事件：2023年8月30日，昭衍新药发布2023年中报业绩。上半年公司实现营业收入10.12亿元，同比增长30.27%；归母净利润0.91亿元，同比下降75.58%；扣非净利润0.77亿元，同比下降77.72%。单季度看，公司Q2实现收入6.43亿元，同比增长27.04%；归母净利润-0.97亿元，同比下降139.52%；扣非净利润-1.08亿元，同比下降150.70%。 二季度猴价下降使得利润端短期承压，非临床评价业务保持市场领先。Q2生物资产公允价值净亏损2.83亿元，主要系食蟹猴的市场价格在Q2有所回落，剔除生物资产公允价值变动损益、利息收入和汇兑损益影响后实验室服务净利润为1.95亿元，同比增长30.82%。公司在眼科领域开发和优化了更多疾病模型，并且加大信息化、数字化建设投入，已将基于AI和行为组学的全自动行为学检测系统应用于多种CNS疾病模型。公司大部分非临床研究项目向后延伸到临床服务，提高了审评的一次性通过率，目前临床研究覆盖CGT药物、肿瘤、内分泌、神经、罕见病等众多领域，临床样本检测板块也实现良好增长。 新签订单环比改善趋势明显，产能建设稳步推进。公司在市场低迷情况下加强技术创新和市场扩展，上半年新签订单13.2亿元，其中Q1、Q2新签订单分别为5.7、7.5亿元，Q2签单金额、项目数量环比增长31%、35%，二季度新签订单明显改善。截至2023年上半年在手订单38.7亿元，未来业绩确定性较强。 产能建设方面，苏州昭衍II期20000㎡设施已完成布局规划，其中12000㎡设施已在施工设计，预计2023年下半年陆续投入使用；广州昭衍安评基地建设有序推进；昭衍易创Non-GLP实验室已进入运营调试阶段，即将正式投入使用。 坚持国际化战略，加速海外业务扩展。公司依托于美国Biomere和加利福尼亚州实验室开展全球业务，上半年海外客户收入2.89亿元，同比增长69%，收入占比提升至29%。海外子公司稳定运营，上半年承接订单约2.4亿元，同比增长约16%。 投资建议：公司作为中国临床前安全性评价龙头企业，核心非临床评价业务保持市场领先，第二季度开始订单明显改善。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.05/11.33/13.90亿元，对应PE分别为22/15/13倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、海外业务拓展不及预期风险、资产减值风险、汇兑损益风险、宏观环境风险等。

事件概述公司发布 2023年中报：23H1实现营业收入 10.12亿元，同比增长 30.27%、实现归母净利润 0.91亿元，同比下降 75.58%、实现扣非净利润 0.77亿元，同比下降 77.72%。 分析判断: 23Q2新签订单呈现环比改善，海外业务呈现高速增长公司 23H1实现营业收入 10.12亿元，同比增长 30.27%，其中23Q2单季度实现营业收入 6.43亿元，同比增长 27.04%，收入端延续快速增长。公司临床前研究业务 23H1实现收入 9.77亿元，同比增长 29.30%，其中海外客户实现收入 2.89亿元，同比增长68.94%、国内客户实现收入 6.87亿元，同比增长 17.67%。展望未来，公司新签订单有望呈现逐渐改善趋势，且考虑到 23H1在手订单规模为 38.7亿元，我们判断未来几年公司将继续有望继续呈现快速增长。 23Q2新签订单环比改善：公司 23H1新签订单 13亿元，其中 Q1/Q2分别为 5.7/7.3亿元，季度环比呈现改善趋势。截止 23H1，公司在手订单约为 38.7亿元，为未来业绩提供保障。 业务利润延续快速增长：公司 23H1实现归母净利润 0.91亿元，同比下降 75.58%，受到生物资产公允价值亏损以及利息收入汇兑收益同比减少等因素影响。公司实验室服务业务 23H1实现净利润 1.95亿元，同比增长 30.82%，业务利润呈现快速增长；公司 23H1生物资产公允价值亏损为 1.83亿元，相对 22H1的贡献收益 1.20亿元，显著影响归母净利润；公司 23H1利息收入和汇兑收益为 0.65亿元，相对22H1的收益 0.87亿元，呈现同比下降。 业绩预测及投资建议考虑到国内投融资环境的变化及股本转增，调整前期盈利预测，即 23-25年营收从 30.69/40.05/52.29亿元调整为 29.14/36.62/44.28亿元，EPS 从 2.23/2.69/3.41元调整为0.90/1.11/1.39元，对应 2023年 09月 04日 24.15元/股收盘价，PE 分别为 27/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、产能扩张及国际化战略及业务扩张有失败的风险。

