事件：公司发布2023年中报，2023年上半年实现收入21.7亿元，同比+18.7%，实现归母净利润5.3亿元，同比+72.3%；实现扣非归母净利润4.9亿元，同比+83.6%，公司利润端稳步改善。 业绩稳步兑现，阿胶龙头迎来增长新起点。公司核心产品阿胶块2018年因渠道库存积压，公司清理渠道库存并减少发货，2019业绩出现大幅下降，近年经过调整，目前渠道库存周期已经降至合理区间，预计未来阿胶块发货有望保持平稳增长。2023年上半年，公司收入21.7亿元，同比增长18.7%，利润端实现5.3亿元，同比增长72.3%，公司业绩稳步增长。存货方面，2023年上半年公司存货为12.2亿元，同比下降12.6%；经营性现金流方面储备充裕，公司整体经营向好。 盈利能力持续提升，加大销售投入促进新品放量。2023年上半年公司毛利率70.3%，同比增长4.1pp，净利率24.5%，同比增长7.7pp，盈利能力持续提升。 费用方面，2023年上半年公司销售费用为7.5亿元，同比上涨7.7%，销售费用率为34.8%，同比下降3.5pp，公司加大电商渠道投入导致销售费用提升，但由于收入增速快于费用增速，销售费用率有所降低。线上销售布局助力公司新品放量。 管理层调整到位，新产品布局助力公司发展。近年公司管理层持续调整，目前已调整到位，管理团队成员在产品营销、战略制定等方面具备丰富经验，预计将为阿胶产品市场推广等方面带来新的驱动力。此外，公司产品类型逐渐丰富，在阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”三大核心产品外，增加更符合年轻消费者生活习惯的阿胶速溶粉，以及发展男士滋补条线产品如龟鹿二仙口服液、健脑补肾口服液等，具有丰富市场推广经验以及管理经验的管理层调整到位，公司新大单品打造可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.64元、1.82元、2.05元，对应动态PE分别为30倍、27倍、24倍。公司23年改革动作持续落地，看好全年成长，维持“买入”评级。 风险提示：公司经营风险，市场竞争格局加剧风险，销售不及预期风险等。

复盘过去：历史多轮提价，渠道短期承压，逐步步入正轨公司于1952 年建厂，1996 年在深交所上市，其主要产品阿胶是OTC 领域第一大单品、滋补养生第一品牌，此外公司产品包括复方阿胶浆、桃花姬等。复盘公司历史，我们可以大致把公司业绩分为三个阶段：（1）2006-2018 年：受原材料价格影响，公司生产的阿胶块在出厂端持续提价；（2）2018-2019 年：提价带来经销商囤货惯性，导致渠道中库存积压，使2019 年公司业绩增速大幅减缓；（3）2019 至今：公司加强对终端价格管理、优化渠道策略，阿胶块销售进入正轨。 核心变化：管理提效、渠道优化，财务数据现拐点从财务数据表现来看，我们注意到2019 年开始公司存货逐步出清，2019-2022 年存货和应收账款周转率显著提升，同时盈利水平也逐步修复，我们认为这种变化的原因来自公司在管理和渠道上的提效与优化：（1）销售层面：公司2020 年开始对渠道的管理重点从发货端向终端倾斜，通过对价格体系进行更合理的控制，公司可以保证其经销体系摆脱过去过多囤货的模式，转而进入更关注纯销、更为健康的销售体系。良好的渠道体系将帮助公司提升其核心竞争力，为其业绩增长贡献更多可持续性的动力；（2）管理赋能：从中期催化来看，华润系管理团队进驻也将带来一定的协同效应，帮助公司提升运行效率，进而提升收入和利润增速。 成长性：药品+健康消费品双轮驱动，打开第二成长曲线阿胶块：渠道管理积极，阿胶块有望实现稳健增长。从行业来看，上游原材料驴皮价格止跌回升，同时疫后需求端对滋补品需求上升，我们预计下游阿胶行业景气度有望上行，价格有望维稳；从公司角度，2019 年开始公司对阿胶渠道进行管理优化，控制库存，在内部经营提效的背景下，我们预计阿胶块有望实现平稳增长。 复方阿胶浆：复方阿胶浆为气血双补领域龙头药品，公司实施阿胶浆大品种战略，在研发端加大投入以提升学术推广实力，加快癌症和妇科适应症开发，此外公司持续加快复方阿胶浆的零售端开发，在研发和渠道的双重催化下，我们预计复方阿胶浆有望增长提速。 