盈利预测与投资评级 我们预计公司2020–2022年实现营业收入分别为134.88亿元、176.00亿元和229.15亿元,归母净利润分别为7.08亿元、9.25亿元和12.07亿元,分别同比增长30.3%、30.6%和30.5%,折合EPS分别为1.87元/股、2.44元/股和3.19元/股,对应PE为50.6X、38.8X和29.7X,维持买入评级。 风险分析 行业政策变动风险;市场竞争加剧;规模扩张进度不达预期;并购门店整合不达预期;商誉减值计提。

公司发布 20199年报 , 可转债发行 申请获批2019年全年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为102.76亿元、5.44亿元和5.37亿元,分别同比增长48.66%、30.58%和 40.87%,实现每股收益 1.43元,符合我们此前预期。 公司拟以实施 2019年度利润分配时股权登记日的总股本为基数,向全体股东每 10股派发现金股利人民币 3.00元(含税),同时以资本公积金向全体股东每 10股转增 4股,不送红股。 公司公开发行可转换债券申请获得中国证监会核准批复,核准公司向社会公开发行面值总额 15.81亿元可转换公司债券,期限 6年。证监会批复自核准发行之日起 12个月内有效。 简评新兴药房并表+ + 规模扩张加速,带动业绩高速增长Q4单季公司实现营业收入 28.87亿,同比增长 28.51%,归母净利润 1.25亿,同比增长 16.52%,扣非净利润 1.25亿,同比增长 35.00%,继续保持高速稳健增长趋势。 新兴药房 2019年全年实现营业收入 11.66亿元,同比增长10.77%,净利润 9693.84万元,同比增长 49.20%,整合进度顺利,超额完成业绩承诺。 可比口径下,前三季度新兴药房属于外延增量,同时参考其余并购标的测算:1)19年全年并购贡献收入端增速为 22.8%;2)并购新兴药房的现金交易部分 7.8亿贷款按照 5.4%利率测算则全年利息费用约 4200万元,扣除利息费用后净利润增速贡献为 13.1%;3)19年全年内生贡献收入端增速为 25.8%;4)利息费用计入并购利润后,19年全年内生贡献净利润增速为 24.7%,内生动力强劲。 截至 2019年底,公司拥有门店 4752家,其中直营门店 4366家、加盟店 386家。2019年,公司净增门店1141家,其中,新增直营门店 639家,加盟店 217家,收购门店 381家,关闭门店 96家。我们认为:1)受益公司老店同比内生增长及新店建设、同行业并购加速+精细化管理能力强,带动业绩持续高速增长;2)2019年公司净增直营门店 924家,直营门店数量同比增长 27%,储备了大量处于成长期的门店。2020年公司计划通过“自建+并购”双轮驱动的扩张模式继续扩张,预计自建新增 800家左右门店,同时推进加盟店试点预计新增1000家左右,在行业整合加速的大环境下公司未来仍将维持高增长。2019年,公司共发生 12起并购整合业务,完成并购交割项目 11起,交割进行中的项目 1起。整体来看,在行业集中度提升的大背景下,公司保持了并购扩张的速度和质量,2019年继续延续健康扩张的趋势。现阶段,产业资本并购步伐已放缓,加之医保监管进一步趋严及疫情影响下,中小连锁及单体药店资产价格有望进一步趋于合理,公司健康扩张的趋势有望继续维持。整合提效,经营效率得到改善公司保持了较快的规模扩张速度,分店型来看,2019年,旗舰店减少 1家,区域中心店增加 12家,中型社区店减少 45家,小型社区店增加 958家,门店扩张主要集中在小型社区店。由于 2018年扩张速度较快,2019年公司重点开展整合提效工作,经营效率得到提升,公司旗舰店 2019日均坪效为 150.8元/平方米,较 2018提升 35.8元/平方米;区域中心店 2019年日均坪效为 56.5元/平方米,较 2018下降 5.60元/平方米,主要由于门店扩张速度较快;中型社区店 2019日均坪效为 62.0元/平方米,较 2018提升 5.90元/平方米,效率低下门店关闭较多经营效率提升;小型社区店 2019日均坪效为 58.5元/平方米,较 2018提升 0.5元/平方米,快速扩张的同时保持稳定坪效;综合日均坪效达到 59.4元/平方米,较 2018下降 1.70元/平方米,未来随着新店逐步步入成长期及经营效率较低门店的处置日均坪效有望继续恢复。医保店占比& & 会员销售占比持续提升 , 保障公司盈利能力截至 2019年底,公司共 4366家直营连锁门店,已取得各类“医疗保险定点零售药店”的门店 3354家,占公司门店总数的 76.82%,较 2018提升 1.86%。其中受政策调整利好,华东地区医保店占比 2019已达到 72.52%,较 2018提升 11.20%,未来仍有提升空间,单店盈利能力有望进一步提升。