业绩： 收入延续高增，利润大幅修复2024A： 实现收入 22.70亿元，同比增长 20.75%；归母净利润 2.02亿元，同比增长 58.17%； 扣非归母净利润 1.79亿元，同比增长 62.50%。 2024Q4： 实现收入 6.51亿元，同比增长 29.21%；归母净利润 0.58亿元，同比大幅增长；扣非归母净利润 0.49亿元，同比大幅增长。 成长性： 看好前端持续突破， 后端产能、订单结构升级前端： 2024年公司前端生命科学试剂业务实现收入 14.99亿元，同比增长32.41%，其中工具化合物和生化试剂实现收入 10.8亿元，同比增长 31.2%，分子砌块实现收入 4.2亿元，同比增长 35.7%。 我们认为公司前端未来持续高增的确定性较强。 2024年的高增长是公司海外多地商务高效拓展、 国内多渠道开拓发力、 多品类差异化 SKU 前瞻备库等带来的成果，同时也证明了“乐研” 与“MCE” 的品牌效应持续增强。 展望来看， 随着国内生化试剂竞争格局趋稳，公司在国内科研、药企等渠道方面仍有较大拓展空间；随着海外其他地区的商务中心相继成立、直销经销体系的持续完善以及本地前置仓的加速周转， 我们认为其前端海外拓展或仍处在加速通道中。 后端： 2024年公司特色原料药、中间体和制剂业务实现收入 7.55亿元，同比增长 2.49%，其中创新药实现收入 4.87亿元，同比增长 1.34%，仿制药实现收入2.67亿元，同比增长 4.68%。 我们看好 2025年后订单结构的改善带来新增长动能。 随着马鞍山 3个车间以及重庆皓元抗体偶联产能的投产运营，公司在小分子、多肽以及 ADC 特色领域都具备了更完善的服务能力，同时，随着海外现场审计持续推进以及商务拓展 进入收获期， 我们看好公司小分子产能从中间体项目向原料药的切换升级以及多肽、 ADC 等新产能带来的新增量贡献。 盈利能力： 前端毛利率触底回升， 看好盈利能力持续修复2024年公司毛利率为 47.96%，同比大幅提升 2.79pct，其中前端毛利率为62.21%，同比大幅提升约 3.97pct，后端毛利率为 20.05%，同比下滑约 5.63pct。 我们认为，随着前端产品规模效应以及供应链优化的持续影响以及海外占比的持续提升，公司前端产品毛利率已基本企稳；随着后端产能填充的价值量提升以及资本开始的边际减弱，我们预计公司后端的毛利率即将触底回升。 费用端来看，公司 2024年三费率均呈现明显下降， 2025年在股份支付费用以及可转债费用影响下，费用率或略有提升。整体来看，我们认为公司后端业务减亏趋势以及前端分子砌块扭亏趋势明确，看好 2025年利润增长确定性。 经营质量： 存货周转率稳定，看好经营质量持续优化2024年公司经营性净现金流为 3.82亿元， 实现大幅转正。具体看， 2024年公司整体存货周转率接近 1，同比略有提升；应收账款周转天数为 77天，同比提升约 2天；应付账款周转天数为 94.5天，同比降低约 5.5天。展望来看，我们预计公司大幅备库阶段已过，后续库存周转或持续加速，同时随着客户结构与供应链管理的持续优化，看好公司经营质量的持续优化。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年营业收入为 27.25、 32.45、 38.80亿元，同比增长20.05%、 19.07%、 19.56%；实现归母净利润 2.50、 3.07、 3.99亿元，同比增长23.90%、 22.84%、 29.96%，对应 EPS 为 1.18、 1.45、 1.89元，现价对应 PE 为35、 29、 22倍， 维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

公司2024年实现营业收入22.7亿元，同比增长20.8%。实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.2%，符合公司预期。受益于前端业务海外快速增长，公司毛利率持续改善，全年已恢复至48%，带动公司净利率持续改善。目前公司前端分子砌块及工具化合物产品数量持续扩大，积极开拓海外市场，预计有望保持快速增长；后端CDMO在手订单保持较快增速，服务创新药项目数逐年增长，ADC产线满负荷运行，重庆基地大分子产能顺利投入使用。与此同时，公司内部降本增效持续进行，管理费用率有所下降，运行效率持续提升，有望推动公司盈利能力持续改善。 事件公司发布2024年年报2024年公司实现营业收入22.7亿元，同比增长20.75%。实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.2%，扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.5%。24Q4公司实现营收6.51亿元，同比增长23.2%。实现归母净利润0.58亿元，同比增长527%，实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1498%。 简评营收保持快速增长，全年利润率改善明显2024年全年公司实现营业收入22.7亿元，同比增长20.75%。 实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.2%，扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.5%。公司前端业务分子砌块、工具化合物和生化试剂受益于海外市场快速放量，收入占比提高至66%，同时带动公司毛利率回升至48%，净利率回升至8.7%；后端业务原料药和中间体、制剂营业收入同比微增。24Q4公司实现营收6.51亿元，同比增长23.2%。实现归母净利润0.58亿元，同比增长527%，实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1498%。 前端业务海外增长迅速，后端业务价格短期承压24年公司前端业务得益于海外市场前期的准备，始终保持快速增长，实现收入15.0亿元，同比增长32%，其中工具化合物和生化试剂10.8亿元，同比增长32%，占前端收入比例72%，分子砌块实现营收4.2亿元，同比增长36%，占前端收入比例28%。截至年末，前端已完成超3.5万种产品的自主研发合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中分子砌块超9.2万种，工具化合物超2.8万种，构建了210多种集成化合物库。公司进一步加速布局生化试剂，24年完成超1600个蛋白设计、小试、表达、纯化、鉴定和质控，截至年末，已有重组蛋白、抗体等各类生化试剂约1.9万种。