健康消费品：在健康消费品领域，公司以桃花姬品牌为主打产品，针对年轻高端消费群体，邀请任嘉伦成为桃花姬代言人，在渠道端加强全国布局。除桃花姬外，公司也在积极布局其他保健产品，在营销、渠道和产品三方面共同提振下驱动健康消费品板块快速成长。 盈利预测与估值我们认为，从行业层面来看，阿胶行业在供给端仍然具有稀缺性，随着消费人群的扩大，行业仍有扩容空间；从公司层面来看， 2019 年开始公司对渠道进行了一系列改革措施，有助于业绩增长更具可持续性。我们预计公司2023-2025 年收入分别为47.12/54.35/62.00 亿元，同比增速为16.58%/15.35%/14.08%；归母净利润分别为9.66/11.64/14.12 亿元，同比增速为23.89%/20.46%/21.34%；对应PE 分别为32.56x/27.03x/22.28x。我们选取同样具有老字号、同时深耕OTC 和消费品领域的同仁堂、云南白药、太极集团、达仁堂作为可比公司，同时考虑到公司阿胶为行业龙头，参考可比公司平均估值给予公司2023 年37 倍PE，目标价为55.5 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示渠道改革不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。

历史问题已基本解决，管理层换新，公司逐渐恢复稳健增长，开启新征程。2019年公司业绩出现负增长，2020年公司实现扭亏，经过管理层换新、渠道整治等一系列调整后，2020-2022年公司实现营业收入34.09、38.49和40.42亿元，归母净利润0.43、4.40和7.80亿元，逐渐恢复稳健增长，开启新的发展时期。 全产业链布局，围绕三大核心优势，打造胶类龙头企业。东阿阿胶积极布局上游核心原料、中游产品研发和下游品牌、渠道建设，围绕品牌力、疗效和产品品质，构建核心竞争力，打造胶类龙头公司企业。 以阿胶为基石，积极拓展衍生品类，构建中式滋补平台。公司以阿胶为基石，深耕阿胶块、阿胶浆和阿胶糕三大核心产品，推动阿胶粉、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等新品发展，布局第二成长曲线，将东阿阿胶打造成为中式滋补平台。 盈利预测和评级：我们预计2023-2025年公司营业收入47. 14、54.04和62.28亿元，归母净利润10.95、12.71和14.77亿元，EPS1.67、1.94和2.26元，对应PE估值为30.91X、26.63X和22.92X。基于公司业务恢复增长，胶类龙头地位稳固，围绕阿胶核心产品，积极打造中式滋补平台，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品市场恢复不及预期，衍生产品放量不及预期，已有客户群体流失，新消费群体拓展不及预期，国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺。

事件：公司发布2022年年报，2022年实现收入40.4亿元，同比+5%，实现归母净利润7.8亿元，同比+77.1%；实现扣非归母净利润7亿元，同比+98.6%，公司利润端稳步改善。 业绩低点已过，阿胶龙头迎来增长新起点。公司核心产品阿胶块2018年因渠道库存积压，公司清理渠道库存并减少发货，2019业绩出现大幅下降，近年经过调整，目前渠道库存周期已经降至合理区间，预计未来阿胶块发货有望保持平稳增长。2022年受疫情影响，公司收入40.4亿元，仍实现同比增长5%，利润端实现7.8亿元，同比增长77.1%，体现公司经营韧性。存货方面，2022年公司存货为12.4亿元，同比下降24.7%，经营性现金流方面储备充裕，公司整体经营向好。 盈利能力持续提升，加大销售投入促进新品放量。2022公司毛利率68.3%，同比增长6pp，净利率19.2%，同比增长7.8pp，盈利能力持续提升。费用率方面，2022公司销售费用率32.6%，同比增长6.3pp，因公司加大电商渠道投入导致销售费用率提升，线上销售布局助力公司新品放量。 管理层调整到位，为公司产品市场推广带来活力。