公司发布 2025年一季报：25Q1实现营业收入 15.41亿元，同比增长 10.10%、实现归母净利润 3.27亿元，同比增长 15.83%、实现扣非净利润 3.05亿元，同比增长 20.14%。 分析判断: 业绩符合市场预期，新兴业务收入同比增长超 80%公司 25Q1实现收入 15.41亿元，同比增长 10.10%、实现归母净利润 3.27亿元，同比增长 15.83%，符合之前市场预期。受益于多肽、寡核苷酸、ADC 等业务的放量，公司 25Q1新兴业务实现收入超过 3.1亿元（24Q1披露新兴业务收入 1.76亿元，同比增长超过 80%，即为收入端超过 3.1亿元），同比增长超过 80%，对应毛利率提升到 33.05%，相对 24Q1（毛利率 17.3%）和 24年全年（毛利率 21.7%）均有明显提升，展望后续，预期新兴业务继续贡献业绩弹性。反向测算来看（总收入减去新兴业务收入），25Q1小分子 CDMO 业务实现收入 12.2亿元左右，保持稳健发展，其对应毛利率为 45.17%，保持在历史较高水平。展望未来，考虑到 24年新签订单同比增长约 20%，以及新业务能力持续建设（包括多肽固相产能超过 2万升、24年化学大分子业务在手订单同比增长超 130%），我们判断后续伴随小分子 CDMO 业务的环比继续改善和新业务逐渐恢复良好增长态势，业绩有望逐渐恢复快速增长。 投资建议公司作为国内领先的小分子 CDMO 供应商，展望未来持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保驾护航。考虑到新兴业务伴随收入端增长毛利率端边际改善，调整前期盈利预测，即 25-27年营业收入为 66.48/76.15/88.09亿元，EPS 从 3.20/3.63/4.19元调整为 3.17/3.66/4.21元，对应 2025年 04月 23日 67.06元/股收盘价，PE 分别为 21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、中美关税对公司业务和盈利能力或有影响。

事件概述公司公告 2024年报：24年实现营业收入 2.97亿元，同比增长22.26%、实现归母净利润 0.21亿元，同比下降 61.04%、实现扣非净利润 0.07亿元，同比下降 81.03%。 分析判断: 培养基业务延续高速增长，境外客户贡献业绩弹性公司 24年实现收入 2.97亿元，同比增长 22.26%，其中产品业务实现收入 2.44亿元，同比增长 42%、服务业务实现收入 0.53亿元，同比下降 26%，收入端符合市场预期。24年实现归母净利润0.21亿元，同比下降 61%，主要受 CDMO 业务新产能投产引起固定费用增加、资产减值影响，以及所得税税率影响。展望未来，考虑到培养基业务国际化业务拓展以及国内服务管线数量持续增长，我们判断培养基业务将呈现高速增长的趋势、为公司中长期业绩增长贡献业绩确定性。 （1） 境外业务贡献核心业绩弹性：24年培养基等境外业务实现收入 0.94亿元，同比增长 144%，其中产品销售收入同比增长 163%，境外业务持续拓展带来业绩弹性。 （2） 国内培养基服务管线延续向上增长趋势，为公司中长期增长奠定基础。公司 24年培养基业务实现收入 2.44亿元，同比增长 42%，延续高速增长预期。截止 24年底，公司培养基业务共有 247个（商业化 8个、III 期 29个）已确定中试工艺的服务管线，相对 23年底增加了 77个管线，相对增长 45.3%，延续快速增长的趋势、为公司中期业务增长奠定基础。 投资建议公司作为国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药市场的蓬勃发展和国产替代，且考虑到战略布局的 CDMO 业务与培养基业务呈现协同发展，我们判断公司未来几年将继续保持高速增长。考虑到国内外投融资环境趋冷以及股本转增等因素，调整前期盈利预测，即预期 25-27年营收从 3.87/4.98/NA 亿元调整为3.75/4.73/5.96亿元，对应 EPS 从 0.51/0.78/NA 元调整为0.43/0.60/0.82元，对应 2025年 04月 16日 39.48元/股的收盘价，PE 分别为 91/66/48倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险；客户管线推进具有不确定性；核心技术人员流失风险；CDMO 业务新产能释放不及预期

