昆药集团公告拟与控股股东华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金17.91亿元收购华润三九持有的华润圣火51%股权，收购完成后华润三九仍然持有华润圣火49%股权。在解决同业竞争问题的同时，本次交易有助于公司实现三七产业链整合和资源协同，助力昆药打造三七产业链标杆企业。 华润圣火资产质量高，完成并表提前解决血软同业竞争问题。此次收购前华润圣火是华润三九全资子公司，核心产品为理洫王牌血塞通软胶囊，以及黄藤素软胶囊、磺胺嘧啶银乳膏和三七冻干产品等普药。2022-2023年华润圣火营业收入为7.39/7.51亿元，净利润为2.01/2.03亿元，经营稳健，保持了较高的盈利水平。此次交易华润圣火评估价值为35.12亿元，对应2023年净利润PE为17.5倍，公司以17.91亿元对价收购51%股权并实现对圣火并表，提前解决与华润三九的同业竞争问题。 推进两大血塞通软胶囊产品协同，提升公司三七产业链行业地位。根据CDE数据，圣火理洫王牌血塞通软胶囊和昆药络泰牌血塞通软胶囊是目前市场上唯二的血塞通软胶囊批文，收购完成后昆药集团将同时拥有该药品的2个批文，提升公司在血塞通系列制剂领域市场份额。此次收购也是华润三九赋能昆药打造三七产业链标杆企业以及实现五年战略规划中“力争到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿”目标的重要举措，发挥理洫王牌血塞通软胶囊和络泰牌血塞通软胶囊在品牌、渠道和供应链等方面的协同优势，通过顶层设计聚焦院内外差异化市场，实现2个品牌在各自不同重点领域的增长。本次交易也进一步整合了华润旗下三七业务，有利于昆药打造三七产业链标杆企业，成为银发经济健康产业领导者。 逐渐解决同业竞争问题，聚焦主业提质增效。2023年华润三九成为公司控股股东后，同业竞争主要体现在以血塞通软胶囊为核心的工业业务以及医药商业业务。随着核心医药工业同业竞争问题得到解决，以及医药商业主动优化业务结构提升盈利能力，公司进一步聚焦主业，推动提质增效。 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司收购华润圣火51%股权不仅在于解决同业竞争问题，更是打造三七产业链标杆企业重要举措。由于后续并表时间未确定，我们暂维持此前预测2024-2026年归母净利润5.6/7.1/9.1亿元，yoy25.3%/27.8%/28.3%，对应PE26/20/16倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、研发失败、原材料上涨风险等。

前篇《仿创 CRO 行业深度报告——满足多层次客户需求，探究仿创 CRO 板块业绩驱动力》中，我们探究了仿创 CRO 增长的可持续性； 其中， 百诚医药作为能力最为全面的仿创 CRO 企业之一，具有一体化药品研发服务能力，有望在产业升级竞争中提升市场份额。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 打造一体化服务平台， 传统受托业务维持较高增速： 为客户提供“药学+临床”一体化研发服务， 板块收入由 2018 年的 0.69 亿元增至 2023 年 5.31 亿元、 CAGR 约 50%。 客户方面，截至 23 年底， 累计为 500+家客户提供700+项服务； 订单方面， 2022 年、 2023 年新签订单总额增速分别为25%、 35%（含受托和自研转化） 。 新兴业务快速发力， 实现多点开花：n 加大自研转化力度，从卖水人到研发合伙人： 公司对部分药品进行自主立项， 取得阶段性成果后转化 23 年板块收入 3.9 亿元（ yoy+78%）。 从项目数量来看， 2018-2023 年累计转化 247 个， 立项未转化近 300 个（截至23 年底）； 从项目质量来看， 19 项 1 类创新药在研， 其中 BIOS-0618 已完成临床 I 期、启动 1b 及 2 期研究，另有 4 个 2 类药拿到 IND 批件。n 权益分成延长服务生命周期，提升服务市场价值： 公司与部分客户保留药品上市后的销售权益分成，将服务实现更大的市场价值， 例如，公司与花园药业合作缬沙坦氨氯地平片(I)并持有 37%权益分成。 截至 23 年底， 公司拥有销售权益分成项目 85 项（含已上市 13 项） 。n CDMO 快速布局， MAH 客户有望成为重要业绩驱动： 2019 年子公司赛默制药成立，为客户提供 CDMO 服务。 2023 年对外服务收入 5,249 万元（ yoy+152%）。 考虑到 MAH 企业是公司重要客户群（ 23 年收入占57%）， 他们往往缺少生产基地， 我们预计， 随着 MAH 企业的项目陆续获批，公司有望承接这部分商业化生产，实现 CDMO 产能持续释放。 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 公司积极把握仿制药开发服务外包机会，抢抓 MAH 制度红利，强化受托研发服务竞争优势的同时，积极推进自研转化、 CDMO 以及权益分成业务， 驱动公司长期发展。 预计 2024-2026 年实现归母净利润 3.8/5.1/6.7 亿元， 增速分别为 39%/34%/32%；对应 PE 分别为 17/13/10X。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 药物研发失败、 医药政策变化、 市场竞争加剧等风险。

