事件：公司发布2024年年报。 2024年公司实现营收59.2亿（同比+25.6%），归母净利15.6亿元（同比+35.3%），扣非净利14.4亿元（同比+33.2%）；实现毛利率72.4%（同比+2.2pct），净利率26.3%（同比+1.87pct）。 2024Q4公司实现营收15.9亿元（同比+23.7%），归母净利4.1亿元（同比+10.3%），扣非净利3.7亿元（同比-1.9%）。 阿胶大品种战略持续，块浆粉均保持较好增速。 分产品看：1）阿胶及系列产品营收55.4亿元（同比+27%），毛利率73.6%（同比+1.2pct）。其中阿胶块实现双位数增长；复方阿胶浆在大品种战略下持续突破，增速达50%以上；桃花姬以区域性品牌为圆心，向全国头部健康零食品牌拓展，实现10%以上增速；阿胶粉通过聚焦高势能品牌IP与数字化整合营销大战役，增速达75%以上。2）其他药品及保健品营收2.4亿元（同比+26.2%）。3）毛驴养殖及销售营收0.69亿元（同比-28.9%）。4）其他营收0.71亿元（同比+7%）。 持续分红回馈，上修股权激励业绩考核目标彰显公司增长信心。继24年9月公司首次实行中期分红7.37亿后，24年度利润分配方案预计每10股派12.7元（含税），现金分红总额为8.18亿元，占当年尚未分配归母净利润99.7%；预计两期合计派现15.55亿元。 25年1月，公司上修股权激励业绩考核目标，其中25-27年归母净利润考核目标下限为15.22/17.50/20.13亿元（25-26年前值为13.48/16.17亿元），彰显公司对业绩增长信心。 夯实“药品+健康消费品”双轮驱动，进一步做大做强海外业务。 公司秉持大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，推动中医药传承创新发展，同时加速健康消费品事业部研发与业绩增长。25年公司将在香港建立海外总部，进一步做大做强海外业务；在欧洲开启复方阿胶浆临床验证等工作，搭建国际多中心平台，助力复方阿胶浆大品种战略扩展。 盈利预测与投资建议据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为69/80.6/92.5亿元（前值25/26年为66.7/78.2亿元），增速为17%/17%/15%；净利润分别为18.6/22.6/26.6亿元（前值25/26年为18.5/21.7亿元），增速为20%/21%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

公司24年收入、归母净利、扣非净利59.21/15.57/14.42亿元（+26/35/33%yoy），4Q24收入、归母净利、扣非净利15.9/4.1/3.7亿元（+24/+10/-2%yoy），符合业绩预告。公司发布年度利润分配方案预案，拟分红15.54亿元，占当年归母净利润99.70%。公司2022年以来全方位改革与“四个重塑”持续推动销售与利润双提升，我们看好阿胶做深做大，维持“增持”评级。 阿胶量利双升势头强劲，财务报表持续优化1）受益于渠道拓展与品牌营销，阿胶及系列产品全年销售额55.4亿元（+27%yoy），毛利率73.6%（+1.3pctyoy），维持上半年的强劲趋势；其中阿胶块26亿（+10%yoy）、阿胶浆19亿（+50%yoy）、桃花姬5亿（+10%yoy）、阿胶小金条1.8亿（+75%yoy）；2）4Q24毛利率67.8%（-0.6pctyoy），净利率25.4%（-4pctyoy），销售费用率21.2%（+8.2pctyoy）主因践行公司产品战略，加大销售推广力度；3）财务表现优异，截至24年底应收账款0.8亿元（+25.7%yoy）、相对平稳，存货9.3亿元（-8.5%yoy）连续5年下降，经营活动现金流净额21.71亿元（+11%yoy）高于净利润。 股权激励上调业绩目标，彰显经营信心公司于1M25修订股权激励计划，激励目标三提升：行权成本提升（授予价从24.98元/股提升到37.22元/股），ROE目标提升（ROE从24-26年不低于10.0/10.5/11.0%提升到25-27年不低于11.5/12.0/12.5%），利润下限提升（从对应24-26年11.23/13.48/16.17亿元提升到对应24-27年13.24/15.22/17.50/20.13亿元）。我们认为本次激励如顺利落地，有望进一步提振内部信心，股权激励是下限而非上限，公司有望超额完成设定的目标。 “四个重塑”+“1238”持续推进，质量回报双提升1）2022年新任总裁程杰进入公司，对内推进组织重塑，对外推进业务重塑。公司扎实推进“四个重塑”，落地实施“1238”发展战略，聚焦阿胶主业，发展“阿胶+”“+阿胶”，促进公司中长期健康发展；2）高比率分红持续，24年全年拟分红15.54亿元，占24年归母净利99.7%。 维持“增持”评级考虑到“四个重塑”推进成效，我们预测25年高毛利产品占比提高，上调25年并新增27年的预测，预计2025-27年归母净利18.7/22.3/25.8亿元（前值25-26年17.9/22.3亿元），给予2025年PE估值30x（可比公司均值23x，基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入和利润的持续提升给予溢价），目标价85.72元（前值83.57元，基于25E30xPE）。 风险提示：医保支付试点政策变化，中高端药品消费不及预期。