公司在分子砌块领域深耕多年，随着海外渠道的逐渐完善，全球竞争力有望进一步提升。工具化合物优势明显，产品不断丰富，带动公司在较大营收体量下同样维持较快增长。公司全球布局持续推进，在欧洲、美国、印度等多地的仓储中心全面提速运营，已经形成海外多商务中心协同国内多前置仓共同助力新区域业务拓展的态势。 24年后端CDMO实现收入7.55亿元，同比基本持平，其中创新药领域收入4.87亿元，后端收入比例达65%。截至24年末，公司在手订单同比增长18.5%，仿制药项目数共403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接了892个，其中多数处于临床前研究到临床I期。创新药业务中ADC板块持续火热，全年服务项目数超过110个，活跃客户数超过990家。目前5条ADC高活产线均已顺利投产，重庆抗体偶联药CDMO基地25年3月正式投入使用，具备1条抗体原液产线、1条ADC原液/偶联产线以及2条制剂罐装线，公司已搭建完成“一站式”ADCCDMO服务平台，持续增强在ADCCDMO领域竞争力。 25年展望：前端海外保持快速增长，后端ADC有望成为新增长点公司国内市场布局完善，国际化战略持续推进，坚持创新驱动及质量管理并重。前端分子砌块及工具化合物业务国内竞争趋于稳定，海外随着布局完成收入保持高速增长，得益于公司产品出色的前瞻性和独特性，25年这一趋势有望继续维持。后端CDMO业务自有产能逐步落地，产能利用率持续提升，公司一体化优势有望进一步体现。此前公司在ADCPayload-linker领域竞争力出色，随着重庆大分子CDMO基地建成投用，ADC前端优势有望转化成ADC“一体化”订单，成为公司下一增长引擎。同时公司持续优化内部资源配置，进一步加强公司人才梯队建设，强化预算管理，提高研发和管理效率，利润率有望进一步提高。 财务分析：利润率年内企稳回升，内控管理成效显现费用方面，公司2024年销售、管理、研发及财务费用率为9.25%、10.35%、10.00%以及1.52%，同比变化+0.84pp、-1.36pp、-1.92pp、-0.18pp。近年来销售费用率逐年上升，预计与公司积极扩展市场，加强海外营销推广有关；管理费用率同比下降，预计与公司持续降本增效，加强内控，运营效率持续提高有关；研发费用率有所降低，研发费用增速放缓；财务费用率基本保持稳定。2024年公司毛利率47.97%，同比提高2.8个百分点，净利率8.72%，同比提高2个百分点，经历了24Q1低点后，全年利润率迎来显著回升。预计随着公司前端生命科学试剂业务海外持续放量和后端产能逐步释放，利润率有望持续恢复。 盈利预测与投资评级公司作为从“分子砌块和工具化合物”到“原料药+中间体”的前后端一体化布局企业，在国内外具备独特优势，有望通过“一体化”布局带来长期稳定发展。近年来公司在工具化合物积累的成功经验、管理模式及市场策略成功复制到分子砌块业务，分子砌块业务增长势头明显，基于此我们对公司盈利预测做出一定调整。我们预测公司2025-2027年营收分别为27.7亿、33.8亿以及40.7亿元，增速分别为22%、22%以及21%，归母净利润分别为2.5亿、3.7亿以及5.1亿元，增速分别为24%、46%以及38%，对应PE估值为37X、25X以及18X，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期风险：公司是研发驱动型企业，致力于打造“分子砌块和工具化合物+特色原料药和中间体+制剂”的一体化研发生产平台。随着公司在各领域布局逐渐深入，客户需求越发多样，研发难度相应增加，对公司研发能力要求进一步提高。公司分子砌块和工具化合物、原料药及中间体产品种类多，附加值较高，存在一定行业壁垒。且公司往往会进行前瞻性布局，提前进行研发投入，存在研发可能不及预期风险。销售不及预期风险：公司通过自主研发与客户定制方式，积极拓展产品品类，分子砌块和工具化合物数量迅速增加，但存在由于市场推广等问题导致产品销售不及预期的风险。市场竞争加剧风险：公司坚持全球化战略，国际市场始终由几家大型国际企业主导，同时国内企业发展迅速，公司可能面临市场竞争加剧风险；人才流失风险；行业政策变化风险。

2024年公司利润端持续改善，业绩再超预期2024年公司实现营业收入 22.70亿元，同比增长 20.75%； 实现归母净利润 2.02亿元，同比增长 58.17%； 实现扣非归母净利润 1.79亿元，同比增长 62.5%。 单看年 Q4，公司实现营业收入 6.51亿元，同比增长 29.21%，环比增长 15.55%； 实现归母净利润 0.58亿元，同比增长 527.32%，环比下降 20.15%；实现扣非归母净利润 0.49亿元，同比增长 1497.89%，环比下降 21.67%。 2024年公司积极开拓市场， 高盈利业务持续快速增长叠加成本控制， 我们上调 2025-2026年并新增 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为 2.76/3.73/4.75亿元（ 原预计2025-2026年为 2.75/3.54亿元）， EPS 为 1.31/1.77/2.25元，当前股价对应 P/E 为31.5/23.4/18.4倍，维持“买入”评级。 2024年公司积极开拓市场，前端生命科学试剂业务增长强劲2024年公司生命科学试剂业务营业实现收入 14.99亿元，同比增长 32.41%，占公司收入比重 66.0%。其中，分子砌块业务实现收入 4.17亿元，同比增长 35.7%; 工具化合物和生化试剂业务收入为 10.82亿元，同比增长 31.2%。 截至 2024年年报，在生命科学试剂领域，公司已完成超 3.5万种产品的自主研发、合成，累计储备超 13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超 4.7万种，构建了210多种集成化化合物库，为不同客户提供了品类丰富的高质量研究工具。 后端业务在手订单金额稳健增长， 2025年利润端有望进一步改善2024公司原料药和中间体、制剂业务营业收入 7.55亿元，同比增长 2.49%；毛利率 20.05%，较 2024H1毛利率提升 2.66个百分点。 截至报告期末，仿制药项目数共 403个，其中商业化项目 83个； 创新药累计承接了 892个项目； 公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加 18.5%。 2024年公司提质增效，对在建工程进行合理规划，控制工程建设节奏，促使公司经营业绩有效提升。 我们预计随着在手订单逐步转化为收入， 公司后端产能利用率有望提升、业务逐步减亏，增厚公司整体利润。 风险提示： 医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

