8月21日晚，公司发布2024年半年度报告，实现收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；实现基本每股收益1.15元；利润端延续较快增长主要受益于阿胶系列产品加速放量。随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，加强核心产品品牌及渠道建设，叠加改革红利助力，看好公司24年下半年经营持续向好。 事件布公司发布2024年年半年度业绩报告，业绩符合此前预告预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；业绩符合此前预告预期。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 简评利润延续高速增长，1H1业绩符合2024年H1，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快，带动阿胶及系列产品增长32.52%为25.51亿元；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非净利润7.00亿元，同比增长42.79%，利润端增长较快主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。 2024年Q2，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长17.89%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；实现扣非净利润3.71亿元，同比增长33.61%，利润端延续Q1较快增长主要由于品类结构调整，高毛利核心产品销售增长较快。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 核心产品延续稳健增长趋势，持续打造滋补产品矩阵1）阿胶及阿胶系列产品：24年H1公司阿胶及阿胶系列实现收入25.51亿，同比增长32.52%，收入占比达到92.84%。其中：①阿胶块聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计在旺季下销量实现稳健增长；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉实现高速增长；②复方阿胶浆大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OTC补气补血领导地位，在去年同期低基数下实现高速增长；③桃花姬基于大快消新打法，明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，维持较快增长速度。毛利率75.36%，同比增加2.48pp，盈利能力的稳步提升主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长。 2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司正式推出“皇家围场”新品牌，提供男士滋补健康方案，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，进行消费者全场景补肾需求布局，占位男士滋补品牌，提供男士滋补健康方案。2024年H1，公司其他药品及保健品收入为1.32亿元，同比下降11.91%，毛利率66.40%，同比下降4.15pp，主要由于公司调整产品放量节奏，聚焦推进相关产品研发工作。 3）毛驴养殖及销售：2020年以来，公司对毛驴养殖及贸易业务进行轻资产化调整，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动整个产业升级，提高产业竞争力。2024年H1，公司毛驴养殖及贸易业务实现收入0.37亿元，同比减少42.39%，收入规模进一步缩减。 展望全年：聚焦“增长·质量”管理主题，看好下半年好经营持续向好2024年下半年，公司持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健，而复方阿胶浆大品种战略的全面落地、医保解限逐步推进、叠加癌因性疲乏循证医学研究持续完善，以及桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，公司阿胶浆、阿胶糕产品有望保持快速增长趋势，共同推动阿胶系列产品实现较好增长。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。随着公司坚持“品药品+”健康消费品”双司轮驱动，看好公司24年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。 结构优化提升毛利率，经营质量2024年H1，公司综合毛利率为73.54%，同比增加3.20个百分点，主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。销售费用率为36.38%，同比增长1.62个百分点，基本保持稳定；管理费用率为4.89%，同比减少1.25个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.36%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.57%，主要由于销售规模扩大。投资收益同比增长86.89%，主要由于公司理财产品到期赎回金额高于同期，实际收到理财利息同比增加。其余财务指标基本正常。 级盈利预测及投资评级我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为55.50亿元、65.17亿元和76.45亿元，归母净利润分别为13.98亿元、16.84亿元和20.21亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.17元/股、2.61元/股3.14元/股，对应PE分别为22.9倍、19.0倍及15.8倍，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