经营业绩增速亮眼，产业链全面布局助力长期向好发展公司2024年实现营收59.21亿元（同比+25.57%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.57亿元（+35.29%）；扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为72.42%（+2.18pct），净利率为26.30%（+1.87pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.33%（+1.81pct），管理费用率7.53%（-0.47pct），研发费用率2.93%（-0.74pct），财务费用率-1.99%（-0.02pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元（原预计17.19/20.87亿元），EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为20.0/16.7/14.0倍，维持“买入”评级。 阿胶及其系列产品销售增长，毛驴养殖及销售板块承压2024年公司阿胶及系列产品营收55.44亿元（+27.04%），毛利率为73.61%（+1.23pct）；其他药品及保健品营收2.36亿元（+26.19%）；毛驴养殖及销售营收0.69亿元（-28.92%）；其他行业营收0.72亿元（+7.01%）。我们认为阿胶品类的快速增长受益于公司纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级等推动阿胶及系列产品销售增长。 坚持“1238”战略，2025年推进产业链布局实现“增长·突破”发展公司以“1238”发展战略为核心，系统化重构品牌战略，推动公司良性健康发展。 同时，公司提出2025年将积极围绕产业链布局：上游，持续推进驴种质资源保护、规模化高效养殖等研究，做好国内毛驴涵养布局，掌控全球原料资源。中游：重点围绕胶类中药和滋补大健康产品进行研发和品牌打造；加速健康消费品事业部研发与业绩增长；推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品；做大海外业务；实现投资并购的重大突破等。下游，打造集中医药文化传播、消费者体验等于一体的中医药康养特色体验新模式，积极争创国家唯一中医特色5A级景区。 风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

事件：2024年，公司实现营收59.21亿元（+25.57%，较2023年同期增长25.57%，下同），归母净利润15.57亿元（+35.29%），扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%），经营活动产生的现金流量净额为21.71亿元（+11.16%）；单Q4季度，公司实现营收15.92亿元（+23.67%），归母净利润4.05亿元（+10.30%），在2023年Q4高基数下仍保持稳健增长，扣非归母净利润3.75亿元（-1.94%），业绩符合预期。 集聚品牌势能，阿胶系列表现亮眼。分行业来看，医药工业实现收入57.8亿元（+27%），占总营收的比例进一步提升至97.62%；毛驴养殖及贸易业务营收0.69亿元（-28.92%）。分产品来看，阿胶及阿胶系列产品实现营收55.44亿元（+27.04%），毛利率提升至73.61%（+1.23pct，较2023年同期提升1.23个百分点，下同），其他药物及保健品实现营收2.36亿元（+26.19%）。分地区来看，华北地区、华东地区表现亮眼，分别同比增长48%、29%，超过公司平均水平。公司以“1238”战略为指引，双轮驱动、三产结合，在行业的上中下游均取得较好的成果。产品方面，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏获批临床试验通知书，同时积极推动袋装新品上线；公司积极推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品，加速健康消费品的研发和业绩增长。 公司提质增效效果显著，高分红回报股东。