截至 2019年底,公司拥有会员人数达到 3693万人,会员销售占比达到 84.01%,与 2018基本持平,新兴药房整合顺利,消费者黏性稳定,盈利能力有保障。发行可转债申请获证监会核准批复,支撑门店扩张公司本次拟发行可转债募集资金总额不超过人民币 15.81亿元,期限为自发行之日起 6年,转股期为自发行结束之日起满 6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止,初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司 A 股股票交易均价。本次公司拟发行可转债募投项目主要为新建连锁药店项目、江浙地区分拣中心及产业园建设及补充流动资金;超短融募集资金拟用于偿还金融机构借款满足短期资金需求,优化公司债务结构,降低融资成本,满足公司日常营运资金需求。我们认为,本次公司拟发行可转债及超短融募集资金有利于公司门店扩张及优化债务结构降低资金成本利于公司长期健康发展。扩张带来毛利率小幅下滑,其余财务指标基本正常公司 2019年综合毛利率为 39.01%,同比降低 0.72个百分点,主要由于加速扩张及税改短期影响毛利率。 销售费用率,2019达到26.09%,同比降低1.34个百分点,实现扩张后的合理费用管控。管理费用率2019为4.27%,大规模并购后管理费用小幅上升,基本正常。2019财务费用大幅增长,主要由于并购新兴药房采用了银行贷款,银行贷款利息增加所致;应收账款及应收票据基本正常;应付票据及应付账款同比大幅 42.29%和 25.02%,主要由于公司规模大幅扩大采购规模随之扩大所致,表明公司产业链话语权得到增强;经营活动现金流量净额同比增长 88.61%,主要由于新开和并购门店、老店销售同比增长所致。营运能力角度,公司存货周转天数由 2018年并购新兴药房后的 95.25天持续下降到 2019年的 93.65天,整合效果显现,营运效率持续提升。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2020–2022年实现营业收入分别为 134.88亿元、176.00亿元和 229.15亿元,归母净利润分别为 7.08亿元、9.25亿元和 12.07亿元,分别同比增长 30.3%、30.6%和 30.5%,折合 EPS 分别为 1.87元/股、2.44元/股和 3.19元/股,对应 PE 为 50.6X、38.8X 和 29.7X,维持买入评级。 风险分析行业政策变动风险;市场竞争加剧;规模扩张进度不达预期;并购门店整合不达预期;商誉减值计提;

事件华兰生物发布2019年年报2019年全年实现营业收入37亿元,同比增长15.02%,归母净利润12.83亿元,同比增长12.63%,扣非净利润11.47亿元,同比增长14.47%,经营性现金流净额13.62亿元,同比增长5.42%。 每股EPS为0.91元,分配预案为拟每10股转增3股派发现金红利4元(含税)。第四季度单季实现营业收入10.62亿,同比增长10.12%,归母净利润3.2亿,同比增长15.87%,扣非净利润2.55亿,同比下降20.69%。 简评业绩符合预期,整体稳健增长公司现有业务立足于血液制品和疫苗制品,并参股投资单抗药物研发,各项业务在2019年均衡增长,2019Q4单季增速下降主要是四价流感苗销售时点差异,2018年主要销售在四季度,2019年公司按正常流感疫苗销售进程安排,主要在三季度完成。公司血制品业务保持稳健,2019年公司血制品业务实现收入26.44亿元、同比增长9.77%,主要是静丙销售大幅增长47.46%,人血白蛋白及凝血因子和特免类产品略有下滑。2020年受新冠疫情影响,静丙需求大幅增长、同时叠加采浆下滑,预计血制品行业景气度显著提升,公司作为血制品龙头将继续保持稳定增长。 疫苗业务在2019年继续大幅增长,得益于四价流感苗销售继续放量,2019年公司批签发836万人份,同比大幅增长63.22%,疫苗业务收入10.43亿元,同比增长30.77%,收入占比提升至28.19%,净利润3.75亿元,同比增长38.92%,按公司75%权益计算,对公司归母净利润贡献已达21.9%。预计今年四价流感疫苗在疫情影响下,接种意愿有望进一步大幅提升。 疫苗业务持续贡献利润增量,长期前景看好公司疫苗业务培育多年,控股子公司华兰生物疫苗有限公司是我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地,目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗。2019年疫苗公司共批签发流感疫苗1,293.14万支(其中四价流感疫苗835.93万支,三价流感疫苗457.21万支),占全国流感疫苗批签发数量的42%,其中疫苗公司四价流感疫苗批签发量占全国四价流感疫苗批签发总量的86.9%;疫苗业务收入10.43亿元,同比增长30.77%,占比提升至接近28.19%,净利润3.75亿元,较上年同期增长38.92%,按公司75%权益计算,占归母净利润贡献已达21.9%。