看好2025年原料药及中间体业务企稳回升，CDMO业务在项目数量持续增长下稳健增长。 业绩：2025Q1业绩端恢复增长公司发布2024年业绩，实现收入51.61亿元（YOY-6.57%），归母净利润6.06亿元（YOY-41.34%），扣非净利润5.94亿元（YOY-42.06%）。利润端下滑主要是市场竞争加剧，产品价格下降，销售业务减少以及计提资产减值等所致。 2025Q1实现收入14.90亿元（YOY+0.98%），归母净利润2.50亿元（YOY+5.68%），扣非净利润2.51亿元（YOY+7.17%）。业绩增长主要受益于CDMO业务订单的稳步增长，公司客户管线及产品管线日益丰富，研发能力及产品交付能力快速提升，行业整体趋势向好。 业务拆分：CDMO项目数量稳健增长，原料药及中间体承压CDMO：2024年实现收入38.70亿元（YOY-5.12%）。公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床Ⅰ、II、III期的漏斗型项目结构。 2024年底公司已承接的项目中，已上市项目35个，III期临床项目84个，Ⅰ期和II期临床试验的有1026个。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。此外公司多肽偶联药物技术平台获得快速扩张，公司成立了TIDES事业部。随着技术和生产团队的不断壮大以及新技术的开发应用，业务量正在稳步上升，目前多肽平台已承接数十个项目，项目涵盖降糖、癌症类治疗领域，项目数增长显著，包含国内外多个千万级NDA阶段项目。考虑到CDMO业务商业化、临床III期等订单项目数量持续增长趋势，我们看好CDMO业务以及TIDES业务订单持续交付下对业绩贡献。 原料药和中间体：2024年实现收入11.60亿元（YOY-8.04%）。2024年毛利率20.11%，同比下降12.81pct，我们预计主要是中间体和原料药行业价格波动导致。伴随着行业价格逐渐触底，供给出清，我们仍看好原料药及中间体未来增长态势。 盈利能力：2025Q1盈利能力同比提升2025Q1毛利率37.42%（同比+3.38pct），净利率16.77%（同比+0.77pct）。从费用率看：管理费用率+0.17pct，研发费用率+0.14pct，销售费用率+0.40pct，财务费用率提升0.98pct。我们看好CDMO业务产能利用率持续提升以及原料药中间体业务价格和需求企稳回升驱动公司2025年盈利能力进一步提升。 盈利预测与估值考虑到2024年原料药中间体价格波动，全球医疗健康行业投融资对公司CDMO业务影响，超出我们先前预期，我们下调公司2025-2026年收入和利润预测，我们预计公司2025-2027年公司EPS分别为0.97、1.08和1.17元（前期预测20252026年分别为1.33和1.51元），2025年5月15日收盘价对应2025年15倍PE。 考虑到公司CDMO项目持续增长，原料药和中间体业务有望在行业价格逐渐趋稳后保持稳健增长，我们维持“买入”评级。 风险提示业绩不及预期风险，CDMO业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。

事件公司发布2025年一季报，2025年一季度实现收入14.90亿元，同比增长0.98%；归母净利润2.50亿元，同比增长5.68%；扣非归母净利润2.51亿元，同比增长7.17%。业绩增长主要受益于CDMO业务订单的稳步增长，公司客户管线及产品管线日益丰富，研发能力及产品交付能力快速提升，行业整体趋势向好。 盈利能力改善2025年一季度公司盈利能力显著改善，实现毛利率为37.42%，同比增加3.38pp,环比增加6.84pp；净利率为16.77%，同比增加0.77pp，环比增加18.93pp。公司期间费用率为13.52%，同比增加1.70pp，环比减少2.49pp；其中销售费用率为1.54%，同比增加0.17pp，环比减少0.77pp；管理费用率为7.74%，同比增加0.40pp，环比减少2.07pp；财务费用率为-0.30%，同比增加0.98pp，环比增加2.06pp；研发费用率为4.54%，同比增加0.15pp，环比减少1.71pp。 CDMO业务持续发展作为技术驱动的行业领先CDMO企业，公司致力于为全球制药公司、生物科技公司、科研机构等提供一站式CDMO服务，包含小分子化学药物、多肽药物、偶联药物和小核酸药物。凭借深耕行业多年积累的深厚行业洞察力、成熟研发生产能力以及良好客户声誉，恪守国际质量监管标准，以高效的交付效率、贴心的客户服务为宗旨，支持全球客户的药物开发。在第六届全国医药大健康CI0大会，公司凭借其CDMO营销系统实施项目，荣获“2025年度全国医药大健康数智化优秀案例”奖。 投资建议我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.03/61.51/63.15亿元，对应增速分别为12.45%/6.01%/2.65%；归母净利润分别为8.30/9.29/9.91亿元，对应增速分别为36.89%/11.99%/6.60%，EPS分别为0.93/1.04/1.11元/股，3年CAGR为17.79%。鉴于公司CDMO新业务布局全面，技术实力领先，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；医药行业监管趋严；行业竞争加剧；需求不及预期。

