事件1：2023年10月28日，公司发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入56.11亿元，同比-9.40%。归母净利润3.86亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。 事件2：2023年10月28日，公司发布公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院。三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成立后将纳入昆药集团合并报表范围。 事件点评公司扣非归母净利润保持两位数增长，业务重塑激发新动能扣非归母净利润保持两位数增长。2023年前三季度，公司持续进行业务重塑，启动营销组织变革，实现营业收入56.11亿元，同比-9.40%，实现归母净利润3.86亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入18.40亿元，同比-6.36%，实现归母净利润1.63亿元，同比+4.20%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+15.61%。 公司毛利率持续上升。公司毛利率为45.06%，同比+2.19个百分点。公司前三季度的期间费用率为35.39%，同比+1.12个百分点；其中，销售费用率31.05%，同比+1.79个百分点，管理费用率4.17%，同比-0.31个百分点，财务费用率0.17%，同比-0.36个百分点。研发费用率为0.77%，同比-0.42个百分点。经营性现金流净额为-0.36亿元，同比+68.44%，主要系购买商品支付的现金减少所致。 成立三七研究院，助推公司打造三七产业链标杆2023年10月28日，昆药集团发布投资新公司的公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院；三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成立后将纳入公司合并报表范围。三七研究院定位为政府引导、市场主导的高水平三七产业新型研发机构，旨在攻克三七产业共性关键技术，打破三七产业技术壁垒，完善三七产业链和创新链缺失环节；通过项目孵化、技术转移等模式，促进相关成果实现产业化或技术辐射，推动三七产业高质量发展。新公司的设立，符合昆药集团的战略发展方向，有助于昆药集团充分发挥公司在三七产业全产业链的布局优势，加速实现华润三九与公司三七产业的资源整合和协同赋能；助力昆药集团打造三七产业链标杆、助推三七产业高质量跨越式发展奠定坚实基础。 强品牌、强渠道提升核心产品增速，重研发、重创新持续为企业蓄力赋能公司深入推进与华润三九的融合，加快CHC板块业务及产品融入三九商道，实现产品终端覆盖率、品牌影响力的稳步提升。2023Q3公司CHC板块已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，客均销量大幅提升、CHC业务提质增速明显。同时，昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上的增长。 公司持续加强产品的品牌、学术赋能，同时拓宽产品渠道，公司三七产品群渠道渗透率、市场占有率稳步提升。2023Q3公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城，并继续保持稳健增长；血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，为该产品在上海区域内销售实现量的突破奠定基础，血塞通口服产品同比实现10%以上增长，核心产品血塞通软胶囊同比增长20%以上。 公司研发端硕果累累。公司自主研发的抗疟药产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO-PQ认证现场检查，并最终获得WHO的PQ认证；公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的创新药1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床期继续入组中；国内同品种首家申报一致性评价的仿制药精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已提交发补资料，另一口服产品的一致性评价KYAH07-2022-190项目已完成前期研究，正在整理资料准备递交申请。投资建议我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为27X/22X/18X。维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年第三季度报告： 23Q1-3实现营收 56.11亿元，同比下降9.40%， 归母净利润 3.86亿元，同比增加 3.58%，扣非净利润 3.10亿元，同比增加 19.60%。 业务结构持续优化，降本增效利润增长： 公司 23Q1-3实现营收 56.11亿元，同比下降 9.40%， 归母净利润 3.86亿元，同比增加 3.58%，扣非净利润 3.10亿元，同比增加 19.60%。 单看 Q3，公司实现营业收入 18.40亿元，同比下降 6.36%，归母净利润 1.63亿元，同比增加 4.20%，扣非净利润 1.33亿元，同比增加 15.61%，Q3季节性波动下营收短期承压， 承压背景下利润端维持正增长，公司经营改善持续进行中。 