2020年公司将整合研发资源,集中优势开发疫苗新产品,做好四价流感病毒裂解疫苗的生产和销售,业绩上疫苗业务仍是当前最主要的增长点。 血制品业务是公司业绩基石,资源品属性带来长期增长动力公司血制品业务具有显著优势,目前共有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、等11个品种(34个规格),是我国血液制品行业中血浆综合利用率最高,品种最多、规格最全的企业之一。公司现有单采血浆站26家,2019年公司血制品业务实现收入26.44亿元、同比增长9.77%,主要是静丙销售大幅增长47.46%,人血白蛋白及凝血因子和特免类产品略有下滑。2019年公司旗下重庆梁平单采血浆站取得单采血浆许可证,9月份正式开采,预计将对2020年采浆增长有所帮助。 单抗业务继续推进,未来两到三年有望进入收获期公司参股公司华兰基因工程有限公司研发、生产单克隆抗体药物,基因公司取得了德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗3个单抗的临床批件,目前共有7个单抗品种取得临床试验批件,其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在开展III期临床研究,在研单抗产品上市后将打开公司的长远发展空间。与此同时公司也寻求扩大与国内外优势企业的战略合作,寻找重组兼并机会,增强公司的核心竞争力,逐渐形成血液制品、疫苗、单克隆抗体及重组蛋白药物为核心的大生物产业格局。 财务指标稳健,期间费用率下降明显2019年全年公司毛利率63.41%,下降0.03个百分点,预计主要是血制品毛利率下滑与疫苗毛利率提升相抵消。期间费用率23.93%,下降3.01个百分点,其中销售费用率11.12%,下降2.65个百分点,研发+管理费用率9.84%,下降0.45个百分点,财务费用率-0.15%,提升0.09个百分点,整体费用率下降非常明显。经营性现金流净额为13.62亿元,同比增长5.42%,与归母净利润相当,反映公司财务管理非常稳健。 国产生物制品行业龙头,维持增持评级华兰生物发展战略明确,行业地位领先,从血制品到疫苗、及单抗药物的生物制品全品类创新发展思路清晰,我们预计2020-2022年盈利分别为16.86、19.37和21.83亿元,同比增长31.4%、14.9%和12.7%,当前股价对应2020-2022分别为36、32和28倍PE,维持增持评级。 风险提示1.血制品安全性问题及单采血浆站监管风险; 2.疫苗产品风险及行业舆论风险; 3.新产品研发和上市进度不达预期; 4.新冠疫情持续时间较长致采浆下滑较多的风险。

盈利预测与投资评级 我们预计公司2020–2022年实现营业收入分别为125.68亿元、146.53亿元和172.74亿元,归母净利润分别为7.30亿元、8.55亿元和10.10亿元,分别同比增长20.9%、17.0%和18.2%,折合EPS分别为1.29元/股、1.51元/股和1.78元/股,分别对应估值14.8X、12.6X和10.7X,维持买入评级。 风险分析 医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。

云南白药:充满活力的百年传统品牌,富有责任感和创新精神的管理层是公司重要竞争力 治理结构:深化混改的典范,期待多年的长效激励机制落地 ①吸并白药控股实施完成,体制上的混改落地,缩短管理层级,提高决策效率;②创新性设置董事会成员,实现权力制衡与协同互补;③从短期到长期,激励机制逐步完善,实现核心人员自身利益与公司利益深度绑定,长期健康发展值得期待; 2020年看经营增速恢复 2017-2019Q3经营数据平淡,重在提升经营质量。展望2020年,我们认为公司有望迎来恢复性增长,核心看:过去几年药品事业部核心工作在于清理渠道库存,2020年我们预计有望恢复至两位数增长;健康产品事业部随着电商渠道的全面开拓以及产品的丰富化,2020年亦有望在高基数上继续实现较快增长。 战略转型:学习中不断落实白药长期发展战略 围绕创新药及骨伤科生态圈领域,构建新型医疗解决方案,发挥民族医药资源和白药品牌优势,打造代表中国参与国际竞争的医疗保健企业。 盈利预测与投资评级:预计公司2019–2021年实现营业收入分别为289.11亿元、327.60亿元和374.41亿元,归母净利润分别为36.40亿元、41.94亿元和48.76亿元,分别同比增长10.1%、15.2%和16.3%,折合EPS分别为2.89元/股、3.33元/股和3.88元/股,对应PE分别为27.4X、23.8X和20.5X,维持买入评级。 风险提示:资产重组进度不确定;股东融合进度低于预期;外延并购进度和力度难以预期。