公司发布公司发布2024，年半年报，2024年年H1实现营收27.48亿元亿元，同比增长，同比增长26.80%；归母净利润归母净利润7.38亿元亿元，同比增长，同比增长39.03%；扣非归母净利润扣非归母净利润7.00亿元，同比增亿元，同比增长长42.79%。其中其中2024Q2实现营收12.95亿元亿元，同比增长，同比增长17.89%；归母净利润润3.85亿元亿元，同比增长，同比增长28.01%；扣非归母净利润扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。 盈利能力提升，首次启动中期分红回馈股东。受益于阿胶系列产品毛利率提升，2024H1公司实现毛利率73.54%，同比提升3.20pct，同时公司持续推进提质增效，上半年净利润率为26.88%，同比提升2.34pct。上半年公司经营活动净现金流为9.22亿元，同比增长22.6%，持续保持高质量发展。此外2024H1公司首次启动中期分红，计划派发现金7.37亿元，分红率达到99.77%，延续了公司高分红政策。 阿胶系列产品继续维持高增长。2024H1公司核心主业阿胶及系列产品实现营收25.51亿元，同比增长32.52%，毛利率75.36%，同比提升2.48pct，在外部环境和原材料成本等不利因素存在背景下仍然实现了较好增长。阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉均实现了增长，上半年复方阿胶浆治疗癌因性疲乏研究成果获得2024ASCO年会“特别优异奖”，强化循证研究，提升了复方阿胶浆院内认可度。 二三线品种发展良好，加强研发投入丰富品种矩阵。在“皇家围场1619”拓展男士滋补赛道的基础上，公司推出“燕真卿”燕窝产品，丰富滋补健康产品矩阵。2024年上半年公司研发费用继续保持同比提升，打造“一中心”“三高地”研发平台，推动滋补中药和健康消费品的研发，逐步进入新产品产出阶段。 维持维持“强烈推荐”投资评级投资评级。我们仍然看好公司阿胶系列的高速增长，同时二三线品种逐渐进入上量或者推广上市阶段，维持预计2024-2026年将实现归母净利润14.4/17.3/20.8亿元，同比增长24.8%/20.3%/20.2%，对应PE为22/18/15倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：行业政策、终端动销、新品推广不及预期，原材料价格波动及供应风险等。

公司披露2024年半年度业绩预告，预计2024H1实现归母净利润6.95-7.60亿元，同比增长31%-43%；扣非归母净利润6.58-7.23亿元，同比增长34%-48%，维持快速增长。复方阿胶浆作为公司核心战略品种，始终重视维价控价，支付端受医保相关政策影响较小。短期内虽然公司股价有所波动，但我们认为公司业绩和基本面依然稳健，阿胶系列已经理顺，大品种战略稳步推进为公司短中期业绩提供保障，中长期看皇家围场等其他板块布局逐渐见效，公司本身向上经营趋势不变。 阿胶系列：目前公司阿胶系列四款核心产品中仅有复方阿胶浆进入医保目录，阿胶块、阿胶糕和阿胶速溶粉均为非医保支付产品，因此整体上受到的政策影响较小。1）阿胶块、阿胶速溶粉&阿胶糕：阿胶块是公司业务基本盘，目标是保持稳健合理增长，阿胶速溶粉拓展阿胶块多元化消费场景，目前体量较小但增速快，“桃花姬”阿胶糕属于健康食品，基本不受医药相关政策影响，保持稳定增长趋势不变；2）复方阿胶浆：从支付端看，阿胶浆作为OTC产品受医保政策影响有限；另外阿胶浆在积极开拓县乡和省外市场，促进快速增长。 培育业务：“皇家围场1619”作为公司由气血大品类向外拓展的首个核心品牌，经过几年培育目前渐有起色，龟鹿二仙口服液、健脑补肾丸等品种纳入公司大品种培育战略。此外公司布局龟甲胶、鹿角胶等其他胶类品种和燕窝等滋补保健新品，形成阿胶补气血赛道外的滋补保健产品矩阵，实现多元化驱动。 连续四年保持高分红率，2024年启动中期分红。公司积极响应央企市值管理呼吁，连续四年保持高分红水平，2024年4月公司董事会决议公告将在今年启动中期分红计划，进一步回馈投资者。截至2024年7月23日，以2023年分红总额11.5亿元计算，公司股息率为3.5%，排名中药板块前列。 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为市场短期扰动不改公司长期向上的趋势，核心产品以OTC和自费为主，阿胶系列外其他品类逐渐成长，公司具备自身α属性。公司提质增效成果显著，上调盈利预测2024-2026年归母净利润为14.4/17.3/20.8亿元，同比增长24.8%/20.3%/20.2%，对应PE为23/19/16倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：行业政策、终端动销、新品推广不及预期，原料价格波动风险等。