公司是全球性眼科连锁医疗机构，公司在国内开展“1+8+N”战略布局，发展中心医院，推动了优质医疗资源下沉， 同时，随着新十年战略实施、国际化战略的深入推进，公司整合全球资源能力不断提高， 行业龙头地位进一步稳固。 爱尔眼科实力强劲，居于眼科医疗服务行业龙头地位。 爱尔眼科品牌创立于 2002年，业务布局涉及各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战略格局； 截至 2023年 12月 31日， 爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有 875家；国内医疗服务网络遍布多达 30个省市，且通过“1+8+N”战略纵向延伸， 发展区域中心医院， 把握县乡域市场；在海外，通过重点区域“高地布局”战略，实现医疗技术与全球同步，截至 2023年，公司海外业务占比 10.50%，未来海外占比将进一步提升。 政策鼓励社会化办医， 为民营眼科创造良好发展环境。 随着我国医药卫生体制改革的不断深化，政府提出了多项政策鼓励在医疗领域引入社会资本，为民营眼科医疗机构创造了良好的发展环境， 民营眼科医疗服务百花齐放； 中国眼科医疗服务市场中民营机构的市场规模由 2015年的 189亿元增加至 2019年的 402亿元，复合年增长率为 20.69%，且预期将于 2025年继续增加至 1103亿元， 眼科诊疗需求兼具消费属性及刚需属性，市场规模有望进一步扩大。 公司业务模式可复制性强， 规模效应显著。 公司依托“并购基金+合伙人”的模式，业务模式可复制性强， 先发优势及规模效应显著；临床、教学、科研、人才全球一体化全面推进， 公司发展已形成良性循环。 给予“强烈推荐”投资评级。 我们长期看好公司在眼科医疗服务行业的龙头地位，全方位发力眼科全生命周期， 战略布局纵深不断拓展，在眼科医疗服务行业百花齐放的背景下，竞争优势有望得到进一步体现。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 40.89/50.63/62.13亿元，分别同比增长22%/24%/23%，当前市值对应 PE 分别为 26.6/21.6/17.6倍， 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 宏观环境变化风险、医疗事故发生风险、医院扩张不及预期风险等。

公司2023年年报：2023年公司实现营业收入8.17亿元，同比增加6.83%；归母净利润2.54亿元，同比增加7.87%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增加6.57%。2023年第四季度，公司实现营业收入1.45亿元，同比减少22.25%；归母净利润0.29亿元，同比减少51.00%；扣非归母净利润0.31亿元，同比减少50.17%。 公司2024年一季报：2024年一季度公司实现营业收入3.01亿元，同比增加14.61%；归母净利润1.12亿元，同比增加20.08%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增加17.69%。 保持较好盈利水平，24Q1费用率下降。23年，公司毛利率55.05%（同比+3.55pct），净利率31.09%（同比+0.3pct）；24Q1毛利率58.29%（同比-0.6pct），净利率37.38%（同比+1.7pct）。24Q1，公司销售费用率为0.79%，同比+0.19pct；管理费用率为6.65%，同比-0.71pct；研发费用率为7.73%，同比-0.45pct；财务费用率为-1.95%，同比-1.71pct。 产能建设如期推进，产能逐步突破瓶颈。原料药中间体产能方面，7个车间均已完成厂房建设，其中1个车间已完成竣工验收、3个车间正在进行试生产、1个车间已完成设备安装、2个车间待设备安装。制剂产能方面，高活性制剂车间、口服固体制剂车间已完成厂房建设及设备安装，各产品项目如期推进。 研发项目不断推进。截至23年末，公司共有在研项目43个，其中已申报项目6项。同时公司还储备了大量技术难度高、市场前景良好的待研发项目。 制剂项目逐步落地中：23年公司已有3个制剂项目（痛风类、神经系统类、抗肿瘤类）处于中试阶段，已有2个制剂项目（抗菌药、抗肿瘤药）处于报产阶段。原料药有9个项目处于国内外审评审批阶段。 创新药合作与自研并举：公司在创新药方面通过投资新药公司，并拓展新药CRO/CDMO/CMO业务以及自主开发推进并行，公司正在开发的治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠Ⅱ期临床试验已结束，尚待进入Ⅲ期临床。 盈利预测与投资评级：公司特色原料药+制剂加快发展，制剂国际化与STADA合作稳步推进，未来有望打开更大空间。考虑到CDMO行业受国际环境影响大，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为3.2/4.0/5.2亿元，同比增速为28%/24%/30%，对应PE为20/16/12倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发进度不及预期，安全环保、产品商业化、地缘政治等风险。

公司2023年年报：2023年公司实现营业收入39.31亿元，同比增加5.89%；归母净利润-1.89亿元，同比减少117.37%；扣非归母净利润-1.68亿元，同比减少115.54%。2023年第四季度，公司实现营业收入7.89亿元，同比减少8.38%；归母净利润-10.29亿元，同比减少659.75%；扣非归母净利润-9.91亿元，同比减少648.45%。 公司2024年一季报：2024年一季度公司实现营业收入10.04亿元，同比减少23.19%；归母净利润1.77亿元，同比减少46.68%；扣非归母净利润1.71亿元，同比减少48.12%。 肝素产品价格下降、计提存货减值、研发费用增加、汇兑等因素影响，23年及24Q1业绩表现承压。23年肝素下游企业面临去库存，对肝素API需求出现较大程度下滑，行业竞争加剧，肝素价格大幅下降。根据海关总署数据，23年前三季度肝素出口季度均价为9,339美元/千克，23Q4季度均价为5,426美元/千克，24Q1季度均价为5,026美元/千克。肝素价格自23Q4以来快速下跌，导致公司部分销售订单的结算价格低于单位结存成本，23年公司计提相应存货跌价准备12.44亿元，导致归母净利润为-1.89亿元。