事件概述公司发布2024年报：24年实现营业收入122.76亿元，同比增长6.39%、实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%、实现扣非净利润11.07亿元，同比下降26.82%。 分析判断:业绩符合市场预期，订单呈现加速趋势公司2024年实现收入122.76亿元，同比增长6.4%、实现经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润16.07亿，同比下降15.6%，其中24Q4单季度实现收入34.58亿元，同比增长16.1%、实现经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润4.99亿元，同比增长1.7%，业绩符合市场预期、呈现环比加速趋势。根据2024年报显示，公司2024年海外客户访问量达到历史最高峰，新签订单金额同比增长超过20%，相对2024年三季报数据呈现加速趋势，为公司未来业绩增长奠定基础。展望未来，考虑到订单呈现快速增长，以及继续降本增效，及公司给予25年收入指引为10%~15%（来自于2024年对外交流PPT），我们判断未来业绩将呈现边际改善趋势。 实验室业务和CMC业务呈现环比加速趋势：公司实验室业务、CMC业务在24Q4分别实现收入18.3亿元和10.1亿元，分别同比增长14.9%和26.9%，呈现趋势性改善、我们判断主要受益于全球生物医药行业投融资的初步复苏。 新签订单呈现加速趋势：公司2024年Q1-3、2024年新签订单金额同比增长分别为18%+、20%+，其中实验室服务在2024年Q1-3、2024年新签订单同比增长分别为12%+、15%+，CMC服务在2024年Q1-3、2024年新签订单同比增长分别为32%+、35%+，新签订单均呈现加速趋势、为未来业绩增长奠定基础。 投资建议公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，展望未来，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏以及行业处于弱复苏中，调整前期盈利预测，即25-27年收入从139.38/159.68/NA亿元调整为140.16/164.05/194.54亿元，EPS从0.99/1.21/NA元调整为1.00/1.24/1.56元，对应2025年03月26日的收盘价26.61元/股，PE分别为27/22/17倍，维持“增持”评级。风险提示新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。

事件概述公司发布 2024年报：24年实现营业收入 392.4亿元，同比下降2.73%、实现归母净利润 94.5亿元，同比下降 1.63%、实现扣非净利润 99.9亿元，同比增长 2.47%。 分析判断: 收入符合市场预期，订单延续高速增长趋势公司 2024年实现收入 392亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长 5.2%，其中分业务来看，小分子 CDMO 业务实现收入 178.7亿元（yoy +6.4%、剔除特定商业化生产项目）、TIDES 业务收入58亿元（yoy +70.1%）、R 端业务收入 53.82亿元（yoy -9.2%）、Testing 业务收入 56.7亿元（yoy -4.8%，剔除美国器械测试业务）、Biology 业务收入 25.4亿元（yoy -0.3%）。展望未来，考虑到订单呈现快速增长，以及继续降本增效，及公司给予25年持续经营业务收入指引为 10%~15%，我们判断未来业绩将呈现边际改善趋势。 ? 新签订单超市场预期：截止 24年底，公司持续经营业务在手订单 493亿元，同比增长 47%，反向测算（测算方式为“期末在手订单-期初在手订单+当期收入”）24年全年持续经营业务净新签订单为 536亿元，相对 23年的 428亿元（包括终止业务、非可比口径）增长 25.5%、24Q4持续性经营业务净新签订单超过 174亿元，同比 23Q4非可比口径增长 27.7%，为 25年业绩增长奠定基础。 ? 资本开支呈现加速趋势：根据 2024年报交流 PPT，公司 25年加速全球 D&M 产能建设，预计 25年资本开支达到 70-80亿元，相对 24年的 40亿元呈现显著增长。新增产能上，公司预计 25年底泰兴和常州将超过 4000立方米小分子反应釜、多肽固相反应釜将进一步提升超过 10万升、瑞士口服制剂产能翻倍，且公司预期美国制剂工厂将于 26年投产、新加坡产能将于 27年投产，为公司未来业绩增长奠定基础。 ? 加大回购和分红：根据公司 24年报及《关于 2025年回报股东特别分红方案的公告》，公司拟分红 38.4亿元（派发现金红利 28.4亿元+10亿元特别分红），且增加 25年中期分红，分红呈现加大趋势。公司拟在 25年适时回购 10亿元 A股，且考虑到股权激励信托计划，达成条件后（25年收入指标）将回购 15~25亿 H 股。 投资建议考虑到全球投融资景气度后续影响及剥离部分 ATU 业务和器械测试业务影响，调整前期盈利预测，即 25-27年营收从458.91/532.26/NA 亿元调整为 427.60/492.72/569.87亿元，EPS 从 3.93/4.65/NA 元调整为 4.17/4.92/5.81元，对应 2025年 03月 18日 69.68元/股收盘价，PE 分别为 17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、潜在美国相关提案潜在风险。