事件： 公司发布 2023年半年报，公司 2023H1实现营业收入 10.12亿元，同比增长 30.27%， 归母净利润 0.91亿元，同比下降 75.58%，扣非净利润 0.77亿元，同比下降 77.72%，经营性现金流净流入 2.46.亿元，同比下降 54.86%。 2023Q2单季实现营业收入 6.43亿元，同比增长 27.08%，归母净利润-0.97亿元，同比下降 139.43%， 扣非净利润-1.08亿元，同比下降 150.70%, 经营性现金流净流入 2.60.亿元，同比下降 44.80%。 二季度由盈转亏主要系猴价下跌导致生物资产公允价值变动所致， 主营业务实验室服务依然保持稳定增长。 实验室服务稳定增长， 临床前安评业内领先。 公司主营业务实验室服务 2023H1贡献净利润 1.95亿元，同比增长 31%， 2023Q2单季贡献净利润 1.25亿元，同比增长 29%。 目前公司是国内唯一一家同时拥有北京和苏州两处 GLP 实验室的安评机构，且两处实验室均获得FDA GLP 认证，可提供中美双报服务。 2019年至 2023年上半年，公司共计新增 1300个生物药、 1000个化药、 40个中药的临床前研究项目，在国内临床前安评行业内处于领先地位。 订单环比改善， 保障未来业绩增长。 截至 2023H1，公司在手订单金额达 38.70亿元，二季度新签署订单 7.50亿元，较一季度订单 5.70亿元增长 32%， 环比改善明显； 海外子公司承接订单 2.40亿元，同比增长 16%。 公司在增加现有客户订单的同时积极拓展新的客户群体，实现二季度新签项目数量环比增长 35%， 丰富的在手订单为公司业务的稳定增长提供了有力保障。 食蟹猴价格下跌， 公司短期业绩承压。 2023H1公司生物资产公允价值变动净损失 1.83亿元， 主要系公司储备的临床前实验动物食蟹猴价格下跌所致。 根据中国政府采购网的数据，实验用猴的单价由2022年 8月的 18.2万元/只下跌至 2023年 4月的 12.3万元/只， 平均降幅达 32%。短期来看， 下游实验需求量减少及当前实验用猴供应充足导致公司生物资产价格下跌， 造成公司业绩阶段性承压。 投资建议： 昭衍医药作为国内临床前安评行业的龙头企业， 同时拥有高门槛的 GLP 资质和丰富的实验动物资源， 在手订单充足的保障下，公司短期业绩阶段性承压，长期业绩确定性较高，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.43/10.85/13.57亿元， EPS 分别 0.59元、1.45元、 1.81元，当前股价对应 2023-2025年 PE 40/16/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、生物资产减值风险、 汇兑损益风险。

事件：公司于7 月14 日发布2023 年中报预告，23 年H1 预计实现收入9.73-10.51 亿元，同比增长25.3%-35.3%，主营业务保持稳健增长；剔除生物资产公允价值损失和资金管理收益后的归母净利润约2.01-2.19 亿元，同比增长14.7%-24.7%，盈利能力保持稳健。上半年实现归母净利润约0.73-1.10 亿元，同比下降70.4%-80.4%；扣非归母净利润0.60-0.95 亿元，同比下降72.5%-82.5%，主要系二季度生物资产公允价值损失。 收入端稳健增长，实验室服务业务快速发展。公司在北京和苏州建设了世界级的专有实验模型设施和GLP 实验室，总面积超过10 万平方米，支持完成各类创新药的大规模、复杂的非临床研究项目。公司实验室服务业务在2023 年上半年稳定增长，业绩保持强劲提升。2023 年H1 实验室服务预计实现净利润1.89-2.04 亿元，同比增长约26.3%到36.3%；Q2 预计实现净利润1.18-1.33 亿元，同比增长22.3%-37.7%。 食蟹猴价格有所回落，生物资产公允价值对二季度利润端短期有一定负面影响。生物资产公允价值变动受到价格波动和生物资产出生及自然生长两方面影响，2023 年上半年生物资产公允价值变动产生的净损失约1.77-1.89 亿元，同比下降245.7%-255.7%，主要系食蟹猴的市场价格在Q2 有所回落。而今年Q1公司生物资产公允价格无波动，出生及自然生长带来的收益约1 亿元。 在手订单丰富，业绩成长确定，下游创新需求有望持续改善。下游创新需求有望保持复苏，截至2023 年3 月31 日公司在手订单约46 亿元，丰富的在手订单是公司业绩稳健成长的保证；同时Q1 新签订单约5.7 亿元，我们预计新签订单下半年有望持续改善。 投资建议：公司作为中国临床前安全性评价龙头企业，聚集于非临床CRO优质赛道，并且积极布局海外市场。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为8.01/11.13/13.78 亿元，对应PE 分别为25/18/14 倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。

