事件健之佳发布 2023年半年度报告。 2023年上半年， 公司实现营业收入为 43.38亿元， 同比+44.29%； 归母净利润为 1.58亿元， 同比+74.85%； 扣非归母净利润为 1.56亿元， 同比+65.40%； 经营性现金流量净额为 5.52亿元， 同比+65.04%。 事件点评上半年利润增速亮眼， 盈利能力稳步提升公司第二季度营业收入为 21.71亿元， 同比+39.52%， 归母净利润为0.82亿元， 同比+38.98%； 扣非归母净利润为 0.81亿元， 同比+42.11%。 23H1公司整体毛利率为 34.81%， 同比-1.18个百分点； 销售费用率为 25.72%， 同比-1.63个百分点； 管理费用率为 2.03%， 同比-0.49个百分点； 财务费用率为 1.49%， 同比+0.14个百分点。 得益于公司上半年营收增速较快， 公司费用端占比整体呈下降趋势。 “自建+收购” 双轮驱动， 上半年净增门店 438家公司“自建+收购” 双轮驱动的门店扩张模式持续推进， 在现有区域进一步向地级、 县级市场深耕， 2023年上半年公司自建门店 381家，收购门店 61家， 净增门店 438家， 期末门店总数达到 4,493家。 整体门店数较期初+10.80%， 同比+36.86%， 其中医药门店数同比+40.25%。截至 2023年6月，店龄一年以内新店 550家，占比 12.24%，店龄二年以内次新店 628家， 占比 13.98%， 新店、 次新店合计 1,178家， 占比 26.22%， 处于较高水平。 强化区域渗透， 川渝桂辽地区门店数较期初增长超 17%公司通过强化区域渗透和下沉工作巩固云南、 河北两个利润中心龙头优势地位， 同时推动川渝桂辽地区快速突破、 发展， 门店规模保持两位数增长。 公司在云南地区新进 4个县级市场后， 覆盖率由 2022年的 85%提升至 88%， 药店数达 2,577家， 门店数较期初增长 7.64%，在全国医药门店数的结构占比下降到 61.53%； 川渝桂冀辽门店快速增长， 结构占比提升至 38.47%， 门店数较期初增长 17.68%， 达 1611家。 积极承接处方外流， 医保资质门店数量稳步提升公司积极申请慢病、 特病、 双通道、 门诊统筹药店资质， 截至期末，慢病门店 561家、 特病门店 144家、 双通道资格门店 129家、 门诊统筹药房 188家， 以更好地服务患者、 承接处方外流、 助力业绩提升。 同时公司获取的医保资质门店数量稳步提升， 已取得各类“医疗保险定点零售药店” 资格的药店达 3,814家， 占药店总数 91.07%。 投资建议： 维持“买入” 评级根据公司发布的半年报， 我们更新盈利预测。 我们预测， 公司 2023-2025年收入分别 98.51/122.86/149.2亿元， 分别同比增长 31.1%/24.7%/21.4%， 归母净利润分别为4.25/5.17/6.25同比增长 16.9%/21.8%/20.8%， 对应估值为15X/12X/10X。 维持“买入”评级。 风险提示并购及跨区域经营风险、 市场竞争加剧风险、 行业政策风险等。

事件：8月25日，公司发布23年半年报：2023年H1实现营收43.4亿，yoy+44.3%；归母净利润1.6亿元（yoy+74.9%），扣非归母净利1.6亿，yoy+65.4%。 其中，2023年Q2实现营收21.7亿元，yoy+39.5%，归母净利润0.82亿，yoy+38.4%；扣非归母净利0.81亿元，yoy+43.2%。H1业绩高速增长。 门店规模快速提升，日均坪效持续提升2023年H1公司净增门店数438家，其中自建381家，收购61家，门店总数达到4493家，较期初增长10.8%，其中医药门店川渝贵区域门店增长21.53%，省外扩张加速；门店日均坪效43.22元/平，较上年同期继续提升，其中地市级门店从38.66元/平提升到44.48元/坪，提升明显。 品类调整拉动公司收入，贴牌+线上业务表现亮眼处方药外流、品牌商合作驱动品类结构调整，处方药及非处方药销售收入yoy+55.47%，增速高于门店规模36.86%的增长，结构占比增长4.68%，拉动收入快速提升；公司加大贴牌商品的引进力度和全渠道能力建设，23年H1贴牌商品销售额较yoy+46.6%，同时线上业务整体销售额yoy+69.0%，其中第三方O2O业务yoy+139.8%，表现亮眼。 毛利额快速增长，期间费用率稳定23年H1公司处方药占比提升（占比+4.68%）、促销力度加大、健康品类的增长，公司综合毛利率为34.8%，yoy-1.2pct，但综合毛利额yoy+39.6%。 财务费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.7%、2.03%、1.49%，同比分别yoy+0.13pct、yoy-0.61pct、yoy+0.57pct，期间费用率整体仅增加0.09pct，费用率整体稳定。