23年和24Q1公司研发费用分别为3.72亿元（同比+41.2%）、7,490万元（同比+10.7%）；23年和24Q1研发费用率分别为9.47%（同比+2.37pct）、7.46%（同比+2.29pct），主要系公司推进生物药研发所致。23年公司财务费用为-7,420万元，22年为-1.29亿元，主要系汇率变动导致汇兑收益下降。 标准肝素原料药：收入、利润占比进一步下降。23年实现销售收入9.97亿元，同比减少10.12%，占主营业务收入的25.42%，毛利率为33.63%，同比-6.90pct，毛利润占比为17.63%。 制剂：美国制剂高速增长，全球化拓展加速。23年实现销售收入27.72亿元，同比增加12.75%，占主营业务收入的70.66%，毛利率为54.51%，同比-4.05pct，毛利润占比为79.41%。 n制剂出口：23年公司国外制剂销售收入超过19亿元，较上年增长超过25%。其中美国制剂收入16.3亿元，同比+37.71%，产品方面，截至2023年，公司在美国市场已有超过50个产品运行，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。23年公司有10个药品获得美国FDA批准，并一次性外购超过10个ANDA批件的技术和专利。23年公司和通化东宝就门冬、甘精、赖脯三种胰岛素达成合作，共同开发美国市场。产能方面，23年高效智能化高端药品制剂生产线建设项目竣工验收，6条新产线顺利通过FDA现场检查，公司高端制造能力进一步增强。未来随着公司在美国产品管线进一步扩张，已获批的产品逐渐上市以及可能下半年获批的大单品如白紫、利拉鲁肽等产品布局，预计公司美国制剂市场销售规模和盈利能力进一步提升。 n国内制剂：23年公司依诺肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液在第八批全国药品集中采购中标，国内制剂销售数量较上年增长超过25%。 CDMO：较为稳定。23年实现销售收入1.54亿元，同比增加9.58%，占主营业务收入的3.92%，毛利率为35.32%，同比-3.32pct，毛利润占比为2.85%。 盈利预测与投资评级：健友股份是国内稀缺的高端制剂全球化平台，多年布局注射剂出海业务，未来无菌注射剂+Biosimilars+Biologics三管齐下，海外制剂有望保持高速增长趋势，肝素原料药周期波动对公司业绩影响进一步降低，看好公司长期发展价值。考虑到肝素价格下跌的影响持续以及海外肝素制剂成本上行等因素，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.7/15.0亿元，对应PE为22/17/13倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：肝素价格波动、行业政策变化、研发销售不及预期、汇率波动等。

公司 2023 年报： 2023 年公司实现营业收入 21.96 亿元，同比增加 3.04%；归母净利润 0.44 亿元，同比扭亏；扣非归母净利润 0.36 亿元，同比扭亏。 2023年第四季度，公司实现营业收入 5.65 亿元，同比减少 25.07%；归母净利润 0.05亿元，同比扭亏；扣非归母净利润 0.08 亿元，同比扭亏。公司 2024 年一季报： 2024 年一季度公司实现营业收入 6.42 亿元，同比增加13.50%；归母净利润 0.12 亿元，同比增加 28.37%；扣非归母净利润 0.10 亿元，同比增加 31.85%。 23 年扭亏， 24Q1 实现恢复性增长。 23 年公司净利润扭亏为盈，主要由于：第五批和第七批集采执标，制剂业务高速增长带动， 23 年国内外制剂总计收入达到 5.4 亿元等。 23 年毛利率 24.29%，同比+0.25pct；净利率 2.03%。24Q1 毛利率 22.23%， 同比+1.71pct， 环比-1.97pct； 净利率 1.91%，同比+0.31pct，环比+1.07pct。 碘价呈现高位小幅回落趋势。 根据海关总署数据， 23Q1-24Q1， 碘季度平均进口价分别为 6.67、 6.84、 6.73、 6.63、 6.50 万美元/吨，从 23 年 Q2 开始呈现逐季小幅回落趋势，若未来碘价进一步下降，则有望带来利润弹性。 原料药制剂一体化快速兑现，夯实碘造影剂全产业链龙头地位。 23 年，国内制剂收入 4.9 亿元，同比增长 42.44%， 海外制剂收入为 5,396 万元， 未来随产品、产能、市场的开拓， 制剂收入打开更大空间。n 产品方面， 23 年碘美普尔注射液（首仿） 、碘佛醇注射液已获批， X 射线造影剂领域的 6 个主要产品中，公司已取得 5 个产品的境内批件； 近期钆贝葡胺注射液获批， 碘普罗胺注射液、钆喷酸葡胺注射液、 钆特醇注射液、钆塞酸二钠注射液、钆布醇注射液以及六氟化硫微泡等制剂产品正在积极研发注册。n 产能方面， 碘造影剂全环节联动智能化改造项目（ 年产 1500 万瓶大容量注射剂项目） 通过 GMP 符合性检查。n 市场开拓方面， 国内： 2024 年，公司将继续供应国家集采中选品种（ 碘克沙醇注射液、碘帕醇注射液），在完成国家集采约定量的同时，力争满足更多的临床需求；依托公司产业链一体化带来的成本优势，借助于第五批集采产品碘海醇的续标工作，公司将进一步拓宽销售网络和终端市场；同时，借助于山东省集采和国家集采的中选，公司建立并逐步完善了在全国各省的销售网络， 2024 年将重点推进碘美普尔注射液、碘佛醇注射液等非集采品种的市场开拓工作和销售工作。 海外： 公司将发挥上海司太立+爱尔兰 IMAX 双平台优势，针对不同国家的制剂准入要求，灵活筛选海外目标市场，从短中长期制定合宜的市场开发计划，海外制剂规模有望进一步扩大。同时上海司太立充分借助 IMAX 平台， 2024 年重点推进 EU-GMP 认证工作，突破高端市场认证。 原料药产能陆续投产有望突破瓶颈。 