奥赛康是一家创新与研发驱动的医药制造企业。公司始终坚定解决国人临床用药的可及性、先进性和可持续性的理想。公司的首个产品即为中国第一支质子泵抑制剂（PPI）注射剂——奥西康。30年以来，公司药物治疗领域已覆盖消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病四大领域，业务涵盖原料药及制剂的研发、生产、销售，在中国医药细分市场具有较高的品牌影响力利厄替尼：2L适应症顺利获批，1L上市申请获受理。2025年1月，利厄替尼用于治疗2EGFR突变NSCLC适应症顺利获批上市，此前的IIb期关键临床结果积极，ORR为68.8%，mPFS达到11个月，同时结果提示利厄替尼对CNS患者具有良好疗效。此外，1L适应症上市申请于2024年8月获得受理。 ASKB589：三联创新疗法，探索胃癌治疗新模式。ASKB589采用靶向治疗（ASKB589）、免疫治疗（PD-1抑制剂）及化疗（CAPOX）的三联治疗方案，II期研究结果积极。客观有效率、PFS以及生存期均显著改善。与单纯CLDN18.2单抗联合化疗相比，三联治疗的客观有效率显著提升（约20%以上）。长期随访的PFS数据显示，在CLDN18.2中高表达人群中，PFS超过一年，达到12.5个月，18个月生存率超65%，预计总生存期将超过20个月。 SmartKine平台：全球领先的细胞因子前药技术平台。SmartKine平台有望解决细胞因子给药困难，在有效地延长药物的半衰期、减少全身毒副作用、同时又能够实现肿瘤部位的选择性激活。基于该平台孵化的研发管线中，细胞因子前药ASKG315、ASKG915已进入临床阶段，另有多个分子处于早期开发及筛选阶段。 盈利预测。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为1.65/1.97/2.42亿元，分别同比增长210.9%/19.9%/22.7%。我们认为公司创新管线上市开始逐步放量，同时仿制药业务集采影响逐步出清。参考可比公司，我们给予公司2025年P/S9-11倍，合理价值区间18.88-23.07元，合理市值区间175.21-214.15亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，产品销售不及预期风险。

公告：康龙化成发布2024年报。 全年收入稳健增长，季度间收入增速逐季加快。2024年，收入122.76亿元，同比增长6.4%，归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%，Non-IFRSs经调整归母净利润16.07亿元，同比下降15.6%。2024年四季度，收入34.58亿元，同比增长16.1%，Non-IFRSs经调整归母净利润4.99亿元，同比增长1.7%。 分业务板块经营情况：（1）实验室服务：收入70.47亿元，同比增长5.8%，毛利率44.4%，同比提升0.4pct。板块新签订单同比增长15%+。生物科学收入同比保持较快增长，占比54%+，实验室化学于4Q2024创下全年单季度最高收入纪录。公司运用新技术和多维度数据，助力客户推进研发项目，完成高通量筛选和自动化实验平台的扩容和升级，加强3D培养、类器官、动物模型、转录组学、蛋白质组学和代谢组学等服务能力，积极探索人工智能和机器学习在实验室服务的应用。 （2）CMC业务：收入29.9亿元，同比增长10.2%，毛利率33.1%，同比下降0.3pct。公司一体化平台高效协同，CMC板块约81%收入来自药物发现服务客户，板块新签订单同比增长35%+，大规模新药生产项目持续增加，公司工艺验证&商业化达到19个。公司创新药商业化生产突破，助力客户研发的2个创新药制剂产品在中国获批上市；宁波API生产车间接受FDA新药批准前检查(PAI)，正等待最终的现场检查报告(EIR)。随着2023Q4绍兴新的模块转固，以及员工数量增加，2024年成本同比有所提升，伴随着项目交付和确认收入，2024H2毛利率显著提高。 （3）临床研究服务：收入18.26亿元，同比增长5.1%，毛利率12.8%，同比下降4.3pcts。由于国内市场服务价格竞争加剧，以及执行订单结构变化，毛利率有阶段性压力。得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床品牌影响力的进一步提升，公司临床服务项目数量持续增加，市场份额进一步提高。公司通过测试、评估引入了多个AI应用，通过控股海心智惠，持续助推公司临床服务能力和体系的数智化升级。ì（4）大分子和细胞与基因治疗服务：收入4.08亿元，同比下滑4.1%，毛利率-50.1%，同比下降41.8pcts。板块处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能投产导致运营成本及折旧提升，大分子CDMO顺利完成第一个创新双抗“成药性研究—细胞株开发—工艺优化—毒理批生产—GMP生产及罐装”一体化项目。 新签订单高速增长，大药企客户收入增长明显。2024年公司新签订单同比增长20%+，公司新增客户900+家，活跃客户3000家+。北美客户收入同比增长6.1%，欧洲客户收入增长23.2%；Top20药企客户收入增长26.9%。 盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.27、24.31、29.93亿元，同比增速分别为7.5%、26.1%、23.1%，2025-2027年EPS分别为1.08、1.37、1.68元，公司作为行业内一体化、具备国际竞争力的CXO龙头，参考可比公司估值，我们认为给予2025年30-35倍PE比较合理，对应合理价值区间为32.53-37.96元，维持“优于大市”评级。 风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失；海外业务运营亏损风险。

深耕多肽领域，收入利润持续高速增长。诺泰生物成立于2009年，是一家聚焦多肽药物及小分子化药进行自主研发与定制研发生产相结合的生物医药企业。在高级医药中间体、原料药到制剂的各个领域，公司积极进行产品研发和业务拓展，深耕细分领域，聚焦多肽业务，形成自主选择产品和定制产品双轮驱动的发展格局。公司近年收入利润快速增长，根据公司年报和2024年业绩快报，公司营业收入从2018年的2.56亿元增长到2024年的16.25亿元，复合增长率为36.1%，归母净利润从2018年的0.44亿增长到2024年的4.01亿元，复合增长率为44.5%，扣非归母净利润从2018年的0.24亿元增长到2024年的4.07亿元，复合增长率为60.3%。 研发团队学科交叉，掌握多核心技术平台。公司组建了一支由中科院“百人计划”等知名专家领衔的高素质、国际化、多学科交叉的高水平研发团队，核心团队拥有丰富的国际、国内制药公司经营管理和研发经验，拥有较强的研发实力和深厚的研发积累，熟悉国内外药品监管规则，具有开阔的国际化视野，按照国际法规市场标准建立了规范高效的运营体系和研发体系。在多肽领域，公司建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽单批次十公斤级以上的大生产能力，产品收率、合成效率和质量较传统固相合成技术大幅提升，生产成本大幅降低，通过多类短肽片段的规模化大生产液相合成技术和规模化参数控制技术，既可用于自主研发的产品，亦可拓展至多肽领域的CDMO业务。