2024年在营销转型和市场环境压力下，公司短期业绩有所承压，但是公司坚持推进以学术营销为核心的改革转型，落实品种精细化分线销售和分层级管理，虽然短期有所扰动但实现公司整体营销体系升级。此外公司研发管线价值得到体现， 2024年收购中新医药完善生物药领域的研发布局，自身在中药、化学药和生物药领域也有多个品种陆续进入临床或者获批上市阶段。 搭建以学术为核心的营销体系，精细化分线分层。 2024年公司率先启动学术营销模式转型，推进“潘医生工程”，虽然短期内面临转型压力，但有利于公司长期销售合规化经营；此外公司深化精细化分层分线销售，根据产品特性和治疗领域差异划分销售线，对金振口服液、杏贝止咳颗粒等品种实施专人专做；逐步强化 OTC 布局，提升终端覆盖率，实现多业态并举， 2024年公司销售费用支出 15.35亿元，同比下降 20.7%。 一体两翼研发布局以中药为基向化生药延展，管线价值逐步得到体现。 2024年公司研发费用支出为 6.38亿元，研发费用率达到 16.4%，研发投入强度连续多年处于中药行业前列，依靠“一体两翼研发格局”公司自主搭建了覆盖中药、化学药和生物药的产品布局。截至 2025Q1，公司有 4个 1.1类中药创新药、 6个 3.1类经典名方以及 1个 2类创新药处于 NDA、 pre-NDA 或者工艺验证阶段阶段，以及 3个品种处于临床Ⅲ期；在化学药领域，公司有 4个 1类化药处于临床Ⅱ期，包括治疗阿尔兹海默病的氟诺哌齐片、治疗良性前列腺增生的喹诺利辛片等。 2024年，公司 2个自主研发的生物药 1类创新药获批临床，其中 KYS202002A 注射液用于多发性骨髓瘤和 KYS2020004A 用于银屑病适应症正处于Ⅰ期临床。 并购中新医药完善研发布局。 2024年公司实现对中新医药 100%股权收购，中新医药聚焦代谢性疾病和神经系统疾病，拥有分子设计技术平台等多个创新性研发平台，中新医药的并表进一步完善公司在生物药领域的布局。目前中新医药获得 4个创新药的 6个临床批件，包括重组人神经生长因子注射液（ ZX1305注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ ZX1305E 滴眼液）、三靶点长效减重（降糖）融合蛋白（ ZX2021注射液）、双靶点长效降糖（减重）融合蛋白（ ZX2010注射液），其中 ZX1305、 ZX1035E、 ZX2021超重或肥胖适应症以及 ZX2010Ⅱ型糖尿病适应症均已进入临床Ⅱ期阶段。 ZX2021三靶点长效减重融合蛋白注射液于 2025年 3月获批开展临床Ⅱ期，目前正处于患者入组阶段，研发进展处于国内同靶点前列。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们看好公司销售改革后的核心产品放量潜力，以及研发管线价值将逐步得到体现， 考虑销售改革调整节奏和市场变化调整预 计 2025-2027年 将 实 现 归 母 净 利 润 4.4/5.3/6.3亿 元 ， 同 比 增 长13.0%20.2%/18.4%，对应 PE 为 21/17/15倍，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 政策变动、研发失败、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。

马应龙是国内肛肠及下消化道领域龙头企业， 形成肛肠专科用药、肛肠医疗服务和医药商业的三大业务布局，拥有核心独家产品马应龙麝香痔疮膏和麝香痔疮栓为核心的治痔类产品群，是细分领域领先企业，并拓展包括眼科和皮肤的药品+健康品产品矩阵。 2023年起公司启动新一轮营销组织调整，管控渠道秩序，加强品牌推广， 轻装上阵进入新一轮成长期。 聚焦为王，核心产品兼具品牌和疗效优势，在肛肠专科市场领先明显。 马应龙品牌历史悠久，有 400多年经营历史，在八宝名方基础上开发出独家产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜，成为国内以肛肠及下消化道为核心定位的肛肠健康方案综合提供商。公司在肛肠领域具有领先优势，产品丰富包括中西药内服外用多个剂型， 马应龙品牌在肛肠领域认可度高，市占率处于行业前列， 2024年治痔类药品收入 15.9亿元，占工业收入比例为 73.7%。为了巩固公司在肛肠领域的优势地位， 2006年起公司开始设立连锁肛肠专科医院和制药业务协同，目前在全国拥有 4家直营肛肠连锁医院，共建了 100余家肛肠诊疗中心，马应龙北京肛肠医院是民营医院中唯一的三甲肛肠专科医院。 肛肠健康市场受益于老龄化和社会压力增加，市场潜力巨大。 肛肠疾病随着老龄化和工作导致久坐的增加而发病率提升，根据统计我国痔疮患者人数超过 5亿，痔疮用药市场空间大。 以药品为基石，健康品是后续重要增长点。 在肛肠药品以外，公司还基于八宝名方拓展眼科和皮肤领域的药品+健康品业务布局， 2016年成立大健康事业部，推出八宝眼霜、卫生湿巾、湿厕纸等与公司主营业务契合的大健康产品，其中卫生湿巾和八宝眼霜均销售过亿表现突出。 2024年底公司拥有大健康产品 200余个， 涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食品和消械四大类业务，大健康业务是公司后续增长的重要来源。 盈利预测与投资建议。 我们看好公司的品牌优势，以及聚焦肛肠专科的产品和疗效壁垒，核心产品有望继续保持量价齐升趋势，同步拓展健康品业务带来新增量， 2023年公司启动营销组织调整， 提升经营效率。预计 2025-2027年公司归母净利润为 6.33/7.30/8.35亿元，同比增长 19.8%/15.3%/14.4%，对应 PE 为 19/17/15倍，首次覆盖，给予 “增持”投资评级。 风险提示： 政策风险，市场竞争风险，研发风险，原材料价格波动风险等。

