健友股份发布发布2024年年半年报。报。2024年上半年公司实现收入21.43亿元，同比-6.99%；归母净利润4.05亿元，同比-35.15%；扣非归母净利润3.69亿元，同比-39.70%。 单看Q2，公司实现收入11.38亿元，同比+14.27%；归母净利润2.28亿元，同比-22.02%；扣非归母净利润1.97亿元，同比-29.79%。 观点：肝素原料药承压，看好大分子出口打造第二成长曲线大分子出口打造第二成长曲线收入端略有下滑，主要由于原料药销售下滑，但Q2环比Q1实现环比13.35%的增长。目前肝素原料药业务占比营收已由2019年的超过60%下降至目前的24.85%，业务结构持续改善；利润端下降除原料药销售影响外，财务费用同比增加了1.02亿元，主要由于汇率变动导致汇兑收益同比下降。 分板块看，2024H1公司原料药收入5.32亿元，占比营收24.85%；国外制剂收入11.48亿元，占比应收53.60%；其中美国子公司Meitheal实现营业收入9.49亿元；国内制剂销售收入3.99亿元，占比营收18.63%；其他营业收入6257万元，占比营收2.92%。 财务指标方面，财务指标方面，2024年上半年研发投入1.91亿元，占营收比重8.91%；销售费用1.43亿元同比-45.42%，销售费用率6.66%同比-4.69pp；研发费用1.74亿元同比+15.60%，研发费用率8.14%同比+1.59pp；管理费用8615万元同比+24.63%，管理费用率4.02%同比+1.02pp。经营活动产生现金流量净额6.06亿元，同比-3.80%。 建立产品集群、高标准生产体系、丰富销售渠道，公司制剂出口业务已形成护城河。河。基于美国Meitheal团队，公司产品管线完成北美市场主力品种覆盖，可直接面对GPO、IDN/PN以及北美三大批发商，并保持长期稳定的合作。随着在研品种在北美不断获批上市，未来北美无菌注射液销售将成为公司业务的重要增长点。 在全球其他地区，将在欧洲选择优质市场逐步渗透，其他市场加速推进申报注册。 目前海外商业化团队超100人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售；将进一步布局东南亚市场、设立相关子公司，共同推进公司海外制剂实现快速增长。 推进大分子转型，生物类似药、复杂制剂进军全球市场。推进大分子转型，生物类似药、复杂制剂进军全球市场。2024H1公司通过购买由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药YUSIMRY的美国FDA批件所有权属及其涵盖的该药品相关的所有专利、非专利技术及资产，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企。公司与勃林格殷格翰、安进、山德士、Biocon等国际知名药企共同参与美国生物类似药市场。公司已和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破。未来5-10年美国生物类似药市场将日益蓬勃，公司有望借助多年海外市场深耕优势，打造第二生长曲线。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.11亿元、11.51亿元、13.95亿元，对应PE分别为22X，17X，14X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：注射剂海外获批不及预期风险，肝素原料销售不达预期风险，国内医保控费压力加剧风险，测算可能与实际存在误差的风险等

公司 24H1收入及利润受到扰动，主要由于价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。制剂业务持续发力，积极拓展境外市场，结合渠道优势保障制剂国外销售收入稳定增长；国内市场持续深入，院外市场逐步完善。毛利率短期承压，保持高强度研发投入，经营性现金流保持稳定。展望未来： 1）目前公司无菌注射剂出口产能翻倍，叠加新境外药品注册批件不断申报，海外制剂有望持续放量； 2）随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升； 3）中长期关注大分子业务拓展。 事件公司发布 2024半年度报告公司 24H1实现营业总收入 21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润 4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润 3. 69亿元，同比增长-39.70%。 24Q2单季度营业总收入 11.38亿元，同比增长 14.27%；归母净利润 2.28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润 1. 97亿元，同比增长-29.79%。 业绩符合我们此前预期。 简评肝素价格扰动原料药业务表现， 制剂业务发展良好公司 24H1实现营收 21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润 4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润 3.69亿元，同比增长-39.70%。 24Q2单季度营业总收入 11.38亿元，同比增长 14.27%；归母净利润 2. 28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润 1.97亿元，同比增长-29.79%。收入端我们判断主要受到原料药业务扰动，上半年制剂、 CDMO 销售增长，但原料药销售略有下降。利润方面主要受肝素价格下降影响， 从海关数据来看，我国肝素出口平均价格 23年 10月后显著下降， 24H1肝素出口平均价格 4,915.32美元/kg，而 23H1平均价格为 9,302.90美元/kg，上半年价格同比下降-47.2%， 价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。 业绩符合我们此前预期。 分板块来看： 1）原料药业务短期扰动： 24H1收入 5.33亿元，收入占比 24.9%， 毛利率 29.03%。公司原料药板块收入占比已从 2019年占比超六成下降至 24H1的占比不足 1/4，毛利率较 2023全年下降 4.6pct，且考虑到肝素原料药降价主要发生在 23年下半年，预计 24H1的原料药业务毛利率同比下降幅度更大。从海关数据来看，目前出口价格基本稳定，预计后续随着行业回暖，原料药业务表现有望恢复增长。 