公司发布 2024年年报： 2024年实现收入 51.6亿元、同比-6.6%；毛利率 33.8%、同比-3.9pct；归母净利润 6.1亿元、同比-41.3%；扣非归母净利润 5.9亿元、同比-42.1%。其中， Q4单季度实现收入 12.0亿元、同比+26.2%、环比-0.5%； 毛利率 30.6%、同比+0.9pct、环比-3.1pct；归母净利润-0.25亿元；扣非归母净利润-0.25亿元。 原料药 CDMO：项目管线持续丰富，业务稳步增长。 2024年 CDMO 业务收入 38.7亿元（ 同比-5.1%） , 占整体收入 75%；毛利率 38.4%（ 同比-2.0pct） 。 1）项目： 已承接原料药 CDMO 项目 1,145个，其中 I&II 期 1,026个（同比+124个） 、 III 期 84个（同比+10个）、商业化阶段 35个（同比+3个），项目数持续稳步增长。 2） 产能： 持续推进全球化研发能力布局和先进产能布局， 持续对现有车间进行自控化、多功能化升级改造， 同时在日本、德国投资建设研发服务平台。 3） TIDES 业务：成立 TIDES 事业部，多肽平台已承接多个项目，涵盖降糖，癌症等领域，小核酸平台建设加快， GMP 中试与商业化产线稳步推进。 中间体及 API：产品结构分化明显，价格压力导致毛利率承压。 1） 抗感染类收入同比-8.5%，受行业竞争加剧影响，毛利率同比-21.5pct； 2）中枢神经类收入同比-16.3%， 毛利率同比-8.3pct； 3）非甾体类收入同比-8.9%，毛利率同比-6.7pct； 4）降糖类收入同比+18.4%，毛利率同比-10.7pct。 制剂及制剂 CDMO: 强化原料制剂一体化服务能力，拓展一站式交付优势。 1）制剂 CDMO，全年服务项目数新增超 60个，服务客户超 70家，项目交付能力与客户粘性持续增强。 2） 仿制药制剂，截至 2024年末，公司拥有制剂管线项目 22个，其中 6个项目获批、 7个项目已递交上市申请，西格列汀二甲双胍片 II 中选第十批集采。 维持“增持”投资评级。 九洲药业持续推进全球化布局， 加快多肽、偶联药物及小核酸等新兴领域技术平台建设。 考虑到行业竞争， 我们预计 2025-2027年实现收入 58.2、 64.2、 69.4亿元，实现归母净利润分别为 8.3、 9.6、 10.8亿元，对应 PE 分别为 14、 12、 10x。维持“增持”投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 原料药价格波动、产能利用率不及预期、 CDMO订单波动、药监政策变化等。

维持“增持”评级。2024Q1-Q3营收 39.65亿元，同比下滑 13.36%，环比下滑 6.79%，营收环比降幅收窄；归母净利润 6.31亿元，同比下滑 34.74%；Q3单季度营收 12.01亿元，同比下滑 9.15%，归母净利润 1.56亿元，同比下滑 54.80%，利润低于预期，主要系汇兑损失、财务费用增加影响。考虑原料药价格竞争、汇兑损益、财务费用影响，下调 2024-2026年 EPS 预测为 0.93/1.07/1.25（原为1.27/1.46/1.68元），参考可比公司估值，给予 2025年 PE19X，上调目标价至 20.33元（原为 17.52元），维持“增持”评级。 原料药短期承压，制剂布局加快。受 4AA 等原料药中间体价格下降影响，2024H1原料药板块盈利能力承压，毛利率 21.19%，同比下滑 10.93pct，伴随终端去库接近尾声及产能出清，产品价格有望企稳，板块毛利率有望逐季改善。依托原料药业务优势，公司加码推进原料药与制剂一体化布局，截至 2024H1，共有 22个制剂管线项目（4个获批，6个递交上市申请）。 CDMO 业务不断开拓，加码新兴领域布局。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新型客户战略，订单和项目稳步增长。截至 2024H1原料药 CDMO 承接已上市/III 期临床/II 期及 I 期临床项目 34/81/988个，新增项目数同比增长 14%，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域；制剂 CDMO 承接 60余家客户百余个制剂项目，引入新客户近 20家，服务项目数同比增长 32%，营收增速超 50%。持续推进多肽和偶联等新业务布局，2024H1成立TIDES 事业部，目前已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，已承接多项定制业务，加快推进小核酸 GMP 中试生产平台和 GMP 商业化车间建设。海外方面，2024H1在日本、德国投资建设研发服务平台，拓宽海外业务布局，更早期介入客户研发管线，为国内 CDMO 业务导流。 催化剂：订单增长超预期，新业务终端需求超预期。 风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；环保安全风险。

