事件2025年 4月 24日，公司发布 2024年年报， 2024年度公司实现营业收入 5.37亿元（YoY-5.26%），归母净利润-0.28亿元（YoY-219.94%），扣非净利润-0.28亿元（YoY-234.61%）； 观点Q4毛利率大幅改善，期间费用有所提升。 2024年，公司毛利率为19.67%，同比下滑 2.42pct，净利率为-5.90%，同比下滑 9.66pct。分季度来看， 2024年 Q4， 实现营收 1.71亿元（YoY-5.60%）、归母净利润-0.13亿元（YoY-6,189.19%）、扣非净利润-0.13亿元（YoY-385.19%）， 毛利率为 31.30%，同比提升 11.21pct，净利率为-8.84%，同比下滑 8.89pct。 我们认为 Q4毛利率大幅提升的主要原因是公司基本完成了所有车间的生产正常化同时毛利率较高的产品销售占比提升； 净利率同比有所下滑的主要原因是： ①募投项目转固， 运营成本及折旧费用增加， Q4公司管理费用同比增加 803.58万元； ②研发投入增多， 研发费用同比增加 1106.66万元； ③募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加。 产能大规模投放， 有望助力营收快速增长。 截至 2024年底，公司固定资产合计为 11.54亿元，相较 2023年年底增加了 9.45亿元，总规模扩大约 5倍，募投项目“黄体酮及中间体 BA 生产建设项目”正式投产， 同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设， 截至 2024年底已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。 积极开展股份回购，彰显长期发展信心。 公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份， 其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的 10%和 90%， 回购金额不低于人民币 2,000万元且不超过人民币 3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限 2,000万元测算，预计可回购股份数量约为 83.91万股（占当前公司总股本 0.73%）， 按回购上限资金 3,000万元推算，预计可回购股份数量约为 125.87万股（占公司总股本 1.09%）。 截至 2025年 3月 31日，公司累计回购公司股份 12.00万股，占公司当前总股本的 0.10%，最高成交价为 16.05元/股，最低成交价为 15.95元/股，成交总金额为 192.12万元（不含交易费用）。 投资建议公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司 2025/26/27年营收为 6.17/7.41/8.89亿元，归母净利润为-0.31/-0.15/0.53亿元，对应 26/27年 PE 为 121/34X，持续给予“增持”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

事件2025年4月24日晚，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入7.59亿元（YoY+5.09%），归母净利润1.07亿元（YoY+0.57%），扣非净利润1.00亿元（YoY+1.51%）；同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.87亿元（YoY-9.47%），归母净利润0.21亿元（YoY-52.30%），扣非净利润0.18亿元（YoY-56.33%）。 观点Q1营业收入同比下滑，利润阶段性承压。分业务来看，2024年原料药及中间体业务实现营收6.76亿元（YoY+17.27%），毛利率32.67%，同比提升2.69pct，毛利率较高的新产品业务占比提升；CMO/CDMO业务实现营收0.83亿元（YoY-43.18%），毛利率35.83%，同比下滑10.65pct，主要由于个别订单终止执行。2024年及2025Q1毛利率分别为33.01%（0.29pct）和27.58%（-9.09pct），净利率分别为14.04%（-0.64pct）和11.12%（-9.98pct），我们认为2024年净利率略有下滑主要因为公司计提资产及信用减值损失2,788.01万元，同比增加884.43万元，同时销售人员及产品注册认证费增加，销售费用同比增长14.03%，二厂区一期项目投产，管理费用同比增长10.74%。2025年Q1净利率同比下滑主要因为：①老产品受市场竞争影响，价格同比有所下滑；②研发费用同比增长384.85万元，研发费用率同比提升2.58pct。 二厂区一期产能释放，助力新产品放量。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，满产产值有望达到19亿元，当前部分合成车间及质检研发楼正在建设中，部分车间预计于2025年开始试生产。 新产品法规市场专利正在陆续到期，产品注册获批持续进行。公司17个新产品规范市场专利开始陆续到期，其中包括多个原研全球销售额排名靠前的品种，如阿哌沙班、恩格列净、利伐沙班、达格列净等，预计将持续贡献增量收入。同时，公司产品注册获批持续进行，截至2024年底，12个产品在欧盟、2个产品在美国、5个产品在日本、10个产品在韩国、13个产品在中国等国家完成主文件注册并通过药政当局的现场GMP检查。 投资建议公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.00/9.50/11.50亿元，归母净利润为1.14/1.48/1.99亿元，对应当前PE为27/21/16X，持续给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