2） 制剂业务持续发力： 24H1制剂业务收入 15.48亿元，收入占比 72.2%，毛利率 44.10%。 公司坚定制剂转型脚步， 业务实现稳定增长。 分地区来看，上半年国外制剂销售收入 11.48亿元，占整体营收比重为 53. 6% ，国内制剂收入 3.99亿元， 占整体营收比重为 18.6%。 公司制剂业务积极拓展境外市场，结合 Meitheal 在 GPO、渠道端的优势，保障制剂国外销售收入稳定增长； 目前公司海外商业化团队超 100人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售。 国内业务上， 基础肝素制剂产品持续深入国内市场，借助集采进行销售放量，集采外继续完善国内销售和运营渠道，带动国内制剂销售规模增长。 毛利率短期承压，保持高强度研发投入。公司 24H1毛利率 40.24%，同比-9.53pct；24Q2公司毛利率 41. 77%，同比-6.81pct，盈利水平波动主要由于前述肝素 API 价格波动影响。 24H1销售费用率 6.66%（-4.69pct），管理费用率 4.02%（+1.02pct），研发费用率 8.14%（+1.59pct），财务费用率 0.75%（+4.47pct）。公司销售费用率下降明显，主要由于销售推广费下降所致； 管理费用受报告期人员薪酬增加影响有所提升；财务费用率主要受汇兑损益下降影响。 研发费用率有所提升，公司持续加大研发投入，截至 24年中公司及子公司已拥有 100项境外药品注册批件， 33项中国药品注册批件， 24H1公司多个药品获得 FDA 及 NMPA 批准，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。 24H1公司经营活动产生的现金流量净额 6.06亿元，同比-3.8%，经营性现金流保持稳定。 未来展望： 1） 海外制剂持续放量： 公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架， 创新转型持续推进， 6条新产线顺利通过 FDA 现场检查后，目前公司共有 12条产线通过美国 FDA 审计，无菌注射剂出口产能翻倍，叠加公司新境外药品注册批件不断申报，海外制剂业务有望持续放量。 2） 原料药价格有望回暖： 此前受下游企业去库存影响， 肝素原料药行业面临冲击， 我们认为随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升。 3）中长期关注大分子业务拓展： 公司于 2024年 6月购买由 Coherus 公司研发的阿达木单抗生物类似药 YUSIMRY 美国 FDA 批件的所有权属，切入美国生物类似药市场， 此前公司也与通化东宝在门冬、甘精、赖脯三种胰岛素上开展合作，以及与双成药业就注射用紫杉醇（白蛋白结合型） 达成合作获得美国市场独家代理权。 公司在海外渠道优势显著， 24H1公司在北美市场已有近百个产品运行，后续在生物类似药和复杂制剂领域管线扩展将为公司中长期业绩增长提供坚实保障。 盈利预测我们预测 2024-2026年，公司营收分别为 42.16、 53.11和 64.14亿元，分别同比增长 7.2%、 26%和 20. 8% ； 归母净利润分别为 8.45、 11.29和 14.58亿元，分别同比增长 546%（扭亏）、 33.7%和 29.1%。折合 EPS 分别为0.52元/股、 0.7元/股和 0.9元/股，对应 PE 为 21.6X、 16.2X 和 12.5X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险： 公司产品主要原材料为肝素粗品，其价格如大幅波动将对公司生产成本产生较大影响，如无法向下游转嫁上述价格上涨，将影响公司利润表现。 国际贸易环境变化风险： 公司目前产品以出口为主， 占比超 70%， 国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。 行业竞争格局变化风险： 目前少数国际主流肝素制剂生产企业拥有绝大部分市场份额， 随着专利药的保护到期、新的仿制药上市以及新专利药的推出，可能会对肝素类药品市场格局产生较大影响。若公司主要合作伙伴的产品市场份额发生较大变动，可能会进一步传导至公司的产品销售，对公司生产经营产生不利影响。 行业政策风险： 目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化， 如果公司主要肝素制剂产品在国家集采中不能中标， 可能导致公司肝素制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

事件：2024年8月30日，公司发布半年报，上半年实现收入21.43亿元，同比减少6.99%，实现归母净利润为4.05亿元，同比减少35.15%，实现扣非归母净利润为3.69亿元，同比减少-39.7%；单Q2实现收入11.38亿元，同比增长14.27%，实现归母净利润2.28亿元，同比减少22.02%，实现扣非归母净利润为1.97亿元，同比减少29.79%。 原料药板块底部向上，制剂出口业务快速增长。分业务来看，公司上半年原料药板块实现收入5.33亿元，同比下降30%+，收入占比24.87%，毛利率29.03%。原料药板块收入毛利均有较大幅度下滑主要原因为肝素原料药非规范市场价格下滑较多，根据wind数据，截至2024年7月，肝素原料药出口平均价格为4163.41美元/kg，同比下滑约65%。制剂板块上半年实现收入为15.48亿元，毛利率为44.1%，其中国内制剂实现收入3.99亿元，收入占比为18.63%，海外制剂实现收入11.48亿元，收入占比为53.6%。国内制剂收入下滑约20%，主要原因为公司主要制剂产品依诺肝素钠注射液以及那曲肝素钙注射液第八批集采中选，集采实施后导致终端价格下滑，收入整体下滑。海外制剂收入增长约20%，其中美国子公司Meitheal实现收入9.49亿元，快速增长主要是由于依诺肝素钠注射液在欧美等市场仍实现较快放量，非肝素制剂上半年收入增速约50%，随着阿达木单抗生物类似药以及磷霉素等大单品的快速放量，预计公司海外制剂板块仍将实现较快增长。 持续加大研发投入，坚定创新转型之路。公司上半年研发投入为1.91亿元，占销售收入比例为8.91%，同比增长16.76%。上半年，公司多个项目取得进展，处于美国审批阶段，包括降糖、抗骨质疏松、抗肿瘤、抗贫血、麻醉辅助、术后镇痛等领域药品。公司多款药品获得美国FDA以及中国药监局批准上市，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，进一步拓宽了在美注射剂销售管线。 