公司以“产品+服务”模式，打造覆盖药物研发及生产“起始物料-中间体-原料药-制剂”的一体化服务平台。皓元医药成立于2006年，主要业务包括小分子及新分子类型药物发现领域的生命科学试剂的研发，小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。在前端生命科学试剂板块，公司专注于药物发现阶段的分子设计与合成，为创新药物研发提供坚实的物质基础及全方位解决方案，加速药物研发进程，特别是在工具化合物这一关键细分领域，公司处于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，其技术积累与创新能力可以同时助推分子砌块业务的创新与发展。随着药物研发向临床推进，客户对于生命科学试剂的需求逐渐转换为对中间体、原料药和制剂的需求，在后端原料药和中间体、制剂业务板块，公司聚焦高难度高壁垒高附加值产品的技术攻关，致力于为客户提供稳定可靠的原料药与中间体产品供应和合成工艺开发、工艺优化和原料药注册申报等技术服务。公司各业务板块之间紧密协同，可以实现资源的高效配置与价值的最大化创造，持续满足客户多元化需求，已逐步发展成为国内具有代表性、标志性的特色型一体化企业。2024年上半年，公司为来自全球超过9800家合作伙伴提供服务。 拥有高难度、高壁垒特色研发技术平台及成熟的研发体系，保障研发技术的先进性。公司经过多年的技术积累，已经完成了从人才到技术的积累，形成了多个核心技术平台，依托平台优势及技术储备，为全球医药企业和科研机构提供横跨基础科学研究至药物发现再到规模化生产的相关产品和技术服务。同时，公司在上海、马鞍山、烟台、合肥等多地均建设了研发中心，拥有成熟的研发团队，不断进行高通量筛选、生物催化、流体化学、药物固态化学、喷雾干燥等前沿技术能力的提升，实现了多个光照连续流反应，通过技术转化持续为客户缩短开发生产周期、解决规模化生产难题、降低成本等，为项目研发生产过程中的难点、痛点提供多维度的综合解决方案，为客户带来更加长远的价值。此外，针对行业技术发展趋势，公司不断进行技术拓展，建立了高效的重组蛋白表达纯化技术，通过优化的序列设计、表达纯化技术，开发多应用场景的高活性重组蛋白，核心技术优势明显。 生命科学试剂业务：创新驱动产品升级，深化品牌与国际化战略。在工具化合物和生化试剂领域，公司工具化合物处于优势地位并具备较强的国际影响力，是公司现阶段的利润和现金流中心，持续保持了较高的收入和利润增速，竞争优势稳固。近几年，公司致力于将工具化合物积累的成功经验、管理模式及市场策略复制到分子砌块业务，致力于将分子砌块业务培育成公司业绩增长的第二引擎。公司多维度发力共同推动生命科学试剂业务发展，在产品方面，公司持续迭代更新前端生命科学试剂的产品种类和数量，打造差异化竞争优势，增强竞争力；在海外市场拓展方面，坚持走国际化道路，持续加大国际市场开拓力度，完善欧美市场布局的同时，向其他国家、地区同步拓展，现已形成了海外多商务中心协同国内多前置仓共同助力新区域业务拓展的态势，保证了业务的开拓节奏和响应客户需求的速度；在供应链方面，持续优化供应链系统，提升供应链协作效率，构建订单当日送达或次日送达、重点区域半日送达的配送体系，为客户带来便捷的购物体验，持续提升品牌国际影响力。2024上半年，公司生命科学试剂业务营业收入7.00亿元，同比增长30.70%，占公司收入比重约66.3%。其中，分子砌块业务收入2.08亿元，同比增长46.0%；工具化合物和生化试剂业务收入为4.92亿元，同比增长25.2%。截至2024年6月底，公司已完成超3.1万种产品的自主研发、合成，累计储备超12.6万种生命科学试剂，其中分子砌块超8.5万种，工具化合物和生化试剂约4.1万种，构建了200多种集成化化合物库，为基础研究和新药开发的客户提供了品类丰富的高质量研究工具，满足不同客户的需求。使用公司产品的科研客户在包括Nature、Science、Ce等国际知名期刊在内的学术刊物中，累计发表的文章超过42000篇，公司品牌知名度不断攀升。高附加值的产品积累拉动订单快速增长，2024年上半年，公司生命科学试剂累计完成订单数量约39.3万个。 特色原料药和中间体、制剂业务：提升细分市场优势，CDMO业务蓄势待发。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。2024年上半年，公司安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO服务能力稳步提升，创新成果逐步转化。并且，公司通过生命科学试剂业务、中间体、特色原料药和制剂业务的产品种类优势获得的庞大客户基础，可作为CDMO业务的蓄水池，为其源源不断的注入动力。2024上半年，公司原料药和中间体、制剂业务营业收入3.52亿元，同比增长3.37%；截至2024年6月底，仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个；创新药累计承接了769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段，有力助推了全球创新药研发产业的进程。截至2024年6月底，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。 推出2025年股权激励，充分调动公司管理人员与核心员工的积极性。公司于2025年2月推出2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票300万股，拟首次授予的激励对象共计168人，约占公司员工总数3576人（截至2024年12月31日）的4.70%，本次激励计划限制性股票的授予价格为21.62元/股。第一个归属期的指标达成以下其一： （1）以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于15%； （2）以2024年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于15%；第二个归属期的指标达成以下其一： （1）以2024年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于25%； （2）以2024年净利润为基数，2026年净利润增长率不低于25%。 