我们在这篇报告中着重回答了当前市场对于公司的几点疑虑： 中药滋补品类是否景气下行？ 从中康数据来看，中药滋补品类市场规模平稳扩容， 2023年市场规模回到 255亿元、超过疫情前水平。其中补气血类占据半壁江山， 2023年规模占比达到 63%。 2024年一季度，这一比例并没有出现明显的大幅回落，我们认为补气血品类的旺盛需求或可延续，并非疫后的一过性现象。 除了阿胶系列， 具有补气血功效的黄芪精和气血康口服液近几年也有较快增长， 2019-2023年复合增速分别为 52%、 12%。因此，我们判断中药滋补品类并未出现景气下行。 医保是否会成为复方阿胶浆放量的限制因素？ 我们复盘 2017年至今医保对于复方阿胶浆的支付政策变化，以及复方阿胶浆的销售情况，从时间点对比来看， 医保限制是从 2017年下半年开始陆续执行， 而阿胶浆的零售终端销售是在 2018年达到峰值 26亿。 2018-2020年公司管理层频繁变动，处于经营调整阶段，这期间复方阿胶浆的销售逐年下滑，并于 2021年触底。我们认为，复方阿胶浆的销售固然受医保政策的影响，但与公司整体的经营状态和产品战略更为相关。 2022年起多个省市陆续解除医保支付限制，到 2023版医保目录的解限，这与公司品牌重塑、聚焦阿胶浆大品种战略的时间线重合，双重催化下才导致了复方阿胶浆的快速放量。此外， 由于阿胶浆的销售聚焦院外零售渠道，医保支付仍然以个人账户为主，统筹结算占比较小，我们预计医保政策再度转向的可能性较小。 药店比价对其影响如何？ 药店比价预计影响较小。 以复方阿胶浆为例，根据医药魔方统计的中标数据，复方阿胶浆在大部分省市的单位中标价格为 6.22元/支（20ml）。参考中康的院外销售数据， 2024年一季度平均售价为 329.85元/盒（48支），即折算单位价格为 6.87元/支，差价约为 10.5%，属于合理区间。京东、阿里渠道的线上售价为 333元/盒（48支），线上线下无明显差价。 公司作为老牌 OTC 药企，终端控价维护较好。 盈利预测和投资建议： 我们预计 2024-2026年公司实现营业收入 57.76、 68.74、 80.85亿元，同比增长 22.50%、 19.01%、 17.61%，实现归母净利润 14.51、 17.46、 20.98亿元，同比增长 26.10%、 20.32%、 20.14%。 考虑到公司为中药滋补老字号，随着公司品牌重塑，核心产品阿胶系列销售稳健增长，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件： 原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险； 第三方数据失真风险。

事件：公司发布2024年半年报预告，预计上半年实现归母净利润6.95-7.6亿元，同比增长31%-43%；实现扣非归母净利润6.58-7.23亿元，同比增长34%-48%。 淡季不淡，二季度扣非中位数+30%。公司公告预计上半年实现归母净利润6.95-7.6亿元，同比增长31%-43%；实现扣非归母净利润6.58-7.23亿元，同比增长34%-48%。其中，单二季度预计实现归母净利润3.42-4.07亿元，中值3.75亿元；同比增长13.62%-35.22%，中值24.42%；预计二季度实现扣非净利润3.29-3.94亿元，中值3.62亿元；同比增长18.35%-41.73%，中值30.04%。二季度是公司核心产品阿胶系列销售淡季，在去年同期高基数的情况下，24Q2公司仍保持较快增长，得益于全新战略下新老品种的同步发力。 股权激励奠定发展信心。年初公司发布股权激励方案，激励方案选取净资产收益率、归属母公司股东的净利润增长率、营业利润率作为公司层面的业绩考核指标，可以充分反映股东回报、公司持续成长能力及企业运营质量的提升。1）净资产收益率：2024-2026年分别不低于10%、10.5%、11%；2）归母净利润：以2022年为基准，2024-2026年归母净利润复合增长率不低于20%；3）营业利润率：2024-2026年分别不低于23%、23.5%、24%。公司共选取了20家规模相当、业务相似度高、具有一定可比性的同行业公司作为对标公司（云南白药、华润三九、同仁堂等），其中要求净资产收益率和归母净利润增长率不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，充分展现了公司对未来发展的信心。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.52、17.48、21.00亿元，同比增长26.20%、20.38%、20.11%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险

事件：东阿阿胶发布 2024年半年度业绩预告，报告期内预计实现归母净利润6.95-7.60亿元(同比增长 31%-43%)，扣非归母净利润 6.58-7.23亿元(同比增长34%-48%)。单 Q2预计实现归母净利润 3.42-4.07亿元(同比增长 14%-35%)，中值为 3.74亿元(同比增长 24%)；扣非归母净利润 3.29-3.94亿元(同比增长 19%-42%)，中值为 3.62亿元(同比增长 30%)。业绩符合预期。 24H1业绩实现稳健高质量增长。公司坚定落地药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，东阿阿胶块价值引领良性增长，复方阿胶浆大品种战略全面发力，桃花姬阿胶糕全国性品牌拓展成效显现，“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，“皇家围场 1619”传递男士滋补新热潮，推动业绩稳健高质量增长。 