与赛诺菲合作支撑2024年CSO业务高增长，跨国药企合作新窗口或已打开2023年公司CSO业务收入增幅约50%，同年公司与赛诺菲达成超50亿规模的CSO合约，成为近年来国内最大规模的CSO合作之一。基于此合约的增量释放，我们预计公司2024年CSO业务或将迎来较大幅度的增长，而公司承接赛诺菲合约背后所体现的合规体系、销售能力等或将支撑其打开CSO业务模式拓展的新窗口。 上药的合约销售部成立于2016年，公司在业务发展早期即与跨国药企拜耳建立了CSO合作关系，同时这种高举高打的战略定位或也使得上药建立起更符合全球规范的销售体系，当下稀缺性逐步凸显。2024年以来，上药控股已完成与优时比、康维德、沃特世的战略合作签约，并与默沙东举行高层交流，合作产品领域与客户拓展节奏边际提速较快。展望来看，我们预计公司或将逐步实现从跨国药企成熟品种院内市场推广合作延伸到院外推广，以及承接国内创新药商业化新阶段带来的CSO新需求等。 从阿尔兹海默症（AD）重磅商业推广合约看上药创新分销平台稀缺性AD产品重磅合作时间线：①2023年11月，上海医药与卫材就仑卡奈单抗在内的进口药品达成15亿人民币规模的战略合作，仑卡奈单抗为20年来首款获得FDA完全批准的AD新药。②2024年2月，镁信健康（上海医药子公司）与卫材达成协议，共同建立从预防、早筛早检、治疗、再到后期的长期疾病管理的“脑安康”健康管理体系，镁信健康将会联合更多的保险公司，发挥商保等多元支付方式对创新药械产品的支持。③2024年5月，上药康德乐与诺唯赞达成合作，将在国内部分区域开展国内独家AD血检产品的“药械联动”商业推广业务，首次合作期限为两年。 观点：我们认为，以上上药集团与全球一线重磅新药及相关产品的合作更能体现其在创新药分销方面的极强竞争力，这种能力一方面基于上海医药具备的“国际化、创新基因”以及康德乐并购带来的能力协同，另一方面则基于其极具稀缺性且持续完善的创新商业化支持生态。2023年上药云健康与镁信健康分别完成C轮与C+轮融资，支撑其业务规模与服务能力持续完善，同时我们也关注到上海医药各子公司与创新药企的合作及多维度支持服务的联动拓展逐步增多，因此我们看好公司稀缺的创新药分销服务能力支撑其高增速延续。 怎么看上海创新支付环境及上海医药所具备的战略地位对其工商业务的影响？从政策端来看，2023年7月上海市多部委发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》、2023年8月发布《上海市服务生物医药创新发展工作方案》，明确上海作为国内生物医药创新高地的战略定位。而上海医药作为上海市国资委控股的医药工商龙头，其在创新药的销售推广、支付、融资等多个维度所起到的作用是关键的，且华东地区本身具备较强新特药支付能力，我们认为这也是未来上海医药或将承接更多创新药品种推广的关键支撑，也是上海医药在承接创新业务方面，区别于其他医药商业公司的稀缺性地缘优势。 盈利预测与估值我们认为上海医药创新分销业务高增速仍将持续，考虑到其能力具备较强稀缺性，创新分销业务有望支撑公司盈利能力企稳回升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；实现归母净利润50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%，对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年6月6日收盘价对应PE为14倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

拟收购上海元析， 非存储板块打开分析仪器版图5月 23日， 中证网讯， 海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司的控股收购。收购后，海尔生物持有上海元析 70%股权。此次收购将助力公司正式打开科学分析仪器赛道版图，帮助公司完善非存储板块第二成长曲线， 为未来增长提供强劲动能。 上海元析：光谱分析仪器头部公司上海元析成立于 2008年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。 公司产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球 90多个国家和地区。 其下游客户广泛分布于政府事业单位、检测机构、 化工、食品、医药等行业。 分析仪器行业： 国内百亿美元市场， 政策持续推动据 SDI 统计， 2022年全球分析仪器市场规模预计 750亿美元，中国市场占比约12%-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示， 2022年行业整体规模超 80亿元，预计 2025年国内光谱仪市场规模将达 101.65亿元。 此外， 自 2017年起，国家发改委、统计局先后出台多项政策支持国产科学仪器发展。 2024年 3月 13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 有望再次对医疗设备和科学仪器领域的需求扩容。 光谱仪作为高端分析仪器， 属于典型的“卡脖子”行业， 随着国产仪器质量的不断提升，叠加政策支持力度持续加大， 有望充分受益于国产替代浪潮。 重要意义： 打开海尔生物分析仪器版图， 渠道或双向赋能作为国内低温存储龙头标的，海尔生物持续通过提升单客户价值及扩大客户数量两个角度维持高成长性。此次收购将在这两个角度上体现重要价值。 首先， 非存储板块是海尔生物扩大单客户价值的重要方向。 此次拟补充的分析类仪器是生命科学上游的重要组成部分，具有重要的战略意义。不同于公司过去非存储板块新产品的上线及新并购的落地，此次收购落地后不仅有望帮公司完善非存储板块产品矩阵、打开天花板，更重要的是有望帮助公司正式打开分析仪器版图，为后续分析仪器类产品的不断丰富、板块布局的持续推进打下坚实基础。 另外， 从扩大客户数量上， 上海元析与公司原有客户基础具有一定的差异性，此次收购有望实现双方客户渠道的打通，帮助海尔生物在第三方检验及环境领域打开渠道。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 5.98亿、 7.33亿及 8.93亿元， EPS分别为 1.88、 2.31、 2.81元/股， 对应 2024年 5月 23日收盘价 2024年 PE 约为 20倍。 随着公司非存储业务产品矩阵逐渐丰富、 占比的不断提升，第二成长曲线逐渐明确，有望迎来估值重塑。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外地缘政治风险； 并购公司整合不及预期的风险。