事件概述公司公告 2024年三季报：24年前三季度实现营业收入 39.65亿元，同比下降 13.36%、实现归母净利润 6.31亿元，同比下降 34.74%、实现扣非净利润 6.18亿元，同比下降 35.04%。 分析判断: 业绩承压，大客户业务保持相对稳定公司 24Q3实现收入 12.01亿元，同比下降 9.15%、环比下降6.79%，大客户业务保持相对稳定，我们判断业绩主要受核心业务 CDMO 业务承压、以及特色原料药竞争加剧等负面因素影响。 公司 24Q3毛利率为 33.68%，同比下降 786bp,我们判断主要受到竞争加剧等因素导致的毛利率下降。24Q3实现归母净利润为1.56亿元，同比下降 54.8%，除了受收入端和毛利率端压力比较大影响外，还受到汇兑损失、财务费用增加较大影响。展望未来，公司将持续加强与客户合作的广度和深度，进一步提升核心大客户的项目管线渗透率、开拓新客户订单量，保障未来业绩呈现稳健较快增长。 投资建议考虑到特色原料药及中间体业务和 CDMO 业务均呈现一定压力，调整前期业绩预期，即 24-26年营收从 53.82/60.63/58.93亿元调整为 51.93/58.28/59.19亿元， EPS 从 1.12/1.30/1.27元调整为 0.92/1.07/1.09元，对应 2024年 10月 25日 15.84元/股收盘价，PE 分别为 11/9/10倍，维持“增持”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、产品研发进展低于预期及失败的风险

公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入39.7亿元（yoy-13.4%），归母净利润6.3亿元（yoy-34.7%），扣非归母净利润6.2亿元（yoy-35.0%）；其中，2024Q3单季度实现营业收入12.0亿元（yoy-9.2%、环比-6.8%），归母净利润1.6亿元（yoy-54.8%、环比-34.6%），扣非归母净利润1.5亿元（yoy-55.6%、环比-35.8%）。 单季度收入环比降幅收窄，制剂板块延续上半年增长趋势：公司长期坚持技术驱动，加大研发平台建设，保持在原料药CDMO及特色原料药上的优势地位，Q3单季度收入环比-6.8%、降幅收窄（Q2单季度收入环比-12.7%），其中，大客户收入持续保持稳定。同时，公司积极推动新兴业务快速发展，制剂业务上半年实现营收yoy+50%以上、服务项目数yoy+32%，Q3继续延续上半年增长势头。 毛利率短期承压，费用率保持相对稳定：前三季度公司实现毛利率34.7%（yoy-4.6pct），其中Q3单季度毛利率33.7%（yoy-7.9pct、环比-2.9pct），预计毛利率降低与中间体及API板块的价格竞争有关。费用率方面，公司前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.82%/7.58%/6.06%，同比+0.40pct/-0.38pct/+0.82pct，费用投入相对稳定。 德国全资孙公司落地，加速海外研发服务业务布局：公司加快全球化布局，已经在德国、日本设立全资子公司，有助于触达更多海外客户、更早介入海外客户的研发管线，拓展潜在海外客户资源和订单数量，实现向国内CDMO业务的导流，为公司中长期发展开拓增量。 维持“增持”投资评级。九洲药业作为国内领先的CDMO企业之一，持续推进“做深大客户、做广小客户”的策略；同时，公司加快多肽、偶联药物及小核酸等新兴领域技术平台建设，积极推进全球化布局，为公司中长期业绩增长打下良好基础。考虑到当前行业竞争情况，我们预计2024-2026年实现收入52.6、58.3、61.1亿元，实现归母净利润分别为8.5、9.7、10.3亿元，对应PE分别为17、15、14x。维持“增持”投资评级。 风险提示：市场竞争加剧、原料药价格波动、产能利用率不及预期、CDMO订单波动、药监政策变化等。