2024公司销售毛利率为72.42%（+2.18pct），销售净利率为26.30%（+1.87pct），盈利能力持续提升。资产周转率有所提升，存货有所下降，经营质量较好。2024年，公司销售费用率为33.33%（+1.81pct），主要系公司加大品牌曝光及终端推广投入；管理费用率下降至7.53%（-0.47pct）。此外，公司首次增加年中分红，2024年年度利润分配预案为：向全体股东派发现金红利总额约为人民币8.18亿元，占2024年当年尚未分配归属于上市公司股东净利润的99.70%。2024年累计分红15.54亿元，以当前股价计算，股息率4%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司阿胶系列产品增长显著，我们将20252026年归母净利润由16.82/19.95亿元上调为18.64/22.15亿元，2027年预计为25.65亿元，对应PE估值为20/17/15X。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

公司披露2024年报，实现营收59.21亿，同比增长25.57%;归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%；扣非归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%；单Q4实现营收15.92亿元，同比增长23.67%；归母净利润4.05亿元，同比增长10.30%；扣非归母净利润3.75亿元，同比下滑1.94%。 核心产品增长亮眼，盈利能力持续提升公司阿胶及系列产品主要包括阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉等，2024年实现收入55.44亿元，占公司营收比重93.64%，同比增长27.04%，毛利率73.61%，同比提升1.23pp，表现亮眼，为公司核心增长驱动力。盈利能力方面，2024年公司毛利率72.42%(yoy+2.18pp，下同)，销售费用率33.33%（+1.81pp），管理费用率7.53%（-0.47pp），研发费用率2.93%（-0.74pp），财务费用率-1.99%（-0.02pp），净利率26.30%（+1.87pp）。分红层面，2024年9月，公司中期分红7.37亿元，占2024H1归母净利润99.77%；2024年年度分红8.18亿元，占2024年尚未分配归母净利润的99.70%。 围绕增长和突破，高质量发展2025年公司将围绕“增长·突破”年度关键管理主题，致力于在商业模式、增长路径、新产品打造、新业务探索、投资并购、研发创新、组织能力提升等多个维度实现关键性突破。上游层面，持续推进驴种质资源保护、规模化高效养殖、良种毛驴繁育等研究，做好国内毛驴涵养布局，掌控全球原料资源；中游层面，重点围绕胶类中药和滋补大健康产品的研发、生产、智慧工厂与品牌打造，通过创新驱动，实现产业规模增长和价值创造。下游层面，持续融合“中医药文化、老字号文化、红色文化、非遗文化、膏方文化”。 滋补类中药龙头，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为68.98/79.36/89.95亿元，同比增速分别16.51%/15.04%/13.34%；归母净利润分别为18.77/22.40/26.38亿元，同比增速分别为20.57%/19.34%/17.76%。EPS分别为2.92/3.48/4.10元/股，三年CAGR为19.22%。鉴于公司为滋补类中药龙头，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。 财务数据和估值202320242025E2026E202

公司是国内最大的阿胶生产企业，隶属于华润集团，主要从事阿胶及系列产品的研发与销售。核心产品为东阿阿胶块，复方阿胶浆、桃花姬阿胶膏、阿胶速溶粉以及“皇家围场1619”等。1月18日，公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润15-16亿元，同比增长30%-39%；实现扣非净利润14-15亿元，同比增长29%-39%。 阿胶块是公司主要的收入和利润来源，未来收入将保持稳定增长态势；复方阿胶浆是公司的第二大品种，作为气血双补独家品种，在品牌建设以及功效应用方面，具备天然的独特优势，公司近年来通过不断强化研发以及临床学术投入，高效助力复方阿胶浆自身核心竞争力。未来，在医疗市场中，相关研究结果将成为强有力的数据支撑，有助于复方阿胶浆学术成果的推广，以丰富其在相关领域的循证医学依据，拓展复方阿胶浆的临床应用范围与人群。”桃花姬”阿胶糕是东阿阿胶健康消费品领域的核心品牌，目前公司聚焦快消品思路创新打造，推动其从区域性品牌向全国性品牌迈进。