事件：百洋医药拟以8.8亿元收购百洋制药60.199%股权百洋医药拟以现金8.8亿元收购上海百洋制药股份有限公司60.199%股权，本次交易若完成，百洋制药、百洋投资、百洋伊仁及百洋康合将被纳入公司合并报表范围。根据公司公告披露，百洋制药2023年实现收入7.60亿元，净利润1.35亿元，毛利率63.5%。收入结构方面，2023年百洋制药中成药收入占比约70%，化药收入占比约30%，主要产品包括扶正化瘀、二甲双胍、硝苯地平等。 短期看：看好百洋制药并表带来的产品结构优化与新动能我们认为，百洋制药旗下产品成长性明确且具备一定稀缺性，盈利能力较优异，百洋制药并表后或使得公司收入规模及盈利能力端实现一定程度优化。拆分来看，中成药方面，根据公司公告，预计2024-2026年公司中成药板块的收入增长率分别为18.07%、15.82%及14.88%，增长支撑主要来自：①院端拓展空间较大，截至2023年末扶正化瘀产品销售已覆盖全国近6,200家医院，未来计划进一步开拓的医院约6,000家；②扶正化瘀是中国首个完成美国II期临床试验的肝病领域中成药，拥有超20年的临床使用经验，是国内抗肝纤维化领域份额第一的产品，看好其在百洋医药双端成熟商业化体系赋能下的加速放量。化药方面，根据公司公告，预计公司2024-2026年化药板块的收入增长率分别为31.33%、43.76%及20.87%，增长支撑主要来自：①已中标集采品种的区域续标、盐酸二甲双胍缓释片等医保目录产品全国进院持续推进；②多个已获批未投产的潜在集采产品（如艾司奥美拉唑肠溶胶囊、非布司他、硫酸氨基葡萄糖、碳酸镧咀嚼片等新产品）预计2024年起或逐步放量。 长期看：看好生产端服务能力延伸带来的新成长空间我们认为，此次收购标志着公司从轻资产商业化平台向“Pharma”模式的转变，也标志着公司商业化服务能力从销售到生产端的延伸。随着百洋集团自主孵化的创新药械产品逐步获批，我们认为2024年之后公司已处在第二增长曲线逐步释放的窗口，我们看好生产端服务能力的补充为公司带来的新增长空间。 盈利预测与估值考虑到目前收购方案尚未通过公司股东大会审议，在不考虑百洋制药并表的情况下，我们预计公司2024-2026年实现营业收入83.26/93.08/107.24亿元，同比增长10.07%/11.80%/15.20%；实现归母净利润8.44/10.93/14.09亿元，同比增长28.60%/29.53%/28.85%，对应EPS为1.61/2.08/2.68元/股，2024年5月20日收盘价对应PE为21倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险。

成长性：延续高存货周转效率，看好海外拓展空间2023年公司存货周转天数为336天，同比减少51.9天，优化趋势延续。参考我们在《毕得医药更新报告：论存货周转率优化背后的密码》中提出的观点，我们认为存货周转率持续优化背后反应的是毕得的产品力、客户丰富度、服务能力以及管理能力，即“多快好省”的核心竞争优势。由于当前国内新药研发上游的景气度仍在缓慢修复，我们认为海外端拓展或将成为公司未来的主要增长驱动，主要支撑来自：①海外仓储布局持续完善。2023年公司已进一步扩张在欧洲及印度市场的仓库，且未来公司将计划对美国仓库进行智能化布局。②根据公司在2023年报中披露的发展战略，公司将通过在全球各个新药研发高地建设区域中心以及加强BD人员在海外市场的推广力度来提升公司在全球市场的品牌影响力。③核心产品力持续增强。截至2023年公司分子砌块现货种类数已达到11.2万种，持续拉近与海外龙头的现货产品数量差距。 盈利能力：境外占比提升支撑毛利率，看好提质增效下费用率优化2023年公司毛利率为40%，同比下降4.38pct；拆分来看，公司2023年境外业务毛利率为48.33%，同比下降3.58pct，境内业务毛利率为31.32%，同比下降5.92pct，整体来看境内端的毛利率降幅显著大于海外端。从收入结构来看，2023年公司境外收入占比达到51%，同比提升2.38pct，相比2021年公司境外收入占比已提升4.92pct。我们认为，公司境外收入占比将持续提升，叠加产品供应端的规模效应，有望支撑毛利率触底回升。2023年公司期间费用率提升较多，我们预计主要和人员变动较大有关，2023年公司销售、管理、研发费用合计增长幅度为46.9%，同时2023年员工总数为846人，同比增长37%。此外，由于公司战略聚焦等变化，奉贤研发中心项目终止结转损益等也带来费用一过性影响。 展望来看，我们认为随着公司人员结构趋稳，轻资产模式下规模效应体现会较快，看好2024年提质增效带来积极变化。 经营质量：铺货节奏优化或带来现金流持续改善2024年一季度公司经营性净现金流为0.48亿元，同比优化较多，我们预计主要和仓储布局基本完备、新增存货减少等因素有关。展望来看，随着海外销售端发力带动全球仓储运营效率逐步体现，我们预计公司经营质量或将持续改善。 盈利预测与估值由于2023年的全球创新药研发需求回暖趋势低于我们预期，前端分子砌块竞争格局变化或对公司毛利率造成较大压力。因此我们下调此前对于公司2024与2025年的业绩预测。我们预测公司2024-2026年营业收入为12.46、14.59、17.18亿元；我们预测2024-2026年归母净利润预测为1.28、1.68、2.11亿元，同比增速分别为16.58%、31.90%、25.35%，对应EPS为1.41、1.85、2.32元，2024年5月13日收盘价对应2024年PE为25倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