财务表现：收入高增长，利润受生物资产公允价值变动拖累2023年7月14日晚，公司发布2023中期预告。 2023H1：预计实现收入9.73-10.51亿元，同比增长25.3%-35.3%；归母净利润0.73-1.10亿元，同比下降70.4%-80.4%；扣非归母净利润0.60-0.95亿元，同比下降72.5%-82.5%。 净利润拆分：其中实验室服务净利润1.89-2.04亿元，同比增长26.3%-36.3%；生物资产公允价值变动净损失1.77-1.89亿元，同比下降245.7%-255.7%；资金管理收益贡献净利润0.61-0.68亿元，同比下降8.2%-18.2%。 2023Q2：预计实现收入6.04-6.82亿元，同比增长19.4%-34.7%；归母净利润亏损0.78-1.15亿元，同比下降131.7%-146.8%；扣非归母净利润亏损0.90-1.24亿元，同比下降142.3%-158.5%。 净利润拆分：其中实验室服务净利润1.18-1.33亿元，同比增长22.3%-37.7%。 生物资产公允价值变动净损失1.77-1.89亿元，资金管理收益贡献净利润0.35-0.43亿元。 在手订单有望支撑2023年收入高增长2023Q2公司实验室服务业务收入及利润持续高增长。公司在2023年一季报中披露在手订单46亿，参考订单的执行周期，我们认为公司2023年收入端有望持续高兑现。 生物资产公允价值或影响中期成长性及盈利能力从净利润的拆分来看，公司净利润受到生物资产公允价值波动的较大影响。从中国政府采购网中标数据来看，公司主要价格波动的生物资产——食蟹猴中标价格从2022年11月17日的18.4万/只下滑至2023年4月7日的17万/只，下滑幅度约8%。我们认为动物模型价格的波动主要与大分子临床前实验需求及投融资环境相关，参考2022.06-2023.06数据趋势，我们推测短期食蟹猴价格可能呈现稳步下跌的趋势。食蟹猴作为临床前动物实验的重要成本项，猴价下跌或对公司收入、净利润以及盈利能力产生明显影响。 从收入角度看，由于2020年-2022年食蟹猴价格的快速上涨，公司在订单定价时将成本转移给了客户，因此订单价格或有明显涨幅。我们认为，随着食蟹猴价格的下跌，公司订单单价可能也会下调。考虑到公司的订单执行周期，我们认为2024-2025年收入端增速可能受到负面影响。但同时，食蟹猴逐渐充足的供应可能推动公司在手订单更快速的兑现，因此我们看好公司2023年收入的高兑现。 从盈利能力角度看，参考2020-2022年食蟹猴涨价时公司毛利率及净利率的变化，我们认为实验室服务毛利率由于食蟹猴成本占比降低，可能有所回升，但同时需求端景气度的下滑或带来竞争加剧。因此，我们推测2023-2025年毛利率可能稳中略有下滑。实验室服务净利率或在控费、提效的基础上展现更强的韧性。 从净利润角度来看，我们认为生物资产公允价值的波动或对公司中期业绩产生明显扰动。2022年6月公司收购广西玮美及云南英茂两家猴厂后，公司拥有的食蟹猴数量大幅上升，进一步扩大了生物资产价格波动对净利润的扰动。参考中国政府采购网的招标数据，我们认为2023H2食蟹猴价格或有进一步下跌。 但随着行业景气的回暖，供给端的出清，我们认为生物资产将逐渐达到供求平衡态，价格的下跌值或逐渐收窄。盈利预测与估值考虑到生物资产公允价值波动对公司成长性及盈利能力的影响，我们下调公司2023-2025年盈利预测。我们预测2023-2025年归母净利润分别为5.81亿、8.74亿及11.43亿，对应2023-2025年EPS分别为1.08、1.63及2.13元。按2023年7月18日收盘价对应2023年35倍PE。参考可比公司估值及行业地位，给予“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

