华润入主赋能， 打造银发经济第一股经过“百日融合” 和“一年融合” 的磨合期， 目前两家公司已进入“三年融合” 阶段。 百日融合阶段： 1.大动作不断， 华润系掌舵人为昆药赋能。 聘任华润系领导为公司董事长与总裁。 2.确定“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、 精品国药领先者” 的新战略目标。 一年融合阶段： 1.成立三大事业部： “昆中药 1381” 事业部、 “KPC·1951” 事业部、 三七口服“777” 事业部； 2.发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划： 以三七产业链为核心， 立足于老龄健康， 拓展慢病管理领域， 成为银发健康产业第一股。 通过内生发展加外延扩张方式， 力争 2028年末实现营业收入翻番， 工业收入达到 100亿元， 致力于成为银发健康产业第一股。 3.品牌建设： 发布“777” 品牌， 三七就是 777。 4.渠道和商道文化价值观： 逐步导入华润三九的商道体系， 完成全国昆药销售渠道整合建设。 公司拟现金收购昆明圣火 51%股权， 血塞通口服剂竞争格局持续优化“777事业部” 血塞通口服系列核心用户为老年人群， 伴随人口老龄化未来市场空间巨大。 公司解决核心产品血塞通软胶囊“络泰” 与华润圣火“理洫王” 同业竞争问题， 未来有望差异化布局并开拓应用场景。 血塞通颗粒剂、 滴丸剂、 片剂皆有布局。 “昆中药 1381” 精品国药系列参苓健脾胃颗粒、 舒肝颗粒、 香砂平胃颗粒等亦有望实现高增长。 注射剂乘注射剂解限东风， 抓住集采窗口期实现快速发展。 注射用血塞通（冻干） 伴随医保解限政策放松， 产品止跌并重回上升通道， 2023年注射用血塞通（冻干） 保持稳健增长， 销量同比增长 24.62%。 公司血塞通注射剂积极参与国家和省际联盟集采， 2021年湖北 19省中成药联盟注射用血塞通（冻干） 200mg 中标价为 9.22元， 降价幅度为 54.07%，实现两年的标内市场独占。 湖北联盟两年集采期结束后我们预计今年下半年有望续约， 竞争格局较好的产品降价幅度理性。 后续广东联盟集采、 京津冀“3+N” 集采公司血塞通（冻干） 皆中标， 以价换量优势显著。 盈利预测与投资建议我们预测 2024/2025/2026年公司营收分别为 85.44/95.44/107.22亿元，增 速 为 10.92%/11.70%/12.35% 。 2024/2025/2026年 公 司 净 利 润 分 别 为5.89/7.7/9.81亿元， 增速为 32%/31%/27%。 我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险， 重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险， 原材料价格波动的风险。

事件2024年6月8日，昆药发布公告，公司拟与控股股东华润三九签署股权转让协议，以17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 事件点评战略收购华润圣火，外延并购助力公司踏上新台阶昆明华润圣火的主要产品包括血塞通软胶囊（核心产品）、黄藤素软胶囊、磺胺嘧啶银乳膏、三七冻干系列产品及其他普药；旗下共有3家控股子公司，全资子公司包括昆明圣火和圣火三七，其中昆明圣火主要进行医药营销服务，圣火三七主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP物流；另外控股子公司云南三九三七（持股70%）主要进行三七全产业链上游业务拓展（种植、种子种苗等）以及三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023年，华润圣火实现营收7.51亿元，同比+1.61%，实现净利润2.03亿元，同比+0.88%。 另外，2023年10月27日，昆药与华润三九、华润圣火等关联方共同参与注册成立三七研究院，其中昆药以自有资金出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。 昆药将华润圣火收购后，不仅可以解决公司与华润三九在血塞通软胶囊上的同业竞争问题，而且还有助于公司整合和优化三七产业链，实现三七业务的整合。此次收购将充分发挥昆药与华润圣火在产品、渠道、品牌、供应链等方面的协同优势，助力昆药实现“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。 业务板块优化，24Q1扣非净利润稳步增长2024Q1，公司实现营收18.53亿元，同比-3.01%，实现归母净利润1.19亿元，同比-9.41%，扣非归母净利润1.13亿元，同比+9.11%。 2024年是公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年，现阶段是公司与华润三九在资源整合、业务拓展及组织文化方面深度整合的重要阶段。同时，公司发布了未来五年（2024年-2028年）的战略发展规划，围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康第一股”的战略核心，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台。 