观点：收入增长动能延续，利润端修复确定性提升复盘公司2023年与2024年Q1的业绩表现，我们认为公司在收入端依然延续的较好的增长态势，保持着自2020年一季度以来单季度收入环比正增长的趋势。 参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》中提出的观点，我们认为2023年公司已经完成了前端和后端的深蹲布局，其带来的多面增长动能将支撑公司拥有穿越科研服务上游与CXO行业周期的能力与远期成长性。展望来看，我们认为公司利润端优化的确定性在逐步提升，主要体现在收入结构带来的毛利率优化、存货周转提升下减值损失优化以及提质增效下费用率优化等方面。 毛利率：前端海外占比提升、后端高需求、高壁垒赛道切换支撑毛利率逐步回升在2023年全年单季度毛利率环比持续下滑后，2024年一季度公司毛利率实现反转回升，我们预计和前端海外收入占比提升以及高端价格趋势企稳等因素有关。 展望来看，我们认为前端分子砌块出海或将持续提速。2023年公司完成了对美国的仓库扩容以及德国分仓库建设，并积极开拓日本市场；此外，公司加强海外区域销售网络拓展，持续完善公司直销、经销结合的销售体系，优化供应链系统。因此随着公司累计储备的超11.6万种分子砌块与工具化合物逐步释放，我们预计公司前端产品的海外占比或将保持较快提升趋势，带动毛利率企稳。后端来看，参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》对于公司产能投放节奏以及其对服务能力提升的支撑分析，我们认为公司或将通过核心产品从中间体到原料药的切换以及高需求（ADC、多肽）、高壁垒品种的生产服务占比提升实现毛利率的企稳回升。 资产减值损失：看好周转持续提速后减值损失影响减弱公司存货从2021年的3.52亿大幅上升至2024年一季度的11.6亿，我们预计主要和公司的全球仓储大规模铺货以及SKU快速补充的影响有关。但是季度环比来看，2023年以来公司存货绝对值已基本稳定，且2024年一季度公司存货周转天数为359天，同比大幅减少82天，我们认为存货周转或已开始加速。从人员结构的变化来看，2023年公司销售人员达到279人，同比增长19%，远超其他部门人员的增速。展望来看，随着公司全球销售端持续发力以及前后端产品价格变化逐步企稳，我们预计公司资产减值损失绝对值增长或显著低于收入端的增长，对利润的影响逐步缓解。 费用：折旧费用仍有影响，规模效应或逐步体现由于2023年为马鞍山工厂投产初期，在建工程转固后折旧摊销费用和日常运营费用同比增加较多；我们预计随着马鞍山一期4车间在2024年底投产以及后续重庆皓元ADC偶联灌装产能的逐步投产，新增资本开支或使得折旧费用仍将一定幅度增长，对2024年利润存在一定影响；我们预计2025年后新增资产开支增速逐步放缓，折旧费用影响逐步缓和。费用率方面，我们预计管理费用率与研发费用率随着规模效应体现或逐步优化，而在销售端持续发力以及资金需求持续的情况下，销售费用率与财务费用率或基本维持。 经营质量：经营性净现金流大幅改善，看好趋势延续2024年一季度公司经营性净现金流达到0.28亿元，同比大幅改善。2023年三季度以来公司经营性净现金流已连续三个季度转正，我们预计和仓储布局节奏变化、人员、技术平台、服务能力布局基本到位等因素有关。随着多业务板块持续兑现，我们看好公司现金流延续高质量的变化趋势。 盈利预测与估值由于2023年的全球创新药研发需求回暖趋势低于我们预期，分子砌块以及中间体原料药竞争格局变化或对公司毛利率造成较大压力。因此我们下调此前对于公司2024与2025年的业绩预测。我们预测公司2024-2026年营业收入为22.67、27.33、33.13亿元；我们预测2024-2026年归母净利润预测为1.36、2.21、3.37亿元，同比增速分别为6.84%、62.52%、52.34%，对应EPS为0.91、1.47、2.24，2024年5月8日收盘价对应2024年PE为39倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

成长性：自研转化与大临床业务释放支撑高增持续从订单看，2023年公司新签订单15.04亿元，同比增长36.50%，在手订单25.66亿元，同比增长28.69%。从研发投入看，2017年-2023年公司累计研发投入3.26亿元，而2023年研发投入1.24亿，同比增长38%，自研项目储备动能丰富；从销售费用看，2023年公司销售费用率达到4.7%，同比增长1.7pct，我们认为费用端的变化或也反映了公司正在经历从项目、技术、能力的储备到释放的新窗口。 展望来看，我们认为公司饱满在手订单将驱动短期高增速持续，而创新药业务、新技术平台布局以及权益分成的新动能释放将对远期成长性带来进一步的支撑。 研发技术成果转化业务：深耕多年的新药项目和市场需求明确高壁垒仿制药项目转化或将迎来爆发。将2023年公司研发投入1.24亿拆分来看，其中仿制药项目研发投入占比74%，同比增长49%，创新药研发投入同比增长15%。2023年公司新立项自研项目超100项（累计超350项）。具体看，创新药项目方面，2023年报公司披露的占本期研发投入超过60%的在研新药产品共10个，其中1类新药STC007镇痛适应症已开启2期临床、瘙痒适应症已开启1期临床，大部分多肽新药与改良型新药项目也已推进至临床前关键阶段；仿制药项目方面，我们发现公司年报披露的28个自研项目明细中有7个预计研发投入过千万的超大品种以及大量高研发壁垒的难仿4类与3类药品种。参考2类新药NHKC-1转化案例以及公司历史上仿制药项目转化情况，我们认为，当前公司储备项目的丰富度、稀缺性以及研发进度已能够支撑其在2024年进入快速释放新阶段大临床业务：能力已验证，合作深化与前端导流支撑高增持续。2023年公司临床业务实现收入3.62亿元，同比增长54.54%，同时公司临床试验和生物分析板块人员为368人，同比增长26.46%。我们认为，随着公司早期承接的大临床项目执行效率验证，公司已通过团队及适应症的快速拓展以及基于客户结构的新兴领域大量临床项目承接积累了丰富的在手订单。我们认为，随着在手项目逐步向临床后期阶段推进、存量药企客户的合作深化以及能力验证后增量客户的持续开拓，大临床业务的外部需求景气或持续；此外，我们认为公司前端承接的3类药研发项目以及自研储备的3类、2类药转化或将集中推进至临床阶段，前端药学研究业务导流的验证性临床试验的需求或成为增长持续性的新支撑。 技术平台布局新变化：获取日本透皮贴剂技术专利，新增中药、宠物药研发平台。2023年公司获得了日本KNK公司两款透皮贴剂的专利授权，进一步提升公司在凝胶贴、热熔贴等贴剂产品的技术能力。此外2023年公司搭建诺和晟欣中药开发平台，成立宠物药事业部诺和瑞宠，持续拓展差异化服务能力边界。 