事件概述公司公告 2024年三季报：24Q1-3实现营业收入 88.17亿元，同比增长 3.00%、实现归母净利润 14.22亿元，同比增长24.82%、实现扣非净利润 7.83亿元，同比下降 27.69%、经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润为 11.07亿元，同比下降 21.60%。 分析判断: 收入端继续环比改善，新签订单呈现加速趋势公司 24Q3实现收入 32.1亿元，同比增长 10.0%，呈现边际改善。根据公司 2024年中报及其披露的交流 PPT，公司 24Q1-3新签订单同比增长超过 18%，连续 3个季度实现温和复苏，其中实验室业务新签订单同比增长 12%+、CMC 业务新签订单同比增长30%+，展望 24Q4以及 25年受益于订单端温和复苏，我们判断业绩端将呈现环比改善中。 （1） CMC 业务和生物科学业务贡献业绩弹性：公司实验室业务24Q3实现收入 18.5亿元，同比增长 9.40%，其中实验室化学呈现略微下降、生物科学业务实现强劲增长；CMC 业务 24Q3实现收入 8.0亿元，同比增长 20.9%，环比呈现显著改善；临床 CRO 业务 24Q3实现收入 4.6亿元，同比增长 1.3%；大分子和 CGT 业务 24Q3实现收入 1.0亿元，同比下降 9.64%； （2） 订单端呈现环比加速：24Q1-3新签订单同比增长超18%，环比 24H1的 15%增长呈现加速趋势；分业务来看，CMC 业务 24Q1-3新签订单同比增长超 30%，环比 24H1的25%呈现加速；实验室业务新签订单同比增长超 12%，环比 24H1的 10%呈现加速趋势。 投资建议公司作为全球化布局的一体化 CXO 服务供应商，展望未来，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏以及行业处于弱复苏中，调整前期盈利预测，即 24-26年收 入 从 123.24/140.03/159.43亿 元 调 整 为122.15/139.38/159.68亿元，EPS 从 1.15/1.03/1.28元调整为1.10/0.99/1.21元，对应 2024年 10月 31日的收盘价 29.17元/股，PE 分别为 27/30/24倍，维持“增持”评级。 风险提示新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。

事件概述公司公告 2024年三季报：24年前三季度实现营业收入 41.40亿元，同比下降 35.14%、实现归母净利润 7.10亿元，同比下降 67.86%、实现扣非净利润 6.63亿元，同比下降 67.41%。 分析判断: 收入端呈现环比改善，主业盈利能力恢复历史较高水平公司 24Q3实现收入 14.43亿元，剔除大订单后同比增长12.23%、环比 24Q2增长 11.2%，其中小分子业务实现收入 11.92亿元，剔除大订单后同比增长 18.89%、环比 24Q2增长 22.6%，符合之前预期、业绩呈现环比加速；新业务实现收入 2.45亿元，同比下降 13.26%，从在手订单和执行情况来看，公司预期24Q4业务将重新恢复增长。24Q3实现归母净利润 2.11亿元，环比保持相对稳定，且考虑到英国 CMC 中心开始投入使用影响，利润端是环比改善的。24Q3毛利率为 46.32%，环比 Q2呈现上升趋势，我们判断主要原因为，小分子 CDMO 业务毛利率环比提升，其 24Q3毛利率达到 52.0%，环比 24H1的 47.19%呈现上升趋势，主业盈利能力恢复到历史较高水平。展望未来，考虑到 24H1新签订单同比增长超过 20%，以及新业务能力持续建设（包括多肽固相产能超过 2万升、以及获得多个跨国药企多肽中后期项目和国内重要客户的商业化订单），我们判断后续伴随小分子 CDMO 业务的环比继续改善和新业务逐渐恢复良好增长态势，业绩有望逐渐恢复快速增长。 加速海外产能布局，为公司中长期业绩增长增添动力公司 24H1接管英国 Sandwich Site，主要满足临床前到临床后期项目承接，为未来欧洲商业化产能基地布局带来 CMC 工艺支撑。 租赁取得后，公司将承接其研发及生产设备、平均 15年以上相关经验的人才团队、综合性药物研发技术，定位服务国际化客户，为进行国际化布局的一步，增添未来业绩增长确定性。英国Sandwich Site 将于 8月初正式投入运营，将进一步完善公司全球供应链体系。 投资建议公司作为国内领先的小分子 CDMO 供应商，展望未来持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保驾护航。考虑到大订单确认影响和盈利能力提升以及汇兑损益的影响、叠加国内外投融资环境持续低迷等因素，调整前期盈利预测，即 24-26年营业收入从 59.61/68.66/80.00亿元调整为58.53/69.28/82.13亿元， EPS 从 2.95/3.64/4.32元调整为2.64/3.44/4.32元，对应 2024年 10月 30日 85.82元/股收盘价，PE 分别为 32/25/20倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险