在小分子化药方面，公司能够快速高效的完成各种复杂高难度化合物的生产工艺研究，从合成路线设计、工艺条件选择与控制、起始原料和试剂的选择与应用、反应装置设计等多方面出发，从源头上使生产工艺更加绿色、环保、经济、安全，具备较强的技术竞争优势。公司始终高度重视研发投入，近三年研发投入占营业收入的比例均达到10%以上，位于行业内较高水平。 质量管理体系完善，优质产能突出。公司目前有连云港、建德两个现代化的生产基地，生产设施先进，可以为客户提供临床I期、临床II期、临床III期、注册申报阶段至商业化阶段不同需求的定制生产服务。建德工厂现有产能125万升，另有在建中22万升将于今年投入使用，可以提供从实验室级到吨级的定制生产服务；连云港工厂现有多个多肽、小分子化药原料药及制剂生产车间，现有吨级多肽原料药产能。公司新建601、602多肽车间预计分别于今年年底及2025年上半年建设完成，届时公司多肽原料药产能将达数吨级。公司坚持国际化战略，按照国际法规市场标准建立了覆盖产品生命周期的全面系统、完善的产品质量管理体系。同时，公司高度重视环境保护、职业健康和安全生产工作，并根据跨国制药公司对上游绿色供应链的要求建立了一整套基于国际最佳实践的EHS管理体系。公司的产品质量管理体系 ìì和EHS体系符合国际法规市场标准，多个车间已通过中国、美国的GMP认证并多次通过了国内外知名制药公司的现场审计。公司所拥有的优质产能在全球范围内具备较强的竞争力。 BD团队矩阵式出击，客户结构量质齐升。公司以董事长兼总经理童梓权、副董事长金富强及副总经理李小华、李唐擎为核心，已在中国、欧美、亚太等地组建拥有丰富行业经验的BD团队，推动公司的全球销售业务。凭借BD团队国际化的视野及资源积累，加之公司具有特色的研发合成能力和完备的质量管理体系，公司与全球top制药公司、区域隐形冠军等建立了良好的合作关系。公司自主开发的原料药已销往美国、欧洲、印度、加拿大等地区，并与Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Teva、MSD等知名制药公司达成合作关系；公司CDMO业务的客户主要包括Incyte、Gilead、Vertex、前沿生物等国内外知名创新药企，服务了包括Biktarvy、Ruxolitinib、艾博韦泰等一大批知名创新药项目。 时间领先、技术领先，构建多维度的竞争优势。凭借前瞻性布局积累的时间领先优势，公司已于2023年先后取得利拉鲁肽、司美格鲁肽等原料药的FDADMFFirstAdequateLetter。2024年2月，公司替尔泊肽原料药取得全球首家美国FDADMF。在产能布局方面：（1）新建601多肽车间提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年；（2）启动多肽大规模化、科技化升级项目，新增更大吨位数多肽优质产能；（3）新制剂工厂口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线于今年7月通过药品GMP符合性检查，实现磷酸奥司他韦胶囊等制剂品种45亿粒的年产能。（4）新制剂工厂建设项目二期启动，将提升公司注射剂及冻干粉针剂生产能力；（5）前瞻性布局和发展寡核苷酸产能，项目推进顺利，705车间完成封顶。技术领先公司凭借学科交叉优势在技术研发和创新方面形成极具竞争力的研发生产体系。2024年上半年，公司醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀原料药获得中国上市许可。司美格鲁肽等多个长链修饰多肽药物的单批次产量已超过10公斤，收率、质量处于行业先进水平。制剂方面，在磷酸奥司他韦胶囊制剂市场发力的基础上，磷酸奥司他韦颗粒获得中国上市许可，磷酸奥司他韦干混悬剂亦在CDE技术审评中，有望年内实现奥司他韦剂型全覆盖，标志着诺泰生物在抗病毒药物领域的核心竞争力。技术领先将帮助公司在激烈的市场竞争中维持行业领先的毛利率，在细分领域内成为行业的龙头。 收入预测：定制类产品及技术服务：小分子CDMO方面，公司凭借连续流光化反应技术平台、不对称手性催化技术平台等先进技术平台，开发、承接高技术难度项目，开拓并捆绑高质量海外客户，2024年，公司小分子CDMO业务克服挑战环境稳健增长，毛利率依旧位于行业领先水平。公司于2023年5月与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同于今年二季度已开始交付，预计2024年下半年起将极大加快交付节奏。2024年，公司开发、承接多个CDMO创新药API项目，随着二期GMP产能的逐步释放，稳步将业务链条向粘性及附加值更高的后端延续。 因此，我们预计定制类产品及技术服务，有望在2024-2026年保持较快增长，我们预计2024-2026年该板块收入分别为5.09、6.36、7.76亿元，同比增长26%、25%、22%。 自主选择类产品：公司在全球范围内井然有序地进行业务渗透拓展：（1）欧洲市场，与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；（2）北美市场，达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；（3）南美市场，签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；（4）印度市场，与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；（5）国内市场，达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。我们认为，随着新建601多肽车间提前完成封顶，2024年底完成安装调试，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年，公司2024-2026年自主选择产品有望保持较高的增长速度，我们预计2024-2026年该板块收入为11.15、15.61、20.30亿元，同比增速77%、40%、30%。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年EPS分别为1.84、2.33、2.82元，公司作为行业龙头，参考可比公司估值，我们认为给予25年30-35倍PE比较合理，对应合理价值区间为69.83-81.47元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业需求不达预期风险、行业竞争加剧风险、行业政策风险、产能建设不达预期风险、汇率波动风险、地缘贸易关税风险等。