成功发行可转债，有效补齐公司一体化服务能力。2024年12月，公司成功发行可转债，募集资金8.22亿元。本次募投项目涉及为新型药物研发提供技术服务，高端医药中间体的生产以及CDMO产业化平台建设，其中“欧创生物新型药物技术研发中心”系基于前期向下游客户提供原料，并在上海研发中心对外提供少量技术服务的基础上，通过技术能力及服务效率的提升，建立小核酸药物和多肽药物CMC服务体系，解决下游客户在小核酸药物领域面临的稳定性差、杂质多、质量检测方法不完善等问题，通过多肽纯化分析方法、合成原料分析方法的开发和验证解决下游客户多肽药物开发过程中面临的纯化难度高、结构确证和杂质研究难等问题。“265t/a高端医药中间体产品项目”规划的产品均为公司已经自主完成放大工艺开发且已在委托加工厂商实现批量生产的产品，公司拟通过本项目的实施，实现相关产品从委托加工向自主生产的过渡。“高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）”是为公司大量在手CDMO项目提供产业化生产基地，本项目自建CDMO产能不仅可为公司现有在手项目提供产能支持，而且可以推动公司拓展更多优质项目。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为22.58、27.33、33.04亿元，同比增长20.1%、21.1%、20.9%。在工具化合物和分子砌块为主的前端板块，公司已成为全球领先的科研化学品和生物试剂供应商，产品种类新颖、齐全，是细分市场的重要参与者之一，尤其是公司工具化合物及生化试剂品牌已处于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，我们预计2024-2026年前端板块将实现同比28%、25%、23%的收入增速。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。后端板块都面临着激烈竞争。截至第三季度末，公司后端业务在手订单金额稳健，项目数同比增长超20%。未来，公司将持续加速推进产业化、国际化，加速原料药产品的落地，加速GMP 体系触发并顺利通过FDA 认证，积极推动产能利用率，不断强化后端业务板块竞争力，我们预计2024-2026年后端板块将实现同比8%、14%、17%的收入增速。 我们预测，公司归母净利润分别为2.05、2.52、3.58亿元，同比增长60.8%、22.9%、41.9%。我们采用PE 估值法， 参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年PE 倍数45-55倍，对应每股合理价值区间53.75-65.70元，首次覆盖， 给予优于大市评级。 风险提示：生物医药投融资下滑风险；资产减值风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原料药业务亏损风险。

深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。 皓元医药成立于 2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物 CRO&CDMO 服务的平台型高新技术企业，主要业务有： 1）前端： 小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化试剂的研发， 2）后端： 小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。 分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。 研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计 2030年全球及中国医药研发市场规模分别为 4177、 766亿美元。 医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计 2026年全球分子砌块规模将增长到 546亿美元。此外， 在主流的科研试剂市场， 外资占据 90%的高端市场份额， 国产试剂因为供货周期短，研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 海外收入占比持续提升， 盈利能力有望改善。 近年来，公司不断加大海外市场开拓力度， 2022年国外收入实现 4.60亿元，占比为 33.84%，随后海外收入占比持续提升,2024年上半年国外收入实现 4.01亿元，占比为 38.02%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，近几年海外业务毛利率基本维持在 60%左右，而国内业务的毛利率有所下滑，从 2021年的 47.33%不断下滑至 2024年上半年的 35.98%，未来随着海外业务持续推进， 公司盈利能力有望得到改善。 项目数量储备丰富，不断加速创新转型。 公司项目数量储备丰富， 仿制药项目数共 363个，其中商业化项目 81个，持续放量中；创新药累计承接了 769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ 期项目居多，目前仍处于培育初期，部分产品已进入临床Ⅱ 、 Ⅲ 期或者新药上市申报阶段，未来有望成为的新的业绩增长点。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2024年 -2026年 公 司 营 业 收 入 分 别 为22.42/27.08/33.20亿元，同比增长 19.27%/20.77%/22.61%；归母净利润为 1.99/2.52/3.09亿元，同比增长 55.88%/26.68%/22.84%， 我们给予公司 2025年预测归母净利 43倍 PE，对应目标市值 108.36亿元，目标价51.17元/股,给予“买入”评级。 风险提示： 核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