事件概述公司发布2024年三季报：24Q1-3实现营业收入277.02亿元，同比下降6.23%、实现归母净利润65.33亿元，同比下降19.11%、实现扣非净利润66.82亿元，同比下降14.22%。 分析判断:收入边际显著改善，在手订单延续高速增长公司2024年前三季度实现营业收入人民币277.0亿元，剔除特定商业化生产项目，收入同比增长4.6%，其中Q3单季度实现收入104.6亿元，剔除特定商业化项目后同比增长13.7%。分业务来看，24Q3小分子D&M业务实现收入50.8亿元，同比增长25.1%，恢复较快增长、TIDES业务实现收入14.7亿元，同比增长95.3%，呈现超高速增长；另外R端业务、测试业务、生物学业务、ATU业务受全球投融资景气度影响，24Q3均呈现下降趋势，其增速分别为-6.4%/-9.3%/-0.8%/-11.6%。根据24三季报公告，其24Q3经调整利润为29.7亿元，同比下降3.2%，对应经调整净利率为28.4%，处于历史较高水平。截至2024年9月底，公司在手订单438.2亿元，同比增长35.2%，环比呈现加速趋势，反向测算来看（净新签订单=期末在手订单-期初在手订单+当期营业收入），24Q3净新签订单111.8亿元，同比增长21.7%，延续24H1新签订单增长趋势、为未来业绩增长奠定基础。展望未来，考虑到订单呈现快速增长，以及继续降本增效，公司维持24年收入指引，即383~405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7%~8.6%，且维持预计2024年将与2023年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平，即维持较高的盈利能力。 投资建议考虑到全球投融资景气度后续影响以及美国相关提案对公司业务造成的潜在影响，调整前期盈利预测，即24-26年营收从391.91/447.62/515.45亿元调整为399.99/458.91/532.26亿元，EPS从3.35/3.72/4.32元调整为3.46/3.93/4.65元，对应2024年10月28日53.44元/股收盘价，PE分别为15/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、美国相关提案潜在风险、21年关联股东违规减持风险。

事件概述公司公告 2024年三季报：24年前三季度实现营业收入 39.65亿元，同比下降 13.36%、实现归母净利润 6.31亿元，同比下降 34.74%、实现扣非净利润 6.18亿元，同比下降 35.04%。 分析判断: 业绩承压，大客户业务保持相对稳定公司 24Q3实现收入 12.01亿元，同比下降 9.15%、环比下降6.79%，大客户业务保持相对稳定，我们判断业绩主要受核心业务 CDMO 业务承压、以及特色原料药竞争加剧等负面因素影响。 公司 24Q3毛利率为 33.68%，同比下降 786bp,我们判断主要受到竞争加剧等因素导致的毛利率下降。24Q3实现归母净利润为1.56亿元，同比下降 54.8%，除了受收入端和毛利率端压力比较大影响外，还受到汇兑损失、财务费用增加较大影响。展望未来，公司将持续加强与客户合作的广度和深度，进一步提升核心大客户的项目管线渗透率、开拓新客户订单量，保障未来业绩呈现稳健较快增长。 投资建议考虑到特色原料药及中间体业务和 CDMO 业务均呈现一定压力，调整前期业绩预期，即 24-26年营收从 53.82/60.63/58.93亿元调整为 51.93/58.28/59.19亿元， EPS 从 1.12/1.30/1.27元调整为 0.92/1.07/1.09元，对应 2024年 10月 25日 15.84元/股收盘价，PE 分别为 11/9/10倍，维持“增持”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、产品研发进展低于预期及失败的风险