2024年一季度，公司围绕重点产品进行品牌打造与推广，采用线上线下相结合的方式，进一步树立消费者的品牌认知、提升公司品牌价值。报告期内，昆中药参苓健脾胃颗粒营收同比增长48.42%、舒肝颗粒营收同比增长81.72%，香砂平胃颗粒营收同比增长26.03%。 同时，针对以三七为核心成分的产品群，公司正式推出“777”全新品牌。“777”品牌将以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777”品牌的全系列推出将为公司品牌宣传以及市场渗透打开新的局面。 投资建议华润圣火并表后，公司营收和利润端将会有大幅提升，预计公司2024-2026年收入分别为86.47/95.16/104.95亿元（原值为85.18/96.00/109.43亿元），分别同比增长12.2%/10.1%/10.3%，其中华润圣火营收7.62/7.72/7.80亿元；归母净利润分别为6.25/7.75/9.52亿元（原值为6.39/8.02/9.91亿元），分别同比增长40.6%/24.0%/22.8%，预计华润圣火净利润2.04/2.05/2.06亿元；对应估值为23X/19X/15X。 维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

昆药集团公告拟与控股股东华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金17.91亿元收购华润三九持有的华润圣火51%股权，收购完成后华润三九仍然持有华润圣火49%股权。在解决同业竞争问题的同时，本次交易有助于公司实现三七产业链整合和资源协同，助力昆药打造三七产业链标杆企业。 华润圣火资产质量高，完成并表提前解决血软同业竞争问题。此次收购前华润圣火是华润三九全资子公司，核心产品为理洫王牌血塞通软胶囊，以及黄藤素软胶囊、磺胺嘧啶银乳膏和三七冻干产品等普药。2022-2023年华润圣火营业收入为7.39/7.51亿元，净利润为2.01/2.03亿元，经营稳健，保持了较高的盈利水平。此次交易华润圣火评估价值为35.12亿元，对应2023年净利润PE为17.5倍，公司以17.91亿元对价收购51%股权并实现对圣火并表，提前解决与华润三九的同业竞争问题。 推进两大血塞通软胶囊产品协同，提升公司三七产业链行业地位。根据CDE数据，圣火理洫王牌血塞通软胶囊和昆药络泰牌血塞通软胶囊是目前市场上唯二的血塞通软胶囊批文，收购完成后昆药集团将同时拥有该药品的2个批文，提升公司在血塞通系列制剂领域市场份额。此次收购也是华润三九赋能昆药打造三七产业链标杆企业以及实现五年战略规划中“力争到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿”目标的重要举措，发挥理洫王牌血塞通软胶囊和络泰牌血塞通软胶囊在品牌、渠道和供应链等方面的协同优势，通过顶层设计聚焦院内外差异化市场，实现2个品牌在各自不同重点领域的增长。本次交易也进一步整合了华润旗下三七业务，有利于昆药打造三七产业链标杆企业，成为银发经济健康产业领导者。 逐渐解决同业竞争问题，聚焦主业提质增效。2023年华润三九成为公司控股股东后，同业竞争主要体现在以血塞通软胶囊为核心的工业业务以及医药商业业务。随着核心医药工业同业竞争问题得到解决，以及医药商业主动优化业务结构提升盈利能力，公司进一步聚焦主业，推动提质增效。 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司收购华润圣火51%股权不仅在于解决同业竞争问题，更是打造三七产业链标杆企业重要举措。由于后续并表时间未确定，我们暂维持此前预测2024-2026年归母净利润5.6/7.1/9.1亿元，yoy25.3%/27.8%/28.3%，对应PE26/20/16倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、研发失败、原材料上涨风险等。

事件： 2024.6.7 公司发布公告， 公司拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金 17.91 亿元收购华润三九持有的华润圣火 51%股权（原华润三九持有 100%股权），华润圣火较其财务报表净资产账面价值 9.3 亿元增值率为 277.65%。 若本次交易完成，华润圣火将成为公司的控股子公司，纳入合并报表范围。 收购华润圣火，加强公司在三七产业链的竞争力。 华润圣火成立于 1995 年， 2016 年成为华润三九全资子公司， 主要产品为“理洫王 ” 血塞通软胶囊、黄藤素软胶囊和磺胺嘧啶银乳膏。 华润圣火旗下 3 家控股子公司， 1） 昆明圣火医药有限公司(持股 100%)主要进行医药营销服务； 2） 云南圣火三七药业有限公司(持股 100%)主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及 GSP 物流； 3） 华润三九(云南)三七产业发展有限公司(持股 70%)主要进行三七全产业链上游业务拓展(种植、种子种苗等)；三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。 