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为99/125/156亿元，同比增速分别为32%/26%/24%，归母净利润分别为4.3/5.4/6.8亿元，同比增速分别为19.3%/25.5%/25.2%，EPS分别为3.36/4.22/5.29元/股，3年CAGR为25.4%。 鉴于公司次新店占比较高，省外扩张快速推进，多元化经营持续落地，参照可比公司估值，我们给予公司2023年20倍PE，目标价67.25元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定的风险、市场竞争加剧的风险、新增门店不及预期的风险

事件： 4月26日，公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年实现75.14亿元，yoy+43.54%，归母净利润3.63亿元，yoy+20.9%，扣非归母净利润3.61亿元，yoy+27.72%；其中2022年Q4实现收入28.05亿元，yoy+78.88%，归母净利润1.71亿元，yoy+63.67%。23Q1公司实现营收21.67亿元，yoy+49.41%，实现归母净利0.76亿元，yoy+143.67%。门店扩张速度放缓、租金费用率下降、线上业务快速发展，商品品类改善影响公司业绩超预期。 2022年公司实现毛利率36.14%，yoy+0.31pct，实现净利率4.84%，yoy-0.88pct；23Q1实现毛利率32.61%，yoy-0.88pct，实现净利率3.48%，yoy+1.52%，其中销售费用率（yoy-2.42pct）和管理费用率（yoy-0.35pct）均有明显下降。 自建+收购驱动，门店快速增长2022年净增门店1011家，yoy+33.21%；23Q1净增门店137家，yoy+33.76%。 分地区来看门店数量，云南门店增长率为yoy+9.41%，四川yoy+20.13%，广西yoy+16.46%，重庆yoy+31.12%，川渝桂快速发展。同时公司借助收购唐人医药进入河北和辽宁市场，覆盖省市达6个。二年以上老店共3,045家，占比75.09%，门店仍在快速扩张。 多元化门店扩张，全渠道营销加速公司在以医药零售为主要业态的基础上，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式，由于疫情影响，2022年便利零售点店减少5家，yoy-1.68%，随着社会秩序恢复，预计多元化业务仍将持续开展。同时公司持续推行B2C、O2O、佳E购、微商城等全渠道营销，为门店赋能，线上业务较上年增长 59.39%，快于整体营收增速。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为102/125/152亿元，对应增速分别为36.07%/21.88%/22.02%，归母净利润分别为4.5/5.5/7.3亿元，对应增速25.2%/22.0%/30.9%，EPS分别为4.59/5.59/7.32元，参照可比公司估值，我们给予公司23年22倍PE，目标价100.91元。上调为“买入”评级。 风险提示：政策不确定风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险

4月26日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现收入75.1亿元（+43.5%），归母净利润3.63亿元（+20.9%），扣非归母净利润3.61亿元（+27.7%）。 2022Q4单季度实现收入28.1亿元（+78.9%），归母净利润1.71亿元（+63.7%），扣非归母净利润1.67亿元（+74.0%）。 2023Q1单季度实现收入21.7亿元（+49.4%），归母净利润0.76亿元（+144%），扣非归母净利润0.75亿元（+101%）。 业绩增长超预期，盈利能力持续提升。2022年，公司超额实现年度预算及扣除非经常性损益及股权激励费用影响后较2020年净利润增长40%的目标（实际增长54.10%）。公司销售费用率持续改善，2022年销售费用率25.4%，同比下降0.2pct；2023年一季度销售费用率24.6%，同比下降2.4pct，盈利能力有望持续提升。 新店次新店占比较高，看好公司业绩弹性。公司在巩固云南优势区域龙头地位的同时，门店扩张策略快速推进。2022年8月唐人医药项目收购后，布局新增河北、辽宁667家门店，门店覆盖区域增至6个省市。2022年末，公司医药零售门店共计3763家（+36.99%），其中，新增并购718家，自建317家；2023年Q1净增医药门店134家。