事件概述公司公告2024年中报：24H1实现营业收入56.04亿元，同比下降0.63%、实现归母净利润11.13亿元，同比增长41.64%、实现扣非净利润4.66亿元，同比下降38.05%、经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润为6.90亿元，同比下降25.9%。 分析判断:收入端环比改善，新签订单继续呈现趋势性改观公司24H1实现收入56.04亿元，同比下降0.63%，其中Q2单季度实现收入29.34亿元，同比增长0.6%、环比Q1增长9.9%，整体呈现稳健边际改善趋势。24H1实现归母净利润11.13亿元，同比增长41.64%，核心受益于非经常损益的增加，例如处置参股公司Proteologix股权产生的投资收益约为5.62亿元、以及回购可转债相关的投资收益约0.89亿元。公司24H1经调整净利润为6.90亿元，同比下降25.9%，主要影响因素为收入端放缓等因素影响盈利能力情况，宁波第二园区大分子相关产能24H1投产带来的折旧摊销增加以及长期借款等增加带来的利息支出增加。根据公司2024年中报及其披露的交流PPT，公司24H1新签订单同比增长超过15%，连续2个季度实现温和复苏，其中实验室业务新签订单同比增长10%+、CMC业务新签订单同比增长25%+，展望24H2以及25年受益于订单端温和复苏，我们判断业绩端将呈现环比改善中。 （1）实验室服务24Q2呈现环比改善。公司24H1实现收入33.71亿元，同比下降0.27%，其中24Q2单季度实现收入17.67亿元，同比增长2.26%，呈现环比改善中。24H1实验室服务毛利率为44.46%，同比下降59bp，其中24Q2单季度毛利率为44.74%，环比24Q1提升了60bp，呈现盈利能力环比提升中。 （2）CMC业务收入24H2有望呈现环比提升：24H1实现收入11.76亿元，同比下降6.04%，其中24Q2单季度实现收入5.94亿元，同比下降9.12%，上半年收入端有所压力。公司CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长超过25%，公司预计2024年下半年收入较上半年将实现环比提升。 （3）临床业务受国内竞争加剧，毛利率有所降低：24H1临床业务实现收入8.43亿元，同比增长4.73%，其毛利率为12.55%，同比下降443bp，我们判断主要受到国内竞争加剧进而影响毛利率情况。（4）大分子和细胞与基因治疗业务坚定布局，中期来看有望为公司增添业绩增长确定性：24H1大分子及CGTCDMO业务实现收入2.12亿元，同比增长5.49%，其中24Q2单季度实现收入1.20亿元，同比增长14.26%。公司大分子及基因治疗CDMO整体依然处于投入期，其宁波大分子药物开发和生物服务平台24H1陆续投入使用，并逐步开始承接大分子GMP生产服务，为公司后续业绩增长奠定基础。 投资建议公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，展望未来，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏以及行业处于弱复苏中，调整前期盈利预测，即24-26年收入从127.44/146.77/169.20亿元调整为123.24/140.03/159.43亿元，EPS从0.92/1.09/1.27元调整为1.15/1.03/1.28，对应2024年08月30日的收盘价19.99元/股，PE分别为17/19/16倍，维持“增持”评级。 风险提示新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。

事件概述公司公告2024年中报：24H1实现收入7.31亿元，同比增长32.21%、实现归母净利润1.89亿元，同比增长96.66%、实现扣非净利润1.87亿元，同比增长96.97%。 分析判断:业绩符合预期，制剂业务贡献业绩弹性公司24H1实现收入7.31亿元，同比增长32.21%，其中24Q1/Q2分别实现收入3.36亿元和3.95亿元，分别同比增长11.08%和57.69%，业绩符合市场预期、延续高速增长趋势。分业务来看，24H1公司地屈孕酮片实现销售收入9247.59万元，主营业务中除地屈孕酮片以外的原料药及贸易等业务实现收入6.35亿元，同比增长16.4%，延续较快增长趋势。展望未来，地屈孕酮、阿比特龙、氟美松和氟替卡松、依普利酮等产品继续呈现增长中，叠加新产品（布瓦西坦、贝派度酸、恩杂鲁胺、诺西那生钠、恩杂鲁胺、多替拉韦钠、司美格鲁肽等）和地屈孕酮等制剂陆续贡献业绩增量，我们判断未来3~5年将持续处于快速增长中。 （1）制剂业务（地屈孕酮片）逐渐贡献核心业绩增量：公司首个制剂品种地屈孕酮片于2023年6月27日获批上市，截止24年中报，已实现在30个省市挂网，进院4411家（含社区门诊），持续加强终端医院覆盖，其24H1实现收入0.93亿元，对公司业绩贡献核心增量。 （2）伴随司美格鲁肽原料药产能投产，有望为公司贡献业绩弹性。根据2023年报信息披露，公司扬州奥锐特年产300公斤司美格鲁肽原料药产能的发酵车间厂房和合成车间厂房建设已完成，伴随后续产能投产，以及根据药智网数据显示，公司司美格鲁肽原料药已在美国实现DMF备案，我们判断伴随终端需求放量和研发需求增长，公司司美格鲁肽原料药将呈现放量中、有望为公司贡献业绩弹性。 