全年盈利能力增长， Q4短期承压公司 4月 8日发布 2023年全年业绩： 2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润 55.23/10.33/10.24亿元（+1.44/12.17/10.46%yoy）； 4Q23实现营收/归母净利润/扣非净利润 9.47/0.66/0.73亿元（-12/-63/-56%yoy），增速受累于原料药业务收入及利润下滑。 我们估测公司 CDMO 增长持续、 新业务释放增量，预计公司 2024-2026E 年归母净利润 12.33/14.61/14.69亿元（+19.3/18.5/0.5%yoy），对应 EPS 为 1.37/1.62/1.63元，采用 SOTP 法，分别给予 CDMO 和原料药 2024年 PE 18.19x 和 14.74x（均与可比公司持平），给予目标价 24.33元，维持买入评级。 CDMO：商业化项目快速上量， 项目管线漏斗持续扩大我们估测公司 CDMO 业务稳步增长有望持续： 1） 心血管类稳增： 2023年营收 20.50亿元（+6%yoy），其中下游 Entresto 在需求驱动下持续高增，2023年实现销售额 60亿美元（+30%yoy）。 2） 抗肿瘤类势头强劲： 2023年营收 10.35亿元（+60%yoy），其中下游 Kisqali 患者生存期获益渐获认可，2023年实现销售额 21亿美元（+69%yoy）。 3）项目管线稳步拓展：截至2023年底，公司已承接已上市/III 期临床/I 期和 II 期临床项目 32/74/902个，较 1H23新增 3/8/63个。 4） 新产能陆续投产： 截至 2023年底， 公司固定资产/在建工程分别为 25/11亿元， 同比增长 9/40%。 瑞博台州一期工程（1500+立方）有望于 2Q24投产；瑞博美国中试车间二期建设中。 新业务：制剂、多肽及偶联药物平台孕育新增量公司新业务能力建设及项目拓展初见成效： 1）制剂： 瑞华中山于 3M23交割完毕； 2023年公司为 40余家客户的 70余个制剂项目提供服务； 2）多肽： 多肽 GMP 产线于 1Q23投入使用； 2023年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，包括千万级 IND 项目的交付； 3） 偶联药物： OEB5级 GMP产线已投入使用； 2023年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作。 毛利率向好趋势可持续，费用率短期受扰动2023年公司整体毛利率提升至 38%（同比+3pct），主因： 1） 高毛利业务CDMO 的营收占比同比+11pct； 2） CDMO 及原料药毛利率均稳中有升。 2023年 公 司 销 售 /管 理 / 研 发 费 用 率受 折 旧 摊销等 影 响 分 别提 升至1.48/8.07/5.99%（2022年 1.06/7.88/5.28%），我们预计 2024年将回归历史平均水平。 2023年公司原料药收入增长承压，其中抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类 API 收入分别-44/-17/+5/-19%yoy。 风险提示： 下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长10.46%。 CDMO业务增长稳健2023年公司CDMO业务实现收入40.79亿元，同比增长19.40%，毛利率达40.34%，同比提升0.65pp。公司CDMO项目管线日益丰富，截止2023年底，拥有32个商业化项目、74个临床III期项目、902个临床I/II期项目，有望持续助推收入稳健增长。特色原料药及中间体业务受行业供需关系影响略有承压，2023年实现收入12.61亿元，同比下降22.95%。 持续推进产能建设公司持续推进CDMO全球化产能布局，2023年瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，部分生产线预计将于2024年二季度投产；原料药喷雾干燥生产车间投产；瑞博苏州中试车间陆续投产；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。特色原料药方面，公司开展绿色制造、自动化和智能化改进工作，加强酶催化、连续化技术的应用，通过对现有产品管线以及未来产品的分析，合理规划未来产能提升计划。 加速布局新业务公司持续布局新业务板块，2023年多肽团队完成数十条多肽的合成及交付，成功交付千万级多肽IND项目；小核酸团队已具备承接小核酸定制、药学研究及毒理批生产等业务能力，后续将持续推进中试平台和GMP商业化车间建设；偶联业务完成多个偶联药物化合物制备交付工作，随着高活实验室、放大生产线建成并投入使用，未来承接项目数量将持续增加。 盈利预测、估值与评级考虑到当前行业景气度承压，我们预计公司2024-2026年收入分别为62.99/72.84/74.66亿元，对应增速分别为14.03%/15.65%/2.50%；归母净利润分别为12.08/14.37/14.72亿元，对应增速分别为16.92%/18.96%/2.42%，EPS分别为1.34/1.60/1.64元，3年CAGR为12.52%。鉴于公司技术实力领先、项目经验丰富，参考可比公司估值，我们给予公司2024年17倍PE，对应目标价22.78元，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧；行业需求不及预期；药品审批政策变化；产能落地不及预期。