年产 300 吨碘佛醇、 5 吨钆贝葡胺造影剂原料药项目、年产 400 吨碘海醇、 200 吨碘帕醇项目开始试生产，正式投产将对相关品种的产能形成较大扩充， 有望缓解制剂自用、原料药销售的产能紧张。 q 盈利预测与投资评级： 从全球市场来看，造影剂制剂竞争格局仍以原研厂家为主导，各原研厂家在全球范围内的市占率和销售渠道广度均占较大优势，替代市场广阔。公司是国内造影剂行业的领军企业，品种覆盖全面，原料药制剂一体化高速发展， 未来发展空间大，看好公司长期发展价值。 考虑到原材料碘价格处于高位，我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 1.5/3.1/6.2 亿元，同比增速为 244%/106%/97%，对应 PE 为 24/12/6倍，维持“强烈推荐”评级。 q 风险提示： 原材料价格波动、安全环保、 研发商业化进度不及预期等风险。

公司 2023年年报： 2023年公司实现营业收入 7.22亿元，同比增加 0.31%； 归母净利润 1.06亿元，同比增加 5.28%；扣非归母净利润 0.98亿元，同比增加 0.76%。 2023年第四季度，公司实现营业收入 1.62亿元，同比减少 15.21%； 归母净利润 0.27亿元，同比增加 4.39%；扣非归母净利润 0.27亿元，同比增加 6.01%。 公司 2024年一季报： 2024年一季度公司实现营业收入 2.06亿元，同比减少6.47%；归母净利润 0.44亿元，同比增加 31.62%；扣非归母净利润 0.40亿元，同比增加 23.31%。 24Q1利润端实现高增长， 研发费用大幅下降，利息收入等正向贡献。 23Q1为下游客户去库存前的阶段性高点，公司在去年同期高基数的基础上，实现利润高增长，主要系新品种高速放量拉动利润上升，费用端同比减少所致。 公司 24Q1研发费用为 1,029万元， 24Q1研发费用率为 4.99%，同比-3.71pct，主要由于公司优化研发流程，研发效率提升。 24Q1财务费用率为-2.70%，同比-4.06pct，主要系存款利息增加导致， 24Q1利息收入为 901万元（同比增加 717%）。 原料药：成熟品种去库存结束，新品种高速放量中。 成熟品种： 23年公司受到客户去库存影响，有所承压， 24Q1成熟品种去库存结束，客户开始逐步恢复正常采购量，预计 24年成熟品种毛利率维持，销售逐步恢复。 新品种： 23年实现大幅增长，主要来自新兴市场， 23年，新品种收入3.08亿元，同比增长 63.74%，毛利率 45.28%； 24Q1，新产品收入 1.10亿元，同比增长 69.51%，环比增长 86.51%，毛利率 44.10%，占收入比例为 53%。根据公司公告，公司新品种 2024年高端市场在手订单超过 1.2亿元，二厂区一期产能即将投产，新品种放量有望进一步加速。 CMO/CDMO： 23年： 销售收入 1.46亿元，同比增长 31%，毛利率为 46%。 23全年收入维持较快增速，毛利率略有增长。 24年一季度： 销售收入 0.34亿元，同比下降 25.29%，环比增长 9.33%，毛利率为 34.42%。 盈利预测与投资评级： 同和药业布局的新品种专利密集到期，公司产品储备+产能陆续释放，有望带动业绩快速增长。考虑到具备更高利润率的新品种法规市场高速放量趋势明确，有望带动公司利润更快提升，我们调整公司盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 1.8/2.6/3.3亿元，同比增速为72%/40%/31%，对应 PE 为 23/17/13倍，上调至“强烈推荐”评级。 风险提示： 产品质量控制、新产品销售不及预期、固定资产折旧增加导致公司利润下降、竞争环境加剧、政策负面、安全环保等风险。

公司发布2023年年报：2023年公司实现营业收入83.09亿元，同比增加0.52%；归母净利润8.30亿元，同比减少28.88%；扣非归母净利润8.89亿元，同比减少25.96%。2023年第四季度，公司实现营业收入21.01亿元，同比减少13.45%；归母净利润1.09亿元，同比减少70.82%；扣非归母净利润1.20亿元，同比减少61.97%。 公司发布2024年一季报：2024年一季度公司实现营业收入24.99亿元，同比增加21.36%；归母净利润2.71亿元，同比增加56.62%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增加67.29%。 2024Q1公司业绩高增长，体现出公司较强α能力。主要由于：1、新产品持续导入并逐步上量，市场拓展初显成效；2、深化销售团队裂变及组织架构调整，市场管理触角不断向下延伸牵引销售团队持续深挖市场、推进全球销售网络布局、积极开拓新兴市场、提升差异化服务水平，客户粘性不断增强，产品市场占有率有效提升，销售收入大幅增长；3、精益管理持续优化，技改能力不断提升叠加规模效应，公司成本控制能力及综合实力进一步增强。 原料药：强化销售能力、渠道建设，存量品种开拓新市场，新品种加速放量。 23年公司原料药销售收入31.60亿元，同比减少3.90%，毛利率47.79%，同比+0.65%。23年面对全球产能过剩导致的销售价格下跌和终端“去库存”引发的市场需求不足等外部形势，公司原料药毛利率同比仍略有增加，充分体现公司的技术和规模等优势。24Q1预计新品、新市场的开拓，预计实现较好增长。 n在销售方面，公司深挖新业务增长点+强化客户合作+多元化市场渠道布局。公司持续拓展全球销售网络，原料药销售业务已覆盖全球106个国家和地区，与全球超千家客户建立稳定的合作关系，主要市场头部客户的业务覆盖率近90%。同时，公司不断加强和巩固关键供应商地位，致力将单个产品合作逐步延伸至产品线乃至产品集群的业务合作转变。同时，公司积极响应“一带一路”倡议，布局终端市场销售网络，2023年，公司已与10多个厂家达成30多个产品销售合作意向，10个产品已经实现销售。 