截至2023年一季度末公司门店总数4192家，新店占比8.61%，次新店占比16.36%，随着培育期门店的逐步成熟，公司业绩有望进一步释放。 多元化全渠道布局提高会员粘性，看好公司长期发展。公司围绕“以顾客需求为核心”的服务理念，持续提升全渠道服务能力，2022年公司线上营业收入稳步增长，同比增速达59.39%，占比18.63%（+1.85pct）。此外，截至2022年底，公司活跃会员数已突破2,300万（+37%），会员消费占比超80%。 随着公司持续外延扩，我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.16、5.14和5.99亿元，增速分别为14%、24%和17%，维持“买入”评级。 外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。

健之佳：连锁药店属精品，省外扩张进行时健之佳从云南昆明起步，逐年发展，形成从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售业务和相关服务的云南零售药店明星品牌。截至2022年9月底，公司共拥有门店3983家，公司于2022年8月底完成对唐人医药的收购交割，正式进军辽宁与河北两大市场。 自2014年以来，公司营业收入及净利润保持稳健增长，2014-2019年公司年复合增长率为16.18%，均保持每年增长率递增。公司2022年前三季度实现营收47.09亿元（同比+28.43%），归母净利润1.93亿元（同比-1.80%），扣非归母净利润1.94亿元（同比+3.93%）。 药店行业：长中短期逻辑推动持续发展零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。 长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。 短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021年疫情反复、20年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。 但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023年药店板块。 整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。 经营差异化，业态多元化稳步并购助力扩张。健之佳“立足云南、深耕西南、向全国拓展”，以“中心城市为核心向下渗透”的门店扩张策略、“自建+收购”双轮驱动的模式持续夯实云南利润中心，并向重庆、广西、四川市场重点倾斜资源。从2021~2022年并购频发，省外拓张有序推进，公司未来成长将继续保持内生与外延协同，双轮驱动之下扩张之路有望提速。 西南地区的差异化经营。公司深耕西南，继续强化云南地区的密集布点。 健之佳以“中心城市为核心向下渗透”的经营模式充分挖掘下沉市场，带动健康相关产品的不断扩容，2022年中报显示，健之佳在云南129个县区中，已覆盖109个县区，整体覆盖率达84.5%。 多元业态助力可持续性成长。健之佳坚持“店型多元化和服务专业化”，在以医药零售为主要业态的基础上，开立便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等店型，探索“药店+便利店”“药店+诊所”“药店+体检中心”的模式。其中“之佳便利”作为健之佳强化“健康+专业+便利”的经营定位的重要举措，已形成了以昆明为中心，辐射云南多个地州的门店经营体系，在云南省已初具规模，为会员提供高频、便利的更全面服务。 投资建议我们预计，公司2022~2024年收入分别71.3/97.7/122.7亿元，分别同比增长36.2%/37.1%/25.6%，归母净利润分别为3.3/4.1/5.1亿元，分别同比增长9.4%/24.9%/24.9%，对应估值为26X/21X/17X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