利润端表现出色，客户服务兼具广度及深度。公司作为 CDMO 行业领先企业，依托自身高技术附加值工艺研发能力和规模化生产能力，积极把握行业增长机遇，业务遍及全球 90+国家及地区，合作伙伴超800家，与 Novartis、Zoetis、Roche 等国际大型制药企业建立长期合作关系。近年来，公司业务快速扩张，2018-2022年归母净利润CAGR 超 50%；2023Q1-3，公司实现归母净利润 9.67亿元，同比增长 30.08%，销售净利率增长至 21.07%。 丰富合理的 CDMO 项目结构助推业绩长期稳定增长，多肽、ADC 等新技术研发平台建设加速。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，订单和项目稳步增长；截至 2023H1，已上市项目29个，III 期临床项目 66个，I 期/II 期临床试验的有 839个。公司多肽平台已承接并交付多个定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务，助力客户多个项目的国内外申报；未来瑞博苏州多肽 GMP 车间建成，公司将构建多肽药物从研发到商业化生产一站式服务平台。在 XDC 业务方面，公司已完成研发平台搭建，PDC、SMDC 等可完成整个分子研发及生产，ADC 和 RDC 可以完成对应链接子、小分子毒素等研发及生产（抗体和核素除外）；OEB5级车间已投入使用，开始承接业务订单。 原料药+制剂一体化，实现产品价值新提升。公司是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一，并且在稳固行业领先地位的同时不断开拓新的战略客户、新产品线。此外，近几年公司通过“收购+自建”，基本完成对制剂的全产业链布局。中山工厂已开始承接多个创新药制剂项目，包括海外的III期项目；通过充分利用康川济医药的仿制药一致性评价能力及中山工厂中试和商业化生产能力，公司加快仿制药CRO业务的承接；同时，23年上半年公司取得了卡马西平缓释片、格列齐特缓释片的批件。 投资建议我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为12.02/14.99/18.35亿元，同比增长30.51%/24.68%/22.45%，EPS分别为1.34/1.67/2.04元，对应PE分别为18/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_RiskWarning]风险提示市场竞争风险；汇率波动风险；服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险；服务的主要创新药上市销售低于预期的风险。

2023Q3盈利能力延续 Q2提升趋势，我们持续看好公司不断加大 BD 力度背景下，CDMO 业务收入增长持续性。 业绩： Q3收入和归母净利润增速基本延续 Q2趋势公司发布 2023年三季报业绩，2023Q1-Q3实现收入 45.77亿元（YOY 4.66%），归母净利润 9.67亿元（YOY 30.08%）。其中 2023Q3实现收入 13.22亿元（YOY-6.79%），归母净利润 3.45亿元（YOY 25.39%），Q3收入和利润增速基本延续 Q2YOY 趋势。 盈利能力：Q3同比环比延续提升趋势，销售费用持续加大2023Q3毛利率 41.54%（同比+7.68pct），净利率 25.95%（同比+6.68pct）。Q3盈利能力趋势符合我们中报分析。从费用率看 2023Q3研发费用率同比提升1.24pct，财务费用率同比提升 0.71pct，销售费用率同比提升 0.65pct，但是管理费用率同比下降 0.62pct。我们预计 2023年全年盈利能力保持提升趋势。 此外我们也注意到公司 2023Q1-Q3销售费用绝对值达到 0.65亿（2022年全年为0.58亿），已经超过了 2022年全年销售费用绝对值水平。我们认为公司在不断加大项目 BD 力度，也期待更多的 CDMO 项目持续兑现下，收入占比持续提升。 同时我们也期待更高毛利率 CDMO 业务收入占比持续提升驱动公司 2024-2025毛利率保持较高水平甚至继续提升。 盈利预测与估值考虑到 2023年原料药中间体价格仍在波动，全球医疗健康行业投融资仍未见明显好转，我们略微下调公司 2023年收入预测，我们预计公司 2023-2025年公司EPS 分别为 1.34、1.68、2.05元（前值分别为 1.48、1.9、2.41元），2023年 11月17日收盘价对应 2023年 20倍 PE（2024年为 16倍 PE）。我们看好公司销售费用持续加大背景下，CDMO 业务收入增长持续性，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险，环保事件导致停产风险，CDMO 业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。