经历近年碘价高企与CAPEX投入的压力期，司太立坚持“造影剂全产业链布局”战略，有望跨越产能瓶颈，带来盈利能力修复，走出经营拐点。 为什么当前时间节点建议关注司太立？市场普遍认为原材料碘价高企制约公司利润释放，我们认为，在中短期看不到碘价大幅下降的情况下，更要看到公司内部经营管理效率提升、产能利用率爬坡、制剂快速发展带动盈利能力提升的基本面转折趋势。综合公司经营发展、行业趋势来看，我们认为公司已经处于基本面转折的前夕：现任董事长胡总管理公司后，公司管理效率持续改善已取到明显成效，人均创收稳步提升，从2015年55万元到2025年134万元。 碘造影剂产能进入爬坡期：公司CAPEX投入高峰期已过，行业确定性需求下进入产能利用率提升阶段，边际利润率有望提升。 制剂：国内集采放量逻辑顺畅+出海快速成长。 需求持续扩容，公司为稀缺碘造影剂主流产品全系列供应商，具备上下游长期资源和客户积累，产能利用率提升确定性高。 需求端持续扩容：根据行业研究机构PBI研究报告数据显示，2022年，全球造影剂终端制剂规模约为61.08亿美元，并以6.8%的年复合增长率持续增长；其中GE预计碘造影剂需求10年翻倍（CAGR7%）；供给端有效产能有限，司太立为稀缺近大满贯供应商：与不少其他产品“过剩产能”不同，造影剂有效产能不足，且碘价高企更是屏退了竞争者。司太立已成为国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，朝造影剂领域产品大满贯的目标迈进。公司此前受制于产能瓶颈，经近年高强度资本开支投入，2024年原料药已建成产能2400余吨，约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，盈利能力有望随产能利用率提升而回升。 制剂：国内+出海成长曲线明确，有望成为重要驱动力。 国内制剂：集采放量逻辑顺畅。公司具备原料药成本和规模优势，碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇集采到期后续标开拓更多市场份额，后续光脚品种碘美普尔、碘普罗胺、碘佛醇已储备，有望集采受益（三个造影剂24年国内市场规模合计69亿元）。2025年5月6日新疆发布《二十六省联盟药品集中带量采购文件（征求意见稿）》，碘美普尔被列入采购目录。根据中康开思数据，2024年碘美普尔院内销售额为16.64亿元，原研博莱科占据99.6%的市场份额。 制剂出海：IMAX明珠凸显国际化优势。公司爱尔兰IMAX平台已有10多年积累的注册优势和销售网络，2024年公司海外制剂实现商业化国家6个，IMAX公司制剂业务销售收入实现8620万元，同比+60%。公司预计2025年完成上海制剂工厂EU-GMP检查，加速制剂全球拓展。 盈利预测与投资建议：考虑到公司业务趋势、原材料成本情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润0.7/2.3/3.5亿元，对应PE为58/18/11倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格、政策、研发、生产、放量低于预期风险等。

2024年公司实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%；归母净利润15.26亿元，同比下降8.54%；扣非归母净利润14.82亿元，同比下降10.55%。2025Q1实现营收52.76亿元，同比增长0.16%；归母净利润5.82亿元，同比增长1.10%；扣非归母净利润5.81亿元，同比增长1.66%。 成本上升毛利率短期承压，期间费率保持稳定。2024年公司营业成本104.21亿元，同比增长10.70%，毛利率43.96%，同比减少3.33pct，主要受中药材价格上涨影响;销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.33%/7.94%/1.45%，同比+0.09/-0.59/-0.12pct，总体相对稳定。 核心大单品发力，医药工业收入稳增。2024年公司医药工业实现收入119.12亿元，同比增长7.52%，实现毛利率43.75%，受原材料成本上升影响同比减少3.22pct。公司聚焦大品种及精品战略取得成效，前五大产品（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁乌鸡白凤系列、六味地黄系列、金匮肾气系列）实现营收56.07亿元，同比增长13.22%。细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类产品分别实现营收51.46/21.27/7.33/4.77亿元，同比增长17.26%/22.98%/19.27%/26.63%，增长势头强劲。 加速终端门店布局，医药商业业务稳步增长。2024年医药商业业务实现营收112.30亿元，同比增长9.60%，实现毛利率27.39%，同比减少3.72pct。截至2024年底，子公司同仁堂商业在全国拥有零售门店1251家，年内新增250家，有720家门店设立中医医疗诊所，占比57.55%，取得医保定点资格门店数量达到809家，占比64.67%。 全面深化三大发展战略，强化市场竞争力。公司以“高质量发展战略、精品战略、大品种战略”为核心，高质量落实各项工作提质增效，聚焦核心大品种，加快推进创新药、经典名方开发和中医药特色研究，推动大品种研发成果应用；有序推进“一品一策”营销策略，持续增强市场竞争力。 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为随着药材成本回落公司的盈利能力将得到提升，同时院内新渠道拓展将有助于公司提升销售潜力。综合考虑原材料成本等因素，预计2025-2027年将实现归母净利润17.4/20.1/22.1亿元，同比增长14.0%/15.3%/10.1%，对应PE为29/25/23倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策及市场推广风险、原材料供应及价格风险、研发失败风险等。