投资逻辑 长期深耕云南，建立区域优势地位。公司“立足云南、深耕西南、向全国拓展 ” ， 持 续 夯 实 云 南 利 润 中 心 。 2021年 ， 公 司 实 现 营 收 52.35亿 元（+17%），归母净利润 3.亿元（+20%），其中云南地区收入 41亿元（ +15% ） ， 云 南 市 占 率 超 30% ； 2022年 上 半 年 实 现 营 收 30亿 元（+26%），归母净利润 0.88亿元（-28%），其中净利润同比下滑主要由于一季度受疫情冲击、新店次新店高占比带来费用增长。截至 2022年中报，公司门店总数 3283家，其中云南地区药店 2321家，县区覆盖率达 85%。 持续拓展全国，多元化战略带动公司业绩发展。公司持续加大川渝桂核心市场渗透率，复制云南成功模式策略逐步推进：重庆地区 2021年实现营收3.45亿元（+15%），门店数达 241家（+ 61%），2022年上半年门店数达 319家；广西地区 2021年实现营收 2.3亿元（+19%），2022年公司非公开发行募集资金 4.20亿元，用于广西现代物流中心工程项目，进一步完善西南地区配套设施；四川地区 2021年实现收入 1.54亿元（+4%）。此外，2022年公司收购唐人医药进军以京津冀为核心的环渤海地区。公司持续推进外延扩张，多业态店铺支撑公司延续与发展，秉持“健康+专业+便利”的经营定位，县级及以上区域药店占比 95%，差异化经营特色凸显。 线上平台建设成效初显，全渠道服务能力进一步提升。公司较早布局线上渠道，竞争优势逐渐形成，2022年上半年线上渠道实现营收 6.26亿元（+76%），其中自营平台业务 1.9亿元（+54%），传统第三方电商平台B2C 业务 2.8亿元（+91%），第三方 O2O 平台 1.5亿元（+83%）。 投资建议 公司作为辐射全国的西南头部连锁药店，将在行业发展中持续获益。不考虑收购河北唐人并表影响，预计公司 2022-2024年营业收入分别为 65.3、81.8和 102.9亿元，增速分别为 25%、25%和 26%；预计 2022-2024年归母净利润分别为 3.40、4.03和 5.01亿元，增速分别为 13%、18%和 24%。 估值 我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，选择类似属性的益丰药房、大参林、老百姓、一心堂和漱玉平民作为可比公司，给予 2022年 18倍PE，目标价 62元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险 政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门店安全管理风险；医药电商冲击；限售股解禁风险；股东减持风险。

事件：8月 29日晚，公司公布 2022年半年报，报告期内公司实现收入 30.06亿元，同比增长 26.34%，实现归母净利润 0.88亿元，同比下降 28.16%，实现扣非归母净利润 0.92亿元，同比下降 21.37%。 其中，Q2实现收入 15.56亿元，同比增长 28.33%，实现归母净利润 0.59亿元，同比增长 1.52%。实现扣非归母净利润 0.57，同比增长0.5%。 新开门店叠加疫情影响，上半年利润下滑，Q2业绩环比改善明显。 上半年全国疫情反复叠加新开门店占比较高的影响，公司收入增速（+26.34%）低于期间费用增速（+36.64%），导致扣非归母净利润同比下降 21.37%。Q2以来，随着疫情管控愈发科学精准，公司业绩环比改善明显。Q2收入和归母净利润分别同比增长 28.33%和 0.5%，环比分别增长 7.28%和 106.03%。整体来看，上半年公司实现毛利率 35.99%，同比提升 0.88pct，期间费用率 31.22%，同比提升 2.35pct，实现净利率 2.89%，同比下滑 2.19pct。 分业务看，零售业务实现较高增长，中西成药增长稳健。报告期内公司零售业务实现收入 26.53亿元（+27.81%），毛利率 34.49%（+0.59pct），其中中西成药实现收入 19.89亿元（+32.24%），毛利率 30.45%（0.94pct），中药材实现收入 1.13亿元（+23.03%），毛利率 45.61%（+0.15pct），医疗器械实现收入 3.07亿元（+21.66%），毛利率 45.54%（+1.43pct）。中西成药中，处方药实现收入 9.16亿元（+29.48%），毛利率 21.78%（+1.13pct），非处方药实现收入 10.73亿元（+34.68%），毛利率 37.85%（+0.47pct）。 门店拓展保持较快节奏，持续加密云南门店布点，加大基层渗透。 截止至 2022H1，公司共有直营门店 3283家，报告期内新增门店 253家，其中自建 202家，收购 51家，策略调整关闭门店 14家，净增门店 239家，云南地区新进 4个县区，目前已进入 109个县区（云南共友 129个县区），覆盖率 84.50%，覆盖率持续提升；重庆新进入万州、开州等四个地区，门店数增长 32.37%。公司重点加强地级、县级城市渗透力度，新增门店 72%分布于地级、县级市场。