收入端阶段性承压，CDMO 业务稳健发展，盈利能力持续增强2023年前三季度，公司实现营收 45.77亿元（+4.66%），归母净利润 9.67亿元，（+30.08%），扣非归母净利润 9.52亿元（+24.75%）；毛利率达 39.31%（+4.59pct），净利率达 21.07%（+4.11pct）。单看 Q3，实现营收 13.22亿元（-6.80%），归母净利润 3.45亿元（+25.39%）；扣非归母净利润 3.39亿元（+15.16%）；毛利率达41.54%，同比增加7.68pct，环比增加1.38pct；净利率达 25.95%，同比增加6.68pct，环比增加 3.21pct。受海外原料药市场竞争加剧影响，公司收入端阶段性承压；CDMO 业务稳健发展，盈利能力持续增强。考虑原料药行业竞争加剧，我们下调公司 2023-2025年盈利预测，预计归母净利润为 12.14/15.16/18.64亿元（原预计 12.37/16.54/21.47亿元），EPS 为 1.35/1.69/2.07元，当前股价对应 PE 为20.3/16.2/13.2倍，鉴于公司 CDMO 业务持续发展，维持“买入”评级。 CDMO 项目管线日益丰富，持续推进原料药-制剂 CDMO 一站式服务能力2023H1CDMO 业务实现营收 24.82亿元，同比增长 25.91%；毛利率达 40.96%，同比提升 0.95pct。公司成功通过 1个 NDA 新药项目上市前现场核查；承接项目中，已上市项目 29个，III 期临床项目 66个，I/II 期临床项目 839个；子公司康川济医药完成仿制药申报 3项，助力客户获得仿制药批件 4项。公司在收购瑞华中山后，进一步整合制剂产能，持续推进原料药-制剂 CDMO 一站式服务能力。 持续拓宽特色原料药产品线，制剂业务快速发展有望带来新增量2023H1原料药中间体业务实现营收 6.93亿元，同比下降 10.87%；毛利率达32.12%，同比提升 2.43pct。公司不断拓宽特色原料药产品线，积极布局抗炎类、抗感染类等领域的产品，治疗 II 型糖尿病的磷酸西格列汀原料药获批上市。同时，公司快速推进在研制剂项目的注册申报，2023H1已有 18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中 1个项目已获得 ANDA 批文，3个项目已视同通过一致性评价，有望为公司未来业绩的增长带来新增量。 风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等

Q3单季业绩小幅波动，利润端增长明显。2023年前三季度，公司实现营业收入45.77亿元，同比增长4.66%；归母净利润9.67亿元，同比增长30.08%；扣非后归母净利润9.52亿元，同比增长24.75%；经营性现金流净额11.45亿元，同比下降7.37%。其中Q3单季实现营业收入13.22亿元，同比下降6.79%；归母净利润3.45亿元，同比增长25.39%；扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长15.16%。前三季度业绩增长主要受益于CDMO业务的增长，深度拓展客户管线及产品管线；受医药行业政策和海外业务竞争的影响，Q3单季业绩短期下滑。 CDMO业务全球化布局，原料药产品结构丰富。CDMO业务：公司CDMO业务板块保持稳健增长，占比进一步提升。公司持续强化海外销售队伍建设，加强技术BD力量。报告期内，公司投资设立新加坡全资子公司，促进与国际市场的交流与合作，进一步推进CDMO业务全球化布局。原料药业务：原料药行业受外围影响较大，公司特色原料药板块受个别品种影响，营收下滑，但相比二季度下滑幅度收窄。报告期内，公司磷酸西格列汀的获上市申请批准，磷酸西格列汀属于降血糖类药物，主要用于2型糖尿病的治疗。 盈利能力稳步提升，控费能力持续向好。2023年前三季度，公司销售毛利率为39.31%，同比提升4.59pct；销售净利率为21.07%，同比提升4.12pct；其中Q3单季公司销售毛利率为41.54%，同比提升7.67pct；销售净利率为25.95%，同比提升6.68pct；公司毛利率、净利率保持稳步提升。2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.42%、7.96%、-1.24%、5.24%，同比分别0.25pct、-0.63pct、0.89pct、0.04pct。公司整体费用率稳定，控费能力持续向好。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为66.82/83.36/101.78亿元，归母净利润分别为12.12/15.29/18.90亿元，对应EPS分别为1.35/1.70/2.10元，对应PE分别为22.1/17.5/14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；原料药价格下降风险；市场竞争风险等。

事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收32.6亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长32.8%；实现扣非归母净利润6.1亿元，同比增长30.8%。其中单Q2实现营收15亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长31%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比增长24%。 业绩符合预期，CDMO板块实现快速增长。公司CDMO板块2023H1实现收入24.8亿元（+25.9%），收入占比达76.3%，实现快速增长。公司已形成可持续的临床前/临床I、II、III期漏斗项目结构，同时服务的客户项目中最优项目占比越来越大，丰富的CDMO项目数持续推动公司成长。