n在产品管线方面，研发成果持续输出。截至2023，公司通过NMPA审评的原料药登记号63个，获得美国DMF83个，在其他主要境外市场取得原料药批文合计84个，其中23年原料药通过审评20个，完成新产品注册申报43个，实现新产品立项33个。 国内制剂：23年受大产品集采续标影响，有所承压，未来坚持销售裂变突破和市场下沉，同时积极布局新剂型，有望开拓更多增量空间。23年公司国内制剂收入34.76亿元，同比减少7.25%，毛利率79.38%，同比-4.20pct。2023年国内制剂受大产品氯沙坦钾片和厄贝沙坦氢氯噻嗪片集采续标价格下降，市场竞争格局重塑等不利因素冲击，收入和毛利率有所下滑。24Q1随着新品持续放量，以及渠道拓展，我们预计有较快增长。 n在销售层面，渠道裂变效果显著。公司优化事业部组织架构，加速零售业务布局，与70多家连锁药店达成战略合作，积极探索多元化的新业务模式；全面提升核心管理团队能力，加速推进等级医疗与基层医疗分级分类管理；扩大基层市场覆盖面，着力提升产品市场占有率。2023年，国内制剂销售规模上亿元产品已累积达到8个，新产品、次新产品放量显著。非洛地平缓释片、注射用伏立康唑等共5个产品中选国家第八批、第九批集采。奥氮平片、草酸艾司西酞普兰片等多个原未赶上国采的品种在多个接续项目中中标，部分品种在长三角联盟接续中获得独家中选资格，显著提高市场覆盖率。公司亦推动外延项目拓展，获得布南色林片全国代理权。 n在产品管线方面，新剂型持续丰富。23年公司国内实现新获批产品15个，新增规格产品1个，完成新产品申报27个、申报批生产37个，实现新产品立项57个，在研项目超150个。2023年，公司已建成酶制剂车间、凝胶贴剂及半固体软膏车间等多个高端原料药/制剂生产车间，正在推进建设高活软胶囊、抗肿瘤固体制剂、多肽/糖皮质激素水针等多个高端/特色制剂车间，各类剂型产品的生产制造能力不断丰富。 国外制剂：市场占有率恢复性提升，盈利能力有望改善。23年国外制剂收入14.56亿元，同比增加49.55%，毛利率42.28%，同比-0.04pct。23年公司持续优化销售渠道，深挖新老产品市场潜力，不断提升市场占有率；深入推进客户及产品盈利分析和管理，调整产品销售策略，加强运营管理，提升盈利能力。美国制剂销售收入同比增长50.36%。后续产品管线方面，23年美国制剂获得ANDA文号8个（包含暂时性批准文号），完成新产品申报6个，在审ANDA文号34个，公司进一步丰富了美国市场的产品梯队；新产品不断导入，赋能美国制剂业务强劲发展动力；稳步推进夏洛特工厂多个产品项目转移进程，未来盈利能力有望进一步改善。 盈利预测与投资评级：华海药业作为国内原料药行业的综合龙头企业，原料药和制剂两大主营业务历经2023年多项不利因素冲击，目前均呈向上发展趋势，体现出公司较强的α能力。考虑到公司新产品、新市场的持续开拓，盈利能力有望更快提升，我们上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为12.3/15.1/18.8亿元，同比增速为47%/23%/25%，对应PE为21/17/14倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：新产品研发注册、安全环保、贸易环境变化、诉讼风险等。

招商医药对仙琚制药先后发过 2 篇深度报告， 从公司经营阶段看，渡过 2023年多重因素不利影响， 2024 年公司制剂、原料药业务均呈现向上趋势，我们持续看好公司发展。 公司 2023 年年报： 2023 年公司实现营业收入 41.23 亿元，同比减少 5.85%；归母净利润 5.63 亿元，同比减少 24.86%；扣非归母净利润 5.38 亿元，同比减少 12.14%。 2023 年第四季度， 公司实现营业收入 8.86 亿元，同比减少 4.41%；归母净利润 0.91 亿元，同比减少 58.46%；扣非归母净利润 0.76 亿元，同比减少 33.34%。 公司 2024 年一季报： 2024 年一季度公司实现营业收入 10.38 亿元，同比增加8.42%；归母净利润 1.51 亿元，同比增加 13.53%；扣非归母净利润 1.45 亿元，同比增加 9.83%。 制剂：产品高端升级+销售体系革新，进入新发展阶段。 1） 产品端， 集采减量影响基本出清，特色专科仿制药销售有望加速，差异化创新产品逐步落地。 2） 销售端， 销售效率和专业化能力提升明显。 2023 年公司制剂业务受到罗库溴铵注射液国家集采、黄体酮胶囊省级联盟集采、 院内销售政策等多重因素影响， 业绩承压。 2024 年一季度，公司在制剂销售体系方面采取系列创新措施，通过优化人员结构和提升团队动力，有效地提升 OTC 团队的效率和销售业绩。 公司全面推进产品三段论销售模型，通过对三层市场的区分，将产品、终端和人员的能力进行匹配，提升公司销售体系的专业化能力，取得良好增长。 2023 年： 制剂销售收入 22.78 亿元，同比下降 12.4%，其中制剂自营产品销售收入 21.09 亿元，同比下降 15%；医药拓展部制剂配送销售收入1.69 亿元。 分治疗领域来看， 1）妇科计生类产品销售收入 4.45 亿元，受集采影响同比下降 18%； 2）麻醉肌松类产品销售收入 1 亿元，受集采影响同比下降 80%； 3）呼吸类产品销售收入 6.72 亿元，同比下降 1%；4）皮肤科产品 1.97 亿元，同比增长 9%； 5）普药产品销售收入 6.78 亿元，同比增长 27%。 2024 年一季度： 制剂销售收入 5.7 亿元，同比增长 13%。分治疗领域来看， 1）妇科计生类收入 1.23 亿元，同比增长 15%，主要是黄体酮胶囊、米非司酮、新产品庚酸炔诺酮注射液增长； 2）麻醉肌松类收入 3000 万元，同比增长 100%，主要是罗库溴铵注射液、舒更葡糖钠注射液同比增长； 3）呼吸类产品收入 1.8 亿元，同比增长 28%，主要是糠酸莫米松鼻喷剂收入同比增长； 4）皮肤科产品收入 5100 万元，同比增长 38%，主要是糠酸莫米松乳膏同比增长； 5）普药收入 1.6 亿元，同比下降 8%，主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入同比减少。 