事件 公司发布2019年度业绩快报 2月27日,公司发布2019年度业绩快报,2019年公司实现营业收入和归母净利润分别为104.79亿元和6.04亿元,分别同比增长14.20%和15.87%,实现每股收益1.06元,符合我们此前预期。 简评 整体业绩符合预期,税改拉高Q4单季同期基数 Q4单季公司实现营业收入28.18亿元,同比增长10%,归母净利润1.20亿元,同比增长17%。Q4单季公司营业收入和归母净利润增速降至较低水平,主要由于公司在2018Q3已完成自身门店小规模纳税人相应改革,导致2018Q4同期收入及利润基数较高。此外,公司归母净利润增速高于利润总额增速,主要由于2019Q4房屋租赁税由原来的所得税费用项目转移至销售费用所致。 我们预计2019年公司全年自建门店数量在700家左右,净增门店数量在600家左右。2020年随着行业监管趋严、医保监管趋严及疫情因素影响,行业中小连锁及单体药店资产价格有望继续回落,公司有望步入“自建+并购+加盟”的扩张轨道,为长期发展奠定基础。 疫情带动头部连锁企业短期客流量增长,国家减税降费政策利好企业发展 1)新冠疫情爆发以来零售药店响应国家号召,充当一线防疫哨卡,头部连锁企业供应链优势明显,为群众购买防疫物资提供积极服务,短期内迎来客流量增长;2)近期国家出台减税降费政策,一方面3月1日至5月底,免征湖北境内小规模纳税人增值税,其他地区征收率由3%降至1%;另一方面,国家出台《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》,减免部分社保缴费。考虑减税降费及疫情期间员工补贴等人力资源成本上升,预计对公司上半年业绩有正向贡献。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为107.36亿元、128.87亿元和155.66亿元,归母净利润分别为6.09亿元、7.40亿元和9.00亿元,分别同比增长17.0%、21.5%和21.6%,折合EPS分别为1.07元/股、1.30元/股和1.59元/股,分别对应估值20.7X、17.1X和14.0X,维持买入评级。 风险分析 医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期;

事件 公司发布2019年度业绩快报 2月27日,公司发布2019年度业绩快报,2019年公司实现营业收入和归母净利润分别为105.87亿元和23.69亿元,分别同比增长102.50%和63.20%,实现每股收益1.48元,符合我们此前预期。简评经营健康,核心品种持续放量带动业绩增长Q4单季公司实现营业收入29.21亿元,同比增长69%,归母净利润1.20亿元,同比增长66%,经营情况健康,核心品种带动公司业绩高速增长。 2019年公司核心品种批签发情况:1)AC-Hib三联苗428万支,同比下滑34%;2)4价HPV485万支,同比增长28%;3)9价HPV332万支,同比大幅增长172%;4)5价轮状病毒疫苗462万支,同比大幅增长485%。核心品种HPV疫苗及五价轮状病毒苗带动公司2019年全年业绩大幅增长。未来随着三联苗冻干剂型及母牛分枝杆菌疫苗上市,有望带动自主产品销量增长。行业经历长生生物疫苗事件后,整体批签发速度有所下降,现阶段批签发速度已有提升,预计未来批签发速度有望改善,公司核心品种高速增长值得期待。 管线稳步推进,加大研发投入布局未来 此前公司公告,对智飞绿竹、安徽龙科马两个核心研发平台以分期增资的形式分别增资5亿元,增资完成后智飞绿竹及安徽龙科马仍为公司全资子公司。现阶段,公司管线储备丰富,研发进度稳步推进,其中重磅品种方面:1)三联苗冻干剂型进入CDE审评阶段,审评状态为排队待审批;2)重组结合蛋白(EC)即将进行生产现场检查;3)母牛分枝杆菌疫苗正在等待进行生产现场检查。其余品种研发进展稳步推进。未来随着重磅产品陆续获批上市,公司自主产品有望迎来新的增长点。 盈利预测与投资评级 我们看好智飞生物长期健康发展:1)部分存量自主产品(Hib、MCV2、MPSV4)预灌封剂型替代西林瓶剂型,20年迎来品种间接价格调整;2)三联苗冻干剂型预计2020年获批,预计20年销售影响有限;3)EC诊断试剂盒及微卡苗有望于年内获批,国家层面推动“遏制结合病计划”并于学校开展防控工作,近日北京市已率先开展新生入学肺结核筛查工作;4)在保障HPV苗销售的基础上,加强5价轮状病毒及4价流脑结合疫苗销售,一方面可以降低三联苗影响,另一方面可以进一步加强与MSD的合作关系,保障长期健康发展;5)公司第2期员工持股计划覆盖面广,并已完成大部分股票购买,核心骨干与公司利益深度绑定,保障公司长期健康发展。 我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为107.18亿元、148.98亿元和180.26亿元,归母净利润分别为24.01亿元、35.59亿元和43.85亿元,分别同比增长65.6%、48.2%和23.2%,折合EPS分别为1.50元/股、2.22元/股和2.74元/股,对应PE为40.1X、23.4X和19.0X,维持买入评级。 风险分析 Q1接种人群受短期疫情影响后期补种影响公司短期经营;行业政策变动风险;产品研发、注册失败;产品销售未达预期;疫苗经营合规风险;