近年公司管理层持续调整，目前已调整到位，管理团队成员在产品营销、战略制定等方面具备丰富经验，预计将为阿胶产品市场推广等方面带来新的驱动力。此外，公司产品类型逐渐丰富，阿胶粉、阿胶燕窝、阿胶膏等产品逐渐推出，老产品方面，阿胶浆将扩大医保支付适用范围，将不受重度贫血患者才可用医保支付的条件限制，新品推出、老产品限制解除，具有丰富市场推广经验以及管理经验的管理层调整到位，三箭齐发共同推进公司业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.61元、1.79元、2.02元，对应动态PE分别为28倍、25倍、22倍。公司23年改革动作持续落地，看好全年加速成长，维持“买入”评级。 风险提示：公司经营风险，新冠疫情反复风险，竞争格局加剧风险。

东阿阿胶发布2022 年第三季度报告：2022 年前三季度，公司实现营业收入30.46 亿元（+7.81%），实现归母净利润5.13 亿元（+70.24%），实现扣非归母净利润4.52 亿元（+92.59%）。其中，单三季度，公司实现营业收入12.21 亿元（+7.14%），实现归母净利润2.05 亿元（+34.95%），实现扣非归母净利润1.85 亿元（+46.16%）。 投资要点: 公司业绩稳健增长，库存周期持续下降 2022 年第三季度，公司实现营业收入12.21 亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长34.95%；实现扣非归母净利润1.85 亿元，同比增长46.16%。2022 年前三季度，公司库存周转率达到0.69，较去年同期提升0.19，库存周期持续下降。 经营持续向好发展，盈利能力逐渐恢复 公司前三季度毛利率达到67.55%，较去年同期提升4.90pct，净利率达到16.82%，较去年同期提升6.11pct。其中，销售费用率为37.58%，较去年同期提升4.63pct；管理费用率为7.30%，较去年同期下降2.47pct；研发费用率为3.07%，较去年同期提升008pct；财务费用率为-1.50%，较去年同期下降0.61pct。 积极拓展客群，完善渠道布局 公司产品主要以阿胶系列为主，2022 年上半年阿胶系列产品占营收比例为87.30%，以消费者需求为中心，积极开拓年轻新人群，探索开发即食化、快消化新产品，拓展培育新品类，为公司全面转型提供创新动力。完善渠道布局，由单一 OTC 终端到全渠道布局，深耕医疗，医疗学术带动，线上线下相互赋能，推动市场下沉，深度拓面增量。 盈利预测和投资评级 预计2022-2024 年公司营业收入为40.75、47.00、52.40 亿元，归母净利润为7.31、10.38、12.47 亿元，对应PE 为33.81x、23.80x、19.82x。基于公司业务逐渐恢复增长，经营持续改善，盈利能力得到进一步提升，公司未来成长确定性逐渐提升，公司有望迎来新的发展期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司阿胶块和阿胶浆产品市场恢复不及预期，阿胶类衍生产品放量不及预期，中老年消费群体流失，年轻新消费群体拓展不及预期，国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺。

事件： 公司发布] 2022年半年报， 2022年上半年实现营业收入 18.3亿元，同比增长 8.3%；实现归母净利润 3.1亿元，同比增长 106%； 扣非后归母净利润 2.7亿元，同比增长 147.1%。 业绩低点已过，阿胶龙头迎来增长新起点。 公司核心产品阿胶块 2018年因渠道库存积压，公司清理渠道库存并减少发货， 2019业绩出现大幅下降，近年经过调整，目前渠道库存周期已经降至合理区间，预计未来阿胶块发货有望保持平稳增长。 2022年 Q2受疫情影响，公司收入 9.4亿元，同比下降 1.9%， 2022H1收入端仍能实现 8.3%的正增长， 体现公司经营韧性。净利润方面，公司资产与信用减值出清，净利润大幅提升，公司经营走向正规，阿胶龙头开启增长新征程。 盈利能力持续提升， 加大销售以及研发方面投入。 