未来，公司将持续开展数字化战役、原点市场以及中心城市战役、代言人整合营销战役、品牌品类规划战役，以山东市场为圆心向全国拓展，通过签约实力派明星代言，配合多媒体+高频次覆盖重点市场，深化动销和终端渗透，融合品牌共建、资源置换与终端活动承接，实现其由区域性品牌向全国头部健康养颜零食品牌的构建。阿胶粉公司近年来开发的新品种。2023年，阿胶粉收入规模破亿，未来通过“品牌+数字化”的双轮驱动业务模式对阿胶粉客户群全面拉新，最大效率占领用户心智，持续开拓滋补需求新用户；“皇家围场1619”以男性滋补第一品牌为愿景，建立品牌差异化认知和产品矩阵，占位补肾功能市场，致力于为消费者提供专业的男士滋补健康解决方案。 公司近年来融入国家大健康发展战略，夯实基石消费者护城河，通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，相互协同赋能；依托“一中心”“三高地”布局研发，开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇，24年业绩增长超出预期。根据公司披露的投资者关系记录，2024年前三季度，公司阿胶块收入同比增长约10%，收入占比近45%；复方阿胶浆收入同比增长接近50%，收入占比30%以上；桃花姬收入同比增长约20%，收入占比约10%；阿胶粉收入同比大幅增长约150%，收入占比约3%。 2025年1月10日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿），业绩考核指标包括：1）2025-2027年净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%、12.50%；2）归母净利润以2023年度作为基期，2025-2027年复合增长率不低于15%，对应年度归母净利润绝对值分别为15.22亿元、17.50亿元、20.13亿元；3）经济增加值改善值（ΔEVA）2025-2027年分别大于0；4）完成集团公司下发的产业链相关任务。股权激励方案的落地有助于公司稳定核心团队，保持高质发展。 预计公司2024年，2025年，2026年每股收益分别为2.38元，2.79元和3.47元，对应1月23日收盘价60.29元，市盈率分别为25.49倍，21.81倍和17.53倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：宏观经济系统性风险，市场营销销低于预期风险，原材料波动风险，行业监管政策风险等

事件： 公司发布 2024年度业绩预告。 2024年，公司预计实现归母净利润 15.0-16.0亿元，同比增长 30%-39%；扣非归母净利润 14.0-15.0亿元，同比增长 29%-39%。 基于全年业绩预告，预计公司 2024Q4单季度实现归母净利润 3.48-4.48亿元，同比-5.23%至+22.01%；扣非归母净利润 3.33-4.33亿元，同比-12.86%至+13.31%。 药品+健康消费品双轮驱动， 2024年经营业绩稳步增长。 2024年，公司紧紧围绕“增长·质量”发展主题，坚定落地落实“1238”发展战略，深度践行“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”，经营业绩稳健增长。公司坚持以消费者为中心，通过高势能节点与媒体矩阵深度结合，多维度数字化整合营销和创新渠道传播，进一步提升品牌认知度与影响力；持续深入实践药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，全体系夯实东阿阿胶块价值引领，全产业链打造复方阿胶浆大品种战略，全区域拓展“桃花姬”气血养颜第一品牌，全方位创新阿胶速溶粉品效协同，全维度布局“皇家围场 1619”男士滋补产品矩阵，全速开辟“壮本”肉苁蓉品类新赛道。 根据公司投资者关系记录， 2024年前三季度， 公司阿胶块收入同比增长约 10%； 复方阿胶浆收入同比增长接近 50%；桃花姬收入同比增长约 20%；阿胶粉收入同比大幅增长约 150%。 股权激励计划修订稿发布， 上调业绩目标彰显信心。 1月 10日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿），各年度公司业绩考核指标调整如下： （1）净资产收益率考核绝对值高于修订前： 从 2024-2026年分别不低于10.00%、10.50%、11.00%调整为2025-2027年分别不低于11.50%、12.00%、 12.50%（2025年、 2026年净资产收益率要求提高 1pct）； （2）归母净利润考核绝对值有所提高： 新草案选择了业绩基数更高的 2023年度作为基期，考核设置 2025-2027年复合增长率不低于15%，对应年度归母净利润绝对值分别为 15.22亿元、 17.50亿元、20.13亿元（原草案 2025-2026年度归母净利绝对值分别为 13.48亿元、 16.17亿元）； （3） 基于持续性高质量发展要求增设考核值： 新草案设置经济增加值改善值（Δ EVA） 2025-2027年分别大于 0；同时增加公司科技创新指标“完成集团公司下发的产业链相关任务”。 