原料药：历经 2023 规范市场检查大年， 2024 步入兑现期。 2023 年公司原料药业务受到行业市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存影响，原料药业务利润端承压。 2023 年公司历经 FDA、 WHO、巴西、 日本等各项官方审计，获得 EcoVadis 认证， 醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO P认证， 泼尼松龙原料药通过日本 PMDA 认证。 我们认为 2024 年为公司原料药规范市场加速放量元年， 预计随规范市场 API 逐步放量，有望拉动利润快速增长，利润率有望稳步提升。 2023 年： 原料药及中间体销售收入 17.86 亿元，同比增长 3%，其中主要自营原料药销售收入 8.8 亿元，同比增长 10%，意大利子公司销售收入 6.84 亿元，同比下降 3%，仙曜贸易公司销售收入 2.17 亿元，其他原料药贸易 0.05 亿元。 2024 年一季度： 自营原料药收入 2.38 亿元，同比增长 1.8%。 Newchem原料药收入 1.5 亿元，同比下降 9%，主要是 23Q1 高基数影响。其他原料药贸易收入 7600 万元，同比增长 2300 万元。 2024 年一季度，与 23年同期相比原料药价格下降，一季度原料药销量增长弥补了价格下滑带来的影响，体现了公司原料药的市场竞争力。 盈利预测与投资评级： 公司注重长期发展能力的构建， 因为公司认为只有构建在能力基础上的业绩才是稳固和可持续的，我们也看到公司在能力端全方位的提升。未来公司将聚焦甾体激素领域，以开放的心态关注创新机会，做全做精激素产业链、 不断丰富原料药及制剂产品结构，专注于综合能力提升。 分板块来看， 制剂板块短中长期增长动力清晰（详见我们的《仙琚制药深度报告（二）：数年磨一剑，制剂、原料药均向高端升级》 ，有对具体产品管线进行拆解） ， 产品与销售体系双升级， 2024 年有望恢复良好增长。 原料药板块开启全球规范市场快速放量期，有望拉动原料药板块利润快速增长。 考虑到公司 23 年制剂业务受到集采、 院内政策调整多重因素影响，原料药业务受到非规市场降价影响，我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 7.0/8.6/10.9 亿元，同比增速为 25%/22%/27%， 对应 PE 为17/14/11 倍， 维持“强烈推荐” 投资评级。 风险提示： 研发和销售不及预期、政策负面、安全环保、商誉减值等风险

5月16日，Johnson&Johnson宣布将以8.5亿美元全现金方式收购Proteologix，同时未来可能额外支付一定金额的里程碑付款。康龙香港投资所直接持有Proteologix的全部股权以对价约1.021亿美元转让给买方，其中约1,532.1万美元为里程碑事件对价。 Proteologix专注于开发治疗免疫介导性疾病的双抗：现有主要管线组合包括PX128和PX130，其中：PX128，靶向IL-13+TSLP的双抗，针对中度至重度特应性皮炎和中度至重度哮喘，即将进入临床I期试验；PX130，靶向IL-13+IL-22的双抗，针对中度至重度特应性皮炎，目前处于临床前开发阶段。 公司出售股权获得约1.021亿美元对价款、分两笔计入：公司通过康龙香港投资直接持有Proteologix10.21%股权；合并收购生效日后买方需将在60天内通过支付代理向公司支付首付款约8,682.1万美元；买方或其关联公司完成协议约定的研发项目里程碑事件后60天内，通过支付代理向公司支付里程碑事件对价款约1,532.1万美元。 补充公司现金流，有望提升2024年净利润：本次出售股权有利于公司增加现金流入，促进公司研发服务能力的建设；此前，PROTEOLOGIX未被纳入公司合并报表范围，预计本次交易预计将对公司2024年度净利润产生较大积极影响。 24Q1客户询单回暖，签单趋势良好：2024Q1，公司感受到全球客户询单和访问较23Q1有所回暖，24Q1新签订单展现良好趋势，新签总金额同比增长20%+，其中实验室服务板块同比增长10%+。 维持“强烈推荐”投资评级。公司坚持全流程一体化服务平台战略，前端项目导流效应逐步显现，新业务板块逐渐改善，新兴技术能力快速拓展，公司目标2024年收入增速达到10%+。考虑到公司出售境外参股公司股权增加投资收益，预计2024-2026年公司实现营收127/144/167亿元，归母净利润20/20/24亿元，对应PE分别为20/20/17倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：地缘政治、汇率波动、新业务拓展不及预期、产能利用率不及预期等风险。

本篇报告首先对日本药企进行复盘，通过具体案例证实licenseout模式下海外市场的营收与潜在的分成比例是药企重要的收入利润弹性来源。随后回归恒瑞医药，公司多个产品已实现出海，我们尝试于在研管线中探讨未来哪些项目可以寄予出海预期，成为公司未来成长的重要弹性。 复盘日本药企：licenseout模式下海外市场是重要的收入弹性来源。复盘licenseout模式相对更为成熟的日本药企：第一三共、安斯泰来与卫材，第一三共重磅产品ENHERTU（HER2ADC）licenseout给阿斯利康，2022财年美国地区销售额10.7亿美元，与之对比，2022财年第一三共净利润8.1亿美元；安斯泰来与辉瑞合作进行XTANDI（恩杂鲁胺）与PADCEV（Nectin-4ADC）的国际销售，2022财年XTANDI与PADCEV在美国销售32.9亿美元，安斯泰来同年净利润7.4亿美元；卫材在美主要销售产品Lenvima（仑伐替尼），与默沙东合作进行全球开发和商业化，2022财年Lenvima美国销售额11.9亿美元，同年卫材净利润4.2亿美元。