事件：4月23日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入5.44亿元，同比增长11.18%，归母净利润为0.17亿元，同比下降54.59%，扣非后归母净利润为0.05亿元，同比下降82.74%。 点评：收入符合预期，利润略低于预期。2024年全年收入端符合预期，利润端略低于预期，主要原因是：1）临床前新药研发基地项目建设导致管理费用和折旧摊销增加；2）公司持续加大研发投入，研发费用提升；3）工艺研究与开发业务客户需求波动，新签订单不及预期。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.53亿元，同比增长24.95%，归母净利润为183.95万元，同比增长122.12%，扣非后归母净利润为-115.37万元。 商业化生产业务快速增长，工艺研究与开发业务有所波动。分业务来看，2024年公司药物发现业务实现收入3.17亿元，同比增长7.97%，毛利率为32.78%，较去年同期减少1.72个百分点；工艺研究与开发业务实现营业收入0.48亿元，同比下降38.15%，毛利率为-2.06%，较去年同期减少32.24个百分点；商业化生产实现收入1.65亿元，同比增长51.02%，毛利率为7.65%，较去年同期减少8.18个百分点。 研发投入不断加大，AI赋能客户新药研发。公司不断加大研发投入力度，2024年研发费用为4726.10万元，同比增长26.58%，研发费用率为8.68%。此外，公司前瞻布局的AI制药不断赋能客户新药研发，截至2024年底，公司自主布局的CADD/AIDD技术平台已服务客户40家，新药项目80个，其中6个进入临床1期，1个进入临床2期。 盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.37/0.62/1.13亿元，对应PE为103/61/33倍，持续给予“买入”评级。 风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

事件2025年4月17日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入27.30亿元（YoY-14.63%），归母净利润2.49亿元（YoY+1.98%），扣非净利润2.06亿元（YoY-14.05%）。 观点Q1收入同比下滑，利润同比实现正增长。2025年Q1公司实现营业收入27.30亿元，受上年同期高基数影响，同比下降14.63%，实现归母净利润2.49亿元，同比增长1.98%，创历史同期新高；毛利率为24.02%，同比基本持平，净利率为9.10%，同比+1.48pct，我们认为净利率改善的主要原因是非经常性损益同比增加约3,844万元，其中，公司处置下属公司产生的非流动性资产处置损益约3,069万元。 公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。公司客户认可度持续提升，2024年已与572家国内外创新药企签订保密协议，同比新增158家，报价项目达1601个，同比增长77%，进行中项目达996个，同比增长35%。从进行中项目构成来看，2024年研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，临床一期、二期订单大幅增加，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。 政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，同时MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2026年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，未来有望通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。 投资建议考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速,预测公司2025/26/27年营收为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.23/15.47亿元，对应当前PE为14/12/10X，持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

事件2025年 4月 15日，公司发布 2025年一季报， 2025年 Q1公司实现营业收入 14.40亿元（YoY+7.57%），归母净利润 2.15亿元（YoY+8.17%），扣非净利润 2.04亿元（YoY+5.60%）。 观点Q1收入及利润稳健增长， 创历史新高。 2025年 Q1公司实现营业收入 14.40亿元，同比增长 7.57%，归母净利润 2.15亿元，同比增长 8.17%，收入及利润均创历史新高； 毛利率为 26.44%，同比-0.99pct，净利率为14.88%，同比+0.05pct，毛利率略有下滑或主要为收入结构变化所致；经营活动现金净流量为-3.52亿元，同比下降 2.73亿元，或主要为预付款项同比增加 3.58亿元所致。 上游原材料支撑医药原料药价格维持高位， 动保原料药市占率有望进一步提升。 硫氰酸红霉素为公司大环内酯类原料药主要原材料， 2025年4月，硫氰酸红霉素市场价格达到 550元/kg，同比增长约 8%，达到历史最高水平，预计公司大环内酯类原料药价格继续维持高位； 2024年，公司动保原料药产品销量为 8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破 3,000吨， 盐酸多西环素产销两旺， 预计随着公司产能利用率持续提升，生产成本有望持续下降， 市占率有望进一步提升。 产品海外注册持续获批，国外销售有望持续增长。 2024年， 公司氟苯尼考通过美国 FDA 认证，同时在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册； 盐酸多西环素获得欧盟 CEP 证书， 通过韩国 MFDS 审计；头孢呋辛酯完成 EDQM 注册并获得 CEP 证书； 盐酸莫西沙星取得巴西和韩国认证。 投资建议公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现 30个规模化产品全球领先、 80个产品常规化生产、具备 120个产品生产能力，预测公司 2025/26/27年营收为 67.15/75.83/82.96亿元， 归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前 PE 为 12/10/8X， 持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