财务表现：高增长持续，净利率再创新高公司2023Q1实现收入3.69亿，YOY36.32%，归母净利润1.88亿，YOY49.79%。 成长能力：在手订单或支撑收入持续高增长公司2023Q1报告披露在手订单46亿，新签订单5.7亿，YOY-43%。参考订单执行周期，我们认为较高的在手订单有望支撑公司2023年收入端高兑现。 我们推测新签订单的下滑或与疫情政策改变，BD签单受限及投融资景气相关。截止报告披露日，新签订单已经呈明显逐月改善趋势。 23Q1扣非归母净利润拆分：①23Q1实验室服务业务贡献净利润7011.63万，YOY33.79%，CRO业务净利率18.98%，同比基本持平；②生物资产公允价格无波动；③生物资产出生及自然生长带来的收益为1.00亿；④利息收入及汇兑损益为人民币2577万元。 从生物资产公允价值的波动来看，我们推测生物资产市场价格基本进入稳定阶段，对2023年净利润的贡献或比较有限。但由于公司2022年6月起新收购猴厂并表，参考23Q1收益，我们估算2023年生物资产出生及自然生长有望为净利润带来明显拉动。 盈利能力：生物资产价格趋于稳定，净利率或逐渐回归行业水平公司2023Q1毛利率51.70%，同比基本持平，净利率50.8%，同比提升4.7pct，主要受到猴厂并表后生物资产出生及自然生长带来的收益影响。我们认为公司实验室服务业务净利率或基本保持稳定，生物资产带来的收益占比或逐渐减小，公司盈利能力或逐渐回归行业水平。 盈利预测与估值我们预测2023-2025年归母净利润分别为11.51亿、13.47亿及15.16亿，对应2023-2025年EPS分别为2.15及2.51及2.83元。按2023年4月27日收盘价对应2023年23倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

事件2023 年4 月27 日晚，公司发布2023 年一季报，2023 年Q1 公司实现营业收入3.69 亿元（+36.32%，表示同比增速，下同）；实现归母净利润1.88 亿元（+49.79%）；实现扣非净利润1.85 亿元（+39.56%）。 一季度新签订单5.7 亿元，同比下降约43%，截止2023 年3 月底，公司在手订单约46 亿元。 观点业绩略超市场预期，实验室业务增长强劲。2023 年Q1 公司实现营业收入3.69 亿元，同比实现36.32%的快速增长，实现归母净利润1.88 亿元，同比增长49.79%，归母净利润的高速增长主要得益于：①实验室业务增长强劲，贡献净利润7,011.63 万元，同比增长33.79%；②生物资产增值增厚公司业绩，生物资产出生及自然生长贡献净利润10,024.87 万元。 Q1 新签订单增速受疫情等因素影响出现下滑，但截至季度末在手订单仍再创新高。截止2023 年3 月底，公司在手订单约46 亿元，充足的在手订单为未来业绩提供了保障,2023 年Q1 公司新签订单5.7亿元，同比下降约43%，主要受到1 月疫情等因素影响，截至4 月已呈明显逐月改善趋势。 今年产能仍将快速释放，支撑收入维持高速增长。公司多地产能将于2023 年集中释放，在手订单有望更快转化为收入，其中，苏州昭衍20,000 ㎡设施将于2023 年起按需逐步投入使用；子公司昭衍易创（苏州）亦有约9,000 ㎡的实验室预计于2023 年下半年投入使用；无锡昭衍的放射性药物评价基地将于2023 年中期投入运营。 投资建议我们预测公司2023/24/25 年营收为29.75/39.00/51.29 亿元，在生物资产公允价值增加不变的情况下， 预计归母净利润为13.99/18.21/23.68 亿元，对应当前PE 为19/14/11X，持续给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，产能投放不及预期，一级市场投融资额下降风险，生物资产公允价值变动风险。

事件概述公司发布2023年一季报：其实现营业收入3.69亿元，同比增长36.32%、实现归母净利润1.88亿元，同比增长49.79%、实现扣非净利润1.85亿元，同比增长39.56%。 分析判断: 业绩延续高速增长，在手订单继续呈现向上趋势公司23Q1实现营业收入3.69亿元，同比增长36.32%、其实验室业务实现利润0.70亿元，同比增长33.79%，业务延续高速增长趋势。受疫情以及国内投融资环境变化影响，公司23Q1新签订单为5.7亿元，同比下降约43%，截止报告期末在手订单约为46亿元，相对22Q4环比呈现向上增长，且公司公告，截止4月27日（23Q1披露日），公司新签订单呈现逐月改善的趋势。公司23Q1因生物资产出生及自然生产带来的收益为1.00亿元，且考虑到生物资产（食蟹猴、小鼠等）出生及生长的持续性，此部分有望为公司贡献持续性养殖利润。展望未来，公司新签订单有望呈现逐渐改善趋势，且考虑到23Q1在手订单规模为46亿元，我们判断未来几年公司将继续有望实现高速增长。 业绩预测及投资建议考虑到国内投融资环境的变化，调整前期盈利预测，即23-25年营收从32.09/41.70/NA 亿元调整为30.69/40.05/52.29亿元，EPS从2.37/3.00/NA 元调整为2.23/2.69/3.41元，对应2023年04月27日49.1元/股收盘价，PE 分别为22/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、产能扩张及国际化战略及业务扩张有失败的风险。