海外产品销售分成是各药企利润的重要组成部分，是未来成长弹性的重要组成。 深挖恒瑞管线：出海捷报频传，探究潜力品种出海预期。我们代入跨国药企视角，考虑适应症规模、靶点成药潜力、同靶点研发进度三个要素，解析恒瑞已经出海的重点品种（TSLP抗体、PARP1、Claudin18.2ADC、GLP-1产品组合），验证以上框架。更进一步，梳理恒瑞管线中有出海潜力，有望成为恒瑞未来成长重要弹性的产品：ADC技术平台质量已经得到验证，CD79bADC全球进度靠前，新一代HER2ADC毒素种类有差异化；抗肿瘤领域内PVRIGxTIGIT双抗有望进一步突破，小分子CDK4抑制剂与KRASG12D抑制剂靶点竞争格局良好；FXIa抗体靶点成药性得到验证，新型抗凝药市场空间巨大。 给予“强烈推荐”投资评级。恒瑞医药作为创新Pharma龙头企业，考虑已经对外授权项目带来的首付款，我们预计其2024-2026年归母净利润分别为70.6、62.9、74.7亿元，同比+64%、-11%、+19%，对应PE分别为40x、45x、38x，考虑恒瑞医药的竞争力与成长性，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、假设不成立风险、出海时间与结果不可预期风险。

公司发布 2023 年年报和 2024 一季报：2023 年收入 225.99 亿元，归母净利润14.12 亿元，扣非归母净利润 13.62 亿元，同比分别增长 13.59%、11.90%、10.92%。其中，2023 年第四季度实现营业收入 67.00 亿元，归母净利润 4.13 亿元，扣非归母净利润 3.95 亿元，同比分别增长 2.47%、-5.81%、-9.25%。2024年第一季度实现营业收入 59.71 亿元，归母净利润 4.07 亿元，扣非归母净利润4.00 亿元，同比分别增长 13.39%、20.89%、24.26%。 高基数压力下业绩高增，考虑到基数节奏预计后续季度仍将有亮眼表现。 2022 年 12 月到 2023 年 1 月，由于集中呼吸道疾病爆发导致的集中购药需求，使得 2022Q4 和 2023Q1 业绩基数相对较高，但公司凭借新店次新店内生爬坡、外延并购及加盟、以及 2024 年初新一轮呼吸道疾病频发等因素共同推动业绩维持稳定增长，2023Q4 单季度收入达 67.0 亿元、创季度新高，2024Q1 单季度收入 59.7 亿元、仍维持在较高水平。考虑到 2023Q2 和 Q3基数相对较低，预计后续季度增速仍将亮眼。 基本达成门店拓展指标，高新店及次新店占比蓄力后续增长。公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，深耕中南华东华北市场，2023 年新增门店 3,196 家（自建 1613、并购 559、加盟 1024），2024Q1 新增门店 701 家（自建 364、并购 166、加盟171），截至 2024 一季报，公司门店总数 13,920 家（含加盟店 3,157家）。 强化专业化药事服务能力，乘医保统筹东风。截至 2023 年年报，公司拥有院边店 675 家、DTP 专业药房 305 家，其中双通道门店 246 家，开通门诊统筹医保药房 4,200+家，经营国家医保协议谈判药品 250+，医院处方外流品种 800 多个，并与 150 多家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。随着公司药事服务能力提升以及接入统筹医保对处方外流的催化，2023年公司中西成药收入占比 75.68%、相较于 2022 年的 74.15%进一步提升。 投资评级与盈利预测：在行业集中度持续提升背景下，我们看好公司通过拓店提高市占率、为未来增长奠定基础；同时各项政策推动下处方外流趋势愈发明朗，头部企业有望优先受益。预计 2024-2026 年归母净利润分别为17.69、21.53、26.29 亿元，对应 PE26/22/18x，维持 “增持”投资评级。 风险提示：竞争加剧、宏观环境波动、处方外流不及预期等影响

公司发布2023年年报和2024一季报：2023年实现营业收入173.80亿元、同比-0.29%，归母净利润5.49亿元、同比-45.6%，扣非后净利润7.33亿元、同比-25.94%；其中2023Q4实现营业收入45.67亿元、同比-15.51%，归母净利润-1.36亿元、同比-141.03%，扣非归母净利润0.53亿元、同比-84.34%。2024Q1实现营业收入51亿元、同比+14.96%，归母净利润2.42亿、同比+1.03%，扣非归母净利润2.46亿、同比+2.14%。 2023年业绩短期承压，我们认为主要原因包括：①集中呼吸道疾病用药需求爆发导致的基数问题；②2023年全年门店扩张提速，导致相关费用增加；③价格调整导致的毛利率下滑（2023年药品零售业务毛利率37.97%、相较于2022年的40.98%下降3.01%）；④2023年补税及税收滞纳金一次性影响2.4亿元：由于公司接受所在地主管税务局对2020-2022年纳税情况税收辅导，房租费由总部统一签订合同按视同销售的有关规定等计算缴纳增值税及附加税，并自税款滞纳之日起，按日加收万分之五的滞纳金。 后续公司通过修改业务流程，总部与独立纳税门店签房租合同，并由独立纳税门店直接取得房租费发票等方式，可避免上述税款及滞纳金的发生。 以西南市场为核心，逐步提升省外门店占比。截至2024年Q1，总门店数达到10,746家，其中云南门店数5455家，云南以外门店数5291家、占49.24%。未来公司将持续提升云南省外门店数量占比，全面提升大西南市场占有率，重点布局华南、华北区域，形成以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的市场拓展格局。 云南统筹医保政策优化，公司毛利率有望逐步改善。