盈利能力：效率优势持续体现，看好新业务释放支撑高盈利能力持续2023年公司毛利率为56.68%，同比增长1.19pct，2024Q1公司毛利率为59.58%，同比增长10.29pct。拆分来看，2023年公司药学研究毛利率为67.41%，同比增加0.68pct，临床业务毛利率39.72%，同比增加5.44pct。虽然行业竞争下公司承接项目或面临价格压力，但公司2023年以及2024年一季度的毛利率变化趋势表现也反映了其仿制药研发效率优势与成本规模优势的持续体现，展望来看公司有望凭借自研新药转化、权益分成逐步释放支撑高毛利率持续。费用率方面，我们预计随着公司进入新业务拓展释放的新窗口，销售费用率与研发费用率或持续保持较高水平，而管理费用率或进一步优化。 经营质量：短期承压，看好趋势逐步优化2023年公司实现经营性净现金流0.93亿元，同比略有下降，2024年一季度实现经营性净现金流0.06亿元，同比有所改善。账期方面，公司2023年应收账款周转天数达到约96天，一季度达到113天，同比增加较多，我们预计或主要和大客户及一体化、多项目大包订单签订较多，回款节奏变化等因素有关。此外，公司2023年坏账计提提升较多，主要和针对湖南恒生制药以及北京北陆药业的单项坏账计提有关，其余应收账款组合计提比例依然维持在9%-10%左右，并未明显变化。截至2023年公司合作客户数量已达到800家，我们认为公司下游传统药企客户数量丰富且药企自有资金相对充足，而随着公司与优质客户的绑定持续加深，我们预计公司账期及经营性净现金流或正逐步实现优化。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年公司营业收入分别为12.68/17.17/22.61亿元，同比增速分别为36.05%/35.38%/31.69%;归母净利润分别为2.49/3.34/4.35亿元，同比增速分别为34.84%/33.93%/30.25%。2024年5月7日收盘价对应2024年PE为26倍，维持“增持”评级。 风险提示国内政策波动风险；市场竞争格局加剧风险；自主研发项目失败风险

业绩表现： 股份支付费用与行业环境影响下业绩持续承压2023A： 公司实现收入 5.87 亿元， YOY-16.86%；归母净利润 6857 万元， YOY- 75.08%；扣非归母净利润 3159 万元， YOY-83.97%。 若剔除 2022 年核酸检测用磁珠产品收入影响，公司收入同比下降 7.59%；若剔除股份支付和上年同期收购赛谱仪器的投资收益等两项因素影响，公司归母净利润为 1.62 亿元， YOY- 41.90%。2024Q1： 公司实现收入 1.54 亿元， YOY+16.64%;归母净利润 1689 万元， YOY+36.66%;扣非归母净利润 1353 万元， YOY+126.08%。 成长性： 看好新需求、新战略支撑 2024 年迎来增长拐点我们认为，在新兴需求持续涌现、公司新产品与技术储备支撑、销售体系优化、 持续的横向并购拓展带来的产品业务协同等方面的影响下， 2024 年公司主业有望迎来增长拐点。 具体看， 2023 年公司主业色谱填料与层析介质实现收入4.09 亿元， YOY-9.52%。按产品拆分来看，应用于抗体（含 ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子产品的层析解释实现收入 2.5 亿元， YOY-14.4%；而应用于胰岛素、多肽、抗生素、造影剂等四类小分子的色谱填料产品实现收入1.42 亿元， YOY+26.5%，其中包括 GLP-1 在内的多肽类药物应用色谱填料实现收入 0.67 亿元，同比大幅增长 96.4%。 根据公司经营计划， 2024 年及之后ADC、 GLP-1、血液制品是公司三个重点应用拓展方向。销售方面， 2023 年公司实现销售体系优化，将大分子小分子两个事业部调整为大区统一管理模式，落实以客户为中心的营销战略。 2023 年公司与多家重要客户签署战略合作协议，来自签约战略客户的收入达到 1.7 亿元，占色谱填料业务收入占比 42%。根据公司经营计划，公司 2024 年计划将争取新增 5 家以上创新药战略客户， 并将来自战略客户的收入占比提升至 50%以上。新业务协同方面，继蛋白层析设备赛谱仪器并表之后， 2024 年 3 月公司成功并表福立仪器，成功布局从色谱填料、耗材到分析仪器产品的解决方案，看好持续丰富的产品结构带来的协同。 盈利能力： 高盈利持续，股份支付费用影响逐步缓和产品稀缺性持续，股份支付费用影响逐步缓和或带来盈利能力显著回升。 2023年公司毛利率为 78.07%， 2024 年一季度毛利率为 78.58%，同比基本持平。拆分来看， 2023 年公司核心产品色谱填料与层析介质毛利率为 83.96%，同比略低0.73pct。 供需端来看， 我们认为国产替代进程提速，而公司产品供给稀缺性持续；成本端来看，随着常熟纳微、浙江纳微逐步达产，我们预计规模化与工艺优化或支撑核心产品的高毛利率持续。 另一方面，随着 2024 年福立仪器的并表，我们预计其或影响公司表观整体毛利率或略有下降。 费用方面， 2023 年公司股份支付费用 1.05 亿元，剔除该部分影响后，各项费用略有增长（销售费用增长4.8%、管理费用增长 17.7%、研发费用增长 25.8%）。 2024 年后，我们预计公司股份支付对于费用端影响大幅下降，费用率优化趋势明显，看好其净利率逐步恢复。 减值方面， 2023 年公司对赛谱仪器、英菲尼确认商誉减值损失 2645 万元，我们预计在 2023 年低基数下， 后续商誉减值风险逐步减弱。 经营质量分析： 看好经营性现金流持续优化2023 年公司经营性净现金流 1.26 亿元，同比增长 12.2%。值得注意的是， 2024年一季度公司经营性净现金流约 900 万，为 2021 年以来首个转正的一季度，我们预计或和公司战略大客户整体回款情况较好有关。 从周转天数来看， 2023 年公司应收账款周转天数为 131 天，同比增加较多；而 2024 年一季度应收账款周转天数为 132 天，同比已实现大幅优化。我们预计，随着公司持续聚焦大型战略客户策略以及对于新兴热点需求的储备产品与技术的持续释放， 其经营质量或持续优化。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2025 年利润端或将受到部分股权激励计划产生的股份支付费用冲回影响， 因此我们上调此前对于 2024-2025 年利润预测。 我们预计公司2024-2026 年实现营业收入 8.72/10.56/12.93 亿元，同比增长48.54%/21.09%/22.52%；实现归母净利润 1.56/2.17/3.34 亿元，同比增长127.77%/39.23%/53.81%，对应 EPS 为 0.39/0.54/0.83 元/股， 2024 年 5 月 7 日收盘价对应 2024 年 PE 为 58 倍，维持“增持”评级。 风险提示新客户拓展不及预期的风险； 存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险； 市场竞争加剧风险； 新产品研发或进度不及预期风险； 海外业务拓展风险。

