观点：收入增长动能延续，利润端修复确定性提升复盘公司2023年与2024年Q1的业绩表现，我们认为公司在收入端依然延续的较好的增长态势，保持着自2020年一季度以来单季度收入环比正增长的趋势。 参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》中提出的观点，我们认为2023年公司已经完成了前端和后端的深蹲布局，其带来的多面增长动能将支撑公司拥有穿越科研服务上游与CXO行业周期的能力与远期成长性。展望来看，我们认为公司利润端优化的确定性在逐步提升，主要体现在收入结构带来的毛利率优化、存货周转提升下减值损失优化以及提质增效下费用率优化等方面。 毛利率：前端海外占比提升、后端高需求、高壁垒赛道切换支撑毛利率逐步回升在2023年全年单季度毛利率环比持续下滑后，2024年一季度公司毛利率实现反转回升，我们预计和前端海外收入占比提升以及高端价格趋势企稳等因素有关。 展望来看，我们认为前端分子砌块出海或将持续提速。2023年公司完成了对美国的仓库扩容以及德国分仓库建设，并积极开拓日本市场；此外，公司加强海外区域销售网络拓展，持续完善公司直销、经销结合的销售体系，优化供应链系统。因此随着公司累计储备的超11.6万种分子砌块与工具化合物逐步释放，我们预计公司前端产品的海外占比或将保持较快提升趋势，带动毛利率企稳。后端来看，参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》对于公司产能投放节奏以及其对服务能力提升的支撑分析，我们认为公司或将通过核心产品从中间体到原料药的切换以及高需求（ADC、多肽）、高壁垒品种的生产服务占比提升实现毛利率的企稳回升。 资产减值损失：看好周转持续提速后减值损失影响减弱公司存货从2021年的3.52亿大幅上升至2024年一季度的11.6亿，我们预计主要和公司的全球仓储大规模铺货以及SKU快速补充的影响有关。但是季度环比来看，2023年以来公司存货绝对值已基本稳定，且2024年一季度公司存货周转天数为359天，同比大幅减少82天，我们认为存货周转或已开始加速。从人员结构的变化来看，2023年公司销售人员达到279人，同比增长19%，远超其他部门人员的增速。展望来看，随着公司全球销售端持续发力以及前后端产品价格变化逐步企稳，我们预计公司资产减值损失绝对值增长或显著低于收入端的增长，对利润的影响逐步缓解。 费用：折旧费用仍有影响，规模效应或逐步体现由于2023年为马鞍山工厂投产初期，在建工程转固后折旧摊销费用和日常运营费用同比增加较多；我们预计随着马鞍山一期4车间在2024年底投产以及后续重庆皓元ADC偶联灌装产能的逐步投产，新增资本开支或使得折旧费用仍将一定幅度增长，对2024年利润存在一定影响；我们预计2025年后新增资产开支增速逐步放缓，折旧费用影响逐步缓和。费用率方面，我们预计管理费用率与研发费用率随着规模效应体现或逐步优化，而在销售端持续发力以及资金需求持续的情况下，销售费用率与财务费用率或基本维持。 经营质量：经营性净现金流大幅改善，看好趋势延续2024年一季度公司经营性净现金流达到0.28亿元，同比大幅改善。2023年三季度以来公司经营性净现金流已连续三个季度转正，我们预计和仓储布局节奏变化、人员、技术平台、服务能力布局基本到位等因素有关。随着多业务板块持续兑现，我们看好公司现金流延续高质量的变化趋势。 盈利预测与估值由于2023年的全球创新药研发需求回暖趋势低于我们预期，分子砌块以及中间体原料药竞争格局变化或对公司毛利率造成较大压力。因此我们下调此前对于公司2024与2025年的业绩预测。我们预测公司2024-2026年营业收入为22.67、27.33、33.13亿元；我们预测2024-2026年归母净利润预测为1.36、2.21、3.37亿元，同比增速分别为6.84%、62.52%、52.34%，对应EPS为0.91、1.47、2.24，2024年5月8日收盘价对应2024年PE为39倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

