，并为后续美国生物药业务放量提供稳定基础。 盈利预测与投资评级我们预计公司2024-2026年营业收入为43.27/53.61/64.92亿元，同比增长10.07%/23.89%/21.10%；归母净利润为8.03/11.73/15.16亿元。 考虑到目前肝素原料药整体趋势企稳，公司海外制剂业务由注射剂快速延伸至生物药领域，我们看好公司未来发展，给予公司2025年25倍PE，目标价18.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险、无菌注射剂开发与审批波动风险、海外市场竞争风险、新药研发、上市进度不及预期风险、监管风险

健友股份发布发布2024年年半年报。报。2024年上半年公司实现收入21.43亿元，同比-6.99%；归母净利润4.05亿元，同比-35.15%；扣非归母净利润3.69亿元，同比-39.70%。 单看Q2，公司实现收入11.38亿元，同比+14.27%；归母净利润2.28亿元，同比-22.02%；扣非归母净利润1.97亿元，同比-29.79%。 观点：肝素原料药承压，看好大分子出口打造第二成长曲线大分子出口打造第二成长曲线收入端略有下滑，主要由于原料药销售下滑，但Q2环比Q1实现环比13.35%的增长。目前肝素原料药业务占比营收已由2019年的超过60%下降至目前的24.85%，业务结构持续改善；利润端下降除原料药销售影响外，财务费用同比增加了1.02亿元，主要由于汇率变动导致汇兑收益同比下降。 分板块看，2024H1公司原料药收入5.32亿元，占比营收24.85%；国外制剂收入11.48亿元，占比应收53.60%；其中美国子公司Meitheal实现营业收入9.49亿元；国内制剂销售收入3.99亿元，占比营收18.63%；其他营业收入6257万元，占比营收2.92%。 财务指标方面，财务指标方面，2024年上半年研发投入1.91亿元，占营收比重8.91%；销售费用1.43亿元同比-45.42%，销售费用率6.66%同比-4.69pp；研发费用1.74亿元同比+15.60%，研发费用率8.14%同比+1.59pp；管理费用8615万元同比+24.63%，管理费用率4.02%同比+1.02pp。经营活动产生现金流量净额6.06亿元，同比-3.80%。 建立产品集群、高标准生产体系、丰富销售渠道，公司制剂出口业务已形成护城河。河。基于美国Meitheal团队，公司产品管线完成北美市场主力品种覆盖，可直接面对GPO、IDN/PN以及北美三大批发商，并保持长期稳定的合作。随着在研品种在北美不断获批上市，未来北美无菌注射液销售将成为公司业务的重要增长点。 在全球其他地区，将在欧洲选择优质市场逐步渗透，其他市场加速推进申报注册。 目前海外商业化团队超100人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售；将进一步布局东南亚市场、设立相关子公司，共同推进公司海外制剂实现快速增长。 推进大分子转型，生物类似药、复杂制剂进军全球市场。推进大分子转型，生物类似药、复杂制剂进军全球市场。2024H1公司通过购买由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药YUSIMRY的美国FDA批件所有权属及其涵盖的该药品相关的所有专利、非专利技术及资产，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企。公司与勃林格殷格翰、安进、山德士、Biocon等国际知名药企共同参与美国生物类似药市场。公司已和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破。未来5-10年美国生物类似药市场将日益蓬勃，公司有望借助多年海外市场深耕优势，打造第二生长曲线。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.11亿元、11.51亿元、13.95亿元，对应PE分别为22X，17X，14X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：注射剂海外获批不及预期风险，肝素原料销售不达预期风险，国内医保控费压力加剧风险，测算可能与实际存在误差的风险等

公司 24H1收入及利润受到扰动，主要由于价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。制剂业务持续发力，积极拓展境外市场，结合渠道优势保障制剂国外销售收入稳定增长；国内市场持续深入，院外市场逐步完善。毛利率短期承压，保持高强度研发投入，经营性现金流保持稳定。展望未来： 1）目前公司无菌注射剂出口产能翻倍，叠加新境外药品注册批件不断申报，海外制剂有望持续放量； 2）随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升； 3）中长期关注大分子业务拓展。 