事件：公司拟通过支付现金方式，分两个阶段购买河北唐人医药 100%股权，本阶段交易购买标的公司 80%股权；第二阶段，业绩承诺期间届满后，公司根据河北唐人业绩完成情况按协议约定的条件购买剩余 20%股权。经协商，本次河北唐人100%股权转让价格为 20.74亿元，本阶段交易收购 80%股权，交易作价为 16.59亿元，收购估值对应 2021年 PE24.3X。 河北唐人为当地头部药店，助力公司冲刺零售药店一梯队。根据中康资讯发布的中国连锁药店直营力百强榜，唐人医药在 2020-2021年度位列行业第 34名，标的公司在京津冀、环渤海等八个地区经营十数年，截止 2021年共拥有门店 659家，其中唐山 204家、秦皇岛 167家、丹东 68家，在当地具备相当的口碑效应与品牌力。根据公告，2021年河北唐人实现营业收入 14.69亿元，对应单店营收为 2.22百万元，我们认为随着公司对河北唐人的并购，有望加大公司在供应链与品牌层面的规模效应与协同效应。 异地拓展的里程碑事件，打牢华北地区根据地。公司此次并购使得业务范围由西南地区拓展向华北地区，截止 2021年，公司在云南省有药店 2188家，云南省外药店559家，集中在川渝桂三地，待本次河北唐人药店并购落地后，省外药店布局将超过 1200家，占公司总门店数量比重将大幅上升。异地门店占比的提高不仅将打开公司成长的天花板，更能够让公司在业务布局层面更加合理，疫情波动之下的抗风险能力更强，且华北地区竞争格局相对温和，有望成为公司异地扩张的北方根据地。 有望直接增厚利润，未来业绩成长高看一线。根据公司与河北唐人签订的业绩承诺，河北唐人于 2022年度、2023年度应实现的合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 8,576.30万元、8,629.78万元；2022年末门店数同比增长不低于 5%，营业收入同比增长不低于 3%。2023年末门店数同比增长不低于 5%，营业收入同比增长不低于 8%，有望一定程度上增厚公司业绩。 由于 2022年新冠疫情以及相关防疫政策对公司的经营造成一定负面影响，我们对公司零售药店的单店收入进行了一定下调，且考虑到公司新店占比较高、并购费用的支出等原因上调了费用率，预计公司 22-24年公司归母净利润分别为 3.25/4.27/5.54亿元（原 22-23年为 3.74/4.58/亿元），根据可比公司，给予公司 2022年估值 22倍，对应目标市值 71.5亿元，对应目标价 72.04元，维持给予买入评级。 风险提示 新冠疫情超预期，整合管理不及预期，商誉减值风险

事件：2022年 6月 29日晚，公司公布拟以 20.76亿元收购河北唐人医药 100%股权，其中 80%股权即期交割，20%股权在业绩承诺期后进行交割。 收购 PE 估值为 24.54倍，对价较为合理。2021年河北唐人实现收入 14.7亿元，实现净利润 0.86亿元，对应 20.76亿元交易对价 PE为 24.25倍，相比同行可比交易案例平均市盈率 24.54倍（益丰收购新兴、国药收购成大方圆、老百姓收购怀仁和华佗），此次交易低于平均水平，对价较为合理。 根据业绩承诺，收购标的 2022/2023年承诺扣非归母净利润为0.858/0.863亿元。根据业绩承诺，标的公司需在业绩承诺期内保证经营管理团队稳定、业务稳定、员工稳定、地政关系稳定，2022/2023年承诺扣非归母净利润为 0.8576/0.8630亿元，2022年门店增速 5%，营收增速不低于 3%。2023年门店增速 5%，营业收入增速不低于 8%。 完成并购后，公司门店数量将实现跨越式增长，突破西南地域限制进入京津冀市场。2021年唐人医药拥有门店 659家，占公司 2022Q1零售药店门店数量的 23%，完成并购后，公司门店数量将增至 3800家左右，其中零售药店将增至 3500家左右，门店数量实现跨越式增长。 此外，唐人医药在唐秦地区的品牌、门店数、规模、专业服务能力均处于优势地位，业务和人员团队成熟稳定，此次并购将帮助公司快速进入京津冀市场，突破西南区域的地域限制。此外，公司有望依托其成熟的全渠道运营模式帮助并购门店提高运营效率和盈利能力。 投资建议：暂不考虑此次并购影响，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 3.54/4.25/5.31亿元，对应 PE 分别为 13/11/9倍。 公司为云南区域性的连锁药店龙头，云南县域渗透率持续提升，积极向广西、四川、重庆拓展，规模效应逐步体现，经营效率持续改善,给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