业绩阶段性承压， 新兴业务领域快速发展有望贡献新增量2024Q1-3，公司实现营业收入 39.65亿元， 同比下滑 13.36%；归母净利润 6.31亿元，同比下滑 34.74%；扣非归母净利润 6.18亿元，同比下滑-35.04%。单看Q3，公司实现营业收入 12.01亿元，同比下滑 9.15%，环比下滑 6.79%；归母净利润 1.56亿元，同比下滑 54.80%，环比下滑 34.56%；扣非归母净利润 1.50亿元，同比下滑 55.65%，环比下滑 35.75%。考虑原料药领域竞争加剧， 毛利率与净利率环比均下滑， 我们下调公司 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 8.54/9.72/11.81亿元（原预计 10.36/11.85/14.14亿元）， EPS 为0.95/1.08/1.31元，当前股价对应 PE 为 16.7/14.7/12.1倍，鉴于公司 CDMO 业务整体稳健， 多肽业务快速发展有望贡献业绩新增量， 维持“买入”评级。 原料药 CDMO 新增项目数量稳健增长，制剂 CDMO 业务快速发展公司原料药 CDMO 管线日益丰富， 2024H1新增项目数量同比增长 14%； 截至2024年 6月底，项目总数达 1103个，其中已上市、 III 期临床、 I 期/II 期临床项目数量分别为 34/81/988个，形成了可持续的漏斗型项目结构。 同时，公司积极拓展制剂 CDMO 业务， 2024H1公司制剂团队为 60余家客户的百余个制剂项目提供服务，引入新客户近 20家， 服务项目数量同比增长约 32%，营收增长超 50%，制剂 CDMO 业务快速发展。 正式成立 TIDES 事业部，加速建设新兴业务领域2024上半年， 公司正式成立 TIDES 事业部， 多肽偶联药物技术平台获得快速扩张；公司目前已完成多肽平台和产能的布局规划，未来几年 GMP 产能将获得快速提升。公司已完成美国和中国小核酸药物研发平台建设，正加快推进小核酸GMP 中试生产平台和 GMP 商业化车间建设。 同时， 公司持续推进原料药制剂一体化进程，截至 2024年 6月底，公司制剂管线共有 22个项目，其中 4个项目已经获批， 6个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段。 风险提示： 药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等

公司于 10月 24日公布三季报： 1-9M24营收/归母净利润/扣非净利润分别为 39.65/6.31/6.18亿元（-13/-35/-35%yoy），其中 3Q24营收/归母净利润/扣非净利润分别为 12.01/1.56/1.50亿元（-9/-55/-56%yoy）。 我们看好公司CDMO 业务修复、新业务稳增，维持买入评级。 毛利率承压，汇兑及财务费用拖累净利Q3公司利润环比降幅增大主因： 1）公司经营受汇兑损失、财务费用增加影响较大； 2）毛利率下滑至 33.68%（3Q2341.54%， 2Q2436.55%），考虑到公司 CDMO 大客户业务持续稳定，我们估测毛利率主要受原料药业务拖累。 CDMO： 下游项目稳健，大客户基础扎实我们对公司 CDMO 业务的有序开展保持信心。诺华产品仍是公司增长的可靠驱动：诺华中报数据显示九洲下游核心产品销售额均实现同比快速增长，其中 Entresto 1H24实现销售额 37.77亿美元，同比+30%yoy，且考虑到诺欣妥未被纳入国内第十批集采名单，我们预计其全球销售有望继续保持快速增长； Kisqali 1H24实现销售额 13.44亿美元，同比+48%yoy。诺华新增商业化产品 Fabhalta（Iptacopan）已于 12M23获批用于治疗 PNH， 2Q24即实现单季度销售额 22百万美元，此外 IgAN/C3G 研发已至 sNDA/即将sNDA 阶段。此外，公司于今年新设日本、德国子公司，全球拓展有望加速。 新业务：制剂持续描绘增长前景公司新业务能力建设及项目拓展初见成效： 1）在制剂领域，公司已建立起基于瑞华中山、康川济医药、四维医药的制剂 CDMO 服务体系； 1H24，公司助力客户取得多个批件（包括 2个国内首仿），引入新客户近 20家，服务项目数同比增长 32%，实现收入同比增长超 50%； Q3公司制剂业务延续H1增长势头，客户数和项目数增长显著。 2）多肽、偶联药物、小核酸药物等新业务亦蓄势待发。 盈利预测与估值我们预测公司 2024-2026年归母净利润为 8.45/9.96/10.13亿元（前值10.40/12.35/12.48亿元，下调主因前三季度汇兑及原料药业务承压），同比增速分别为-18.3/+18.0/+1.7%，对应 EPS 为 0.94/1.11/1.13元。 我们采用SOTP 法给予合理估值 168.84亿元（基于 CDMO 和原料药 2025年 PE16.87和 17.41x，均与可比公司持平），给予目标价 18.77元。 风险提示： 下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。