公司发布2024年报和2025年一季报：2024年实现了营业收入240.62亿元、归母净利润15.29亿元、扣非归母净利润14.97亿元，同比分别增长6.53%、8.26%、9.96%。其中2024年Q4实现营业收入68.43亿元、归母净利润4.18亿元、扣非归母净利润4.05亿元，同比分别增长2.14%、1.28%、2.49%。2025年Q1实现营业收入60.09亿元、归母净利润4.49亿元、扣非归母净利润4.38亿元，同比分别增长0.64%、10.51%、9.65%。 行业环境+关店压力下业绩仍有韧性，提质增效下利润率有望改善，加大分红力度提升股东回报。2024年受宏观环境、监管趋严等多方面影响，零售药房行业整体承压、竞争力较弱的中小连锁加速出清。公司2024年主动关闭门店1078家（下半年居多）、对收入同比增长带来短期影响，但整体仍有韧性。 随着公司持续推进数字化转型与供应链、门店成本优化，叠加亏损门店关闭带来的利润，预计2025年规模效应释放将驱动盈利质量改善。2024年度（含中期分红）公司共计派发现金红利7.88亿元，占归母净利润比例提升至51.56%，提高股东回报。 专业化门店网络健全，中西成药收入占比继续提升。公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，深耕中南华东华北市场，2024年新增门店2512家（自建1305家、并购381家、加盟826家）。截至2025一季报，公司门店总数1.47万家（含加盟店3880家）。其中专业化门店方面，截至2024年年报，公司拥有院边店688家、DTP专业药房318家，其中双通道门店259家，开通门诊统筹医保药房4600+家，经营国家集采品种超2800个SKU，并与近200家专业处方药供应商建立深度合作。依托统筹医保接入与电子处方流转平台升级，公司2024年全年中西成药收入达180.45亿元，占总营收比重77.46%，同比提升0.06个百分点，处方外流承接效应持续显现。 积极拥抱线上新零售：公司线上业务收入21.27亿元（含税），其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元，O2O多渠道多平台上线直营门店超过10,000家，累计会员人数达1.04亿，会员销售占比为82.03%。 投资建议与盈利预测：我们认为零售药房行业集中度提升处方外流两大趋势不变，在具备挑战的外部环境之下龙头优势将会放大，同时提质增效加速利润释放，维持“增持”评级。预计2025-2027年实现归母净利润17.59/20.25/22.97亿元，对应PE19/16/14x。 风险提示：政策变化、竞争加剧、需求波动、处方外流不及预期等影响。

公司2024年实现收入11.4亿元、yoy+9.9%；毛利率33.6%、yoy-10.0pct；归母净利润1.5亿元、yoy-24.0%；扣非归母净利润1.3亿元、yoy-28.1%。 2025Q1实现收入2.1亿元、yoy-29.3%；毛利率28.3%；归母净利润552万元、yoy-90.3%；扣非归母净利润185万元、yoy-96.5%。 q行业竞争加剧，毛利率短期承压：2023年以来，受国内生物医药投融资热情下降、行业需求波动等因素影响，安评CRO行业竞争加剧，签单价格明显下降。虽然2024年价格环比相对平稳，但仍处于低价订单执行阶段，从而导致毛利率波动。2024Q1-2025Q1各季度毛利率分别为40.6%、33.5%、34.8%、24.5%、28.3%，我们预计随着降本增效稳步推进以及优势领域持续改善盈利水平等，公司毛利率有望逐步改善。 q集团内部充分协同，放射性药物/小核酸增长显著：新签订单方面，2024年公司新签订单8.19亿元、yoy-16%，其中国药集团内部客户新签订单yoy+26%，药效板块新签订单同比+20%、IND和NDA的新签订单个数合计yoy+15%，放射性药物和小核酸药物同比显著增长。在手订单方面，截至2024年底在手订单9.73亿元、yoy-27%。 q技术升级驱动服务升级：今年4月FDA宣布“计划逐步取消对单抗和其他药物的动物试验”，目前类器官研究已经用于药物筛选、毒性检测、疾病建模等各个方面，涵盖肿瘤、心脏、肠道、肝脏、脑、生殖系统器官等多个模型。 公司于2022年开始布局，已使用人诱导多能干细胞构建心脏类器官模型并开展全生命周期的研究，为候选药物非临床心脏毒性评价提供新的模式；建立了基于3D打印的睾丸类器官，为雄性生殖毒性验证提供体外评价模型；搭建肿瘤类器官库，用于相关药效学的评价。 q维持“增持”投资评级。公司管理团队经验丰富，GLP相关资质完备，积极布局创新技术，获得国内领先药企广泛认可，积极拓展海外业务；此外，公司将稳步兼并收购逐步拓展上下游产业链服务，提升一站式服务能力。考虑到行业竞争压力，我们预计公司2025-2027年实现收入12.0、13.2、14.8亿元，实现归母净利润1.5、1.6、1.9亿元，对应PE30、27、23倍。维持“增持”投资评级。 q风险提示：市场竞争加剧、实验用猴价格波动、行业监管政策等风险。

公司发布 2024年报： 2024全年实现营业收入 367.26亿元（ +5.14%） ； 归母净利润 116.68亿元（ +0.74%） ； 扣非归母净利润 114.42亿元（ +0.07%） 。 同日， 公司发布 2025一季报： 2025Q1实现营业收入 82.37亿元（ -12.12%）； 归母净利润 26.29亿元（ -16.81%）； 扣非归母净利润 25.31亿元（ -16.68%） 。 国内招采恢复静候业绩拐点， 海外市场持续发力。 国内： 2024年实现营业收入 202.9亿元（ -5.1%） ， 主要由于医院设备招标采购疲软持续到了 2024年 11月份，同时体外诊断市场自 2024Q3开始受到DRG2.0落地的暂时影响。 2025Q1，国内业务收入同比下降超 20%，环比增长 50%以上，主要系 2024年 12月份以来医疗设备的月度招标数据呈现持续复苏态势，但在当前的竞争环境下从公开招标到收入确认的时间差显著拉长，因此 2025年上半年国内收入实际反映的是 2024年招标的大幅下滑。