事件：2024年4月24日，九洲药业发布2024年一季报。公司Q1实现营业收入14.76亿元，同比下降15.73%；归母净利润2.37亿元，同比下降15.65%；扣非净利润2.34亿元，同比下降14.68%。 诺欣妥一季度全球销售提速增长，CDMO订单稳健提升。CDMO业务在2023年保持19.40%的收入增长，项目管线日益丰富，截至2023年末已承接32个商业化项目、74个III期项目和902个I/II期项目，服务客户覆盖Novartis、Roche、第一三共、和记黄埔等国内外知名公司。2024年一季度Entresto超预期放量，全球销售额达到18.79亿美元，同比增长36%，其中美国区收入增速35%、非美国地区收入增速38%，将进一步提高诺欣妥在中国、日本高血压疾病的渗透率，诺华预计Entresto销售峰值为70亿美元；Kisqali销售额达到6.27亿美元，同比增长54%，销售峰值为40亿美元。公司通过和诺华深度合作实现综合能力提升，24Q1项目数同比增长10-15%，其中处于NDA阶段项目增长较快，我们认为一季度业绩波动主要系订单交付节奏的季度间递延，未来成长确定性仍然较强。产能方面，瑞博苏州产能利用率在80%以上、浙江瑞博在60%-70%，瑞博台州一期项目预计24年6月底投入使用，确保客户的订单生产需求。 多肽、小核酸等新兴业务快速成长，战略布局海外CRO平台提高客户粘性。 1）多肽与偶联药物CDMO方面，公司已完成数十条多肽合成及交付工作，成功交付千万级多肽IND项目，预计2024年多肽业务将实现30%以上增长，同时新建600-800公斤/年的多肽商业化产能，满足客户快速增长的业务需求。2）小核酸方面，公司已经组建中国和美国小核酸团队，目前已承接多个化合物筛选及药学研究阶段项目，未来将加快推进中试平台和商业化车间建设。3）制剂CDMO方面，公司依托瑞华中山、四维医药和康川济医药实现制剂研发、生产、注册一体化服务体系，2023年服务40多家客户的70余个项目，引入新客户超过20家。4）在日本设立全资孙公司建设CRO平台，缩短与海外客户服务半径，欧美日等多地CRO平台将更好发挥业务协作和引流作用。 投资建议：九洲药业是全球领先的CDMO企业，持续提升核心技术平台。 我们预计2024-2026年公司收入分别为62.82/72.44/83.31亿元，同比增长13.7%/15.3%/15.0%，归母净利润分别为11.81/13.71/15.82亿元，对应PE为11/10/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：研发失败风险、管理风险、行业政策风险、安全生产风险、汇率风险等。

公告：九洲药业发布2023年报。 点评：收入端增速放缓。2023年，公司营业收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长10.46%；公司经营性现金流为13.60亿元，同比增长10.98%。2023年第四季度，公司营业收入9.47亿元，同比下降11.71%，归母净利润0.66亿元，同比下降62.64%，扣非净利润0.73亿元，同比下降55.74%。 2023年分业务板块经营情况：（1）CDMO业务：收入40.79亿元，同比增长19.40%，占营业总收入73.86%，毛利率40.34%。公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期的漏斗型项目结构，已递交NDA的新药项目数快速增加。截止报告期末，公司已承接的项目中，已上市项目32个（+6个），Ⅲ期临床项目74个（+13个），Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有902个（+138个）。 在制剂CDMO业务方面，公司制剂团队为40余家客户的70余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20家。在多肽和偶联CDMO业务方面，公司多肽团队完成数十条多肽的合成及交付工作、多个偶联药物化合物制备交付工作，成功交付千万级多肽IND项目。2023年，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，进入设备安装阶段，部分生产线预计将于2024年Q2投入使用；原料药喷雾干燥生产车间投入使用；瑞博苏州中试车间陆续投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。 （2）特色原料药及中间体业务：收入12.61亿元，同比下降22.95%，占营业总收入22.83%，毛利率32.92%。其中，抗感染类产品收入3.33亿元，同比下降43.67%，毛利率为15.76%；中枢神经类药收入4.64亿元，同比下降17.25%，毛利率为43.88%；非甾体类药物收入3.04亿元，同比增长5.49%，毛利率为44.65%；降血糖类药物收入1.60亿元，同比下降18.59%，毛利率为14.56%公司有效执行五年战略规划，实现高质量发展。2023年，公司研发投入3.77亿元，较上年同期增长12.32%，占营业收入的6.82%。