5月8日云南医保局发布《云南省职工基本医疗保险门诊共济保障实施办法（征求意见稿）》，提出“纳入门诊统筹管理的定点零售药店销售价格由定点零售药店自行制定，倡导参考省药品集中采购平台价格销售医保药品。纳入门诊统筹管理的定点零售药店医保目录内药品执行医保支付标准”，相较于2023年7月1日开始执行的政策放宽了价格限制，公司毛利率有望因此逐步修复。 多元化经营吸引客流、增厚利润：泛健康品类2023年实现销售3.7亿元，其中美妆品类占比60%，个护23.5%，食品、奶粉、日化27.5%。公益彩票2023年销售流水7,698万元（其中一心便利852万元），为门店带来新的客流增长。 投资建议与盈利预测：我们看好公司逐步加强云南省外布局，统筹医保政策优化下产品价格和毛利率逐步修复，预计2024-2026年实现归母净利润9.75/11.42/13.53亿元，对应市盈率14/12/10倍。 风险提示：统筹推动节奏不及预期、竞争加剧、门店拓展不及预期等。

公司发布2023年报和2024一季报：2023年收入224.37亿元，归母净利润9.29亿元，扣非归母净利润8.44亿元，同比分别增长11.21%、18.35%、14.68%。 其中，2023年第四季度实现营业收入63.96亿元，归母净利润2.12亿元，扣非归母净利润1.98亿元，同比分别增长-13.44%、21.17%、17.86%。2024年Q1收入55.39亿元，归母净利润3.21亿元，扣非归母净利润3.11亿元，同比分别增长1.81%、10.27%、10.35%。 收入增长稳健，看好业绩逐季释放。在高基数压力下，公司2023年及2024Q1收入端仍维持稳健增长，其中零售和加盟业务2023年分别实现收入193.49/29.31亿元，同比增长9.96%/19.62%；2024Q1分别实现收入46.83/8.19亿元，同比增长2.18%/0.24%。利润端由于期间费用控制以及对于部分门店的及时调整表现较好（2024Q1毛利率35.2%、较2023全年提升2.65%，净利率6.61%、较2023提升1.60%），同时随着公司火炬项目的展开综合毛利率有望进一步提升（2023年统采销售占比68.40%，同比上升约2.4个百分点,自有品牌销售占比达到19.64%，同比上升约0.9个百分点）。 “聚焦+下沉”为核心，加速拓展全国市场：聚焦方面，重点发展150个地级市中的95个，到2023年末，公司在11个省份的市占率排名前三，其中4个省份市占率第一；下沉方面，地级市以下门店数占比76%，一二线市场门店数占比24%。扩张节奏稳健，公司2023年新增门店3388家（自建1471+并购331+加盟1586）、2024Q1新增门店642家。截至2024Q1，公司门店总数14109家（直营9470+加盟4639），其中华中、华东、华北地区分别拥有门店3413、2762、1423家。 积极拥抱统筹医保政策，吸引客流量：公司积极拥抱门诊统筹医保向零售药店放开政策，推动门店资质落地，探索统筹业务模式，自研合理用药规范系统，建有专门的统筹医保的运营部门。截至2024Q1，公司拥有门诊统筹门店4673家，其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%，直营可用互联网处方的统筹医保门店占比30.67%。 投资建议与盈利预测：我们看好公司通过拓店提高市占率、为未来增长奠定基础，火炬计划助力毛利率持续改善，同时积极拥抱统筹医保政策、享处方外流红利。预计2024-2026年实现归母净利润11.15/13.42/16.07亿元，对应市盈率19/16/13倍。 风险提示：统筹推动节奏不及预期、竞争加剧、门店拓展不及预期等。

公司发布2024年一季报：2024Q1实现营业收入26.71亿元（yoy-2.0%），归母净利润2.31亿元（yoy-33.8%），经调整Non-IFRS归母净利润3.39亿元（yoy-22.7%），扣非归母净利润1.87亿元（yoy-46.0%）。 短期业绩承压：24Q1利润下滑的主要原因包括：1）Q1整合上海和宁波/北京地区的实验室服务业务，以及关闭上海地区实验室带来的一次性亏损；2）2023年下半年新入职员工增加导致成本提升；3）生物资产公允价值变动收益同比有所下降；4）财务费用增加。 实验室服务板块：24Q1实现收入16.05亿元、同比下降2.92%、环比提升0.85%，毛利率44.14%（yoy-0.34ct）。 CMC（小分子CDMO）服务：24Q1实现收入5.82亿元、同比下降2.67%、环比下降27.0%，毛利率27.90%（yoy-5.0pct）。CMC服务新签订单同比增长超过40%，我们预计，随着订单陆续交付，全年板块收入将保持增长，毛利率也会同步恢复。 临床研究服务：24Q1实现收入3.92亿元、同比提升4.60%、环比下降17.6%，其中海外临床服务及SMO业务趋势良好，带动板块收入稳定增长；毛利率9.32%（yoy-4.7pct）主要受到员工数量增加以及国内市场竞争的影响。 大分子和CGT服务：24Q1实现收入0.91亿元、同比下降4.15%、环比下降20.7%，其中测试服务收入有所下降，基因治疗CDMO收入保持增长趋势；毛利率-38.6%（yoy-26.9pct），主要原因是员工数量增长导致成本增加。 客户询单回暖，签单趋势良好：24Q1全球客户询单和访问较23Q1有所回暖，24Q1新签订单展现良好趋势，新签总金额同比增长20%+，其中实验室服务板块同比增长10%+。 维持“强烈推荐”投资评级。公司经营性现金流表现强劲，拟使用自有资金，以集中竞价交易方式回购公司部分A股，回购总金额不低于2亿元且不超过3亿元，本次回购股份后拟全部予以注销。我们长期看好公司在国际市场中的竞争优势，预计2024-2026年公司实现营收127/144/167亿元，归母净利润17/19/23亿元，对应PE分别为21/18/15倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：地缘政治、汇率波动、新业务拓展不及预期、产能利用率不及预期等风险。