随着2025Q1以来医疗设备更新项目逐步启动， 2025年医疗设备的月度招标数据呈现出持续改善的趋势，公司 2025年下半年收入有望回归到“前低后高”的历史常态分布，并呈现出逐季度环比改善的趋势，国内业务有望于 2025Q3起迎来重大拐点。 海外： 2024年实现营业收入 164.3亿元（ +21.3%），主要得益于公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布，特别是在发展中国家和欧洲市场的强劲表现。按地区拆分，发展中国家营收 109.1亿元（ +24.6%），亚太市场营收 36.6亿元（ +38.7%），欧洲市场营收 28.9亿元（ +31.8%）。 2025Q1，国际业务同比增长不到 5%，主要系 2024Q1国际业务基数高。 2025Q1国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约 47%，随着持续深入的本地化平台建设，未来国际业务的收入占比有望不断提升，尤其发展中国家将维持快速增长的趋势。 体外诊断业务领跑， 生命信息与支持业务短期承压。 体外诊断业务： 2024年实现营业收入 137.6亿元（ +10.82%）， 收入体量首次超过生命信息与支持业务， 其中国际体外诊断业务同比增长超过 30%。 国内市场方面， 受益于安徽化学发光试剂和江西生化试剂等联盟集采、以及医疗行业整顿带来更加合规的采购环境，体外诊断各项子产品的市场占有率仍在不断提升。根据公司统计，公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过 15%，并仍在持续提升。 此外， 公司体外诊断仪器的装机速度维持了较高水平， 2024年 MT 8000全实验室智能化流水线全年装机近 190套，化学发光仪器装机达 1,800台，其中近六成为高速机，为后续国内体外诊断业务的复苏奠定了基础。 海外市场方面， 海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快， 2024年突破了 115家海外第三方连锁实验室，并完成了 2套 MT 8000全实验室智能化流水线的装机。预计 2025年 MT 8000全实验室智能化流水线在海外的装机将开始逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长的趋势。 医学影像业务： 2024年实现营业收入 75.0亿元（ +6.60%） ，其中国际医学影像业务同比增长超过 15%，超高端超声系统 Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 国内市场方面， 因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少及医疗设备更新项目等因素导致超声常规招标延误，使得国内超声行业市场规模整体出现了双位数同比下滑。但受益于 Resona A20的放量，以及行业集中度的进一步提升，公司国内超声业务市场占有率首次超过 30%，巩固了市占率第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到了六成。 海外市场方面， Resona A20在海外各个主要国家陆续发布上市， 有望进一步提升公司超声的品牌形象， 全面打开海外高端市场。 随着海外高端市场的覆盖力度的加大，国际医学影像产线有望实现长期可持续的快速增长。 生命信息与支持业务： 2024年实现营业收入 135.6亿元（ -11.11%） ，其中微创外科业务同比增长超过 30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。 国内市场方面， 受地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等相关产品的市场规模在报告期内出现了大幅度下滑。但得益于招标采购流程的日益合规化和集中化，及公司数智化整体解决方案带来的独特竞争优势，在上述这些品类中公司巩固了国内市场占有率第一的行业地位。 2025年，随着 2024年被推迟的医疗新基建项目逐渐复苏，公司生命信息与支持业务也有望迎来修复。 海外市场方面， 得益于产品竞争力已经全面达到世界一流水平，公司生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，产品和数智化解决方案的优势均在不断扩大，拉动国际生命信息与支持业务全年实现了同比双位数增长。同时鉴于公司生命信息与支持产品在海外市场的占有率仍然较低，未来国际生命信息与支持业务有望长期保持平稳快速增长。 毛利水平阶段性承压， 费用率管控良好。 2024年的综合毛利率为 63.11%（ -3.05pts）， 主要系：（ 1） 体外诊断产品线 2024Q4以来受到全国医疗服务价格调整的影响，导致试剂的价格承压。 同时， DRG 全面落地与推进检验结果互认等政策导致检测量有所下降，使得2024Q4国内体外诊断试剂收入的占比有所下降；（ 2） 国内医疗设备市场竞争激烈，导致中低端市场的低价竞争现象普遍，因此使得中低端市场的产品价格承压； 净利率为 31.97%（ -1.18pts） ， 销售费用率为 14.38%（ -1.94pts） ，管理费用率为 4.36%（ -0.01pts） ， 研发费用率为 9.98%（ +0.15pts） ， 财务费用率为-1.09%（ +1.36pts）。 其中， 2024Q4的综合毛利率为 55.96%（ -10.36pts），净利率为 14.33%（ -8.52pts），销售费用率为 22.35%（ -0.12pts） ， 管理费用率为 6.63%（ +1.29pts） ， 研发费用率为 14.83%（ +2.72pts） ， 财务费用率为-3.01%（ +0.27pts） 。 2025Q1的综合毛利率为 62.53%（ -3.44pts），净利率为 32.69%（ -1.05pts），销售费用率为 14.30%（ -1.54pts） ， 管理费用率为 4.15%（ -0.90pts） ， 研发费用率为 9.31%（ -0.80pts） ， 财务费用率为-1.97%（ -0.65pts）。 盈利预测与投资建议： 考虑到宏观环境因素以及国内招采节奏尚不确定， 我们下调公司 2025-2027年营业收入分别为 404.90/462.07/529.21亿元，同比增速分别为 10%/14%/15%；归母净利润分别为 128.07/145.89/167.69亿元，分别增长 10%/14%/15%。考虑到国内招投标呈转暖趋势，海外收入持续保持高增长态势， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 行业政策变化风险，汇率波动风险，经营管理风险，产品研发的风险，产品价格下降的风险，中美贸易摩擦相关风险，经销商销售模式的风险