致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者。公司“十四五”主要发展思路：融入国家大健康发展战略，夯实基石消费者护城河，通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝 东阿阿胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，相互协同赋能；依托“一中心”“三高地”布局研发，开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇，努力成为大众最信赖的滋补健康引领者。 维持“买入”评级。考虑到高端消费相对疲软，我们小幅下调了阿胶块、阿胶浆的 2024-2026年收入增长测算，预计 2024-2026年归母净利润 14.50/17.30/20.41亿元，同比增长 26.01%/19.30%/17.99%，EPS 为 2.25/2.69/3.17元，对应25.01x/20.96x/17.77x。考虑到公司为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

投资要点资产减值出清，经营有望企稳。公司自2020年主动对存货和应收账款进行大体量减值，自2020Q4公司经营性现金流连续十二个季度为正，大额资产减值已基本完毕，预计2024年将在“快速奔跑中调整姿势”。此外，随着库存水位降低，公司对下游话语权逐步增强，现货现款能力提升，终端需求已处于稳定状态。 新渠道与新产品+复方阿胶浆医保解限带动收入业绩增长。2023年公司持续夯实核心基石业务同时紧跟消费需求：1）东阿阿胶块：维持药店价格稳定，以量拉动纯销；2）复方阿胶浆：快速铺设药店，加快院端学术推广，实现大品种战略回归；3）桃花姬：招募快消团队营销，启用新产品代言人，触达年轻消费群体，实现桃花姬全渠道快速增长；4）新产品条线：海龙胶与龟鹿二仙积极开展临床与营销，健脑补肾口服液(中药独家品种)以东阿阿胶男士滋补品牌“皇家围场1619”焕新上市，重点布局线下零售市场。2023年医保目录取消了复方阿胶浆“限有重度贫血检验证据”的支付限制，终端销售更顺畅。 运营效率持续提升。截至2023年底，公司应收账款仅为0.63亿元，达到了2012年以来最低值，应收票据的3.76亿元均为银行承兑票据；合同负债达到了8.24亿元，主要为预收货款，同比持续提升。2023年经营活动现金流入54.09亿元，同比增加11.11%；经营性现金流净利润比率达1.70；加权ROE为11.12%，2019年以来持续快速提升。 对外寻求外延并购，对内发布股权激励。公司现金充裕，将围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇。2024年元旦后公司披露第一期限制性股票激励计划(草案)，严格的绩效要求与激励措施相配套，员工积极性高。 分红比率高，2023年为99.60%。公司近3年分红比率维持在96%以上，且2024年首次中期分红安排的议案已经由公司董事会审议通过。 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年归母净利润15.22/18.79/23.00亿元，同比增长32.22%/23.51%/22.37%，EPS为2.36/2.92/3.57元，对应25.85x/20.93x/17.10x。考虑到公司为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

事件： 东阿阿胶发布 2024年一季报，报告期内实现营收 14.53亿元(同比+35.95%)，归母净利润 3.53亿元(同比+53.43%)，扣非归母净利润 3.29亿元(同比+54.79%)；业绩超预期。 经营业绩稳步提升。 24Q1公司紧紧围绕“增长·质量” 发展主题，深化落实四个重塑—“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”。坚定“滋补国宝 东阿阿胶”顶流品牌地位，赋予品牌温度、巩固品牌高度，持续推进品牌焕新升级；全面建立药品+健康消费品“双轮驱动” 增长模式，立足数字化营销与整合营销，高势能构筑品牌壁垒，继续夯实东阿阿胶块价值引领、全产业链打造复方阿胶浆大品种、拓展“桃花姬” 即食养颜第一品牌；进一步明晰“皇家围场 1619” 男士滋补品牌定位，立体传递品牌价值，推动终端营销增量；系统布局“一中心三高地” 研发体系，技术创新驱动业务增长，经营业绩稳步提升。 盈利能力显著提升。 24Q1公司扣非归母净利率为 22.61%，同比+2.75pct。毛利率为 71.79%，同比+1.00pct；销售/管理/研发费用率为 38.86%/4.59%/2.70%，同比-0.97/-1.26/+0.63pct。 运营效率持续提升。 截至 24Q1底公司应收账款为 1.87亿元，环比+196.18%，主要系本期使用授信额度发货所致；应收票据为 1.90亿元，环比-49.41%，主要系应收票据背书及托收所致； 应收账款周转天数仅 7.73天，同比改善 25.93天； 合同负债为 5.92亿元，主要为预收货款， 即已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务； 销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例为 112.37%。 维持“买入” 评级。 预计 2024-2026年归母净利润 15.22/18.79/23.00亿元，同比增长 32.22%/23.51%/22.37%， EPS 为 2.36/2.92/3.57元，对应 28.19x/22.82x/18.65x。 考虑到公司为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低， 第一期限制性股票激励计划（草案） 激发管理层动力，改革成效显著， 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、二线产品放量不及预期。