投资建议公司持续深耕特色原料药领域，展望未来几年存量品种（地屈孕酮、阿比特龙、氟替卡松、依普利酮等）持续放量以及潜在重磅产品（贝派度酸、布瓦西坦、恩杂鲁胺、布地奈德、诺西那生钠、多替拉韦钠和司美格鲁肽等）陆续进入商业化，以及叠加制剂一体化下地屈孕酮等品种贡献增量和战略布局的小核酸多肽业务为中长期业绩增长增添动力，我们判断公司未来几年将继续呈现高速增长。考虑到核心产品业绩波动，调整24-26年盈利预测，即我们预测2024-2026年营业收入从16.78/20.90/25.07亿元调整为16.56/20.52/23.61亿元，对应EPS从0.96/1.29/1.64元调整为0.98/1.29/1.50元，对应2024年08月29日收盘价21.98元/股，PE分别为23/17/15倍，维持“增持”评级。 风险提示在研产品线推进不及预期；地屈孕酮制剂销售低于预期；汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性；战略布局的小核酸和多肽业务未来发展有不确定性风险

事件概述公司公告 2024年中报：24H1实现营业收入 27.64亿元，同比下降 15.07%、实现归母净利润 4.75亿元，同比下降 23.62%、实现扣非净利润 4.68亿元，同比下降 23.66%。 分析判断: 业绩承压，CDMO 业务管线情况延续向上增长趋势公司 24H1实现收入 27.64亿元，同比下降 15.07%，其中 CDMO 业务实现收入 19.7亿元，同比下降 20.6%，主要受 23年同期高基数影响、特色原料药及中间体业务实现收入 7.3亿元，同比增长5.5%，整体呈现稳健增长趋势。 （1） CDMO 业务管线呈现向上增长趋势：24H1CDMO 业务实现营业收入 19.7亿元，同比下降 20.6%，其毛利率为41.06%，毛利率整体呈现相对稳定。截止 24年中报末，公司服务 34个商业化项目、81个 III 期项目、988个临床 I/II 期项目，相对 23年底的项目情况继续呈现向上增长趋势，增强公司未来业绩增长确定性。 （2） 特色原料药及中间体呈现压力：24H1特色原料药及中间体业务实现收入 7.3亿元，同比增长 5.5%，其毛利率为21.19%，毛利率受抗生素等原料药产品竞争加剧影响。 投资建议考虑到特色原料药及中间体业务和 CDMO 业务均呈现一定压力，调整前期业绩预期，即 24-26年营收从 62.42/72.38/72.51亿元调整为 53.82/60.63/58.93亿元， EPS 从 1.32/1.54/1.53元调整为 1.12/1.30/1.27元，对应 2024年 08月 26日 12.06元/股收盘价，PE 分别为 11/9/10倍，考虑到行业竞争加剧，下调投资评级，即从“买入”评级调整为“增持”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、产品研发进展低于预期及失败的风险

公司公告2024年中报：2024年H1公司实现营业收入5.97亿元（yoy+4.89%），归母净利润0.42亿元（yoy+10.54%），扣非归母净利润0.45亿元（yoy+6.84%）。 2024年Q1公司实现营业收入2.13亿元（yoy+10.34%），归母净利润0.22亿元（yoy+4.75%），扣非归母净利润0.20亿元（yoy-4.21%）。2024年Q2公司实现营业收入3.84亿元（yoy+2.10%），归母净利润0.20亿元（yoy+17.66%），扣非归母净利润0.24亿元（yoy+18.19%）销售费用率大幅下降，凯力唯销售规模化效应逐渐显现2024年H1公司毛利率为82.92%（同比+0.67pct），净利率为9.3%（同比+1.63pct）。其中，销售费用率方面，24年H1公司销售费用率为52.35%，同比下降6.06pct。其主要系丙肝新药销售额和销售占比均较上年同期有明显增幅，凯力唯的规模化效应逐渐显现；此外，由于复方甘草酸苷系列产品集采后整体销售投入占比较低，亦导致销售费用率大幅降低。 持续加大研发投入，长效干扰素报产可期公司持续加大研发投入，24年H1实现研发投入7055万，同比+25.67%，其中费用化研发投入6182万，资本化研发投入873万。24年H1公司研发费用率为10.36%，同比增加2.65pct。在研项目方面，KW-001（培集成干扰素α-2注射液）项目处于Ⅲ期临床数据整理阶段，报产在即；KW-053取得药物临床试验批准通知书，开展Ⅱ期临床试验；KW-045完成Ⅱ期临床试验100%受试者入组；GL-004获得药品注册证书；在病毒性乙型肝炎治疗领域已形成多靶点多机制系列研发管线，包括KW-001、KW-027、KW-040等项目。 投资建议公司核心品种凯力唯经22年医保谈判续约后报销适应症拓展至泛基因型，系我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案，未来有望实现加速放量。在研新品方面，KW-001（培集成干扰素α-2注射液）项目处于Ⅲ期临床数据整理阶段，报产在即。其余商业化产品如金舒喜及安博司等未来也有望贡献稳定现金流。考虑到公司金舒喜集采等因素影响，我们调整前期盈利预测，即24-26年收入从16.91/22.13/28.18亿元调整为16.06/21.10/26.87亿元，EPS从0.83/1.15/1.52元调整为0.82/1.08/1.45元，对应2024年08月13日的收盘价23.94元/股，PE分别为29/22/16倍，维持“增持”评级。风险提示在研产品线研发及推进不及预期；新产品市场推广不及预期；集采降价超预期