事件： 公司发布2022年年报，2022年实现收入22.68亿元，同比增长49.54%；归母净利润10.74亿元，同比增长92.71%；扣非归净利润10.19亿元，同比增长92.27%；剔除生物资产公允价值变动及利息收入、汇兑损益影响后的扣非归母净利润为人民币5.77亿元，同比增长63.62%。 业绩表现亮眼，在手订单充足2022年公司业务持续高增长，核心业务非临床研究服务实现收入22.14亿元，同比增长49.30%（其中来自境外客户的收入为3.83亿元，同比增长51.19%）。2022年公司新签订单约38亿元，同比增长约35%（其中Biomere承接订单约3.5亿元，同比增长约25%）；2022年底仍有在手订单金额约44亿元，有效保障公司中长期业务发展。 产能建设稳步推进，人员数量快速扩张为匹配快速增长的订单需求，公司持续加大产能建设和人员招聘，保障业务的持续经营。截至2022年底，公司共有员工2788人，同比增长30.28%。产能方面，2022年苏州昭衍8,000多平米设施投入运营，约20,000平米设施完成主体建设；广州安评基地完成基建工作；无锡放药评价中心已进行实验室内部装修；昭衍易创实验室（专注于新药筛选）预计2023年下半年投入使用。 强化安评领先地位，深度布局上下游业务安评业务方面，公司不断提升在新兴领域（如放药、CGT）的评价能力，加强检测与诊断、生物分析、特殊给药技术的布局。细胞检定业务方面，2022年新设全资子公司北京昭衍药物检定，药检业务已开始承接订单。实验动物方面，年内完成2家上游实验动物供应商的收购，有效保障上游原材料供应。 下游临床业务受益于一体化布局，已实现订单从临床前到临床的过渡。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为30.26/39.76/51.53亿元，对应增速分别为33%/31%/30%，上调2023-2024年归母净利润预测值为11.08/14.22亿元（原值为9.75/12.99亿元），新增2025年预测值为18.22亿元，对应增速分别为3%/28%/28%，EPS分别为2.07/2.66/3.40元，3年CAGR为19%，对应PE分别为26/20/16倍。参照可比公司估值，我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价66.99元，维持“买入”评级。 风险提示：实验动物供应紧张及价格波动风险；监管政策趋严风险；CRO 行业竞争加剧；社会责任风险；新业务扩展及海外布局不及预期。

2022年在国内上游动物模型供应持续紧张的大环境下，昭衍新药收入同比增长49.54%，经调整利润同比增长 63.62%，超预期兑现，海外拓展初见成效。2022年是昭衍新药资本开支全面加速的一年，多角度产能扩张进一步提升公司的业务通量、抗风险能力并完善了公司的一体化链条。我们持续看好，公司稳定供应链下的兑现能力及不断延伸的服务能力为持续高增长带来的保障。 财务表现：收入超预期兑现，经调整利润率持续提升2022年：实现收入 22.68亿，YOY 49.54%；归母净利润 10.73亿，YOY 92.88%，净利率 47.32%。扣非净利润 YOY 92.27%，其中生物资产公允价值变动收益 3.33亿元（2021年：1.25亿元）, 利息收入 1.3亿元（2021年：8,372.4万元），汇兑收益为 2740.1万元（2021年：汇兑损失 1,084.8万元）。剔除影响后，经调整净利润 5.77亿元（2021年：3.52亿元），YOY 63.62%，经调整净利率 25.44%。 2022Q4：实现收入 9.91亿，YOY 50.27%，归母净利润 4.42亿，YOY 42.90%，净利率 44.60%。 业绩拆分：临床前服务仍是公司收入绝对主体，境外收入增速创新高分板块来看：①药物非临床研究服务收入 22.13亿，YOY 49.3%,占总收入97.6%，仍然是公司收入的绝对主体。②临床服务及其他收入 4957万，YOY62.45%。③实验模型供应 480万，YOY 35.30%。 分地区来看：境内收入仍是绝对主体，收入 18.85亿元，YOY 49.20%，占总收入的 83.12%。境外收入 3.83亿，YOY 51%，增速创历史新高。 成长能力：订单高增长，海外占比提升；产能多角度扩张，完善一体化订单增长：2022年，公司新签订单约 38亿元，YOY 35%，在手订单 44亿元，YOY 52%，为公司 2023-2024年高增长奠定了坚实的基础。其中值得关注的是2022年①公司承接的 CGT 订单，YOY 50%+；②公司海外子公司 BIOMERE 承接订单约 3.5亿元，YOY 25%；国内承接海外订单 YOY 60%+。