2023 年华润圣火实现营业收入 7.51 亿元，同比增长 1.61%；净利润 2.03 亿元，同比增长 0.88%。 经审计评估，华润圣火总资产账面价值为10.67 亿元；总负债账面价值为 1.37 亿元；净资产账面价值为 9.30 亿元，股东全部权益评估价值为 35.12 亿元，评估值增值 25.82 亿元，增值率 277.65%。本次收购有利于公司实现三七业务战略性整合，助力公司打造三七产业链标杆企业， 进一步提升公司在心脑血管领域产品的市场份额，实现公司成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标， 同时解决血塞通软胶囊存在的同业竞争问题。 长期逻辑： 五年战略规划落地， 2028 年末工业收入达 100 亿元。 公司制定五年（ 2024 年-2028 年）战略发展规划， 昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争 2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 投资建议： 五年战略规划落地， 2028 年末工业收入达 100 亿元， 口服产品在华润三九赋能下有望持续放量，注射剂在政策复苏和带量集采下逐步修复增速。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 5.76/7.77/10.11 亿元， 当前股价对应 2024-2026 年 PE 为 27/20/15 倍， 维持“推荐 ”评级 。 风险提示： 原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

公司拟收购华润圣火 51%股权，整合加速在即，维持“买入”评级2024 年 6 月 7 日， 公司公告拟以自有或自筹资金 17.91 亿元收购华润圣火 51%股权（原华润三九持有 100%股权）。 本次交易完成后，华润圣火将成为公司的控股子公司，纳入合并报表范围。 若收购顺利落地，公司将有望显著提升自身在三七产业链中的竞争力，同时解决血塞通软胶囊存在的同业竞争问题、 巩固市场地位。 维持原盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为 6.11/7.43/8.99 亿元， EPS分别为 0.81/0.98/1.19 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 25.3/20.8/17.2 倍， 维持“买入”评级。 华润圣火布局慢病赛道，经营业绩稳健华润圣火成立于 1995 年， 2016 年成为华润三九全资子公司，是一家集研产销为一体的现代化制药企业， 并以“理洫王” 血塞通软胶囊为核心产品， 深耕慢病赛道。 此外， 旗下共有 3 家控股子公司：（1） 昆明圣火医药主要进行医药营销服务； （2） 云南圣火三七药业主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及 GSP 物流；（3） 华润三九（云南）三七产业发展主要进行三七产业链相关业务。 综合来看， 华润圣火三七产业链成熟，产品拥有较高知名度，且经营业绩稳健， 2023年实现营业收入 7.51 亿元，同比增长 1.61%； 净利润 2.03 亿元，同比增长 0.88%。 整合优化三七产业链布局，协同助力银发健康产业发展基于公司与华润圣火在三七产业的深厚积累，未来收购整合成功后，将有望助推“三七产业”规范发展， 进一步将公司打造为三七产业链标杆企业；同时充分发挥两者在产品、渠道、品牌和供应链等方面的协同优势，助力公司心脑血管疾病治疗领域业务规模的不断扩大，增厚“老龄健康-慢病管理”领域业绩， 有助于公司实现成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，推动公司长期可持续稳健发展。 风险提示： 市场环境变化风险、市场竞争加剧的风险、收购失败风险

事件：2024年6月7日，昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 并购标的华润圣火基本情况：华润圣火主要业务为生产销售血塞通软胶囊（核心产品）等，2023年华润圣火净资产为9.95亿元，营业收入为7.5亿元，净利润为2亿元，净利率高达27%。本次评估值对应市盈率和市净率分别为17.5倍和3.97倍，相对可比公司处于合理估值区间。 并购圣火1+1>2，核心产品血软有望成为数十亿级产品:华润三九在并购昆药时即承诺会解决同业竞争问题，公司与圣火业务层面融合持续推进，2024年乌镇健康大会上，公司已正式发布“777”品牌，未来圣火的沥血王和昆药的络泰正式更名为777“沥血王”以及777“络泰”，打造心脑血管防治的最佳天然用药。此次收购方案发布后，我们认为近期即有望实现股权层面的融合，24年即可在报表端贡献业绩，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1＞2的情形，既能提升血软这一大单品的市场规模，昆药也有望借鉴圣火经验，提升昆药血软净利率，未来，昆药和圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。 “战略规划”目标明确，业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：“战略规划”将通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂。我们预计到28年公司战略规划完成时，“昆中药1381”有望成长为35-40亿级体量，“777”有望成长为30-35亿级体量，“KPC1951”有望成长为25-30亿级体量，对应2023-2028年cagr分别为30%+、30%+、7%。 盈利预测与投资评级：考虑到收购方案尚未执行，我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购进展不及预期，品牌打造不及预期等。

地处云南，深耕植物药和经典中药：昆药集团1951年成立，持续深耕“三棵草”（三七、青蒿、天麻），三七制剂布局全面、青蒿类产品通过WHOPQ认证、国内首家人工合成天麻素制剂。2003年收购昆明中药厂进入经典中药领域，持续深挖“昆中药1381”的历史内涵和丰富产品。同时公司通过与外资合作引进优秀化药产品。 重回国资序列，华润赋能可期：2002年民企华立集团获得公司控制权，2022年央企华润三九收购公司28%股权，公司重回国资序列。华润三九是国内品牌OTC的头部企业，2022年收入180.79亿元。华润三九在渠道管理和品牌运作上积累丰富，有望赋能公司未来发展。 三七大品类，“777”大品牌值得期待：中国人口老龄化程度不断深入，心脑血管疾病预防、治疗、康复市场潜力大。三七类中成药制剂和三七饮片市场规模大、群众基础良好。公司深度布局三七全产业链，2024年发布“777”品牌，有望推动三七产业升级和品牌集中度提升。 “昆中药1381”历史悠久，经典中药重放光彩：昆中药肇起于1381年，是经过吉尼斯认证的最古老的中药企业。昆中药的核心产品参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒，形成差异化特色。悠久历史和特色产品在品牌赋能和渠道赋能下，有望重新焕发光彩。 盈利预测和评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入85.78亿元/95.79亿元/107.49亿元，归母净利润5.87亿元/7.64亿元/9.58亿元，对应PE26.97X/20.72X/16.54X。我们认为，公司质地优秀，华润三九成为控股股东后多方面赋能，有望带动公司经营持续改善。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售放量不及预期，行业集采政策降价超预期，渠道能力建设不及预期，品牌打造速度不及预期，公司业绩表现不及预期

事件： 24Q1 公司实现营业收入 18.53 亿元（ -3.01%，同比，下同），实现归母净利润 1.19 亿元（ -9.41%），实现扣非归母净利润 1.13 亿元（ +9.11%）；业绩符合我们预期。 “昆中药 1381”品牌造势初见成效，三大黄金单品表现亮眼：“昆中药1381”作为公司重点打造的精品国药平台， 24Q1 公司多维度打造品牌，其中，重点产品参苓健脾胃颗粒在新春佳节分别登陆央视、湖南卫视及年度热播大剧，持续向消费者传递“每餐一包，四季健脾胃”的健康理念；昆中药舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片温暖上线，并携手连锁药店及京东健康推出大型快闪活动“舒肝解压馆”，以此建立消费者与品牌间更深层次的链接，为产品持续介入情绪治疗领域奠定消费者基础。昆中药三大黄金单品， 参苓健脾胃颗粒同比增长 48.42%、舒肝颗粒同比增长 81.72%，香砂平胃颗粒同比增长 26.03%。 “777”品牌正式推出,三七全产业链高质量发展持续推进： 24Q1 公司正式推出“777”品牌， 777 品牌以三七产品为核心，顺应“人口老龄化”“慢病年轻化”的趋势，以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777 品牌仪式的成功发布象征着昆药集团 777 品牌已正式开启银发健康战略新篇章。我们认为，公司“战略规划”目标明确，未来五年工业 CAGR 接近 20%，同时华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。三大事业部发展规划持续推进，未来有望逐步释放业绩。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26 年归母净利润为 6.1/7.6/9.7亿元， 当前市值对应 PE 为 26/21/17 倍， 我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为 640 余年历史老字号在新时代的品牌重塑，维持“买入” 评级。 风险提示： 品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等