业绩表现： Q1环比改善，亏损大幅收窄2023： 实现收入 13.66亿元， YOY -17.68%；归母净利润-0.33亿元， YOY -109.82%；扣非归母净利润-0.58亿元， YOY -118.76%。 2024Q1： 收入 2.60亿元， YOY- 42.51%， QOQ 42.24%； 归母净利润-0.38亿元 ， YOY-136.98%； 扣非归母净利润-0.40亿元， YOY -140.77%， 环比亏损大幅收窄。 分业务板块看： 2023年药物发现与药学研究业务实现收入 6.32亿元， YOY -14.07%，毛利率 15.92% ， YOY -17.03pcts；临床前研究板块实现收入 7.34亿元， YOY -20.55%， 毛利率 30.53%， YOY -16.50pcts。 成长能力： 海外基地投产，人员大幅优化新签订单角度， 2023年公司新签订单 22亿，其中药物发现与药学研究板块新签订单 9.68亿元，临床前研究业务新签订单 12.32亿元，受行业景气影响， 均有不同程度的下滑。 产能角度，公司已投入使用超过 8.5万平方米的研发办公场地， 其中 2023年新增美国波士顿的研发试验基地以支持公司全球布局。 另外，公司南汇园区已全面封顶并已申请验收， 有望进一步提升公司的新药研发能力。 人员角度， 公司药物发现与药学研究板块研发人员 1,301人，临床前研究板块研发人员 934人， 较 2022年末分别优化了 497及 158人。我们认为公司考虑到行业景气的变化对人员进行了动态优化，降本增效有望逐渐显现。 24年预期： 考虑到新签订单金额、 人员配备、行业景气等，我们认为公司 24年收入端仍有一定压力，但后续的成长性及订单增长有望随创新药景气的恢复而得到有效改善。 盈利能力：降本增效效果逐渐显现， 2024有望扭亏毛利率： 2024Q1单季度公司毛利率 8.33%，同比大幅下滑，但环比大幅改善。 我们认为考虑到公司业务成本结构及研发人员优化幅度，公司总体毛利率或逐季度改善。 费用： 2024Q1管理费用、研发费用同比、环比均有明显优化。 24Q1销售费用同比增长 45.61%，销售费用率 8.02%， YOY +4.85pcts。我们认为公司在当前市场环境下，开源节流为主要费用规划方向，海内外中、大型制药企业及优质生物技术公司的开拓或成为 24年公司费用增长的主要方向。 减值： 2023年公司计提了资产减值损失和信用减值损失 6,138.30万元。 现金流： 应收账款管控加强2023年，经营活动产生的现金流量净额为 3,331.86万元，较上年同期增加5,464.94万元， 主要受到应收账款及存货增加值的大幅改善。从 2023年报及24Q1季报趋势来看，我们认为公司正在进一步管控应收账款风险，未来现金流有望逐渐优化。 盈利预测与估值考虑行业整体景气度、订单执行周期及公司市场拓展策略的变化，我们预测公司 2024年毛利率仍有一定程度的下滑。 我们预测 2024-2026年 EPS 为 0.18、0.68、 1.12元/股。 参考 2024年 5月 7日收盘价对应 2024年 209倍 PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

业绩表现： 品牌运营持续高增， 收入结构持续优化2023A： 核心品牌运营收入 44.00亿元， YOY+18.91%；其中迪巧收入 18.97亿元， YOY+16.53%，海露收入 6.40亿元， YOY+49.88%。批发配送业务实现收入27.74亿元， YOY-19.23%。零售业务实现收入 3.60亿元，同比基本持平。公司实现归母净利润 6.56亿元， YOY+29.55%；扣非归母净利润实现 6.35亿元，YOY+25.14%2024Q1： 实现收入 16.61亿元， YOY-1.50%;核心品牌运营业务收入 9.19亿元，YOY 0%。批发配送业务合计实现收入 7.42亿元， YOY-3.6%。公司实现归母净利润 1.66亿元， YOY+35.60%；扣非归母净利润 1.65亿元， YOY+30.71%。 成长性： 品牌运营模式持续兑现，看好自主孵化创新产品支撑第二增长曲线2023年品牌运营业务核心产品均实现高速增长。 OTC 方面，迪巧实现收入 18.97亿元， YOY+16.53%，主要受到小黄条液体钙新品规以及数字化营销推动；海露实现收入 6.4亿元， YOY+49.88%，主要受到干眼症市场以及日常护眼需求营销推动；医用级蛋白粉纽特舒玛实现收入 0.83亿元， YOY+44.36%，主要受到院端以及线上渠道拓展推动。 OTX 产品方面， 2022年 11月签约的阿斯利康原研药安立泽实现首年即实现收入 2.38亿元，延续院端到零售端的快速拓展。人员方面，公司 2023年销售人员为 2100人，同比基本持平。我们认为公司成熟的品牌矩阵、服务生态、各品类的线上线下营销模式持续验证。此外，在百洋集团孵化创新产品方面， 2023年起同心医疗全磁悬浮人工心脏率先商业化落地，电磁穿刺引导设备、家用心电导图仪、国内首个核药产品或将在 2024-2025年陆续开启商业化新阶段。展望来看，我们看好公司零售端品牌运营在 B 端与 C 端的模式持续复制与高速拓展，同时我看好孵化创新产品商业化放量带来的第二增长曲线。 盈利能力： 盈利能力稳定，看好未来趋势向上2023全年公司品牌运营业务毛利率为 43.17%， YOY-2.97pct； 2024Q1品牌运营业务毛利率 44.18%， YOY-0.53pct， 我们认为毛利率下降或和高毛利率产品迪巧占比降低有关。随着公司聚焦高毛利产品策略持续推进，我们看好品牌运营收入结构改善带来毛利率企稳。 