同时，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新客户战略，与国际知名药企Novartis、Roche、Zoetis、Giead、第一三共等形成深度合作，与国内知名新药研创公司和黄医药、绿叶制药、海和药物、贝达药业、华领医药等建立了长期合作关系。2023年，国外营业收入43.07亿元，同比增长3.68%，毛利率40.80%，其中，欧美市场客户继续保持稳健增长，日韩市场客户拓面显著。国内营业收入10.99亿元，同比增长7.04%，毛利率28.66%，中国市场全面开发核心客户，加强客户粘性，交付了多个原料药+制剂一体化项目。 盈利预测。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.87亿元、14.07亿元、15.97亿元，同比增长14.9%、18.5%、13.6%，EPS分别为1.32、1.56、1.78元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业“CDMO大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其2024年15-18倍PE，对应每股合理价值区间为19.80-23.76元，给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险；原料药价格下滑风险；汇率波动风险；客户管线销售不达预期风险；客户管线研发失败风险。

全年盈利能力增长， Q4短期承压公司 4月 8日发布 2023年全年业绩： 2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润 55.23/10.33/10.24亿元（+1.44/12.17/10.46%yoy）； 4Q23实现营收/归母净利润/扣非净利润 9.47/0.66/0.73亿元（-12/-63/-56%yoy），增速受累于原料药业务收入及利润下滑。 我们估测公司 CDMO 增长持续、 新业务释放增量，预计公司 2024-2026E 年归母净利润 12.33/14.61/14.69亿元（+19.3/18.5/0.5%yoy），对应 EPS 为 1.37/1.62/1.63元，采用 SOTP 法，分别给予 CDMO 和原料药 2024年 PE 18.19x 和 14.74x（均与可比公司持平），给予目标价 24.33元，维持买入评级。 CDMO：商业化项目快速上量， 项目管线漏斗持续扩大我们估测公司 CDMO 业务稳步增长有望持续： 1） 心血管类稳增： 2023年营收 20.50亿元（+6%yoy），其中下游 Entresto 在需求驱动下持续高增，2023年实现销售额 60亿美元（+30%yoy）。 2） 抗肿瘤类势头强劲： 2023年营收 10.35亿元（+60%yoy），其中下游 Kisqali 患者生存期获益渐获认可，2023年实现销售额 21亿美元（+69%yoy）。 3）项目管线稳步拓展：截至2023年底，公司已承接已上市/III 期临床/I 期和 II 期临床项目 32/74/902个，较 1H23新增 3/8/63个。 4） 新产能陆续投产： 截至 2023年底， 公司固定资产/在建工程分别为 25/11亿元， 同比增长 9/40%。 瑞博台州一期工程（1500+立方）有望于 2Q24投产；瑞博美国中试车间二期建设中。 新业务：制剂、多肽及偶联药物平台孕育新增量公司新业务能力建设及项目拓展初见成效： 1）制剂： 瑞华中山于 3M23交割完毕； 2023年公司为 40余家客户的 70余个制剂项目提供服务； 2）多肽： 多肽 GMP 产线于 1Q23投入使用； 2023年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，包括千万级 IND 项目的交付； 3） 偶联药物： OEB5级 GMP产线已投入使用； 2023年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作。 毛利率向好趋势可持续，费用率短期受扰动2023年公司整体毛利率提升至 38%（同比+3pct），主因： 1） 高毛利业务CDMO 的营收占比同比+11pct； 2） CDMO 及原料药毛利率均稳中有升。 2023年 公 司 销 售 /管 理 / 研 发 费 用 率受 折 旧 摊销等 影 响 分 别提 升至1.48/8.07/5.99%（2022年 1.06/7.88/5.28%），我们预计 2024年将回归历史平均水平。 2023年公司原料药收入增长承压，其中抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类 API 收入分别-44/-17/+5/-19%yoy。 风险提示： 下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长10.46%。 CDMO业务增长稳健2023年公司CDMO业务实现收入40.79亿元，同比增长19.40%，毛利率达40.34%，同比提升0.65pp。公司CDMO项目管线日益丰富，截止2023年底，拥有32个商业化项目、74个临床III期项目、902个临床I/II期项目，有望持续助推收入稳健增长。