华润入主持续赋能公司发展，强品牌、强渠道提速产品增长： 公司核心业务不断聚焦，持续围绕慢病管理治疗领域、深耕细作精品国药业务，同步推动公司 CHC 板块业务及产品融入三九商道，产品终端覆盖率稳步提升。报告期内，公司 CHC 板块已完成针对国内 20个省区一级渠道商的整合工作，客均销量大幅提升、 CHC业务提质增速明显，为业务的持续融合奠定坚实基础。昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上的增长。 三七产品群持续放量，核心产品血塞通稳步增长： 公司依托央企平台赋能三七产业新生力，加快实现打造三七产业链标杆的战略目标。“强品牌+强学术”持续赋能、拓渠道、稳基层双管齐下，公司三七产品群渠道渗透率、市场占有率稳步提升。报告期内，注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标， 并继续保持稳健增长；血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，血塞通口服产品同比实现 10%以上增长，核心产品血塞通软胶囊同比增长 20%以上。 研发成果续写新篇章，临床制药齐头并进： 1）创新药试验：缺血性脑卒中 1类药KYAZ01-2011-020临床 II 期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变 1类创新药 KYAH01-2016-079临床 I 期继续入组中。 2）仿制药： 国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已提交发补资料。另一口服产品的一致性评价 KYAH07-2022-190项目已完成前期研究，正在整理资料准备递交申请。 盈利预测与投资建议： 公司聚焦三七产业链，深耕精品国药，产品结构持续优化，多举措推进降本增效，业绩符合预期。预计 2023-2025年公司营收分别为85.7/93.7/107.1亿元、归母净利润分别为 5.4/7.0/8.8亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 产品及技术创新研发风险； 核心技术及业务人员流失风险； 市场需求变化风险； 产品质量风险； 毛利率波动风险。

事件:2023年8月30日，公司发布2023年半年报：公司2023年上半年营业收入37.71亿元（同比-10.81%），归母净利润2.23亿元（同比+3.12%），扣非归母净利润1.77亿元（同比+22.78%）。 投资要点:整合期业务调整，收入规模阶段性下滑。2023年1月19日，公司董事会、监事会完成改组，标志公司实质性进入华润大家庭。 在新的管理层领导下，公司重新梳理业务、推进转型变更。因商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少，2023年上半年收入37.71亿元，同比下降10.81%。 经营改革，降本增效初步显现。2023年上半年，公司多措并举降本增效。公司在上半年收入规模下滑的条件下，实现扣非归母净利润同比增长22.78%。2023年二季度，公司销售费用率、管理费用率同比均有下降，财务费用近20年来首次降至0以下。未来有望持续看到华润三九管理赋能带来的积极变化。 盈利预测和投资评级我们预计，2023/2024/2025年公司收入为91.02亿元/101.23亿元/112.79亿元，归母净利润5.96亿元/7.37亿元/9.20亿元，对应PE为19.85X/16.03X/12.85X。相较前次预测，我们审慎考虑公司短期业务调整对公司业绩的影响，将盈利预测小幅下修。我们认为，公司质地优秀，华润三九并购后多方面赋能，有望带动公司经营持续改善。维持“买入”评级。 风险提示经营管理整合进展不及预期，主要产品销售放量不及预期，注射剂受集采影响超预期，新冠疫情变化对企业影响超预期，新品牌打造进度慢于预期。

事项：公司公布2023半年度报告，实现收入37.71亿元（-10.81%），归母净利润2.23亿元（+3.12%），扣非后归母净利润1.77亿元（+22.78%）。公司业绩基本符合预期。 平安观点：23Q2扣非净利润表现亮眼，2023H1盈利能力提升。2023Q2单季度实现收入18.61亿元（-0.18%），归母净利润0.92亿元（-9.59%），扣非后归母净利润0.74亿元（+93.70%），二季度扣非后净利润表现亮眼。 2023H1整体来看，毛利率44.98%（+3.75pp），我们认为跟毛利率更高的工业板块收入占比提升有关；扣非后净利率4.70%（1.28pp）。期间费用率方面，销售费用率提升3.02pp至31.50%，而管理费用率、研发费用率、财务费用率基本平稳，分别为4.34%、0.81%、0.15%。 2023H1公司计提各项资产减值准备5968万元，对净利润影响金额为3945万元（上年同期为7155万元）。 商业和对外援助业务影响整体收入增速，工业预计保持平稳。2023H1公司收入37.71亿元（-10.81%），主要原因是商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少。其中商业子公司昆药商业收入16.33亿元（-7%），净利润2841万元（+51%）。昆中药收入5.63亿元（-19%），净利润9826万元（+9%）。贝克诺顿收入2.12亿元（-21%），净利润2028万元（-39%）。