费用方面，公司 2023年销售费用率为 14.05%， YOY-0.61pct， 2024Q1销售费用率为 12.65%， YOY-1.99pct，主要由于公司迪巧等产品线上线下活动深入开展带来全终端的销售规模效应。 展望来看，我们认为公司销售费用或随着孵化创新产品陆续进入商业化阶段而略有提升；财务费用端或由于可转债利息支出而略有增长；管理费用或随着规模效应持续体现而逐步优化。 经营质量分析： 现金流良好，看好持续优化2023年公司经营性净现金流为 6.1亿， 同比接近翻倍； 2024年一季度公司经营性净现金流为 1.36亿元，同比略有下降。 从周转率看，公司 2023年应收账款周转天数为 97.6天，同比增加约 4天； 2024年一季度应收账款周转天数为 109.1天，同比增加约 6天。展望来看， 我们认为随着院端公司批发配送业务压缩，以及政策阶段性影响的逐步恢复，公司流动资产周转效率仍将进一步优化。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 83.26/93.08/107.24亿元，同比增长10.07%/11.80%/15.20%；实现归母净利润 8.44/10.93/14.09亿元，同比增长28.60%/29.53%/28.85%，对应 EPS 为 1.61/2.08/2.68元/股， 2024年 4月 26日收盘价对应 PE 为 20倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险。

业绩表现：收入稳增长，盈利能力略下滑2023：收入23.76亿，YOY4.78%，归母净利润3.97亿，YOY-63.04%，主营业务毛利率42.62%，YOY-5.28pcts。 其中：净利润拆分：①实验室服务净利润为4.73亿，YOY-17.90%，净利率20%，YOY-5pcts，②资金管理收益为1.31亿元；③生物资产公允价值变动带来净损失为2.67亿。 2023Q4：收入7.89亿元，YOY-20.39%，归母净利润0.69亿元，YOY-84.31%，毛利率40.3%，YOY-5.27pcts。 成长能力：海外高增长，国内静待景气修复分业务，药物非临床研究服务仍然是公司收入的绝对主体，2023年收入23.09亿，YOY+4.31%，占总收入97%，毛利率43.22%，YOY-5.09pcts。我们认为这主要与2023年行业景气不及预期及公司及时调整市场拓展策略相关。同时，2023年生物资产公允价值的变动也导致了订单总价的变化，进而影响了收入增速。 分地区，23年国内17.98亿，YOY-4.64%，毛利率43.62%，YOY-4.99pcts，海外5.79亿，YOY51.20%，毛利率39.49%，YOY-4.89pcts。海外成为增长的主要支撑。 订单角度：截至23年末，公司在手订单金额约33亿元，新签订单23亿元，Q4新签金额环比基本持平，但项目数量保持恢复趋势。海外子公司2023年新签订单约3.4亿元。 产能角度：苏州昭衍II期2w平米设施已封顶，苏州2.2w平配套设施，预计2024年逐步投入使用。专注于新药筛选的子分公司昭衍易创Non-GLP实验室已投入使用。海外产能角度，公司BIOMERE当前发展的主要瓶颈在于产能限制。公司有望在24年通过多种方式支持BIOMERE扩建，提升美国服务通量。 24年预期：我们认为，考虑到在手订单金额、订单执行周期、当前生物资产的供需格局、国内投融资环境及海外的产能瓶颈，我们认为公司24年收入端仍有一定压力，但后续的成长性及订单增长有望随创新药景气的恢复而得到有效改善。 盈利能力：到下滑趋势或延续到2024年毛利率：23Q4单季度毛利率40.3%，YOY-5.27pcts，我们预计主要和公司年报中提到的调整市场拓展策略相关，考虑到行业趋势暂时没有显著变化及订单周期的影响，毛利率的下滑或将延续到2024年。 费用：公司2023Q4除管理费用大幅下降外，研发及销售费用环比基本持平。 我们预测公司24年为了抵御行业景气的下滑，客户及地区的开拓仍会持续，管理/研发/销售费用的绝对值或环比略有增加。 盈利预测与估值考虑行业整体景气度、订单执行周期及公司市场拓展策略的变化，我们预测公司2024年毛利率仍有一定程度的下滑。我们预测2024-2026年EPS为0.37、0.45、0.71元/股。参考2024年4月2日收盘价对应2024年50倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑

核心观点：自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性我们认为，百洋医药是一家已经证明了品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的CSO公司（销售服务外包公司），是受益于医药产业供给侧改革下的稀缺标的。 展望来看，在公司自身的品牌运营拓展周期叠加医药产业周期双重影响下，公司的净利率存在较大向上弹性：①整体收入结构变化，品牌运营占比提升带来毛利率与净利率显著提升；②品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期演进带来的资源回报率有望快速提升。 品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展我们预计2023-2025年公司品牌运营业务或可实现25%/27%/25%的增速。①OTC与大健康产品：我们认为公司在“迪巧”品牌运营中积累的能力与模式已经在“海露”与“功效型护肤品”的成功上得到验证，大单品或将持续涌现。同时，基于在线上渠道、社媒营销等风口的先发优势，公司有望通过再度细分市场定位及新品类的推出支撑新大单品的持续推出以及存量大单品的持续增长，在红海市场中发掘蓝海。②②OTX与肿瘤重症药：能力验证与产业趋势撑支撑OTX与肿瘤药新板块进入新BD品种的稳定扩增期。2018年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC以及上海谊众等国内创新药企取得合作，并已经形成持续承接新品种运营的深入合作关系，稀缺且过硬的服务能力或将支撑新品种BD的持续性。③自主孵化创新药械：人工心脏率先落地，自主创新药械孵化平台打开远期想象空间。