2022H1公司毛利率 66.2%，同比增长 6.6pp，净利率 16.9%，同比增长 8pp， 盈利能力持续提升。费用率方面， 2022H1公司销售费用率 38.3%，同比增长 6pp，管理费用率 7%，同比下降 2.6pp，研发费用率 3.5%，同比增长 0.1pp。公司在销售、研发方面加大投入力度。 管理层调整到位，为公司产品市场推广带来活力。 近年公司管理层持续调整，目前已调整到位，管理团队成员在产品营销、战略制定等方面具备丰富经验，预计将为阿胶产品市场推广等方面带来新的驱动力。此外，公司产品类型逐渐丰富，阿胶粉、阿胶燕窝、阿胶膏等产品逐渐推出，老产品方面，阿胶浆将扩大医保支付适用范围，将不受重度贫血患者才可用医保支付的条件限制，新品推出、 老产品限制解除，具有丰富市场推广经验以及管理经验的管理层调整到位，三箭齐发共同推进公司业绩增长。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2022-2024年营收分别为 45.2亿元、 52.3亿元、 60.7亿元，未来三年归母净利润将保持 37.4%的复合增长率。 公司为阿胶行业龙头，库存出清后业绩逐步恢复增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情风险；政策风险；公司销售不达预期的风险。

推荐逻辑：1）]阿胶行业市场规模增速保持在10%，未来有望保持较高景气度；2）公司是阿胶行业龙头，阿胶市场率超过60%，公司上游驴资源丰富，未来产品有望持续提价；3）经过前几年公司清理渠道，存货从35亿元下降到目前的15亿元，目前产品发货已经开始快速恢复，未来有望继续保持较快增长。 业绩低点已过，迎来增长新起点。公司自上市以来，核心产品阿胶块需求旺盛，且持续提价，带动公司业绩快速增长，2018年开始，因渠道库存积压较多，公司开始清理渠道库存，减少发货，2019业绩出现大幅下降，经过两年多的调整，目前渠道库存已经降至较低水平，进入2021年，公司业绩迎来恢复性增长，2021年公司营业收入达到38.5亿元，同比增长12.9%，归母净利润为4.4亿元，同比增长917.4%。 消费升级大趋势，阿胶价值回归持续。阿胶作为价格较高的滋补品，消费升级将带动阿胶需求的增长，我国阿胶市场规模从2013年196亿元增长至2020年535亿元，复合增速达到15.4%。阿胶的核心原材料是驴皮，目前，驴存栏量已由1996年944.4万头下降到2020年的232.4万头，预计未来仍将持续下降，驴皮价格依然会保持在较高水平。目前公司已经在全国建立20个毛驴药材标准养殖示范基地，在聊城建设100个扶贫养驴场，在保障原材料供应的基础上，不断挖掘驴的附带价值，整体来看，公司驴资源丰富，阿胶龙头地位稳固。 渠道清库存接近尾声，主力产品有望开启新增长。自从公司开始开启价值回归战略之后，主力产品阿胶块持续提价，产品价格的持续提升使得经销商、药店和消费者更倾向于一次性在价格相对较低时购入较多产品，所以最终导致公司产品在渠道内和终端消费者中存量越来越大，公司库存持续上升，最多达到35亿元，同时库存周转率持续下降，2019年开始，公司开始清理渠道库存，减少发货，进入2021年，渠道清理接近尾声，开始恢复增长。公司三大主力产品阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕产品力强，未来有望继续保持较快增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润增速分别为123.6%、26%和19.7%，整体来看，公司是阿胶行业绝对龙头，产品质量、品牌力、市占率均处于行业首位，经过前期渠道库存调整，有望迎来持续稳健增长，长期发展值得期待。给予公司2022年25倍PE，对应目标价为37.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，销售不及预期风险，医药行业其他政策风险