其他核心品种方面，注射用血塞通（冻干）同比增长10%，血塞通软胶囊同比增长18%，恢复稳健增长。 实控人变更，公司发展启新章。公司与华润三九加速推进各项整合，确立了昆药集团成为“银发经济第一股”、“慢病管理者、精品国药领先者”新战略目标。报告期内公司正式加入三九商道，围绕华润三九6S管理体系全面优化业务拓展、组织管理、风险控制等运营能力。我们认为在华润三九的加持之下，公司有望迎来更高质量发展。 实控人变更开启发展新纪元，维持“推荐”评级。随着公司控股股东变更为华润三九，公司战略再聚焦，打造三七产业和昆中药两大平台。同时“三九商道、6S体系”持续赋能，公司整体经营管理效率有望持续提升。考虑到上半年资产减值和收入端下降，我们将公司2023-2025年归母净利润预测下调至5.68亿、6.88亿、8.29亿元（原预测为6.20亿、7.53亿、9.07亿元），当前市值对应2023年PE为22倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）针剂放量不及预期：针剂受医保解限执行力度、集采放量节奏等因素影响，放量或不及预期。2）并购整合不及预期：公司控股股东变更为华润三九后，需解决同业竞争问题，相关进度或存在不及预期可能。3）研发风险：目前公司在研品种较多，存在研发进度不及预期可能。

事件：公司发布 2023 中报，实现营业收入 37.7 亿元，同比下降 10.8%，实现归母净利润 2.2 亿元，同比增长 3.1% ，实现扣非归母净利润 1.8 亿元，同比增长22.8%。 业务结构持续优化，降本增效利润增长：23 年 H1 公司营业收入 37.71 亿元（同比-10.81%），归母净利润 2.23 亿元（同比+3.12%），扣非归母净利润 1.77 亿元（同比+22.78%）。单季度看，公司 Q2 实现营业收入 18.61 亿元（同比-0.16%），归母净利润 0.92 亿元（同比-10.68%）；扣非归母净利润 0.74 亿元（同比+94.7%）。 营业收入因商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少，公司持续优化产品结构，推进多举措降本增效。 华润入主后慢病国药双向驱动，老字号品牌效应提升：报告期内，公司与华润三九顺利完成“百日融合”，确立战略目标将昆药集团打造成为“银发经济健康第一股”、“慢病管理领导者、精品国药领先者”，着重打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药 1381”为核心的精品国药平台。1）慢病管理平台：实行“院内+院外”、“处方+零售”双轮驱动，院内树立品牌专业标杆，院外推进“强品牌+强学术”市场策略，23H1 注射用血塞通（冻干）同比增长 10%，玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品同比增长 19%，血塞通软胶囊同比增长18%；2）精品国药平台：以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心，全力打造“昆中药 1381”精品国药老字号品牌，持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等高增长潜力产品，昆中药 23H1 实现净利润 0.98 亿元，同比增长约 9%，再创历史新高。 临床制药齐头并进，研发成果持续新增：1）创新药试验：报告期内，适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020II 期临床研究进展顺利。适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的 1 类创新药 KYAH01-2016-079 持续推进 I 期临床研究。2）仿制药项目：KYAH06-2018-094 项目获得发补通知，此为国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂；KYAZ07-2021-171 项目已获 CDE 审评受理；KYEZ07-2020-154 项目已获国家药典委公示并完成征求意见；KYEZ07-2018-099 项目资料已提交国家药典委。3）研发投入及成果：研发投入共计 4,940.66 万元，占工业销售收入的 2.53%。公司新增专利授权 17 件，其中发明专利 7 件，其他 6 件，国际发明专利 4 件；国内新增专利申请 12 件，其中国际发明专利申请 3 件。 盈利预测与投资建议：公司聚焦三七产业链，深耕精品国药，产品结构持续优化，多举措推进降本增效，业绩符合预期。预计 2023-2025 年公司营收分别为92.3/103.0/116.7 亿元、归母净利润分别为 6.0/7.5/9.5 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品及技术创新研发风险；核心技术及业务人员流失风险；市场需求变化风险；产品质量风险；毛利率波动风险