我们认为， 本次股权激励方案的落地，有利于深度绑定业务骨干和股东利益，业绩考核条件同时兼顾业绩增速和经营效率且考核指标较原草案有所上调，有望持续推动公司实现高质量发展。 投资建议： 我们预计公司 2024年-2026年的收入增速分别为 22.2%、 17.7%、14.9%，净利润的增速分别为 33.0%、 18.0%、 15.5%； 维持买入-A 的投资评级， 12个月目标价为 70.14元，相当于 2025年 25倍的动态市盈率。 风险提示： 宏观消费景气度风险、医保支付政策风险、 药品零售价格监管政策风险。

事件：：公司发布20244年业绩预告，预计实现归母净利润15-166亿元，同比增长30%-39%；预计实现扣非净利润514-15亿元，同比增长29%-39%。 全年实现高增长，业绩预告略超预期。根据预告，单四季度公司预计实现归母净利润3.48-4.48亿元，中值3.98亿元，同比增长8.45%；预计实现扣非净利润3.33-4.33亿元，中值3.83亿元，同比增长0.26%。业绩预告略超市场预期，是由于随着公司品牌知名度和影响力的进一步提升，阿胶主业增长势头良好，新品培育如期推进。展望2025年，品牌势能有望延续，看好十四五收官之年公司保持稳健高质量增长。 股权激励草案修订，业绩考核目标上修，彰显长期发展信心。近期公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，本次修订稿调整了激励人数、授予数量、业绩目标等。1）规模：拟向激励对象授予限制性股票124.72万股、占总股本0.1937%（前次草案为151.23万股，占公司股本总额的0.23%）；2）授予价格：授予价格为每股37.22元（前次草案为24.98元）；3）授予对象：激励对象合计179名，包括5名高管以及174名中层及核心骨干；4）业绩考核目标：修订稿业绩考核目标以2023年为基准，2025-2027年归母净利CAGR不低于15%，且不低于行业平均或对标企业75分位，利润考核下限对应2025-2027年归母净利绝对值不低于15.2、17.5、20.1亿元（前次草案对应25-26年13.5、16.2亿元），利润绝对值考核目标明显提升，既彰显公司长期发展信心，也有望进一步提振核心骨干的积极性。 核心高管调整到位，持续回报股东。近期公司发布人事调整公告，选举总裁程杰先生为董事长，孙金妮女士为新任总裁（曾任华润医药运营信息部经理，战略管理部经理、高级经理、副总经理、总经理等职务），人事调整到位后有望带领公司继续高质量发展。同时，24H1公司首次中期分红，现金分红总额为7.37亿元，占上半年归母净利润的99.77%。考虑到公司在手现金充足（截止24Q3货币资金+交易性金融资产合计78亿元），且现金流运行健康，具备持续高分红基础。 盈利预测和投资建议：：根据业绩预告我们对盈利预测略做调整，预计2024-2026年公司实现营业收入58.85、69.67、80.12亿元（预测前值为58.85、70.84、81.46亿元），同比增长25%、18%、15%，实现归母净利润15.50、18.81、21.99亿元（预测前值为15.01、18.69、22.11亿元），同比增长35%、21%、17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列维持高景气，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件： 公司近期发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）及第一期限制性股票激励计划实施考核管理办法（修订稿），拟推出新的股票激励计划。 相较前稿， 新草案大幅提高了行权价格、上修了各项业绩考核指标，激励对象更加优化，同时锁定时间实质被延长。 点评： 股票激励草案落地，彰显公司发展信心。 公司选取净资产收益率、归属母公司股东的净利润增长率、经济增加值改善值、集团公司下发的产业链相关任务作为公司层面的业绩考核指标,对公司更加全面综合考核，彰显公司长期发展信心。本次激励计划业绩考核年度为 25-27年，各年度考核指标为： 1） 25-27年净资产收益率不低于 11.50%、 12.00%、 12.50%，且不低于同业平均或对标企业 75分位； 2）以 23年为基准， 25-27年归母净利润复合增长率均不低于 15%，且不低于同业平均或对标企业 75分位，且不出现负增长； 3） 25-27年年经济增加值改善值（Δ EVA）均大于 0； 4） 25年-27年均完成集团公司下发的产业链相关任务。 