预计利润端延续高增长。公司发布2023年年报及2024Q1业绩预告。（1）2023年，公司实现营收47.15亿元（+16.66%，同增，下同），其中阿胶及系列产品收入43.64亿元（+17.98%）；归母净利润11.51亿元（+47.55%），扣非归母净利润10.83亿元（+54.70%）。费用端看，销售费用、管理费用、研发费用分别为14.86亿元（+12.78%）、3.77亿元（-2.55%）、1.73亿元（+25.77%），费用率分别为31.52%（-1.08pp）、8.00%（-1.58pp）、3.67%（+0.27pp）。（2）2024Q1，公司预计实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45%-55%；预计扣非归母净利润实现3.09-3.32亿元，同比增长46%-56%。 复方阿胶浆强势发力，阿胶系列产品整体增长势能良好。公司坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，持续提升大单品打造能力。（1）东阿阿胶块：通过渠道瘦身推动终端动销，目前渠道库存保持良性水平，继续夯实品类龙头地位。（2）复方阿胶浆：围绕大品种战略持续拓宽渠道布局，一方面通过拓展新适应症及循证研究助力市场开拓，推动医疗渠道稳健增长；另一方面通过零售市场精准营销促进县域市场渗透，2023年销售额超15亿元，增量超40%；2024Q1保持快速增长，公司计划其2024年全年销售目标超25亿元。（3）桃花姬阿胶糕：基于大快消新打法，拓展即食养颜第一品牌。（4）阿胶粉：针对年轻群体，以国潮时尚和数字化等方式推广；围绕线上线下互动整合，2023年销售破亿元。（5）“皇家围场1619”男士滋补品牌：进一步明晰品牌定位，推动终端营销增量。 股权激励彰显长期发展信心，稳定分红提升投资回报能力。（1）股权激励：公司已于2024年1月发布第一期股权激励计划（草案），解禁指标涵盖ROE、净利润CAGR、营业利润率三重维度，彰显公司长期发展信心。（2）分红：作为央企控股上市公司，公司始终将股东利益放在重要位置。数据统计，自1999年度首次分红至2023年度公司共分红25次，累计分红金额约77.32亿元。根据2023年利润分配预案，2023年分红金额首次突破10亿元，分红比例达99.60%；即每10股派发现金17.80元（含税），现金分红总额达11.46亿元。 投资建议：公司双轮驱动激活内生动力，高势能构筑品牌壁垒；技术创新驱动业务增长，长期发展动力充足。我们上调原有盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.53/17.22/20.26亿元（2024-2025年前值为12.81/15.71亿元），增速分别为26%/19%/18%；对应PE分别为30/25/21倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、阿胶价格体系波动风险、产品推广不及预期风险等。

轻舟已过万重山， 不利因素消除后阿胶龙头重回稳步高增。 东阿阿胶深耕阿胶行业 70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬” 3枚中国驰名商标， 核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。 目前， 东阿阿胶已成长为 OTC 第一大单品，滋补养生第一品牌。 2020年以来，公司逐步清除不利因素，通过终端动销、消费者深度运营、数字化营销等策略消化超量渠道库存。 2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，稳价格，清渠道，强信心！截至 2023年底，核心产品终端价格企稳，渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。 2023年， 公司全年营收 47.15亿元（+16.66%，同比增长 16.66%，下同），归母净利润为 11.51亿元（+47.55%）， 扣非归母净利润 10.83亿元（+54.7%）， 业绩表现亮眼。 补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头。 后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。根据中康开思数据， 2023年，滋补保健类中药 OTC 产品销售额为 253.76亿元，同比增长 14.95%。东阿阿胶作为阿胶产品高端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成， 2022年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。 公司品牌唤醒和品牌焕新效果显著，人群渗透率不断提升。 “药品+健康消费品”双轮驱动，核心产品在营销、渠道和产品力三方面共同提振下快速成长。 品牌营销方面， 公司不断提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。 2023年复方阿胶浆、 桃花姬阿胶糕均快速增长，“小金条” 阿胶粉作为符合年轻化、便捷化的阿胶新形态， 2023年收入快速破亿。 产品力提升方面， 公司积极拓展复方阿胶浆新适应症， 验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。凭借确切的疗效及充分的循证医学证据，复方阿胶浆有望进一步开拓院内市场。 渠道方面，阿胶块精简渠道；复方阿胶浆拓宽渠道，积极开拓零售市场、院内市场、基层县域市场空间；同时，公司线上渠道有望成带来较大的增量。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场 1619”品牌， 围绕滋补男科领域等独特大品种进行二次开发， 有望满足更多消费者的滋补保健需求。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 13.87、16.42、 19.40亿元， 2024-2026年 P/E 估值分别为 30/26//22X。考虑到公司作为阿胶品类的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，产品放量不及预期风险；政策风险等。

事件公司发布年报， 2023年实现营收 47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润 11.51亿元，同比+47.55%，扣非归母净利润 10.83亿元，同比+54.70%。 事件点评 营收利润双增长， 毛利率进一步提升持续打造滋补行业引领品牌， 23年利润端增速亮眼。 2023年公司实现营收 47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润 11.51亿元，同比+47.55%，扣非归母净利润 10.83亿元，同比+54.70%。 其中，公司阿胶系列产品实现营收 43.64亿元，同比+17.98%，板块毛利率为 72.37%，同比+1.71pct。 核心产品复方阿胶浆在大品种战略的推动下，收入增长超过 40%；桃花姬以代言人为杠杆，深耕数字化，收入同比+46%。 四季度营收端和利润端持续高增速。 四季度为公司传统销售旺季， 23年四季度也保持了良好的增势。2023Q4公司实现营业收入 12.87亿元，同比+29.30%；实现归母净利润 3.67亿元，同比+37.48%；实现扣非归母净利润 3.82亿元，同比+54.41%。 毛利率持续提升， 成本控制与效率提高。 2023年公司毛利率为 72.31%，同比+1.93pct。 期间费用率为 37.56%，同比-2.96pct； 其中销售费用率为 31.52%，同比-1.08pct；管理费用率为 8.00%，同比-1.58pct； 财务费用率为-1.96%，同比-0.30pct； 整体而言，公司有效控制了各项费用，在成本管理方面实现了提升。 股权激励计划落地，助力长期稳健发展发布第一期股权激励计划，利于公司业绩稳步增长。 2024年 1月 3日，公司发布第一期限制性股票激励计划(草案)，拟授予不超过 151.23万股限制性股票，占公司股本总额的 0.23%，授予对象共有 185名员工，包括高管 7人，中层管理人员及核心业务(技术)骨干 178人。激励计划限售期分别为自限制性股票授予登记完成之日起 24个月、 36个月、 48个月。对于解除限售条件，激励考核要求以 2022年为基准， 2024-2026年净利润复合增速均不低于 20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平； 2024-2026年净资产收益率分别不低于 10%、 10.5%、11%，营业利润率分别不低于 23%、 23.5%、 24%。此外，对个人绩效也有相应考核要求。 此次股权激励计划覆盖了广泛的员工群体，将管理层和业务骨干与公司及股东的利益紧密联系起来，以更有效地激发团队的积极性和凝聚力，为公司发展提供有力支持。 守正传承东阿故事， 创新驱动高质量发展加大研发投入， 积极打造品牌。 2023年公司研发费用率为 3.67%，同比+0.26pct。 公司系统布局“一中心三高地”研发体系， 正在进行多个重要研发项目，包括复方阿胶浆改良型新药、中药大品种培育以及新产品开发。 同时， 公司积极推进阿胶文化国际化，发展美食、研学、理疗一体化养生业态， 举办“中华医圣故里行”活动，参与第九届尼山世界文明论坛，用“滋补国宝”讲好阿胶故事、讲好东阿故事、讲好中医药故事。 引领胶类产业链新发展， 多方措施并举。 一方面，公司聚焦原料保供，增强产业链供应链韧性和安全水平，加快“智改数转”，推进“两化融合”，持续争创国家 5A 级景区。另一方面，公司战略布局“皇家围场1619”子品牌， 持续推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。 投资建议我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露 23年年度报告数据显示，公司主业业绩稳步增长， 产品持续放量维持高速增长， 因此略微上调了公司 24-25年的盈利预测，我们预计公司 2024-2026年收入分别为56.95/68.53/82.33亿元（24-25年原预测值为 56.92/67.41亿元），分别同比增长 20.8%/20.3%/20.1%，归母净利润分别为14.23/17.23/20.77亿元（24-25年原预测值为 13.55/16.18亿元），分别同比增长 23.6%/21.1%/20.6%，对应估值为 27X/22X/19X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