利润端持续改善，业绩再超预期2024年，公司预计实现营业收入21.0至23.0亿元，同比增长11.70%至22.34%；实现归母净利润1.85至2.1亿元，同比增长45.16%至64.77%；实现扣非归母净利润1.65至1.9亿元，同比增长49.83%至72.53%。单看2024Q4，公司预计实现营业收入4.81至6.81亿元，同比变化-4.56%至+35.13%，环比变化-14.65%至+20.84%；预计实现归母净利润0.42至0.67亿元，同比增长348.81%至618.21%；实现扣非归母净利润0.35至0.60亿元，同比增长1046.93%至1855.99%；2024Q4公司净利率8.66%至9.79%。单看2024Q4（据预告中值），公司预计实现营业收入5.81亿元，同比增长15.28%，环比增长3.09%；预计实现归母净利润0.54亿元，同比增长483.51%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长1451.46%；2024Q4公司净利率9.32%。整体上，公司的利润端延续改善的趋势，业绩再超预期。我们预计，公司利润端持续改善主要系高盈利前端业务持续快速增长叠加在运营上提质增效，控制后端业务建设节奏。我们看好皓元医药的长期发展，维持2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元，EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为41.4/29.4/22.8倍，维持“买入”评级。 以利润和现金流为中心，前端生命科学试剂业务贡献主要业绩经过前期在前后端业务快速扩张，2024年公司回归以利润和现金流为中心。在不断扩品类+拓渠道的驱动下，前端高盈利的生命科学试剂业务持续高增长，为公司贡献主要业绩。在整体行业承压下，我们预计盈利能力较差的后端业务增速放缓，随着业务结构的变化，公司整体的盈利能力快速恢复。同时，公司开展降本增效措施，逐步提高人效，并严格控制各项费用，控制后端工程建设节奏，做好现金流规划，加强应收账款管理，提高库存周转，公司整体的经营质量逐步提升，利润及现金流均逐步改善。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

公司发布2024年三季度报告。2024年1-9月，公司实现营业收入16.19亿元，同比增长17.65%；归母净利润1.43亿元，同比增长21.31%；扣非归母净利润1.30亿元，同比增长21.04%。Q3营业收入5.64亿元，同比增长13.80%，环比增长2.33%；归母净利润0.73亿元，同比增长212.93%，环比增长35.95%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长194.47%，环比增长19.95%。 高毛利率销售高速增长驱动利润率环比快速提升。公司盈利能力环比快速提升，主要由于毛利率较高的工具化合物销售增长强劲。2024年1-9月，公司销售毛利率为47.58%，同比下滑0.76pct；销售净利率为8.70%，同比增长0.22pct。2024年Q1-Q3，公司单季度销售毛利率分别为40.80%、49.57%、51.71%，单季度销售净利率分别为3.28%、9.51%、12.75%，均在Q3实现了显著增长。 把控备库催款节奏，现金流逐渐恢复健康状态。2024年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额由负转正，主要是由于公司合理控制了备库的节奏，并加大了应收账款的催款力度。产能建设持续进行，承接多个ADC项目。2024年上半年，公司安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO服务能力稳步提升。基于ADC领域多年的深耕和积累，公司成功构建了XDCPayload-LinkerCMC一体化服务平台，2024H1公司承接ADC项目数超70个，共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA·sec-DMF备案，展现了强大的服务能力与市场影响力。 盈利预测与投资建议。考虑到生物医药投融资环境变化导致的订单价格、数量波动，我们下调此前对于公司业绩的预测，预计公司24-25年营收增速在20-25%区间，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.91亿元、2.53亿元、3.54亿元，增速分别为49.5%、32.8%、40.1%。对应PE分别为47x，35x，25x。基于产能利用率和运营效率提升，利润增速更快，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：订单波动风险；产能爬坡不及预期；市场竞争风险。

高盈利的前端业务保持快速增长，业绩持续超预期2024年前三季度，公司实现营业收入16.19亿元，同比增长17.65%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长21.31%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比增长21.04%。单看2024Q3，公司实现营业收入5.64亿元，同比增长13.80%，环比增长2.33%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长212.93%，环比增长35.95%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比增长194.47%，环比增长19.95%。鉴于公司高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元（原预计1.61/2.32/3.00亿元），EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为39.6/28.1/21.9倍，维持“买入”评级。 扩品类+拓渠道，工具化合物销售高速增长驱动利润率环比快速提升公司盈利能力环比快速提升，主要系毛利率较高的工具化合物销售增长强劲。2024年前三季度，公司销售毛利率为47.58%，同比下滑0.76pct；销售净利率为8.70%，同比增长0.22pct。2024年Q1-Q3，公司单季度销售毛利率分别为40.80%、49.57%、51.71%，单季度销售净利率分别为3.28%、9.51%、12.75%。2024H1，公司生命科学试剂业务收入7.00亿元，同比增长30.70%。其中，分子砌块营收2.08亿元，同比增长46.0%；工具化合物和生化试剂收入4.92亿元，同比增长25.2%。截至2024年半年报，公司累计储备超12.6万种生命科学试剂，构建了200多种集成化化合物库，为客户提供品类丰富的高质量研究工具。 