事件：2021年全年公司实现营收 52.35亿元，同比增长 17.21%；实现归母净利 3.01亿元，同比增长 19.66%；实现扣非归母净利 2.83亿元，同比增长 19.53%，实现 EPS 4.36元。2022年第一季度公司实现营收14.50亿元，同比增长 24.28%；实现归母净利 0.29亿元，同比下降54.64%；实现扣非归母净利 0.35亿元，同比下降 41.81%，实现 EPS 0.43元。 受门店扩张费用拖累，公司业绩不及预期。公司 2021Q4扣非归母净利润同比增长 20.01%，2022Q1扣非归母净利润同比下降 41.81%。公司今年一季度利润大幅下滑，主要是因为公司门店自建规模快速扩张导致新店、次新店培育期短期业绩压力增加，本期期间费用的增幅高于营业收入增幅。 公司门店快速扩张，拟新进河北市场。公司 2021年度公司净增门店914家，门店总数达到 3044家。2022年一季度公司净增门店 90家，门店总数达到 3134家。目前，公司拟通过支付现金方式收购河北唐人医药股份有限公司 80%-100%股权，推进公司在以京津冀为核心的环渤海地区业务拓展。 销售费用大幅提升影响利润。截至 2022年 3月，公司新店、次新店占比达 34.52%，新开门店在 2-3年培育期满实现盈亏平衡前，前期投入各项费用较高且刚性。报告期内销售费用同比增长 37.36%、财务费用增长 88.58%。疫情背景下，人工及租赁成本的投入增幅超过营业收入 24.28%的增幅，对净利润产生负面影响。 投资建议：首先，我们看好公司未来成长潜力。公司有望持续受益于行业集中度提升。其次，公司正处于快速增长期前夜。公司募资大力扩张门店，虽然业绩短暂被新店和次新店拖累，但随着新店成熟放量，公司门店扩张效果即将体现，业绩增速有望超预期提升。最后，我们看好公司在扩张阵痛期后有望迎来“戴维斯双击”。我们预测 2022-2024年归母净利润为 3.24/4.19/5.31亿元，对应 EPS 为 4.66/6.03/7.63元，对应 PE 为 12/9/7倍。维持“推荐”评级。

[Tabl事e_件Su：mm20a2ry2]年4月27日晚，公司公布2021年年报，报告期内公司实现收入52.35亿元（+17.21%），归母净利润3.01亿元（+19.66%）。 其中Q4实现收入15.68亿元（+22.53%），归母净利润1.04亿元（+30.19%）。 同时，公司公布2022年一季报，报告期内公司实现收入14.5亿元（+24.28%），归母净利润0.29亿元（-54.64%）。 2021年全年及Q4业绩增长稳健，疫情反复和新店亏损拖累2022Q1业绩。2021Q4公司业绩表现亮眼，全年增长符合预期。2022Q1公司归母净利润同比下滑55%，主要系公司新店、次新店占比达34.52%，因经营区域疫情反复导致次新门店培育周期变长，亏损加大，此外还有租赁准则变动带来财务费用上升。2021年公司实现毛利率35.8%，同比上升2.14pct，实现归母净利率5.72%，同比上升0.14pct。 2022Q1公司实现毛利率33.49%，同比下降0.69pct，实现净利率1.96%，同比下降3.5pct。 分产品看，核心品种均实现稳健增长。2021年公司中西成药实现收入32.6亿元（+21%），毛利率29.8%（+1.1%），增长稳健，其中处方药实现收入15.3亿元（+21%），毛利率21.4%（+2.1%），非处方药实现收入17.3亿元（+21%），毛利率37.3%（+0.14%）。医疗器械实现收入5.3亿元（-8.9%），毛利率43.5%（+4.1%）。毛利率较高的中药、保健食品销售分别增长18.2%、18.6%。2022Q1中西成药实现收入9.51亿元（+29%），毛利率28.5%（+0.21%），快速增长，其中处方药实现收入4.34亿元（+24.6%），毛利率19.3%（-0.14%），非处方药实现收入5.17亿元（+32.9%），毛利率36.2%（+0.01%）。 医疗器械实现收入1.5亿元（+16.5%），毛利率45%（+0.25%）。毛利率较高的中药、保健食品销售分别增长22.8%、26.2%。此外，公司大力发展线上业务，截至2022Q1，公司线上业务收入占比已从2020年的10.3%提升至20.34%。 门店持续扩张，云南县域市场持续渗透，川渝桂持续加大核心市场渗透率。截止2022年一季度，公司拥有门店3134家，同比增长47.14%，2022年Q1净新增90家，其中自建门店99家、关闭门店9家。2021年公司净增门店914家，其中自建门店597家、收购门店360()家、关闭门店43家。目前公司门店在云南的县域市场覆盖率已达到81%，同时，公司川渝桂市场持续加大核心市场渗透率，复制云南模式，2021年川渝桂门店559家，同比增长53.15%。 培育期及并购整合初期门店占比较高，静待店龄结构改善带来业绩高增长。截至2022年Q1，公司培育期、并购整合初期门店占比达46.01%，其中公司新店、次新店占比达34.52%，大部分均处于培养期。 2021年收购门店360家，占比11.49%，其中78%门店于2021年下半年收购，多数处于增长缓慢的整合初期。随着培育期门店逐渐成熟，以及并购门店整合完成，公司整体业绩有望实现加速增长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.43/4.19/5.31亿元，对应PE分别为11/9/7倍。公司为云南区域性的连锁药店龙头，云南县域渗透率持续提升，积极向广西、四川、重庆拓展，规模效应逐步体现，经营效率持续改善,给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