公告： 药明康德发布 2024年报。 2024年，公司营业收入 392.4亿元，同比下降 2.7%，剔除新冠商业化项目，收入同比增长 5.2%。归母净利润 94.5亿元，同比下降 1.6%；扣非归母净利润 99.9亿元，同比增长 2.5%，经调整Non-IFRS 归母净利润 105.8亿元，同比下降 2.5%，经调整 Non-IFRS 净利率 27.0%，创历史新高。 2024年第四季度，公司营业收入 115.4亿元，同比增长 6.9%，经调整 Non-IFRS 归母净利润 32.4亿元，同比增长 20.4%。 2024年分业务板块经营情况： （ 1）化学业务：收入 290.5亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长 11.2%。 其中小分子 D&M 业务收入 178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%。小分子 CDMO 管线持续扩张。 2024年，累计新增 1187个分子。截至 2024年末，小分子 D&M 管线总数达到 3377个，包括 72个商业化项目，80个临床 III 期项目，其中，商业化和临床 III 期阶段在 2024年合计增加 25个项目。 2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能在这一年中稳步提升，预计 2025年末小分子原料药反应釜总体积将超 4000kL。 TIDES 业务（寡核苷酸和多肽）保持高速增长， 24年收入达 58.0亿元，同比增长 70.1%。 截至 2024年末， TIDES 在手订单同比增长 103.9%。 TIDES D&M 服务客户数同比提升 15%，服务分子数量同比提升 22%。 2024年末，多肽固相合成反应釜总体积增加至 41000L，预计 2025年末将进一步提升至超 100000L。 小分子药物发现 R 业务为下游持续引流， 2024年公司为客户成功合成并交付超过 46万个新化合物，同比增长 10%。 （ 2）测试业务：收入 56.7亿元，下滑 4.8%。其中实验室分析及测试服务收入人民币 38.6亿元，受市场影响，价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上，同比下降 8.0%，其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，收入同比下降 13.0%。公司新分子业务持续发力，不断完善新型疫苗类能力，核酸类、偶联类、 mRNA 类市场份额进一步扩大。公司积极助力客户开展全球合作，近三年累计为约 40%成功出海的中国客户提供服务。临床 CRO 及 SMO 业务收入 18.1亿元，同比增长 2.8%。其中， SMO 业务同比增长 15.4%，保持中国行业领先地位。 （ 3）生物学业务：收入 25.4亿元，同比基本持平。公司进一步整合平台资源，充分发挥体内、体外业务协同的一站式服务平台优势，非肿瘤业务 2024年收入同比增长 29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。公司持续建设新分子种类相关生物学能力， 2024年新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的 28%。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，在 2024年为公司持续贡献超过 20% 的新客户。 在手订单高速增长，欧美地区客户收入保持增长。 2024年末，公司整体活跃客户约 6000家。其中，持续经营业务截至年末活跃客户约 5500家，持续经营业务全年新增客户约 1000家，全球各地客户对公司服务的需求持续增长。截至2024年末，公司持续经营业务在手订单人民币 493.1亿元，同比增长 47.0%。来自于全球前 20大制药企业收入达到 166.4亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长 24.1%。来自美国客户收入 250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长 7.7%；来自欧洲客户收入 52.3亿元，同比增长 14.4%。 盈利预测。 我们预计公司将充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，在能力和规模方面为客户赋能，有望2025年继续实现稳健增长。我们预计 2025-2027年 EPS 分别为 3.90、 4.52、 5.14元，公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们认为给予 25年 25-30倍 PE 比较合理，对应合理价值区间为 97.52-117.02元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；商业化项目终端销售不达预期风险；行业竞争恶化风险。

营业收入持续增长，经营利润短期承压。 2024年前三季度营收 67.35亿元，同比增长 3.63%；归母净利润 1.01亿元，同比下降 63.79%；扣非归母净利润 0.97亿元，同比下降 64.28%。其中， 2024年第三季度实现营业收入 22.50亿元，同比增长 4.08%，归母净利润 0.38亿元，同比下降 68.46%； 公司发布 24年全年业绩预告， 24年公司归母净利润预计下降 65.50%-68.78%。 我们认为公司 24年利润端下降主要由于市场及行业竞争加剧， 医药改革政策持续推行，医保个账减少及统筹医保落地滞后、医保强监管等因素影响。 自建+并购双轮驱动，门店规模持续扩张。 2024年前三季度公司净增门店 385家，期末门店总数达到 5501家，较年初门店数增长 7.53%，同比增长 16.77%。 其中，自建门店 288家，收购门店 122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店 25家。云贵区域合计门店数 2939家；川渝桂区域合计门店数 1255家； 冀辽区域合计门店数 976家。 医药零售业务稳健增长，中药材等营收增长有所承压。 2024年前三季度，公司医药零售业务收入 60.13亿元，同比增长 2.54%，占总营收的 89.28%。 其中，中西成药营收 48.44亿元，同比增长 4.34%，占医药零售业务的76.79%， 中药材、保健食品和医疗器械营收分别下降 8.68%、 3.71%和 8.83%。 便利零售业务收入 3.02亿元，同比下降 1.20%。 三项费用控制稳定，营运能力不断提升。 2024年前三季度， 公司期间费用率为 33.62%，同比增加 3.71pp。其中，销售费用率为 29.28%（ +2.92pp），管理费用率为 2.79%（ +0.70pp），财务费用率为 1.55%（ +0.10pp）。 2024年前三季度，公司综合毛利率为 36.19%，同比增长 0.31pp。其中，医药零售业务毛利率为 34.91%，同比增长 0.38pp。便利零售业务毛利率为 16.81%，同比下降 1.72pp。我们认为公司综合毛利率提升主要来源于中西成药销售收入的稳步增长以及贴牌商品销售额的增加。 盈利预测： 健之佳持续推行“自建+收购”双轮驱动模式，保持快速、稳健扩张节奏，继续推进“立足云南、深耕西南”战略。我们预计公司 2024-26年归母净利润为 1.40、 2.75、 3.32亿元，增速分别为-66.2%、 96.2%、 20.8%，根据可比公司估值，给予公司2025年14-17倍PE，合理价值区间24.50-29.75元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示： 医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，市场竞争加剧风险。