后端业务增速放缓，合规产能+XDC平台持续完善2024年上半年，公司成功构建了XDCPayload-LinkerCMC一体化服务平台，承接ADC项目数超70个。公司安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO服务能力稳步提升，创新成果逐步转化。截至2024年半年报，公司仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个；创新药项目数量769个。截至2024年半年报，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收16.19亿元（+17.65%YOY），归母净利润1.43亿元（+21.31%YOY）,扣非归母净利润为1.30亿元（+21.04%YOY），符合市场预期。 Q3业绩符合预期。24Q3，公司实现营收5.64亿元（+13.80%YOY），归母净利润0.73亿元（+212.93%YOY），扣非净利润0.63亿元（+194.47%YOY），符合市场预期。24Q3，公司毛利率51.71%（+6.49ppYOY），归母净利率12.94%（+8.23ppYOY），净利率提升主要受益于毛利率较高的工具化合物的销售放量。 前端业务实现高增长，海外拓展提速。24H1，公司前端业务中，分子砌块收入2.08亿元（+46.0%YOY），工具化合物和生化试剂收入4.92亿元（+25.2%YOY）。 毛利率方面，24H1公司前端业务整体毛利率为59.54%（23年全年为58.24%），有所改善。截至24H1，公司累计储备超12.6万种生命科学试剂，使用公司产品的科研客户累计发表学术文章超过42,000篇。中期来看，产品的创新升级、品牌力提升，以及海外物流仓储体系的完善（美国大部分地区已实现当日下单，次日送达），有利于公司前端业务的国际化发展提速。 后端业务订单稳健增长，加强XDC领域优势。24H1，公司后端业务收入3.52亿元（+3.37%YOY），毛利率为17.39%（23年全年为25.68%）。在手订单方面，截至24H1公司后端业务在手项目数同比+20%。针对CDMO业务，公司加强XDC细分领域优势，具体布局包括加速推进马鞍山第五条产线与重庆皓元抗体偶联CDMO基地建设，旨在为全球客户提供ADC药物一站式CDMO解决方案。截至24H1，公司共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA·sec-DMF备案，已累计承接超过150款ADC分子的偶联定制服务，已完成60余款ADC成药的检测工作。 盈利预测、估值与评级：考虑到资产减值损失以及下游生物医药投融资低迷的影响，我们下调公司24-25年归母净利润为1.72/2.52亿元（较原预测分别下调54%/54%），新增预测26年归母净利润为3.99亿元，按照最新股本测算EPS分别为0.82/1.20/1.89元，现价对应PE分别为45/31/19倍；考虑到公司单季度业绩环比持续改善，加强海外市场拓展来寻求突破，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发面临不确定性风险；人才流失风险；汇率变动风险。

提质提效带来报表端改善，公司盈利能力环比提升较大。公司发布2024年半年度报告，2024上半年公司实现营业收入 10.56亿元，同比增长 19.82%；实现归母净利润 0.70亿元，同比减少 25.77%；公司优化财务管理，开源节流增效，期间费用率 32.01%，同比减少 1.61pct； 经营性现金流量净额 0.77亿元。 保持研发投入积极产品更新迭代，聚焦主业增长稳健。根据公司官方公众号披露，2024年上半年，公司生命科学试剂实现营收 7.0亿元，同比增长 30.7%；特色原料药和中间体/制剂实现营收 3.5亿元，同比增长 3.4%；公司境内实现收入 6.5亿元，同比增长 17.6%，境外收入4.0亿元，同比增长 24.4%；分子砌块实现收入 2.1亿元，同比增长46.0%;工具化合物和生化试剂实现收入 4.9亿元，同比增长 25.2%； 累计产品数 12.6万以上（分子砌块 8.5万种以上，工具化合物和生物试剂 4.1万种，较上年末新增 1.0万种）；创新药收入实现 2.2亿元，仿制药收入 1.4亿元。截止至报告期末，公司在手订单稳健，在手项目数同比增长 20%。 完善产业基地建设，持续增强公司核心竞争力。根据公司官方公众号，截止至 2024年年中，安徽马鞍山基地 2个生产车间投入运营，山东菏泽产业化基地在建，江苏启动制剂 GMP 生产基地多次通过客户审计。 盈利预测与投资建议。后续公司费用端有望逐季改善，产能利用率提升同时消化行业竞争影响，综合预计 24-26年公司归母净利润分别为1.59亿元、2.13亿元、3.13亿元，EPS 分别为 0.76元/股、1.01元/股、1.49元/股，对应 PE 分别为 31.95倍、23.88倍、16.24倍。参考行业变化与可比公司情况，给予公司 24年 35倍 PE 估值，对应合理价值 26.48元/股，维持“买入”评级。 风险提示。技术创新风险，新产品不确定性风险，汇率变动风险等。

事件：公司发布2024年中报，2024年年公司实现营业收入10.56亿亿元，同比增长19.82%；归母净利润7041万元，同比下降25.77%；扣非归母净利润6650万万元，同比下降22.34%。 收入快速增长，Q2毛利率环比恢复显著。分季度看，2024Q2收入5.51亿元（+19.05%），归母净利润5365万元（+10.35%），扣非净利润5257万元（+20.41%）。 我们预计收入增速快于归母主要系：①公司前端业务分子砌块及工具化合物业务恢复显著；②2024H1公司计提存货跌价损失4982万元所致；盈利能力上，2024H1毛利率45.37%（同比-4.71pp），净利率6.67%（同比-4.10pp），其中2024Q2毛利率约40.80%，环比增长4.29%，恢复显著；费用率方面，2024H1销售费用9750万元（+55.32%），费用率9.24%（+2.11pp）。管理费用1.15亿元（-1.91%），费用率10.86%（-2.41pp）。研发费用1.12亿元（+3.48%），费用率10.63%（-1.67pp）。 前端业务恢复显著，后端增长稳健，前后端协同有望带来长期成长。①前端生命科学试剂：2024H1生命科学试剂业务营业收入7.00亿元（+30.7%）。其中分子砌块业务收入2.08亿元（+46.0%），工具化合物和生化试剂业务收入约4.92亿元（+25.2%)。 