我们认为随着疫情政策的改变，2023年有望成为昭衍新药突破国际化业务的重要一年，海外客户占比有望持续提升。 产能扩张：2022年是昭衍新药产能建设加速的一年，在 2019-2021年公司固定资产几乎保持不变的情况下，2022年固定资产增加近 1亿，在建工程增长 1.5亿。 其中，苏州昭衍 8,000多平米设施已投入运营，另外约 2万平米设施也即将投入使用，支撑公司 2023年订单的快速兑现。此外，在建工程包括广州昭衍安评基地、广西梧州大动物繁殖基地及用于新药筛选的全资子公司昭衍易创实验室的建设，有望进一步提升公司业务通量、抗风险能力并完善公司的一体化链条。 人员增长：公司 2022年员工总数 2700余人，人均创收 82万元/人，YOY 16.3%，我们认为与订单涨价及持续挖掘提升人员效率有关，我们认为随着上游动物模型价格基本稳定、公司为新产能配备的新人员的持续加入，2023-2025年人均创收水平将基本持平。 结合公司在手订单、新增产能及人员增长，我们预测 2023-2025年公司收入CAGR 约 35%。长期来看，随着公司在放药、新靶点、ADC、CGT 等新热点领域的持续布局，有望通过昭衍生物、药物筛选平台、临床研究服务等多板块与临床前相结合，打造一体化服务平台，持续巩固临床前龙头地位，实现长期稳定高速增长。 盈利能力：表观盈利能力将回归行业平均水平2022年公司总体毛利率 47.90%，在上游原材料价格涨幅明显的前提下，盈利能力基本保持稳定。其中，药物非临床研究服务毛利率 48.31%，YOY -0.69pct。临床服务毛利率为 31.70%，YOY -4.27pct，我们推测于公司承接的订单结构相关。净利率来看，2022年公司净利率 47.32%，YOY +10.63pct，主要得益于财务费用及生物资产公允价值波动贡献。从 2022Q4收入及利润增长基本同步来看，我们认为随着公司资本开支的加大、上游原材料价格的逐渐稳定，调整项对公司净利润的影响将逐渐减弱，2023-2025年净利率有望逐渐回归行业水平，表观净利率或逐渐接近经调整利润率，稳定在约 26%。 盈利预测与估值综合考虑公司充沛的在手订单及逐渐完善的一体化能力以及疫情政策改变后产业链上游动物模型价格的逐渐稳定，我们略下调公司 2024年利润预测。我们预测2023-2025年归母净利润分别为 11.51亿、13.47亿及 15.16亿，对应 2023-2025年EPS 分别为 2.15及 2.51及 2.83元。按 2023年 3月 30日收盘价对应 2023年 25倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

2023年3月30日公司披露年报，2022全年实现营收22.68亿元（+49.54%）；实现归母净利润10.74亿元（+92.71%）；扣非归母10.19亿元（+92.27%）。剔除生物资产公允价值变动收益、利息收入和汇兑损益影响后，扣非归母净利润为5.77亿元（+63.62%）。 经营分析非临床CRO业务保持处于行业领先，实现高效增长。2022年，公司药物非临床CRO业务实现营业收入22.14亿元（+49.30%），实现毛利率48.31%。2019-2022年间，公司新增生物药约1200个、化学药约860个、中药30余个非临床研究项目，在承担新药和生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位。同时，公司在国内承担CGT产品非临床评价项目的实验室中，也保持行业领先，2022年公司承接的CGT订单，同比实现50%以上增长。 公司产能建设持续推进，为订单顺利交付提供保障。截至2022年底公司在手订单约44亿，年内新签订单38亿（+35%），保持平稳增长。产能建设方面，苏州昭衍已完成2万平的设施建设，2023年将逐步投入使用，为后期不断增长的业务订单需求提供保障；子公司昭衍易创的约9000平米实验室、无锡昭衍的放射性药物评价基地预计也将于2023年投入使用，有望进一步提升业务通量。 离岸订单实现较大突破，期待2023年海外业务持续推进。自公司整合运营BIOMERE以来，海外业务拓展取得优异成果。2022年BIOMER承接订单约3.5亿元（+25%）；昭衍国内公司承接海外订单实现较大突破，同比增长超过60%。我们认为随着与海外子公司协同效应的持续深化，有望延续良好趋势，持续推动海外业务的快速增长。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025年公司实现归母净利润11.06/12.75/15.12亿元，对应PE分别为26/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；董监高减持风险；限售股解禁风险等。