2023 年 8 月 29 日，公司发布 23 年半年度报告。公司 2023 年上半年实现收入 37.71 亿元，同比-10.81%；实现归母净利润 2.23 亿元，同比+3.12%；实现扣非归母净利润 1.77 亿元，同比+22.78%。 单季度来看，2023Q2 实现收入 18.61 亿元，同比-0.18%；实现归母净利润 0.92 亿元，同比-9.59%；实现扣非归母净利润 0.74 亿元，同比+93.70%。 经营分析与华润三九加速融合。2023 年 1 月 19 日，公司圆满完成董事会、监事会的改组工作，公司控股股东变更为华润三九。目前，公司与华润三九顺利完成“百日融合”，确立了昆药集团成为“银发经济健康第一股”、“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”为核心的精品国药平台。 坚持以研发创新驱动公司发展。创新药物方面，自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 II期临床研究进展顺利。适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的 1 类创新药 KYAH01-2016-079 持续推进 I 期临床研究。此外，公司多个仿制药项目也顺利推进。我们认为未来在华润三九的赋能下，公司有望持续加大研发投入，丰富产品管线，构建长期研发创新优势。 “院内+院外”双重发力，推动产品营收增长。在院内市场，公司在巩固公立医疗等级医院市场的同时，积极拓展基层和诊所渠道，深挖核心潜力市场，加强处方药下沉能力。2023 年 1-6 月，注射用血塞通（冻干）持续实现稳健增长，同比增长 10%，玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品在院内诊疗需求上升带动下实现恢复性增长，同比增长 19%。在院外市场，公司推进“强品牌+强学术”的市场策略，持续提升终端覆盖率。 盈利预测、估值与评级预计 2023-2025 年公司分别实现归母净利润 6.12、7.44、8.81 亿元，同比增长 60%、22%、18%。公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.81、0.98、1.16 元，对应 PE 分别为 21、17、14 倍。维持“增持”评级。 风险提示政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。

产品种类丰富，天然植物药领域领先者昆药集团股份有限公司成立于1951年3月，2000年12月在上海证券交易所上市，是华润三九旗下天然植物药的领先企业。公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。2022年公司实现营业收入82.82亿元，同比+0.35%，归母净利润3.83亿元，同比-24.52%，公司营收基本持平而归母净利润同比下降，主要系公司2022年做了资产减值计提，以及2021年归母净利润高基数的缘故。2023年一季度实现营业收入19.1亿元，同比-19.19%；归母净利润1.31亿元，同比+14.47%。 战略明晰模式重构，蓄势而发启新程2023年1月19日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为28%。实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。随后，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新。华润三九成为昆药集团的控股股东后，将从渠道、品牌、管理等各方面为昆药集团赋能，深入挖掘公司产品及品牌内涵。借助已有经验赋能昆药，实现资源共享，推进公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标，为实现新突破谋篇布局。 慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发面对集采常态化、消费健康化、人口老龄化的发展新趋势，公司聚焦“大品种-大品牌-大品类”战略关键点，着力打造以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列精品国药为核心的健康消费平台的核心竞争力。2022年，公司注射用血塞通（冻干）同比增长72.64%。2023年Q1，注射用血塞通（冻干）的市场占有率不断提升，同比增长40.50%；血塞通口服系列产品同比增长38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊同比增长82.08%。昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），是我国五大中药老号之一，拥有黄金单品+明星产品+种子产品三个不同梯度的产品集群。香砂平胃颗粒作为基药独家品种，2022年实现销售1.72亿元，同比+29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作为潜力品种快速上量，分别实现60.21%、19.44%的增速。 投资建议我们预计，公司2023-2025年营收分别为91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为20X/16X/13X。 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示行业政策变化风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；产品质量风险。