多个方面较 24年初稿有所优化，行权价格从 24.98元/股调整至 37.22元/股，同比上调近 50%；归母净利润的复合增长率指标要求从 20%调整为 15%，但净利润考核绝对值不降反升： 25年-27年，归母净利润分别为 15.22、17.51、 20.13亿高于前一草案对应年份的考核值（25年 13.48亿、 26年16.17亿）。 双轮驱动战略成效显著，看好公司业绩发展。 2024年，公司进一步深化“药品+健康消费品”双轮驱动战略，以阿胶产业为核心向外拓展。一方面聚焦于阿胶类药品的研发、生产与销售，涵盖东阿阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉四大核心产品；同时布局非阿胶类健康消费品，着力打造“皇家围场 1619” 男士滋补品牌，战略布局男士滋补健康新赛道，构建起多元产品体系以满足不同消费需求。此外，公司打造独有的“一中心”“三高地”研发创新平台，在胶类中药研发的技术、人才、资源等关键维度构建学术壁垒和学术高地，处于行业领先水平。 随着公司持续深化双轮驱动战略，不断提升核心产品竞争力优势，加之股权激励计划的落地，公司业绩有望进一步提升。 盈利预测及投资评级： 预计公司 2024/2025/2026年营业收入分别为57.43/67.90/79.70亿元，归母净利润分别为 15.12/18.09/21.47亿元， EPS分别为 2.35/2.81/3.33元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 医保政策变化、终端销售不及预期、市场竞争等风险。

公司公告股权激励草案修订稿， 拟向 179名激励对象授予限制性股票 124.72万股、 占总股本 0.1937%， 修订授予价格、范围、业绩考核目标等指标。 评论： 多维度修订股权激励草案。 草案修订稿拟向激励对象授予限制性股票 124.72万股、 占总股本 0.1937%（前次草案 151.2万股、 占总股本 0.2348%)，计划首次授予 99.80万股（前次草案 134.3万股）；激励对象合计 179名（ 5名高管以及 174名中层及核心骨干），授予价格 37.22元/股， 解锁条件如下： 1） 2025~27年 ROE 分别不低于 11.5/12.0/12.5%，且不低于行业平均或对标企业 75分位； 2）以 23年为基准， 25~27年归母净利 CAGR 分别不低于 15%（前次草案以22年为基准， 24~26年归母净利 CAGR 不低于 20%， ），且不低于行业平均或对标企业 75分位； 3） 新增考核： 25~27年经济增加值改善值大于 0； 4）新增考核： 25~27年完成集团下发的产业链相关任务。 考核目标提升，看好超额兑现。 1） 修订稿业绩考核目标以 23年为基准， 25~27年归母净利 CAGR 分别不低于 15%， 对应 25-27年归母净利绝对值不低于15.2/17.5/20.1亿元（ 前次草案对应 25~26年 13.5/16.2亿元）， 利润绝对值考核目标明显提升； 2）核心品类快速成长，经营效率持续优化，有望超额完成激励目标： 我们预计阿胶系列有望受益于渠道及品牌重塑延续较快增长（ 阿胶块稳健增长、 阿胶浆快速增长，阿胶粉高速增长）、 培育男科等新增长点；毛利率、净利率持续优化，净利率较历史高位仍有提升空间， 3Q24应收账款维持低位、合同负债维持高位， 我们认为公司仍有较强的业绩增长潜力。 核心管理层履新，重视股东回报。1）10M24公司董事会决议选举总裁程杰先 生为董事长， 孙金妮女士为新任总裁（ 曾任华润医药运营信息部经理，战略管理部经理、高级经理、副总经理、总经理等职务）， 有望引领公司继续向上发展； 2） 1H24公司首次中期分红，现金分红 7.37亿元，占上半年归母净利润99.77%， 公司在手现金充足（ 3Q24货币资金+交易性金融资产合计 78亿元）、且现金流运行健康，具备持续高分红基础。 投资建议： 中药滋补龙头， 股权激励目标提升， 维持“推荐”评级。我们预计公 司 24-26年 归 母 净 利 润 预 测 为 15.1/18.1/21.4亿 元 ， 同 比 增 速 为+31%/+20%/+18%。参考行业可比公司估值， 给予公司 25年 25x 目标 PE，对应目标价 70.4元。 风险提示： 核心产品销量不及预期，政策波动。