特色原料药及中间体业务受行业供需关系影响略有承压，2023年实现收入12.61亿元，同比下降22.95%。 持续推进产能建设公司持续推进CDMO全球化产能布局，2023年瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，部分生产线预计将于2024年二季度投产；原料药喷雾干燥生产车间投产；瑞博苏州中试车间陆续投产；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。特色原料药方面，公司开展绿色制造、自动化和智能化改进工作，加强酶催化、连续化技术的应用，通过对现有产品管线以及未来产品的分析，合理规划未来产能提升计划。 加速布局新业务公司持续布局新业务板块，2023年多肽团队完成数十条多肽的合成及交付，成功交付千万级多肽IND项目；小核酸团队已具备承接小核酸定制、药学研究及毒理批生产等业务能力，后续将持续推进中试平台和GMP商业化车间建设；偶联业务完成多个偶联药物化合物制备交付工作，随着高活实验室、放大生产线建成并投入使用，未来承接项目数量将持续增加。 盈利预测、估值与评级考虑到当前行业景气度承压，我们预计公司2024-2026年收入分别为62.99/72.84/74.66亿元，对应增速分别为14.03%/15.65%/2.50%；归母净利润分别为12.08/14.37/14.72亿元，对应增速分别为16.92%/18.96%/2.42%，EPS分别为1.34/1.60/1.64元，3年CAGR为12.52%。鉴于公司技术实力领先、项目经验丰富，参考可比公司估值，我们给予公司2024年17倍PE，对应目标价22.78元，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧；行业需求不及预期；药品审批政策变化；产能落地不及预期。

利润端表现出色，客户服务兼具广度及深度。公司作为 CDMO 行业领先企业，依托自身高技术附加值工艺研发能力和规模化生产能力，积极把握行业增长机遇，业务遍及全球 90+国家及地区，合作伙伴超800家，与 Novartis、Zoetis、Roche 等国际大型制药企业建立长期合作关系。近年来，公司业务快速扩张，2018-2022年归母净利润CAGR 超 50%；2023Q1-3，公司实现归母净利润 9.67亿元，同比增长 30.08%，销售净利率增长至 21.07%。 丰富合理的 CDMO 项目结构助推业绩长期稳定增长，多肽、ADC 等新技术研发平台建设加速。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，订单和项目稳步增长；截至 2023H1，已上市项目29个，III 期临床项目 66个，I 期/II 期临床试验的有 839个。公司多肽平台已承接并交付多个定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务，助力客户多个项目的国内外申报；未来瑞博苏州多肽 GMP 车间建成，公司将构建多肽药物从研发到商业化生产一站式服务平台。在 XDC 业务方面，公司已完成研发平台搭建，PDC、SMDC 等可完成整个分子研发及生产，ADC 和 RDC 可以完成对应链接子、小分子毒素等研发及生产（抗体和核素除外）；OEB5级车间已投入使用，开始承接业务订单。 原料药+制剂一体化，实现产品价值新提升。公司是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一，并且在稳固行业领先地位的同时不断开拓新的战略客户、新产品线。此外，近几年公司通过“收购+自建”，基本完成对制剂的全产业链布局。中山工厂已开始承接多个创新药制剂项目，包括海外的III期项目；通过充分利用康川济医药的仿制药一致性评价能力及中山工厂中试和商业化生产能力，公司加快仿制药CRO业务的承接；同时，23年上半年公司取得了卡马西平缓释片、格列齐特缓释片的批件。 投资建议我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为12.02/14.99/18.35亿元，同比增长30.51%/24.68%/22.45%，EPS分别为1.34/1.67/2.04元，对应PE分别为18/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_RiskWarning]风险提示市场竞争风险；汇率波动风险；服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险；服务的主要创新药上市销售低于预期的风险。