此外，公司进一步推进孤儿药XTMAB项目临床二期，并通过购买由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药FDA批件，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企，与勃林格殷格翰、安进、山德士、Biocon等国际知名药企共同参与美国生物类似药市场。 投资建议：作为海外制剂出口的优秀平台型企业，随着利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷等产品获批，公司大分子企业形象逐步建立，未来增长前景广阔，我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.08/13.98/18.74亿元，同比增长579%/54%/34%，当前股价对应2024-2025年PE为20/13/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：肝素价格波动的风险、药品研发进度不及预期的风险、医药销售合规的风险等。

积极进取，由肝素龙头蜕变为高端制剂国际化领航者公司深耕肝素产业链， 成功打造完成第一条增长曲线，实现肝素原料制剂一体化，国际国内双循环战略。 公司持续蜕变， 向高端小分子制剂拓展，同时布局高端生物制剂， 打造“标准肝素/依诺肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他高端制剂”出口的全产品产业链布局， 致力于发展成为国际一流的综合型制药企业。 国际、 国内市场驱动制剂板块持续增长国际市场主要增长动力来自于产品管线不断获批上市及高端复杂制剂白蛋白紫杉醇商业化， 同时积极拓展产能， 2023年 6条新产线通过 FDA 现场检查，制剂生产线上升至 12条， 美国出口制剂产能实现翻倍增长。 国内市场集采落地有望恢复稳健增长：公司四大核心单品， 3款已参加集采，仅有达肝素钠尚未参加，存量产品后续集采影响风险敞口相对较低。 2023年公司两大核心品种依诺肝素钠、那曲肝素钙同时纳入集采，短期对业绩带来一定扰动，从中期来看，市占率第一的原研药品均落标，公司两款产品以量补价，后续随着公司产品市占率进一步提升，两款产品整体销售有望恢复平稳，同时伴随新产品上市，国内制剂业务有望恢复稳健增长。 肝素原料药板块风险得到一定程度释放肝素原料药行业呈现一定周期性，受到下游制剂去库存影响， 2021年以来行业进入下行周期， 2023年 4季度公司计提部分存货跌价减值准备，原料药板块风险得到一定程度释放。当前肝素原料药价格及出口量均处于历史低位区间，随着下游去库存完成，板块有望筑底回升。 投资建议我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 0.54元、 0.69元、 0.92元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 21.41、 16.50、 12.51倍， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险；存货持续计提减值风险；产品质量控制风险； 地缘政治风险； 药品研发失败、 商业化不达预期风险； 汇率风险。

购入阿达木单抗美国批件，生物类似药布局落新子公司6月27日发布公告：公司拟以4,000万美元向COHERUS购买其拥有的“Yusimry”药品的美国FDA批件的所有权属及其涵盖的该药品相关的所有专利、非专利技术及相关资产。我们看好公司制剂出海高增长和生物药布局，维持2024-26E年归母净利润预测为9.27/13.04/16.61亿元，对应EPS为0.57/0.81/1.03元。我们给予公司2024年30.62xPE（较可比公司溢价20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），对应目标价17.57元（前值15.63元），维持“买入”。 交易详情：修美乐生物类似药，交易定价合理Yusimry是艾伯维旗舰产品Humira（修美乐，通用名为阿达木单抗）的生物类似药。Humira的市场独占期已于1M23结束，2022/2023年Humira全球净收入分别为212.37/144.04亿美元（2023年-32%yoy），其中美国净销售额分别为186.19/121.60亿美元（2023年-34%yoy），原研药腾让市场空间。Yusimry于12M21获得美国FDA药品批件，7M23在美国上市销售。 COHERUS财报显示，近五年其对该药品累计投入约1.16亿美元，交易定价较为优惠。由于Yusimry已获批上市，其或能在短期内转化为公司收入和利润，且考虑到阿达木单抗可观的市场空间，我们预计公司或可在交易后快速覆盖成本。 生物药业务：兼修内外，新成长曲线蓄势待发2023年，公司建立并完善了生物类似药一致性研究开发平台，一共推进了四个生物类似药的研究开发工作，我们预计生物类似药将逐渐成长为公司增长重心。此外，公司还与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场达成合作，我们预计相关产品有望于2026年获批上市。以此为发轫，公司后续有望推进更多国产生物仿制药国际化，进一步打开增长天花板。 健友股份：海外制剂强驱动，国内制剂稳回暖，原料药渐出清1）我们看好公司海外制剂持续领衔公司整体增速：2023年Meitheal实现营收16.30亿元（+38%yoy），商业化能力持续得到验证；截至2023年底海外批件累计97项，我们预计今年公司批件数量增长将延续，新获批件或包括多肽、复杂制剂等重点产品。2）国内制剂方面，公司那屈肝素和依诺肝素注射剂在第八批国采中中标，我们预计集采的同比压力将于上半年消化完毕。3）原料药后续对公司整体影响已然有限，2023年其收入占比在25%，我们预计2024年将下降到20%以内。 风险提示：风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。