公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，2024H1生命科学试剂累计完成订单数量超39.3万个，生命科学试剂种类达12.6万种，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。②后端原料药和中间体、制剂：2024H1原料药和中间体、制剂业务营业收入3.52亿元（+3.4%）。①截止2024年上半年后端仿制药项目数达363个、商业化项目81个，创新药累计承接769个项目，此外，公司后端业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。②同时，ADC方面，公司2024年上半年承接ADC项目数超70个，截至2024年6月，共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDAsec-DMF备案。 盈利预测与投资建议：源于公司后端业务稳健增长，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为22.56、27.92、35.23亿元（2024-2025年调整前25.23、33.28亿元），增速分别为20.00%、23.77%、26.17%；归母净利润分别为1.62、2.21、2.96亿元（2024-2025年调整前1.65、2.30亿元），增速分别为27.37%、36.09%、34.09%。考虑到公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

事项：公司上半年实现营收10.56亿元（yoy+19.82%），实现归母净利润0.70亿元（yoy-25.77%），扣非后归母净利润为0.66亿元（yoy-22.34%）。公司公布24年中期分红预案，拟每10股派现0.4元（含税）。 平安观点：Q2收入维持较快增长，利润率显著回升Q2公司实现收入5.51亿元（yoy+19.05%），单季综合毛利率显著提升至49.57%（yoy-0.30pct，qoq+8.77pct）。费用端，销售费用率9.77%（yoy+2.55pct），系加大国内外市场开拓力度，相关费用增加；管理费用率（10.40%，yoy-2.59pct）和研发费用率（10.64%，yoy-1.87pct）则在整体费用控制下有所下降。综合上述因素，Q2单季公司实现归母净利润0.54亿元（+12.22%），扣非后归母净利润为0.53亿元（+20.42%）。行业及公司在23H2经历价格竞争，整体利润率下降较多，并在24Q2首次实现利润率明显回升。 从上半年板块拆分来看，前端业务实现营收7.00亿元（yoy+30.7%），其中分子砌块高速增长，实现收入2.08亿元（yoy+46.0%），工具化合物和生化试剂实现收入4.92亿元（yoy+25.2%）；后端业务实现营收3.52亿元（+3.37%）。前端业务，特别是分子砌块的高速增长成为上半年公司成长的核心驱动力。 上半年海外市场收入4.01亿元（+24.40%），境内市场收入6.50亿元（+17.57%）。 收入结构变化是毛利率提升的主要因素，或具可持续性上半年公司前端业务毛利率为59.54%，相比23年末板块毛利率+1.30pct；后端毛利率为17.39%，相比23年末板块毛利率-8.29pct。另一个维度来看，上半年公司海外收入毛利率为60.77%，相比23年末海外毛利率+1.40pct；国内收入毛利率35.98%，相比23年末海外毛利率-1.23pct。 基于上述因素，可以推测Q2毛利率的显著提升主要来自于高毛利率的前端业务、海外业务占比的提升。公司此前在欧美、印度等国设立海外仓储中心，提升海外客户分子砌块、工具化合物产品购买体验，这些前期布局已开始逐步发挥作用。我们认为随公司前端业务海外销售占比进一步扩大，整体毛利率的改善或具有一定持续性。 维持“推荐”评级。基于公司前端业务海外开拓顺利，调整2024-2026年盈利预测为归母净利润1.63、2.28、3.18亿元（原预测1.40、2.13、3.15亿元）。公司当前处于能力建设期，各类投入规模较大，收入与利润增长不匹配，对短期利润率造成一定压力。随高毛利率业务占比提升，公司盈利逐步改善。维持“推荐”评级。 风险提示：前端业务需求与药物创新、科研开发密切相关，若相应领域发展迟滞，可能影响公司产品需求；药物的研发、销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

前端业务高速增长驱动利润率提升，业绩超预期2024H1公司实现营业收入10.56亿元，同比增长19.82%；实现归母净利润0.70亿元，同比下滑25.77%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑22.34%；H1毛利率为45.37%，净利率为6.53%。单看Q2，实现营业收入5.51亿元，同比增长19.05%，环比增长9.07%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长10.35%，环比增长220.16%；Q2毛利率49.57%（环比+8.77pct）；净利率9.51%（环比+6.23pct）,盈利能力环比快速提升主要系高盈利的前端业务增速较快。鉴于公司高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.61/2.32/3.00亿元（原预计1.40/1.87/2.45亿元），EPS为0.76/1.10/1.42元，当前股价对应P/E为24.8/17.2/13.3倍，维持“买入”评级。 扩品类+拓渠道，高盈利的前端业务保持快速增长2024H1前端收入11.32亿元，同比增长36.88%，累计储备超11.6万种分子砌块和工具化合物。其中分子砌块营收3.07亿元，同比增长25.1%，分子砌块种类数约为8万种；工具化合物和生化试剂营收为8.25亿元，同比增长41.9%，占前端业务收入比例为72.9%，工具化合物种类数约为3.6万种，截至2023年12月底公司已完成约2.8万种产品的自主研发，构建了180多种集成化化合物库。 后端业务增速放缓，合规产能+XDC平台持续完善2024H1后端原料药和中间体业务实现营收3.52亿元，同比增长3.37%，毛利率17.39%；在手项目数同比增加20%。公司成功构建了XDCPayoad-LinkerCMC一体化服务平台，承接ADC项目数超70个，2023年公司第四条ADC产线也顺利投入运营，马鞍山研发中心ADC高活产线全面运营，加速推进马鞍山第五条产线与重庆皓元抗体偶联CDMO基地建设为全球XDC新药研发与生产提供有力支持。2023年12月底，后端仿制药项目数342个，创新药项目数量676个。2023年，公司承接ADC项目数超110个，已承接超过80款ADC分子的偶联定制服务，处于行业领先地位。 风险提示：：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