事件公司发布 2024半年度报告公司 24H1实现营业总收入 21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润 4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润 3. 69亿元，同比增长-39.70%。 24Q2单季度营业总收入 11.38亿元，同比增长 14.27%；归母净利润 2.28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润 1. 97亿元，同比增长-29.79%。 业绩符合我们此前预期。 简评肝素价格扰动原料药业务表现， 制剂业务发展良好公司 24H1实现营收 21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润 4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润 3.69亿元，同比增长-39.70%。 24Q2单季度营业总收入 11.38亿元，同比增长 14.27%；归母净利润 2. 28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润 1.97亿元，同比增长-29.79%。收入端我们判断主要受到原料药业务扰动，上半年制剂、 CDMO 销售增长，但原料药销售略有下降。利润方面主要受肝素价格下降影响， 从海关数据来看，我国肝素出口平均价格 23年 10月后显著下降， 24H1肝素出口平均价格 4,915.32美元/kg，而 23H1平均价格为 9,302.90美元/kg，上半年价格同比下降-47.2%， 价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。 业绩符合我们此前预期。 分板块来看： 1）原料药业务短期扰动： 24H1收入 5.33亿元，收入占比 24.9%， 毛利率 29.03%。公司原料药板块收入占比已从 2019年占比超六成下降至 24H1的占比不足 1/4，毛利率较 2023全年下降 4.6pct，且考虑到肝素原料药降价主要发生在 23年下半年，预计 24H1的原料药业务毛利率同比下降幅度更大。从海关数据来看，目前出口价格基本稳定，预计后续随着行业回暖，原料药业务表现有望恢复增长。 2） 制剂业务持续发力： 24H1制剂业务收入 15.48亿元，收入占比 72.2%，毛利率 44.10%。 公司坚定制剂转型脚步， 业务实现稳定增长。 分地区来看，上半年国外制剂销售收入 11.48亿元，占整体营收比重为 53. 6% ，国内制剂收入 3.99亿元， 占整体营收比重为 18.6%。 公司制剂业务积极拓展境外市场，结合 Meitheal 在 GPO、渠道端的优势，保障制剂国外销售收入稳定增长； 目前公司海外商业化团队超 100人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售。 国内业务上， 基础肝素制剂产品持续深入国内市场，借助集采进行销售放量，集采外继续完善国内销售和运营渠道，带动国内制剂销售规模增长。 毛利率短期承压，保持高强度研发投入。公司 24H1毛利率 40.24%，同比-9.53pct；24Q2公司毛利率 41. 77%，同比-6.81pct，盈利水平波动主要由于前述肝素 API 价格波动影响。 24H1销售费用率 6.66%（-4.69pct），管理费用率 4.02%（+1.02pct），研发费用率 8.14%（+1.59pct），财务费用率 0.75%（+4.47pct）。公司销售费用率下降明显，主要由于销售推广费下降所致； 管理费用受报告期人员薪酬增加影响有所提升；财务费用率主要受汇兑损益下降影响。 研发费用率有所提升，公司持续加大研发投入，截至 24年中公司及子公司已拥有 100项境外药品注册批件， 33项中国药品注册批件， 24H1公司多个药品获得 FDA 及 NMPA 批准，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。 24H1公司经营活动产生的现金流量净额 6.06亿元，同比-3.8%，经营性现金流保持稳定。 未来展望： 1） 海外制剂持续放量： 公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架， 创新转型持续推进， 6条新产线顺利通过 FDA 现场检查后，目前公司共有 12条产线通过美国 FDA 审计，无菌注射剂出口产能翻倍，叠加公司新境外药品注册批件不断申报，海外制剂业务有望持续放量。 2） 原料药价格有望回暖： 此前受下游企业去库存影响， 肝素原料药行业面临冲击， 我们认为随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升。 3）中长期关注大分子业务拓展： 公司于 2024年 6月购买由 Coherus 公司研发的阿达木单抗生物类似药 YUSIMRY 美国 FDA 批件的所有权属，切入美国生物类似药市场， 此前公司也与通化东宝在门冬、甘精、赖脯三种胰岛素上开展合作，以及与双成药业就注射用紫杉醇（白蛋白结合型） 达成合作获得美国市场独家代理权。 