公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。 南京健友生化制药股份有限公司成立于 1987 年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝素原料药为核心， 2017-2022 年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势， CAGR 分别为27%和 28%。 2023 年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏损 1.89 亿元，同比减少 117%。受 2023Q1 肝素原料药价格高基数影响，2024Q1 公司营收 10.04 亿元，同比减少 23%，归母净利润 1.77 亿元，同比减少 47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在 2024 年恢复较快增长。 肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。 我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率位居 TOP3。根据海关总署数据，截至 2024 年 4 月，肝素价格已快速回落至 4755 美元/kg，与 2018 年的肝素价格水平基本持平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计 2024 年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。根据公司公告，公司肝素库存结构持续优化，原材料库存逐渐减少，并于 2023年计提原材料减值准备 5.17 亿元，库存商品减值准备 7.30 亿元，共计12.47 亿元，减值后原材料和库存商品合计账面价值为 36.65 亿元，约为其减值前账面余额的 75%。伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价格持续修复，我们预计本次肝素存货计提减值后肝素原料药风险释放已较为充分。 打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。 根据我们的测算， 2022 年美国仿制药注射剂市场规模超 240 亿美元，且竞争格局良好，而美国注射剂药品的持续短缺，叠加注射剂高门槛的 GMP 生产要求，国内高端注射剂企业有望迎来发展机遇方正中等线简体 健友股份持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，于 2016 年并购成都健进制药，开始向高端注射剂领域战略转型，于2019 年收购美国医药公司 Meitheal，快速建设海外直销渠道。截至 2023 年末，公司在美国市场已有超过 50 个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。根据公司公告， 2023 年 Meitheal 销售额为 16.30 亿元，同比增长 38%，增速显著。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂， 2022 年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场， 2023 年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。 投资建议：考虑肝素原料药价格短期扰动减弱，国内制剂集采利空基本出清，海外注射剂业务持续放量，我们预计公司2024-2026 年将分别实现营收 43.44/53.22/66.24 亿元，净利润分别为 8.67/11.53/15.07 亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2024 年 28.5 倍 PE，对应目标价 15.37 元。考虑公司海外生物药业务持续拓展，公司价值有望持续提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示： 1）原料药价格波动影响：肝素原料药价格受供需关系影响波动，影响公司盈利水平。 2）海外制剂放量不及预期：公司海外制剂产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司国内制剂销售。

2023年制剂收入占比持续提升，看好国际化路径持续突破下公司成长确定性。 业绩：原料药板块量价扰动，短期拖累业绩表现公司2023年实现营业收入39.31亿元（YOY5.89%），归母净利润-1.89亿元（YOY-117.37%），扣非后归母净利润-1.68亿元（YOY-115.54%），主要是受肝素行业发生重大变化影响，公司计提存货跌价准备导致。2023年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长171.93%，主要是公司销售回款同比增长带来。 2024Q1实现营业收入10.04亿元（YOY-23.19%），归母净利润1.77亿元（YOY-46.68%），扣非后归母净利润1.71亿元（YOY-48.12%），我们认为2024Q1收入和利润端下滑主要是受到肝素原料药销售量和价格波动的影响。 展望：制剂收入占比持续提升，看好国际化路径持续突破下确定性制剂收入占比超七成，海外制剂仍具较大弹性。2023年制剂实现收入27.72亿元（YOY12.75%），占比为70.50%；2023年公司国外制剂销售收入超过19亿元，较上年增长超过25%。其中美国子公司销售收入16.30亿元，较去年同期增长37.71%，计算得到2023年海外非美国制剂收入约在3亿元。国内看：通过计算得到国内制剂收入绝对值约在8.5亿元附近。2023年3月，公司依诺肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液在第八批全国药品集中采购中标，公司国内制剂销售数量较去年增长超过25%。国际看：截至2023年底，公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。我们看好公司和国内优秀企业合作多个产品，如门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等在海外市场陆续商业化带来的弹性和确定性。 原料药短期波动，制剂+国际化转型下扰动望逐渐弱化。2023年原料药实现收入9.97亿元（YOY-10.12%），占比为25.37%。公司肝素原料药业务占总营收的比例从2019年占超过六成到2023年占不到三成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。CDMO及其他产品收入1.54亿元（YOY9.58%）。 盈利预测与估值考虑到肝素原料药价格波动和需求端扰动，我们下调2024-2025年收入和利润预测，我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.55、0.73和0.95元（前次预测2024-2025年分别为0.80和1.12元）。2024年6月11日收盘价对应2024年24倍PE。我们看好公司制剂国际化能力稀缺性和业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，生产质量事故风险，竞争风险，汇率波动风险。

