公司24Q1-3业绩符合预期，收入及利润端下滑主要受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响。分板块来看，1）注射剂：在去年同期高基数背景下短期承压；2）非注射剂板块逐步回暖，主要受到口服液产品的较好增长带动。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。 事件公司发布2024年三季度报告10月30日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收31.10亿，同比-11.06%；归母净利润3.57亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2.85亿，同比-10.16%。 24Q3单季度实现营收8.50亿，同比-9.88%；归母净利润0.92亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64亿，同比+17.56%。 简评多因素下短期业绩承压，口服产品带动非注射剂增长24年Q1-3实现营收31.10亿，同比-11.06%；归母净利润3.57亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2.85亿，同比-10.16%。24Q3单季度实现营收8.50亿，同比-9.88%；归母净利润0.92亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64亿，同比+17.56%。收入及利润端受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响，同比有所下滑；表观利润增长主要由于政府补助及投资收益较去年同期有所增加。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致Q3短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。 分板块看：1）注射剂：高基数下短期承压。24Q1-3，公司注射剂板块实现营业收入11.2亿元，同比下降29.51%，在去年同期高基数背景下短期承压，毛利率同比增加1.72个百分点至74.78%，盈利能力有所提升。公司学术推广活动持续推进，24年注射剂板块独家品种银杏二萜内酯葡胺注射液被《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》列为神经保护剂推荐用药（Ⅱ级推荐，B级证据），24年7月热毒宁注射液被《手足口病中西医结合临床诊疗指南》列为治疗手足口病急性期普通型湿热毒盛证推荐用药，在国家卫健委发布的麻疹、登革热、人感染禽流感诊疗方案中热毒宁注射液也均获推荐。学术推广转型工作有望推动注射剂板块后续健康增长。 2）非注射剂：口服产品带动增长。24Q1-3，公司非注射剂产品实现营业收入19.62亿元，同比增长4.05%，主要受到口服液产品的较好增长带动；分品类来看：1）口服液产品：实现营业收入7.00亿元，同比增长29.52%，毛利率同比减少2.32个百分点至78.09%，预计核心产品金振口服液在终端需求旺盛的背景下实现较好恢复。2）颗粒剂、冲剂产品：实现营业收入2.55亿元，同比增长2.78%，毛利率同比下降3.23个百分点至74.27%，核心产品杏贝止咳颗粒预计保持良好增长。随着公司积极推进渠道建设，持续优化基层终端资源，预计杏贝止咳颗粒有望在24年持续放量。除此之外，公司胶囊剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入5.9亿元、2.48亿元、1.36亿元、0.33亿元，同比增长分别为-11.08%、-4.59%、-12.43%、85.77%。 持续强化学术转型赋能。2024年，公司持续强化合规体系建设，不断强化员工教育，健全责任制度，制定多部门协同机制，细化管理归口，将合规体系与营销业务紧密结合，助力营销模式升级。在专业营销、合规营销的大背景下，公司持续强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，年初已全面实施强化产品知识培训和诊疗六步技能培训，目前公司已进入“潘医生工程”1.0+阶段，对营销团队引入根据客户分层的专业学术话术培训，通过学术赋能快速提升营销人员的专业素质。展望未来，公司将继续通过“潘医生工程”的专业赋能，助力公司营销团队学术和专业提升，将康缘创新中药的学术信息、临床价值精准地传递给客户，满足患者临床需求。 盈利能力稳中有升，经营质量保持健康。24Q1-3，公司综合毛利率为74.2%，同比提升0.51个百分点，盈利能力稳中有升。销售费用率为37.87%，同比减少4.56个百分点，从24H1数据来看主要由于产品推广及促销费同比下降所致；管理费用率为9.41%，同比增加5.13个百分点，主要由于公司为实现发展战略，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为15.01%，同比增加0.42个百分点，研发强度保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为6.08亿元，同比-21.4%，基本保持稳定；投资收益同比增长55.32%，主要受益于公司投资理财本期产生收益较多；其他收益同比增长49.74%，主要由于公司收到的政府补助较多；其余财务指标基本正常。 未来展望：1）注射品类恢复健康增长。注射剂板块23年在热毒宁高速增长的带动下表现亮眼，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。目前公司银杏二萜内酯葡胺注射液存量医院开发工作持续推进中，且该品种正式纳入医保常规目录管理；热毒宁注射液“重症”支付限制取消，在呼吸系统感染性疾病的临床价值进一步获得认可，我们预计公司注射板块25年有望恢复健康增长。2）口服品类带动非注射剂持续回暖。非注射剂板块23年在销售调整、行业政策环境影响下有所承压，24年随着公司营销改革持续深化，加强学术推广能力建设，针对非注射剂品种上量实施专人专做，同时积极布局发展级品种，打造非注射品种群梯队，公司非注射剂板块有望在核心品种恢复性增长的带动下持续回暖。 盈利预测及投资评级我们预测2024-2026年，公司营收分别为44.2、49.69和57.48亿元，分别同比增长-9.2%、12.4%和15.7%；归母净利润分别为4.97、5.67和6.54亿元，分别同比增长-7.3%、13.9%和15.5%。折合EPS分别为0.85元/股、0.97元/股和1.12元/股，对应PE为16.6X、14.6X和12.6X，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023年5月15日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。

核心观点：2024年前三季度，血制品销售需求持续景气，叠加供给端显著改善，公司核心产品销售持续增长，同时持续推进浆站建设与拓展。预计后续血制品行业景气度有望延续，推动产品销售增长。 浆站拓展方面，派斯菲科2个浆站预计2024年将完成验收并开始采浆；随着陕煤集团入主公司，公司有望获得更多浆站拓展资源，保障长期健康发展。公司高比例分红回报股东，有助于提振股东信心，提高公司长期投资价值。 事件：公司发布2024年三季报，业绩符合预期10月27日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入18.90亿元，同比增长37.49%；2）归母净利润5.43亿元，同比增长66.38%；3）扣非归母净利润4.98亿元，同比增长84.71%；4）基本每股收益0.74元。业绩符合预期。 公司发布2024年中期利润分配方案10月27日，公司发布《2024年中期利润分配方案》，拟定方案如下：以公司总股本扣除已回购拟进行注销股份后的股本总额7.3亿股为基数，每10股派发现金红利1.5元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。 简评：前三季度业绩快速增长，24Q3产品销售保持稳健2024年第三季度，公司实现营业收入7.54亿元，同比增长13.27%；归母净利润2.16亿元，同比增长17.86%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长21.81%。前三季度公司业绩保持较快增长，主要由于：1）血制品销售需求持续景气，白蛋白、静丙等产品销售同比增长；2）采浆量持续提升，供给端显著改善。利润端增速快于收入端，主要由于收入增长，费用相对固定，整体费用率下降显著。其中24Q3收入及利润增速环比收窄，主要由于：1）去年同期业绩基数相对较高；2）24Q3产品价格同比涨幅低于2024年上半年。 采浆量增长助力供给端提升，核心产品销售持续增长。公司持续加强新浆站建设，并努力提升成熟浆站采浆能力。随着2023年及2024H1公司采浆量快速增长，产品供给端持续提升，为公司前三季度业绩快速增长打下良好基础。公司主营产品白蛋白、静丙等2024年前三季度销售持续增长，其中白蛋白虽然面临市场供应增加的影响，但公司凭借其稳定、高效的产品质量和良好的价格体系，依然具有较强的竞争优势，销售同比增长；静丙需求端持续旺盛，推动产品销售增长。 浆站建设加速推进，后续浆站资源拓展值得期待。2024年前三季度，公司完成派斯菲科拜泉、依安、鸡西浆站验收及采浆；同时并持续深化与新疆德源战略合作，供浆量增长显著。截至24Q3末，广东双林拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，截至24H1末已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收，预计2024年将全部完成验收开始采浆。随着陕煤集团入主公司，公司有望获得股东资源赋能，浆站拓展有望迎来新进展。 高比例分红回报股东，提高公司长期投资价值。按照公司拟定的2024年中期利润分配方案，本次分红预计共派发现金1.10亿元，加上公司2023年度利润分配已派发现金红利1.46亿元，2023年度利润分配和2024年中期利润分配金额合计占2023年归母净利润的41.79%。公司持续高比例分红回报股东，有助于提高公司长期投资价值，提振股东对公司未来发展的信心。 