事件： 近日公司发布 2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 观点： 拓益销售收入快速增长，公司运营效率显著提升，亏损大幅收窄。 2024年公司实现收入 19.48亿元（+29.7%），其中产品销售收入 16.40亿元、技术许可及特许权收入 2.35亿元、技术服务等其他收入 0.73亿元。 核心产品拓益已累计在全国近六千家医疗机构及超过三千家专业药房及社会药房销售， 2024年国内收入 15亿元（+66%）。 公司降本增效成果显著，期间费用率持续降低。 2024年销售费用 9.85亿元（+16.6%）， 占产品收入比重为 60%，较 2023年下降了 11pcts。 研发费用 12.75亿元，同比减少 34.18%；管理费用 5.23亿元，同比减少 2.47%。 2024年公司归母净利润-12.8亿元， 扣非归母净利润-12.9亿元，亏损同比收窄 10亿元。截至 2024年 12月 31日，公司在手现金为 29.33亿元。 拓益医保独家适应症扩至 4项，国际化布局进展顺利。 截止目前， 拓益已于国内获批 11项适应症， 10项适应症纳入国家医保目录，其中 4项为医保独家适应症（黑色素瘤， 围手术 NSCLC， 1L RCC， 1L TNBC）。 国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市， 公司与 Coherus、 Hikma、 Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过 80个国家达成商业化合作。 PD1/VEGF 已进 2/3期临床， BTLA 全球小肺 3期有望 2026年完成入组。 JS207（PD1/VEGF） 联合化疗一线治疗 ES-SCLC 的 2/3期临床的IND 已获得 NMPA 批准，还将在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管癌、三阴乳腺癌、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、 ADC 等不同药物的联合探索， 并进行后续注册临床研究的布局。 此外，公司核心产品 Tifcemalimab（BTLA）已进入 3期，其中针对 LS-SCLC 巩固治疗的全球多中心研究有望于 2026年完成患者入组。 2025年核心管线具有多项催化剂。 1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线 HCC 预计 25H2数据读出； 2） JS107（CLDN18.2ADC） 单药及联用早期临床数据 2025AACR 读出， 预计 2025年内启动 3期； 3） JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据 2025AACR 读出； 4） JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计 2025年底申报上市。 投资建议： 我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为 474亿元人民币，对应股价为 48.10元， 维持“买入”评级。 风险提示：研发或销售不及预期风险， 行业政策风险。