事件：东阿阿胶发布2020年业绩预告，报告期内公司实现营收33.58~35.30亿元，同比增长13.48%~19.30%，实现归母净利润3346~4977万元，同比增长107.54%~111.21%，全年收入增长符合预期，业绩扭亏为盈。 四季度旺季收入提升明显，净利润持续改善。根据业绩预告数据计算，20Q4公司实现营收13.17~14.89亿元，同比增长920.93%~1054.26%，主要为渠道库存基本清理完毕后开始发货，对应2019年同期低基数所致；实现归母净利润5444~7075万元，同比增长108.34%~110.84%。 渠道库存消化后，预计阿胶块销量回升。阿胶块产品消费者粘性强，19年终端纯销已开始恢复，预计渠道超额库存基本清理完毕后，21~22年向线下渠道发货量逐步恢复至800吨，在不提价情况下，对应稳态营收30~33亿元。 线上渠道铺货引入新消费者，拉动整体收入增速。2020年为东阿阿胶数字化转型、战略进军线上市场元年，根据爬虫数据显示，2020年天猫平台东阿阿胶GMV已达到4.69亿元，同比增长109%，预计线上渠道将拓展新的消费者市场，在未来的3~5年内保持20%以上的高增速，带动整体收入增长。 维持“买入”评级。公司为中药行业龙头企业，预计未来三年阿胶块不提价带来销量回升，线上新渠道与新产品上线持续为公司增长提供动力。预计公司未来三年EPS分别为0.07元/2.02元2.48元，目前股价对应PE分别为468.8x、16.2x、13.2x，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反扑风险、线上渠道销售不及预期风险。

前三季度收入同比-27.9%，扣非后归母净利润同比-141.94%公司发布 2020年三季报：前三季度实现收入 20.41亿元，同比-27.9%，归母净利润-2098.33万元，同比-110.04%，扣非后归母净利润-5844.06万元，同比-141.94%，非经常性损益主要为政府补助及投资收益等。单三季度实现收入9.45亿元，同比+0.6%，归母净利润6303.67万元，同比+295.58%，扣非后归母净利润 4682.11万元，同比+1124.44%。公司收入和业绩改善明显，Q3收入环比提升 43.8%，Q2环比提升 50.2%，扣非后归母净利润由Q2的-1145.22万元转正至 Q3的 4682.11万元，环比明显提升，业绩拐点来临。公司经营性现金流净额为 0.31亿元，同比+102.87%，现金流情况明显改善。 前三季度公司毛利率为 47.23%，同比-7.64个 pp，期间费用率为 46.43%，同比+1.18个 pp。其中销售费用率为 29.88%，同比-1.31个 pp，管理费用率为 11.34%，同比+4.35个 pp，财务费用率为-0.14%，同比-1.28个 pp。 净利率为-1.02%，同比-8.35个 pp，预计随着公司库存出清，经营有望恢复进入良性轨道。 前三季度研发费用为 1.09亿元，同比-35.02%，研发费用率为 5.35%，同比-0.59个 pp。公司持续开展东阿阿胶和复方阿胶浆核心功效的创新研究。 首次阐明了阿胶补血的作用机制、活性糖肽的物质基础以及阿胶对肺损伤保护的作用机制；开展阿胶治疗孕妇地中海贫血的原创性研究；首次开展了复方阿胶浆用于登革热致血小板减少症和癌因性疲乏治疗的临床研究。此外，基于活性组分研究，开发了东阿阿胶粉、阿胶速溶块、含化速溶颗粒等新产品 20余种，推动阿胶产品结构调整及产业升级。 疫情下开拓营销渠道，拉动阿胶、复方阿胶浆渠道库存消化公司坚持以消费者为中心，由传统营销向数字化营销转型，围绕顾客运营配衬组织，开展内容创作、社群运营和直播等系列活动；上市新产品东阿阿胶牌“阿胶粉”，开创“阿胶粉+”消费场景，借助场景营销，丰富互动体验，持续拓展新客群；与医药电商平台深度合作，形成线上线下联动，实现线上销售创新突破式增长；优化渠道和拓展终端，采取一系列面对消费者的举措，拉动阿胶、复方阿胶浆渠道库存消化，维护市场秩序。 看好公司未来发展，维持“买入”评级公司去年由于库存积压造成业绩下滑，加之新冠疫情影响，我们调整盈利预期，由之前的 20/21年净利润为 3.33/5.91亿元调整至 20/21/22年分别为1.43/9.12/12.15亿元，对应 EPS 分别为 0.22/1.39/1.86元，看好公司未来发展，维持“买入”评级。