我们看好公司CDMO项目数量不断增长对中长期业绩拉动，期待平台和产能持续布局下，TIDES业务未来弹性。 业绩：收入和利润有所下滑公司发布2024H1业绩，实现收入27.64亿元（YOY-15.07%），归母净利润4.75亿元（YOY-23.62%），扣非净利润4.68亿元（YOY-23.66%）。其中2024Q2实现收入12.89亿元（YOY-14.29%），归母净利润2.38亿元（YOY-30.18%），扣非净利润2.34亿元（YOY-30.90%）。2024H1经营活动产生的现金流量净额3.20亿元，较上年同期减少55.55%，主要是收到的货款减少所致。 业务拆分：CDMO项目数量持续增长，TIDES新业务快速推进CDMO：2024H1实现收入19.71亿元（YOY-20.61%）。2024H1新增项目数同比增长14%。截止2024H1公司已承接已上市项目34个，III期临床项目81个，Ⅰ期和II期临床试验的有988个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。此外公司多肽偶联药物技术平台获得快速扩张，公司成立了TIDES事业部。公司已经完成多肽平台和产能的布局规划，未来几年GMP产能将获得快速提升，以满足客户的需求。公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，已承接多项定制业务，公司正在加快推进小核酸GMP中试生产平台和GMP商业化车间建设。 原料药和中间体：2024H1实现收入7.32亿元（YOY+5.56%）。2024H1毛利率21.19%，同比有所下降，我们预计主要是中间体和原料药行业价格波动导致。 盈利能力：Q2同比下降，研发费用率提升2024Q2毛利率36.55%（同比下降3.61pct），净利率18.58%（同比下降4.16pct）。从费用率看：管理费用率下降2.28pct，研发费用率提升1.51pct，销售费用率提升0.38pct，财务费用率提升0.4pct。从业务看我们预计原料药和中间体业务毛利率对公司整体毛利率拖累较大，期待后续价格稳定后毛利率企稳。 盈利预测与估值考虑到原料药中间体价格波动，全球医疗健康行业投融资对公司CDMO业务影响，我们下调公司2024-2025年收入和利润预测，我们预计公司2024-2026年公司EPS分别为1.17、1.33和1.51元（前期预测2024-2025年分别为1.68和2.05元），2024年9月12日收盘价对应2024年11倍PE。考虑到公司CDMO项目持续增长，原料药和中间体业务有望在行业价格逐渐趋稳后保持稳健增长，我们维持“买入”评级。 风险提示业绩不及预期风险，CDMO业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。

事件概述公司公告 2024年中报：24H1实现营业收入 27.64亿元，同比下降 15.07%、实现归母净利润 4.75亿元，同比下降 23.62%、实现扣非净利润 4.68亿元，同比下降 23.66%。 分析判断: 业绩承压，CDMO 业务管线情况延续向上增长趋势公司 24H1实现收入 27.64亿元，同比下降 15.07%，其中 CDMO 业务实现收入 19.7亿元，同比下降 20.6%，主要受 23年同期高基数影响、特色原料药及中间体业务实现收入 7.3亿元，同比增长5.5%，整体呈现稳健增长趋势。 （1） CDMO 业务管线呈现向上增长趋势：24H1CDMO 业务实现营业收入 19.7亿元，同比下降 20.6%，其毛利率为41.06%，毛利率整体呈现相对稳定。截止 24年中报末，公司服务 34个商业化项目、81个 III 期项目、988个临床 I/II 期项目，相对 23年底的项目情况继续呈现向上增长趋势，增强公司未来业绩增长确定性。 （2） 特色原料药及中间体呈现压力：24H1特色原料药及中间体业务实现收入 7.3亿元，同比增长 5.5%，其毛利率为21.19%，毛利率受抗生素等原料药产品竞争加剧影响。 投资建议考虑到特色原料药及中间体业务和 CDMO 业务均呈现一定压力，调整前期业绩预期，即 24-26年营收从 62.42/72.38/72.51亿元调整为 53.82/60.63/58.93亿元， EPS 从 1.32/1.54/1.53元调整为 1.12/1.30/1.27元，对应 2024年 08月 26日 12.06元/股收盘价，PE 分别为 11/9/10倍，考虑到行业竞争加剧，下调投资评级，即从“买入”评级调整为“增持”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、产品研发进展低于预期及失败的风险