公司发布2025年一季报：公司实现营业收入8.01亿元（yoy+18.2%、o-9.6%），毛利率26.3%（yoy+10.5pct、o-1.4pct），实现归母净利润-0.04亿元（yoy+95.5%、o+94.7%），实现扣非归母净利润-0.10亿元（yoy+89.2%、o+82.8%）。 Q1实现大幅减亏，盈利能力改善：2025Q1公司受益于海外市场的强劲增长（海外收入6.09亿元、yoy+约30%、占总收入的76.0%），公司收入实现双位数增长，盈利能力持续改善，实现大幅减亏。我们认为，截至2024年底公司在手未完成订单总额同比增长近30%，随着在手订单在2025年/2026年逐步交付，2025年盈利水平持续改善。 小分子原料药CDMO业务增长较快：2025Q1实现收入7.61亿元（yoy+约20%），占公司总收入的95.0%。作为公司的基石业务，其盈利能力显著改善，带动整体收入增长并有效提升公司盈利水平。 新业务中基因细胞治疗业务实现减亏，整体仍有压力：2025Q1新业务实现合计收入0.41亿元（yoy-3.8%），合计对归母净利润影响约-0.58亿元（去年同期-0.51亿元）。 n小分子制剂业务：2025Q1实现收入yoy-44%，影响归母净利润约-0.27亿元（去年同期-0.18亿元）；n基因细胞治疗业务：2025Q1实现收入yoy+49%，影响归母净利润约-0.16亿元（去年同期-0.22亿元）；n新分子业务：2025Q1实现收入yoy+353%，影响归母净利润约-0.15亿元（去年同期-0.11亿元）。 维持“强烈推荐”投资评级。随着在手订单逐步确认收入，小分子原料药CDMO产能利用率逐步提升；新兴业务稳步推进，降本增效，2025年公司有望扭亏为盈。我们预计2025-2027年公司实现收入34.5、40.4、47.9亿元，增速分别为14%、17%、19%；实现归母净利润分别为0.8、2.7、5.2亿元，增速分别为128%、233%、94%，对应PE分别为99、30、15倍。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：汇率波动、新业务拓展不及预期、客户订单取消、地缘政治等。

公司发布 2025年第一季度报告： 公司实现营业收入 1.04亿元（ +16.77%） ； 归母净利润 1787万元（ +328.63%） ；扣非归母净利润 1256万元。 PFA 获批， 实现“冰火电”全面布局。 2025年 4月， 参股公司商阳医疗的“心脏脉冲电场消融设备”和“一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管”获NMPA 批准，有望迅速打开房颤市场。 在研发端， 公司将继续紧跟临床市场需求，加速完善产品线布局。 2025年，公司预计将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，着力推进肾动脉消融等临床项目，同时加快射频、冷冻、脉冲消融产品技术迭代进度， 进一步丰富产品线。 期间费用率有所降低， 盈利能力显著提升。 2025年第一季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为60.56%、 26.29%、 10.87%、 12.89%、 -1.55%、 17.17%，分别变动+0.02pts、-1.20pts、 -0.63pts、 -9.28pts、 -0.37pts、 +12.49pts。 盈利预测与投资建议 ：我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为5.30/6.96/9.02亿元，同比增速分别为 28%/31%/30%；归母净利润分别为0.79/1.06/1.42亿元，分别增长 51%/35%/34%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 降价幅度超预期的风险、医疗反腐等行业政策风险影响医院招标的风险、汇率波动风险、市场竞争激烈程度加剧的风险、技术颠覆性风险、新品研发、注册及认证不及预期的风险、贸易摩擦的相关风险、业绩不及预期的风险

公司发布 2024年年度报告： 2024年实现营业收入 20.66亿元，同比增长25.18%；归母净利润 6.73亿元，同比增长 26.08%；扣非归母净利润 6.43亿元，同比增长 37.29%。 其中， 2024年第四季度营业收入 5.41亿元，同比增长 23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长 10.96%；扣非归母净利润 1.35亿元，同比增长 24.69%。 同日， 公司发布 2025年第一季度报告： 2025年一季度实现营业收入 5.64亿元，同比增长 23.93%；归母净利润 1.83亿元，同比增长 30.69%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长 32.23%。 电生理手术量受益于集采持续增长，血管介入产品不断迭代入院率提升。 