研发、生产和营销三位一体的创新型制药企业。艾力斯成立于2004年3月，以中国创新关爱全球患者为发展理念，以全球医药市场未被满足的临床需求为导向，专注于肿瘤治疗领域，以开发出首创药物(First-in-class)和同类最佳药(Best-in-class)为目标，致力于研发和生产具有自主知识产权、安全、有效、惠及大众的创新药物。目前核心管线包括伏美替尼、戈来雷赛、普拉替尼等。 营收持续攀升，利润率不断向好。公司2022年实现扭亏为盈，归母净利润1.31亿元，同比增长614.22%，主要原因为伏美替尼上市后国内销售持续增长。公司发布2024年业绩快报，预计2024年度实现营业收35.58亿元，同比增加76.29%；预计实现归母净利润14.24亿元，同比增加121.08%。 伏美替尼：创新推动管线兑现。1）已获批适应症持续放量：1L+2EGFR突变NSCLC。2023年实现销售收入19.78亿元，同比增长150%，到2024H1实现销售收入15.55亿元，同比增长118%。2）在研适应症：数据积极，后续增量丰厚。脑转移适应症上，2治疗60mg剂量组的CNSORR达到84.6%、CNSDCR达到100%、CNSPFS达到19.3个月，被纳入诊疗指南推荐。EGFR20外显子插入上，一线、二线均纳入突破性治疗品种。伏美替尼初治240mg组、经治240mg组、经治160mg组的确证ORR分别为78.6%、46.2%、38.5%；中位缓解持续时间（DoR）则为15.2个月、13.1个月、9.7个月。 戈来雷赛：适应症布局最多的KRASG12C抑制剂。1）NSCLC：2上市申请获得受理，mPFS为8.2个月，mOS为13.6个月；1进入III期临床。2）CRC+PDAC：进入注册临床阶段，单药和联用数据优异。 普拉替尼：国内首个获批的RET抑制剂。普拉替尼胶囊是中国大陆首款获批上市的RET抑制剂，目前在中、美均获得了一线、二线非小细胞肺癌适应症的完全批准，并同时覆盖甲状腺癌。2024年4月，普拉替尼胶囊转移至境内生产的上市申请获得受理，预计能实现超过50%的药品生产成本降幅。 盈利预测。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为14.24/17.67/20.72亿元，分别同比增长121.0%/24.1%/17.3%。参考可比公司,我们给予公司2025年P/E22-25倍，合理价值区间86.38-98.16元，合理市值区间388.7-441.7亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。研发不及预期风险，销售不及预期风险，监管要求变化风险。

公司以“产品+服务”模式，打造覆盖药物研发及生产“起始物料-中间体-原料药-制剂”的一体化服务平台。皓元医药成立于2006年，主要业务包括小分子及新分子类型药物发现领域的生命科学试剂的研发，小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。在前端生命科学试剂板块，公司专注于药物发现阶段的分子设计与合成，为创新药物研发提供坚实的物质基础及全方位解决方案，加速药物研发进程，特别是在工具化合物这一关键细分领域，公司处于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，其技术积累与创新能力可以同时助推分子砌块业务的创新与发展。随着药物研发向临床推进，客户对于生命科学试剂的需求逐渐转换为对中间体、原料药和制剂的需求，在后端原料药和中间体、制剂业务板块，公司聚焦高难度高壁垒高附加值产品的技术攻关，致力于为客户提供稳定可靠的原料药与中间体产品供应和合成工艺开发、工艺优化和原料药注册申报等技术服务。公司各业务板块之间紧密协同，可以实现资源的高效配置与价值的最大化创造，持续满足客户多元化需求，已逐步发展成为国内具有代表性、标志性的特色型一体化企业。2024年上半年，公司为来自全球超过9800家合作伙伴提供服务。 拥有高难度、高壁垒特色研发技术平台及成熟的研发体系，保障研发技术的先进性。公司经过多年的技术积累，已经完成了从人才到技术的积累，形成了多个核心技术平台，依托平台优势及技术储备，为全球医药企业和科研机构提供横跨基础科学研究至药物发现再到规模化生产的相关产品和技术服务。同时，公司在上海、马鞍山、烟台、合肥等多地均建设了研发中心，拥有成熟的研发团队，不断进行高通量筛选、生物催化、流体化学、药物固态化学、喷雾干燥等前沿技术能力的提升，实现了多个光照连续流反应，通过技术转化持续为客户缩短开发生产周期、解决规模化生产难题、降低成本等，为项目研发生产过程中的难点、痛点提供多维度的综合解决方案，为客户带来更加长远的价值。此外，针对行业技术发展趋势，公司不断进行技术拓展，建立了高效的重组蛋白表达纯化技术，通过优化的序列设计、表达纯化技术，开发多应用场景的高活性重组蛋白，核心技术优势明显。 生命科学试剂业务：创新驱动产品升级，深化品牌与国际化战略。在工具化合物和生化试剂领域，公司工具化合物处于优势地位并具备较强的国际影响力，是公司现阶段的利润和现金流中心，持续保持了较高的收入和利润增速，竞争优势稳固。近几年，公司致力于将工具化合物积累的成功经验、管理模式及市场策略复制到分子砌块业务，致力于将分子砌块业务培育成公司业绩增长的第二引擎。公司多维度发力共同推动生命科学试剂业务发展，在产品方面，公司持续迭代更新前端生命科学试剂的产品种类和数量，打造差异化竞争优势，增强竞争力；在海外市场拓展方面，坚持走国际化道路，持续加大国际市场开拓力度，完善欧美市场布局的同时，向其他国家、地区同步拓展，现已形成了海外多商务中心协同国内多前置仓共同助力新区域业务拓展的态势，保证了业务的开拓节奏和响应客户需求的速度；在供应链方面，持续优化供应链系统，提升供应链协作效率，构建订单当日送达或次日送达、重点区域半日送达的配送体系，为客户带来便捷的购物体验，持续提升品牌国际影响力。2024上半年，公司生命科学试剂业务营业收入7.00亿元，同比增长30.70%，占公司收入比重约66.3%。其中，分子砌块业务收入2.08亿元，同比增长46.0%；工具化合物和生化试剂业务收入为4.92亿元，同比增长25.2%。截至2024年6月底，公司已完成超3.1万种产品的自主研发、合成，累计储备超12.6万种生命科学试剂，其中分子砌块超8.5万种，工具化合物和生化试剂约4.1万种，构建了200多种集成化化合物库，为基础研究和新药开发的客户提供了品类丰富的高质量研究工具，满足不同客户的需求。使用公司产品的科研客户在包括Nature、Science、Ce等国际知名期刊在内的学术刊物中，累计发表的文章超过42000篇，公司品牌知名度不断攀升。高附加值的产品积累拉动订单快速增长，2024年上半年，公司生命科学试剂累计完成订单数量约39.3万个。 