公司在海外渠道优势显著， 24H1公司在北美市场已有近百个产品运行，后续在生物类似药和复杂制剂领域管线扩展将为公司中长期业绩增长提供坚实保障。 盈利预测我们预测 2024-2026年，公司营收分别为 42.16、 53.11和 64.14亿元，分别同比增长 7.2%、 26%和 20. 8% ； 归母净利润分别为 8.45、 11.29和 14.58亿元，分别同比增长 546%（扭亏）、 33.7%和 29.1%。折合 EPS 分别为0.52元/股、 0.7元/股和 0.9元/股，对应 PE 为 21.6X、 16.2X 和 12.5X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险： 公司产品主要原材料为肝素粗品，其价格如大幅波动将对公司生产成本产生较大影响，如无法向下游转嫁上述价格上涨，将影响公司利润表现。 国际贸易环境变化风险： 公司目前产品以出口为主， 占比超 70%， 国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。 行业竞争格局变化风险： 目前少数国际主流肝素制剂生产企业拥有绝大部分市场份额， 随着专利药的保护到期、新的仿制药上市以及新专利药的推出，可能会对肝素类药品市场格局产生较大影响。若公司主要合作伙伴的产品市场份额发生较大变动，可能会进一步传导至公司的产品销售，对公司生产经营产生不利影响。 行业政策风险： 目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化， 如果公司主要肝素制剂产品在国家集采中不能中标， 可能导致公司肝素制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

事件：2024年8月30日，公司发布半年报，上半年实现收入21.43亿元，同比减少6.99%，实现归母净利润为4.05亿元，同比减少35.15%，实现扣非归母净利润为3.69亿元，同比减少-39.7%；单Q2实现收入11.38亿元，同比增长14.27%，实现归母净利润2.28亿元，同比减少22.02%，实现扣非归母净利润为1.97亿元，同比减少29.79%。 原料药板块底部向上，制剂出口业务快速增长。分业务来看，公司上半年原料药板块实现收入5.33亿元，同比下降30%+，收入占比24.87%，毛利率29.03%。原料药板块收入毛利均有较大幅度下滑主要原因为肝素原料药非规范市场价格下滑较多，根据wind数据，截至2024年7月，肝素原料药出口平均价格为4163.41美元/kg，同比下滑约65%。制剂板块上半年实现收入为15.48亿元，毛利率为44.1%，其中国内制剂实现收入3.99亿元，收入占比为18.63%，海外制剂实现收入11.48亿元，收入占比为53.6%。国内制剂收入下滑约20%，主要原因为公司主要制剂产品依诺肝素钠注射液以及那曲肝素钙注射液第八批集采中选，集采实施后导致终端价格下滑，收入整体下滑。海外制剂收入增长约20%，其中美国子公司Meitheal实现收入9.49亿元，快速增长主要是由于依诺肝素钠注射液在欧美等市场仍实现较快放量，非肝素制剂上半年收入增速约50%，随着阿达木单抗生物类似药以及磷霉素等大单品的快速放量，预计公司海外制剂板块仍将实现较快增长。 持续加大研发投入，坚定创新转型之路。公司上半年研发投入为1.91亿元，占销售收入比例为8.91%，同比增长16.76%。上半年，公司多个项目取得进展，处于美国审批阶段，包括降糖、抗骨质疏松、抗肿瘤、抗贫血、麻醉辅助、术后镇痛等领域药品。公司多款药品获得美国FDA以及中国药监局批准上市，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，进一步拓宽了在美注射剂销售管线。 此外，公司进一步推进孤儿药XTMAB项目临床二期，并通过购买由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药FDA批件，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企，与勃林格殷格翰、安进、山德士、Biocon等国际知名药企共同参与美国生物类似药市场。 投资建议：作为海外制剂出口的优秀平台型企业，随着利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷等产品获批，公司大分子企业形象逐步建立，未来增长前景广阔，我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.08/13.98/18.74亿元，同比增长579%/54%/34%，当前股价对应2024-2025年PE为20/13/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：肝素价格波动的风险、药品研发进度不及预期的风险、医药销售合规的风险等。