2023Q3盈利能力延续 Q2提升趋势，我们持续看好公司不断加大 BD 力度背景下，CDMO 业务收入增长持续性。 业绩： Q3收入和归母净利润增速基本延续 Q2趋势公司发布 2023年三季报业绩，2023Q1-Q3实现收入 45.77亿元（YOY 4.66%），归母净利润 9.67亿元（YOY 30.08%）。其中 2023Q3实现收入 13.22亿元（YOY-6.79%），归母净利润 3.45亿元（YOY 25.39%），Q3收入和利润增速基本延续 Q2YOY 趋势。 盈利能力：Q3同比环比延续提升趋势，销售费用持续加大2023Q3毛利率 41.54%（同比+7.68pct），净利率 25.95%（同比+6.68pct）。Q3盈利能力趋势符合我们中报分析。从费用率看 2023Q3研发费用率同比提升1.24pct，财务费用率同比提升 0.71pct，销售费用率同比提升 0.65pct，但是管理费用率同比下降 0.62pct。我们预计 2023年全年盈利能力保持提升趋势。 此外我们也注意到公司 2023Q1-Q3销售费用绝对值达到 0.65亿（2022年全年为0.58亿），已经超过了 2022年全年销售费用绝对值水平。我们认为公司在不断加大项目 BD 力度，也期待更多的 CDMO 项目持续兑现下，收入占比持续提升。 同时我们也期待更高毛利率 CDMO 业务收入占比持续提升驱动公司 2024-2025毛利率保持较高水平甚至继续提升。 盈利预测与估值考虑到 2023年原料药中间体价格仍在波动，全球医疗健康行业投融资仍未见明显好转，我们略微下调公司 2023年收入预测，我们预计公司 2023-2025年公司EPS 分别为 1.34、1.68、2.05元（前值分别为 1.48、1.9、2.41元），2023年 11月17日收盘价对应 2023年 20倍 PE（2024年为 16倍 PE）。我们看好公司销售费用持续加大背景下，CDMO 业务收入增长持续性，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险，环保事件导致停产风险，CDMO 业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。

收入端阶段性承压，CDMO 业务稳健发展，盈利能力持续增强2023年前三季度，公司实现营收 45.77亿元（+4.66%），归母净利润 9.67亿元，（+30.08%），扣非归母净利润 9.52亿元（+24.75%）；毛利率达 39.31%（+4.59pct），净利率达 21.07%（+4.11pct）。单看 Q3，实现营收 13.22亿元（-6.80%），归母净利润 3.45亿元（+25.39%）；扣非归母净利润 3.39亿元（+15.16%）；毛利率达41.54%，同比增加7.68pct，环比增加1.38pct；净利率达 25.95%，同比增加6.68pct，环比增加 3.21pct。受海外原料药市场竞争加剧影响，公司收入端阶段性承压；CDMO 业务稳健发展，盈利能力持续增强。考虑原料药行业竞争加剧，我们下调公司 2023-2025年盈利预测，预计归母净利润为 12.14/15.16/18.64亿元（原预计 12.37/16.54/21.47亿元），EPS 为 1.35/1.69/2.07元，当前股价对应 PE 为20.3/16.2/13.2倍，鉴于公司 CDMO 业务持续发展，维持“买入”评级。 CDMO 项目管线日益丰富，持续推进原料药-制剂 CDMO 一站式服务能力2023H1CDMO 业务实现营收 24.82亿元，同比增长 25.91%；毛利率达 40.96%，同比提升 0.95pct。公司成功通过 1个 NDA 新药项目上市前现场核查；承接项目中，已上市项目 29个，III 期临床项目 66个，I/II 期临床项目 839个；子公司康川济医药完成仿制药申报 3项，助力客户获得仿制药批件 4项。公司在收购瑞华中山后，进一步整合制剂产能，持续推进原料药-制剂 CDMO 一站式服务能力。 持续拓宽特色原料药产品线，制剂业务快速发展有望带来新增量2023H1原料药中间体业务实现营收 6.93亿元，同比下降 10.87%；毛利率达32.12%，同比提升 2.43pct。公司不断拓宽特色原料药产品线，积极布局抗炎类、抗感染类等领域的产品，治疗 II 型糖尿病的磷酸西格列汀原料药获批上市。同时，公司快速推进在研制剂项目的注册申报，2023H1已有 18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中 1个项目已获得 ANDA 批文，3个项目已视同通过一致性评价，有望为公司未来业绩的增长带来新增量。 风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等

Q3单季业绩小幅波动，利润端增长明显。2023年前三季度，公司实现营业收入45.77亿元，同比增长4.66%；归母净利润9.67亿元，同比增长30.08%；扣非后归母净利润9.52亿元，同比增长24.75%；经营性现金流净额11.45亿元，同比下降7.37%。其中Q3单季实现营业收入13.22亿元，同比下降6.79%；归母净利润3.45亿元，同比增长25.39%；扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长15.16%。前三季度业绩增长主要受益于CDMO业务的增长，深度拓展客户管线及产品管线；受医药行业政策和海外业务竞争的影响，Q3单季业绩短期下滑。 CDMO业务全球化布局，原料药产品结构丰富。CDMO业务：公司CDMO业务板块保持稳健增长，占比进一步提升。公司持续强化海外销售队伍建设，加强技术BD力量。报告期内，公司投资设立新加坡全资子公司，促进与国际市场的交流与合作，进一步推进CDMO业务全球化布局。