事件2023年 3月 30日晚，公司发布 2022年年报，2022年公司实现营业收入 22.68亿元（+49.54%，表示同比增速，下同）；实现归母净利润 10.74亿元（+92.71%）；实现扣非净利润 10.19亿元（+92.27%）。 分季度来看，2022Q4，公司实现营业收入 9.92亿元（+50.27%），实现归母净利润 4.42亿元（+42.90%）。 观点业绩略超市场预期，营收增长持续强劲。全年来看，公司业绩超预期增长，增速大幅提升 15.75pct，且剔除未实现的生物资产公允价值变动收益、利息收入和汇兑损益影响后扣非净利润为 5.77亿元（+63.62%），保持高增速。营收增长持续强劲，同比增长率较上年同期提升 8.57pct，在 2021年高基数下表现持续亮眼；Q4单季度来看，收入及利润均创历史新高。公司业绩表现亮眼，我们认为主要得益于①人员团队的快速扩张，2022年底公司已拥有 2700余人的专业服务团队，同比增长 30%左右；同时，公司新产能持续释放，规模效应继续扩大；②玮美和英茂的收购，公司生物资产公允价值大幅提升，增厚公司业绩。2022年，公司毛利率有 0.83pct 的小幅下降，主要是实验模型采购价格上涨所致。 核心业务持续高增，国际化布局加速。分业务来看，2022年，核心药物非临床业务实现收入 22.14亿元，同比增长 49.30%，临床服务及其他业务同比实现 62.45%的高速增长，占比进一步提升，年度内公司成立昭衍药检，布局细胞检定业务，进一步拓展业务范围，目前药检业务已开始承接订单。分地区来看，公司海外拓展顺利，国际化布局加速，2022年，实现海外业务收入 3.83亿元（+51.19%），海外子公司 BIOMERE 承接订单约 3.5亿元（+25%），昭衍国内公司承接海外订单实现较大突破，同比增长超 60%。近 3年公司完成国外申报的项目数已超过 610个。 在手订单充足，产能有望于 2023年集中释放。订单方面，2022年，公司新签订单约 38亿元，同比增长约 35%，其中 CGT 订单同比实现 50%以上增长，截止 2022年底，公司在手订单约 44亿元，在手订单的持续攀升为未来业绩提供了保障。产能方面，2022H2起，新产能陆续投产，其中苏州昭衍超 8,000㎡设施全面投入运营，同时，多地产能将于 2023年集中释放，在手订单将更快转化为收入，如苏州昭衍 20,000㎡设施将于 2023年起按需逐步投入使用，子公司昭衍易创（苏州）约 9,000㎡的实验室预计 2023年下半年投入使用，无锡昭衍的放射性药物评价基地将于 2023年中期投入运营。动物房方面，2022年，梧州可用于超 1.5万只大动物饲养能力的实验模型检疫场建设已基本完成。 投资建议我们预测公司 2023/24/25年营收为 29.75/39.00/51.29亿元，在生物资产公允价值 增加不变的情况下， 预计归母净利润为13.99/18.21/23.68亿元，对应当前 PE 为 20/16/12X，持续给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险，产能投放不及预期，一级市场投融资额下降风险，生物资产公允价值变动风险。

投资要点： 公司 1月 17日发布 2023年业绩预告，公告显示，2022年公司预计实现营业收入 20.65-23.69亿元，同比增长 36.2%-56.2%；归母净利润 10.12-11.23亿元，同比增长 81.5%-101.5%；扣非净利润 9.61-10.67亿元，同比增长 81.2%-101.2%；剔除生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后，预计经调整扣非净利润约 5.36-6.07亿元，同比增长 52.2%-72.2%。 根据公司披露的数据测算，第四季度公司收入预期为 7.89亿元—10.93亿元，同比增长 19.57%-65.64%。归母净利润预期为 3.80亿元—4.91亿元，同比增长 23.0%-58.9%。扣非后归母净利润预期为 3.55亿元-4.61亿元，同比增长 13.4%-47.3%。 公司业绩大幅超出了我们此前的预期，增长的主要原因是：1）在疫情常态化下，创新药研发持续呈现蓬勃发展的态势，截至 2022年中报，公司在手订单超过 41亿；2）公司通过合理安排实验项目最大程度挖掘产能空间，国内安评订单执行和完成情况均高于去年同期，规模化效应凸显。 为满足不断增长的订单需求，公司实验室产能充分运转，2022年1月，苏州昭衍 8000+平的动物房设施正式投入运营，新增 1500平的实验室面积也已投入使用，公司的实验室+动物房总产能已超过 4w 平，以满足不断增长的订单需求。