短期逻辑再验证：2020年内公司有望完成超额渠道库存消化。我们原创性地提出从3大角度交叉验证阿胶块超额渠道库存，分别为通过“药店柜台阿胶块生产日期”测算、通过“应收账款+商业承兑汇票”测算、通过“营收动销差”（营业收入-终端动销）测算，得出截止2020Q3阿胶块超额渠道库存约1-3个月的核心结论。我们认为，随着Q4旺季到来（Q4全年营收占比约36%、现金流占比约48%），公司年内有望完成超额渠道库存消化。 长期逻辑：公司转型曙光初现。我们通过深入行业及上下游产业调研，逐渐厘清市场认知较少的公司转型路径。我们从产品战略、定价策略、品牌战略、客户战略等维度详细解读“公司转型”。在产品方面，我们认为在公司原有三大传统产品中，复方阿胶浆最具发展潜力；在公司新产品中，阿胶粉是阿胶“即食化3.0”代表作。在定价方面，公司有望通过适当降低产品价格，做大阿胶客户群体。在品牌方面，公司有望开创“阿胶粉+”全新消费场景，探索双品牌，同时品牌营销向线上倾斜。在客户方面，公司有望吸引年轻客户，并拓展中产人群。综上所述，我们认为，公司转型有望成功，主要原因有三点：1）公司始终坚持精益求精，做最高质量的阿胶，产品具有较强的诚信背书和美誉度。经过查询大量公开信息，我们未发现关于公司产品质量的负面新闻。2）东阿阿胶为中药滋补品领域最具影响力的品牌之一，具有较强的稀缺属性。在我们调研的业内人士中，包括驴皮养殖户、药品经销商、零售药店等上下游客户，当被问及对阿胶品牌的选择时，大部分受访者均表示选择东阿阿胶，而非其他阿胶品牌。3）公司新任总裁高登锋先生，具有多年保健品及线上业务管理经验，有望带领公司达成转型目标。 体制改革-潜在催化剂：“双百行动”有望提上日程。“双百行动”是国务院国有企业改革领导小组选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，实施国企改革，主要目的是推进股权多元化和混合所有制改革、健全法人治理结构；完善市场化经营机制；健全激励约束机制等。公司于2018年入选“双百企业”名单，对公司长期发展具有重大意义。“双百行动”已如火如荼开展，截止2019年底，近半数企业已开始改革。在“双百企业”医药上市公司中，“上海医药”、“中新药业”均于2019年推出股权激励方案并实施。我们认为，在“双百行动”下，东阿阿胶国企改革有望实现进展。 盈利预测、估值及投资评级。公司短期逻辑持续验证，公司转型逐渐清晰，我们看好公司长远发展，维持预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.32/13.90/17.02亿元，EPS预计分别为0.2/2.12/2.60元。公司与其他中药消费品公司具有一定可比性，采用PE法估值，通过可比公司估值横向对比（参考片仔癀、同仁堂、云南白药2009-2018年平均PE为44倍），以及公司历史估值纵向对比（2009-2018年平均PE为30倍），长期来看我们给予东阿阿胶30-44倍PE的估值范围，2021年给予其较为保守的31倍PE，对应431亿市值，维持66元目标价，维持“强推”评级。 风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。

根据我们调研，公司基本面未发生不利变化，股价回调主要由医药板块回调引发，同期医药（中信）指数回调8.46%。 我们再次重申对东阿阿胶的核心观点。短期来看，公司库存遂见底，终端动销保持稳定，2021年有望达到400亿市值（详见东阿阿胶（000423）深度研究报告：库存遂见底，存左侧配置良机20200802）。中长期来看，公司在三方面发生积极变化：1）公司管理层于今年1月换届，战略转型初现；2）《中国药典》2020版有望加速阿胶行业洗牌，份额向龙头公司集中；3）公司于2018年入选“双百行动”名单，国企改革预期增强。 短期来看，公司终端动销、去库存进度均符合我们预期。根据终端调研，公司在2020年Q3单季度大力开展促销活动，此举有望较好拉动公司发货端，Q3单季度营收、利润均有望实现同比正增长。我们认为，公司年内预计完成超额库存消化。若能保持良性发展，公司至2021年有望实现400亿市值。 