九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势， 在CDMO 业务上取得丰硕成果，并进一步在制剂及制剂 CDMO 业务上开拓增量。 原料药 CDMO： 基于招商医药对 CDMO 的“4C”（Capacity + Capability←→Clients & Contracts）分析框架，我们认为公司在 CDMO 领域实力强劲。 2023年 CDMO 实现收入 40.79亿、占比 74%。 与客户形成深度嵌入式合作： 1） 客户广度： 公司客户涵盖 MNC 及国内知名创新药企。 2） 客户深度： 收购诺华苏州工厂，切入诺欣妥等 4款重磅产品的核心供应链；护航贝达药业的贝美纳上市， 供应艾力斯的伏美替尼的原料药，未来这两款创新药的放量将会给公司带来新的增长。 项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化： 公司各阶段项目数均持续增长， 2024Q1项目数同比增长 10-15%； 其中，商业化项目数量快速增加， 2023年底达到 32个，漏斗形项目管线持续向后端转化。 布局先进产能： 公司通过“自建+并购”相结合的方式提升产能， 现拥有四大研发基地和五大生产基地。新兴领域方面， 多肽 GMP 生产线于2023Q1投用， 小核酸实现克级至百公斤级产能全覆盖。 持续研发投入，提升长远竞争力： 公司研发费用率多年稳定 5%上下，以在 CDMO 业务的投入为主（2023年占比 69%） 。 同时， 公司重视人才激励，分别于 2017、 2020、 2021、 2022年实行股权激励。 中间体及 API： 布局特色原料药， 工艺优化提升成本优势； 2023年收入 12.61亿元、占比 23%。 公司拥有丰富的中间体及原料药产品， 在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位；同时， 受益于新技术应用以及自研产品开发周期缩短，提升了成本竞争优势， 2023年毛利率达到 33%、 yoy+243bp。 制剂及制剂 CDMO： 原料药制剂一体化延伸+制剂外包服务。 公司通过收购康川济、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂 CDMO 以及外包仿创 CRO 在内的布局。 首次覆盖，给予“增持”投资评级。 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 11.4、 12.9、 14.6亿元， 增速 10%、 13%、 13%， 对应 PE 11、 10、 9x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 服务产品退市或大规模召回、 政策变动、竞争加剧、汇率波动等。

事件：2024年4月24日，九洲药业发布2024年一季报。公司Q1实现营业收入14.76亿元，同比下降15.73%；归母净利润2.37亿元，同比下降15.65%；扣非净利润2.34亿元，同比下降14.68%。 诺欣妥一季度全球销售提速增长，CDMO订单稳健提升。CDMO业务在2023年保持19.40%的收入增长，项目管线日益丰富，截至2023年末已承接32个商业化项目、74个III期项目和902个I/II期项目，服务客户覆盖Novartis、Roche、第一三共、和记黄埔等国内外知名公司。2024年一季度Entresto超预期放量，全球销售额达到18.79亿美元，同比增长36%，其中美国区收入增速35%、非美国地区收入增速38%，将进一步提高诺欣妥在中国、日本高血压疾病的渗透率，诺华预计Entresto销售峰值为70亿美元；Kisqali销售额达到6.27亿美元，同比增长54%，销售峰值为40亿美元。公司通过和诺华深度合作实现综合能力提升，24Q1项目数同比增长10-15%，其中处于NDA阶段项目增长较快，我们认为一季度业绩波动主要系订单交付节奏的季度间递延，未来成长确定性仍然较强。产能方面，瑞博苏州产能利用率在80%以上、浙江瑞博在60%-70%，瑞博台州一期项目预计24年6月底投入使用，确保客户的订单生产需求。 多肽、小核酸等新兴业务快速成长，战略布局海外CRO平台提高客户粘性。 1）多肽与偶联药物CDMO方面，公司已完成数十条多肽合成及交付工作，成功交付千万级多肽IND项目，预计2024年多肽业务将实现30%以上增长，同时新建600-800公斤/年的多肽商业化产能，满足客户快速增长的业务需求。2）小核酸方面，公司已经组建中国和美国小核酸团队，目前已承接多个化合物筛选及药学研究阶段项目，未来将加快推进中试平台和商业化车间建设。3）制剂CDMO方面，公司依托瑞华中山、四维医药和康川济医药实现制剂研发、生产、注册一体化服务体系，2023年服务40多家客户的70余个项目，引入新客户超过20家。4）在日本设立全资孙公司建设CRO平台，缩短与海外客户服务半径，欧美日等多地CRO平台将更好发挥业务协作和引流作用。 投资建议：九洲药业是全球领先的CDMO企业，持续提升核心技术平台。 我们预计2024-2026年公司收入分别为62.82/72.44/83.31亿元，同比增长13.7%/15.3%/15.0%，归母净利润分别为11.81/13.71/15.82亿元，对应PE为11/10/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：研发失败风险、管理风险、行业政策风险、安全生产风险、汇率风险等。