各项费用率显著下降，现金流持续充沛2024年前三季度，公司毛利率50.52%（+0.47pct），增长主要由于：1）收入增长摊薄部分固定成本；2）产品价格同比提升。前三季度公司销售费用1.89亿元（-6.71%），销售费用率9.98%（-4.73pct）；管理费用1.31亿元（+7.75%），管理费用率6.93%（-1.91pct）；研发费用0.46亿元（-14.47%），研发费用率2.43%（-1.48pct）；财务费用-0.37亿元（-13.77%），财务费用率-1.95%（+1.16pct）。销售费用同比下降，主要由于血制品需求持续景气，销售方面投入同比下降所致。前三季度公司经营净现金流2.27亿元（+0.80%），同比保持稳定；货币资金及交易性金融资产合计17.54亿元（+21.53%），现金流持续充沛。 血制品行业景气度有望持续，后续浆站拓展值得期待2024年前三季度，血制品销售需求持续景气，叠加供给端显著改善，公司核心产品销售持续增长，同时持续推进浆站建设与拓展。预计24Q4及25年，白蛋白有望恢复供需紧平衡格局，产品销售仍将稳定增长；随着认知度提升，静丙销售景气度有望延续，销售有望持续增长。浆站拓展方面，派斯菲科2个浆站预计2024年将完成验收并开始采浆；随着陕煤集团入主公司，公司有望获得更多浆站拓展资源，保障长期健康发展。公司高比例分红回报股东，有助于提振股东信心，提高公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年收入分别27.62亿元、32.19亿元和36.51亿元，分别同比增长18.6%、16.6%和13.4%；归母净利润分别为7.80亿元、9.26亿元和10.67亿元，分别同比增长27.5%、18.7%和15.2%；每股EPS分别为1.06元、1.26元和1.46元，当前股价对应2024~2026年估值分别为21.3X、17.9X和15.6X，维持买入评级。 风险分析：1、市场竞争风险：目前血液制品行业集中度日趋提升，未来具备规模优势、产品数量优势的企业将获得更大市场空间，呈现强者恒强的局面，市场竞争将进一步加剧。此外，近年血液制品多次被纳入药品集采，将给市场销售带来不确定性，将进一步加速血液制品企业分化。 2、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。 3、采浆量增长及浆站建设速度不及预期。 4、新产品研发和上市进度不达预期。

核心观点公司24Q1-3业绩符合预期，收入及利润端下滑主要由于外部环境对于心脑血管品类有所影响，以及渠道库存调整工作推进对呼吸品类产生影响。分板块来看，心脑血管品类受大环境影响短期波动，学术影响力持续提升；呼吸系统品类库存清理接近尾声，连花清咳片预计表现良好。公司不断推进新产品研发，创新持续赋能发展。未来展望：1）看好心脑血管品类恢复；2）呼吸系统品类逐步企稳；3）研发进展兑现贡献新增量。 事件公司发布2024年三季度报告10月29日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收63.65亿，同比-25.76%；归母净利润5.55亿，同比-68.46%；扣非归母净利润5.07亿，同比-69.07%。 24Q3单季度实现营收17.61亿，同比-1.30%；归母净利润0.24亿，同比-84.07%；扣非归母净利润0.03亿，同比-97.41%。24年Q1-3实现营收63.65亿，同比-25.76%；归母净利润5.55亿，同比-68.46%；扣非归母净利润5.07亿，同比-69.07%。24Q3单季度实现营收17.61亿，同比-1.30%；归母净利润0.24亿，同比-84.07%；扣非归母净利润0.03亿，同比-97.41%。收入及利润端下滑我们预计主要由于：1）呼吸类产品去年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响；2）零售端环境叠加行业政策影响，心脑血管品类有所承压。业绩整体符合预期。 分板块来看：1）心脑血管品类受大环境影响短期波动，学术影响力持续提升：24年以来外部环境有所波动，中康开思数据显示2024年上半年在实体药店整体承压大环境下，叠加行业政策冲击，心脑血管用药规模下滑。公司在心脑血管领域处于行业领先地位，围绕心脑血管发病事件链持续开展基础研究和学术推广，24Q3进展包括：（1）参松养心胶囊：2024年8月，“参松养心胶囊对经射频消融房颤患者预后的多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床研究（SS-AFRF）”在国际心血管病领域顶级期刊《EuropeanHeartJournal》发表，研究结果表明参松养心胶囊降低持续性房颤患者射频消融术后1年内复发风险40%。（2）芪苈强心胶囊：2024年8月，国家重点研发计划“芪苈强心胶囊对慢性心衰复合终点事件的评估研究”在《NatureMedicine》刊登，结果证实芪苈强心胶囊联合标准化治疗显著降低主要复合终点事件发生风险22%（降低心衰恶化再住院风险24%、降低心血管死亡风险17%）。公司通过循证医学评价和真实世界研究，建立核心品种学术影响力和学术地位，持续提升产品临床价值，我们看好后续学术优势向市场价值的转化和销售放量。 2）呼吸系统品类库存清理接近尾声，连花清咳片预计表现良好：考虑到去年同期呼吸品类的高基数，24Q1-3公司呼吸品类业绩预计有所承压。公司持续推进连花清瘟系列的去库存工作，从疾病发病规律来看，秋冬季节感冒等呼吸道疾病高发，目前库存优化接近尾声，预计24H2可以完成渠道清理工作，渠道库存有望逐步回归到常规水平。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，24年该品种已正式转为非处方药，随着公司逐步增加市场覆盖和渠道布局，在渠道库存压力相对较小且高效止咳治疗优势明显的背景下，24H2该品种预计表现良好。 不断推进新产品研发，看好创新持续赋能发展。截至24年10月，公司拥有专利新药14个，现有研发管线覆盖在研中药创新药品种40余个，覆盖临床12个系统疾病，已形成较为丰富的产品群。公司不断围绕心脑血管、呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推进新产品研发及布局。公司目前已获临床批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，看好后续创新进展持续赋能公司长期发展。毛利率短期承压。24Q1-3公司综合毛利率为53.39%，同比-7.62pct；24Q3单季度综合毛利率为53.46%，同比-4.8pct。毛利率我们预计主要受到中药材原料价格上涨、收入结构变化等因素影响有所承压；24Q1-3销售费用率为26.27%，同比+1.9pct，管理费用率为6.21%，同比+1.19pct，研发费用率为8.98%，同比+2.06pct，研发费用率为0.4%，同比+0.29pct，费用率受收入端承压影响有所提升，从费用绝对值来看销售费用下降20.00%，管理费用下降8.21%，研发费用下降3.67%，随着后续收入端企稳回升，我们预计费用率将逐步稳定。 经营活动产生的现金流量净额3.23亿元，同比+122.8%，主要是主要是报告期内经营性支出减少所致。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）看好心脑血管品类恢复。在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，24Q4有望逐步企稳，2025年随着公司深化学术推广力度，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值，心脑血管业务有望实现恢复。2）呼吸系统品类逐步企稳。在呼吸系统品类方面，预计随着公司主动控制发货、清理渠道库存，叠加感冒呼吸品类旺季来临，24Q4公司呼吸品类库存有望清理完成。公司在呼吸道领域布局上呼吸道/下呼吸道、儿童/成人呼吸系统等多个细分病种，随着连花清咳片等品种推广放量取得成效，2025年呼吸品类预计回到正常增长轨道。3）研发进展兑现贡献新增量：公司芪防鼻通片（过敏性鼻炎适应症）、柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎适应症）已进行上市申请，预计24H2至2025年陆续获批，处于III期临床阶段的络痹通片（类风湿性关节炎适应症）、小儿连花清感颗粒（儿童感冒适应症）预计于24H2至2025完成临床研究工作后陆续获批，新品种上市将持续赋能公司长期发展。 盈利预测及投资评级中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预测2024-2026年，公司营收分别为88.78、99.81和114.61亿元，分别同比增长-14%、12.4%和14.8%；归母净利润分别为8.58、10.46和13.25亿元，分别同比增长-36.5%、21.9%和26.7%。折合EPS分别为0.51元/股、0.63元/股和0.79元/股，对应PE为32.9X、27X和21.3X，维持“买入”评级。风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

核心观点：公司24Q1-3主营业务收入端受到下游需求短期波动、海外宏观环境及地缘政治等方面的影响所致有所下滑，由于公司仍处于成长阶段研发投入较大，同时海外市场拓展及团队建设需要相应销售投入，单季度利润端有所亏损。基因测序仪业务下游需求短期波动，多领域合作持续推进。新产品进展方面，纳米孔基因测序仪已正式发布。未来展望：1）海外降息周期开启，关注基因测序行业景气度提升；2）关注时空组学和纳米孔新业务增量机会；3）利润端亏损有望逐步缩窄。 事件：公司发布2024年三季度报告10月30日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收18.69亿，同比-15.19%；归母净利润-4.63亿，同比-134.28%；扣非归母净利润-4.97亿，同比-104.56%。 24Q3单季度实现营收6.60亿，同比-13.22%；归母净利润-1.65亿，同比-65.54%；扣非归母净利润-1.73亿，同比-60.82%。 简评：业绩符合预期，关注下游需求恢复公司24年Q1-3实现营收18.69亿，同比-15.19%；归母净利润-4.63亿，同比-134.28%；扣非归母净利润-4.97亿，同比-104.56%。24Q3单季度实现营收6.60亿，同比-13.22%；归母净利润-1.65亿，同比-65.54%；扣非归母净利润-1.73亿，同比-60.82%。主营业务收入端下滑预计主要受到下游需求短期波动、海外宏观环境及地缘政治等方面的影响所致，利润端目前仍处于亏损状态，主要由于公司仍处于成长阶段研发投入较大，同时海外市场拓展及团队建设需要相应销售投入，24Q3单季度研发费用1.82亿元，销售费用2.24亿元，带来单季度亏损同比略有扩大。业绩整体符合预期。 分板块来看：1）基因测序仪业务：下游需求短期波动，多领域合作持续推进。从24H1分地区情况来看，公司基因测序业务国内收入同比-2.2%，亚太区域同比-42.31%，欧非区域同比-6.24%，美洲区域同比+13.18%。 国内主要受到下游需求短期波动影响，目前下游需求逐步复苏中，我们预期单季度环比表现接近。公司在国内辅以OEM方式开拓市场，24年9月，由贝康医疗、金匙智造、吉因加分别申请的三款国产基因测序仪获NMPA批准（均为三类医疗器械），上述三款基因测序仪均基于公司DNBSEQ技术。目前国内已获批36款基因测序仪中，22款基于公司DNBSEQ测序技术，后续国内市场渗透预计持续提升。亚太区域预计主要由于此前部分大人群基因组项目带来高基数，Q3表观业绩同比可能仍有所承压。海外方面，公司此前在澳大利亚、新加坡、日本等地已经落地本地化办公室及客户体验中心，24年在巴西、美国、欧洲落地客户体验中心和营销中心。目前全球营销中心已完成重点区域的布点，与多领域下游客户合作持续推进中，后续有望逐步在业绩端看到改善趋势。 2）新产品进展：纳米孔基因测序仪正式发布。2024年9月，华大集团正式发布两款基于CycloneSEQ测序技术的纳米孔测序仪CycloneSEQ-WY01和CycloneSEQ-WT02。其中WY01为高通量纳米孔测序仪，配套高通量高密度芯片读长更长，可应用于大基因组、人基因组重测序、全长转录组测序和表观遗传学检测等场景。WT02为中通量纳米孔基因测序仪，便携且单次测序成本低、无需凑样，可实时输出测序结果，适用扩增子测序、宏基因组测序、小型基因组全基因组测序、低深度人全基因组测序等场景。目前WT02已开放订购，WY01计划于2025年上半年上市。公司已于24年6月获得华大序风纳米孔测序产品的全球市场经销权，纳米孔测序与公司NGS测序产品可形成良好补充，看好后续市场开拓潜力。 毛利率持续提升，费用端仍处在高投入阶段。24Q1-3公司毛利率61.47%，同比+1.72pct；在收入端整体表现受影响情况下，公司毛利率持续提升，我们预计与公司生产端持续推进国产化、核心测序业务毛利率提升有关。24Q1-3公司销售费用率33.8%，同比+8.38pct，主要由于公司持续推行国际化战略，提高市场覆盖度和产品可及性，目前公司业务以覆盖六大洲100多个国家或地区，在全球范围内设置超10个客户体验中心。管理费用率21.38%，同比+5.41pct。研发费用率29.61%，同比+0.47pct，研发费用绝对值同比-13.80%，公司合理评估和分配研发资源，通过更有针对性的研发活动，推动公司的持续创新和长期发展，提质增效工作积极推进中。 财务费用率-1.18%，同比+2.46pct，我们预计与公司海外收入受汇兑损益影响有关。24Q1-3经营活动现金流净额-8.5亿元，去年同期为-8.92亿元，经营现金流状况有所改善，后续随着利润端逐步减亏现金流情况预计逐渐好转。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）海外降息周期开启，关注基因测序行业景气度提升：从24H1情况来看，基因测序行业采购需求短期有所波动，行业内其他头部企业Illumina、Pacbio等公司设备销售均略受影响，但测序活动仍保持活跃态势，目前以美国为代表的海外地区进入降息通道，未来随着宏观环境改善、行业景气度提升，预计2025年下游需求有望持续改善；2）关注时空组学和纳米孔新业务增量机会：24年6月，公司公告拟签订《知识产权授权许可协议》及相关《经销协议》，获得时空一体机、显微镜、时空可视化试剂套装相关产品的知识产权授权，以及单分子纳米孔测序仪设备和试剂耗材等相关产品的全球市场经销权。时空组学产品和公司的DNBSEQ测序平台具有高度协同性，纳米孔测序仪则是对公司目前二代测序产品的有力补充，目前合作方纳米孔测序仪已正式发布，预计有望逐步体现业绩增量；3）利润端亏损有望逐步缩窄：公司持续推进提质增效带来费用端节约，未来随着需求端复苏、叠加新业务机会拉动收入端增长，公司利润端亏损有望逐步缩窄。 盈利预测：我们预测2024-2026年，公司营收分别为25.5、29.8和35.2亿元，分别同比增长-12.4%、16.9%和18.1%；归母净利润分别为-5.17、-2.74和0.81亿元。折合EPS分别为-1.24元/股、-0.66元/股和0.19元/股。公司目前仍处于成长阶段，研发投入较大、海外市场拓展及团队建设也需要相应销售投入以提升全球市占率，可能影响短期利润释放。以收入指标考察公司在国内及海外市场市占率近年来不断提升，对于快速成长期公司采用PS估值，公司2024-2026年对应PS为7.9X、6.7X和5.7X，整体处于合理区间。考虑到公司作为基因测序仪行业国内龙头企业，标的稀缺性较强，且目前公司正积极开拓海外市场，时空组学和纳米孔等新业务引入有望带来业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：专利诉讼风险：基因测序相关仪器及耗材处于基因测序产业链上游，整体来看进入壁垒较高，相关企业均有较多专利布局。公司此前与Illumina在全球多个国家和地区开展专利诉讼，若诉讼或和解结果不及预期将影响在相关地区业务开展。且不能排除前在诉讼可能会影响未来在境外涉诉产品业务开展的风险。 海外地缘政治风险。2024年1月29日公司发布澄清公告称，在一项近日美国方面提出的BIOSECUREAct草案中公司被提及。根据公司公告披露，24H1公司境外收入占当期营业收入比重为33.75%，其中美国区域业务占比为5.04%，公司测序业务海外收入主要来自亚太区及欧非区。目前《生物安全法案》距离最终立法尚存在诸多不确定性，但相关舆论可能会给公司市场开拓带来不良的预期，加大市场开拓困难程度。若后续法案通过可能对公司海外业务开展造成一定影响。 市场竞争加剧风险、新技术更新替代风险：基因测序仪行业近年来不断有初创企业进入，未来随着技术迭代及新技术突破，市场竞争可能加剧。 海外业务推广不及预期：公司未来与Illumina在更多国家和地区和解后，仍需通过推广进入相应国家市场并面临Illumina等海外龙头企业的竞争，龙头企业此前已建立成熟研发体系、覆盖全球等营销网络，有着较好的品牌形象和知名度。公司海外业务推广不及预期将使公司基因测序仪板块增速放缓。 业务增长和盈利不及预期：目前公司下游基因测序行业主要包括科研端及临床端用户，目前基因测序已经在科研领域已有丰富应用并逐步进入成熟期，临床端仍有较多新应用开发中，若未来新技术开发推广不及预期，可能导致下游用户采购行为减少，使得公司业务增长不及预期。此外公司目前阶段研发及销售投入较大，业务增长出现波动可能影响盈利表现。 关联交易风险。公司23年关联方营收占比26.21%，若未来关联方采购显著下降可能使公司业绩受到不利影响。此外公司与关联方此前存在一定代垫款项，但主要为电费、房租等，且占当期营收比例小于1%，对公司整体经营影响较小。

核心观点：公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度受市场推广工作未达预期影响，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。 事件：公司发布2024年三季报，业绩低于预期10月25日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入227.86亿元，同比下降41.98%；2）归母净利润21.51亿元，同比下降67.07%；3）扣非归母净利润21.43亿元，同比下降66.41%；4）基本每股收益0.90元。业绩低于此前预期。 简评：前三季度销售承压，费用增长及信用减值影响利润表现2024年第三季度，公司营业收入45.28亿元，同比下降69.46%；归母净利润-0.84亿元，同比下降103.69%；扣非归母净利润-0.87亿元，同比下降104.03%。24Q3及前三季度公司业绩表现低于预期，主要由于：1）市场推广工作未达预期，主要产品销量同比下滑；2）公司持续增强销售费用及人员投入，销售、管理费用同比增长，费用率提升；3）信用减值损失同比增加，其中24Q3计提信用减值损失2.08亿，对当季度利润端造成不利影响。 产品销售短期承压，期待后续发力。前三季度公司销售收入均同比有所下降，主要由于：1）HPV疫苗接种率达到较高水平，市场推广难度加大；2）国内民众对带状疱疹疫苗接种意愿较低，前期市场宣传力度不足；3）儿童疫苗产品受新生儿数量影响，销售短期承压。HPV疫苗方面，公司保持领先的市场占有率，并持续推动下沉市场接种率提升；HPV疫苗男性适应症处于上市申请阶段，未来获批后有望贡献业绩增量。带状疱疹疫苗方面，公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，销售人员及终端覆盖数量持续增加。预计随着公司加强销售推广，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；自主产品方面，微卡、宜卡作为公司结核产品矩阵，有望发挥协同效应，助力自主产品收入实现增长。 自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请。公司持续强化其自主研发能力，加速推进研发管线。2024年9-10月，公司四价流感病毒裂解疫苗（儿童型）、三价流感病毒裂解疫苗和冻干人二倍体狂犬疫苗的申请生产注册获得受理；PCV15、Vero细胞狂苗、MCV4、组分百白破、四价诺如病毒疫苗等多个管线处于临床III期。 四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）获得临床批件。随着未来在研管线逐步获批上市，公司有望获得长期增长动力。 收入结构调整影响24H1毛利率，应收账款规模有所减少2024年前三季度，公司毛利率27.23%（-1.04pct），毛利率下降主要由于9价HPV疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，前三季度公司销售费用19.36亿元（+4.95%），销售费用率8.50%（+3.80pct）；管理费用3.07亿元（+12.23%），管理费用率1.35%（+0.65pct）；研发费用6.96亿元（+7.25%），研发费用率3.05%（+1.40pct）；财务费用0.54亿元（+54.25%），财务费用率0.24%（+0.15pct）。管理费用增长较大，主要由于公司为加强带状疱疹疫苗销售，上半年销售人员扩张较多所致。销售、研发费用同比均有所增长，叠加收入同比下滑，导致费用率明显提升。 前三季度公司经营性现金流量净额-30.65亿元，同比减少218.53%，主要由于销售回款减少，支付货款增加所致；应收账款213.92亿元，同比减少25.27%，较2023年末减少20.94%，主要由于产品销售下降所致。信用减值损失6.05亿元，同比增长6.56%，主要由于计提坏账准备增加所致。存货206.93亿元，同比增长130.27%，主要由于按计划采购代理产品所致。 期待后续产品销售改善，研发管线持续推进助力长期发展公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。 盈利预测与投资评级暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为291.98亿元、334.90亿元和368.76亿元，归母净利润分别为30.35亿元、41.80亿元和55.71亿元，2024年同比下降62.4%，2025~2026年分别同比增长37.7%和33.3%，折合EPS分别为1.27元/股、1.75元/股和2.33元/股，对应PE分别为25.5X、18.5X和13.9X，维持买入评级。 风险分析：1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

核心观点：10月18日晚，公司发布2024年第三季度业绩报告，前三季度实现营业总收入84.50亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润26.87亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润27.15亿元，同比增长11.25%，业绩符合我们预期。Q3公司收入端实现平稳增长，毛利率受原材料成本影响略有下降，但控费成效明显，净利率略有提升。展望全年，我们看好公司核心片仔癀系列产品提价红利释放、叠加产品结构的进一步优化，共同推动公司业绩稳健释放。 事件：公司发布2024前三季度业绩报告，业绩符合我们预期10月18日晚，公司发布2024年第三季度业绩报告，前三季度实现营业总收入84.50亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润26.87亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润27.15亿元，同比增长11.25%，业绩符合我们预期。 简评：控费效果明显，期待全年业绩稳健增长2024年前三季度公司收入端实现增长11.19%，主要由于工业板块核心大单品持续放量，带动工业板块收入增长19.71%为46.12亿元；归母净利润增长11.73%，扣非归母净利润增长11.25%。2024年Q3单季，公司实现营业收入28.00亿元，同比增长9.60%；实现归母净利润9.65亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润9.64亿元，同比增长11.66%；利润端增速快于收入端，主要由于公司持续推进费用精细化管控，单季度销售费用率下降2.28个百分点为2.96%，管理费用率（含研发费用）下降2.13个百分点为4.11%。 核心产品持续发力，构建“4+4+4”产品矩阵2024年前三季度，公司深耕片仔癀品牌，不断丰富片仔癀系列“大单品”矩阵：1）深耕系列产品：助力实现片仔癀牌安宫牛黄丸、茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、肝宝四个单品种全年过亿；2）做优化妆品：着力打造珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏等多款销售全年过亿单品，加速业绩放量；3）做大保健食品：重点提升自有“蓝帽子”产品的市场份额，做大饮品系列产品，形成大健康产品矩阵。2024年前三季度分板块来看：①医药工业：实现收入46.12亿元，同比增长19.71%，毛利率66.89%，同比减少8.35个百分点，推测毛利率下降主要由于核心产品原材料持续上涨；其中肝病系列实现收入42.83亿元（近似认为片仔癀系列收入），同比增长20.24%，毛利率70.79%，同比减少7.40个百分点，销售增长主要受益于提价及销量好于预期；心脑血管用药实现收入2.68亿元，同比增长11.66%，毛利率13.97%，同比减少26.03个百分点，主要由于原材料价格波动影响较大。 ②化妆品、日化业：实现收入5.25亿元，同比增长21.92%，毛利率63.07%，同比减少0.08个百分点，公司化妆品、日化业务在去年同期低基数基础上实现快速恢复，同时，通过“片仔癀+皇后”双品牌驱动，叠加品牌营销战略持续深化，公司化妆品业务有望贡献额外业绩增量。除此之外，按国企改革三年行动要求，公司正积极推进化妆品公司分拆上市，报告期内，片仔癀化妆品已完成股改，依法整体变更为股份有限公司，同时制定《股东大会议事规则》《董事会议事规则》《监事会议事规则》等制度，有序推进分拆上市工作。 ③医药商业：实现收入31.53亿元，同比增长3.08%，毛利率12.83%，同比减少3.00个百分点；单三季度，公司医药商业板块受外部环境影响，收入端及利润端增速有所放缓，但24年全年有望继续保持稳健增长态势。 展望全年：做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，推动公司业绩恢复稳健增长展望全年，随着公司持续做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，争取实现销售额除片仔癀外超5亿药品1个，过亿药品种3个，产品结构有望进一步优化；在此基础上，公司积极开展渠道梳理、加强片仔癀国药堂与终端连锁的渠道互补，并推动体验馆、区域经销、零售药店及线上旗舰店等多渠道持续扩展，同时加强重点区域建设，品牌影响力及产品覆盖率有望进一步提升；我们看好第四季度公司核心片仔癀系列产品企稳恢复、叠加产品结构的进一步优化、费用端持续改善，共同推动公司业绩恢复稳健增长。 原材料价格波动影响毛利率，控费效果明显2024年前三季度，公司综合毛利率为45.54%，同比减少2.98个百分点，主要由于原材料价格影响；销售费用率为3.93%，同比减少1.05个百分点，控费效果明显；管理费用率为2.69%，同比减少0.74个百分点，控费效果理想；研发费用率为1.71%，同比下降0.66个百分点，推测主要由于费用投放节奏调整。经营活动产生的现金流量净额同比下降45.41%，主要由于本期购买原材料支出的现金增加；筹资活动产生的现金流量净额同比减少5.17亿元，主要由于报告期内分配股利支付的现金增加，其余指标基本稳定。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为111.59亿元、123.82亿元和137.93亿元，归母净利润分别为31.17亿元、34.91亿元和39.29亿元，分别同比增长11.4%、12.0%和12.5%，折合EPS分别为5.17元/股、5.79元/股和6.51元/股，对应P/E分别为44.6x、39.8x和35.4x，维持“买入”评级。 风险分析：1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况；5）8月14日，公司就关联交易事项发出监管工作函，8月24日，公司就关联交易目的、标的资产经营情况进行回复，但交易方案仍待另行磋商确认，关联交易暂缓执行，现阶段对公司实际影响有限。

核心观点10月11日，公司发布2024年前三季度业绩快报，由于白蛋白销售短期承压、价格提升影响减弱及业绩高基数等因素，24Q3公司收入同比下降，利润端增速放缓，但利润率仍有显著提升。 公司单采血浆站数量及采浆规模保持国内领先，未来采浆规模提升叠加盈利能力提升，将推动公司业绩持续增长。公司三季度实现对中原瑞德的收购，外延并购实现突破，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。 事件公司发布2024年前三季度业绩快报，业绩低于预期10月11日，公司发布2024年前三季度业绩快报，前三季度实现：1）营业收入40.73亿元，同比增长1.28%；2）归母净利润10.52亿元，同比增长18.52%；3）扣非归母净利润10.44亿元，同比增长18.68%。业绩低于预期。 简评24Q3业绩短期承压，利润率实现显著提升按照业绩快报，24Q3公司实现营业收入12.32亿元，同比下降7.44%；归母净利润3.26亿元，同比增长1.57%；扣非归母净利润3.20亿元，同比增长0.04%。前三季度公司业绩低于此前预期，主要由于：1）下半年白蛋白市场供应量有所增长而需求相对宋体黑体稳定，导致白蛋白销售短期承压；2）下半年各类血制品价格体系较上半年环比保持稳定，同比增幅小于上半年；3）去年同期业绩高基数影响。 利润率提升显著，采浆规模国内领先。2024年第三季度，公司各产品销售持续推进，伴随静丙等产品价格提升，以及持续加强成本费用管控，利润率实现显著提升。按照业绩预告，前三季度公司归母净利率25.82%，同比增长3.76pct；24Q3归母净利率26.46%，同比增长2.37pct。公司单采血浆站数量及采浆规模保持国内领先，截至目前浆站总数102家，其中在营浆站80家。未来随着剩余浆站陆续获得单采血浆证，在营浆站持续增加，公司采浆量有望实现长期稳步增长。采浆规模提升叠加盈利能力提升，将推动公司业绩实现持续增长。 收购中原瑞德，外延并购实现突破。2024年8月，公司发布公告，其子公司成都蓉生拟以1.85亿美元（约13.11亿元人民币）收购CSL亚太全资子公司中原瑞德100%股权，其中：股权收购对价1.378亿美元（约9.76亿元人民币），剩余0.472亿美元（约3.34亿元人民币）由成都蓉生向中原瑞德提供借款，用于偿还CSL亚太对中原瑞德的股东借款。中原瑞德主要在产产品为白蛋白和静丙，目前在湖北省设置5家浆站，2023年采浆112.37吨。2023年中原瑞德营业收入1.50亿元，净利润-2.74亿元；2024年1-5月营业收入0.26亿元，净利润0.70亿元。本次收购标志着公司在外延并购方面实现新的突破，新增稀缺的生产牌照资源，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。 盈利预测与投资评级考虑到基数影响及前三季度业绩增长情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入分别为58.44亿元、64.95亿元和72.07亿元，归母净利润分别为13.23亿元、15.12亿元和16.88亿元，分别同比增长19.2%、14.3%和11.7%。每股EPS为0.67元、0.76元和0.85元，当前股价对应2024-2026年估值分别为33.3X、29.1X和26.1X，维持买入评级。 风险分析1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。 2、采浆难度加大致产能利用不足的风险：血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，国内人口老龄化加剧，各地献浆人员积极性尚待提高，供需失衡，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。随着公司永安厂区、昆明血制投产，产能扩大，存在原料血浆供应量的增长小于产能增长的风险。 3、新产品研发和上市进度不达预期。

核心观点:10月9日晚，公司发布2024年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增长40%-50%；预计实现扣非归母净利润10.15亿元至10.90亿元，同比增长45%-56%；预计实现基本每股收益1.71元至1.83元；业绩预告超出我们此前预期，我们预计主要受益于核心产品销量稳步增长及费用控制更为精细化。全年来看，随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，加强核心产品品牌及渠道建设，叠加改革红利助力，看好公司24年经营持续向好。 事件:公司发布2024年前三季度业绩预告，业绩超出我们此前预期10月9日晚，公司发布2024年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增长40%-50%；预计实现扣非归母净利润10.15亿元至10.90亿元，同比增长45%-56%；预计实现基本每股收益1.71元至1.83元；业绩预告超出我们此前预期。 简评:经营质量稳步提升，业绩预告超出预期宋体黑体根据业绩预告，24年前三季度公司预计实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增长40%-50%，扣非归母净利润10.15亿元至10.90亿元，同比增长45%-56%；其中Q3单季预计实现归母净利润3.62亿元至4.37亿元，同比增长43%-73%，扣非归母净利润3.15亿元至3.90亿元，同比增长50%-85%，业绩预告超出我们此前预期。从Q3表现来看，我们预计利润端增长加速主要由于核心产品销量稳步增长，且费用控制更为精细化。 品牌投入和临床价值挖掘双重加持，外部影响整体有限我们认为院外比价政策的核心是要消除医保药品在院内院外、线上线下的不合理价差，公司核心产品复方阿胶浆价格体系稳定，品牌壁垒深厚，整体影响有限。同时，公司在院外市场持续进行品牌投入，提升消费者粘性；在院内市场坚持走学术营销道路，持续挖掘癌性疲劳等临床价值，加强药物经济学评价。 展望Q4：聚焦“增长·质量”管理主题，看好经营持续向好2024年第四季度，公司仍将持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健；复方阿胶浆大品种战略全面落地、医保解限逐步推进、癌因性疲乏循证医学研究持续完善、叠加统筹逐步贡献部分增量，有望保持快速增长趋势；桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，或将贡献额外增量。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。考虑到公司持续推进费用精细化管控，利润端有望在高基数基础上维持相对稳健。 盈利预测及投资评级：我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。因此，我们上调盈利预测，预计公司2024–2026年实现营业收入分别为55.49亿元、65.14亿元和76.27亿元，归母净利润分别为14.65亿元、17.62亿元和21.15亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.28元/股、2.74元/股3.28元/股，对应PE分别为25.3倍、21.1倍及17.5倍，维持“买入”评级。 风险分析：1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

8月 29日晚，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入44.85亿元，同比增长 3.40%，实现归母净利润 0.63亿元，同比下降 60.23% ，实现扣非后归母净利润 0.66亿元，同比下降57.76%， 实现基本每股收益 0.41元， 业绩低于我们预期。展望下半年， 云南省门诊统筹政策有望加速落地，公司门店结构持续调整，叠加股权激励调动核心员工积极性， 我们看好公司业绩潜力稳步释放。 事件公司发布 2024年半年度报告， 业绩低于我们预期8月 29日， 公司发布 2024年半年度业绩报告，实现营业收入 44.85亿元，同比增长 3.40%，实现归母净利润 0.63亿元，同比下降 60.23%，实现扣非后归母净利润 0.66亿元，同比下降57.76%，实现基本每股收益 0.41元，业绩低于我们预期。 简评新店整合影响业绩，毛利率稳步向好2024年上半年， 公司营业收入同比增长 3.40%，归母净利润同比下降 60.23%，扣非后归母净利润同比下降 57.76%。 2024年第二季度，公司实现营业收入 21.71亿元，同比增长 0.01%，实现归母净利润 0.11亿元，同比下降 87.02%，实现扣非后归母净 利润 0.15亿元，同比下降 81.17%，主要由于： 1） 受政策及消费力影响，公司医保收入占比下行，整体收入端增速放缓； 2）新店次新店数量较多，费用端刚性增长速度超出收入增速，单二季度销售费用率提升 3.28个百分点为 30.14%，管理费用率提升 1.01个百分点为 3.06%。 门店结构持续调整，云南省外分梯次布局2024年上半年，公司自建门店 254家，收购门店 81家，净增加门店 328家，期末门店总数达到 5444家，其中云南药店门店数 2897家，占全国药店门店比重进一步下降至 56.80%，重庆地区门店数 602家，规模优势进一步扩大。 考虑到各地区竞争优势，公司目前确定了各省份梯队发展策略： 1）确立云南、河北为第一梯队，云南地区以自建为主，河北通过自建及收购持续巩固、深耕，密集布点，实现渠道下沉； 2）重庆、辽宁为第二梯队，其中重庆持续渗透省地县市场，辽宁地区门店数量持续提升； 3）四川、广西为第三梯队，会在薄弱区域持续加密布点。展望下半年，我们认为，公司门店规模增速或将放缓，但随着公司各地区门店布局逐步完善，收入及利润增长或将加速。

8月 30日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降 28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%， 实现基本每股收益 0.58元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司门店规模有望持续扩大， 叠加各地院外药品治理逐步深化， 门诊统筹政策或将加速落地， 公司仍将积极承接处方外流，获取额外增量，同时通过优化商品结构提升盈利能力，看好公司全年稳健经营。 事件公司发布 2024年半年报，业绩低于预期公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%，实现基本每股收益 0.58元，业绩低于我们预期。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 简评门店扩张稳步推进， 加盟业务表现较好2024年上半年，公司营业收入同比增长 11.29%，归母净利润同比下降 28.32%， 扣非后归母净利润同比下降 26.37%。 2024年第二季度，公司实现营业收入 65.93亿元，同比增长 9.07%，增速放缓主要由于二季度受消费力等因素影响，客单价下降带动同店增长下降。 24Q2，公司实现归母净利润 2.59亿元，同比下降 38.40%，实现扣非归母净利润 2.63亿元，同比下降 34.43%，主要由于： 1） 23年及 24H1门店加速扩张，费用端刚性支出影响较大； 2）公司上半年关闭部分效益较差门店，费用端存在额外支出。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 全国布局基本完成，门店持续深耕全国布局基本完成，开启市场深耕阶段。 2024年上半年， 公司持续推进并购扩张， 新进入上海市、内蒙古等地区， 现已布局全国 21个省份，上半年净增加门店 2077家，其中自建 797家，收购 284家，加盟 1214家。 截至 2024年 6月底，公司拥有门店总数 16151家，其中加盟店 5379家，直营门店 10772家。我们认为，公司现阶段全国布局基本完成，后续或将不再进入新省份，经营重心聚焦筛选出的“6+8“重点地区，持续加深核心地区门店密度，逐步实现区域规模优势，盈利能力有望加速提升。

8月21日晚，公司发布2024年半年度报告，实现收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；实现基本每股收益1.15元；利润端延续较快增长主要受益于阿胶系列产品加速放量。随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，加强核心产品品牌及渠道建设，叠加改革红利助力，看好公司24年下半年经营持续向好。 事件布公司发布2024年年半年度业绩报告，业绩符合此前预告预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；业绩符合此前预告预期。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 简评利润延续高速增长，1H1业绩符合2024年H1，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快，带动阿胶及系列产品增长32.52%为25.51亿元；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非净利润7.00亿元，同比增长42.79%，利润端增长较快主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。 2024年Q2，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长17.89%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；实现扣非净利润3.71亿元，同比增长33.61%，利润端延续Q1较快增长主要由于品类结构调整，高毛利核心产品销售增长较快。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 核心产品延续稳健增长趋势，持续打造滋补产品矩阵1）阿胶及阿胶系列产品：24年H1公司阿胶及阿胶系列实现收入25.51亿，同比增长32.52%，收入占比达到92.84%。其中：①阿胶块聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计在旺季下销量实现稳健增长；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉实现高速增长；②复方阿胶浆大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OTC补气补血领导地位，在去年同期低基数下实现高速增长；③桃花姬基于大快消新打法，明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，维持较快增长速度。毛利率75.36%，同比增加2.48pp，盈利能力的稳步提升主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长。 2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司正式推出“皇家围场”新品牌，提供男士滋补健康方案，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，进行消费者全场景补肾需求布局，占位男士滋补品牌，提供男士滋补健康方案。2024年H1，公司其他药品及保健品收入为1.32亿元，同比下降11.91%，毛利率66.40%，同比下降4.15pp，主要由于公司调整产品放量节奏，聚焦推进相关产品研发工作。 3）毛驴养殖及销售：2020年以来，公司对毛驴养殖及贸易业务进行轻资产化调整，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动整个产业升级，提高产业竞争力。2024年H1，公司毛驴养殖及贸易业务实现收入0.37亿元，同比减少42.39%，收入规模进一步缩减。 展望全年：聚焦“增长·质量”管理主题，看好下半年好经营持续向好2024年下半年，公司持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健，而复方阿胶浆大品种战略的全面落地、医保解限逐步推进、叠加癌因性疲乏循证医学研究持续完善，以及桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，公司阿胶浆、阿胶糕产品有望保持快速增长趋势，共同推动阿胶系列产品实现较好增长。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。随着公司坚持“品药品+”健康消费品”双司轮驱动，看好公司24年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。 结构优化提升毛利率，经营质量2024年H1，公司综合毛利率为73.54%，同比增加3.20个百分点，主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。销售费用率为36.38%，同比增长1.62个百分点，基本保持稳定；管理费用率为4.89%，同比减少1.25个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.36%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.57%，主要由于销售规模扩大。投资收益同比增长86.89%，主要由于公司理财产品到期赎回金额高于同期，实际收到理财利息同比增加。其余财务指标基本正常。 级盈利预测及投资评级我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为55.50亿元、65.17亿元和76.45亿元，归母净利润分别为13.98亿元、16.84亿元和20.21亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.17元/股、2.61元/股3.14元/股，对应PE分别为22.9倍、19.0倍及15.8倍，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润增长较快主要由于盈利能加强的工业板块收入占比持续提升。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。展望24年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。 事件公司发布2024年半年度业绩报告8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润表现超过我们此前预期。 简评持续夯实主营业务，经营质量稳步提升宋体2024年H1，公司实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%。2024年第二季度，公司实现营业收入96.81亿元，同比下降1.18%，其中工业板块预计保持稳健，商业板块预计略有下降；实现归母净利润14.87亿元，同比增长13.50%；实现扣非归母净利润14.45亿元，同比增长8.26%，主业利润增长较快主要由于：1）盈利能加强的工业板块收入占比及毛利率同步提升；2）商业板块持续提质增效，净利润显著增长。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。 四大主营业务提质增效，经营质量持续提升1）药品事业部：2024年上半年，药品事业群实现主营业务收入40.69亿元，同比增长9.6%，其中云南白药气雾剂销售收入超过12亿元，同比增长超30%，蒲地蓝消炎片销售收入实现过亿，同比实现近双位数增长；宫血宁胶囊实现销售收入同比上涨36%；小儿宝泰康颗粒、痛舒胶囊销售收入增长明显；气血康口服液销售收入过亿，三七参蜂口服液销售收入同比增长超过80%。公司围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局，在继续深耕、巩固现有肌肉骨骼类OTC市场领先地位的同时，推动公司的其他品牌中药产品继续放量增长，积极打造三七体系全产业链运营，预计药品事业部在核心产品系列的带动下实现稳健增长。 2）健康产品事业部：实现主营业务收入31.44亿元，同比下降3.11%，净利润12.31亿元，净利润同比增长1.7%，毛利率同比增长0.7个百分点。口腔护理领域，公司不断优化产品结构、迭代技术创新、带动品类升级，618期间，公司云南白药口腔健康品牌蝉联全网口腔护理品牌TOP1，在防脱洗护板块，养元青洗护产品实现销售收入1.95亿元，同比增长率达到41%，市场份额持续提升。展望下半年，公司口腔护理产品持续触达不同消费人群，洗护产品丰富产品品类，整体规模有望维持稳健。 ③中药资源事业部：实现对外营业收入8.94亿元，同口径下同比增长约22%。公司积极推进品牌中药材工程，进一步加强三七产业平台建设，持续稳固在三七领域的市场领先地位。在天然植提业务方面，公司销售收入同比增长达47%，下半年有望维持较快增长。此外，公司仍在加强药事服务能力，通过打造中药药事服务中心、中医馆，打通“诊治-开方-审方-煎制-配送-入户”的通道，为患者提供全方位、个性化和高效的药事服务，有望贡献额外增量。 ④省医药公司（商业板块）：实现主营业务收入121.9亿元，同比下降1.4%，净利润2.9亿元，同比显著增长26%，公司积极抢抓品种、市场和终端，进一步巩固市场份额，同时对应收账款进行针对性管理及控制，取得较好阶段性成果，此外，公司非药流通业务通过体系建设、模式创新、市场拓展，上半年同比增长9%，表现相对较好。随着公司持续深化基层市场、发力专业药房、拓展非药业务，下半年业绩有望稳健向好。 展望24年下半年：不断夯实四大主营业务，全力拓展增量发展空间展望24年下半年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下实现健康增长，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。 除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来几年宋体黑体有望逐步为公司业绩带来增量贡献。 整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。 经营质量保持健康，其余财务指标基本正常2024年H1，公司综合毛利率为29.30%，同比增加1.75个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块占比及其毛利率同步提升；销售费用率为11.23%，同比增加0.11pp，基本保持稳定；管理费用率为1.60%，同比减少0.10pp，控费效果理想；研发费用率为0.72%，同比增加0.01pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增加44.84%，主要由于本期销售商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加。其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为419.51亿元、451.22亿元和486.76亿元，归母净利润分别为45.29亿元、50.13亿元和55.66亿元，分别同比增长10.6%、10.7%和11.0%，折合EPS分别为2.54元/股、2.81元/股和3.12元/股，对应PE分别为20.9x、18.9x和17.0x，维持“买入”评级。 风险分析1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。

核心观点公司24年H1实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%；整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，超出我们此前预期8月23日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，利润端增长超过我们此前预期。 简评高基数下表现亮眼，利润端增长超预期宋体2024年H1，公司实现营业收入141.06亿元，同比增长7.30%，主要由于呼吸感冒品类、皮肤品类保持较快增长速度，带动CHC板块收入增长14.00%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，主要由于CHC板块收入占比及毛利率同步提升。 2024Q2，公司实现营业收入68.12亿元，同比增长0.27%，主要由于上年同期基数较高；实现归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%；实现扣非归母净利润9.81亿元，同比增长40.88%，利润端实现较好增长主要由于公司感冒药等高毛利产品收入增速较快，带动单二季度整体毛利率提升3.24个百分点。 整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 CHC业务：核心单品加速放量，市场份额稳步提升2024年H1，公司CHC业务实现营业收入77.73亿元，同比增长14.00%，在高基数基础上稳健增长，主要由于公司品牌影响力及渠道掌控力卓越，999感冒灵等大单品加速放量；毛利率62.87%，同比增加5.90个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类实现较好增长，2024年H1分业务板块来看：①品牌OTC业务：公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案。感冒呼吸品类受品牌消费者认可度持续提升影响维持较快收入增速，其中999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999藿香正气合剂等品种共同实现较快增长。皮肤品类则进一步强化品牌渗透，其中皮炎平红色装、绿色装及999必无忧系列增长较好。胃药品类持续推进品牌年轻化，快速推进新三九胃泰的品牌渗透率及市场占有率提升。 ②专品业务：公司持续优化品种结构、构建品牌体系，儿科品类持续开展产品升级和新品打造工作，999澳诺业务继续以创新和全面的市场策略推动“大品种-大品牌-大品类”的建设，通过打通学术、零售、数字化多平台资源融合，实现各渠道相互赋能。 ③保健业务：受消费者健康意识的持续提升和外部环境变化影响，零售终端保健品增速同比下滑幅度较大，但公司线下重点布局维矿类产品，开展产品梳理、产品力提升、渠道布局完善等工作，线上市场依托电商等渠道持续拓宽营销场景，更好地触达和服务消费者。同时，公司也在积极推动健康类新品引进和上市的相关工作，圣海CMO业务核心客户群体保持稳定。 ④慢病业务：为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团将收购公司持有的华润圣火51%股权，持续构建慢病管理能力，做大做强三七品类市场，增长潜力有望稳步释放。 处方药业务：业务结构持续优化，拟收购天士力强化业务能力2024年H1，公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要由于部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略影响；毛利率47.14%，同比下降4.21个百分点，推测主要由于配方颗粒放开及集采带来的毛利率压力。 ①处方药业务：2024年上半年，公司围绕心脑急重症领域产品参附注射液完成脓毒症临床前各项研究，新发表SCI论文十余篇。赛比普（注射用头孢比罗酯钠）已在30余个省市实现挂网，正式进入商业化阶段。新宋体泰恬（注射用阿莫西林钠克拉维酸钾（Ⅱ））已于20省市平台正式挂网，夯实准入基础。公司与智核生物达成商业化推广合作，获得智舒嘉（重组人促甲状腺激素（rhTSH））在中国甲乳外科市场的独家市场推广权益，智舒嘉CSO项目正式商业化。 ②国药业务：随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，配方颗粒商业模式重构，公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，上半年配方颗粒销量实现恢复性增长。此外，公司积极续优化中药全产业链追溯体系、提高配方颗粒生产效能与质量控制水平，优化中药饮片收入结构，恢复性增长潜力有望进一步释放。 拟收购天士力28%股权，强化中药处方药业务能力。2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。我们认为，此次公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。 展望下半年：CHC持续健康发展，处方药有望逐步恢复展望下半年，在CHC业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务预计将持续扩张，配方颗粒通过积极面对行业变化，打造全产业链优势，预计后续有望逐步实现恢复，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块实现恢复性增长。整体来看，预计2024年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。 毛利率略有提升，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为53.56%，同比增加1.34pp，主要由于高毛利率的CHC业务收入占比及毛利率同步提升；销售费用率为23.48%，同比减少1.54pp，推测主要由于费用率较低的业务占比提升所致；管理费用率达到5.01%，同比减少0.14pp，控费效果理想；研发费用率达到2.31%，同比增加0.06pp，基本保持稳定。 经营活动产生的现金流量净额同比增加33.36%，主要由于本期销售商品收到的现金增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价；我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为275.07亿元、307.38亿元和345.20亿元，归母净利润分别为32.87亿元、37.85亿元和43.70亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3.40元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE分别为16.0x、13.9x及12.0x；维持“买入”评级。 风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点8月30日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入93.05亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.13%，实现扣非后归母净利润2.98亿元，同比下降40.98%，实现基本每股收益0.473元，业绩低于我们预期。展望2024年下半年，公司门店规模仍将稳步扩大，专业化服务能力持续提升，考虑到部分一过性因素逐步消退以及下半年业绩基数较低，公司业绩有望稳健增长。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，业绩低于我们预期8月30日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入93.05亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.13%，实现扣非后归母净利润2.98亿元，同比下降40.98%，实现基本每股收益0.473元，业绩低于我们预期。 简评多因素干扰业绩，门店扩张稳步推进2024年上半年，公司营业收入同比增长7.26%，归母净利润同比下降44.13%，扣非后归母净利润同比下降40.98%。2024年第二季度，公司营业收入同比下降0.81%为42.06亿元，主要由于：1）受医保合规检查等因素影响，公司门店收入增长放缓；2）受消费力等因素影响，部分高价产品交易次数及客单价宋体同比下行。2024年第二季度，公司实现归母净利润0.40亿元，同比下降84.92%，实现扣非归母净利润0.52亿元，同比下降80.29%，主要由于：1）受品类结构调整影响，单二季度销售毛利率下降0.86个百分点为32.74%；2）收入增长放缓，但门店扩张导致费用端刚性支出增加，单二季度销售费用率增加3.36个百分点为26.85%，管理费用率增加0.47个百分点为2.89%；3）本期收回大额存单导致利息收入减少，叠加本期新增门店增加导致租赁利息费用增加，财务费用率增加0.50个百分点为0.58%。 门店规模稳步提升，省外市场逐步放量2024年上半年，公司门店净增加1036家为11291家，其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5546家、2471家及3274家，门店数量占比分别为49.1%、21.9%及29.0%。