丙肝：国家政策加持下诊疗率有望快速提升，凯力唯医保适应症拓展后迎来加速放量从我国丙肝患者人数来看，据Polaris数据，2020年估计我国HCV感染者948.7万例；根据中国卫生统计年鉴，我国丙肝新发人数约20万/每年。从国家政策来看，2016年WHO提出到2030年消除丙型肝炎公共卫生危害的目标；我国卫健委也于2021年9月15日发布了《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案(2021-2030年)》。目前我国HCV感染者诊疗率仍较低，据Polaris估计，2020年我国丙型肝炎感染者的诊断率仅为33%，治疗率仅为11%，展望未来在国家政策加持下有望推动丙肝诊疗率提升并推动丙肝药物市场扩容。凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）于2020年2月获批上市系1类创新药，并于同年通过医保谈判进入医保目录；22年经医保谈判续约将报销适应症拓展至泛基因型，系我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案。凯力唯医保适应症拓展后迎来加速放量，2023年全年销售收入同比增长超过200%。 乙肝：已布局系列乙肝创新疗法，其中派益生乙肝适应症申报在即并有望打造第二增长曲线从我国乙肝患者人数来看，据Polaris数据，慢性HBV感染者约为8600万例；根据中国卫生统计年鉴，新发患者数量维持在90-100万/每年。NAs和聚乙二醇干扰素合理联用系现阶段最有可能实现临床治愈的治疗策略。从我国用于乙肝治疗的长效干扰素竞争格局来看，已获批上市用于治疗乙肝的长效重组人干扰素包括默沙东的佩乐能、罗氏的派罗欣和特宝生物的派格宾，其中佩乐能已停产、派罗欣自2022年12月31日起不继续在中国大陆地区开展商业推广。同时，凯因已针对乙肝适应症布局系列创新疗法包含KW-001/KW-027/KW-034/KW-040，其中KW-001（派益生乙肝适应症）III期临床试验已完成全部受试随访、出组，我们预计有望于24年内完成NDA申报、25年有望获批。故展望未来我们认为乙肝治疗长效干扰素竞争格局将较好，凯因及特宝有望呈双足鼎立态势。 其它商业化产品：有望实现稳健增长，为公司贡献稳定现金流除凯力唯外，公司还有多款已商业化品种，包括金舒喜（人干扰α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰α2b注射液）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）、甘毓（复方甘草酸苷片、复方甘草酸苷注射液）和安博司（吡非尼酮片）。其中，金舒喜系国内独家α2b干扰素泡腾片剂型，稳居我国妇科外用重组人干扰α2b市占率第一；考虑到其为非医保及非集采产品，且江西省联盟集采中价格降幅为21.8%较温和，故此次中标江西省联盟集采有望为公司带来利润提升。安博司（吡非尼酮片）系指南中建议使用的抗纤维化药物之一，目前我国获批吡非尼酮的厂商为凯因和北京康蒂尼，并仅有赛维药业和依科制药的吡非尼酮片正处于审评中，预计短期内竞争格局良好，安博司有望实现快速放量。公司产品布局丰富，金舒喜、安博司等其它已商业化产品有望实现稳健增长为公司贡献稳定现金流。 业绩预测及投资建议公司专注于病毒性疾病领域，主要产品覆盖抗病毒、抗炎及抗肺纤维化三类，以抗病毒为主。考虑到我国丙肝患者基数大且诊疗率低，距离国家2030年目标仍有一定差距；同时，公司核心品种凯力唯经22年医保谈判续约后报销适应症拓展至泛基因型，系我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案，未来有望实现加速放量。在研新品方面，KW-001（派益生乙肝适应症）III期临床试验已完成全部受试随访、出组，预计有望于24年内完成NDA申报、25年获批。其余商业化产品如金舒喜及安博司等竞争格局良好也有望贡献稳定现金流。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为16.91/22.13/28.18亿元，对应EPS分别为0.83/1.15/1.52元，对应2024年5月10日收盘价30.46元/股，对应PE分别为37/26/20倍，首次覆盖、给予“增持”评级。 风险提示在研产品线研发及推进不及预期；新产品市场推广不及预期；集采降价超预期