公告：九洲药业发布2023年报。 点评：收入端增速放缓。2023年，公司营业收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长10.46%；公司经营性现金流为13.60亿元，同比增长10.98%。2023年第四季度，公司营业收入9.47亿元，同比下降11.71%，归母净利润0.66亿元，同比下降62.64%，扣非净利润0.73亿元，同比下降55.74%。 2023年分业务板块经营情况：（1）CDMO业务：收入40.79亿元，同比增长19.40%，占营业总收入73.86%，毛利率40.34%。公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期的漏斗型项目结构，已递交NDA的新药项目数快速增加。截止报告期末，公司已承接的项目中，已上市项目32个（+6个），Ⅲ期临床项目74个（+13个），Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有902个（+138个）。 在制剂CDMO业务方面，公司制剂团队为40余家客户的70余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20家。在多肽和偶联CDMO业务方面，公司多肽团队完成数十条多肽的合成及交付工作、多个偶联药物化合物制备交付工作，成功交付千万级多肽IND项目。2023年，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，进入设备安装阶段，部分生产线预计将于2024年Q2投入使用；原料药喷雾干燥生产车间投入使用；瑞博苏州中试车间陆续投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。 （2）特色原料药及中间体业务：收入12.61亿元，同比下降22.95%，占营业总收入22.83%，毛利率32.92%。其中，抗感染类产品收入3.33亿元，同比下降43.67%，毛利率为15.76%；中枢神经类药收入4.64亿元，同比下降17.25%，毛利率为43.88%；非甾体类药物收入3.04亿元，同比增长5.49%，毛利率为44.65%；降血糖类药物收入1.60亿元，同比下降18.59%，毛利率为14.56%公司有效执行五年战略规划，实现高质量发展。2023年，公司研发投入3.77亿元，较上年同期增长12.32%，占营业收入的6.82%。同时，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新客户战略，与国际知名药企Novartis、Roche、Zoetis、Giead、第一三共等形成深度合作，与国内知名新药研创公司和黄医药、绿叶制药、海和药物、贝达药业、华领医药等建立了长期合作关系。2023年，国外营业收入43.07亿元，同比增长3.68%，毛利率40.80%，其中，欧美市场客户继续保持稳健增长，日韩市场客户拓面显著。国内营业收入10.99亿元，同比增长7.04%，毛利率28.66%，中国市场全面开发核心客户，加强客户粘性，交付了多个原料药+制剂一体化项目。 盈利预测。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.87亿元、14.07亿元、15.97亿元，同比增长14.9%、18.5%、13.6%，EPS分别为1.32、1.56、1.78元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业“CDMO大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其2024年15-18倍PE，对应每股合理价值区间为19.80-23.76元，给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险；原料药价格下滑风险；汇率波动风险；客户管线销售不达预期风险；客户管线研发失败风险。