观点：收入增长动能延续，利润端修复确定性提升复盘公司2023年与2024年Q1的业绩表现，我们认为公司在收入端依然延续的较好的增长态势，保持着自2020年一季度以来单季度收入环比正增长的趋势。 参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》中提出的观点，我们认为2023年公司已经完成了前端和后端的深蹲布局，其带来的多面增长动能将支撑公司拥有穿越科研服务上游与CXO行业周期的能力与远期成长性。展望来看，我们认为公司利润端优化的确定性在逐步提升，主要体现在收入结构带来的毛利率优化、存货周转提升下减值损失优化以及提质增效下费用率优化等方面。 毛利率：前端海外占比提升、后端高需求、高壁垒赛道切换支撑毛利率逐步回升在2023年全年单季度毛利率环比持续下滑后，2024年一季度公司毛利率实现反转回升，我们预计和前端海外收入占比提升以及高端价格趋势企稳等因素有关。 展望来看，我们认为前端分子砌块出海或将持续提速。2023年公司完成了对美国的仓库扩容以及德国分仓库建设，并积极开拓日本市场；此外，公司加强海外区域销售网络拓展，持续完善公司直销、经销结合的销售体系，优化供应链系统。因此随着公司累计储备的超11.6万种分子砌块与工具化合物逐步释放，我们预计公司前端产品的海外占比或将保持较快提升趋势，带动毛利率企稳。后端来看，参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》对于公司产能投放节奏以及其对服务能力提升的支撑分析，我们认为公司或将通过核心产品从中间体到原料药的切换以及高需求（ADC、多肽）、高壁垒品种的生产服务占比提升实现毛利率的企稳回升。 资产减值损失：看好周转持续提速后减值损失影响减弱公司存货从2021年的3.52亿大幅上升至2024年一季度的11.6亿，我们预计主要和公司的全球仓储大规模铺货以及SKU快速补充的影响有关。但是季度环比来看，2023年以来公司存货绝对值已基本稳定，且2024年一季度公司存货周转天数为359天，同比大幅减少82天，我们认为存货周转或已开始加速。从人员结构的变化来看，2023年公司销售人员达到279人，同比增长19%，远超其他部门人员的增速。展望来看，随着公司全球销售端持续发力以及前后端产品价格变化逐步企稳，我们预计公司资产减值损失绝对值增长或显著低于收入端的增长，对利润的影响逐步缓解。 费用：折旧费用仍有影响，规模效应或逐步体现由于2023年为马鞍山工厂投产初期，在建工程转固后折旧摊销费用和日常运营费用同比增加较多；我们预计随着马鞍山一期4车间在2024年底投产以及后续重庆皓元ADC偶联灌装产能的逐步投产，新增资本开支或使得折旧费用仍将一定幅度增长，对2024年利润存在一定影响；我们预计2025年后新增资产开支增速逐步放缓，折旧费用影响逐步缓和。费用率方面，我们预计管理费用率与研发费用率随着规模效应体现或逐步优化，而在销售端持续发力以及资金需求持续的情况下，销售费用率与财务费用率或基本维持。 经营质量：经营性净现金流大幅改善，看好趋势延续2024年一季度公司经营性净现金流达到0.28亿元，同比大幅改善。2023年三季度以来公司经营性净现金流已连续三个季度转正，我们预计和仓储布局节奏变化、人员、技术平台、服务能力布局基本到位等因素有关。随着多业务板块持续兑现，我们看好公司现金流延续高质量的变化趋势。 盈利预测与估值由于2023年的全球创新药研发需求回暖趋势低于我们预期，分子砌块以及中间体原料药竞争格局变化或对公司毛利率造成较大压力。因此我们下调此前对于公司2024与2025年的业绩预测。我们预测公司2024-2026年营业收入为22.67、27.33、33.13亿元；我们预测2024-2026年归母净利润预测为1.36、2.21、3.37亿元，同比增速分别为6.84%、62.52%、52.34%，对应EPS为0.91、1.47、2.24，2024年5月8日收盘价对应2024年PE为39倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

收入稳健增长，多因素导致利润承压公司2023年实现营业收入18.8亿元，同比增加38.44%；归母净利润1.27亿元,同比下滑34.18%；扣非归母净利润1.1亿元，同比下滑29.58%；毛利率达45.17%，净利率达6.72%。公司2024Q1实现营业收入5.05亿元，同比增加20.68%，环比增长0.19%；归母净利润0.17亿元，同比下滑63.76%，环比增长80.49%；扣非归母净利润0.14亿元，同比减少66.82%，环比增长350.37%；毛利率达40.80%，净利率达3.28%。截至2023年12月底，公司共有员工3370人，较2023年6月底减少156人；技术人员2010人，技术团队中硕士和博士比例为22.7%，我们预计公司随着成本端逐渐优化，利润端有望逐步改善。基于行业需求变化及竞争情况，考虑目前公司成本端压力较大，我们下调2024-2025年盈利预测并增加2026年盈利预测，预计归母净利润分别为1.40/1.87/2.45亿元（原预计3.06/4.17亿元），EPS为0.93/1.24/1.63元，当前股价对应P/E为32.3/24.2/18.5倍，鉴于公司常规业务逐步恢复稳健增长，维持“买入”评级。 前端业务SKU持续提升，营收保持稳健增长2023年前端收入11.32亿元，同比增长36.88%，累计储备超11.6万种分子砌块和工具化合物。其中分子砌块营收3.07亿元，同比增长25.1%，分子砌块种类数约为8万种；工具化合物和生化试剂营收为8.25亿元，同比增长41.9%，占前端业务收入比例为72.9%，工具化合物种类数约为3.6万种，截至2023年12月底公司已完成约2.8万种产品的自主研发，构建了180多种集成化化合物库。 ADC业务服务能级持续提升，有望带动后端业务保持高增长截至2023年12月底，后端仿制药项目数342个，创新药项目数量676个。2023年，公司承接ADC项目数超110个，已承接超过80款ADC分子的偶联定制服务。产能端，2023年公司第四条ADC产线也顺利投入运营，马鞍山研发中心ADC高活产线全面运营，大幅提升了ADCGMP生产能力。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等