事件2025年 3月 27日，公司发布 2024年年报， 2024年度公司实现营业收入 58.91亿元（YoY+10.12%），归母净利润 7.82亿元（YoY+27.61%），扣非净利润 7.62亿元（YoY+28.66%）。 观点2024年收入创历史新高， Q4净利率同比提升明显。 2024年公司营收创历史新高， 毛利率为 25.00%，同比+1.59pct，净利率为 13.25%，同比+1.85pct。24Q4实现营业收入 14.73亿元（YoY+13.64%）， 归母净利润 2.03亿元（YoY+64.28%）， 扣非净利润 1.97亿元（YoY+81.05%），毛利率为21.50%，同比+1.98pct，净利率为 13.71%，同比+4.27pct。我们认为 Q4净利率同比明显提升的主要原因是： ①阿奇霉素等产品价格上涨、氟苯尼考等产能利用率提升带动毛利率提升； ②管理费用率同比下降 2.30pct，财务费用率同比下降 1.35pct； ③24Q4氟苯尼考价格上涨，公司冲回资产减值 2,822.39万元。 医药原料药业务毛利快速增长， 毛利占比提升至 48%。 分业务来看，2024年， 医药原料药业务实现销售收入 24.77亿元（YoY+11.74%），占比42.06%，毛利率为 28.36%，同比+6.67pct； 关键医药中间体业务实现销售收入 11.30亿元（YoY+0.83%），占比 19.19%，毛利率为 33.20%，同比-0.85pct；动保原料药业务实现销售收入 18.31亿元（YoY+11.81%）， 占比31.08%，毛利率为 18.86%，同比-1.82pct。 医药原料药业务毛利为 7.03亿元，同比快速增长 46.13%， 占总毛利额的 47.70%，占比同比大幅提升9.31pct。 动保原料药产品销量持续增长，市占率进一步提升。 截止 2024年底，公司销售收入超过 5,000万元的产品 21个，超过 1亿元的产品 13个，在行业充分竞争的背景下， 20个以上产品实现销售量的增长。 布局特色原料药产品 30余个，销售收入同比增长 30%以上； 头孢产品系列生产和销售实现强劲增长；关键医药中间体业务加大国际市场出口，出货量创历史新高； 动保原料药产品销量持续增长， 2024年销量为 8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破 3,000吨， 盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。 投资建议公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现 30个规模化产品全球领先、 80个产品常规化生产、具备 120个产品生产能力，预测公司 2025/26/27年营收为 67.15/75.83/82.96亿元， 归母净利润为9.54/11.44/13.16亿元，对应当前 PE 为 12/10/9X， 持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

确立2030发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂7家，制剂生产工厂2家。2017年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于2023年全面实现战略目标。2024年8月，确立2030发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年3月27日，公司发布公告，拟以1.50-2.00亿元回购股份，最终累计回购股份1,088.00万股，占公司总股本的比例为0.93%，回购总金额为1.53亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含），彰显长期发展信心。 原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加API的立项数量，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024年公司完成20个产品DMF申报，预计未来3-5年内增加API的DMF数量30-50个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能303、304多功能车间，并拟投资3亿元建设多肽原料药车间，设计产能1.2-2万升，目前正处于设计阶段。 CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。2017年-2021年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO行业迎来第一阶段黄金期。2021年后，国谈及CDE指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游CXO等各个环节有望迎来自2017-2021年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970年-2010年药物研发成本通胀超10倍。而2010年美国CPI较1970年上涨约7倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024年，公司研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。 政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2025年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。 盈利预测我们预测公司2025/26/27年收入为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.24/15.48亿元，对应当前PE为16/13/12X，考虑到CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