质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场1619”。我们看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式，品牌优势有望赋能营销助力长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为14.23/17.19/20.87亿元，EPS为2.21/2.67/3.24元，当前股价对应PE为27.4/22.7/18.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展公司以阿胶及系列产品为发展基石，（1）阿胶块：2010-2018年间由于国内驴皮资源日趋紧张，原料收购价格不断上涨，公司对于阿胶块等核心产品多次进行提价。伴随驴皮进口渠道的开放，国内驴皮价格回归理性，公司2019年起积极推动去库存举措，截至2024H1公司原材料、在产品和库存商品均已回归健康水平，同时全产业链和“国内+国外”双渠道布局有利于保障驴皮原材料供应，助力经营业绩稳健提升，巩固阿胶市场领先地位。（2）复方阿胶浆：是具备医保双跨资质的独家产品，2023年医保取消支付限制，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的临床研究的持续进行，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，未来学术和零售端有望相互协同赋能。（3）健康消费品：以“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉为主，从重滋补到轻养生延展，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品，多元化消费场景，助力品牌年轻化。 开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线公司以“皇家围场1619”布局男性滋补品新赛道，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，同时注重政产学研”高效协同，产业链创新融合，激活鹿产业发展新质生产力，打造第二成长曲线。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、产品销售不及预期等。

2024年前三季度公司实现营业收入43.29亿元，同比增长26.28%；归母净利润11.52亿元，同比增长47.00%；扣非归母净利润10.67亿元，同比增长52.33%。其中2024Q3营收15.81亿元，同比增长25.38%，环比增长22.15%；归母净利润4.14亿元，同比增长63.75%，环比增长7.42%；扣非归母净利润3.67亿元，同比增长74.53%。 全面推动业务重塑，核心产品表现突出。2024年前三季度公司阿胶系列产品业务重塑工作全面推进，其中基石产品阿胶块启动全面重塑焕新，推动品类升级，稳固行业地位，实现超越行业的增长；复方阿胶浆深化大品种战略，提升质量标准打通全产业链思维，学术成果转化取得成效，在高等级医院临床研究稳步推进，取得了较快增长；桃花姬阿胶糕打造即食养颜第一品牌，深化动销和终端渗透，实现高速增长。根据公司公告，三方数据显示2024Q3公司核心产品均实现稳定增长，其中阿胶块和复方阿胶浆两大产品市占率均超过40%，市场份额位居行业前列。 毛利率、净利率均同比提升，盈利能力持续改善。受益于核心产品的稳健增长，2024Q3公司毛利率为75.15%，同比增长3.19pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为40.18%/8.96%/1.56%，同比-4.70pct/+2.87pct/-0.86pct，销售费用率下降明显；2024Q3公司实现净利润率26.15%，同比增长6.07pct，维持了较高的盈利水平。 “学术+营销”双轮驱动，双向赋能。公司持续推动复方阿胶浆临床学术研究，开展复方阿胶浆针对头晕目眩、白细胞减少症、贫血等临床研究项目，包括妊娠贫血、产后贫血和卵巢储备功能下降等应用领域。同时公司开始启动复方阿胶浆癌因性疲乏新适应症注册临床研究，2024年5月“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的临床价值评估研究”在2024年ASCO亮相，并获得ASCO年会疼痛与症状管理领域的“特别优异奖”。 维持“强烈推荐”投资评级。我们仍然看好公司正处于向上周期不变，阿胶系列维持快速增长，其他二三线品种逐渐成长，因此上调预计2024-2026年将实现归母净利润15.4/18.2/21.7亿元，同比增长33.9%/17.9%/19.5%，对应PE为25/21/18倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：行业政策、终端动销、新品推广不及预期，原材料价格波动及供给风险等。