事件： 公司拟通过支付现金方式收购重组后河北唐人医药股份有限公司 80%-100%股权，达到控股或全资控制唐人医药的目的，以实现对唐人医药连锁药房品牌及直营门店的经营权益的并购，推进公司在以京津冀为核心的环渤海地区业务拓展。最终收购股权比例、交易对方及交易价格由交易各方协商确定。 河北唐人是当地规模领先企业，有助于公司规模效应的建立。 河北唐人经营范围主要聚焦在唐山和秦皇岛，系两个地区营业规模第一的连锁药店， 根据中康资讯发布的中国连锁药店直营力百强榜，唐人医药在 2020-2021年度位列行业第 34名。 此外，根据中国药店数据，截止 2018年底， 河北唐人医药门店总数有 541家，销售规模超 14亿元，以此测算单店产出达 259万元，门店经营质量优异，我们认为随着对河北唐人的并购，将互相促进药品管理与药事服务能力，并进一步加大公司在供应链与品牌层面的规模效应与协同效应。 走出西南地区，异地扩张剑指京津冀地区。 健之佳自建立起，大多数业务范围布局于我国西南地区，除了考虑到西南地区经济发展相对缓慢，个人消费水平相对受限之外，零售药店行业格局在西南地区也较为激烈，有较多的老牌本土企业与异地扩张企业割据竞争。此次公司积极向外拓展，由南至北，一方面破除了市场上对于公司囿于西南地区经营，天花板较低的固有印象，另一方面公司将实现在以京津冀为核心的环渤海地区业务拓展，扩大竞争优势。 23年门店增速提速，业绩成长值得期待。 截止 2021年 9月，公司零售药店门店数量共计 2407家， 而本次收购项目规模较大， 涉及河北唐人门店数约 660家， 以2021年九月数据测算，门店增幅可达 27.42%，考虑到公司自建及在西南地区的小型并购，预计公司 22年门店数量将会有较大的成长，随着河北唐人的并表，我们认为对公司的经营与业绩增长有一定的促进作用。 由于股本变动净利润有细微调整， 我们预计公司 2021-2023年公司归母净利润分别为 3.05/3.74/4.58/亿元（原值 3.05/3.73/4.57亿元），根据可比公司， 给予公司2021年估值 20倍，对应目标价 87.8元，维持给予买入评级。 风险提示 新冠疫情超预期， 整合管理不及预期， 商誉减值风险

事件：2021年前三季度公司实现营收36.67亿元，同比增长15.07%；实现归母净利1.96亿元，同比增长14.73%；实现扣非归母净利1.87亿元，同比增长19.28%，实现EPS 2.85元。 公司单季业绩明显好转。公司今年以来单季度收入增速逐步上升，体现了新店逐步成熟的效果。公司Q1至Q3单季度收入同比增速分别为10.54%、15.13%、19.45%，呈逐步提升趋势；单季度归母净利润同比增速分别为20.94%、0.17%、23.20%，除了二季度因去年同期确认较多非经常性损益而增速偏低，三季度利润增速也高于一季度利润增速。 公司门店保持快速扩张。公司持续强化“自建+收购”双轮驱动的门店扩张策略，加强云南薄弱区域的密集布点，提高管理效率和效益；通过加快省外市场拓展复制云南成功模式的策略逐步推进。本报告期末门店数较2020年末增长26.15%，其中川渝桂地区增长27.95%。 公司高毛利品种占比提升。公司前三季度实现综合毛利率35.34%，较上年同期提高2.34个百分点，主要是因为公司高毛利品类销售占比提升：（1）医疗器械品类销售额同比下降；（2）中西成药较上年同期销售占比提升；（3）中药材、保健食品销售占比略有提升。受益于高毛利品类占比提升，公司毛利率克服了新店毛利较低的不利影响，依然比同期略有提升。 投资建议：我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司未来成长潜力。公司作为连锁药店区域龙头，有望持续受益于行业集中度提升。其次，公司正处于快速增长期前夜。公司募资大力扩张门店，虽然业绩短暂被新店和次新店拖累，但随着新店成熟放量，公司门店扩张效果即将体现，业绩增速有望超预期提升。最后，我们看好公司有望迎来“戴维斯双击”。公司目前估值在上市连锁药店中偏低，随着公司业绩步入快速增长轨道，公司估值仍有提升空间。预测2021-2023 年归母净利润为3.10/4.01/5.21亿元，对应EPS 为4.46/5.77/7.49元，对应PE为16/13/10倍。维持“推荐”评级。