事件2025年3月10日，公司发布回购计划，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，本次回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。 观点本次回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%。为增强投资者信心，完善公司长效激励机制，调动公司员工积极性，公司拟使用自有资金及自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购金额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购股份价格不超过人民币25元/股。按回购金额下限1亿元测算，预计可回购股份数量约为400万股（占当前公司总股本0.72%），按回购上限资金2亿元推算，预计可回购股份数量约为800万股（占公司总股本1.43%）。 兽药价格有望开启上涨周期，公司动保业务弹性可期。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，兽药原料药行业产能有望持续出清；从需求端来看，养猪企业于24Q2开始扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升。从价格上看，2024年10月以来，主要兽药产品价格普涨，截至2025年3月初，氟苯尼考、强力霉素平均价格分别上涨至193元/kg和359元/kg，相较2024年9月底涨幅约8%。 募投项目建成投产，产能进一步扩充。公司持续推进包括募投项目在内的重点项目建设，公司固定资产由2019年的11.78亿元快速增长至2023年的36.93亿元，总规模扩张超3倍，截至2024年9月底，固定资产规模增长至39.99亿元。目前公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。 投资建议公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2024/25/26年营收为60.01/68.17/78.28亿元，归母净利润为8.01/10.04/12.04亿元，对应当前PE为13/11/9X，持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。 皓元医药成立于 2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物 CRO&CDMO 服务的平台型高新技术企业，主要业务有： 1）前端： 小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化试剂的研发， 2）后端： 小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。 分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。 研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计 2030年全球及中国医药研发市场规模分别为 4177、 766亿美元。 医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计 2026年全球分子砌块规模将增长到 546亿美元。此外， 在主流的科研试剂市场， 外资占据 90%的高端市场份额， 国产试剂因为供货周期短，研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 海外收入占比持续提升， 盈利能力有望改善。 近年来，公司不断加大海外市场开拓力度， 2022年国外收入实现 4.60亿元，占比为 33.84%，随后海外收入占比持续提升,2024年上半年国外收入实现 4.01亿元，占比为 38.02%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，近几年海外业务毛利率基本维持在 60%左右，而国内业务的毛利率有所下滑，从 2021年的 47.33%不断下滑至 2024年上半年的 35.98%，未来随着海外业务持续推进， 公司盈利能力有望得到改善。 项目数量储备丰富，不断加速创新转型。 公司项目数量储备丰富， 仿制药项目数共 363个，其中商业化项目 81个，持续放量中；创新药累计承接了 769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ 期项目居多，目前仍处于培育初期，部分产品已进入临床Ⅱ 、 Ⅲ 期或者新药上市申报阶段，未来有望成为的新的业绩增长点。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2024年 -2026年 公 司 营 业 收 入 分 别 为22.42/27.08/33.20亿元，同比增长 19.27%/20.77%/22.61%；归母净利润为 1.99/2.52/3.09亿元，同比增长 55.88%/26.68%/22.84%， 我们给予公司 2025年预测归母净利 43倍 PE，对应目标市值 108.36亿元，目标价51.17元/股,给予“买入”评级。 风险提示： 核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

事件2025年1月16日，公司发布2024年度业绩预告，预计2024年归母净利润亏损2,000-2,800万元，同比下降186.94%-221.71%，扣非净利润2,200-3,200万元，同比下降204.95%-252.66%。 观点Q4业绩符合市场预期，毛利率下降及期间费用率提升影响利润水平。单季度来看，预计2024年Q4归母净利润亏损583.78-1,383.78万元，同比下降2,747.53%-6,375.65%；扣非净利润亏损783.78-1,783.78万元，同比下降266.24%-478.34%。我们认为公司盈利能力主要受到以下因素影响：①产品市场价格略有下降及新产品前期调试成本增加影响公司毛利率；②新产能仍处于爬坡阶段，华海共同运营成本增加，同时研发投入增多，相应费用同比增加；③募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加。产品向原料药延伸，2025年部分产品有望实现销售。子公司华海共同已储备了睾酮、地屈孕酮、熊去氧胆酸、氟维司群、依西美坦等13个原料药产品。2024年H2起，公司陆续在中国、美国、欧洲等地同时提交产品注册申报，预计2025年部分产品实现销售。产能方面，截至2024年6月底，一期产品建设工程基本完工，并追加了二期产品生产线，不断丰富原料药生产线及产品。产能大规模投放，助力营收快速增长。截至2024年9月底，公司固定资产合计为8.58亿元，相较2024年6月底增加了3.4亿元，相较2023年年底增加了6.49亿元，总规模扩大约4倍，在建工程合计8.56亿元，预计募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2024H2正式投产，华海共同原料药一期项目于2025年实现规模化生产。此外，部分产业链升级改造项目有望于2025H1顺利投产并实现收益。 投资建议公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2024/25/26年营收为5.70/7.70/10.78亿元，归母净利润为-0.24/-0.12/0.38亿元，对应26年PE为57X，持续给予“增持”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