2023H1公司成功通过1个NDA新药项目上市前现场核查；公司承接项目中已上市项目29个（22年同期23个），处于III期临床项目66个（22年同期末55个），处于I期和II期临床试验839个（22年同期末662个），项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。 原料药板块增长阶段性承压。公司原料药板块2023H1实现收入6.9亿元（-10.9%），收入占比达21.3%，Q2增速阶段性承压。公司加快原料药制剂一体化进程，利用自有原料药平台优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2023H1公司磷酸西格列汀原料药获批上市；公司已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中1个项目已获ANDA批文，3个项目已视同通过一致性评价，1个项目处于FDA审批中，4个制剂项目目前分别处于CDE审评审批不同阶段。 自建+外延结合，全面提升CDMO业务产能。自建：1）瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步进入设备安装；2）浙江瑞博喷雾干燥生产车间完成车间改造及设备安装，预计2023H2投入使用；3）瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成，预计2023H2交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用，多个产品转移验证生产正在进行中；4）瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。外购：1）2023H1顺利完成瑞华中山100%股权交割与整合工作，完善原料药、制剂一站式CDMO服务能力。整合完成后，瑞华中山在保留原有片剂、软膏剂等生产能力基础上将快速构建口服液、软胶囊、高活性固体制剂等生产能力，进一步拓宽服务范围，提升服务能力，成为公司制剂CDMO业务的重要支点。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.42元、1.82元、2.33元，对应PE分别为19倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格下跌风险，CDMO业务或不及预期，行业竞争加剧风险。

事件概述公司发布 23年中报：23年上半年实现营业收入 32.55亿元，同比增长 10.16%、实现归母净利润 6.22亿元，同比增长32.83%、实现扣非净利润 6.13亿元，同比增长 30.78%。 分析判断: 收入端受原料药和贸易业务拖累,CDMO 业务延续快速增长趋势公司 23年上半年实现营业收入 32.55亿元，同比增长 10.16%，分业务来看，CDMO 业务实现营业收入 24.82亿元，同比增长25.9%，延续快速增长趋势；原料药业务实现收入 6.93亿元，同比下降 10.9%，我们判断主要受竞争格局变差影响；其他业务实现收入 0.79亿元，同比下降 61.4%，主要受贸易类业务拖累。 公司目前服务临床 I/II 期项目 839个、临床 III 期项目 66个、商业化项目 29个，分别同比增长 26.7%/20.0%/26.1%，且相对22年底的项目数量延续向上增长趋势。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾、第一三共等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加产能端陆续投产，有望在未来 3~5年继续实现高速增长。 业绩预测及投资建议公司作为战略转型中的准一线 CDMO 企业，加速打造瑞博CDMO 品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。考虑到 CDMO 业务确认节奏波动以及原料药业务竞争格局变差影响等影响，调整前期盈利预测，即 23-25年营收从 71.04/92.50/121.04亿元调整为62.90/78.49/98.02亿元， EPS 从 1.38/1.86/2.49元调整为1.38/1.74/2.19元，对应 2023年 08月 21日 26.34元/股收盘价，PE 分别为 19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。

利润端表现优秀，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入32.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%；扣非后归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%。其中Q2单季实现营业收入15.03亿元，同比下降4.90%；归母净利润3.41亿元，同比增长31.04%；扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长24.04%。报告期内，公司收入端单季短期放缓，利润端保持快速增长。2023年上半年，公司销售毛利率为38.40%，同比提升3.28pct；销售净利率为19.09%，同比提升3.25pct；其中Q2单季公司销售毛利率为40.16%，同比提升5.23pct；销售净利率为22.74%，同比提升6.24pct；盈利能力提升明显。 ? CDMO业务快速增长，原料药业务短期放缓。 （1）CDMO业务：2023H1，公司CDMO业务实现收入24.82亿元，同比增长25.86%，CDMO业务占比76%，同比提升10pct。公司CDMO业务订单稳步增长，客户新药NDA项目数快速增加；2023H1，承接的CDMO项目中，已上市项目29个（YOY+26%），处于Ⅲ期临床的项目66个（YOY+20%），处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有839个（YOY+27%）。 （2）原料药业务：2023H1，公司原料药业务实现收入6.93亿元，同比下降10.93%，预计与部分品种短期供需变化有关。报告期内，磷酸西格列汀原料药收到上市申请批，新品种有望带来业务增量。同时，公司加快原料药制剂一体化进程，目前已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段。 ? 国内业务快速发展，产能建设加快推进。报告期内，公司积极拓展同本土研创药企的业务合作，2023H1，公司国内营收7.45亿元，同比增长41.10%，国内业务进入快速增长期。 报告期内，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设；浙江瑞博喷雾干燥生产车间下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区下半年将交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升瑞博美国研发项目承接能力。 ? 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别66.82/83.36/101.78亿元，归母净利润为12.12/15.30/18.90亿元，对应EPS分别为1.35/1.70/2.10元，对应PE分别19.9/15.8/12.8倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：汇率波动风险；市场竞争风险；原料药价格下降风险等。

事件：公司发布2023年中报业绩公告：2023年上半年，公司实现收入32.55亿元，同比增长10.16%；实现归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%；实现扣非归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%。 Q2利润端增速符合预期，收入端增速略有放缓。分季度来看，公司单Q2实现营业收入15.03亿元，同比下降4.90%，环比下降14.16%；实现归母净利润3.41亿元，同比增长31.04%，环比增长5.78%；实现扣非归母净利润3.39亿元，同比增长24.04%，环比增长23.72%，利润增长好于收入表现，预计与二季度大额汇兑收益有关。公司收入端增速下降我们推测可能是因为原料药业务受到海外库存周期，另外CDMO项目交付周期季度性波动也将影响单季收入。利润率方面，公司2023上半年毛利率为38.40%，相比去年同期上升3.27pcts，净利率为19.11%，相比去年同期上升3.27pcts，公司盈利能力进一步提高，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.04/-0.68/-0.52/+0.93pcts。目前，公司业绩整体仍处于快速增长期，主要受益于CDMO业务的强劲增长，以及原料药制剂一体化进程加速。 CDMO业务持续增长，驱动公司中长期快速发展。公司2023H1CDMO收入为24.82亿元，同比增长25.91%，占比超过76.27%，较去年同期增加9.54pcts。项目方面，公司已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构，截止2023H1，已上市项目29个，处于III期临床项目66个，处于I期和II期临床试验的有839个。从核心项目终端销售额看，2023年上半年诺欣妥全球销售额29.15亿美元，同比增速35%；瑞博西尼全球销售额9.08亿美元，同比增速73%；尼洛替尼全球销售额9.38亿美元，同比略有增长。诺华作为公司第一大CDMO客户，其核心商业化项目仍是公司CDMO业绩增长的基石。另外，我们预计诺欣妥2023年销售额将超过60亿美元，瑞博西尼仍处于业绩爬坡期，峰值销售额也将达到数十亿美元。因此，在原有项目的基础上，未来新客户新项目的拓展（如Roche、Zoetis、GSK、第一三共等）将成为公司CDMO板块业绩新增量。 拥有行业领先的核心技术平台，制剂业务加速发展。目前公司已建成包括手性催化技术、连续化技术、氟化学技术、多肽药物和偶联药物技术在内的多个领先技术平台。在多肽药物平台方面，公司具备一站式服务能力，合成能力包含固相合成、液相合成、固液相相结合等。在偶联药物技术平台方面，公司具备ADC、RDC等偶联药物的研发和生产能力。公司拥有OEB4级、OEB5级的高活实验室和GMP高活车间，可为客户提供订单从毫克级到数百克的单批次生产。在制剂业务方面，公司利用原料药与制剂一体化优势，2023上半年有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中1个项目已获得ANDA批文，3个项目已视同通过一致性评价，1个项目处于FDA审批中，4个制剂项目目前分别处于CDE审评审批不同阶段。投资建议：公司作为原料药成功转型CDMO的优秀典型企业，同下游药企关系紧密，在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO等）的拓展，将驱动公司持续发展。