事件：昆药集团发布 2023年一季度报告， 公司实现营业收入 19.10亿元，同比下降 19.19%； 实现归母净利润 1.31亿元， 同比上升 14.47%; 实现扣非归母净利润 1.03亿元， 同比下降 2.67%。 点评： 剥离商业业务收入暂受影响， 利润端表现较好。 据公司公告， 2023Q1公司实现营收 19.10亿元（-19.19%） ， 其中， 工业板块实现收入 11亿元（+13.60%） ； 商业板块因昆药商业业务结构持续优化， 与去年同期相比减少了调拨业务， 受此影响， 商业板块实现收入 6.86亿元（-28.70%） ； 实现归母净利润 1.31亿元（+14.47%） ， 利润端表现较好。 2023Q1， 公司注射用血塞通（冻干） 不断提升产品市场占有率，收入同比增长 40.50%； 血塞通口服系列产品收入同比增长 38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊持续聚焦“强品牌+强学术” 的市场策略，一季度实现收入同比增长 82.08%。 与此同时， 昆中药借助深厚的历史底蕴与老字号品牌势能持续推动黄金单品及潜力品种稳健增长， 参苓健脾胃颗粒、 清肺化痰丸、 板蓝清热颗粒、 口咽清丸等核心品种总体收入同比增长 21.36%。 加速推进各项整合， 共同确定战略目标。 2023年 1月 19日， 公司圆 满完成董事会、监事会的改组工作，公司控股股东变更为华润三九，实 际控制人变更为中国华润有限公司， 公司正式成为华润三九旗下成员企业。 据一季报， 公司与华润三九医药股份有限公司加速推进各项整合，助力公司核心两大平台蓄势赋能。 经过第一阶段的百日融合， 公司持续与华润三九推进实现战略、组织、文化的融合， 共同确定了公司成为“慢病管理领导者、 精品国药领先者” 的新战略目标， 为实现新突破谋篇布局。 昆药有望借助三九品牌、 营销、 渠道等优势资源， 促进业务发展。 据公司公告， 2023年， 站在融合的新起点上， 公司借助华润三九在品牌、营销、 渠道等优势资源， 持续打造以血塞通系列产品为核心的慢病管理平台及以“昆中药 1381” 精品国药系列产品为核心的健康消费平台。 公司将牢牢把握国家支持中医药创新发展及人口老龄化进程加速两大关键契机， 聚焦三七产业链， 加快实现资源整合， 同时， 立足自身研发特色， 围绕“健康老龄化” 需求， 丰富产品管线， 推进研发布局， 创新驱动、 多管齐下， 促进新产品、 新业务和新产业的快速成长， 实现夯实研发创新基础与跨越式发展的同步。 盈利预测与评级： 我们预计昆药集团 2023-2025年营收 78.79/83.38/90.56亿元， 归母净利润为 5.74/7.32/10.07亿元。 维持“增持” 评级。 风险因素： 行业政策变化风险、 产品质量风险、 研发创新风险、 市场竞争风险。

4 月27 日，公司发布2023 年一季报，2023Q1 单季度实现收入19.1亿元（-19.19%），归母净利润1.3 亿元（+14.47%），扣非归母净利润1.0 亿元（-2.67% ）。 工业稳健增长，看好盈利能力持续提升。2022 年，公司工业板块收入11.0 亿元（+13.60%），商业板块收入6.86 亿元（-28.70%），公司持续优化商业业务结构，减少调拨业务，带动盈利能力持续提升，2023Q1 单季度毛利率44.16%，同比提升8.22pct。随华润三九品牌运作能力及渠道优势赋能，公司实力有望进一步彰显。 品牌+渠道联动效应显现，核心产品持续增长。公司借助华润三九品牌渠道等优势资源，以血塞通系列产品为核心加快构建慢病管理平台，2023Q1 单季度注射用血塞通（冻干）不断提升产品市场占有率，同比增长40.50%；血塞通口服系列产品同比增长38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊一季度实现同比增长82.08%。此外，公司持续打造”昆中药1381“精品国药系列产品为核心的健康消费平台，参苓健脾胃颗粒、清肺化痰丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等核心品种总体同比增长21.36%。 研发创新持续蓄力，构建长期竞争优势。公司重视核心领域长期发展，一致性评价项目KYAH06-2018-094 获得质量标准复核，公司心脑血管领域竞争力有望进一步提升；公司全资子公司上海昆恒医药科技有限公司认定为上海市“专精特新”中小企业，高端仿制药研发创新能力持续提升。随着公司研发创新竞争力持续提升，业绩有望进一步增长。 实力稳固+华润三九赋能，我们看好公司长期发展，预测2023-2025年公司分别实现归母净利6.1、7.4、8.8 亿元，同比增长60%、22%、18%。，维持公司“增持”评级。 风险提示：政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。

事件：公司发布2023年一季报，23Q1实现收入19.1亿，同比下降19.2%，归母净利润1.3亿，同比增长14.5%，扣非归母净利润1.0亿，同比下降2.7%。 业务结构持续优化，利润端实现正增长。23Q1公司实现营业收入19.1亿，归母净利润1.3亿，同比增长14.5%。其中，工业板块实现收入11.0亿，同比增长13.6%；商业板块实现收入6.9亿，同比下降28.7%，收入下降受商业业务结构持续优化，比去年同期减少调拨业务影响。 两大平台齐发力，核心品种放量显著。分版块看，1）在以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理板块中，注射用血塞通（冻干）不断提升产品市场占有率，23Q1同比增长40.5%，血塞通口服系列产品同比增长38.4%，其中核心产品血塞通软胶囊持续聚焦“强品牌+强学术”的市场策略，同比增长82.1%；2）在以“昆中药1381”精品国药系列为核心的健康消费板块中，昆中药借助深厚的历史底蕴与老字号品牌势能持续推动黄金单品及潜力品种稳健增长，参苓健脾胃颗粒、清肺化痰丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等核心品种总体同比增长21.4%。 