特色原料药和中间体、制剂业务：提升细分市场优势，CDMO业务蓄势待发。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。2024年上半年，公司安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO服务能力稳步提升，创新成果逐步转化。并且，公司通过生命科学试剂业务、中间体、特色原料药和制剂业务的产品种类优势获得的庞大客户基础，可作为CDMO业务的蓄水池，为其源源不断的注入动力。2024上半年，公司原料药和中间体、制剂业务营业收入3.52亿元，同比增长3.37%；截至2024年6月底，仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个；创新药累计承接了769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段，有力助推了全球创新药研发产业的进程。截至2024年6月底，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。 推出2025年股权激励，充分调动公司管理人员与核心员工的积极性。公司于2025年2月推出2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票300万股，拟首次授予的激励对象共计168人，约占公司员工总数3576人（截至2024年12月31日）的4.70%，本次激励计划限制性股票的授予价格为21.62元/股。第一个归属期的指标达成以下其一： （1）以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于15%； （2）以2024年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于15%；第二个归属期的指标达成以下其一： （1）以2024年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于25%； （2）以2024年净利润为基数，2026年净利润增长率不低于25%。 成功发行可转债，有效补齐公司一体化服务能力。2024年12月，公司成功发行可转债，募集资金8.22亿元。本次募投项目涉及为新型药物研发提供技术服务，高端医药中间体的生产以及CDMO产业化平台建设，其中“欧创生物新型药物技术研发中心”系基于前期向下游客户提供原料，并在上海研发中心对外提供少量技术服务的基础上，通过技术能力及服务效率的提升，建立小核酸药物和多肽药物CMC服务体系，解决下游客户在小核酸药物领域面临的稳定性差、杂质多、质量检测方法不完善等问题，通过多肽纯化分析方法、合成原料分析方法的开发和验证解决下游客户多肽药物开发过程中面临的纯化难度高、结构确证和杂质研究难等问题。“265t/a高端医药中间体产品项目”规划的产品均为公司已经自主完成放大工艺开发且已在委托加工厂商实现批量生产的产品，公司拟通过本项目的实施，实现相关产品从委托加工向自主生产的过渡。“高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）”是为公司大量在手CDMO项目提供产业化生产基地，本项目自建CDMO产能不仅可为公司现有在手项目提供产能支持，而且可以推动公司拓展更多优质项目。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为22.58、27.33、33.04亿元，同比增长20.1%、21.1%、20.9%。在工具化合物和分子砌块为主的前端板块，公司已成为全球领先的科研化学品和生物试剂供应商，产品种类新颖、齐全，是细分市场的重要参与者之一，尤其是公司工具化合物及生化试剂品牌已处于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，我们预计2024-2026年前端板块将实现同比28%、25%、23%的收入增速。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。后端板块都面临着激烈竞争。截至第三季度末，公司后端业务在手订单金额稳健，项目数同比增长超20%。未来，公司将持续加速推进产业化、国际化，加速原料药产品的落地，加速GMP 体系触发并顺利通过FDA 认证，积极推动产能利用率，不断强化后端业务板块竞争力，我们预计2024-2026年后端板块将实现同比8%、14%、17%的收入增速。 我们预测，公司归母净利润分别为2.05、2.52、3.58亿元，同比增长60.8%、22.9%、41.9%。我们采用PE 估值法， 参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年PE 倍数45-55倍，对应每股合理价值区间53.75-65.70元，首次覆盖， 给予优于大市评级。 风险提示：生物医药投融资下滑风险；资产减值风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原料药业务亏损风险。

全球和中国CRO市场规模继续保持增长。全球CRO市场快速增长，根据昭衍新药2023年报援引Frost&Suivan报告，2021年，全球CRO市场规模约710亿美元，预计2026年全球CRO市场规模将达到1185亿美元，预计2021-2026年均复合增长率10.8%左右。根据昭衍新药2023年报援引Frost&Suivan报告，中国医药CRO服务市场未来市场将保持继续增长，预计于2026年约1878亿人民币，2021-2026复合年增长率为24.1%。目前，CRO行业的服务范围基本覆盖了新药及仿制药的研究与开发的各个阶段和领域，包括非临床CRO和临床CRO两大环节。2021年，中国CRO服务市场规模约为640亿元人民币，其中非临床CRO和临床CRO分别的市场规模约为313亿及327亿元人民币。 三十年发展，昭衍新药成为国内安评领域头部公司。药物非临床研究服务为公司的核心业务，主要包括非临床研究服务和药物发现阶段的CRO外包服务。公司具有近30年的药物非临床安全性评价、药效学研究和药代动力学研究方面的丰富经验，积累了较全面的技术能力。昭衍新药依托公司的运营管理经验和专业技术能力，发挥现有的竞争优势，为提高服务质量不断建立新技术、新方法，为提高服务效率不断完善内部管理体系，为提升业绩目标进一步扩大产能，优化人员队伍，不断巩固和提高公司在药物非临床研究服务领域的市场份额和领先地位。 昭衍新药在非临床药理毒理学评价的行业优势，主要包括以下方面：（1）规模化服务能力。昭衍新药在中国和美国拥有超过10万平方米的实验设施，可以同时开展数以千计的体内及体外实验，包括药理学、药物代谢及毒理学研究。公司拥有满足业务工作需要的大量功能实验室和配套设施，除安全性评价需要的常规实验室外，公司还建设有特殊评价技术实验室，以支持创新药物及罕见病药物评价的需求。公司注重设备投入，配备有先进的设备和软件系统上千套，能够满足临床病理、生物分析、病理及细胞生物学等各类指标检测的要求。规模化使公司具备了综合成本优势，同时为快速开展实验奠定了基础。（2）专业化的药物评价能力。随着新的生物技术在药物研发领域的应用、新的适应症药物的创新开发，需要专业化的评价技术能力。昭衍新药凭借对行业发展的深度理解，在过去的10余年里持续投入建立新能力，并形成新的竞争优势。这些技术能力包括眼科药物、吸入及呼吸系统药物、中枢神经系统药物、幼年及生殖用药评价等专业实验室。针对创新生物技术的应用，建立和完善了新的药物类型的评价思路，包括小核酸药物的安全性评价和药物代谢的研究，新型ADC药物和双抗药物的评价，基因治疗和各种类型的细胞治疗产品的评价，以及特殊剂型和特殊给药途径等技术进一步夯实昭衍新药的核心竞争力，并形成新的优势和利润增长点。 （3）创新药评价经验丰富，评价药物种类丰富。公司从事医药研发外包的非临床CRO服务，业务经验丰富不仅表现在科学设计方面，也表现在提高业务效率方面，是公司核心竞争力的体现。公司作为中国较早成立的非临床CRO企业，成立迄今积累了丰富的药物评价经验，锻炼了一支高水平的技术队伍。2019年至2024年上半年，公司共新增生物药约1600个、化学药约1180个、中药50余个的非临床研究项目；公司在承担新药非临床评价项目数量和承担生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位。公司持续强化技术和业务领域创新，在核酸药物（如mRNA、siRNA等）和蛋白药物（如融合蛋白、单抗、双抗、ADC、小肽等）及放射性药物（如RDC）等复杂药物的评价积累了丰富的经验，建立了系统的评价技术。同时，公司紧跟医药研发市场需求，在双抗、ADC、基因治疗、细胞治疗、核酸药物等细分领域继续增长。 （4）全面的国际化资质。药物非临床研究是一个法规要求非常高的行业，中国NMPA、美国FDA、OECD等对药物非临床研究的法规依从性都有严格的资质要求。特别是我国近年来，创新药物的数量逐渐增多，创新药物研发国际化能力不断提高，这就要求开展药理毒理学评价的实验室具有国际认可的GLP资质及动物福利认证。凭借多年的积累，公司已拥有全面的国际化行业资质，支持了公司国际业务的顺利开展，在国内外市场竞争取得了较大的优势。2024年上半年，公司第5次通过美国FDAGLP检查，按照国际标准开展新药评价的技术体系基本完善。昭衍新药的团队在大量的项目评价过程中，建立了一套有效的项目组织管理经验，在商务沟通、项目交流、项目执行和实施等环节都能做到有条不紊，生产资料供应提前准备充足，确保高效地完成试验，提高了服务客户的满意度。 （5）AI赋能药物非临床研究。在药物非临床研究领域，公司引进了数字病理辅助分析系统，该系统实现了包括实验动物种属多脏器类别的AI辅助诊断、数字切片智能质控、AI模型自主训练等场景的应用。AI辅助诊断的应用使病理诊断更快、更精准。采用AI分析数据后，人效比在部分环节实现进一步提高。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为20.45、22.23、25.61亿元，同比增长-13.9%、8.7%、15.2%；归母净利润分别为0.68、3.68、4.66亿元，同比增长-82.8%、437.5%、26.8%。我们采用PB估值法，参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年PB倍数2.4-2.6倍，对应每股合理价值区间27.22-29.49元。 风险提示：生物医药投融资下滑风险；生物资产公允价值变动风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；订单执行交付风险。

聚焦自免领域，创新引领发展。三生国健是中国第一批专注于抗体药物的创新型生物医药企业，同时具备自主研发、产业化及商业化能力。2023-2024年，公司通过授权沈阳三生的形式剥离肿瘤及眼科管线，逐步聚焦于自身免疫病及炎症领域的药品研发、生产及商业化，并巩固公司市场地位。 经营效率稳步提升，业绩持续向好。2023年以后，随着益赛普销售收入的增加和公司CDMO业务授权收入提升，公司经营业绩持续改善。2024年Q1-3，公司实现营业收入9.39亿元，同比增长29%；归母净利润2.33亿元，同比增长42%。同时，公司费用率整体呈现下降趋势，2024Q1-3，公司销售/研发/管理费用分别为1.88/2.54/0.57亿元，费用率分别为20%/27%/6%，同比增加-6.64/2.47/-1.12pct。 商业化管线：销售逐步向好。1）益赛普：国内首个上市的TNF-α抑制剂，填补风湿病领域空白，预充剂型的上市助力益赛普重回增长轨道。2）赛普汀：中国首个自主研发的创新抗HER2大分子单抗，销售收入逐年上涨，三年CAGR达83.8%。3）健尼哌：国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗，抗体人源化>90%，免疫原性低+安全性高；2020到2023年，产品销售额持续增长，CAGR达到68.5%。 在研管线：24-28年预计将有多管线申报NDA，公司步入自免收获期。公司现有多管线进入临床后期阶段，SSGJ-608斑块状银屑病适应症上市申请获得受理；SSGJ-610重度嗜酸性粒细胞哮喘、SSGJ-611的2个适应症（成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉）以及SSGJ-613急性痛风性关节炎进入III期临床。我们认为，未来四年期间，随着管线陆续进入NDA阶段，公司将逐步进入自免管线收获期，带动业绩的进一步增长。 盈利预测。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为7.15/2.95/3.41亿元，分别同比增长142.8%/-58.8%/15.7%。参考可比公司,我们给予公司2025年P/E48-55倍，合理价值区间22.92-26.26元，合理市值区间141.38-162.00亿元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，产品销售不及预期风险。

科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略，多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省市创新平台。公司目前已经形成了由科伦药业、川宁生物、科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台，分别专注于输液业务、抗生素原料药与中间体、研发创新板块。 大输液：国内领先输液产品供应商，引领行业升级。公司是目前市场上唯一能同时攻破液-液双室袋、三腔袋、粉-液双室袋三类产品技术难关并能稳定生产供应的医药制造商。从收入上看，2023年公司大输液板块收入超过100亿元，毛利率达到64%，收入规模与盈利能力均高于行业整体水平。从产能上看，原募投项目转投用于大输液板块产能建设和升级，同时追加新增募集资金达14.7亿元，总投资达到23.9亿元。从市场环境上看，科伦药业与石四药、辰欣药业通过持股强强联合，2023年三者输液领域合计总收入达到180亿元。 仿制药：集采影响逐步出清，改良创新+复杂制剂持续推进。2012年转型至今，仿制药研发成功实现了从单纯输液到全面、综合、内涵发展的蜕变，治疗领域涵盖抗感染、中枢神经、内分泌代谢和男科领域等。而截止第十批集采，公司累计中选59个品种，已然成为集采的头部供应商。我们认为，随着公司存量大品种集采接近尾声，集采对于公司业绩的影响逐步出清。2024年上半年，公司非输液药品收入达到20.20亿元，同比增长6.38%，板块收入企稳回升。 川宁生物：行业领先抗生素中间体生产企业，成本优势显著。川宁生物为国内抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一，主要产品包括硫氰酸红霉素、头孢类/青霉素中间体等。成本端上，公司地处伊犁，具有气候/原料/能动/区位等多方面优势。技术端，公司是目前业内为数不多的完成了合成生物学从选品—研发—大生产的企业，拥有红没药醇等多个品类。公司业绩上，市场需求恢复+技术改进带来公司业绩的高速增长，2023年归母净利润分别增长270%和129%。市场环境上，主要产品市占率位居前位，规模优势稳固。我们认为，现有竞争格局较为稳定，而公司具有多年的技术积累和成本优势，业绩有望进一步提升。 ìn科伦博泰：ADC领域10年深耕，创新管线进入兑现期。科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC研发平台OptiDCTM的生物制药公司之一。公司目前共有5条ADC管线进入临床阶段，也是首个将内部发现及开发的ADC候选药物授权给前十大生物制药跨国公司的中国公司。公司预计将于24H2或25H1在中国市场推出核心产品sac-TMT（佳泰莱）及A166（舒泰莱）以及主要产品A167（科泰莱）及A140（达泰莱）。其中，SKB264（sac-TMT）治疗2L+TNBC于2024年11月获批上市，成为首个获批的国产TROP2ADC。同时，公司另有多条管线进入III期或NDA阶段，创新管线逐步进入兑现期：1）SKB264：2个适应症NDA获CDE受理，MSD在海外开展10项临床III期；2）A166：HER2+BC2L+/3L+适应症NDA获受理；3）A167：3L+鼻咽癌获批上市；1L鼻咽癌进入NDA阶段；4）A140：CRC进入NDA阶段；5）A400：NSCLC进入III期临床。 盈利预测：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.51/31.82/32.72亿元，分别同比增长24.2%/4.3%/2.8%。参考可比公司，我们给予公司2025年P/E18-23倍，合理价值区间35.76-45.70元，合理市值区间572.76-731.86亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。

科学求真，伦理求善；三发驱动，创新增长。科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略。公司多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省市创新平台。 24Q1-3公司实现营收168亿元，同比增长6.64%。24年前三季度，公司实现营业收入167.89亿元（同比+6.64%）；实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%）。单三季度来看，营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%）。 从费用率上看，24年前三季度，销售费用率15.57%（同比-5.07pct），管理费用率5.84%（同比+1.35pct），研发费用率9.44%（同比-1.14pct）；单三季度来看，销售费用率14.03%（同比-7.33pct），管理费用率7.36%（同比+3.20pct），研发费用率10.20%（同比-1.58pct）。利润率上，24年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pct），净利率17.40%（同比+3.79pct）；单三季度毛利率49.35%（同比-2.84pct），净利率14.21%（同比+2.93pct）。 盈利预测假设。1）输液：公司是品类齐全、国内领先的输液产品供应商，我们假设，24-26年营业收入增长10%/10%/5%；2）非输液药品：随着集采影响的逐步出清，我们假设，板块24-26年营业收入增长4%/4%/4%；3）抗生素原料药与中间体：假设原料药市场需求稳定，公司通过技改提高生产效率，我们假设24-26年营业收入增长28%/13%/11%；4）创新药：科伦博泰预计将于24H2或25H1在中国市场推出多个核心产品，我们假设25-26年营业收入增长376%/96%；5）医药研发项目：公司与默沙东等签署多个授权协议，SKB264在海外多个适应症进入III期，上市后有望带来里程碑付款和销售分成，其余管线研发逐步推进中，我们假设24-26年营业收入增长-24%/-13%/33%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.88/31.44/32.43亿元，分别同比增长25.7%/1.8%/3.2%。参考可比公司,我们给予公司2025年P/E18-23倍，合理价值区间35.33-45.15元，市值565.85-723.03亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。

我们认为 2025年公司众多催化剂的兑现有望带动其市值的持续提升。其中： 1） BL-B01D1： 2025年有望向一线及全球拓展。 截至目前， 01D1已经披露了在 NSCLC、 SCLC、 BC、 NPC、 ESCC、 BTC、 UC 等癌种末线的中国区早期临床数据，均展现出成为新一代基石药物的潜力。 2025年， 01D1一方面有望将上述竞争力拓展至全球： BMS 将择机公布 01D1全球 I 期临床的阶段性数据，并计划在 2025年内开启首个全球注册性临床。基于此，我们上调01D1在全球末线肿瘤适应症临床的成功率 POS 从 25-30%至 50-70%；另一方面， 01D1有望向前线拓展： 其联合奥希替尼针对 EGFRm NSCLC 一线的中国区 II 期临床阶段性数据或将在 2025ASCO 大会读出， BMS 也在今年启动了相关适应症的全球临床，临床结果或将在 2026年披露。 鉴于可比竞品奥希替尼在全球 EGFRm NSCLC 一线适应症的销售额可达 30-40亿美元，我们认为明年 01D1数据的读出有望大幅提升其峰值预期。 2） BL-M11D1： 2025年有望披露完整数据，我们看好其潜在的对外授权潜力。 公司在2024ASH披露了CD33ADC BL-M11D1I期临床的部分爬坡结果，展现出优异的疗效和良好的安全性， 我们预计完整结果或将在 2H25读出。 我们认为 BL-M11D1有望在全球达到 15-20亿美金的潜在销售峰值。 盈 利 预 测 及 估 值 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 归 母 净 利 润40.89/0.66/-4.14亿元，对应 EPS 分别为 10.20/0.17/-1.03元。 由于我们对BL-B01D1整体 POS 及峰值预期的上调以及新增 BL-M11D1的销售预期， 利用 DCF 估值法， 取 WACC 为 6.89%~7.29%区间的情况下， 我们上调合理价值至 244.13~299.40元区间，给予“优于大市”评级。 风险提示： 药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

公司发布2024年三季报，收入受新适应症获批驱动增长明显。3Q24公司实现营业收入1.79亿元，yoy+67.27%，qoq+4.31%，单季度收入达1Q23来新高，年初至今累计营收达4.81亿元，yoy+38.02%。公司收入的增长主要受西达本胺和西格列他钠驱动，其中西达本胺年初至今销售额同比增长16.73%，我们认为主要系其于2024年4月新获批联合RCHOP治疗一线DLBCL适应症，从而带来一定增量；西格列他钠年初至今销售额同比增长414.65%，我们认为主要系其糖尿病一线适应症医保内持续放量的同时，于今年7月新获批联合二甲双胍治疗糖尿病二线的适应症。展望明年，我们认为上述两个新适应症的获批有望为公司的收入带来持续的增量，尤其是西达本胺的DLBCL适应症，正在参与今年医保的新增适应症谈判，若顺利通过有望加速其未来入院及放量。 规模效应叠加费用控制，公司亏损持续收窄。3Q24公司净亏损0.10亿元，1-3Q累计亏损0.51亿元，单三季度亏损为23Q1来最低值，我们认为主要系公司销售金额扩大带来的规模效应以及公司进行合理的费用控制。3Q24公司销售毛利率达87.00%，较去年同期下降1.84pct；销售费用绝对值虽有提升，但销售费用率为48.68%，同比下降9.36pct；管理费用绝对值保持与去年同期基本一致的情况下，管理费用率达10.54%，同比降低9.37pct；研发费用绝对值降低近0.04亿元，研发费用率同比降低20.50pct，达25.35%。 催化剂丰富，建议关注公司明后年持续进展。根据我们汇总，西达本胺、西格列他钠及西奥罗尼在2024-2026年或有较多催化剂（表1），建议关注其持续进展。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-26年公司营收分别7.06亿元、9.91亿元、13.79亿元，分别同比增长34.8%、40.5%、39.1%；净利润分别为-0.84、-0.68、0.35亿元，EPS分别为-0.21、-0.17、0.09元。我们假定永续增长率1.35~1.65%，WACC值6.06%~6.66%，则公司DCF估值合理市值区间121.10-153.32亿元，对应合理价值区间29.70-37.60元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：西达本胺专利风险、研发风险、商业化进展不达预期风险;

公司三季报表现优异，营收持续增长。3Q24公司实现营收4.67亿元，yoy+34.60%，年初至今累计实现收入12.09亿元，yoy+57.10%。我们认为收入的增长主要系核心产品RC18、RC48的持续放量，其中RC18SLE适应症于今年起执行新的医保价格，RA适应症于今年7月份获批上市，预计快速贡献增量。 公司降本增效成果显著，亏损持续收窄。3Q24公司净亏损2.91亿元，单季度亏损为4Q22以来最低。我们认为公司亏损的持续收窄主要系规模效应及工艺改进带来毛利率提升的同时，公司积极对费用率进行管控。3Q24公司实现毛利率82.11%，同比提高5.86pct；实现销售费用率49.89%，同比下降4.75pct；实现管理费用率18.62%，同比降低4.13pct；实现研发费用74.32%，同比下降17.17pct，单季度研发费用3.47亿元，环比2Q24有所下降。截至9月30日，公司拥有11.2亿元现金储备。 核心产品的多个适应症处于临床后期，预计将于近两年陆续上市贡献增量。 RC18、RC48和RC28均有多个适应症处于NDA或III期阶段（表1），我们预计于近两年获批上市，持续贡献收入增量。 盈利预测。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为17.78、27.16、43.01亿元，同比增长64.2%、52.8%、58.4%，EPS分别为-2.59、-1.74、-0.09元。利用PS估值法，我们给予其2024年13-17倍PS，对应合理价值区间42.46-55.53元，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

2024年前三季度，公司归母净利润同比增长69.27%。2024年前三季度，公司实现营业收入85.93亿元（同比-6.21%），归母净利润9.55亿元（同比+69.27%），扣非归母净利润9.27亿元（同比+74.87%）。单三季度来看，公司实现营业收入26.33亿元（同比-3.10%），归母净利润2.36亿元（同比+7.79%），扣非归母净利润2.44亿元（同比+17.14%）。前三季度归母净利润增长的主要原因在于：1）2024年青霉素类、大环内酯类原料药的市场需求旺盛，公司积极把握市场机遇，动态优化产品结构，相关原料药销量增加；同时公司通过优化重点原料药工艺、加强战略采购、优化供应商渠道等，带动医药中间体及原料药业务板块毛利率同比提升10.35个百分点；2）公司持续深入开展提质增效、降本控费，提振管理效益，三项期间费用率同比下降6.74个百分点。 毛利率、净利润同比提升，盈利能力持续向好。费用率上，24年前三季度，销售费用率11.28%（同比-6.97pct），管理费用率6.48%（同比+0.44pct），研发费用率4.84%（同比+0.73pct）；单三季度来看，销售费用率9.59%（同比-5.84pct），管理费用率6.95%（同比-0.15pct），研发费用率6.52%（同比+1.61pct）。利润率上，24年前三季度毛利率39.69%（同比+0.81pct），净利率13.96%（同比+5.25pct）；单三季度毛利率39.82%（同比+1.63pct），净利率11.87%（同比+1.46pct）。 打造产业链一体化韧性，推进自主创新力提升。公司持续夯实原料药制剂一体化优势。截至24H1，公司新增盐酸纳洛酮、盐酸利多卡因两个产业链一体化配套品种；以头孢曲松钠等5个产品作为重点布局品种，持续构建抗生素产业链“链长+链主”产业推进体系，在自主研发能力上，公司科研成果质效同比提升。24年上半年通过一致性评价项目（含视同）21项，其中通MAH方式批文引进1项；原料药登记号转“A”3项，获批项目数量同比增加明显。 盈利预测与估值。我们预计，公司2024-26年营业收入120.24/128.25/138.36亿元，归母净利润11.73/13.78/15.89亿元，EPS为0.87/1.03/1.19元。参考可比公司同和药业、仙琚制药、华海药业、司太立、新诺威，我们给予公司2025年P/E15-19x，合理价值区间15.41-19.52元，市值206.65-261.76亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。产品销售不及预期，原料药价格波动风险，产能建设不及预期。