事项：2024年8月30号，健友股份发布2024年半年报，实现收入21.43亿元（-6.99%），归母净利润4.05亿（-35.15%），扣非后归母净利润3.69亿（-39.70%），主要受肝素原料药价格高基数影响，收入和利润端同比有所减少，业绩基本符合预期。 平安观点：受原料药高基数影响，收入和利润端短期承压。实现收入21.43亿元（-6.99%），归母净利润4.05亿（-35.15%），扣非后归母净利润3.69亿（-39.70%），主要受肝素原料药价格高基数影响，收入和利润额同比有所减少。公司24H1肝素原料药板块毛利率29.03%，处于历史较低水平。 期间费用方面，销售费用率6.66%（-4.69pp），主要受国内制剂集采深化影响大幅降低，管理费用率4.02%（+1.02pp），主要系人员薪酬增加所致，研发费用率8.14%（+1.59pp），新品研发持续投入。 肝素原料药短期扰动有望减弱，价格新周期即将开启。根据公司公告，24H1公司肝素原料药收入5.33亿元，占公司总营业收入24.85%。根据海关总署数据，截至2024年7月，肝素出口价格为4163美元/kg，价格持续磨底，当月供应量10.69吨，处于正常供应水平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计2024年下半年有望开启新一轮肝素价格修复周期。截至24H1，公司原材料库存账面价值18.95亿元（相比期初减少5.46亿元），库存商品账面价值28.18亿元（相比期初增加4.08亿元），公司肝素库存结构持续优化，伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动价格持续修复，减值风险释放已较为充分。 优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。根据公司公告，24H1公司国外制剂收入11.48亿元，占公司总营业收入53.60%。公司拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，拥有12条通过美国FDA批准的生产线。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂，2022年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场，2023年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。2024年6月，公司购买由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企，生物药出海有望助力公司长期成长。 投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期为43.44/53.22/66.24亿元，净利润预期为8.67/11.53/15.07亿元。伴随生物药出海，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

积极进取，由肝素龙头蜕变为高端制剂国际化领航者公司深耕肝素产业链， 成功打造完成第一条增长曲线，实现肝素原料制剂一体化，国际国内双循环战略。 公司持续蜕变， 向高端小分子制剂拓展，同时布局高端生物制剂， 打造“标准肝素/依诺肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他高端制剂”出口的全产品产业链布局， 致力于发展成为国际一流的综合型制药企业。 国际、 国内市场驱动制剂板块持续增长国际市场主要增长动力来自于产品管线不断获批上市及高端复杂制剂白蛋白紫杉醇商业化， 同时积极拓展产能， 2023年 6条新产线通过 FDA 现场检查，制剂生产线上升至 12条， 美国出口制剂产能实现翻倍增长。 国内市场集采落地有望恢复稳健增长：公司四大核心单品， 3款已参加集采，仅有达肝素钠尚未参加，存量产品后续集采影响风险敞口相对较低。 2023年公司两大核心品种依诺肝素钠、那曲肝素钙同时纳入集采，短期对业绩带来一定扰动，从中期来看，市占率第一的原研药品均落标，公司两款产品以量补价，后续随着公司产品市占率进一步提升，两款产品整体销售有望恢复平稳，同时伴随新产品上市，国内制剂业务有望恢复稳健增长。 肝素原料药板块风险得到一定程度释放肝素原料药行业呈现一定周期性，受到下游制剂去库存影响， 2021年以来行业进入下行周期， 2023年 4季度公司计提部分存货跌价减值准备，原料药板块风险得到一定程度释放。当前肝素原料药价格及出口量均处于历史低位区间，随着下游去库存完成，板块有望筑底回升。 投资建议我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 0.54元、 0.69元、 0.92元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 21.41、 16.50、 12.51倍， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险；存货持续计提减值风险；产品质量控制风险； 地缘政治风险； 药品研发失败、 商业化不达预期风险； 汇率风险。