华润入主注入新活力，加速推进融合实现新突破。2023年1月19日，公司完成董事会改组工作，公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。公司持续与华润三九推进实现战略、组织、文化的融合，共同确定了公司成为“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，为实现新突破谋篇布局。公司将借助华润三九在品牌、营销、渠道等优势资源，打造成为精品国药领先者。 立足优势治疗领域，在研项目稳步推进。1）创新药方面，公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020正式进入II期临床研究，与中国中医科学院（屠呦呦团队）合作的、适用于治疗自体免疫疾病系统性红斑狼疮的KYAH02-2016-078的II期临床试验已完成数据清理，质控和总结报告修订定稿中；2）一致性评价项目方面，精神类用药化学注射剂一致性评价项目KYAH06-2018-094已获得质量标准复核，是国内同品种首家申报；3）二次开发项目方面，提升产品质量标准的KYEZ07-2020-154项目已获国家药典委标准公示征求意见稿，另一提升产品质量标准的KYEZ07-2018-099项目资料已提交药典委。 投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为92.3/103.0/116.6亿元、归母净利润分别为6/7.5/9.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；行业竞争加剧风险；整合进展不及预期。

血塞通注射剂恢复增长，口服剂量放量。2022年注射用血塞通在医保目录里取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的使用限制，且在联盟地区集采中标，销售额大增73%，带动2022年公司针剂产品实现营业收入9.53亿元（+12%），未来随着需求恢复将保持稳定增长。血塞通软胶囊在城市公立医院和城市实体药店的市占率分别排名第二和第一，销售额从2018年的3.44亿元增长到2021年的5.93亿元，主要是得益于公司在OTC渠道的强力推广放量，销售占比从9%提升至32%。 血塞通软胶囊在OTC渠道的持续放量将带动口服剂量销售快速增长。 昆中药品牌知名度高，黄金单品快速放量。昆中药有600多年历史，是我国五大中药老号之一，拥有药品批准文号143个，独家产品21个。公司致力于打造“黄金单品+品类集群”的核心产品群。核心产品参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒在2019-2022年期间的复合增速分别为39%、34%、19%。公司大力布局OTC渠道，未来还有望借助华润三九的OTC渠道打造全国品牌，推动产品高速放量。 华润三九控股，盈利能力有望提升。2022年底华润三九受让公司28%的股权成为控股股东，华润三九拥有覆盖全国的医院和OTC渠道，公司拥有血塞通系列产品和昆中药知名品牌，双方有望强强联手推动产品销售快速增长。公司医药工业业务的毛利率高于华润三九但净利率却更低，未来有望吸收华润三九的经营管理能力，从而提升盈利能力。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.13/7.58/9.10亿元，增速分别为60%/24%/20%，对应PE分别为24/20/16倍。考虑到公司血塞通注射和口服剂型持续增长，我们首次覆盖，给予“买入”建议。 风险提示：行业政策变化风险；产品质量风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；环保及安全经营风险等。

事件：1）公司发布 2022年年报，报告期内，公司实现营业收入 82.82亿元（+0.35%），实现归母净利润 3.83亿元（-24.52%），其中 22Q4实现营收 20.89亿元（-6.13%），实现归母净利润 0.11亿元（-85.77%）。2）公司发布《2022年度计提资产减值准备和资产处置的公告》，公司 2022年计提各项减值准备共计 1.21亿元，对 2022年度利润总额影响约-1.11亿元。 受集采和资产减值计提影响利润端短期承压，看好公司中长期发展。2022年公司实现营业收入 82.82亿元（+0.35%），实现归母净利润 3.83亿元（-24.52%）。公司业绩增收不增利主要系公司部分产品集采中标降价、资产减值计提和投资收益基数较高导致。 主营业务情况： 1）昆药血塞通——慢病管理平台：公司聚焦“中风防治”慢病市场，顺应中成药集采趋势，注射用血塞通（冻干）依靠集采和医保支付适应症解除的契机，注射用血塞通（冻干）同比增长 72.64%；血塞通口服剂产品因未参与部分省际联盟集采等因素影响营收同比下滑 15.60%，其中血塞通软胶囊销量同比下滑 9.26%。 2）昆中药 1381——精品国药健康消费平台：营收利润创新高，22年实现营收 13.19亿元（+8.08%），实现净利润 1.42亿元（+57.50%）。