事件：10月29日晚，公司公布2021年三季报，报告期内实现收入36.67亿元（+15.07%），实现归母净利润1.96亿元（+14.73%），扣非归母净利润1.87亿元（+19.28%）。Q3实现收入12.87亿元（+19.45%），归母净利润0.74亿元（+23.2%），扣非归母净利润0.7亿元（+18.45%）。 Q3业绩亮眼，盈利能力持续提升。Q3公司在疫情持续多地散发的情况下，公司通过加强品类规划，积极承接处方外流，通过老店和次新店的内生增长和销售网络扩张，营收和归母净利润分别实现增速19.45%和23.2%，高于Q1、Q2增速，业绩表现亮眼。若剔除防疫物资影响，收入同比增速为20.55%，增长稳健。报告期内公司毛利率为35.34%（+2.34%），其中Q3毛利率为35.76%（+1.6%），恢复至正常水平，毛利率快速提升主要系疫情防护产品（低毛利品种）销售占比下降及高毛利的保健品占比提升；净利率为5.31%（-0.02%），其中Q3净利率为5.73%（+0.24%），盈利能力持续提升。 核心产品增长稳健，线上业务快速发展。分产品来看，前三季度核心品种中西成药实现收入22.92亿元（+17.92%），毛利率29.83%（+1.46%），增长稳健，其中处方药实现收入10.77亿元（+13.76%），毛利率21.06%（+2.21%），非处方药实现收入12.14亿元（+18.79%），毛利率37.6%（+0.66%）。医疗器械实现收入3.93亿元（-10.49%），毛利率43.83%（+5.03%）。毛利率较高的中药、保健食品销售分别增长16.29、21.37%，推动公司毛利率进一步提升。线上渠道业务保持持续高速增长，线上收入5.6亿元（+118.3%），占比为15.26%，其中自有O2O业务收入1.95亿元（+104.07%），第三方电商平台及O2O业务收入3.64亿元（+118.3%）。自有O2O平台已实现药店全覆盖。 门店保持较快的拓展节奏，自建门店速度超预期，云南县区渗透率持续提升。截至2021Q3，公司拥有门店2687家，报告期内新增门店590家，其中自建门店418家，自建速度超预期，收购门店172家，策略性调整关闭门店33家。Q3新增门店282家，其中自建门店188家，收购94家。报告期内店均收入为127.65万元，同比减少29.08 万元，主要系一年以内新店，新店、次新店33.31%的高占比， 导致2021 年前三季度店均收入被新店、次新店稀释、下降。 投资建议： 我们预计2021-2023 年净利润分别为3.04 亿元、3.69 亿元和4.37 亿元，同比增速分别为21.06%、21.22%和18.56%，2021-2023EPS 分别为4.37 元、5.30 元和6.28 元，目前股价对应21/22 年PE 为17/14X。公司为云南区域性的连锁药店龙头，云南县域渗透率持续提升，积极向广西、四川、重庆拓展，规模效应逐步体现，经营效率持续改善,给予“买入”评级。 风险提示： 并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。

公司的增长前景良好。中国药品零售市场正处于行业集中度提升期，公司作为区域性连锁龙头，市占率仍有提升空间。虽然药品零售市场整体增速放缓，但受益于集中度提升，预计公司未来三年至少能保持20%的净利润增速。 公司有望迎来“戴维斯双击”。公司相对估值在连锁药店上市公司中处于较低水平。公司上市成功不久，并且即将向大股东定增，资金充裕，正在发力扩张。公司扩张初期，新店和次新店会短暂拖累业绩，待新店逐步成熟后，公司业绩有望迎来快速增长期。我们认为公司估值偏低，且业绩即将快速增长，有望迎来“戴维斯双击”。 药品零售行业集中度提升，药店渠道地位增强。随着药品零售行业监管趋严，行业规范标准进一步提升，连锁药店龙头竞争优势将更加明显，行业份额将继续向龙头集中。集中带量采购未中标的品种被迫转移到零售终端销售，药店零售渠道地位提升。 业绩受新店暂时拖累，处于爆发前夜。因疫情影响，公司在2020年78%的新增门店均集中于下半年开业，2021上半年公司门店中新店、次新店占比高达31.37%。募投项目持续开设的新店和次新店处于培育期、亏损门店占比高，这导致公司利润增速暂时下滑。随着门店逐步成熟，新店业绩将快速放量，为公司后续业绩增长奠定基础。 公司积极开展线上业务，打造全渠道营销网络。公司将“多元化的店型和业务结构”优势与线下线上全渠道服务融合，竞争优势逐渐形成。2021上半年公司线上渠道营业收入总计达3.55亿元，较上年同期增长122.44%，增速远高于门店线下销售增长率。此外，公司的便利店业务也已做到盈亏平衡。 行业估值的判断与评级说明：我们预测2021-2023年归母净利润为3.10/4.01/5.21亿元，对应EPS 为4.46/5.77/7.49元，对应PE 为16/13/10倍。给予“推荐”评级。