全年盈利能力增长， Q4短期承压公司 4月 8日发布 2023年全年业绩： 2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润 55.23/10.33/10.24亿元（+1.44/12.17/10.46%yoy）； 4Q23实现营收/归母净利润/扣非净利润 9.47/0.66/0.73亿元（-12/-63/-56%yoy），增速受累于原料药业务收入及利润下滑。 我们估测公司 CDMO 增长持续、 新业务释放增量，预计公司 2024-2026E 年归母净利润 12.33/14.61/14.69亿元（+19.3/18.5/0.5%yoy），对应 EPS 为 1.37/1.62/1.63元，采用 SOTP 法，分别给予 CDMO 和原料药 2024年 PE 18.19x 和 14.74x（均与可比公司持平），给予目标价 24.33元，维持买入评级。 CDMO：商业化项目快速上量， 项目管线漏斗持续扩大我们估测公司 CDMO 业务稳步增长有望持续： 1） 心血管类稳增： 2023年营收 20.50亿元（+6%yoy），其中下游 Entresto 在需求驱动下持续高增，2023年实现销售额 60亿美元（+30%yoy）。 2） 抗肿瘤类势头强劲： 2023年营收 10.35亿元（+60%yoy），其中下游 Kisqali 患者生存期获益渐获认可，2023年实现销售额 21亿美元（+69%yoy）。 3）项目管线稳步拓展：截至2023年底，公司已承接已上市/III 期临床/I 期和 II 期临床项目 32/74/902个，较 1H23新增 3/8/63个。 4） 新产能陆续投产： 截至 2023年底， 公司固定资产/在建工程分别为 25/11亿元， 同比增长 9/40%。 瑞博台州一期工程（1500+立方）有望于 2Q24投产；瑞博美国中试车间二期建设中。 新业务：制剂、多肽及偶联药物平台孕育新增量公司新业务能力建设及项目拓展初见成效： 1）制剂： 瑞华中山于 3M23交割完毕； 2023年公司为 40余家客户的 70余个制剂项目提供服务； 2）多肽： 多肽 GMP 产线于 1Q23投入使用； 2023年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，包括千万级 IND 项目的交付； 3） 偶联药物： OEB5级 GMP产线已投入使用； 2023年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作。 毛利率向好趋势可持续，费用率短期受扰动2023年公司整体毛利率提升至 38%（同比+3pct），主因： 1） 高毛利业务CDMO 的营收占比同比+11pct； 2） CDMO 及原料药毛利率均稳中有升。 2023年 公 司 销 售 /管 理 / 研 发 费 用 率受 折 旧 摊销等 影 响 分 别提 升至1.48/8.07/5.99%（2022年 1.06/7.88/5.28%），我们预计 2024年将回归历史平均水平。 2023年公司原料药收入增长承压，其中抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类 API 收入分别-44/-17/+5/-19%yoy。 风险提示： 下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长10.46%。 CDMO业务增长稳健2023年公司CDMO业务实现收入40.79亿元，同比增长19.40%，毛利率达40.34%，同比提升0.65pp。公司CDMO项目管线日益丰富，截止2023年底，拥有32个商业化项目、74个临床III期项目、902个临床I/II期项目，有望持续助推收入稳健增长。特色原料药及中间体业务受行业供需关系影响略有承压，2023年实现收入12.61亿元，同比下降22.95%。 持续推进产能建设公司持续推进CDMO全球化产能布局，2023年瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，部分生产线预计将于2024年二季度投产；原料药喷雾干燥生产车间投产；瑞博苏州中试车间陆续投产；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。特色原料药方面，公司开展绿色制造、自动化和智能化改进工作，加强酶催化、连续化技术的应用，通过对现有产品管线以及未来产品的分析，合理规划未来产能提升计划。 加速布局新业务公司持续布局新业务板块，2023年多肽团队完成数十条多肽的合成及交付，成功交付千万级多肽IND项目；小核酸团队已具备承接小核酸定制、药学研究及毒理批生产等业务能力，后续将持续推进中试平台和GMP商业化车间建设；偶联业务完成多个偶联药物化合物制备交付工作，随着高活实验室、放大生产线建成并投入使用，未来承接项目数量将持续增加。 盈利预测、估值与评级考虑到当前行业景气度承压，我们预计公司2024-2026年收入分别为62.99/72.84/74.66亿元，对应增速分别为14.03%/15.65%/2.50%；归母净利润分别为12.08/14.37/14.72亿元，对应增速分别为16.92%/18.96%/2.42%，EPS分别为1.34/1.60/1.64元，3年CAGR为12.52%。鉴于公司技术实力领先、项目经验丰富，参考可比公司估值，我们给予公司2024年17倍PE，对应目标价22.78元，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧；行业需求不及预期；药品审批政策变化；产能落地不及预期。