公司依靠“老字号+大单品”打造精品国药平台，通过品牌传播+渠道拓展+产品梯队建设，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒分别同比增长 22.66%/20.90%/29.22%，二线潜力产品清肺化痰丸、金花消痤丸分别增长 19.44%/60.21%，并取得安宫牛黄丸、板蓝根颗粒等产品上市许可批件。 3）昆药大健康板块：公司围绕核心植物资源深化布局功效护肤、口腔护理、健康食品等赛道，积极探索线上线下一体化渠道，报告期内昆药健康销售规模突破 2亿元，同比增长 104%。 4）贝克诺顿——国际化药平台：公司立足于骨风肾疾病治疗领域，全资子公司贝克诺顿 22年实现营收 5.00亿元（-15.83%），实现净利润 0.53亿元（+31.24%）。 5）昆药商业——药品批发与零售业务：全资子公司昆药商业主要在云南区域负责药品流通，2022年实现营收 37.66亿元（-11.71%），实现净利润 0.04亿元（-78.96%）。昆药商业和华润医药集团的医药商业存在同业竞争问题，华润三九表示，昆药商业不是三九战略方向业务，未来会考虑进行剥离。 资产减值情况： 公司 2022年计提各项减值准备共计 1.21亿元，对 2022年度利润总额影响约-1.11亿元，其中资产减值损失-0.68亿元，信用减值损失-0.43亿元。 投资收益情况： 2021年公司转让昆明银诺医药技术有限公司的 51%股权取得 1.16亿元投资收益，影响净利润 0.99亿元。 血塞通系列口服剂占比有所下滑，院内经历“阵痛期”院外潜力逐步释放。 公司血塞通系列主要有口服剂和针剂两种剂型，口服剂主要系拳头产品血塞通软胶囊，受疫情和集采未中标影响，院内收入不及预期，但院外仍然保持良好增长，22年血软销量同比下滑 9.26%。公司是生产血软的唯二厂家之一，另一家是华润三九子公司华润圣火，未来同业竞争问题也会逐步解决。我们认为，随着集采的逐步落地和防疫政策全面优化，配合公司“院内-院外”的战略思路，随着院内市场的恢复和院外市场的拓展，血塞通口服剂产品有望企稳回升。针剂主要系注射用血塞通（冻干），受益于集采和医保支付试点的执行，22年同比增长 72.64%，22年新版医保目录取消了注射液血塞通（冻干）“中风瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的支付限制，新版目录将于 2023年 3月 1日起执行。我们看好医保报销范围扩大后对产品销售的促进作用。 大健康和海外板块提速升级，研发进展可圈可点。大健康板块，昆药健康销售规模突破 2亿元（+104%），K 昆药/KPC 京东自营双入驻，3000家线下便利超市系列产品上架，覆盖昆明 80%的终端。昆药 KPC 首家自有品牌新零售样板店——KPC 昆药科技美肤馆正式落地杭州西嘉广场，标志着昆药健康进入了用户粘度更高、价值更突出的“皮肤管理”新赛道。海外板块，公司 PQ 认证有序推进，抗疟药、植物药海外销量稳步提升，22年公司抗疟药营收 1.11亿元（+2.22%）。在 22年“世界疟疾日”布展及公益骑行在线上推广覆盖 30万医护工作者；越南开展多场全国性学术会议，针剂销售同比增长 150%；蒙古国植物药学术推广及患者认可度提升，总体销售同比增长114%。研发方面，公司持续开展产品询证研究，创新药临床试验进展顺利。 投资建议：公司是天然植物药领先企业，血塞通和“昆中药 1381”两大品牌聚焦心脑血管疾病，专注慢病治疗，已形成较高的品牌壁垒。我们看好华润入主后对公司在品牌、产品、渠道多方面的赋能，依靠院外市场和口服制剂两大增长极，公司净利率有进一步提升空间。预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 0.86/1.06/1.26元，对应 PE 为 22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险、整合不及预期。

事件：3月22日] ， 昆药集团发布 2022年年度报告， 2022年， 公司实现营业总收入 82.82亿元， 同比增长 0.35%； 实现归母净利润 3.83亿元， 同比下降 24.52%； 实现营业利润 4.97亿元， 同比下降 21.59%。 点评： 收入受集采和疫情影响持平，血塞通注射制剂医保后缀解除适应症限制增长具备前景。 22Q4公司实现营业收入 20.89亿元（-6.15%） ， 归母净利润 0.11亿元（-85.77%） ， 单季度毛利率为 37.51%， 环比有所下滑， 公允价值变动净收益为-0.27亿元， 资产减值损失为-0.31亿元， 四季度非经常性损益对归母净利润影响较大。 据公司 2021-2022年报，子公司贝克诺顿 2022年实现营收 4.99亿元（-16%） 、 净利润 0.53亿元（+31.24%） ， 我们推测或因疫情影响以及部分产品进入集采， 导致收入下滑， 但利润率向好； 公司血塞通口服剂产品因未参与部分省际联盟集采， 导致血塞通系列口服产品收入同比下滑 15.60%， 而注射用血塞通（冻干） 剂型收入同比增长 72.64%， 随着新版医保目录中血塞通注射剂型解除了临床适应症的使用限制， 我们认为公司血塞通注射制剂在院内放量具备潜力。 昆中药、 大健康及海外板块营收较好， 收购后昆中药净利率有望提升。 2022年昆中药实现营收 13.19亿元（+ 8.80%） 、 净利润 1.42亿元（+57.50%） ， 其中参苓健脾胃颗粒、 舒肝颗粒、 香砂平胃颗粒分别同比增长 22.66%、 20.90%、 29.22%， 我们看好昆药被三九收购后零售端的协同效应， 利润率有望提升。 公司大健康业务 2022年销售规模突破 2亿元（+ 104%） ， 系公司聚焦渠道拓展、 单品打造、 研发提速多频共振， 随着三七系列新品上市， 我们看好该业务贡献增量。 