2023-2025年，我们预计百洋集团孵化产品人工心脏率先放量，自研国内首款核药产品99mTc-3PRGD2或在2025年之后兑现，我们看好创新产品结构占比提升趋势或支撑公司远期人均创利及净利率水平进一步提升。回顾公司发展历程，其在零售端销售能力已被验证，但在新上市创新药械产品的院端CSO能力方面仍待验证。我们看好公司通过助力自主创新孵化产品的方式验证院端CSO能力，打开本土新药械CSO业务空间。 批零业务：业务结构持续优化，聚焦优势地区与领域我们预计公司2023-2025年批发业务增速分别为-18%/-11%/0%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。2022年公司相继剥离北京地区批零业务，显示公司或将逐步将其批零业务聚焦优势更强的山东地区，同时零售业务或将加速转型拓展线上平台+线下DTP药店模式。 盈利预测与估值基于以上分析，我们认为百洋医药是一家符合医药产业供给侧改革趋势的稀缺CSO标的，正处在自身经营结构优化周期与产业变革周期共振的窗口。我们预计公司2023-2025年收入分别为77.14/89.22/103.63亿元，同比增速达到2.72%/15.67%/16.15%；预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元，同比增速达到29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025年EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股，2024年3月13日收盘价对应29/22/16倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险

财务表现：收入环比基本持平，利润短期承压2023Q1-Q3：公司实现营业收入 51.34亿元，同比增长 14.22%；实现归母净利润2.87亿元，同比减少 37.91%；实现扣非归母净利润 2.83亿元，同比减少37.30%。 2023Q3：公司实现营业收入 17.77亿元，同比增长 9.44%；实现归母净利润 0.20亿元，同比减少 87.62%；实现扣非归母净利润 0.14亿元，同比减少 90.89%。 成长能力：收入环比基本持平，生物工程是公司收入重要推动公司 Q3受行业需求变化影响，同比微增，环比基本持平。 拆分收入结构来看，公司投资者交流纪要中披露，无菌制剂同比去年 1-9月增长7%，检测包装同比下滑 9%，生物工程增长 30%，固体制剂增长 5%，收入同比小幅增长。 分区域看，市场竞争激烈下 Romaco 前三季度订单形势较好，市场询价的金额与订单数量均实现较快增长，有望 2023年实现盈利；本部的海外订单整体表现良好，国际客户访问量加速，24年海外有望加速增长。 盈利能力：毛利率下滑明显，23Q4随收入恢复有望逐渐回升受行业发展、客户和产品结构变化及制药装备市场竞争加剧等因素影响，公司Q3毛利率和净利润出现明显下滑。公司 Q3单季度实现毛利率 26.58%，同比下降 11.1pct，销售费用率 10.57%，同比增长 0.12pct；管理费用率 7.44%，同比增长 1.59pct；研发费用率 7.68%，同比下降 1.08pct，费用率短期承压。利润端来看，公司 2023Q3单季度实现归母净利润率 1.14%，同比下降 8.9pct，归母净利润 0.20亿元。当前公司从产品研发设计和供应链端有序推进降本，且公司固定成本较高，盈利能力规模效应显著，预计毛利率及费用率有望持续修复。 产业链持续完善，创新驱动成长2023年 6月以来，公司新成立公司业务进展顺利。截止 9月末，楚天净邦在手订单 1.15亿；楚天派特（多肽合成设备）、楚天新材料（药用非金属部件）、楚天博源（粉体智能系统设备）进一步丰富公司产业链布局。新业务层析填料签订订单的客户上百家，今年全年订单预计 1000万，生产基地预计 2024年 3月底建成。 同时，公司持续加大研发投入，报告期内研发出全系列定制化的中空纤维超滤膜和微滤膜、自主开发实施集成的智慧仓储物流系统以及 Romaco 集团在中国启动Tecpharm Cotech 实验室等研发创新行动，多元化拓宽公司收入天花板。 可转债获批，向综合服务商转型公司可转债已于 2023年 11月 23日获深交所审核通过。本次募资共 10亿，将主要投资于生物工程一期建设项目、医药装备与材料技术研究中心项目。项目建成后，将为疫苗、抗体、生物发酵等生物制药行业提供安全先进的大规模生物反应器及配液系统，实现大规模生物反应的高效、高质量智能化绿色化生产，帮助公司实现从装备供应商到综合解决方案服务商转型升级。 盈利预测与估值考虑到当前行业竞争及资本开支下滑，我们下调公司盈利预测。我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.81亿、5.54亿及 6.40亿，EPS 分别为 0.81、0.94及 1.08元。对应 2023年 12月 28日收盘价 2023年 PE 约为 13倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

财务表现：收入环比微增，单季利润转正2023Q1-Q3：实现营业收入8.69亿元，同比下降62.29%，实现归母净利润-7639万元，同比减少110.19%；实现扣非归母净利润-1.39亿元，同比下降119.95%。 23Q3：实现营业收入2.98亿元，同比下降56.48%；实现归母净利润470万元，同比下降96.54%，实现扣非归母净利润-2101万元，同比下降117.24%。 成长能力：收入环比基本持平，新产品或带来新增量公司Q3单季度业绩同比，我们推测主要受到2022年同期大订单自检产品造成的基数影响，环比收入基本持平，主要受到下游科研、企业客户需求的影响。我们认为公司三大板块业务生命科学随着科研需求的逐渐恢复，新产品化学法磁珠纯化试剂盒、甲基化单链建库试剂盒、双链建库试剂盒等的逐渐放量，有望在24-25年逐渐恢复高增长。IVD板块公司于2023H1与迈瑞医疗在呼吸道病原体检测及感染筛查整体自动化解决方案开展合作，已开展相关验证工作，我们预计将于2024年开始逐步放量，化学发光平台的阿尔茨海默症系列产品在原料研究上取得重大突破，产品已完成可行性验证。 