电生理业务： 2024年实现营业收入 4.40亿元（ yoy+19.73%），公司完成三维电生理手术 15,000余例，同比增长 50%。可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根。在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较去年同比增长超过 100%。 2024年 12月，公司电生理产品 AForcePlusTM 导管、 PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市； 2025年 2月，惠泰医疗一次性使用压力射频消融导管获批， 标志着公司正式进入房颤治疗领域。 血管介入：冠脉通路类产品收入 10.54亿元（ yoy+33.30%），外周介入类产品收入 3.51亿元（ yoy+37.09%），冠脉产品新入院数量同比增长超 15%，外周产品新入院数量超 20%，公司及时进行产品迭代，积极应对行业变化，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升。 2025年 Q1，重磅产品A18外周导丝、外周高压球囊腔静脉滤器、球囊封堵微导管等陆续获批，进一步提升公司在血管介入领域的影响力。 财务表现稳健， 盈利能力持续提升。 2024年，公司的综合毛利率同比增加 1.05pts 至 72.31%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 18.05%、 4.43%、 14.06%、 -0.61%，同比变动幅度分别为-0.41pts、 -0.55pts、 -0.36pts、 -0.41pts。综合影响下，公司整体净利率同比增加 0.22pts 至 31.86%。 其中， 2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 71.25%、 18.93%、 4.42%、 16.21%、-1.37%、 25.16%，分别变动+0.30pts、 +2.51pts、 -0.19pts、 +0.27pts、 -1.65pts、-3.61pts。 2025年第一季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 73.09%、 17.38%、 5.39%、 13.11%、 -0.63%、31.92%，分别变动+1.08pts、 -1.91pts、 +0.06pts、 -1.30pts、 -0.09pts、 +1.64pts。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 26.91亿/34.75亿/45.53亿元，同比增长分别为 30%/29%/31%；归母净利润分别为9.00亿/11.72亿/15.35亿元；分别增长 34%/30%/31%， 对应 2025-2027年PE 为 45/34/26倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 降价幅度超预期的风险、医疗反腐等行业政策风险影响医院招标

公司发布 2024年年报： 2024年实现收入 51.6亿元、同比-6.6%；毛利率 33.8%、同比-3.9pct；归母净利润 6.1亿元、同比-41.3%；扣非归母净利润 5.9亿元、同比-42.1%。其中， Q4单季度实现收入 12.0亿元、同比+26.2%、环比-0.5%； 毛利率 30.6%、同比+0.9pct、环比-3.1pct；归母净利润-0.25亿元；扣非归母净利润-0.25亿元。 原料药 CDMO：项目管线持续丰富，业务稳步增长。 2024年 CDMO 业务收入 38.7亿元（ 同比-5.1%） , 占整体收入 75%；毛利率 38.4%（ 同比-2.0pct） 。 1）项目： 已承接原料药 CDMO 项目 1,145个，其中 I&II 期 1,026个（同比+124个） 、 III 期 84个（同比+10个）、商业化阶段 35个（同比+3个），项目数持续稳步增长。 2） 产能： 持续推进全球化研发能力布局和先进产能布局， 持续对现有车间进行自控化、多功能化升级改造， 同时在日本、德国投资建设研发服务平台。 3） TIDES 业务：成立 TIDES 事业部，多肽平台已承接多个项目，涵盖降糖，癌症等领域，小核酸平台建设加快， GMP 中试与商业化产线稳步推进。 中间体及 API：产品结构分化明显，价格压力导致毛利率承压。 1） 抗感染类收入同比-8.5%，受行业竞争加剧影响，毛利率同比-21.5pct； 2）中枢神经类收入同比-16.3%， 毛利率同比-8.3pct； 3）非甾体类收入同比-8.9%，毛利率同比-6.7pct； 4）降糖类收入同比+18.4%，毛利率同比-10.7pct。 制剂及制剂 CDMO: 强化原料制剂一体化服务能力，拓展一站式交付优势。 1）制剂 CDMO，全年服务项目数新增超 60个，服务客户超 70家，项目交付能力与客户粘性持续增强。 2） 仿制药制剂，截至 2024年末，公司拥有制剂管线项目 22个，其中 6个项目获批、 7个项目已递交上市申请，西格列汀二甲双胍片 II 中选第十批集采。 维持“增持”投资评级。 九洲药业持续推进全球化布局， 加快多肽、偶联药物及小核酸等新兴领域技术平台建设。 考虑到行业竞争， 我们预计 2025-2027年实现收入 58.2、 64.2、 69.4亿元，实现归母净利润分别为 8.3、 9.6、 10.8亿元，对应 PE 分别为 14、 12、 10x。维持“增持”投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 原料药价格波动、产能利用率不及预期、 CDMO订单波动、药监政策变化等。