原料药业务：原料药行业受外围影响较大，公司特色原料药板块受个别品种影响，营收下滑，但相比二季度下滑幅度收窄。报告期内，公司磷酸西格列汀的获上市申请批准，磷酸西格列汀属于降血糖类药物，主要用于2型糖尿病的治疗。 盈利能力稳步提升，控费能力持续向好。2023年前三季度，公司销售毛利率为39.31%，同比提升4.59pct；销售净利率为21.07%，同比提升4.12pct；其中Q3单季公司销售毛利率为41.54%，同比提升7.67pct；销售净利率为25.95%，同比提升6.68pct；公司毛利率、净利率保持稳步提升。2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.42%、7.96%、-1.24%、5.24%，同比分别0.25pct、-0.63pct、0.89pct、0.04pct。公司整体费用率稳定，控费能力持续向好。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为66.82/83.36/101.78亿元，归母净利润分别为12.12/15.29/18.90亿元，对应EPS分别为1.35/1.70/2.10元，对应PE分别为22.1/17.5/14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；原料药价格下降风险；市场竞争风险等。

事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收32.6亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长32.8%；实现扣非归母净利润6.1亿元，同比增长30.8%。其中单Q2实现营收15亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长31%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比增长24%。 业绩符合预期，CDMO板块实现快速增长。公司CDMO板块2023H1实现收入24.8亿元（+25.9%），收入占比达76.3%，实现快速增长。公司已形成可持续的临床前/临床I、II、III期漏斗项目结构，同时服务的客户项目中最优项目占比越来越大，丰富的CDMO项目数持续推动公司成长。2023H1公司成功通过1个NDA新药项目上市前现场核查；公司承接项目中已上市项目29个（22年同期23个），处于III期临床项目66个（22年同期末55个），处于I期和II期临床试验839个（22年同期末662个），项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。 原料药板块增长阶段性承压。公司原料药板块2023H1实现收入6.9亿元（-10.9%），收入占比达21.3%，Q2增速阶段性承压。公司加快原料药制剂一体化进程，利用自有原料药平台优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2023H1公司磷酸西格列汀原料药获批上市；公司已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中1个项目已获ANDA批文，3个项目已视同通过一致性评价，1个项目处于FDA审批中，4个制剂项目目前分别处于CDE审评审批不同阶段。 自建+外延结合，全面提升CDMO业务产能。自建：1）瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步进入设备安装；2）浙江瑞博喷雾干燥生产车间完成车间改造及设备安装，预计2023H2投入使用；3）瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成，预计2023H2交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用，多个产品转移验证生产正在进行中；4）瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。外购：1）2023H1顺利完成瑞华中山100%股权交割与整合工作，完善原料药、制剂一站式CDMO服务能力。整合完成后，瑞华中山在保留原有片剂、软膏剂等生产能力基础上将快速构建口服液、软胶囊、高活性固体制剂等生产能力，进一步拓宽服务范围，提升服务能力，成为公司制剂CDMO业务的重要支点。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.42元、1.82元、2.33元，对应PE分别为19倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格下跌风险，CDMO业务或不及预期，行业竞争加剧风险。