我们预计2023-2025年归母净利润分别为11.90/15.50/19.90亿元，同比增长29.23%/30.24%/28.42%，对应PE分别为21/16/13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%； 归母净利润6.22亿元， 同比增长32.83%； 扣非归母净利润为6.13亿元， 同比增长30.78%。 事件点评：整体业绩保持增长， 盈利能力持续提升。 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%。 其中公司API及中间体业务销售收入6.93亿元， 同比下滑10.87%； CDMO业务销售收入24.82亿元， 同比增长25.91%， 占营收比重进一步提升至76%， 毛利贡献超过80%， 达到10.17亿元。 公司营业收入增长， 主要由CDMO业务快速增长驱动。 今年上半年公司毛利率为38.40%， 较2022年底提升3.74Pct， 主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升； 净利率为19.09%， 较2022年底提升2.18%， 期间费用率为13.75%， 较2022年底增加1.12Pct， 销售、 管理、财务费用率均有所增长。 下游产品商业化持续放量， CDMO 业务保持快速增长。 1） 根据诺华公告， 2023H1 Entresto 实现销售收入 29.15 亿美元， 同比增长 31%（按美元计价， 下同） ， Kisqali 实现销售收入 9.08 亿美元， 同比增长 66%；单季度看， 2023Q1， Entresto 实现销售收入 13.99 亿美元， 同比增长 28%，Kisqali 实现销售收入 4.15 亿美元， 同比增长 74%， 2023Q2， Entresto实现销售收入 15.16 亿美元， 同比增长 35%， Kisqali 实现销售收入 4.93亿美元， 同比增长 60%。 Entresto 保持了快速增长态势， Kisqali 的销售表现超预期且未来持续放量可期。 2） 公司 CDMO 项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。 今年上半年， 公司成功通过 1 个 NDA 新药项目上市前现场核查； 公司承接的项目中， 已上市项目 29 个， 处于 III 期临床项目 66 个， 处于 I 期和 II 期临床试验的有 839个， 较 2022 年分别增加 3/5/75 个。 多肽药物和偶联药物业务进展顺利。 公司已建成多肽药物、 偶联药物研发技术平台， 核心团队人员具备超过 15 年的多肽研发和管理经验。 在多肽药物技术平台方面， 公司具备从定制肽到注册申报， 以及法规条件下生产多肽药物的一站式服务能力。 多肽平台的合成能力包含固相合成、 液相合成、 固液相相结合等， 尤其作用于中长肽、 长肽、 困难肽序的合成。 目前， 公司多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务， 已助力客户多个项目的国内外申报； 同时， 公司承接了多个客户高活性偶联药物的研发和生产。 加快原料药制剂一体化进程。 公司持续拓展及布局目标临床细分领域产品线， 快速推进在研制剂项目的注册申报。 今年上半年， 公司磷酸西格列汀原料药获批上市； 当前， 公司已有 18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段， 其中 1 个项目已获得 ANDA 批文， 3 个项目已视同通过一致性评价， 1 个项目处于 FDA 审批中， 4 个制剂项目目前分别处于 CDE 审评审批不同阶段。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为11.61/15.49/20.53亿元，EPS分别为1.29/1.72/2.28元， 当前股价对应PE为21/16/12倍。 考虑CDMO业务各阶段项目增长良好， 部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长； 原料制剂一体化稳步推进； 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：重点CDMO订单放量不及预期； 原料药和中间体价格波动风险； 环保政策风险； 安全生产风险。

事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现收入32.55 亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22 亿元，同比增长32.83%；扣非归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%。单二季度实现收入15.03 亿元，同比下滑4.9%；归母净利润3.41 亿元，同比增长31.04%；扣非归母净利润3.39 亿元，同比增长24.04%。 营收稳健增长，盈利能力提升2023 年上半年，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，营收保持稳健增长。其中，新药定制研发和生产服务（CDMO）业务实现收入24.82 亿元，同比增长25.91%；特色原料药及中间体业务实现收入6.93 亿元，同比下滑10.87%。