公司2023年年报：2023年公司实现营业收入39.31亿元，同比增加5.89%；归母净利润-1.89亿元，同比减少117.37%；扣非归母净利润-1.68亿元，同比减少115.54%。2023年第四季度，公司实现营业收入7.89亿元，同比减少8.38%；归母净利润-10.29亿元，同比减少659.75%；扣非归母净利润-9.91亿元，同比减少648.45%。 公司2024年一季报：2024年一季度公司实现营业收入10.04亿元，同比减少23.19%；归母净利润1.77亿元，同比减少46.68%；扣非归母净利润1.71亿元，同比减少48.12%。 肝素产品价格下降、计提存货减值、研发费用增加、汇兑等因素影响，23年及24Q1业绩表现承压。23年肝素下游企业面临去库存，对肝素API需求出现较大程度下滑，行业竞争加剧，肝素价格大幅下降。根据海关总署数据，23年前三季度肝素出口季度均价为9,339美元/千克，23Q4季度均价为5,426美元/千克，24Q1季度均价为5,026美元/千克。肝素价格自23Q4以来快速下跌，导致公司部分销售订单的结算价格低于单位结存成本，23年公司计提相应存货跌价准备12.44亿元，导致归母净利润为-1.89亿元。23年和24Q1公司研发费用分别为3.72亿元（同比+41.2%）、7,490万元（同比+10.7%）；23年和24Q1研发费用率分别为9.47%（同比+2.37pct）、7.46%（同比+2.29pct），主要系公司推进生物药研发所致。23年公司财务费用为-7,420万元，22年为-1.29亿元，主要系汇率变动导致汇兑收益下降。 标准肝素原料药：收入、利润占比进一步下降。23年实现销售收入9.97亿元，同比减少10.12%，占主营业务收入的25.42%，毛利率为33.63%，同比-6.90pct，毛利润占比为17.63%。 制剂：美国制剂高速增长，全球化拓展加速。23年实现销售收入27.72亿元，同比增加12.75%，占主营业务收入的70.66%，毛利率为54.51%，同比-4.05pct，毛利润占比为79.41%。 n制剂出口：23年公司国外制剂销售收入超过19亿元，较上年增长超过25%。其中美国制剂收入16.3亿元，同比+37.71%，产品方面，截至2023年，公司在美国市场已有超过50个产品运行，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。23年公司有10个药品获得美国FDA批准，并一次性外购超过10个ANDA批件的技术和专利。23年公司和通化东宝就门冬、甘精、赖脯三种胰岛素达成合作，共同开发美国市场。产能方面，23年高效智能化高端药品制剂生产线建设项目竣工验收，6条新产线顺利通过FDA现场检查，公司高端制造能力进一步增强。未来随着公司在美国产品管线进一步扩张，已获批的产品逐渐上市以及可能下半年获批的大单品如白紫、利拉鲁肽等产品布局，预计公司美国制剂市场销售规模和盈利能力进一步提升。 n国内制剂：23年公司依诺肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液在第八批全国药品集中采购中标，国内制剂销售数量较上年增长超过25%。 CDMO：较为稳定。23年实现销售收入1.54亿元，同比增加9.58%，占主营业务收入的3.92%，毛利率为35.32%，同比-3.32pct，毛利润占比为2.85%。 盈利预测与投资评级：健友股份是国内稀缺的高端制剂全球化平台，多年布局注射剂出海业务，未来无菌注射剂+Biosimilars+Biologics三管齐下，海外制剂有望保持高速增长趋势，肝素原料药周期波动对公司业绩影响进一步降低，看好公司长期发展价值。考虑到肝素价格下跌的影响持续以及海外肝素制剂成本上行等因素，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.7/15.0亿元，对应PE为22/17/13倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：肝素价格波动、行业政策变化、研发销售不及预期、汇率波动等。

起家于肝素原料药，壮大于制剂一体化，成就制剂国际化平台。 健友股份基于优秀的无菌制造、海外申报和商业化能力，走出了一条“肝素原料药-肝素制剂一体化-中美无菌注射剂-国际化制剂平台”稳扎稳打的产业升级之路。 肝素原料药： 存货减值风险基本释放完毕， 短期供需格局影响产品价格，长期业绩影响逐渐淡化。 受肝素价格大幅下降影响，公司 23 年拟计提存货减值10-12 亿元，风险基本释放完毕。 短期肝素原料药业务受产品的周期性影响，长期来看，肝素原料药占公司收入利润的比例逐年下降，随着公司制剂业务的高速成长，肝素原料药周期波动对公司业绩的影响有望逐步淡化。 制剂出口：全球化布局， 美国市场有望持续高增长。 1）美国无菌仿制药注射剂： 美国市场高壁垒、格局佳，公司已具备市场渠道、研发管线、制造能力三方面的竞争要素， 美国无菌注射剂有望随 ADNA 数量增加持续放量，后续亦有多个潜力大品种布局。 2） Biosimilars+ Biologics：管线潜在空间大，预计将于 25 年之后陆续在美国市场推出。 目前公司管线产品覆盖生殖、糖尿病、肺病、生长激素、多肽五大领域。生物类似物方面，已与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素美国市场开发达成战略合作协议，目前处于临床前阶段。 用于肿瘤治疗的 MAB-22 亦处于临床前阶段。 生物药方面，公司已布局用于治疗肺结节病的孤儿药 TNFα 抑制剂 XTMAB-16（ 临床Ⅱ期） 。 国内制剂：两大低分子肝素制剂已集采，后续布局多个新品种接续成长。 截至 2023H1 公司已获批 12 个产品，已集采 7 个产品（包括核心肝素产品依诺和那屈），集采影响平稳。后续公司有多个产品处于审评阶段， 品种数量进一步丰富， 有望继续接续成长。 CDMO： 法规市场一站式服务，商业化陆续启航。 公司提供面向全球法规市场的小分子化药、大分子生物药、新型递送系统等一站式 CRDMO 服务。目前已经助力客户多个大分子+小分子产品进入临床阶段，商业化陆续启航。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 23-25 年归母净利润为-1.5/11.5/15.5 亿元，对应 24-25 年 PE 为 16/12 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 肝素价格波动、 行业政策变化、研发销售不及预期、汇率波动等。