事件概述公司发布 23年中报：23年上半年实现营业收入 32.55亿元，同比增长 10.16%、实现归母净利润 6.22亿元，同比增长32.83%、实现扣非净利润 6.13亿元，同比增长 30.78%。 分析判断: 收入端受原料药和贸易业务拖累,CDMO 业务延续快速增长趋势公司 23年上半年实现营业收入 32.55亿元，同比增长 10.16%，分业务来看，CDMO 业务实现营业收入 24.82亿元，同比增长25.9%，延续快速增长趋势；原料药业务实现收入 6.93亿元，同比下降 10.9%，我们判断主要受竞争格局变差影响；其他业务实现收入 0.79亿元，同比下降 61.4%，主要受贸易类业务拖累。 公司目前服务临床 I/II 期项目 839个、临床 III 期项目 66个、商业化项目 29个，分别同比增长 26.7%/20.0%/26.1%，且相对22年底的项目数量延续向上增长趋势。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾、第一三共等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加产能端陆续投产，有望在未来 3~5年继续实现高速增长。 业绩预测及投资建议公司作为战略转型中的准一线 CDMO 企业，加速打造瑞博CDMO 品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。考虑到 CDMO 业务确认节奏波动以及原料药业务竞争格局变差影响等影响，调整前期盈利预测，即 23-25年营收从 71.04/92.50/121.04亿元调整为62.90/78.49/98.02亿元， EPS 从 1.38/1.86/2.49元调整为1.38/1.74/2.19元，对应 2023年 08月 21日 26.34元/股收盘价，PE 分别为 19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。

利润端表现优秀，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入32.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%；扣非后归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%。其中Q2单季实现营业收入15.03亿元，同比下降4.90%；归母净利润3.41亿元，同比增长31.04%；扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长24.04%。报告期内，公司收入端单季短期放缓，利润端保持快速增长。2023年上半年，公司销售毛利率为38.40%，同比提升3.28pct；销售净利率为19.09%，同比提升3.25pct；其中Q2单季公司销售毛利率为40.16%，同比提升5.23pct；销售净利率为22.74%，同比提升6.24pct；盈利能力提升明显。 ? CDMO业务快速增长，原料药业务短期放缓。 （1）CDMO业务：2023H1，公司CDMO业务实现收入24.82亿元，同比增长25.86%，CDMO业务占比76%，同比提升10pct。公司CDMO业务订单稳步增长，客户新药NDA项目数快速增加；2023H1，承接的CDMO项目中，已上市项目29个（YOY+26%），处于Ⅲ期临床的项目66个（YOY+20%），处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有839个（YOY+27%）。 （2）原料药业务：2023H1，公司原料药业务实现收入6.93亿元，同比下降10.93%，预计与部分品种短期供需变化有关。报告期内，磷酸西格列汀原料药收到上市申请批，新品种有望带来业务增量。同时，公司加快原料药制剂一体化进程，目前已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段。 ? 国内业务快速发展，产能建设加快推进。报告期内，公司积极拓展同本土研创药企的业务合作，2023H1，公司国内营收7.45亿元，同比增长41.10%，国内业务进入快速增长期。 报告期内，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设；浙江瑞博喷雾干燥生产车间下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区下半年将交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升瑞博美国研发项目承接能力。 ? 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别66.82/83.36/101.78亿元，归母净利润为12.12/15.30/18.90亿元，对应EPS分别为1.35/1.70/2.10元，对应PE分别19.9/15.8/12.8倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：汇率波动风险；市场竞争风险；原料药价格下降风险等。