（1）公司公告2023年报：23全年实现营业收入6.22亿元，同比增长20.45%、实现归母净利润1.59亿元，同比下降3.49%、实现扣非净利润1.07亿元，同比增长5.00%。 （2）公司公告2024年一季报：24Q1实现营业收入1.57亿元，同比增长11.96%、实现归母净利润0.29亿元，同比下降5.06、实现扣非净利润0.23亿元，同比增长2.74%。 分析判断:业绩保持稳健增长，境外业务将继续为公司贡献业绩弹性公司23年实现收入6.22亿元，同比增长20.45%、24Q1实现收入1.57亿元，同比增长11.96%，业绩延续快速增长。分区域来看，公司23年境内客户实现收入5.29亿元，同比增长17.70%，保持稳健快速增长；23年境外客户实现收入0.93亿元，同比增长39.94%，延续高速增长趋势、为公司业绩贡献业绩弹性。展望未来，考虑到产能持续拓展（国内和国外产能）以及在强化国内市场拓展的基础上积极拓展国际化客户，我们判断公司业绩将继续保持快速增长。 （1）分业务来看，商品化小鼠保持稳健稳健增长、功能药效研究延续高速增长。分业务来看，公司23年商品化小鼠模型业务实现收入3.67亿元，同比增长13.62%，受益于斑点鼠、疾病缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、基础品系小鼠等品系持续拓展；23年功能药效业务实现收入1.32亿元，同比增长36.09%，主要受益于小鼠品系丰富以及客户需求的增加；23年定制繁育业务、模型创制业务分别实现收入0.79亿元和0.35亿元，分别同比增长22.24%和49.42%。 （2）境外业务为公司贡献业绩弹性。公司23年境外业务实现收入0.93亿元，同比增长39.94%，展望未来考虑到首个美国SanDiego产能于24Q1投产和持续强化国际化市场拓展，预期境外业务将延续高速增长；公司境内业务23年实现收入5.29亿元，同比增长17.70%，保持稳健快速增长。 产能持续拓展，为公司未来业绩增长增添确定性公司23年北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，合计产能达到约28万笼。其中北京大兴设施自23Q4开始向市场规模化供鼠，另外上海宝山设施、广东药康二期自24Q1开始向市场供鼠，现有产能已覆盖国内生物医药产业集群，可实现48h送货上门，国内市场占有率有望持续提升。公司首个海外设施落地SanDiego，已于24Q1启用，展望未来伴随美国设施投产，公司对海外客户的响应速度和服务能力的进一步提升，海外市场拓展有望提速。 投资建议考虑到国内投融资环境趋冷等影响、调整24-25盈利预测，即我们预测2024-2026年营业收入从8.01/10.00/NA亿元调整为7.71/9.74/12.18亿元，对应EPS从0.53/0.65/NA元调整为0.47/0.58/0.73元，对应2024年05月07日收盘价13.03元/股，PE分别为28/23/18倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期

（1）公司公告2023年报：23全年实现营业收入7.60亿元，同比增长29.65%、实现归母净利润1.35亿元，同比增长86.06%、实现扣非净利润1.14亿元，同比增长70.58%。 （2）公司公告2024年一季报：24Q1实现营业收入1.85亿元，同比增长17.42%、实现归母净利润0.23亿元，同比增长-10.22%、实现扣非净利润0.20亿元，同比增长7.74%。 分析判断:23年新签订单保持强劲增长，展望24年将延续快速增长公司23年实现收入7.60亿元，同比增长29.65%、24Q1实现收入1.85亿元，同比增长17.42%，收入端延续快速增长的趋势。 公司23年新签订单（不含税）为12.92亿元，同比增长23.89%、在手订单（不含税）为18.81亿元，同比增长24.97%，订单端延续快速增长，为未来业绩快速增长奠定基础。基于需求端持续增长，公司员工数量持续增长，即23年底为4186人（yoy+15%）、24Q1末为4407人（yoy+13%）。展望未来，考虑到供给端员工数量继续延续向上增长叠加需求端订单呈现高速增长，预期未来几年业绩有望维持快速增长的趋势。 投资建议公司作为国内SMO细分市场龙头之一，展望未来，基于SMO市场需求处于高速增长中叠加公司竞争力逐渐提高，我们判断未来3~5年公司将继续呈现高速增长的趋势。考虑到国内创新药投融资环境较弱以及行业竞争加剧，调整24-25盈利预测，我们预计2024-2026年营业收入从10.02/12.98/NA亿元调整为9.43/11.76/14.54亿元，对应EPS从3.06/4.17/NA元调整为2.74/3.38/4.20元，对应2024年04月30日的收盘价45.11元/股，PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期、竞争加剧的风险