2023年公司实现营收 47.15亿元（同比+16.66%），归母净利润 11.51亿元（同比+47.55%） ，扣非归母净利润 10.83亿元（同比+54.70%） 。其中四季度实现营业收入 12.87亿元（同比+29.30%，环比+2.05%），归母净利润 3.67亿元（同比+37.48%，环比+45.39%），扣非归母净利润 3.82亿元（同比+54.41%，环比+81.59%） 。 阿胶系列核心产品保持高质量增长。 2023年公司阿胶及系列产品实现营收43.64亿元，同比增长 17.98%， 占公司收入比例为 92.55%。整体阿胶系列毛利率为 72.37%，在原材料成本持续上涨的背景下仍同比提升 1.71pct，有效带动公司整体盈利水平增长。核心产品阿胶块市占率进一步提升， 复方阿胶浆院内院外均保持良好增长，开展方证代谢组学研究，阐明药效物质基础和作用机制，借助纳入《新型冠状病毒感染后长期症状中医诊疗专家共识》等专家共识和诊疗指南，强化产品的临床价值独特性和精准定位，实现院内带动院外的快速增长。 “桃花姬”阿胶糕完成标准制定，实现稳定增长，同时“小金条”阿胶粉通过加大线上拓展，实现了高速增长。 推进提质增效，公司盈利能力进一步提升。 2023年公司整体毛利率为 70.24%（同比+1.94pct） ，净利润率为 24.43%（同比+5.15pct） ， 净利润率连续 5年保持正增长。 从费用端看， 2023年销售费用率和管理费用率分别为 31.52%和 8.00%，同比下降 1.08pct 和 1.58pct，公司持续提升销售费用使用效率以及内部管理水平，提质增效成果显著。 拓展业务渐有起色，加大研发投入丰富滋补健康产品矩阵。 2023年公司研发费用同比增长 25.77%，研发费用率为 3.67%，提升 0.26pct，培育品牌“皇家围场 1619”布局男士滋补健康新赛道，探索第二增长曲线。公司打造“一中心”“三高地” 研发布局，开发新品类、新产品， 加大中药新药研发投入，加快阿胶经典名方上市，布局胶类中药新赛道。 上调至“强烈推荐”投资评级。 我们继续看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动发展战略， 股权激励指引长期成长， 不断推进提质增效， 上调 2024-2026年预计营收至 56.39/66.31/75.62亿元，同比增长 19.59%/17.60%/14.03%，归母净利润 13.70/16.48/19.67亿元，同比增长 19.02%/20.34%/19.32%，对应 PE 为 28/23/20倍， 上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 终端动销、新品推广不及预期，原料价格波动与供应短缺等风险。

公司披露 2023 年年报，实现营收 47.15 亿元，同比增长 17%；归母净利润11.51 亿元，同比增长 48%；扣非归母净利润 10.83 亿元，同比增长 55%；单 Q4 实现营收 12.87 亿元，同比增长 29%；归母净利润 3.67 亿元，同比增长 37%；扣非归母净利润 3.82 亿元，同比增长 54%。业绩符合预期。 构建丰富的产品矩阵公司核心产品为阿胶块、 复方阿胶浆、“桃花姬” 阿胶糕、 阿胶速溶粉、“皇家围场 1619”。 2023 年公司阿胶及系列产品收入 43.64 亿元， 同比增长17.98%， 毛利率 72.37%， 同比增加 1.71pct； 其他药品及保健品收入 1.87亿元， 同比下滑 0.25%； 毛驴养殖及销售收入 9724 万元， 同比下滑 5.73%；其他收入 6710 万元， 同比增长 27.77%。 公司持续巩固阿胶顶流品牌， 开发系列“阿胶+”“+阿胶” 大健康产品， 同时推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。 盈利及营运能力有所提升2023 年公司毛利率 70.24%， 同比增加 1.94pct； 销售费用率 31.52%， 同比下降 1.08pct； 管理费用率 8.00%， 同比下降 1.58pct； 研发费用率 3.67%，同比增加 0.27pct； 财务费用率-1.96%， 同比下降 0.30pct； 净利率 24.43%，同比增加 5.15%， 盈利能力有所提升。 2023 年公司存货周转天数 288.79 天，同比下降 116.43 天； 应收周转天数 17.06 天， 同比下降 14.54 天， 营运能力边际改善。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 55.81/65.29/75.15 亿元， 同比 增 速 分 别 为 18.37%/16.98%/15.10% 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为13.87/16.52/19.36 亿元， 同比增速分别为 20.55%/19.06%/17.19%， EPS 分别为 2.15/2.56/3.01 元/股， 3 年 CAGR 为 18.92%。 鉴于公司为滋补类中药龙头， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 33 倍 PE，目标价 71.09元，维持“买入”评级。 风险提示： 毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。