2024年公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。其中2024Q4实现营收78.76亿元，同比增长28.47%，环比增长39.79%；归母净利润4.08亿元，同比下降9.39%，环比下降27.32%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下降10.27%，环比下降17.60%。 盈利能力进一步提升，分红率维持在50%以上。2024年公司整体实现毛利率51.86%，受处方药和昆药业务毛利率下降影响同比降低1.38pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.14%/6.00%/2.90%，同比-2.02/+0.16/+0.01pct，销售费用率下降明显，净利润率13.68%，同比提升0.85pct，盈利能力进一步增强。2024年公司在年中分红的基础上，全年累计派发红利金额为16.95亿元，分红率为50.34%。 CHC业务实现逆势增长，处方药业务恢复性增长。2024年CHC业务实现营收124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率60.86%，提升0.67pct，核心品类表现强劲。感冒品类中999感冒灵扩大在消费者和渠道端渗透，实现快速增长，市占率持续提升，并带动999抗病毒口服液、小柴胡颗粒等二线感冒呼吸产品快速增长；皮肤用药999皮炎平拓展个护产品线，胃肠用药三九胃泰深化社交互动。2024年处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15.04%，其中配方颗粒实现恢复增长。昆药传统国药业务实现收入52.13亿元，同比增长7.33%，“昆中药1381”实现持续增长，完成对华润圣火股权收购，补强“777”事业部品牌实力。 并购天士力，提升中药产业链地位。2024年8月，公司披露收购天士力28%股份重大资产重组预案公告落地，天士力是国内中药创新药龙头企业，并购后将在创新研发、智能制造和渠道营销等方面与华润三九产生协同，增强公司全产业链领导地位。 维持“强烈推荐”投资评级。一方面，我们持续看好公司自身业务的增长潜力，尤其是CHC业务的竞争力、昆药业务正处于向上周期以及公司自身处方药业务的恢复，另一方面天士力的并表将提升公司在中药创新药领域竞争力，提升产业链地位。预计2025-2027年归母净利润38.5/45.2/52.1亿元，同比增长14.2%17.4%/15.4%，对应PE为14/12/10倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策变动、产品集采、原材料价格上涨、并购整合不及预期等。

药明康德发布 2024年年报： 2024年公司实现收入 392.4亿元（ yoy-2.7%），剔除新冠商业化项目收入 yoy+5.2%， 毛利率 41.5%（ yoy+0.3pct） ， 归母净利润 94.5亿元（ yoy-1.6%），扣非归母净利润 99.9亿元（ yoy+2.5%），经调整 No-IFRS 归母净利润 105.8亿元（ yoy-2.5%） ； 其中， 2024Q4单季度实现收入 115.4亿元（ yoy+6.9%），毛利率 43.5%（ yoy+2.6pct） ， 归母净利润 29.2亿元（ yoy+90.6%），扣非归母净利润 33.1亿元（ yoy+62.2%），经调整 No-IFRS 归母净利润 32.4亿元（ yoy+20.4%）。 WuXi Chemistry： 2024年收入 290.5亿元（ yoy-0.4%），剔除新冠商业化项目收入 yoy+11.2%，一体化 CRDMO 平台驱动业绩持续增长。 小分子 R 端：全年合成并交付 46+万个新化合物， 同比增长 10%， 为下游业务起到重要的导流作用。 小分子 D&M 端： 全年收入 179亿元， 剔除特定商业化项目 yoy+6.4%。 1）管线：全年临床 III 期和商业化项目新增 25个，截至 2024年底公司总计商业化项目 72个、临床 III 期项目 80个； 2）产能： 国内产能， 泰兴原料药生产基地于 2024年投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将>4,000kL； 海外产能，公司持续建设瑞士库威基地， 2024年口服制剂产能翻倍； 持续建设美国米德尔顿基地， 预计于 2026年底投入运营；建设新加坡研发及生产基地，一期预计 2027年投入运营。 TIDES 业务： 全年 TIDES 业务收入 58亿元（ yoy+70%）， 在手订单同比增长 104%。 产能方面， 截至 2024年底多肽固相合成反应釜总体积增至 41,000L，预计 2025年底将进一步提升至 100,000+L。 WuXi Testig： 2024年收入 56.7亿元（ yoy-4.8%）。 实验室分析与测试： 全年收入 39亿元（ yoy-8.0%），主要受到价格竞争影响。 其中， 安评业务收入 yoy-13%。 临床 CRO&SMO：全年收入 18亿元， yoy+2.8%。 1） SMO： 收入同比增速 15.4%， 2024年助力 73个产品获批上市； 2） 临床 CRO： 2024年助力客户获得 29项临床试验批件、申报递交 1项上市申请。 WuXi Biology： 2024年收入 25.4亿元（ yoy-0.3%） ，其中 Q4收入环比增长 9.3%、同比增长 9.2%。 其中， 新分子相关收入在 Biology 占比由 2023年的 27.5%增至 2024年的 28%+， 系板块业绩增长的重要驱动力。 两块终止经营业务已完成交割： 公司持续聚焦 CRDMO 核心业务， 2024年底签署 WuXi ATU 业务的美国和英国运营主体以及美国医疗器械测试业务出售协议， 目前已完成交割。两块终止经营业务于 2024年合计收入 13.2亿元、占公司收入的 3.4%。剔除终止经营业务后，公司 2024年收入 yoy-2.0%。 预计 2025年持续经营业务收入重回双位数增长： 公司预计 2025年持续经营业务收入同比增长 10%-15%，即 415-430亿元；预计经调整 No-IFRS 归母净利率有望进一步提升。 