公司战略初现。由“传统营销”向“数字化营销”转型，由“价值回归战略”向“客户中心战略”转型。公司开创“阿胶粉+”全新消费场景，聚焦年轻消费者，以数字化营销为核心，试点开拓双品牌战略，主打“轻保健、轻养生”理念。公司与太平洋咖啡联合推出东阿阿胶拿铁系列饮品；与华润三九推出新产品“阿胶珠”中药饮片；与中华老字号品牌皮糖张联合创新调理脾胃的“老排长”阿胶芝麻皮糖；与光明乳业联合推出东阿阿胶酸奶。我们认为，阿胶块、复方阿胶浆主打60、70、80后消费者，是公司存量业务的核心；“阿胶粉+”等新产品聚焦90、00后消费者，通过培育年轻群体消费习惯，增强品牌影响力，是公司持续稳定发展的长期驱动力。 行业格局优化。《中国药典》2020版将于2020年12月30日起执行，可从根本上鉴别“驴皮”与“杂皮”，有望给阿胶行业带来颠覆性变革，并增强消费者对中医药及阿胶品类信心。竞争对手预计将失去低价竞争优势，东阿阿胶市场份额有望持续扩大。 国企改革预期增强。公司于2018年8月3日入选“双百企业”名单。根据新华社报道，截止2019年末，名单内全部央企所属“双百企业”中，四成在本级层面开展了混改，六成在子企业层面开展了混改；在本级和子企业层面推行经理层成员任期制和契约化管理的比例均超过四成，表明“双百行动”正顺利推进。结合东阿阿胶于今年6月完成股权回购，国企改革预期增强。 风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。

短期逻辑持续验证，阿胶块三底共筑，业绩拐点已现。报告期内，公司Q2单季度营收同比为连续5个季度（2019年Q1至2020年Q1）同比负增长后的首次转正；Q2单季度归母净利润为连续2个季度（2019年Q4至2020年Q1）亏损后首次处于盈亏平衡线。公司Q2单季度营收同比转正、利润扭亏均验证库存见底，拐点已现，详细逻辑参见我们的深度报告《东阿阿胶：库存遂见底，存左侧配置良机》。阿胶块、复方阿胶浆合计销售额约6.35亿元，毛利率55.42%；其中Q1、Q2毛利率分别为42.08%/62.42%。Q2毛利率边际改善，持续向正常年份毛利率70%左右水平靠拢，验证公司生产端正逐步恢复正常。 公司长期战略转型逐渐清晰，由传统营销向数字化营销转型。2020年1月，高登锋接替秦玉峰出任公司总裁。高登锋总裁曾长期负责公司保健品营销工作，注重消费者与公司的产品互动，熟悉线上渠道及产品运营。鉴于此，公司战略随之调整为以数字化营销为核心，具体包括顾客运营配衬组织，开展内容创作、社群运营和直播等活动。报告期内，公司推出“娇生活”微信小程序商城，与顶流网红李薇娅合作直播带货黛娇颜阿胶固元糕；与国风美妆艺术家宋策合作推出《四季美学生活系列课堂》宣传桃花姬阿胶糕的美容理念。我们认为，公司战略转型方向逐步清晰，高登锋总裁对保健品和线上渠道的管理经历与公司战略转型较为匹配，有望带领公司实现第二次腾飞。 开创“阿胶粉+”全新消费场景，聚焦年轻消费者。公司以数字化营销为核心，试点开拓双品牌战略，主打“轻保健、轻养生”理念，与太平洋咖啡联合推出东阿阿胶拿铁系列饮品；与华润三九推出新产品“阿胶珠”中药饮片；与中华老字号品牌皮糖张联合创新调理脾胃的“老排长”阿胶芝麻皮糖；与光明乳业联合推出东阿阿胶酸奶。我们认为，阿胶块、复方阿胶浆主打60、70、80后消费者，是公司存量业绩的核心；“阿胶粉+”聚焦90、00后消费者，通过培育年轻群体消费习惯，增强品牌影响力，是公司持续稳定发展的长期逻辑。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为当前东阿阿胶具有较好的配置机会，公司短期逻辑持续验证，长期战略转型逐渐清晰，维持预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.95/17.22/20.73亿元，EPS分别为0.76/2.63/3.17元。鉴于品牌中药公司具有一定可比性，故采用PE法估值，给予公司2021年25倍目标PE，维持目标价65.75元，维持“强推”评级。 风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。