从增量门店来看，2024年上半年，云南省、川渝地区及其他地区净增门店分别为149家、398家及489家，新增门店占比分别为14.4%、38.4%及47.2%，省外门店扩张进一步加速。我们认为，中长期来看，公司仍将加速扩大川渝地区门店规模，盈利能力有望稳步提升，短期来看，公司24年上半年通过并购加速海南地区布局，海南地区规模优势进一步提升，持续贡献额外业绩增量。 专业门店布局持续完善，多元化服务增加顾客粘性1）聚焦拓展慢病人群。2024年上半年，公司积极推进慢病管理业务落地，为顾客提供个性化的健康咨询、疾病预防、诊疗康复等一站式服务，持续提升消费者粘性，截至2024年6月底，公司共有慢特病门店1421家，占门店总数的12.59%。2）线上业务加速贡献。2024年上半年，公司新零售业务销售6.4亿元，同比增长69.31%，其中O2O渠道销售占比达到77.5%，在扩大线下门店覆盖范围同时提供额外业绩贡献。3）泛健康业务结构优化，引流作用明显。2024年上半年，公司泛健康类产品销售1.96亿元，同比增长19.80%，公司在推进美妆业务发展的同时，大力推广个护、食品和奶粉等品类，可以吸引更多消费者，提高交易次数和客单价，创造额外收益。4）彩票业务持续提升客户粘性。截至2024年6月，公司在8省市开通了3804家“药店+彩票”试点门店，上半年彩票代销额达到6562万元。我们认为，公司持续优化品类及业务结构，有望吸引多元化消费者群体、提升客户粘性，进而实现门店收入长期稳健增长。 门诊统筹政策有望加速落地，期待下半年经营向好展望2024年下半年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。云南省门诊统筹政策征求意见稿已然外发，随着院外合规治理逐步落地，统筹门店规模有望加速扩大，公司在核心布局地区具备明显的软硬件及品类优势，有望率先享受政策红利。同时，公司仍在尝试多业态经营，新零售业务、泛健康品类及公益彩票业务均有望贡献额外增量，加速单店增长。此外，公司全年门店新增规模有望维持较高水平，考虑到下半年业绩基数较低，下半年经营有望稳步向好。 结构调整影响毛利率，费用管控逐步推进2024年上半年，公司综合毛利率为31.44%，同比减少2.12个百分点，主要由于业务结构调整，低毛利率的批发业务增速较快；销售费用率为23.87%，同比增加0.5个百分点，主要由于销售人员工资增加；管理费用率为2.45%，同比减少0.03个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.46%，同比增加0.23个百分点，主要由于本期收回大额存单导致利息收入减少，叠加本期新增门店增加导致租赁利息费用增加。经营活动产生的现金流量净额同比提升35.08%，主要由于销售商品收到的货款增加。存货周转天数为110.37天，同比下降2.6天，基本保持稳定；应收账款周转天数为29.27天，同比减少5.2天，主要由于上年同期基数较高；应付账款周转天数为79.80天，基本持平。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为200.15亿元、230.29亿元和265.30亿元，分别同比增长15.2%、15.1%和15.2%，归母净利润分别为5.56亿元、6.41亿元和7.41亿元，分别同比增长1.2%、15.3%和15.7%，折合EPS分别为0.93元/股、1.08元/股和1.24元/股，分别对应估值12.8X、11.1X和9.6X，维持买入评级。 风险分析1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不

核心观点：公司24年H1实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。H1收入及利润下降主要由于去年同期高基数及部分产品社会库存较高，工业板块收入同比下降19.77%，叠加商业、中药材资源板块承压拖累，导致公司业绩短期承压，整体业绩低于我们此前预期。展望下半年，随着公司工业板块强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好长期成长空间。 事件：公司发布2024年半年度报告，业绩低于我们此前预期8月22日晚，公司发布2024年半年度报告，实现营业总收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%；实现每股收益0.89元，业绩低于我们此前预期。 简评：核心品类高基数下承压，费用管控持续深化24年H1，公司实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%，实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。24年Q2，公司实现收入36.09亿元，同比下降21.94%，主要由于：①核心单品销售承压，单二季度工业板块销售收入（未扣除内部抵消）下降23.99%、②商业板块及中药材资源板块承压；实现归母净利润2.48亿元，同比下降25.00%，实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降24.49%，主业增速有所放缓，利润降幅大于收入主要由于：①受品类结构调整，单季度销售毛利率下降2.35个百分点为46.99%、②公司持续推进费用管控，Q2期间费用率下降1.87个百分点。 工业板块核心单品短暂承压，大健康板块规模及盈利能力同步增长24年H1分板块来看：①医药工业：实现营业收入50.79亿元，同比下降19.77%，毛利率62.90%，同比减少1.91个百分点；分品类来看，公司消化系统（藿香正气口服液为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、抗感染（益保世灵为代表）、三大核心品类实现收入15.85亿元、15.74亿元、6.83亿元，分别同比增长-26.34%、4.25%、-37.53%。从大品种来看，藿香正气口服液、益保世灵同比承压；急支糖浆延续稳健增长趋势。整体来看，公司工业板块在核心单品增速放缓影响下短期承压，预计其它中药品种仍实现稳健增长。 ②其它板块：其中医药商业实现收入37.41亿元，同比下降10.96%，毛利率8.78%，同比增加0.11个百分点，商业板块持续承压；中药材资源实现收入4.90亿元，同比下降16.39%，毛利率8.69%，同比增加1.96个百分点，Q2收入端降幅环比缩小，盈利能力实现稳中有升；大健康板块实现收入2.65亿元，同比增长79.63%，毛利率9.18%，同比增加4.94个百分点，规模及盈利能力同步高速增长。 展望24H2：持续推进数字化转型，积极开拓第二增长曲线2024年下半年，公司将持续推进数字化转型，以数据赋能生产运营及组织变革，建设现代化医药工业集群，同时发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线：1）医药工业：公司将强化品类发展与渠道建设，全力抓好战略主品销售，打造多品种、全渠道、数字化整合营销平台；在品种方面，公司将做好新品谋划补充，藿香、急支系列实现全品类营销，预计藿香未来在川渝以外地区渗透率提升及新增“祛湿”定位的推动下，品种仍有成长空间，而急支在公司聚焦重点市场，实现线上线下销售融合发展的基础上，有望保持较好增长，以两大主品为中心共同推动工业板块延续稳健增长趋势。 2）医药商业：公司将纵深推进整合协同，着实提升整体盈利水平；在分销板块，公司将持续推进供应链建设，目标至少新增50家重点供应商一级经销开户，同时大力开拓医疗终端，积极开发等级医院，从集采配送向全品类、全业态转型，谋求新增长点；在零售板块，公司计划大力发展直营式加盟药房，目标直营式加盟药房新增不低于100家，并以直营化政策及管理制度规范加盟药房运营；同时重点打造5家特色中医馆，加大太极品牌中药饮片销售；有望共同推动公司商业板块逐步恢复健康增长。 3）中药材资源：公司将持续深耕中药材资源，不断扩大种植基地规模，计划实现在地规范化种植面积达25万亩、同时启动14个中药材品种GAP基地建设，形成独具太极特色的中药材、配方饮片经营；与此同时，公司将加速推进虫草产业化，推进虫草种源基地和加工基地建设，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境抚育地方标准制定工作，有望共同推动公司中药材资源业务潜力逐步释放。 整体来看，预计24年公司工业板块将强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力有望进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好公司长期成长空间。 毛利率短期承压，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为46.71%，同比减少3.44pp，推测主要受到口径调节及产品结构变化的影响；销售费用率达到31.66%，同比减少3.82pp，费用结持续优化；管理费用率达到4.28%，同比增加0.34pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.49%，同比增加0.51pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额-3.57亿元，预计主要受到年初账期影响、经营活动现金流入同比减少所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级：过去两年，公司在业绩上的高增长及管理上的持续改善，符合我们2022年初对公司“困境反转，成长可期”的判断；我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对于公司经营的长期判断。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为157.87亿元、175.10亿元和194.20亿元，归母净利润分别为8.62亿元、10.78亿元和13.48亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.55元/股、1.94元/股和2.42元/股，分别同比增长4.9%、25.1%和25.0%，对应PE分别为14.2x、11.4x及9.1x。维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。