融合首年表现平稳，提质增效优化结构。 2023 年公司实现营业收入 77.03亿元，同比下降 6.99%，收入下降主要由于业务结构优化及对外援助业务较上年同期减少所致；归母净利润 4.45 亿元，同比增长 16.05%，扣非归母净利润 3.35 亿元，同比增长 33.45%。 2023 年信用减值损失 0.53 亿元，资产减值损失 0.66 亿元，经营活动产生的现金流量净额 3.56 亿元，同比增长 40.25%。 2023 年 Q4 单季公司实现营业收入 20.92 亿元，同比增长0.14%，归母净利润 0.59 亿元，同比增长 458.75%，扣非归母净利润 0.25亿元， Q4 单季信用减值损益 0.52 亿元，资产减值损失 0.12 亿元，经营活动产生的现金流量净额 3.92 亿元。 2024 年三大事业部蓄势待发，未来五年发展规划引领战略发展。 公司公告 2024 年经营计划，三大事业部围绕核心品牌及品种、渠道覆盖及效率、终端转化与管控以及上下游产业链布局，积极推进业务发展，预计 2024年营业收入将实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平。同时，公司发布未来五年（ 2024 年-2028 年）战略发展规划，将围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划、七大战略举措、六项规划保障和六大核心能力，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药 1381”系列为核心的精品国药两大平台，致力于成为“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。通过内生发展加外延扩张方式，力争 2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 盈利预测及投资建议： 根据经营情况，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年营业收入为 87.38 亿元、 99.46 亿元、 113.69 亿元，同比增长 13.4%、13.8%、 14.3%；归母净利润为 6.04 亿元、 7.47 亿元、 9.14 亿元，同比增长 35.9%、 23.6%、 22.4%。对应 2024 年 3 月 26 日收盘价， PE 分别为26.9、 21.8、 17.8 倍。维持“增持”评级。 风险提示： 行业政策变动超预期、市场竞争及舆论风险、融合不及预期、原材料成本上升、市场投入超预期等风险。

2023年 3月 22日公司发布 2023年年度报告： 2023年公司实现收入77.03亿元（yoy-6.99%） ， 归母净利润 4.45亿元（yoy+16.05%） ， 扣非归母净利润 3.35亿元（yoy+33.45%） 。 投资要点: 公司 2023年扣非归母净利润创五年新高。 2023年公司实现收入77.03亿元（yoy-6.99%）， 归母净利润 4.45亿元（yoy+16.05%），扣非归母净利润 3.35亿元（yoy+33.45%）。 扣非归母净利润创 2019年以来新高。 2023年 Q4公司实现收入 20.92亿元（yoy+0.14%），归母净利润 0.59亿元（yoy+458.75%） ， 扣非归母净利润 0.25亿元（上年同期为-0.09亿元） 。 核心产品保持较好增长， 商业和其他业务下滑。 2023年公司针剂产品收入 10.59亿元（yoy+11.09%） ， 其中注射用血塞通（冻干） 同比 增 长 22.65% 。 2023年 公 司 口 服 制 剂 收 入 30.55亿 元（yoy+5.58%） ， 其中血塞通软胶囊同比增长 33.04%、 血塞通片同比增长 15.09%、 舒肝颗粒同比增长 11.11%。 2023年公司医药商业收入 33.22亿元， 同比下滑 7.40%； 其他业务收入 1.05亿元， 同比下滑 63.39%。 持续融合， 经营质量得到提升。 2023年 1月 19日， 公司圆满完 成董事会、监事会的改组工作，公司控股股东变更为华润三九。2023 年公司持续推进与华润三九的百日融合、 一年融合， 扎实落实“四个重塑” （价值/业务/组织/精神重塑） 。 2023年公司管理费用和财务费用均创 2018年以来的新低。 公司发布战略规划（2024年-2028年） ， 明确 2028年业绩发展目标。 公司发布战略规划（2024年-2028年）， 明确企业使命和企业愿景。 公司战略为紧紧围绕“传承精品国药， 以三七产业链为核心，立足于老龄健康， 拓展慢病管理领域， 成为银发健康产业第一股”。 公司目标通过内生发展加外延扩张方式， 力争 2028年末实现营业收入翻番， 工业收入达到 100亿元。 盈利预测和投资评级 我们预计 2024/2025/2026年收入为 85.78亿元/95.79亿元/107.49亿元， 对应归母净利润 5.87亿元/7.64亿元/9.58亿元， 对应 PE 为 27.76X/21.32X/17.02X。 我们根据 2023年实际达成业绩下调了 2024-2025年业绩预期。 我们认为， 公司质地优秀， 华润三九成为控股股东后多方面赋能， 有望带动公司经营持续改善。 维持“买入” 评级。 风险提示 经营管理整合进展不及预期； 主要产品销售放量不及预期； 注射剂受集采影响超预期； 公司战略规划非业绩承诺， 或不达预期； 新品牌打造进度慢于预期。