公司海外业务 2022年实现强劲增长， 实现营收 5.62亿元（+169.31%） 。 研发创新多管齐下， 打造新引擎注入新活力。 据年报经营计划部分，2023年公司将聚焦三七产业链， 加快实现资源整合， 深耕精品国药，推动大品种、 打造强品牌。 同时公司将立足自身研发特色， 围绕“健康老龄化” 需求， 丰富产品管线， 推进研发布局， 创新驱动、 多管齐下，促进新产品、 新业务和新产业的快速成长， 实现夯实研发创新基础与跨越式发展的同步。 盈利预测 与评级： 我们预计昆药集团 2023-2025年营收分别为93.30/104.22/115.75亿元， 归母净利润为 6.57/8.26/10.03亿元， 维持“增持” 评级。 风险因素： 行业政策变化风险、 产品质量风险、 研发创新风险、 原材料价格波动风险、 环保及安全经营风险。

事件： 2022年公司实现收入82.8亿元，同比增长0.35%，归母净利润3.8亿元，同比下降24.5%；Q4单季度公司实现收入20.9亿，同比下降6.1%，归母净利润0.1亿，扣非归母净利润-0.1亿。 疫情+减值影响下业绩短期承压：2022年公司利润端下滑，主要由于以下原因：1）疫情影响下，公司部分产品销售+商业板块流通配送受损；2）22年计提了0.68亿资产减值损失和0.43亿信用减值；3）21年1.5亿投资收益加持带来的高基数影响。 血塞通注射剂在集采后触底反弹，昆中药延续稳健增长：分业务来看，公司血塞通注射剂在集采后触底反弹、表现亮眼，血软系列短期收到疫情影响，疫情放开后随着诊疗活动恢复，有望重新高增长；昆中药整体延续稳健增长；公司医药口服剂22年实现收入28.9亿，同比下降2.3%，注射剂9.5亿，同比增长12%，大健康板块1.8亿，同比增长122.6%，商业35.9亿，同比下降10.6%；其中血塞通注射剂全年同比增长72.6%，恢复较好。 昆中药表现亮眼，精品国药持续发力：2022年昆中药收入13.2亿，同比增长8.8%、净利润1.4亿，同比增长57.5%，其中核心产品参苓健脾、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸、金花消痤丸分别增长 22.66%、20.90%、29.22%、19.44%、60.21%，预计在华润赋能下，将加快实现精品国药 “大品种-大品牌-大品类”成长之路，推动“昆中药 1381”进入精品国药行列。 华润三九入主，领导团队已经就位：华润三九2022年12月30正式完成入主，2023年1月开始并表，22年充分兑现新冠负面影响及资产减值后，23年公司将在华润三九的领导下轻装上阵，有望实现质变。公司2023年轻装上阵，催化剂丰富，利润和估值有望再迎来戴维斯双击，预计2023年有望迎来一系列积极的变化，包括华润和昆药的业务整合、营销赋能等。 华润入主后长期的前景预期：1）昆中药潜力十足，昆中药有140+个批文、21个独家产品、15个国家中药保护品种，可挖掘潜力巨大，有望打造多个中药大单品；2）“三七”产业潜力可期，血塞通口服制剂有望成为心血管领域中成药大品种；3）昆药有望转变为“品牌中药”的市场定位。 投资建议：预计2023-25年归母净利润6.0/7.5/9.5亿，我们认为华润入主给昆药带来质变预期确定性强，公司利润和估值有望超预期，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；行业竞争加剧风险；整合进展不及预期。

业绩简评2023年 3月 22日，公司发布 2022年年报，2022年实现收入 82.8亿元（+0.35%），归母净利润 3.83亿元（-24.5%），扣非归母净利润 2.51亿元（-10.2%）； 2022Q4单季度实现收入 20.9亿元（-6.1%），归母净利润 1050万元（-85.8%），扣非归母净利润-853万元。 经营分析短期因素作用业绩承压，看好华润三九入主后全面改善。公司利润短期承压：1）投资收益基数高：2022年投资收益为 598万元，同比 2021年为 1.51亿元（处置长期股权投资产生的投资收益 1.25亿元）；2）一次性影响因素出清：计提资产减值损失 0.68亿元，信用减值损失 0.43亿元，营业外支出 0.23亿元。2023年 1月 19 日，公司完成董事会改组工作，其中华润三九董事长邱华伟任公司 董事长、OTC 事业部总经理颜炜任公司副董事长，华润三九品牌运作能力及渠道优势赋能，公司实力有望进一步彰显。 慢病管理、精品国药双平台驭变图强，中药老字号迎来发展新契机。公司全面构建“昆中药 1381”渠道力，重塑中药老字号产品价值，昆中药 2022年实现收入 13.2亿元（+8.8%），净利润为 1.42亿（+57.5%），净利率为 10.8%，其中参苓健脾胃颗粒同比+22.7%、舒肝颗粒+20.9%、香砂平胃颗粒+29.2%、清肺化痰丸+19.4%、金花消痤丸+60.2%。此外，公司借助“昆药血塞通”，加速构建慢病管理平台，2022年中成药集采中标及解限正面作用下，注射用血塞通（冻干）收入同比增长 72.6%，产品未参与部分省际联盟集采致使血塞通系列口服产品收入同比下滑 15.6%。随着公司持续树立品牌专业标杆，产品优势有望进一步强化，我们看好业绩持续释放。 盈利预测、估值与评级实力稳固+华润三九赋能，我们看好公司长期发展，预测 2023-2025年公司分别实现归母净利 5.7、7.1、8.0亿元，同比增长 50%、23%、13%。，维持公司“增持”评级。 风险提示政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。