事件：公司发布2023年中报业绩公告：2023年上半年，公司实现收入32.55亿元，同比增长10.16%；实现归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%；实现扣非归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%。 Q2利润端增速符合预期，收入端增速略有放缓。分季度来看，公司单Q2实现营业收入15.03亿元，同比下降4.90%，环比下降14.16%；实现归母净利润3.41亿元，同比增长31.04%，环比增长5.78%；实现扣非归母净利润3.39亿元，同比增长24.04%，环比增长23.72%，利润增长好于收入表现，预计与二季度大额汇兑收益有关。公司收入端增速下降我们推测可能是因为原料药业务受到海外库存周期，另外CDMO项目交付周期季度性波动也将影响单季收入。利润率方面，公司2023上半年毛利率为38.40%，相比去年同期上升3.27pcts，净利率为19.11%，相比去年同期上升3.27pcts，公司盈利能力进一步提高，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.04/-0.68/-0.52/+0.93pcts。目前，公司业绩整体仍处于快速增长期，主要受益于CDMO业务的强劲增长，以及原料药制剂一体化进程加速。 CDMO业务持续增长，驱动公司中长期快速发展。公司2023H1CDMO收入为24.82亿元，同比增长25.91%，占比超过76.27%，较去年同期增加9.54pcts。项目方面，公司已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构，截止2023H1，已上市项目29个，处于III期临床项目66个，处于I期和II期临床试验的有839个。从核心项目终端销售额看，2023年上半年诺欣妥全球销售额29.15亿美元，同比增速35%；瑞博西尼全球销售额9.08亿美元，同比增速73%；尼洛替尼全球销售额9.38亿美元，同比略有增长。诺华作为公司第一大CDMO客户，其核心商业化项目仍是公司CDMO业绩增长的基石。另外，我们预计诺欣妥2023年销售额将超过60亿美元，瑞博西尼仍处于业绩爬坡期，峰值销售额也将达到数十亿美元。因此，在原有项目的基础上，未来新客户新项目的拓展（如Roche、Zoetis、GSK、第一三共等）将成为公司CDMO板块业绩新增量。 拥有行业领先的核心技术平台，制剂业务加速发展。目前公司已建成包括手性催化技术、连续化技术、氟化学技术、多肽药物和偶联药物技术在内的多个领先技术平台。在多肽药物平台方面，公司具备一站式服务能力，合成能力包含固相合成、液相合成、固液相相结合等。在偶联药物技术平台方面，公司具备ADC、RDC等偶联药物的研发和生产能力。公司拥有OEB4级、OEB5级的高活实验室和GMP高活车间，可为客户提供订单从毫克级到数百克的单批次生产。在制剂业务方面，公司利用原料药与制剂一体化优势，2023上半年有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中1个项目已获得ANDA批文，3个项目已视同通过一致性评价，1个项目处于FDA审批中，4个制剂项目目前分别处于CDE审评审批不同阶段。投资建议：公司作为原料药成功转型CDMO的优秀典型企业，同下游药企关系紧密，在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO等）的拓展，将驱动公司持续发展。我们预计2023-2025年归母净利润分别为11.90/15.50/19.90亿元，同比增长29.23%/30.24%/28.42%，对应PE分别为21/16/13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%； 归母净利润6.22亿元， 同比增长32.83%； 扣非归母净利润为6.13亿元， 同比增长30.78%。 事件点评：整体业绩保持增长， 盈利能力持续提升。 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%。 其中公司API及中间体业务销售收入6.93亿元， 同比下滑10.87%； CDMO业务销售收入24.82亿元， 同比增长25.91%， 占营收比重进一步提升至76%， 毛利贡献超过80%， 达到10.17亿元。 公司营业收入增长， 主要由CDMO业务快速增长驱动。 今年上半年公司毛利率为38.40%， 较2022年底提升3.74Pct， 主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升； 净利率为19.09%， 较2022年底提升2.18%， 期间费用率为13.75%， 较2022年底增加1.12Pct， 销售、 管理、财务费用率均有所增长。 下游产品商业化持续放量， CDMO 业务保持快速增长。 1） 根据诺华公告， 2023H1 Entresto 实现销售收入 29.15 亿美元， 同比增长 31%（按美元计价， 下同） ， Kisqali 实现销售收入 9.08 亿美元， 同比增长 66%；单季度看， 2023Q1， Entresto 实现销售收入 13.99 亿美元， 同比增长 28%，Kisqali 实现销售收入 4.15 亿美元， 同比增长 74%， 2023Q2， Entresto实现销售收入 15.16 亿美元， 同比增长 35%， Kisqali 实现销售收入 4.93亿美元， 同比增长 60%。 