随着规模化效应的显现，公司盈利能力持续提升，2023 年上半年毛利率为38.40%，同比增加3.28 个pp，净利率为19.09%，同比增加3.25 个pp。 持续推进CDMO 产能建设，一站式服务能力凸显公司持续推进CDMO 业务的全球化产能布局，2023 年上半年瑞博台州完成主体建设，浙江瑞博喷雾干燥生产车间、瑞博苏州中试车间、瑞博美国二期中试车间等开展安装工作，预计下半年起将陆续投产。此外，公司顺利完成瑞华中山100%股权的交割和整合工作，为公司未来制剂CDMO 业务发展奠定了坚实的基础。公司CDMO 项目管线日益丰富，2023 年上半年承接已上市项目29 个，临床III 期项目66 个，临床I、II 期项目839 个，已递交NDA 的新药项目数明显增加，一体化平台导流效应明显。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025 年收入分别为72.23/94.34/121.60 亿元，对应增速分别为32.66%/30.61%/28.89%，归母净利润分别为12.75/16.86/22.67亿元， 对应增速分别为38.49%/32.18%/34.48% ， EPS 分别为1.42/1.87/2.52 元，3 年CAGR 为35.02%，对应PE 分别为20/15/11 倍。 鉴于公司CDMO 业务快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2023年27 倍PE，对应目标价38.28 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨；客户新药研发失败；汇率波动；环保趋严。

投资要点2023Q2收入增长有所放缓但净利率显著提升、固定资产周转率延续上行趋势，我们持续看好公司新合作品种、新增战略客户、更先进的制造能力奠定中长期持续增长的基础。 财务表现：收入和利润增速符合我们的预期公司发布 2023年中报，2023年上半年收入 32.55亿元、同比增长 10.2%；归母净利润 6.22亿元、同比增长 32.8%；销售净利率 19.1%、同比提升 3.25pct。单季度看，2023Q2收入 15亿元、同比下降 4.9%；归母净利润 3.4亿元、同比增长31%；销售净利率 22.7%、同比提升 6.25pct。我们认为，公司 2023Q2收入和利润增长符合我们的预期。 成长能力：CDMO 增长稳健，看好增长基本盘①CDMO 业务：战略客户重点项目持续高速增长，看好增长基本盘。根据公司中报，2023年上半年公司 CDMO 收入 24.8亿元、同比增长 25.9%、收入占比76.3%，占比进一步提升。项目结构看，“已上市项目 29个，处于 III 期临床项目66个，处于 I 期和 II 期临床试验的有 839个”，与 2022年年报相比，公司服务的已上市项目增加 3个、II 期及 I 期临床项目增加 75个，服务项目个数增多、结构优化，有助于支撑公司 CDMO 收入持续快速增长。战略客户销售情况看，根据诺华 2023年中报，2023Q2诺欣妥销售额 15.2亿美元、同比增长 37%，Kisqali销售额 4.9亿美元、同比增长 66%，核心产品实现了较好增速，且考虑到诺华2023Q2业绩 PPT 中提到 Kisqali“NATALEE results1have the potential to more thandouble the number of patients2who could benefit from treatment with a CDK4/6inhibitor in the eBC setting”，我们预计诺华核心产品的销售增长有望形成九洲药业 CDMO 业务增长基本盘。 ②原料药及中间体业务：量价波动影响短期增速，期待新品种增量。根据公司中报，2023年上半年公司该业务收入 6.9亿元、同比下降 10.9%，我们预计可能和订单交付波动和部分产品量价波动有关，考虑到公司降糖类新品种的市场开拓增量，我们预计公司原料药及中间体业务在 2023H2有望恢复增长。 盈利能力：毛利率明显提升、费用率基本稳定毛利率：预计提升趋势延续。根据 Wind 数据，公司 2023年上半年毛利率38.4%、同比提升 3.27pct；分版块看，CDMO 业务毛利率提升 0.9pct、原料药及中间体业务毛利率提升 2.4pct。综合考虑汇兑和上游化工成本变化，我们预计公司毛利率提升来自于运输成本和生产成本下降，CDMO 项目结构优化也可能贡献一部分毛利率提升。展望 2023H2，我们预计公司毛利率提升趋势延续；展望2024-2025年，我们综合考虑到产能释放节奏（如台州瑞博等），预计各板块毛利率基本稳定、略有提升，CDMO 收入占比提升带动综合毛利率提升。 净利率：预计研发费用率略有提升，综合净利率仍上行。根据 Wind 数据，公司2023年上半年销售净利率 19.1%、同比提升 3.25pct，经营费用率看，2023年上半年销售费用率同比提升 0.1pct、管理费用率同比下降 0.7pct、研发费用率同比下降 0.5pct、财务费用率同比提升 0.9pct，费率基本稳定，我们预计公司的经营费用率基本稳定、研发费用率略有提升，综合净利率有所提升。 营运能力：周转率持续提升，预计 2024年起进入产能释放期周转率：2023年延续提升趋势，预计 2024-2025年稳定在较高水平。