事件2024年 3月 22日，公司发布年度报告， 2023年公司实现营业收入77.03亿元， 同比-6.99%；实现归母净利润 4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润 3.35亿元，同比+33.45%。 事件点评 商业板块结构优化， 四季度利润端增速亮眼2023年，公司营收端同比下滑 6.99%，主要系公司融合并入华润三九旗下后进行业务重整，商业板块业务结构优化及对外援助业务减少所致。 公司持续优化产品结构，多举措推进降本增效， 2023年实现归母净利润 4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润 3.35亿元，同比+33.45%。 四季度利润端增速亮眼。 单季度来看，公司 2023Q4实现营收 20.92亿，同比+0.14%；实现归母净利润 0.59亿，同比+458.75%，扣非归母净利润 0.25亿元，同比+388.53%。 公司毛利率稳步提升。 公司整体毛利率为 45.41%，同比+1.31个百分点；期间费用率 35.78%，同比+1.37个百分点；其中销售费用率31.58%，同比+2.21个百分点；管理费用率 4.07%，同比-0.51个百分点；研发费用率 0.93%，同比+0.08个百分点；财务费用率 0.13%，同比-0.33个百分点。经营性现金流净额为 3.56亿元，同比+40.25%。 聚焦改革，融合重塑强赋能2023年，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，烙就新起点，开启新征程。 在这一年的融合阶段，公司坚定践行华润“1246”模式，深入推进“四个重塑”，包括价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，进一步聚焦主责主业，补齐短板，持续提升核心竞争力。 紧抓“银龄”时代机遇，打造老龄健康-慢病管理领域领导者2024年 1月 15日，国务院办公厅首个支持银发经济发展的专门文件《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》发布，要求加强综合医院、中医医院老年医学科建设，扩大中医药在养生保健领域的应用，发展老年病、慢性病防治等中医药服务。 在此基础上，公司将继续深耕银域，顺势而为，致力公司在巩固公立医疗等级医院市场的同时，积极拓展基层和诊所渠道，深挖核心潜力市场，加强处方药下沉能力。 2023年，公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城；血塞通片在上海市、浙江省中成药带量采购中中标，为产品在上述区域内销售实现量的突破奠定基础。 注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长 22.65%；血塞通口服剂产品实现同比增长 19.44%，其中，血塞通软胶囊同比增长33.04%，血塞通片同比增长 15.09%。 昆中药 1381乘势而上，致力打造精品国药领先者公司通过多平台、多维度重塑文化品牌，提升“昆中药 1381”品牌文化传播价值，同时，借助三九商道进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道。 公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品。 2023年，昆中药核心品种舒肝颗粒凭借抗抑郁治疗，加强院内外推广，实现 11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长 44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长 24.21%。 聚力创新、强基固本，研发提速激发新动能2023年，公司研发投入共计 1.25亿元。 自主研发的适用于缺血性脑卒中的 1类药 KYAZ01-2011-020临床 II 期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变 1类创新药 KYAH01-2016-079临床 I 期爬坡期研究已完成 3个剂量组的入组。截至报告披露日，碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药 2.2类改良型新药 KPC149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 公司围绕战略发展目标，加速出海。 2023年，公司自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片 40mg/320mg 通过 WHO 预认证，该产品有条件进入国际组织及公立机构抗疟药采购范围，标志着公司成为国际公立采购市场的合格供应商；公司与比尔及梅林达盖茨基金会再次合作，由基金会为昆药集团在新抗疟药产品开发、世卫预认证等方面提供资金、技术和市场准入支持，双方携手为全球抗疟事业贡献力量，助力实现“无疟疾世界” 。 