未来，苏州昭衍 II 期工程约 2万平米的动物房建设工作正在稳步推进；2023年底，公司承接华南业务的广州、重庆基地规划的一期产能 1.8万平和 2万平，有望继续投产，以满足公司不断增长的产能需求。新设施的建设将进一步提升公司业务通量，为未来的业务执行和业绩增长提供保障。 为支撑创新药物的研发，公司在已有的非临床评价综合平台基础上，持续进行多领域的能力建设与技术提升，包括新兴热点研发领域，如 CGT、核酸药物、细胞外泌体、创新递送系统药物等产品管线的评价能力，在非临床评价、检测与诊断平台、生物分析能力、特殊给药技术等方面，完善了体系、提升了能力，保持了行业领先优势。 FDA 新政对公司的影响有限。22年 9月 29日，美国参议院无异议地一致通过了美国食品药品监督管理局现代化法案，该法案的 目的是取消联邦对新药和仿制药进行动物实验的强制要求，旨在未来几年里大幅减少动物试验的使用。该法案并没有强制性废除动物实验，而是在动物实验意外提供了更多的选择，比如生物打印、类器官、器官芯片等。这些都还是处于比较早期的研究中，对于动物实验的完全取代还需要 3-5年，甚至于更长的时间；短期内，取代动物实验并不现实，非动物方法无法测定一种药物可能使人类实验参与者面临的所有风险暴露出来。作为前瞻性布局，公司也布局了模拟人体或动物的类器官模型，与整体动物比较药理、毒理学研究结果，希望未来能够成为替代或部分替代动物进行非临床研究的可靠模型。 上下游产业链发展跟踪。公司上游为试验动物包括小白鼠和实验猴等，2022年试验猴价格快速上涨，国内呈现“一猴难求”的态势；目前公司试验猴一半左右是对外采购，采购价格稳定，虽然动物采购成本持续上升，但公司可以转嫁；广西猴厂目前已经达产，正在申请相关证照，由于试验猴培育周期长，一般从出生到成年至少需要 4-5年，公司广西猴厂完全达产还需要时间。下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及 BE 试验），随着第一波疫情感染高峰的过去，公司临床试验业务有望保持快速增长。 海外业务方面，Biomere 经营形势向好，未来将保持 15%左右的收入增速。 维持公司 “买入”投资评级。上调公司 2022年、2023年和2024年 EPS 分别为 1.97元、2.40元以及 2.71元。按照 2023年1月 20日收盘价 66.43元/股计算，相应 PE 为 33.72倍，27.68倍和 24.51倍。维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：订单确认进度不及预期，猴子价格大幅下跌。

2023年1月16日公司披露业绩预增公告，预计2022年实现营业收入20.7-23.7亿元，同比增加约36.2%-56.2%；归母净利润10.1-11.2亿元，同比增长约81.5%-101.5%。扣非归母净利润9.6-10.7亿元，同比增长约81.2%-101.2%。 四季度持续成长，业绩略超预期。Q4单季度公司实现营业收入7.9-10.9亿元，同比增长19.7%-65.6%。归母净利润3.8-4.9亿元，同比增长23.0%-58.6%；扣非归母净利润3.6-4.6亿元，同比增长13.4%-47.6%。 公司产能建设持续推进，盈利能力持续保持高位。2022年公司进一步增加产能，充分挖掘和提升产能利用率，保证了在手订单的顺利交付。截止3Q22，公司在建工程达到2.8亿元，同比增长216.1%。剔除生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后，2022年公司扣非归母净利润预计将增加1.84-2.54亿元，同比增加约52.2%到72.2%。 持续增强竞争力，为业务发展提供有利支撑。2022年扩充了团队规模，团队整体保持很高的技术水平，人效指标进一步提升，为业务发展提供了有利的支撑。同时，2022年公司完成了对上游供应链相关公司的收购，如广西玮美、云南英茂，增强了对关键性实验模型的战略储备和成本控制，从供应端保障能够持续提供优质服务。截至3Q22，公司生物资产公允价值变动收益未实现部分为2.19亿元（上年同期为0.16亿元），生物资产公允价值变动收益已实现部分为0.21亿元（上年同期为0.12亿元）。 我们维持盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业收入22.1/30.2/39.8亿元，分别同比增长45.5%/37.0%/31.6%，归母净利润9.0亿/10.8亿/13.2亿元，分别同比增长61.5%/19.9%/22.4%，分别对应35/29/24倍PE，维持“买入”评级。 市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；董监高减持风险；限售股解禁风险等。