根据 Wind计算，公司 2023年上半年固定资产周转率同比 2022年中报有所提升（2023年中报：1.38；2022年中报：1.33）；从产能建设看，2023年中报显示固定资产/总资产比例同比有所下降（2023年中报：占比 21.5%；2022年中报：占比 28.8%）、在建工程/总资产比例同比有所提升（2023年中报：占比 8.1%；2022年中报：占楷体 比 5.8%），根据公司中报，“瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步开始进入设备安装；浙江瑞博喷雾干燥生产车间完成车间改造及设备安装，下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成，正有序开展管道工程施工，下半年将交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用，多个产品转移验证生产正在进行中；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升瑞博美国研发项目承接能力”，我们预计 2024-2025年是产能释放期，根据我们在 2022年 7月外发的报告《从产能变化看九洲药业》，我们认为供给能力升级是公司持续增长的主逻辑，我们预计公司 2024-2025年固定资产周转率有望稳定在较高水平。 现金流：Q2现金流有所改善。根据 Wind 计算，2023年中报公司的经营活动产生的现金流量净额同比增长 28.7%，2023Q2公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 48.7%；回款效率角度看，2023年中报“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所提升（2023年中报：85.5%；2022年中报：82.3%），“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比略有提升（2023年中报：101%；2022年中报：100.7%）盈利预测与估值综合考虑公司中报体现的边际变化（收入增速、净利率提升趋势等），我们预计公司 2023-2025年公司 EPS 分别为 1.48/1.9/2.41元/股（前值分别为 1.46/1.92/2.43元/股），2023年 8月 15日收盘价对应 2023年 17.6倍 PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO 规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类 CDMO 等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内 CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等

Entresto专利组合被判无效，诺华将继续上诉。7月7日，诺华公司发布公告，美国特拉华州地方法院裁定Entresto（sacubitril/valsartan）组合专利No.8101659无效，该专利将于2025年7月15日到期。诺华公司坚信该专利组合是有效的，并且将向美国联邦巡回法院上诉以推翻地方法院的判决。 Entresto作为诺华的重磅药物，全球销售额快速增长。Entresto（诺欣妥）是全球首个血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂（ARNI），由高血压药物缬沙坦和一种脑啡肽酶抑制剂sacubitril组成，是一种同时抑制RAAS和增强利钠肽系统的多途径降压的创新型药物。诺欣妥于2015年在美国和欧洲上市、2017年在中国上市，用于治疗射血分数降低的慢性心力衰竭成人患者，可有效降低心血管死亡和心力衰竭住院风险；2021年6月在中国获批用于治疗原发性高血压。由于持续的临床需求和优异的临床表现，近年来诺欣妥在全球的销售额强劲增长，2022年销售额46.44亿美元（同比增长31%），2023年Q1销售额13.99亿美元（同比增长32%），成为诺华公司的“重磅炸弹”产品。 诺华围绕诺欣妥打造了坚实的专利壁垒，专利诉讼不影响全球销售放量。近年来诺欣妥面临着激烈的仿制药专利挑战，诺华在美国围绕诺欣妥布局多项专利保护，核心专利将在2023年至2036年之间到期，包括：No.8101659组合专利（2025年7月15日到期）、No.11096918无定形专利（2026年11月8日到期）、No.9388134晶型专利（2027年5月8日到期）、No.8877938晶型专利（2027年11月27日到期）、No.11058667剂量方案专利（2036年5月9日到期）。目前还没有Entresto仿制药获得FDA初步或最终批准，专利挑战的难度较大，诺华将针对本次地方法院判决向美国联邦巡回法院上诉，中短期内诺欣妥在全球销售快速放量的趋势不会受到影响。 九洲药业多业务协同发展，业绩持续高速成长。2019年九洲药业收购苏州诺华100%股权，同时签订《制造和供应协议》，诺华合作不断深化、管线不断丰富。近年来公司与欧美大型制药公司的管线渗透率进一步提升，CDMO订单和项目稳步增长，同时公司原料药业务整体保持稳健增长，制剂、多肽等新业务持续快速发展，业绩有望持续保持高增长。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.02/16.01/20.88亿元，对应PE分别为19/14/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、政策变化风险、汇率风险等。