投资要点： 公司 Q3业绩超预期， 实现较快增长。 24年 Q1-Q3： 公司实现营业收入 43.3亿元， 同比增长 26%； 实现归母净利润 11.5亿元， 同比增长 47%； 实现扣非归母净利润 10.7亿元， 同比增长 52%。 24年 Q3： 公司实现营业收入 15.8亿， 同比增长 25%； 实现归母净利润 4.1亿元， 同比增长 64%， 实现扣非归母净利润 3.7亿元， 同比增长 75%。 盈利能力持续提高： 24年 Q3公司销售毛利率 75.1%， 同比提高 3.1pct； 销售净利率 26.1%， 同比提高 6pct。 首次启动中期分红， 三季度高管团队调整。 公司启动历史首次中期分红， 以 2024年 6月 30日总股本 643976824股为基数向全体股东每 10股派发现金 11.44元(含税)， 现金分红总额为 7.37亿元,占 2024年上半年归属于上市公司股东净利润的 99.77%。 10月 22日， 东阿阿胶发布公告高管团队调整， 选举程杰为公司董事长， 聘任孙金妮女士为公司总裁。 稳步推进“1238” 发展战略， 落地药品+健康消费品“双轮驱动” 。 1.东阿阿胶块立足“滋补国宝”品牌定位， 提升品牌势能， Q1-3价值引领良性增长； 2.复方阿胶浆全产业链打造气血双补大品种， 实现学术与营销相互赋能， 打造 OTC 补气补血品类领导地位； 积极进行高水平循证证据打造， 拓展新适应症； 立足医保解除限制， 把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。 3.桃花姬阿胶糕消费人群定位年轻化， 线上线下打造多元渠道销售， 用快消品的思路由区域产品走向全国， 目前全国性品牌拓展成效显现。 4.“东阿阿胶小金条” 阿胶速溶粉逐步起量； 5.逐步构建“皇家围场 1619” 男士滋补产品矩阵， 新产品放量潜力充足。 盈利预测与投资建议由于 Q3业绩保持高增速， 我们将 2024/2025/2026年公司营收由55.23/64.94/76.09亿元上调至 56.65/66.69/78.19亿元， 收入增速 为20%/18%/17%。 2024/2025/2026年归母净利润由 13.90/16.73/19.86亿元上调至 15.37/18.47/21.71亿元， 增速为 34%/20%/18%， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险， 阿胶系列产品市场竞争风险； 渠道开拓不及预期风险； 原材料驴皮等价格波动风险。

事件：公司发布2024年三季报，报告期内实现营业收入43.29亿元，同比增长26.28%；实现归母净利润11.52亿元，同比增长47.00%；实现扣非净利润10.67亿元，同比增长52.33%。 业绩略超预期，Q3实现高质量增长。单三季度公司实现营业收入15.81亿元，同比增长25.38%；实现归母净利润4.14亿元，同比增长63.75%；实现扣非净利润3.67亿元，同比增长74.53%；Q3业绩落在此前业绩预告的中枢偏上水平，略超市场预期。 前三季度公司实现经营性净现金流14.41亿元，同比增长11.93%，高于前三季度净利润。 盈利能力及营运能力均有明显提升，合同负债维持高位。前三季度，公司实现毛利率74.13%，较2023年同期提升3.19pp；实现净利率26.61%，较2023年同期提升3.75pp。费用端，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为37.77%/8.44%/-1.83%，分别同比-0.71pp/-0.18pp/0.23pp，公司整体期间费用率控制良好。截止24Q3，公司存货余额为8.29亿元，同比减少25%，存货周转天数222天、同比减少96天；应收账款及票据合计5.65亿元，同比小幅增长7.82%，应收账款周转天数12.56天、同比减少15.74天。截止Q3，合同负债7.58亿元，环比增长66.68%，显示公司业绩可持续性较强。 核心高管调整到位，持续回报股东。近期公司发布人事调整公告，选举总裁程杰先生为董事长，孙金妮女士为新任总裁（曾任华润医药运营信息部经理，战略管理部经理、高级经理、副总经理、总经理等职务），人事调整到位后有望带领公司继续高质量发展。同时，24H1公司首次中期分红，现金分红总额为7.37亿元，占上半年归母净利润的99.77%。 盈利预测和投资建议：根据三季报我们对盈利预测略做调整，预计2024-2026年公司实现营业收入58.85、70.84、81.46亿元（预测前值为58.76、70.74、81.35亿元），同比增长25%、20%、15%，实现归母净利润15.01、18.66、22.06亿元（预测前值为14.80、17.82、20.92亿元），同比增长30%、24%、18%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列维持高景气，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。