事件：近日，公司在2024SABCS大会上发布EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1用于治疗局晚期或转移性乳腺癌患者I期临床研究的安全性和有效性更新数据，包括三阴乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌，以及HER2+乳腺癌。 观点：BL-B01D1在三种亚型乳腺癌的后线治疗中cORR均接近50%，未见ILD事件。截至2024年9月30日，BL-B01D1用于治疗乳腺癌的1期研究招募了162名患者，中位随访时间为11.6个月：1）TNBC：cORR为34.1%，mDOR为11.5个月，mPFS为5.8个月。对于先前接受过1-2线化疗患者，cORR为50.0%，mDOR为11.5个月，mPFS为6.9个月。2）HR+/HER2-BC：cORR为37.7%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。对于先前接受过1-2线化疗患者，cORR为45.7%，mDOR为7.1个月，mPFS为8.3个月；3）HER2+BC：cORR为47.5%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。安全性方面，最常见的3级及以上TRAEs为贫血（41.4%）、白细胞减少症（42.6%）、中性粒细胞减少症（52.5%）、血小板减少症（26.5%），观察到1例与药物相关的死亡（发热性中性粒细胞减少症），未观察到间质性肺病（ILD）。 我们认为本次更新验证了BL-B01D1在后线HR+BC中的优势地位，后续关注TNBC的OS数据。基于2023SABCS上的乳腺癌1期初步结果，公司已于2024年启动后线HR+BC（主要终点PFS）及TNBC（PFS/OS双终点）的3期临床。我们认为，此次更新进一步验证了BL-B01D1用于HR+BC的PFS优势。HR+BC占乳腺癌的60-70%，中国年新发患者约25万例，ET+CDK4/6i是晚期一线治疗首选方案，二线采取其他靶向药物（SERD、AKTi等）单药或联合ET，三线及以上治疗可使用化疗或吉利德SG（Trop2ADC，mPFS5.5个月）。 在BL-B01D1用于治疗HR+/HER2-BC的77例患者中，中位前序治疗线数为3，65%接受过CDK4/6i治疗，83%为化疗经治，cORR为37.7%，mPFS为7.0个月（高于吉利德SG的5.5月）。此外，BLB01D1安全性良好，未观察到ILD。 2025年重点关注BL-B01D1海外1期临床的数据读出，以及首项海外3期临床的启动。1）国内进展，公司已经在国内启动7项BL-B01D1用于多项实体瘤的3期注册临床，2025年有望完成鼻咽癌或食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展，BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS预计将于2025年启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于25H1读出。 投资建议：我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为1076亿元人民币，对应股价为268.33元，维持“买入”评级。 n风险提示创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

益方生物是一家专注于开发小分子靶向药物的 Biotech。我们认为公司的核心投资逻辑基于以下 3点： 1）肿瘤管线可贡献稳定现金流： 贝福替尼和格索雷塞已完成对外授权，不再占用资源的同时可贡献稳定的收入分成； 2）代谢和自免管线逐步进入数据和 BD 收获期： 2期银屑病顶线数据提示 D-2570是潜在的变构 TYK2i 的 BIC； D-0120美国联用别嘌醇治疗难治性痛风初步数据优秀； 3）较大的上涨空间： 我们的收入预测显示益方 5款核心产品经风险调整的峰值终端收入为 66亿元， DCF 和 NPV 法测算的目标市值为 130亿元。 肺癌：患者基数庞大，贝福替尼和格索雷塞两款口服靶向药已实现商业化，并携手国内 Pharma 企业共拓展市场1） 贝福替尼：牵手贝达药业深度布局 EGFRm 肺癌市场， 1L 及 2L适应症均已获批，并且展现出优异的 PFS 数据。 2） 格索雷塞（KRAS G12C）：合作正大天晴掘金 KRAS G12Cm 实体瘤市场。非小单药二线适应症获批， 一线联合 FAKi 响应率高达90%。 乳腺癌：口服 SERD 市场广阔， D-0502早期数据具有同类最佳优势，国内率先进入 2L HR+ BC 的 3期临床，并计划开展 1L HR+ BC 的3期临床1) SERD 氟维司群是 AI 耐药 HR+ BC 患者的推荐药物，销售峰值10亿美金，但存在肌肉注射给药限制， 口服 SERD 有望通过更好的疗效和给药便捷性实现对其替代。 2) D-0502（口服 SERD）：早期临床表现优于 FIC 艾拉司群，目前HR+乳腺癌二线治疗 3期临床稳步推行，处于国内领先地位。 3) AI 在早期乳腺癌治疗中使用时间延长， 渗透率扩大，晚期乳腺癌中对 AI 耐药患者数量会增加。我们预计公司将启动 1L HR+乳腺癌的 3期临床。 代谢及自免： D-0120和 D-2570的 2期临床数据优异， 展现出成为BIC 药物的潜力， 有望满足目前痛风及自免治疗的未满足临床需求。