2023年，公司向海外提交了 61份注册申请，获得30个境外产品的注册批文，其中 10个新注册批文。昆药三七血塞通软胶囊首次实现乌兹别克斯坦市场的出口；公司与香港华润堂达成合作协议，实现公司三七粉在香港上市；公司三七产品首次进入中亚和香港市场，三七产业国际化再续新章。 投资建议我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露 23年年度报告数据，公司进行了板块结构优化，我们下调了公司 24-25年的盈利预测，我们预计公司 2024-2026年收入分别为 85.18/96.00/109.43亿元（24-25年原预测值为 100.87/110.90亿元），分别同比增长 10.6%/12.7%/14.0%，归母净利润分别为 6.39/8.02/9.91亿元（24-25年原预测值为 7.52/9.18亿元），分别同比增长 43.8%/25.5%/23.5%，对应估值为 26X/20X/16X。 维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

事件： 2024.3.21公司发布 2023年年报， 公司实现合并营业收入 77亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降 7%；公司产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现利润总额 5.6亿元，同比增长 18%；实现归母净利润 4.4亿元,同比增长 16%。 扣非归母净利润为 3.4亿元，同比增长33%。 口服剂持续发力，注射剂稳定增长。 2023年分板块来看，口服药实现 31亿元营收，同比增加 6%；针剂实现 11亿元营收，同比增长 11%； 药品批发与零售实现营收 33亿元，同比下滑 7%。 分产品来看， 1） 注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长 23%，销售量为 7385万支，同比增长 25%， 主要是中成药集采中标。 2） 血塞通口服剂产品实现同比增长 19%，其中，血塞通软胶囊同比增长 33%，销售量 6.8亿粒， 主要是公司加快产业布局，加强品牌建设，促进销量增长； 血塞通片同比增长 15%。 3） 昆中药旗下舒肝颗粒同比增长 11%， 口咽清丸同比增长 44%，板蓝清热颗粒同比增长 21%，清肺化痰丸同比增长 24%。 落实“四个重塑”、启动营销变革， 2023年过渡期圆满完成。 公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，实现与华润三九的全面融合提升。基于昆药集团现状及产品结构，启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药 1381、 777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。 借助华润三九丰富的管理经验、 6S 管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地，管理费用、财务费用等均有所下降。 营销渠道拓展，搭建昆药商道。 公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。 长期逻辑： 五年战略规划落地， 2028年末工业收入达 100亿元。 公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划， 昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争 2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 投资建议： 五年战略规划落地， 2028年末工业收入达 100亿元， 口服产品在华润三九赋能下有望持续放量，注射剂在政策复苏和带量集采下逐步修复增速。我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 5.76/7.58/10.08亿元， 当前股价对应 2024-2026年 PE 为 27/21/16倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