Entresto 保持了快速增长态势， Kisqali 的销售表现超预期且未来持续放量可期。 2） 公司 CDMO 项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。 今年上半年， 公司成功通过 1 个 NDA 新药项目上市前现场核查； 公司承接的项目中， 已上市项目 29 个， 处于 III 期临床项目 66 个， 处于 I 期和 II 期临床试验的有 839个， 较 2022 年分别增加 3/5/75 个。 多肽药物和偶联药物业务进展顺利。 公司已建成多肽药物、 偶联药物研发技术平台， 核心团队人员具备超过 15 年的多肽研发和管理经验。 在多肽药物技术平台方面， 公司具备从定制肽到注册申报， 以及法规条件下生产多肽药物的一站式服务能力。 多肽平台的合成能力包含固相合成、 液相合成、 固液相相结合等， 尤其作用于中长肽、 长肽、 困难肽序的合成。 目前， 公司多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务， 已助力客户多个项目的国内外申报； 同时， 公司承接了多个客户高活性偶联药物的研发和生产。 加快原料药制剂一体化进程。 公司持续拓展及布局目标临床细分领域产品线， 快速推进在研制剂项目的注册申报。 今年上半年， 公司磷酸西格列汀原料药获批上市； 当前， 公司已有 18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段， 其中 1 个项目已获得 ANDA 批文， 3 个项目已视同通过一致性评价， 1 个项目处于 FDA 审批中， 4 个制剂项目目前分别处于 CDE 审评审批不同阶段。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为11.61/15.49/20.53亿元，EPS分别为1.29/1.72/2.28元， 当前股价对应PE为21/16/12倍。 考虑CDMO业务各阶段项目增长良好， 部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长； 原料制剂一体化稳步推进； 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：重点CDMO订单放量不及预期； 原料药和中间体价格波动风险； 环保政策风险； 安全生产风险。

事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现收入32.55 亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22 亿元，同比增长32.83%；扣非归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%。单二季度实现收入15.03 亿元，同比下滑4.9%；归母净利润3.41 亿元，同比增长31.04%；扣非归母净利润3.39 亿元，同比增长24.04%。 营收稳健增长，盈利能力提升2023 年上半年，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，营收保持稳健增长。其中，新药定制研发和生产服务（CDMO）业务实现收入24.82 亿元，同比增长25.91%；特色原料药及中间体业务实现收入6.93 亿元，同比下滑10.87%。随着规模化效应的显现，公司盈利能力持续提升，2023 年上半年毛利率为38.40%，同比增加3.28 个pp，净利率为19.09%，同比增加3.25 个pp。 持续推进CDMO 产能建设，一站式服务能力凸显公司持续推进CDMO 业务的全球化产能布局，2023 年上半年瑞博台州完成主体建设，浙江瑞博喷雾干燥生产车间、瑞博苏州中试车间、瑞博美国二期中试车间等开展安装工作，预计下半年起将陆续投产。此外，公司顺利完成瑞华中山100%股权的交割和整合工作，为公司未来制剂CDMO 业务发展奠定了坚实的基础。公司CDMO 项目管线日益丰富，2023 年上半年承接已上市项目29 个，临床III 期项目66 个，临床I、II 期项目839 个，已递交NDA 的新药项目数明显增加，一体化平台导流效应明显。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025 年收入分别为72.23/94.34/121.60 亿元，对应增速分别为32.66%/30.61%/28.89%，归母净利润分别为12.75/16.86/22.67亿元， 对应增速分别为38.49%/32.18%/34.48% ， EPS 分别为1.42/1.87/2.52 元，3 年CAGR 为35.02%，对应PE 分别为20/15/11 倍。 鉴于公司CDMO 业务快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2023年27 倍PE，对应目标价38.28 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨；客户新药研发失败；汇率波动；环保趋严。