持续回馈股东， 激励保留人才： 公司在维持 30%年度现金分红比例基础上，公司拟额外一次性派发 10亿特殊现金分红，并在 2025年增加中期分红；拟在 2025年适时回购 10亿元 A 股；拟推出 2025年 H 股奖励信托计划，收入完成 420亿时授予 15亿港元 H 股，并达到 430+亿时额外授予 10亿港元 H股。 盈利预测与投资评级： 截至 24年底公司在手订单 493亿元（ yoy+47.0%），在 9月底的在手订单 yoy+35.2%基础上进一步提速，充分彰显公司核心竞争优势。 我们预计 2025-2027年公司经调整归母净利润 119、 135、 156亿元，对应市盈率 17、 15、 13倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 地缘政治、 政策变化、产能建设、生产、汇率波动等风险。

天士力是国内中药创新药龙头企业，以研发为核心通过自研和外部引进构建丰富产品管线。一方面探索上市产品二次开发，获批新适应症延长产品生命周期； 另一方面布局广泛的研发管线陆续上市，涉及心脑血管、消化代谢、肿瘤等大领域。 2024年 8月公司公告签署《股权转让协议》， 控股股东拟变更为华润三九，进入央企华润体系，强强联合， 成为华润创新中药主要承接者。 华润三九入主，承接华润创新中药发展主体角色，迈入新发展阶段。 华润集团是央企建设中药产业链的主体支撑单位，华润三九作为中药产业链链长目标成为中药产业领导者。 2024年 8月天士力集团与华润三九、国新投资达成股份转让协议，华润三九将持股 28%成为公司控股股东。 作为中药行业排名前十的企业，天士力与华润三九强强联合、优势互补，天士力凭借创新优势将成为华润建设创新中药核心主体，公司进入新发展阶段。 以创新为核心，现有产品二次开发顺利，新适应症拓展天花板。 公司实现对现代中药、生物药和化药三大领域的全面布局， 聚焦心脑血管、消化代谢和肿瘤免疫等领域，并在此基础上探索核心产品新适应症开发，延长生命周期。 1）现代中药： 以复方丹参滴丸为核心构建全生命周期的心脑血管用药体系，复方丹参滴丸在实现近 30亿级别销售基础上获批糖网新适应症，同时 FDA申报稳步推进， 二线品种中养血清脑丸 AD 适应症、芪参益气滴丸拓展慢性心衰、消化代谢等新领域也稳步推进； 2）生物药： 近几年减亏成效明显，普佑克成功进入医保常规目录，脑梗适应症进入 NDA 阶段； 3）化学药： 存量品种集采影响基本出清，仿创结合新品种上市贡献增量。 研发管线丰富，即将进入收获期。 除了二次开发外，布局广泛的创新药一直是公司核心竞争力所在， 研发投入强度处于中药行业前列。 截至 2024年底公司推进在研药品 98项，包括 33款 1类新药，其中 27款处于临床阶段， 22款药品处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，既覆盖心脑血管、消化代谢和肿瘤等患病人群多的优势领域，也涉及 NASH、糖尿病、减重、失眠等大适应症。 盈利预测与投资建议。 我们看好公司进入华润体系后经营效率和盈利能力的提升潜力，基于研发和管线优势，新产品将逐步获批上市。 预计 2025-2026年公司将实现归母净利润11.6/13.5/15.2亿元， 同比增长21.0%/17.1%/12.3%对应 PE 为 20/17/15倍，首次覆盖， 给予“增持”投资评级。 风险提示： 行业政策、研发失败、市场推广及中药材成本和供应风险等。

公司是国内领先的眼科医疗器械龙头企业，以创新为驱动力，立足人工晶状体和角膜塑形镜，隐形眼镜业务处于产能爬坡期， 2025年 1月，公司的屈光性人工晶状体通过国家药监局创新医疗器械特别审查注册，上市后有望逐步实现国产替代，贡献业绩增量。 公司专注技术研发，深挖护城河， 在研产品有序推进，布局海外打造国际影响力。 （ 1）公司立足人工晶状体和角膜塑形镜，隐形眼镜产能处于爬坡阶段，2024年中报披露公司人工晶状体产品收入占比 46.5%，角膜塑形镜产品占比16.5%，隐形眼镜产品占比 27%；（ 2）公司在研项目丰富，重磅产品有晶体眼人工晶状体（ PR）已于 2025年 1月获批，对标国际顶尖品牌 STAAR，其他在研产品中，非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（ EDoF）人工晶状体等临床项目有序推进；（ 3） 公司已在中国香港设立国际业务总部，进一步扩大了商业足迹，根据市场情况布局全球供应链，推动公司国际化战略。 对标 STAAR，公司龙晶产品有望逐步实现国产替代。 据 STAAR Surgical 年报， 有晶体眼后房型人工晶体（ Implantable Collamer Lens,ICL）全球市场规模为 3.2亿美元，预计将持续增长。公司获批的有晶体眼人工晶状体属于屈光性人工晶状体，该产品在创新的平衡型丙烯酸酯材料基础上，采用零球差大光学区设计以及双凹面型的稳定拱高设计，植入眼内后可作为屈光元件，有效降低/矫正近视，并为患者提供优质的术后视觉质量，有望逐步实现国产替代。 老龄化催生需求，白内障人工晶体集采政策全面落地。 白内障人工晶体入围医保集采，公司于 2023年第四轮白内障人工晶体集采中多项产品中标，预计未来两年白内障人工晶体产品将持续为公司创造稳定营收。 隐形眼镜产能持续增长。 中国隐形眼镜市场维持稳定增长，预计 2024年中国隐形眼镜市场规模可达 12.8亿美元，年复增长率 3.6%。 公司计划持续投入隐形眼镜产能扩张，三年内实现 3亿片年产能，有望逐步贡献业绩增量。 维持“增持”投资评级。 公司于医疗，消费双重领域布局， 巩固公司眼科创新器械龙头地位。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.87/5.05/6.53亿元，分别同比增长 27%/31%/29%， 维持“增持”投资评级。 风险提示： 消费需求不及预期风险，技术变革风险，行业竞争加剧风险等。