事件2024年10月29日，公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营业收入6.90亿元（YoY+2.75%），归母净利润2.29亿元（YoY+1.62%），扣非净利润2.13亿元（YoY+0.10%）。 观点Q3业绩略低于市场预期，盈利能力环比下滑。公司营收及利润持续增长，2024前三季度营收及利润均达历史最高水平，毛利率为57.94%（YoY+0.27pct），净利率为33.18%（YoY-0.37pct）。单季度来看，2024Q3，公司实现营收1.98亿元（YoY-2.57%），归母净利润0.49亿元（YoY24.54%），扣非净利润0.40亿元（YoY-31.86%），毛利率为53.29%，同比-3.63pct，环比-8.90pct，净利率为24.86%，同比-7.24pct，环比10.31pct。我们认为Q3毛利率及净利率环比下降的主要原因是，公司产品结构存在季度间的波动，Q3毛利率相对较低的产品发货较多，占比提升，此外Q3汇兑损失增加、利息收入减少导致财务费用环比增加1,669万元，财务费用率环比+8.57pct。 产能建设持续进行，新产能将有序释放。在原料药及中间体方面，公司非公开发行募投项目7个车间均已完成厂房建设，其中3个车间已完成竣工验收、1个车间正在进行试生产、1个车间待试生产、2个车间待设备安装。在制剂方面，高活性制剂车间、口服固体制剂车间已完成厂房建设及设备安装，有望于2025年投产。 制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA合作的第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批，并将于2025年开始贡献销售收入。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠尚待进入Ⅲ期临床。 投资建议我们预测公司2024/25/26年收入为8.81/10.28/12.86亿元，净利润为2.79/3.43/4.30亿元，对应当前PE为26/21/17X，考虑到公司原料药及CDMO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

事件公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营业收入38.58亿元（YoY+31.67%），归母净利润3.66亿元（YoY+149.50%），扣非净利润2.52亿元（YoY+122.30%）。 公司Q3单季度实现营业收入12.26亿元（YoY+24.32%），归母净利润1.13亿元（YoY+196.33%），扣非净利润0.73亿元（YoY+278.78%）。 点评Q3业绩符合预期，归母净利润快速增长。Q3营业收入同比增长24.32%，归母净利润同比增长196.33%，扣非净利润同比增长278.78%。 公司业绩增长的主要原因为公司新增及医药自有存量产品（含进口）收入增加，以及取得与收益相关政府补助同比增加、转让药品代理权收益增加。 销售费用控制良好，净利率改善明显。2024Q1-3，公司毛利率为47.65%（-2.95pct），净利率为7.98%（+4.53pct），单季度看，Q3毛利率为47.39%（-3.48pct），净利率为7.77%（+6.10pct）。公司持续推进降本增效，销售费用下降明显。2024Q1-3销售费用率为24.93%（同比1.70pct），管理费用率为7.25%（-2.24%），研发费用率为4.73%（-1.26pct），财务费用率为1.29%（-0.15pct）。单Q3销售费用率为26.41%（同比-1.23pct），管理费用率为8.65%（-1.61pct），研发费用率为5.53%（-1.17pct），财务费用率为1.43%（-1.06pct）。 创新药全球商业化积极推进，有望驱动业绩增长。1）亿立舒中、美、欧盟已获批上市，2023年医保谈判成功，国内放量在即，全年销售额有望超5亿元；预计2024Q4海外发货，全球销售峰值有望达到50亿元。 2）F-652潜在FIC肝病领域药物，填补治疗空白，目前中美同步推进临床试验，慢加急性肝衰竭适应症已完成美国Ⅱ期临床试验、中国Ⅱa期临床试验。 投资建议预计公司2024-2026年收入分别为53.09/64.17/74.23亿元，分别同比增长30.51%/20.86%/15.68%，归母净利润分别为5.06/6.77/8.60亿元，分别同比增长191.88%/33.77%/26.95%，对应估值为29X/21X/17X，维持“买入”投资评级。 风险提示研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。