盈利能力：毛利率略有波动，费用端优化明显2023Q3毛利率68.33%，同比下降1.45pct，环比下降8.02pct，毛利率波动我们预计主要与生命科学业务终端价格竞争激烈，产品结构变化及生物医药收入规模缩减等因素相关。期间费用率环比明显改善，销售费用率34.34%，环比下降11.75pct；管理费用率19.09%，环比增加0.58pct；研发费用率24.97%，环比下降7.38pct。人员优化、资源聚焦初见成效。我们预计公司2024-2025年公司费用绝对值或有持平略有增长，随着收入体量的增加，盈利能力有望进一步增强。 创新始终是公司坚持的发展主旋律截止2023年12月18日，公司于2023年新增申请知识产权91项，其中发明专利54项，获得授权56项，其中发明专利24项。公司始终坚定研发创新，打造科技硬实力，用创新穿越周期，提高天花板。 盈利预测与估值考虑到公司股权激励的目标及新产品的逐渐放量，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为-3173万、1.76亿及3.71亿，EPS分别为-0.08、0.44及0.93元。 对应2023年12月28日收盘价2024年PE约73倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

财务表现：需求波动，成长性、盈利能力下滑2023Q1-Q3：实现收入 43.25亿元，同比增长 13.31%；归母净利润 5.83亿元，同比减少 3.48%；扣非归母净利润 5.39亿元，同比减少 4.84%。 2023Q3：实现收入 13.74亿元，同比减少 1.13%；归母净利润 1.57亿元，同比减少 22.04%；扣非归母净利润 1.46亿元，同比减少 24.92%。 成长能力：高基数+订单交付周期延长，短期承压分板块来看，前三季度制剂事业部确认收入为 24.82亿元，占比约 57.4%；生物工艺事业部确认收入为 9.89亿元，占比 22.87%；工程事业部确认收入 3.94亿元，占比 9.13%。我们推断制剂板块主要受益无菌注射剂业务的带动占比有所提升，生物工艺板块受新冠业务高基数的影响占比下降。 盈利能力：竞争加剧毛利率下滑，市场拓展力度增强毛利率角度，前三季度毛利率为 38.24%，相比去年同期下降 2.33%，主要影响因素为产品结构变化及其他制药装备受市场竞争激烈等因素影响。费用率角度，销售费用 2.45亿元（+45.60%），销售费率 5.67%（+1.17pp），销售人员增加、市场推广增加所致。管理费用 3.82亿元（+6.39%），管理费率 8.84%（-0.57pp），费率保持稳定。研发费用 2.70亿元（+16.01%），研发费率 6.23%（+0.15pp）。财务费率-1.21%（-1.15pp）。 公司在公开交流纪要中表示，公司正在积极采取各类降本增效措施，以降低成本。并计划通过自研或者收并购方式提升产品创新能力，打入头部客户群体，不断加快国际化进程，提高国际市场占有率及国际收入占比。我们预测公司盈利能力有望逐渐修复。 募投项目进展顺利，预计 25-26年陆续投产公司募投项目进展顺利，生物制药装备产业试制中心项目募集资金 5.3亿元，预计 2026年投产；浙江东富龙生命科学产业化基地项目募集资金是 8.6亿元，主体建设已完成，预计 2025年投产；江苏生物医药装备产业化基地项目募集资金6.2亿元，目前厂房地下基础部分施工已全部结束，预计 2025年投产。随募投项目逐步落地，有望为未来贡献可观业绩增量。 盈利预测与估值考虑到行业竞争格局等因素，我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.00亿、9.78亿及 11.82亿，EPS 分别为 1.05、1.29及 1.55元。对应 2023年 12月 28日收盘价 2024年 PE 约 14倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

我们认为，从政策端、审批端、需求弹性等角度考量，2024年“院外”、“出海”是医药阻力较小、值得坚守的资产方向，“创新”仍然是长期具有极大成长空间的优质选择。 我们从以下四个维度筛选具有较大弹性及确定性的标的：①自身产品/服务能力过硬，有稀缺性也有性价比；②当前海外市占率较低，有较大的上升空间；③海外有一定品牌知名度，具有较好的放量基础；④海外布局有边际变化，可能成为公司迅速打开海外市场的助推器。 基于以上四点，我们认为药康生物作为基因编辑模式动物龙头公司，是最具有出海弹性及确定性的标的之一，有望在2024年实现收入及利润加速增长。 自身能力：产品差异化+服务延伸，打造核心竞争力（1）产品差异化：前瞻布局，品类全。公司是全球最大的基因工程小鼠资源库，并前瞻性的布局了“野化鼠”模型。截止2023年中，“野化鼠”模型已有部分推向市场，并显示出了相比于现有模型更接近人类的实验效果。 （2）服务差异化：交付时间短，服务能力延伸。“斑点鼠”计划让基因编辑小鼠的交付时间从4-7个月最多缩短到7天，极大提高了研究者的效率。其次，公司延伸的药效服务，更契合海外客户的需求，是迅速打开海外市场的有效抓手。 海外基础：基数小，渠道+设施完善（1）药康生物刚起步，海外空间广阔；（2）海外管理及渠道基础好，大厂背书；（3）美国设施即将投放，对海外客户的服务能力或进一步提升，解决海外客户无法现场审计等实际问题。 盈利预测我们预计公司境外业务收入将成为2023-2025年收入增长的主要驱动力。随着2024年海外设施的落地，公司在海外的客户沟通及尽调将更加便捷，服务能力或进一步提升。我们预计2023-2025年境外收入同比增长约为66%、100%及60%。 毛利率基本保持在约80%的稳定水平，逐渐带动公司整体毛利率的增长。 估值及投资建议考虑到当前行业及公司海外布局的边际变化，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.68亿、2.10亿及2.63亿，EPS分别为0.41、0.51及0.64元。对应2023年12月27日收盘价2024年PE约为39倍。我们分别选择国内模式动物龙头公司南模生物及临床前CRO美迪西、昭衍新药作为可比公司，2024年公司PE低于可比公司平均估值。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示海外市场拓展不及预期；新投产能利用率不及预期；海外团队搭建不及预期；创新药投融资景气度下滑。