事件：昆药集团发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 77.03亿元， 同比下降 6.99%； 实现归母净利润 4.45亿元， 同比增长 16.05%; 实现扣非归母净利润 3.35亿元， 同比增长 33.45%；经营性现金流量净额 3.56亿元，同比增长 40.25%；2023年公司 EPS 为 0.59元/股，同比增长 15.69%。 公司 2023年年度合计拟派发现金红利为人民币 1.51亿元（含税） 。 点评： 归母净利润增速较快， 针剂业务表现较好。 据公司公告， 2023年四季度， 公司实现营收 20.92亿元（同比+0.14%） ， 实现归母净利润 0.58亿元（同比+458.75%） 。 2023年净利润的增长主要是由于公司产品结构持续优化和多举措推进带来的降本增效， 据年度报告， 从收入端来看，公司口服剂业务 2023年实现营收 30.55亿元（+5.58%） ， 针剂业务2023年实现营收 10.59亿元（+11.09%） ， 其他业务 2023年实现营收1.05亿元（-63.39%） 。 公司 2023年整体销售毛利率和净利率同比略有提升。 费用端来看， 2023年， 公司管理费用率和财务费用率同比下降， 销售费用率和研发费用率同比上升， 整体费用控制较为稳健。 持续推进新药研发， 丰富核心产品管线。 据公司年报， 2023年， 公司新增专利授权 29件， 并顺利通过 2023年度国家知识产权示范企业复验， 再次获评“国家知识产权示范企业” 称号， 除此之外， 试验也正有序推进， 适用于异檬酸脱氢酶 -1（IDH1） 的基因突变类创新药KYAH01-2016-079临床 I 期爬坡期研究已完成 3个剂量组的入组； 碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药 2.2类改良型新药KPC-149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理， 国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 上述产品研发进展稳获推进， 持续丰富核心产品管线。 我们认为公司对新药研发投入有望带来新的业绩增长点。 2024年三大事业部蓄势而发， 聚焦银发健康产业发展。 据年报中 2024年经营计划， 公司将聚焦于银发群体， 着重打造老龄健康-慢病管理和精品国药 1381两大业务平台。 围绕重塑银发健康产业发展格局这一战略目标， 公司三大事业部蓄势待发， 分别为围绕“心脑血管、 骨骼肌肉、 呼吸系统、 神经精神” 等核心治疗领域的 KPC·1951事业部； 拥有六百多年老字号品牌价值并致力于打造“精品国药领先者” 的目标的昆中药 1381事业部； 聚焦于三七产业链并致力于慢病管理和老龄健康领域的三七口服 777事业部。 盈利预测与投资评级： 我们预计昆药集团 2024-2026年营收分别为81.80/86.72/91.22亿元， 归母净利润分别为 5.61/6.86/8.12亿元， 对应 PE 分别为 29/23/20X， 维持“增持” 评级。 风险因素： 市场及政策风险、 药品降价风险、 原材料价格波动风险、 研发创新风险。

营收略有承压， 利润稳健增长， 彰显降本增效成果， 维持“买入”评级公司 2023年实现营收 77.03亿元（同比-6.99%， 下文皆为同比口径）； 归母净利润 4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润 3.35亿元（+33.45%）。 从盈利能力来看， 2023年毛利率为 44.82%（+3.3pct），净利率为 5.9%（+1.24pct）。 从费用端来看， 2023年销售费用率为 31.58%（+2.21pct）；管理费用率为 4.07%（-0.51pct）； 研发费用率为 0.93%（+0.08pct）； 财务费用率为 0.13%（-0.33pct）。 我们看好公司慢病管理及精品国药两大核心业务， 并考虑未来产品推广等费用支出影响， 下调 2024-2025年并新增 2026年归母净利润预测， 预计分别为 6. 11、 7.43、 8.99亿元（原预计 2024-2025年为 6.40、 7.58亿元）， EPS 分别为 0.81、 0.98、 1.19元/股，当前股价对应 PE 分别为 25.6、 21.1、 17.4倍，维持“买入”评级。 血塞通系列产品为主的心脑血管领域、 妇科治疗领域产品营收增速亮眼分行业来看， 口服剂营收 30.55亿元（+5.58%）； 针剂营收 10.59亿元（+11.09%）、其他类营收 1.05亿元（-63.39%）；药品、器械批发与零售营收 33.21亿元（-7.4%）。 分产品来看， 心脑血管治疗领域营收 20.79亿元（+13.67%）； 骨科系列营收 2.18亿元（-7.34%）；抗疟类营收 0.91亿元（-18.03%）；妇科营收 3.32亿元（+20.61%）； 消化系统营收 5.35亿元（-6.36%）； 其他类营收 9.62亿元（-13.28%）； 药品、 器械批发与零售营收 33.21亿元（-7.4%）。 具体来看， 治疗心脑血管疾病的血塞通系列产品中， 口服剂同比增长 19.44%、注射剂同比增长 22.65%；昆中药核心品种舒肝颗粒受益于丰富的医学证据切入情绪治疗领域，同比增长 11.11%。 短-中-长期发展战略拟定， 内生外延赋能核心业务拓展公司将持续聚焦老龄健康-慢病管理和精品国药两大核心业务领域，通过短-中-长期三步走的发展行动规划， 重点打造三七系列产品和“昆中药 1381” 品牌，通过“内生+外延”方式双轮驱动业绩增长， 力争 2028年末实现营收翻倍，工业收入达 100亿元， 持续坚定以成为银发健康产业第一股为发展战略目标。 风险提示： 政策变化风险，市场竞争加剧， 产品销售不及预期。