事件：2024.1.12，公司发布2023年度拟计提存货跌价准备以及业绩预亏公告，初步减值测试公司2023年度拟计提的存货跌价准备10亿元~12亿元，预计导致归母净利润减少8.5亿元~10.2亿元，2023年实现归母净利润预计为-2亿至-1亿元。 此次预计减值充分，估值压制因素解除、风险基本出清。受需求下滑、竞争加剧的影响，2023年Q4以来肝素产品已呈量价齐跌态势，根据海关数据统计，10、11月肝素出口平均价格同比大幅下降约45.1/33.3%。 受上述市场频繁降价、订单不稳定、及需求降低等因素的影响，导致公司部分库存产品及原材料的可变现净值低于账面价值。2023年末，公司存货账面余额为54.39亿元，其中2023年末库存结构包括原材料14.31亿元（占比约26.31%）、库存商品35.11亿元（占比约64.55%）、在产品4.82亿元（占比约8.86%），剩下为发出商品以及在途物资。公司原材料主要系肝素粗品，库存商品主要为标准肝素原料和肝素类制剂。本次预告计提跌价准备金额已覆盖公司存货账面余额的18-22%，我们认为减值较为充分，风险基本出清。另外，此次存货跌价计提后公司整体库存成本压力减轻并产生成本竞争优势，未来肝素原料药及制剂国际化拓展将更有灵活性。 长期逻辑：原料药占比下降整体周期扰动减少++国内制剂集采出清++海外制剂大单品上市业绩快速兑现。1）截止23Q3，公司原料药业务收入在公司总营收中占比已减少至21.82%，因原料药量价波动导致的公司业绩周期性扰动减少，后续对公司整体业绩增速影响有限。2）国内制剂大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙已经集采落地，未来将保持稳定增长。 3）海外制剂业务将由规范市场向非规市场、肝素制剂向非肝素制剂拓展。 其中美国市场依诺肝素制剂未来将达到稳态，非肝素制剂将保持持续进取状态并贡献较大利润增量，大单品如白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、格拉替雷等有望年内上市。非美国市场有望在肝素制剂替代以及原料药供应等方面持续发力，用依诺肝素制剂逐步打开销售网络和渠道，为未来非肝素制剂上市做好充分铺垫。 投资建议：公司已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及CDMO业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为-1.32/11.86/15.52亿元，同比增长-112.13%、996.19%、30.90%，当前股价对应2023-2025年PE为-/19/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

海外制剂大单品 +存量产品放量，优质海外制剂出口平台企业。健友股份是中国肝素原料药生 产以及制 剂出口的龙头企业 ，2016年起通过收购健进制 药获得国内第一条 FDA 认证的 注射剂生产线 ，2019年依诺肝素钠注射剂获 FDA批准上市、同年健友并 购美 国 Meitheal 快速建 设海外直 销销售渠道。目前公司在美国市场主要产 品由依诺 肝素钠+非肝素注射剂 组成，美国市场依诺肝素 将随着整体市场需求 稳定增长 ，短期主要增长点 来自于非 肝素制剂的 ANDA 数量快速增加以及大 单品上市 。截至 2023Q3，公司及其子公司 共获得 89个 ANDA批文，与国内同 类公司相比 ，健友注射剂 ANDA 数 量居领 先地位。此外，公司已与海南双成就白 蛋白紫杉 醇、与通化东宝就甘精、赖 脯 和门冬胰岛素在美 国市场销售展开合作 ，目前白 紫已于 2022年 3月向 FDA 递交仿制药 ANDA 申请，胰岛素 产品也有望于 2026年获批上市。非美国 市场主 要为依诺肝素钠注射剂，由于基数较小，也将快 速放量。中长期来看，公司海 外制剂增长将依托于生物类似物的获 批放量，美 国生物类似药市场 前景空间 广阔，公司海外制剂出口有望实现持续 快速增长 。 肝素原料药量价处于历史低位，收入占比下降周期扰动减弱。根据 wind 数据，2023年 11月肝素原料药出口平均价格为 6116.05美元/kg，同比下降 33%，相比于 2021H1高点下降 61%，目前已处于历史低 位。我们 推测主要是由于 疫情期间下游客户库 存量较高、目前终端需求较弱 以及厂家 之间的价格竞争，随着 新 一 轮 去 库 存 周 期 完 成 ， 供 需 重 回 紧 平 衡 状 态 ， 肝 素 原 料 药 量 价 将 逐 步 恢复，有望在未来 2-3年内恢复 到疫情前水平。原 料药作为公 司的存量业务，收入占比将逐步降低 ，公司业 绩也将逐步摆脱周 期性扰动 。 国内制剂集采风险基本出清，未来仍将保持稳定增长。公司国 内制剂 销售主要有四大产品 ，分别是依诺 肝素、那曲肝素 和达肝素 、以 及用于麻醉领域的苯 磺 顺 阿 曲 库 铵 注 射 液 ， 大 单 品 依 诺 肝 素 钠 、 那 曲 肝 素 钙 注 射 液 集 采 风 险 出清，且由于原研落标，公司 低 分子肝素制剂将有 望实现对 未分类低分子肝素 制剂（药智网数据 2022年销售额约 30亿元）及原研的进一 步替代。利润 方面，集 采 后 销 售 费 用 节 省 可 抵 消 大 部 分 集 采 降 价 影 响 ， 预 计 单 支 制 剂 净 利 保 持 稳定。未来随着国内 ANDA 逐 步报批，国内制剂 板块将实 现稳定增长。 投资建议： 健友已成长为集肝素原料药、无菌 注射剂出 口以及 CDMO 业务为一体的综合医药企 业，作为国 内药企海外制剂出 口的优秀 平台 企业，长期增长前景广阔。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 10.71/12.79/16.81亿元，同比增长-1.81%、19.42%、31.42%，当前股价对应 2023-2025年 PE 为 23/19/14倍，首次覆盖，给 予“推荐 ”评级。 风险提示： 原材 料价 格上 涨 影响 产品 毛利 率 的 风险 、汇 率波 动影 响公 司汇兑收益的风险、下游 需求恢复 不及预期 的风险、 研发进度 不及预期的风险。

健友：肝素+无菌注射剂业务相辅相成，助力公司登上全球舞台公司自成立后以标准肝素业务切入肝素行业，后逐渐完成对低分子肝素制剂的研发。并通过肝素API出口较早涉足出口业务，后于16年收购健进制药实现对美国无菌制剂市场的切入，又通过19年收购美国Meitheal进一步完善海外市场营销渠道。基于公司在肝素领域的积累，依诺肝素作为大品种助力公司打开美国市场并提升竞争力，目前依诺肝素制剂的美国市占率已达30%。同时基于公司在美国市场销售能力及竞争力的不断提升，将持续发力美国无菌注射剂市场。二者相辅相成，助力公司登上全球舞台。 肝素：系公司的基石业务，现实现API+制剂一体化发展素肝素API：：受上游供给及下游需求共同影响：上游供给由猪小肠数量及API企业收储情况决定，下游需求则由制剂需求和制剂企业收储情况决定。今年来肝素粗品和API价格呈下降趋势，我们认为其原因主要系终端去库存及上游供给相对过剩。短期来看仍面临去库存及厂商价格博弈等影响，但我们判断基于今年来我国自繁自养生猪养殖利润持续亏损，生猪产能有望进一步去化，并伴随终端库存逐渐消化，需求和供给端将有望回归紧平衡为肝素API企业带来利润回升。同时，我们对比了可比公司肝素API毛利率水平，健友处于同行较高水平，表明公司在收储方面具有较优秀的经验和战略目光，也有望助力公司持续提升竞争力。 肝素制剂：：1））国内市场：公司获批品种包括依诺肝素钠、那屈肝素钙和达肝素钠，其中公司依诺和那屈肝素中标第8批集采。 我们认为集采对公司影响相对可控，且影响已基本于今年落地，未来增量逻辑为：肝素制剂渗透率提升和临床应用扩大+对未分类低分子肝素制剂的替代（22年销售额15.55亿元）+集采下原研替代（原研集采均为中标）。2））海外市场：公司海外获批品种包括肝素钠及依诺肝素注射液。根据Frost&Sullivan，19年全球肝素制剂市场规模为47.49亿美元，其中依诺肝素制剂占比最高规模为27.36亿美元，预计19-25年CAGR为10.1%。根据IQVIA（2020），全球依诺肝素制剂市场占比为欧洲（52%）/美国和加拿大（27%）/其它国家（26.8%）/日本（0.3%）。我们认为公司未来海外肝素核心增量逻辑为：需求提升+美国肝素周期性供应短缺的机遇+对于除美国市场外其他国家和地区的开拓。 无菌注射剂：中美市场双轮驱动，助力公司打开成长空间间美国市场：背靠增量逻辑1：：量存量ANDA市占率提升+潜在增量ANDA大品种。 根据Bloomberg，公司存量ANDA品种对应美国市场销售额超170亿美元，且公司产品获批后市占率提升趋势明显，故看好后续市占率提升所带来的增量贡献。同时，对比公司已有产能但未在中美进行报批的品种，潜在增量ANDA品种对应美国市场销售额超百亿美元且多为大品种，故展望未来有望为公司带来增量。 辑增量逻辑2：：发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂和生物药类似物市场。公司已与海南双成和通化东宝就注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（根据FiercePharma，21年原研销售额8.98亿美元）和甘精、赖脯和门冬胰岛素（根据Bloomberg，22年三者合计销售额249.4亿美元）的美国市场展开合作。据我们下文分析，美国生物类似药市场有望迎来黄金发展期，公司进军美国生物类似药市场前景空间广阔。 中国市场：主要逻辑系“中美双报+集采放量”，品种数量申报空间仍较大。公司已在中国获批13个注射剂品种中其中8个为中美双报；正在审评审批的8个仿制药品种中有7个产品已经在美国获批。美国目前共实现47个药物品种的报批，同时ANDA数量还在不断增加。故中美双报品种数量空间仍较大，看好公司后续在国内持续落地中美双报品种并通过集采中标持续放量。 业绩预测及投资建议公司系全球肝素原料药出口龙头及中国无菌注射剂出海龙头，展望未来公司的肝素业务及无菌注射剂业务有望持续为公司带来增量。同时公司持续发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂及生物类似药领域，市场空间大。考虑到公司肝素原料药受终端去库存等影响，我们将前期23年的营收预测从61.33亿元调整至41.94亿元，对应EPS从1.52调整至0.66元；并新增24年和25年预测，营业收入预测为51.85/64.92亿元，对应EPS分别为0.87/1.14元。根据2023年12月15日收盘价15.43元/股，对应PE分别为23/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨；汇率波动对公司业务造成不确定性；制剂市场格局变化；下游需求不及预期；新药研发不及预期风险

短期集采和汇兑对业绩和盈利能力造成扰动，我们认为集采对国内制剂板块影响逐渐趋稳， 看好海外制剂品种逐渐丰富对公司收入拉动。 财务表现： 短期集采和汇兑扰动收入和利润公司披露 2023Q3 业绩： 实现收入 8.38 亿（ YOY-4.28%），归母净利润 2.15 亿（ YOY-26.69%），扣非净利润 2.12 亿（ YOY-25.49%）。 根据公司三季报表述“2022 年三季度人民币相对贬值，当期产生汇兑收益约 1.15 亿元； 2023 年三季度人民币相对升值，本期产生汇兑损失约 1,228 万元，对公司的盈利水平造成直接影响，导致报告期的净利润较上年同期大幅下降”。盈利能力： 集采和汇兑影响。 2023Q3 实现毛利率 48.39%（同比-3.74pct）， 毛利率波动可能跟肝素原料药价格波动以及依诺肝素钠、那曲肝素钙集采执标有关。净利率 25.63%（同比-7.64pct）， 从费用率看财务费用率同比+14.4pct（我们估计汇兑影响大）， 销售费用率同比-9.8pct，研发费用率同比提升 1.0pct， 管理费用率同比下降 0.1pct。 我们看好集采影响逐渐触底，海外制剂结构优化对毛利率正向拉动。 展望： 看好多品种、 全球化药企路径持续突破公司三季报提到“制剂业务收入占总营收的 74.16%，原料药业务收入占总营收的 21.82%，其他业务收入占总营收的 4.02%。公司制剂业务销售数量继续呈上升趋势，占营业收入比重进一步增加”。 三季报内公司制剂国际化也取得了较多进展，包括“本报告期内公司从友商处一次性购买超过 10 个 ANDA 批件的技术和专利”，“公司充分发挥在美国市场多年的运营经验，深入挖掘国内优质产品管线，和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等”。 公司不断丰富现有产品剂型及种类，我们看好公司成为多品种、全球化药品生产企业发展路径。 盈利预测与估值根据三季报披露汇兑和集采对利润端影响，我们略微下调 2023-2025 年盈利预测。 我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.67、 0.89 和 1.17 元（前次预测分别为 0.77、 0.97 和 1.21 元）。 2023 年 11 月 7 日收盘价对应 2023 年 18 倍 PE（ 2024年 14 倍 PE）。 我们看好公司制剂国际化从品种到体量不断突破， 维持“买入”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，销售低预期风险，生产质量事故风险，竞争风险，监管风险，汇率波动风险

事件：公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 31.42亿元，同比增长 10.20%，归母净利润 8.39亿元，同比下降 7.47%，扣非净利润 8.23亿元，同比下降 8.48%。 汇率、集采等影响短期业绩，制剂新品种值得期待。前三季度公司收入保持较好增长，我们预计主要受国外制剂快速增长带动；利润端波动主要受成本、费用、集采、汇率等影响，其中 2023Q3人民币相对升值带来汇兑损失约 1228万元（去年同期汇兑收益约1.15亿元）。同时，存货平稳状态下（22年 56.16亿元，23年前三季度 55.27亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，2023Q1-3经营现金流净额 11.71亿元，延续转正态势。分季度看，2023Q3营业收入 8.38亿元（同比-4.28%，下同），归母净利润 2.15亿元（-26.69%），扣非净利润 2.12亿元（-25.49%），毛利率 48.39%（-3.74pp）。展望全年，海外制剂复苏有望持续驱动业绩增长。 费用率：成本、集采影响毛利率，汇兑损益致费用率增加。毛利率：前三季度毛利率 49.40%（-3.04pp），23Q3毛利率 48.39%（-3.74pp）。费用率：前三季度销售费用率 9.83%（-2.47pp），管理费用率 3.35%（-0.26pp），财务费用率-2.07%（+4.03pp），三项费用率合计 11.11%（+1.30pp），财务费用率增加导致费用率略微上升。23Q3销售费用率 5.63%（-9.80pp），管理费用率 4.31%（-0.06pp），财务费用率 2.46%（+14.42pp），三项费用率合计 12.40%（+4.55pp）。研发投入：前三季度研发费用 2.13亿元（+31.75%），占收入比例为 6.70%（+1.03pp）；23Q3研发费用 6199万元（+11.38%），占收入比例为 7.40%（+1.04pp）。研发投入保持较快增长。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑公司制剂集采、业务恢复节奏以及汇率、成本费用的综合影响，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年收入 41.40、52.23、66.07亿元（调整前 44.62、56.08和 70.70亿元），同比增长 11.5%、26.2%和 26.5%； 归母净利润 11.04、14. 10、18.41亿元（调整前 12.60、15.81、20.58亿元），同比增长 1.2%、27.8%和 30.6%。当前股价对应 2023-2025年 PE 为 18/14/11倍。考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药 CDMO 业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA 获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年， 公司实现营业收入23.04亿元，同比增长16.63%； 归属于上市公司股东的净利润6.25亿元， 同比增长1.70%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.11亿元，同比下滑0.62%； 经营活动产生的现金流量净额6.30亿元， 同比增长26.42%。 事件点评：制剂业务驱动公司整体营收增长， 成本端影响整体毛利率。 2023H1，公司实现营收23.04亿元， 同比增长16.63%， 营收增长主要系公司制剂销售收入的增长， 其中国外销售收入16.84亿元， 占总营收73.11%； 国内销售收入6.19亿元， 占总营收26.89%。 2023H1， 公司整体毛利率为49.77%， 同比下滑2.8PCT， 较2022年底下滑2.61PCT， 主要系成本增加所致； 销售费用和研发费用绝对值同比分别增加4610.05万元、 4494.97万元， 销售费用率和研发费用率同比分别提升0.44PCT、 1.19PCT。 国外制剂业务保持快速增长态势。 2023H1， 公司美国子公司Meitheal销售收入超过8亿元人民币， 较去年同期增长49.70%。 公司凭借无菌注射剂领域清晰的市场地位以及产品质量和营销能力持续巩固竞争壁垒，保障制剂销售业绩稳定增长。 截至2023年6月30日， 公司及子公司共拥有86项境外药品注册批件。 CDMO业务快速增长。 公司具备完整的从药物研发、 大规模生产到商业化的全产业链能力， 能够为合作伙伴提供包括制剂研究、 生产、 市场等多业务类型CDMO。 公司CDMO通过与客户开展全方位的战略合作，公司全球化研发、 申报以及高质量生产、 制造体系进一步完善。 2023H1公司CDMO业务销售收入增长超过40%。 生物药领域初有进展。 今年上半年， 公司与Xentria签署协议， 获得其肺结节药物XTMAB-16北美地区的权益。 目前已证明XTMAB-16对肺结 节病患者有治疗作用， 将更好地阻止纤维化的进展。 XTMAB-16已于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定， 相关研究已进入临床二期。 此次协议进一步丰富了公司在生物药领域的创新产品布局。 投资建议：我们下调公司2023-2025年的归母净利润至11.17/15.43/20.47亿元（前值12.88/17.45/22.72亿元） ， EPS分别为0.69/0.95/1.27元（前值0.80/1.08/1.40元） ， 当前股价对应PE为17/12/9倍。 考虑公司国外制剂业务快速增长，产品多样化发展， 拥有的境外药品注册批件持续增长， 已形成“注册-生产-销售” 全链条的核心竞争优势， CDMO业务进展顺利， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：存货减值风险； 应收账款坏账风险； 制剂国际化进展不及预期； 汇率波动风险