事件 公司发布 2019年全年业绩预告 1月 3日,公司发布 2019年度业绩预告,2019年全年预计 实现归母净利润 22.5亿元-25.4亿元,同比增长 55%-75%,符合 我们此前预期。 简评 经营健康,核心品种持续放量带动业绩增长 2019年第四季度公司预计实现归母净利润为 4.9亿元-7.8亿 元,同比增长 34%-114%,经营情况健康,核心品种带动公司业 绩高速增长。 截至 2019年 12月 29日核心品种批签发情况:1)AC-Hib 三 联苗 428万支,同比下滑 34%;2)4价 HPV 485万支,同比增长 28%;3)9价 HPV 332万支,同比大幅增长 172%;4)5价轮状 病毒疫苗 462万支,同比大幅增长 485%。核心品种 HPV 疫苗及 五价轮状病毒苗带动公司 2019年全年业绩大幅增长。未来随着 三联苗冻干剂型及母牛分歧杆菌疫苗上市,有望带动自主产品销 量增长。行业经历长生生物疫苗事件后,整体批签发速度有所下 降,现阶段批签发速度已有提升,预计未来批签发速度有望改善, 公司核心品种高速增长值得期待。

事件公司拟收购澳诺中国 100%股权及引入抗肿瘤创新药物11月 27日晚,公司公告: 1)拟收购誉衡药业持有的澳诺(中国)制药有限公司(以下简称“澳诺制药”或“目标公司”) 100%股权; 2)拟购买沈阳药科大学所持有的 QBH-196项目所有技术成果及知识产权,以及在相关专利所涉及的有关国家和地区开发经营该产品的权利。 简评拟收购澳诺制药,补充儿科产品线公司拟拟收购誉衡药业持有的澳诺制药 100%股权,交易价款共计人民币 14.2亿元,资金来源为公司自有资金。 澳诺制药是集生产、研发、销售于一体的高新技术企业,核心产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液、维生素 C 咀嚼片、参芝石斛颗粒,其“澳诺”、“金辛金丐特”是儿童补钙知名品牌。“澳诺”、“金辛金丐特”牌葡萄糖酸钙锌口服溶液是儿童补钙大产品,具备良好的市场规模和成长性。近年来,该产品及品牌连续位列零售市场钙补充剂第二位,钙补充剂药品市场第一位。零售渠道及医疗渠道市场份额均持续增长。 我们认为, 公司致力于成为“大众医药健康产业的引领者”,自我诊疗是重要战略方向之一,儿童健康是自我诊疗业务重点发展的领域,葡萄糖酸钙锌口服溶液是儿童补钙大品种,具备良好 的市场规模和成长性,收购完成后可以帮助公司完善自我诊疗品种布局,发挥良好的协同效应,快速打造儿童健康领导品牌及大品种,符合公司战略发展方向。 拟引入抗肿瘤创新药物,完善处方药领域布局公司拟购买沈阳药科大学所持有的 QBH-196项目所有技术成果及知识产权,以及在相关专利所涉及的有关国家和地区开发经营该产品的权利,交易价款合计人民币 1亿元,资金来源为公司自有资金, 其中合同签订生效按约定时间支付首付款 1500万元,按产品研究及上市里程碑分五期合计付款 3500万元,产品上市后按约定时间支付销售提成合计 5000万元。 QBH-196是由沈阳药科大学开发的 1类小分子靶向抗癌新药, 今年 3月获得国家药品监督管理局发出的《临床试验通知书》。该药物临床前研究显示出较好的抗癌活性,临床试验拟针对消化道肿瘤,优选胃癌。 QBH-196有望在胃癌等实体瘤治疗领域实现临床应用,并成为公司抗肿瘤产品管线中的重要产品。 肿瘤是公司处方药业务重点发展的领域,产品线涵盖华蟾素系列、鸦胆子油软胶囊、金复康口服液、益血生胶囊等中药产品,本次收购澳诺制药能够进一步完善公司抗肿瘤领域的品种布局,符合公司战略发展方向。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2019–2021年实现营业收入分别为 150.98亿元、 168.31亿元和 187.67亿元,归母净利润分别为 22.77亿元、 20.44亿元和 23.27亿元, 分别同比增长 59%、 -10%和 13.8%, 折合 EPS 分别为 2.33元/股、 2.09元/股和 2.38元/股, 分别对应估值 12.9X、 14.3X 和 12.6X,维持买入评级。 风险提示行业政策推进进度不及预期; 分级诊疗、辅助用药目录等政策风险;药品降价风险;原材料价格波动风险。

战投引进事宜落地,完善治理结构,赋能公司发展 本次权益变动为LeaderBVI(卖方)将其持有的泽星投资全部股份转让给SonataCompanyLimited(买方)。本次权益变动后,SonataCompanyLimited将通过泽星投资间接持有老百姓7101万股,占老百姓总股本的比例约为24.78%,交易金额为5.57亿元。 本次权益变动完成后,SonataCompanyLimited将提名3位董事候选人替换原由LeaderBVI提名的3名董事。 SonataCompanyLimited分别由春华资本和方源资本旗下基金各持有50%股权。春华资本集团所投项目包括百胜中国、阿里巴巴、蚂蚁金服等领军企业,方源资本是亚洲领先的私募股权投资机构,专注于对行业领军企业的长期投资,其投资人包括部分全球最大的主权财富基金、公共养老基金等机构投资者。 我们认为:1)本次权益变动,标志着公司历时2年的战投引进事宜正式落地,进一步改善了公司治理结构,未来将进一步聚焦公司经营,迈入全新发展阶段;2)春华资本及方源资本所投项目包括阿里巴巴、蚂蚁金服、美团、京东、快手、字节跳动等互联网科技头部企业,未来有望在药品新零售领域为公司对接资源,赋能公司数字化转型。 经营健康,稳健增长 截至2019年三季度末:1)公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为83.70亿元、3.94亿元和3.73亿元,分别同比增长23.59%、21.44%和20.62%,业绩稳健增长;2)公司拥有门店4808家,其中直营门店3756家、加盟店1052家,前三季度,公司净增直营门店467家,加盟店477家,门店扩张进度符合预期。 在经营策略层面:1)针对非院边大店正在逐步开展门店替换工作,实现降费增效的目的;2)区域聚焦,精耕细作:19年公司梳理出市占率排名靠前的省份,加密省内布局精耕细作,提高当地市占率;3)试点开展慢病管理业务模式,现已在3500家门店推行,囊括血糖、血压、血脂、尿酸、幽门螺旋杆菌等5个领域健康管理,处方药患者依从度提升明显;4)发力加盟店业务,轻资产模式扩大品种销售规模,结合品种聚焦战略,逐步提高统采占比,发挥规模优势。我们认为,在多种经营策略转换下,未来公司长期业绩有望迎来加速增长。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019–2021年实现营业收入分别为118.15亿元、147.05亿元和183.04亿元,归母净利润分别为5.31亿元、6.51亿元和7.95亿元,分别同比增长22.1%、22.6%和22.2%,折合EPS分别为1.86元/股、2.28元/股和2.79元/股,对应PE为36.9X、30.1X和24.7X,维持买入评级。 风险分析 行业政策变动风险;市场竞争加剧;规模扩张进度不达预期;并购门店整合不达预期;商誉减值计提。

事件公司发布 2019年半年度报告及董事、监事 KPI 考核方案2019年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 138.97亿元、 22.47亿元和 11.35亿元,分别同比增长5.72%、 8.59%和-25.93%,实现每股收益 0.48元,每股经营性现金流 2.16元, 扣非归母净利润低于我们此前预期。 公司公布董监事等核心人员薪酬与考核管理办法(草案)。 简评药品下滑、费用投放调整、 资产减值计提拖累 H1扣非归母净利润2019年上半年公司非经常性损益合计为 11.11亿元,其中非流动资产处置损益( 包括已计提资产减值准备的冲销部分)为 10.71亿元,主要因为公司未来聚焦主业,将吸并白药控股后获得的两个经营类金融业务的子公司进行资产剥离,预计 H2大概率不会出现类似资产处置情况。 母公司业务范围主要是公司药品事业部, 2019H1母公司实现收入 25.33亿元,同比增长-1.48%,净利润-0.83亿元,同比增长-124.87。母公司净利润下滑主要因为计提资产减值损失及信用减值损失,二者分别为 1.62亿元和 2.51亿元,其中资产减值损失主要由于三七存货跌价损失,信用减值损失主要为其他应收款坏账损失。剔除利息收入及投资收益因素,我们估计公司药品事业部 H1实现个位数下滑,渠道清理工作仍在进行。

事件公司拟收购南通江海大药房 51%股权11月 6日晚,公司发布公告,公司拟收购交易方持有南通江海大药房 51%的股权,南通江海大药房包含 123家连锁药店,收购金额为 1.27亿元。 简评拟收购南通江海大药房,进一步加强华东区域战略布局公司与交易方鼎俊管理、惠惠管理签署股权转让协议,拟收购交易方持有南通江海大药房 51%的股权,南通江海大药房包含123家连锁直营药店,收购金额为 1.27亿元。本次交易已通过董事会审议,无需提交股东大会审议批准。 本次交易按照江海大药房 2019年预计销售额测算,对应 PS为 1.14倍。本次交易业绩承诺共 3年,其中 2019年为考察期,2020及 2021年为承诺期,2019年承诺销售额不低于 2.2亿元,扣非净利润不低于 1200万元,若不达标则公司有权按照不达标比例调整估值并相应调减转让款;2020及 2021年承诺实现销售额和扣非净利润分别不低于 2.53亿元/2.91亿元和 1380万元/1587万元。 