事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%；实现扣非归母净利润10.83亿元，同比增长54.70%。 全年业绩贴近预告上限，Q4旺季收入端表现亮眼。2023年公司实现归母净利润11.51亿元、扣非净利润10.83亿元，贴近此前业绩预告的上限，略超市场预期。 单四季度公司实现营收12.87亿元（同比+29.30%）；实现归母净利润3.67亿元（同比+37.48%）；实现扣非净利润3.82亿元（同比+54.41%），单四季度净利率达到28.53%，表现亮眼。2023年阿胶及系列产品实现营收43.64亿元，同比增长17.98%，占总营收比重为92.6%；阿胶系列产品毛利率为72.4%，略高于整体毛利率。 净利率提升显著，经营效率持续优化。2023公司实现毛利率70.2%，较2022年同期提升1.94pp；实现净利率24.4%，同比+5.13pp。销售规模效应叠加内部费用管控，2023年公司各项费用率均有所下降，销售/管理/财务费用率分别为31.5%/8.0%/-2.0%，分别同比-1.09pp/-1.57pp/-0.3pp。我们认为随着国企改革深化，公司内在经营效率有望进一步提高，带来利润率的提升。 渠道治理卓有成效，应收及存货水平均为近年来最佳。公司持续大力推进渠道治理、优化渠道生态，截止2023年末公司存货余额为10.1亿元，较2022年末减少18.3%，占总资产比重为7.6%（占比下降2.2pp），存货占比创近几年的新低。2023年公司应收账款及票据合计为4.4亿元，较2022年末减少20.4%，占营收比重为9.3%（占比下降4.3pp），亦为近年来较低水平。截止2023年末，公司合同负债余额8.2亿元，较2022年末增长38.4%；整体来看，公司渠道库存保持良性健康水平。 盈利预测和投资建议：考虑到公司阿胶系列销售超此前预期，根据年报我们对盈利预测略作调整，预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.52、17.51、21.04亿元（2024-2025年预测前值为13.40、16.64亿元），同比增长26.20%、20.55%、20.16%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品++健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

2024 年 3 月 22 日， 东阿阿胶发布公告： 2023 年， 公司实现营业收入 47.15亿元， 同比增长 16.66%； 归母净利润 11.51 亿元， 同比增长 47.55%；扣非归母净利润 10.83 亿元， 同比增长 54.70%。 投资要点:国企改革成效突显， 公司保持着强劲的增长态势 2023 年公司实现营业收入 47.15 亿元， 同比增长 16.66%； 归母净利润 11.51 亿元，同比增长 47.55%； 扣非归母净利润 10.83 亿元， 同比增长 54.70%。 其中， 单四季度实现营业收入 12.87 亿元， 同比增长 29.30%； 归母净利润 3.67 亿元， 同比增长 37.48%； 扣非归母净利润 3.82 亿元，同比增长 54.41%。 双轮驱动持续推进， 探索第二增长曲线 2023 年公司阿胶系列产品收入 43.64 亿元， 同比增长 17.98%， 高于公司整体水平， 持续推进药品+健康消费品“双轮驱动” 增长模式。 推进鹿角胶、 龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究， 加快海龙胶口服液、 龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局， 探索第二增长曲线。 截至 2023 年末，公司合同负债 8.24 亿， 较去年同期增加 2.29 亿， 合同负债持续增长。 经营效率持续提升， 积极分红回报股东 2023 年公司毛利率为70.24%（ +1.94pct）， 归母净利率 24.41%（ +5.11pct）， 其中销售费用率 31.52%（ -1.09pct）， 管理费用率 8.00%（ -1.58pct）， 研发费用率 3.67%（ +0.25pct）。 存货周转天数 288.79 天， 应收账款周转天数 17.06 天， 保持下降趋势， 经营管理效率持续提升。 2023 年公司分红率 99.6%， 积极回报股东。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司业绩增长确定性持续提升，我们上调盈利预测， 预计 2024-2026 年公司营业收入 55.99、 67.19和 81.19 亿元， 归母净利润 14.00、 17.04 和 20.81 亿元， EPS2.17、2.65 和 3.23 元， 对应 PE 估值为 27.83X、 22.86X 和 18.72X。 公司持续聚焦核心业务， 经营效率不断提升， 积极推动新品开发， 探索二次增长曲线， 维持“买入” 评级。 风险提示 核心产品市场恢复不及预期， 衍生产品放量不及预期，已有客户群体流失， 新消费群体拓展不及预期， 国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺。