核心观点：自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性我们认为，百洋医药是一家已经证明了品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的CSO公司（销售服务外包公司），是受益于医药产业供给侧改革下的稀缺标的。 展望来看，在公司自身的品牌运营拓展周期叠加医药产业周期双重影响下，公司的净利率存在较大向上弹性：①整体收入结构变化，品牌运营占比提升带来毛利率与净利率显著提升；②品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期演进带来的资源回报率有望快速提升。 品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展我们预计2023-2025年公司品牌运营业务或可实现25%/27%/25%的增速。①OTC与大健康产品：我们认为公司在“迪巧”品牌运营中积累的能力与模式已经在“海露”与“功效型护肤品”的成功上得到验证，大单品或将持续涌现。同时，基于在线上渠道、社媒营销等风口的先发优势，公司有望通过再度细分市场定位及新品类的推出支撑新大单品的持续推出以及存量大单品的持续增长，在红海市场中发掘蓝海。②②OTX与肿瘤重症药：能力验证与产业趋势撑支撑OTX与肿瘤药新板块进入新BD品种的稳定扩增期。2018年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC以及上海谊众等国内创新药企取得合作，并已经形成持续承接新品种运营的深入合作关系，稀缺且过硬的服务能力或将支撑新品种BD的持续性。③自主孵化创新药械：人工心脏率先落地，自主创新药械孵化平台打开远期想象空间。2023-2025年，我们预计百洋集团孵化产品人工心脏率先放量，自研国内首款核药产品99mTc-3PRGD2或在2025年之后兑现，我们看好创新产品结构占比提升趋势或支撑公司远期人均创利及净利率水平进一步提升。回顾公司发展历程，其在零售端销售能力已被验证，但在新上市创新药械产品的院端CSO能力方面仍待验证。我们看好公司通过助力自主创新孵化产品的方式验证院端CSO能力，打开本土新药械CSO业务空间。 批零业务：业务结构持续优化，聚焦优势地区与领域我们预计公司2023-2025年批发业务增速分别为-18%/-11%/0%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。2022年公司相继剥离北京地区批零业务，显示公司或将逐步将其批零业务聚焦优势更强的山东地区，同时零售业务或将加速转型拓展线上平台+线下DTP药店模式。 盈利预测与估值基于以上分析，我们认为百洋医药是一家符合医药产业供给侧改革趋势的稀缺CSO标的，正处在自身经营结构优化周期与产业变革周期共振的窗口。我们预计公司2023-2025年收入分别为77.14/89.22/103.63亿元，同比增速达到2.72%/15.67%/16.15%；预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元，同比增速达到29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025年EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股，2024年3月13日收盘价对应29/22/16倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险

百洋医药作为稀缺性一体化商业化平台，布局四大品类矩阵，在 OTC、 OTX、创新药、高端医疗器械等多领域打造了成功案例，积累成熟品牌经验并延伸，凭借强 BD 能力和渠道“规模效应”，有望充分受益于医药新环境。 产业链分工细化，专业第三方商业化平台价值凸显。 随着医药政策和环境的变化，商业化外包服务CSO 公司能满足 Biotech、MNC、 医疗器械及护肤品企业等不同主体多样化的销售需求，实现共赢。 举例： 1） Biotech：经过近年发展， 国内创新药陆续进入商业化阶段，但biotech 在商业化销售经验相对缺乏； 2） MNC： 在集采等压力下，许多原研企业进一步开拓零售市场。 与优秀 CSO 合作，能有效降低医药产品的销售成本，提升运营效率。 百洋医药作为国内品牌运营稀缺标的有望充分受益： 公司是国内领先的健康品牌商业化平台， 现已覆盖全国 30余省市、 1万多家医院以及 37万多家药店。公司秉持让优质医药产品实现“不知道的人知道，不想买的人想买，想买的人买得到”的商业化目标， 致力于成为医药产品及消费大健康产品快速抵达下游消费者的“品牌高速公路” 。 四大品类打造成功案例， 形成多品牌矩阵： 公司通过迪巧、泌特等系列产品验证品牌运营能力，并将丰富经验进行延伸。 1） OTC： 培育大单品迪巧（22年收入 16亿元、 yoy+18%），打开类快消产品通路； 2） OTX： 打造旗帜产品泌特（22年收入 3.3亿元、 yoy+6%），拓展院内渠道； 3）重症药/创新药： 获罗氏、诺华等 MNC 认可，增长迅速。 4）高端医疗器械： 通过集团投资、合作创新研发等方式拓展高端器械（如同心人工心脏等）， 打造新增长曲线。 BD 生命力持续绵延，边际效益提升： 1）成熟“大单品”背书下，吸引并精选更多优质项目，强化优势赛道布局； 2）加强现有客户的合作深度，提升大客户收入体量。当前，公司各类渠道布局已相对成熟，边际效应有望递增。 首次覆盖，给予“强烈推荐” 投资评级。 我们看好百洋医药稀缺的商业化平台价值，在四大品类等领域打造成功案例验证能力，在较强的 BD 能力、作为“产业投资人” 的生态化创新体系和渠道规模效应下有望维持稳定较高增长。 预计 23-25年实现营收 78/90/106亿元， 归母净利润 6.6/8.6/11.2亿元，对应 PE 为 25/19/15倍。 首次覆盖， 给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 医药政策变化、品牌运营业务集中、市场竞争加剧等。

事件描述公司发布 2023 年三季度报告， 2023 年第三季度实现营收 18.61 亿，同比增长 4.03%；实现归母净利润 1.92 亿，同比增长 49.24%；实现扣非净利润 1.92 亿，同比增长 32.47%。 事件评论 扣非端维持 30%以上增长， 全年可期。 2023 年前三季度，公司累计实现扣非净利润 4.84亿元，同比增长 31.29%，全年业绩高增长可期。公司前三季度实现收入 54.96 亿元，同比基本持平，主要是公司批发配送业务和零售业务均处于压缩状态： 2022 年 7 月末出售子公司北京万维医药有限公司（现更名为重药万维（北京）医药有限公司）； 2022 年 10月末出售子北京百洋汇康智慧药房有限公司。 聚焦核心业务 CSO， BD 加速。 今年年初以来，公司新增品牌运营合作有诺华制药的维全特、苏州同心的全磁悬浮人工心脏、第一三共的传皙诺等，同时新添合作伙伴跨国大药企吉利德科学、携手国内生物技术公司莱博瑞辰。 BD 拓展加速，彰显公司商业化平台价值。 MNC 客户合作加深， 平台价值释放。 近年来，公司不断扩大与制药企业的合作，专业的商业化平台能力获得了众多药企的认同，不仅有像罗氏制药、安斯泰来、阿斯利康等全球知名的跨国企业将重要的产品全渠道委托给公司，更有越来越多初创期的创新药企业寻求合作，体现了公司在 MNC 合作中良好的口碑和品牌效应。 我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利润 6.56 亿元/8.54 亿元/10.93 亿元，对应当前股价的估值为 28 倍/21 倍/17 倍，给予“买入”评级 风险提示1、新引入品牌推广进度不及预期。近年来，公司新引入品牌较多，新引入品牌初期需要品牌推广投入和布局，若新引入品牌推广进度不及预期，则会造成投入产出比过低，对公司业绩造成压力。 2、品牌矩阵扩充不及预期。公司运营的老品牌大多终端规模较为稳定或者处于稳定增长阶段，为公司提供业绩基本盘。而更多新品牌引入、品牌矩阵不断扩充才能为公司长期更高增长贡献生机。若品牌矩阵扩充不及预期，则会影响公司中长期发展

事件：11月19日，公司公告与瑞迪奥、迈迪斯医疗分别签署商业化合作协议，百洋医药获得瑞迪奥包括核医学肿瘤显像诊断1类创新药99mTc-3PRGD2在内的系列放射性药品及SPECT等影像设备产品、迈迪斯医疗“超声用电磁定位穿刺引导设备”及相关产品在中国大陆地区的独家商业化运营权益。 重磅核药BD落地，国内首个核医学放射诊断1类新药。公司与瑞迪奥签署战略协议，待包括99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP在内的系列放射性药品及SPECT等影像设备产品获批上市后，百洋医药获得独家商业化权益。瑞迪奥自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2，是我国第一个核医学放射诊断1类新药、全球首个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，可以更早期、更精准地诊断肿瘤组织的良恶性和淋巴结转移情况。目前该产品三期临床试验结果已达到主要终点和次要终点，临床结果显示，99mTc-3PRGD2在肺部病灶的良恶性鉴别的准确性方面与18F-FDGPET/CT无显著差异，在肺部肿瘤淋巴结转移诊断的特异性和准确性方面显著高于18F-FDGPET/CT。我们认为，该产品上市后凭借相较PET/CT成本更低、临床普及率更高的优势，具备成为重磅大单品的潜质。 高端医疗器械赛道再添新品。控股子公司百洋国胜与迈迪斯达成战略合作，将获得迈迪斯现有产品在中国大陆市场的独家商业化权益。迈迪斯的超声用电磁定位穿刺引导设备能够实现穿刺全程的实时可视化，能显著提高一次进针的穿刺成功率，有效降低患者损伤，同时，该设备还可降低高难度穿刺手术的学习难度和学习周期，进一步提升TIPS（经颈静脉肝内门腔静脉分流术）等四级手术的普及率。百洋国胜与迈迪斯的战略合作拓展了公司在高端医疗器械赛道的产品矩阵。 母公司参股锁定商业化权益，看好公司品牌运营矩阵持续丰富。公司依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，享受其成长红利，母公司孵化+上市公司商业化的生态闭环正在兑现。此外，随着公司品牌运营能力得到验证和认可，叠加集采+创新浪潮下行业需求旺盛，公司品牌运营矩阵有望得到持续丰富，进入成长新周期。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入76.76、92.63、110.13亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%，实现归母净利润6.67、9.04、11.82亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。公司作为国内领先的医药品牌商业化平台，品类拓宽带动规模效应持续强化，有望保持快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变化风险；BD落地不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；批零业务继续剥离风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

如何理解百洋医药的商业模式？公司是领先的健康品牌商业化平台，销售具有强规模效应。公司早期以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务；依托已有成功案例，公司商业化能力获得认可，运营品牌持续丰富，合作方囊括安斯泰来、罗氏、阿斯利康等全球知名药企，也不乏巨子生物等功效型护肤龙头。公司品牌运营服务的盈利来源主要分为产品买卖差价和医药品牌方的服务费两种，与制造业的固定资产投入先行不同，公司的商业模式决定了是销售人员先行。 随着运营品牌的增多，销售网络的规模效应逐渐体现，2020-2022 年公司销售人均创收复合增速 23%，而销售人员增速仅为 7%。 公司的核心竞争力是什么？选品能力与销售运营能力奠定成功基因，其背后是对终端需求的深刻洞察。以迪巧系列为例，公司于 2005 年与美国安士达成合作，精准定位母婴群体先突围钙剂红海市场，通过线上精准投放广告叠加线下拓展消费者教育场景，实现院内向院外的快速导流；后续瞄准青少年“增高”需求，通过下沉抖音等直播渠道，实现了市场渗透率再提升。2022 年迪巧系列营收突破 16 亿元，是公司的现金流品种，并且公司也将迪巧成功的经验加以复制，哈乐、泌特、海露等品种的快速增长均再次验证公司强大的商业化能力，2018-2022 年公司品牌运营收入复合增速为 22%。 如何看待公司的成长确定性？集采+创新浪潮下行业需求旺盛，业绩确定性随品牌矩阵丰富持续强化。集采导致了原研落标品种销售的不经济性，因此与专业 CSO 达成合作成为海外药企节约销售成本、弥补院内份额受损的优先选择。另一方面，效率导向下，销售团队尚不成熟的 biotech公司寻求专业医药品牌运营商的需求广泛。因此，随着公司品牌运营能力得到验证和认可，不断有肿瘤特药、功效型护肤品等新品类合作项目落地，新品牌的收入贡献从 2018 年的 8.7%提高至 2022 年的 35.9%。此外，公司依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，享受其成长红利，也将进一步巩固公司的领先地位。 盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 76.76、92.63、110. 13 亿元，同比增长 2.21%、20.68%、18.89%，实现归母净利润 6.67、9.04、11.82 亿元，同比增长 32.87%、35.54%、30.72%。公司作为国内领先的医药品牌商业化平台，品类拓宽带动规模效应持续强化，有望保持快速增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变化风险；BD 落地不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；批零业务继续剥离风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 55.0 亿（-0.43%），归母净利润 4.9 亿（+43.3%），扣非归母净利润 4.8 亿（+31.3%）； 第三季度实现营业收入 18.6 亿（+4.0 %），归母净利润 1.9 亿（+49.2%），扣非归母净利润 1.9 亿（+32.9%）。 同比去年财务数据均为调整后。 批发配送剥离影响收入表观增速，利润端持续高速增长。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 54.96 亿元（同比-0.43%）；还原两票制业务后实现营业收入 63.52亿元（同比+0.98%）。 公司持续剥离低毛利的批发配送业务， 使得收入增速表观偏低。 整体业务结构优化+高毛产品占比增长带动公司毛利率显著提升， Q3 毛利率28.7%（+1.5pct）。费用端持续体现规模效应，销售费用率 10.9%（-1.8pct）、管理费用率 3.1%（+0.15pct）。归母净利润率 10.3%（+3.2pct），盈利能力优化，带动经营持续向上。 拆分业务来看， 品牌运营主业占比已达 56.2%。 前三季度实现品牌运营业务收入30.9 亿（+16.8%），还原两票制后收入 39.5 亿（+15.5%）， 品牌运营占营业收入比持续提升至 56.2%，优质品牌运营商业模式已跑通，持续形成正向循环。 核心产品迪巧最大竞争对手朗迪 7 月因维生素 D3含量低于标准问题召回，相关产品停产停售，公司有望抓住机遇进一步扩大钙制剂市占率；上半年新合作同心医疗人工心脏销售 20 余台，再次论证公司院内优秀商业化能力。 批发配送业务 21.1 亿元（-18.2%），持续剥离低毛利率业务，提升公司经营质量；零售业务 2.7 亿（- 3.98%)。 公司拥有丰富潜在产品池，有望持续打开收入天花板： 公司拥有优秀的商业化平台， 外延+内生两维度拓品类，外延 BD+护肤等新品类持续推进，内生依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，持续巩固竞争优势地位。公司潜在产品池全面覆盖外企原研药、国内 Biotech、母公司股权合作公司产品等多品类， 为公司的发展提供产品蓄水池，丰富的产品梯队将推动公司持续稳定快速增长，市场天花板将持续打开。 盈利预测与估值： 公司依托已有成功案例，不断拓宽合作品牌矩阵，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过大数据、新零售等催化剂加持加速矩阵拓宽。 我们认为，在国家政策支持医药创新、同时合规趋严背景下，医药商业化市场将持续高景气，公司有望凭借已有的成功案例不断拓宽客户范围，未来释放亮眼业绩。 考虑到公司持续剥离低毛利的批发配送业务，同时新合作大单品进展良好，我们上调盈利预测水平， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为6.7/8.8/11.4 亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 行业医保政策发生变化；核心品牌运营产品需求、市场竞争加剧、新产品市场拓展不及预期

事件：公司发布 2023年中报业绩，上半年公司实现收入 36.35亿元，同比增长-2.57%；若还原两票制业务后计算，公司实现营业收入 42.03亿元，同比降低 2.55%；实现归母净利润 3.02亿元，同比增长 39.76%；实现扣非归母净利润 2.91亿元，同比增长 30.25%。 Q2收入端改善，利润端仍保持高速增长。公司上半年实现营业收入同比略有降低，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，剥离北京分销配送业务，批发配送业务同比下降 23.14%、零售业务下降 10.61%。单 Q2来看，公司实现收入 19.48亿元，同比增长 4.18%；若还原两票制业务后计算，实现营业收入 22.54亿元；实现归母净利润 1.80亿元，同比增长 39.74%； 实现扣非归母净利润 1.65亿元，同比增长 30.30%。另外，从 2022年公司剥离北京分销业务后，经营性现金流大幅改善，2023H1公司经营性现金流净额为 2.98亿元，同比增长 166.39%。 核心业务稳健增长，医药商业保持稳定增长。上半年公司品牌运营业务收入占比为 56.16%，达到 20.41亿元，同比增长 20.20%，若还原两票制业务后计算，实现营业收入 26.09亿元，同比增长 14.43%。品牌运营业务毛利率为 44.15%，毛利额实现 9.01亿元，毛利额占比达 83.66%，是公司的主要利润来源，业务结构优化趋势明显。公司核心品牌迪巧系列实现营业收入 8.77亿元，同比增长 9.76%，若还原两票制业务后计算，实现营业收入 9.14亿元，同比增长 9.07%。海露实现营业收入 2.63亿元，同比增长25.24%。安立泽实现营业收入 1.09亿，若还原两票制业务后计算，实现营业收入 1.29亿元。另外，上半年公司新增运营品牌诺华制药的维全特、苏州同心的全磁悬浮人工心脏，根据药智网数据维全特 2022年院内销售额为 8.88亿元。新品牌新产品的持续导入将为公司提供中长期的利润增长点。 投资建议：公司以专业化的医药品牌运营迎接国内创新药发展浪潮，医药CSO 业务在国内有较好的市场前景。我们预测 2023-2025年归母净利润为6.43/8.10/10.12亿元，同比增长 28.13%/25.86%/24.93%，对应 EPS 为1.23/1.54/1.93元，对应 PE 为 17.7/14.1/11.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

百洋医药发布 2022年报和 2023年一季报：2022年实现营收75.10亿元，同比增长 6.5%；归母净利润 5.02亿元，同比增长 19.08%。2023年 Q1实现营收 16.86亿元，同比下降9.35%；归母净利润 1.22亿元，同比增长 39.78%。 投资要点结构优化，利润端增长显著2023年 Q1实现营收 16.86亿元，同比下降 9.35%，主要系批发配送业务和零售业务营收同比下降所致，2023年 Q1批发配送业务和零售业务分别实现营收 6.77、0.86亿元，同比下降 27.56%、8.57%。在营收下降的情况下，2023年 Q1归母净利润同比增长 39.78%，主要为公司的主营业务品牌运营业务毛利额贡献显著提升所致，2022年品牌运营业务毛利额占比为 81.87%，2023年 Q1毛利额占比提升至 84.03%，结构优化初见成效。 核心品种稳定放量，新品牌不断注入活力2022年公司核心品牌迪巧系列实现营业收入 16.28亿元，同比增长 18.16%；海露系列实现营业收入 4.27亿元，同比增长43.09%；罗氏制药的肿瘤创新药产品实现营业收入 1.41亿元，同比增长 92.65% ；泌特系列实现营业收入 3.29亿元，同比增长 6.00%；安斯泰来系列实现营业收入 4.14亿元，若还原两票制业务后计算，实现营业收入 5.84亿元，同比增长31.19%。核心品牌保持稳定的增长态势，同时公司积极拓展新的合作品种，公司聚焦 OTC 及大健康、OTX 等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，2022年公司新增运营品牌创新药企上海谊众的紫晟、跨国药企阿斯利康的安立泽、罗氏制药的罗盖全等，2022年罗盖全实现营业收入 1.10亿 ，品牌运营能力获认可。 盈利预测我们预测公司 2023E-2025E 年收入分别为 81.07、89.79、100.06亿元，归母净利润分别为 6.45、8.15、9.92亿元，EPS 分别为 1.23、1.55、1.89元，当前股价对应 PE 分别为23.6、18.7、15.3倍，给予“买入”投资评级。

事件：公司发布2022年及2023Q1业绩。2022年公司实现营业总收入75.10亿元（+6.50%），归母净利润5.02亿元（+19.08%），扣非归母净利润5.03亿元（+21.60%）。其中，2022Q4实现营业总收入19.90亿元（+9.58%），归母净利润1.58亿元（+39.85%），扣非归母净利润1.35亿元（+19.97%）。2023Q1公司实现营业总收入16.86亿元（-9.35%），归母净利润1.22亿元（+39.78%），扣非归母净利润1.26亿元（+32.10%）。 核心业务稳健增长，剥离分销优化结构。公司核心业务品牌运营业务2022年实现营业收入37.00亿元，同比增长27.36%；2022Q4实现业务收入约10.55亿元，同比增长35.89%；2023Q1实现业务收入9.17亿元，同比增长10.97%。批发配送业务2022年实现营业收入34.34亿元，同比减少7.32%；2023Q1实现营业收入6.77亿元，同比下降27.56%。 公司剥离北京分销业务，出售北京万维，经营性现金流大幅改善。 2023Q1公司经营性现金流净额为1.54亿元，同比增长219.87%。 持续拓展合作品牌，海露和安斯泰来增长亮眼。2022年，公司新增运营品牌创新药企上海谊众的紫晟、跨国药企阿斯利康的安立泽、罗氏制药的罗盖全等。公司代理品牌迪巧系列收入16.28亿元（+18.16%），泌特系列收入3.29亿元（+6.00%），海露系列收入4.27亿元（+43.09%），安斯泰来系列收入4.14亿元（还原两票制+31.19%），罗氏制药的肿瘤创新药产品收入1.41亿元（+92.65%），罗盖全收入1.10亿。 投资建议：公司以专业化的医药品牌运营迎接国内创新药发展浪潮，医药CSO业务在国内有较好的市场前景。我们预测2023-2025年归母净利润为6.43/8.10/10.12亿元，对应EPS为1.23/1.54/1.93元，对应PE为24/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

快速崛起的第三方医药品牌运营商。公司是国内领先的医药品牌运营商，旗下运营的“迪巧”已成为十亿级大品种，在进口补钙类产品排名前列，“泌特”、“哈乐”等品牌也保持稳定成长，在过去十几年的精耕细作下，公司与罗氏、阿斯利康、安斯泰来等全球知名药企形成紧密的合作关系，并将成功的经验加以复制，在院外市场形成独特的CSO竞争优势，22H1公司CSO业务营收规模达到16.98亿元，同比增长31.12%，此外，22年公司剥离山东以外批发业务，进一步聚焦品牌运营业务。 政策催化下医药品牌运营市场增长提速。根据头豹研究院，2014-2018年医药品牌运营市场规模由106.8亿元增长至424.1亿元，在2023年有望达到1390.3亿元。 需求端看，集采政策与创新药IND数量爆发使得行业发展加速，原研品种集采落标后，对院外市场的重视度大幅上升，然而其销售团队往往在院外的渠道铺设并不全面，因此落标品种对医药品牌运营商的需求迫切。此外，我国18-22年创新药IND数量快速上升，部分创新药企销售团队尚未健全，也会选择外包部分区域或职能给品牌运营商，加速药品的商业化。不论是医药产业发展成熟后分工的细化，还是政策的进一步催动，医药品牌运营市场是当下的蓝海市场。 OTC/OTX大品种加速落地，向功效护肤品、创新药等领域延伸。梳理公司商业化品种发展的进程，21/22年公司落地品种数量明显提速、质量也快速增长，尤其22年，公司连续落地“安立泽”、“罗盖全”两大处方药，加强公司在OTX领域的布局，并与上海谊众合作关于第三代紫杉醇胶束的商业化推广，进一步向肿瘤＆创新药领域延伸。此外，公司与磨合了一年之久的功效护肤品企业巨子生物进一步加深合作，取得“可复美”品牌的线下全渠道商业化权利，并有望推出联名品牌，加强公司在功效护肤品领域的布局。我们认为，公司22年商业化品种的加速一方面受益于行业发展的趋势，另一方面印证公司在CSO领域的竞争力，随着公司产品矩阵的完善，马太效应将更加显著。 百洋医药是国内领先的第三方药品商业化企业，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.96/1.21/1.53元，根据可比公司，给予2023年PE估值25X，对应目标价30.25元，首次给予买入评级。 风险提示新品种BD不及预期、品牌运营业务集中、政策风险、市场竞争加剧盈利预测与投资建议

事件：公司发布2022年度业绩预告。预告实现归母净利润4.70至5.10万元，同比增长11.16%至20.62%；实现扣非归母净利润4.75至5.15亿元，同比增长14.94%至24.62%。其中，第四季度单季实现归母净利润1.26至1.66万元，同比增长10.53%至45.61%；实现扣非归母净利润1.08至1.48亿元，同比增长-4.42%至30.97%。 公司业绩增速稳健，预计核心产品较快增长。公司报告期内，公司营业收入保持稳定增长，运营的品牌数量不断增加，逐渐打造出了优势的品牌矩阵，提升了公司的核心竞争力与经营业绩。公司核心品牌运营业务毛利率远高于批发和零售业务，是公司的主要利润来源。公司业绩增速稳健，虽然收入增速受剥离批发业务拖累，但公司核心品牌运营业务较快增长将推动公司整体利润保持快速增长。 四季度拿下阿斯利康沙格列汀片商业化运营权。2022年11月11日，公司公告批露与阿斯利康签署了关于沙格列汀片（商品名：安立泽）的推广及销售业务协议，约定阿斯利康授权百洋作为特定医院渠道内推广产品的独家推广商，在协议有效期内且在特定医院渠道内独占和排他（包括针对阿斯利康及其关联方）地推广产品；以及授权百洋作为在零售渠道内销售和推广产品的独家一级经销商，在协议有效期内且在零售渠道内独占和排他（包括针对阿斯利康及其关联方）地经销和推广产品。该药物进入中国十余年，是经典口服降糖药物，预计本次合作能充分发挥跨国药企与中国本土第三方商业化平台在各自领域的专业和优势，增厚公司业绩。 投资建议：公司发展思路清晰，以专业化的医药品牌运营迎接国内创新药发展浪潮，医药CSO业务在国内有较好的市场前景。我们预测2022-2024年营业收入为75.09/81.61/91.35亿元，归母净利润为5.05/6.28/8.04亿元，对应EPS为0.96/1.20/1.53元，对应PE为28/22/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

公司聚焦药物品牌运营，随着新药审批加快、种类增多，品牌运营需求上升。（1）公司业务涉及医药产品的品牌运营（向终端消费者推广销售产品）、批发配送（针对医院、诊所和药房）及零售服务（线上+线下药房），是医药产品生产企业营销综合服务商，其中品牌运营业务为公司核心。（2）随着医药流通环节精细化分工、大量创新药企候选产品上市，尤其国内初创Biotech公司商业化能力较为薄弱，对品牌运营、孵化需求凸显。（3）此外，公司切入集采后失标的原研药品运营。跨国药企对中国市场不熟悉，缺乏中国市场开拓经验，后集采时代压缩原研药利润空间；跨国药企选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。 公司品牌运营业务孵化十余年，迪巧、泌特模式成功且可复制。（1）2005-2015年期间，公司处于业务探索及成长阶段，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌。（2）经过数十年积累，公司通过积攒的下游优质客户渠道，加强上游知名品牌的合作，合作厂商包括武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药等全球知名医药企业。（3）公司营收逐年增长，主营业务持续向好；2022年前三季度实现营业收入55.2亿元，同比增长5.43%；归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%；预计未来品牌推广业务会是业绩增长点，预计2022/23/24年品牌推广业务营收35.74/42.21/49.77亿元，增速维持20%左右。 抢创新产品市场推广先机，加强新兴领域品牌合作。（1）公司与上海谊众合作，就“注射用紫杉醇聚合物胶束”的商业化展开合作，公司将根据销售情况收取40%-44%的服务费。上海谊众的紫杉醇胶束为目前国内独家的纳米剂型，通过合作加速纳米胶束的市场认可度。（2）公司与巨子生物合作，对核心胶原蛋白品牌“可复美”的线下渠道开展商业化合作；有助于公司加强在功能性护肤品领域的品牌推广力。 盈利预测与估值我们预计公司2022/23/24年实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%。我们采用PEG法对公司进行估值，参考同行业可比公司2023年平均PEG，取0.95X作为公司2023年合理PEG；我们认为，公司的合理市值为139亿元，对应股价26.57元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险品牌运营业务集中风险、合作销售不及预期风险、国家政策风险、限售股解禁风险。

事件： 公司 2022年前三季度实现收入 55.2亿，同比增长 5.43%，归母净利润 3.44亿，同比增长 11.45%，扣非净利润 3.67亿，同比增长 22.22%。 第三季度单季实现营业收入 17.89亿，同比下降 5.33%，归母净利润 1.29亿，同比增长 6.59%，扣非净利润 1.45亿，同比增长 23.55%。 核心业务较快增长，高毛利增厚利润。 公司核心业务品牌运营业务实现营业收入 26.45亿元，同比增长 24.25%，若还原两票制后，实现收入 34.16亿元，同比增长 30.93%。批发配送业务实现营业收入 25.82亿元，同比下降 8.95%。零售业务实现营业收入 2.77亿元，同比增长 7.70%。 品牌运营业务的收入占比较同期增加 7.26个百分点，毛利率为 45.42%，实现毛利额 12.01亿元，同比增加 1.95亿元，毛利额占比达 81.15%，是公司的主要利润来源。 公司核心品牌运营业务毛利率远高于批发和零售业务，尽管公司收入增速受剥离批发业务拖累，但公司核心品牌运营业务较快增长推动公司整体利润保持快速增长。 业务结构改善带动毛利率提升，盈利能力有所改善。 2022年前三季度公司毛利率 26.82%，提升 2.23个百分点。期间费用率 17.38%，提升0.9个百分点，其中销售费用率 14.23%，提升 1.01个百分点，管理费用率 2.53%，提升 0.10个百分点，研发费用率 0.03%，提升 0.03个百分点，财务费用率 0.59%，下降 0.25个百分点。 公司毛利率提升主要是因为公司业务结构改善，高毛利的核心业务品牌运营业务收入占比提升。 公司扣非净利润同比增长 23.55%，远高于收入增速，盈利能力增强。 投资建议： 公司发展思路清晰，以专业化的医药品牌运营迎接国内创新药发展浪潮，医药 CSO 业务在国内有较好的市场前景。 我们预测2022-2024年营业收入为 75.09/81.61/89.61亿元， 归母净利润为5.05/6.28/7.70亿元，对应 EPS 为 0.96/1.20/1.47元，对应 PE 为 29/24/19倍， 给予“推荐”评级。 风险提示： 疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、 新签约产品运营推广进度不达预期的风险、 医药销售合规的风险等。

2022年8月17日公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营业收入37.30亿元，同比增长11.50%，若还原两票制业务后计算，公司实现营业收入43.13亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润2.15亿元，同比增长14.58%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同比增长21.37%。2022Q2单季度公司实现营业收入18.70亿元，同比增长8.74%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长24.58%。 点评 业绩增长符合预期，营收结构加速优化 2022年上半年公司业绩维持稳健增长，营收结构持续优化，其中核心业务品牌运营业务实现营业收入16.98亿元，同比增长31.12%，若还原两票制业务后计算，品牌运营业务实现营业收入22.80亿元，同比增长46.20%。品牌运营业务毛利率为47.00%，毛利额实现7.98亿元，毛利额占比达80.40%；批发配送业务实现营业收入18.24亿元，同比减少1.24%；零售业务实现营业收入1.98亿元，同比增长1.86%。营收结构优化带动经营性现金流显著改善，2022H1公司经营性现金流为1.12亿元，同比增长637.02%。 品牌运营业务发展强劲，核心品牌增长迅速 2022年上半年公司核心品牌表现强劲，其中核心品牌迪巧系列实现营业收入7.99亿元，同比增长26.73%，若还原两票制业务后计算，实现营业收入8.38亿元，同比增长26.05%；泌特系列实现营业收入1.55亿元，同比增长6.46%，若按还原两票制业务后计算，实现营业收入2.07亿元，同比增长4.85%；安斯泰来系列实现营业收入2.08亿元，同比增长10.63%，若还原两票制业务后计算，实现营业收入3.37亿元，同比增长78.92%。 品牌矩阵持续扩张，科技创新点燃高质量发展引擎 2022年公司多项重磅合作落地，与上海谊众、巨子生物、武田等达成合作，进一步优化品牌矩阵。同时公司以商业化平台为基础发力创新成果投资孵化，布局创新药、高端医疗器械、技术转化平台等价值赛道，构建医药健康科技创新产业集群，点燃高质量发展引擎。 盈利预测与评级 2022年上半年公司受疫情影响下，核心业务维持稳健增长，下半年业绩有望持续复苏。根据公司2022年中报业绩情况，2022-2024年归母净利润预测由5.21/6.34/7.59亿元上调至5.24/6.69/8.41亿元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌运营业务集中风险，药品质量风险，政策风险，市场竞争加剧风险

打造新型商业化平台，主营业务长期向好 百洋医药是一家以健康产业为核心的多元化企业集团，公司为上游医药制造企业提供品牌运营服务，搭建了一条优质医药及大健康产品快速实现商业化的“高速公路”，能够满足不同生产企业、不同类型产品、不同销售渠道的各种商业化需求，成为国内领先的医药及大健康产品商业化平台。公司主营业务长期向好，2021Q1公司营收实现16.26亿元，同比增长68.07%，归母净利润实现0.85亿元，较去年同期增加1.31亿。 医药商业行业结构升级，品牌运营业务备受青睐 医药商业行业处于医药行业关键的流通环节，在国家医疗制度改革的推进下，医药行业原有的格局及商业产业链被打破，在带量采购、两票制、一致性评价、集中采购等政策的叠加影响下，医药商业行业正在迎来分工更加细化的行业格局，仅提供单一产品配送服务的传统医药商业企业已经满足不了上游药品生产企业的需求，药品生产企业更需要能提供品牌管理、渠道管理、客户管理等能主动创造需求、满足需求的综合服务商，以品牌运营为核心的第三方商业化平台迎来了新的发展机遇。 龙头优势显著，细分品类理念打造优质品牌矩阵 经过10余年的运营，公司已经形成了成熟的品牌运营模式，“洞察品类分化机会，以品牌主导品类”的品牌运营理念帮助公司为各类产品打造差异化的品牌定位，公司已成功将迪巧、泌特打造成细分市场最具有竞争力的品牌之一，成为品牌运营业务领域的典型案例。公司已经具备为各种品牌提供全生命周期、多渠道、多终端的服务能力，建立了与上下游成熟的沟通机制，核心竞争力凸显，陆续与武田制药、安斯泰来等全球知名医药企业及国内多家创新药企达成合作，品牌矩阵不断拓展，龙头地位稳固。 盈利预测与估值 我们预测公司2021-2023年营业收入分别为79.14、102.06、127.75亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.13、5.34、6.57亿元，其中品牌运营板块、医药批发配送板块、零售板块2021年净利润分别为3.40/0.67/0.06亿元，参考可比公司分别给予60/12/32倍PE，百洋医药合理估值为214.05亿元，对应目标价40.77元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：创新风险；品牌运营业务集中风险；经营区域集中风险；政策风险；市场竞争加剧风险；内控及合规风险；重大疫情导致公司业绩下滑风险；短期内股价波动风险；部分自有房屋存在瑕疵风险。