我们认为:1)公司是华南地区连锁药店龙头企业,坚持“聚焦两广,全国扩张”的发展战略。本次交易战略意义重大,交易完成后华东地区经营版图扩至 4省,整体经营版图扩至 7省; 2)公司在重点布局两广的同时兼顾华东(江西、浙江、福建)市场布局,截至 2019Q3公司在华东三省拥有门店 220家,本次收购的南通江海大药房 123家门店(医保门店 86家)分布在南通市区及周边县城区域,门店布局合理且具有战略意义,为后期江苏省内的丰满布局打下坚实的基础;3)规模扩张方面,公司截至三季报仍有近百家待开业自建门店,本次并购南通江海大药房 123家门店,预计 Q4门店扩张将环比提速,全年预计扩张门店数量在 800家以上;4)江苏省于 10月 28日发文,省内医保定点药店参与集采,可以解决药店端集采品种的采购问题,江海大药房医保店占比较高,有望率先受益;5)收购交易之后,江海大药房将开始并表,增厚公司 2019-2021年业绩。 2019年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 80.41亿元、 5.56亿元和 5.37亿元,分别同比增长 27.65%、34.34%和 33.23%,经营业绩继续维持高速增长。前三季度,公司新增门店 432家,Q4预计自建及并购双轮驱动,全年维持高速扩张态势。经营效率上,公司 2019年三季度日均平效高达 85.80元/平方米(含税),继续领跑行业。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2019–2021年实现营业收入分别为 114.73亿元、144.00亿元和 177.47亿元,归母净利润分别为 6.92亿元、 8.72亿元和 10.88亿元,分别同比增长 30.1%、 26.1%和 24.7%,折合 EPS 分别为 1.33元/股、 1.68元/股和 2.09元/股,分别对应估值 43.0X、34.1X 和 27.4X,维持买入评级。 风险分析医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期;

事件公司发布 2019 年第三季度报告2019 年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 73.89 亿元、4.18 亿元和 4.12 亿元,分别同比增长 58.36%、35.48%和 42.75%,实现每股收益 1.11 元,每股经营性现金流 1.54元,符合我们此前预期。 简评业绩维持高速增长,规模扩张稳步推进Q3 单季,公司实现营业收入 23.40 亿元,同比增长 39.95%,归母净利润 1.10 亿元,同比增长 31.99%,扣非归母净利润 1.09 亿元,同比增长 32.82%,公司业绩继续维持 30%以上告诉增长,经营情况健康。 截止至 2019 年三季度末,公司拥有门店 4416 家,其中直营门店 4081 家、加盟店 335 家。2019 年三季度,公司净增门店 289 家,其中,新开门店 211 家(含新增加盟店 79 家),收购门店 103 家,关闭 25 家。我们认为:1)受益公司老店同比内生增长及新店建设、同行业并购加速+精细化管理能力强,带动业绩持续高速增长;2)2019 年前三季度,公司净增门店 809 家,净增门店数量同比增长 8%,储备了大量处于成长期的门店。2019 年公司计划通过“自建+并购”双轮驱动的扩张模式继续新增 1000 家门店,维持较快扩张步伐,我们预计在行业整合加速的大环境下公司未来仍将维持高增长。

事件 公司发布 2019年第三季度报告 2019年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 216.46亿元、35.41亿元和 23.36亿元,分别同比增长 8.36%、7.46%和-7.30%,实现每股收益 2.77元,每股经营性现金流 0.12元,略超我们此前预期。 简评 药品及健康产品带动公司业绩恢复增长 2019年前三季度,公司实现营业收入 216.46亿元,同比增长8.36%,收入增长主要靠药品、健康产品事业部及省医药公司带动。 分事业部来看,我们预计: 1)药品事业部, Q3单季收入同比增长25%以上,前三季度同比增长在 5%以上,实现恢复性增长; 2)健康产品事业部依靠核心产品牙膏带动实现两位数增长,与终端增速匹配。 4月全球发布的云南白药儿童牙膏经营情况良好;面膜产品仍在推广期; 3)中药资源事业部与上半年形势趋同,受三七跌价影响,业绩下滑,但体量较小对公司整体业绩影响有限; 4)省医药公司立足区域市场,抓住“两票制”及“零加成”机遇积极拓展医药商业业务和渠道,进一步提升云南省内市场份额, Q3继续实现 10%左右增长。整体来看,公司 Q3单季核心药品及健康产品事业部经营状况良好,均实现较好的增长,在核心事业部的带动下公司整体未来有望继续保持稳健增长的态势。 公司长期健康发展值得期待 短期来看,公司吸并方案已落地实施, 首批员工持股计划通过股东大会审议,正在逐步踏上新途,未来将继续巩固现有业务板块维持稳健增长;长期来看,重大资产重组落地为公司注入新的活力,带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能,翻开公司发展的新篇章,长期健康发展值得期待。 毛利率环比提升,财务指标基本正常2019年前三季度,公司综合毛利率为 29.70%, 较中报提升 0.66个百分点, 主要由于高毛业务收入占比提升所致; 销售费用率为 12.77%,同比下降 0.08个百分点。管理费用率为 1.90%,同比提升 0.58个百分点, 费用基本稳定; 应收账款同比减少 5.08%, 应收票据同比增长 65.06%,主要由于省医药公司拓展业务所致;存货增长 22.57%,主要为省医药公司为拓展业务增加存货所致; 经营活动产生的现金流量净额同比减少 88.06%, 主要由于 19年贴现额度大幅减少所致。 其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2019–2021年实现营业收入分别为 289.11亿元、 319.45亿元和 353.47亿元,归母净利润分别为 35.31亿元、 38.97亿元和 43.11亿元,分别同比增长 6.8%、 10.4%和 10.6%,折合 EPS 分别为 2.81元/股、 3.10元/股和 3.43元/股, 对应 PE 分别为 27.1X、 24.6X 和 22.2X, 维持买入评级。 风险提示消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期;

事件公司发布 2019年第三季度报告2019年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 83.70亿元、3.94亿元和 3.73亿元,分别同比增长 23.59%、1.44%和 20.62%,实现每股收益 1.38元, 每股经营性现金流 2.47元,符合我们此前预期。 简评业绩维持高速增长,扩张速度符合预期Q3单季,公司实现营业收入 28.36亿元,同比增长 21.48%,归母净利润 1.24亿元,同比增长 20.07%,扣非归母净利润 1.17亿元,同比增长 22.50%,公司业绩继续维持 20%以上高速增长,经营情况健康。公司 Q3单季业绩增速环比小幅下降主要由于去年同期基数较高及部分地区医保政策略有收紧所致。 截至 2019年三季度末,公司拥有门店 4808家,其中直营门店756家、加盟店 1052家。 2019年前三季度, 公司新增直营及并购门店 536家, 其中直营门店 389家,并购门店 147家, 因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店 69家。 我们认为: 1) 前三季度,公司净增直营门店 467家,加盟店 477家,门店扩张进度符合预期; ) 9月收购山西华强百汇医药连锁公司 51%股权,其零售业务涉及门店 80余家,预计年内完成交割。 旗舰店坪效回升,处方外流趋势显现经营效率上, 2018年以来公司扩张步伐加快(集中在中小店及大店),由于新开店尚处培育期及并购门店逐步整合,拉低整体日均坪效。截至 2019年三季度, 公司旗舰店、大店、中小成店及综合日均坪效分别为 135、69、 39、 50元/平方米, 其中大店坪效提升,预计于公司大店拆迁工作提升经营效率有关,其余店型坪效及综合坪效因扩张引起小幅下降,基本正常。 处方药占比上升影响毛利率,其余财务指标基本正常2019年前三季度,公司综合毛利率为 33.89%,同比降低 1.67个百分点,主要由于公司处方药(含 DTP 业务)占比提升、医药批发低毛业务占比提升及小规模纳税人改革所致。销售费用率为 21.84%,同比下降 1个百分点,管理费用率为 4.51%,同比下降 0.1个百分点,整体来看公司扩张的同时控费效果显著;应收账款小幅增长,基本稳定;经营活动现金流量净额同比增长 20.42%,主要由于营业收入增加。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2019–2021年实现营业收入分别为 118.15亿元、 147.05亿元和 183.04亿元,归母净利润分别为 5.31亿元、 6.51亿元和 7.95亿元,分别同比增长 22.1%、 22.6%和 22.2%,折合 EPS 分别为 1.86元/股、 2.28元/股和 2.79元/股,对应 PE 为 36.3X、 29.6X 和 24.2X,维持买入评级。 风险分析行业政策变动风险;市场竞争加剧;规模扩张进度不达预期;并购门店整合不达预期;商誉减值计提;