收入稳健增长，多因素导致利润承压公司2023年实现营业收入18.8亿元，同比增加38.44%；归母净利润1.27亿元,同比下滑34.18%；扣非归母净利润1.1亿元，同比下滑29.58%；毛利率达45.17%，净利率达6.72%。公司2024Q1实现营业收入5.05亿元，同比增加20.68%，环比增长0.19%；归母净利润0.17亿元，同比下滑63.76%，环比增长80.49%；扣非归母净利润0.14亿元，同比减少66.82%，环比增长350.37%；毛利率达40.80%，净利率达3.28%。截至2023年12月底，公司共有员工3370人，较2023年6月底减少156人；技术人员2010人，技术团队中硕士和博士比例为22.7%，我们预计公司随着成本端逐渐优化，利润端有望逐步改善。基于行业需求变化及竞争情况，考虑目前公司成本端压力较大，我们下调2024-2025年盈利预测并增加2026年盈利预测，预计归母净利润分别为1.40/1.87/2.45亿元（原预计3.06/4.17亿元），EPS为0.93/1.24/1.63元，当前股价对应P/E为32.3/24.2/18.5倍，鉴于公司常规业务逐步恢复稳健增长，维持“买入”评级。 前端业务SKU持续提升，营收保持稳健增长2023年前端收入11.32亿元，同比增长36.88%，累计储备超11.6万种分子砌块和工具化合物。其中分子砌块营收3.07亿元，同比增长25.1%，分子砌块种类数约为8万种；工具化合物和生化试剂营收为8.25亿元，同比增长41.9%，占前端业务收入比例为72.9%，工具化合物种类数约为3.6万种，截至2023年12月底公司已完成约2.8万种产品的自主研发，构建了180多种集成化化合物库。 ADC业务服务能级持续提升，有望带动后端业务保持高增长截至2023年12月底，后端仿制药项目数342个，创新药项目数量676个。2023年，公司承接ADC项目数超110个，已承接超过80款ADC分子的偶联定制服务。产能端，2023年公司第四条ADC产线也顺利投入运营，马鞍山研发中心ADC高活产线全面运营，大幅提升了ADCGMP生产能力。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等

公司发布2023年年报，全年实现营收18.80亿元（+38.44%），实现归母净利润1.27亿元（-34.18%），扣非后归母净利润为1.10亿元（-29.58%）。 分红预案：每10股派现1.50元（含税），同时每10股转增4股。 平安观点： 全年：产业寒冬期实现快速增长，竞争加剧影响利润率业务上，公司全年前端业务实现收入11.32亿元（+36.88%），其中分子砌 块 3.07亿 元 （ +25.1% ） 、 工 具 化 合 物 和 生 化 试 剂 8.25亿 元（+41.9%），由于分子砌块国内的价格竞争较为激烈，板块毛利率为58.24% ， 比 上 年 同 期 下 降 3.65pct； 后 端 业 务 实 现 收 入 7.36亿 元（+41.25%），其中仿制药相关收入2.55亿元（+22.1%）、创新药相关收入4.81亿元（+54.1%），同样由于价格竞争以及新产能投放带来的额外成本，板块毛利率比上年同期下降9.92pct至25.68%。 分地域看，公司境内收入11.77亿元（+32.43%），毛利率为37.21%（-10.57pct），境外收入6.91亿元（+50.46%），毛利率为59.37%（+0.02pct）。侧面验证了目前国内价格竞争激烈，海外价格保持基本稳定的行业状态。 费用方面，2023年销售费用率为8.41%（+0.30pct），国内竞争叠加海外开拓，销售投入继续增加；管理费用率为11.71%（-0.74pct），研发费用率为11.92%（-2.92pct），新增人员、产能和设施的利用率上升以及股权激励摊销减少等因素共同作用减少了管理、研发费用率。毛利率下滑叠加8400万元资产减值损失（上年同期为4338万），公司全年利润出现较大下降。 23Q4：毛利率进一步下降，年末减值进一步影响利润率 单Q4公司实现 收入5.04亿元（+29.92%），当季毛利率为36.51%（-10.28pct）。临近年末行业内业务承接压力加大，砌块、仿药原料药及中间体等均出现进一步降价，加上公司的全球仓储物流建设，导致毛利率环比继续下滑。费用率方面，23Q4单季销售费用率为11.21%（YoY +1.98pct，QoQ +3.39pct），管理费用率为8.22%（YoY -5.99pct，QoQ -4.28pct），研发费用率为10.36%（YoY -5.12pct，QoQ -2.47pct）。加上Q4计提资产减值损失更多，当季几乎没有形成盈利。 持续搭建能力平台，提升整体竞争力在整体需求相对有限的时候，公司加大投入增强自身能力建设。前端业务继续增加SKU，分子砌块、工具化合物种类分别达到8.0、3.6万种（22年末时为6.3、2.4万种），新开拓的生物类产品中重组蛋白、抗体等试剂达到超1.3万种（22年底5900种）。 后端业务上，公司通过自建、并购新增多个研发中心，并形成马鞍山、菏泽、启东、重庆等生产基地，用于承接不同阶段、不同类型业务的规模化生产。在公司布局领先的ADC领域，第4条产线在年内投入使用，提升了ADC的GMP生产能力，与重庆基地配套打造一体化ADC平台，匹配国内法规需求。 维持“推荐”评级。根据国内外医药创新环境现状，调整2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测为归母净利润1.40、2. 13、3.15亿元（原预测3.34、4.89亿元）。公司当前处于能力建设期，各类投入规模较大，收入与利润增长不匹配，对短期业绩造成一定压力。预期随着后续行业走出寒冬，公司凭借目前所建立的领先的能力平台能够获取更多高等级需求，进而充分摊薄各项成本，在经营杠杆的帮助下盈利水平快速回到理想水平，维持“推荐”评级。 风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

事件：公司发布公司发布2023年年业绩快报，2023年年公司实现营业收入公司实现营业收入18.79亿亿元，同比增长38.36%；归母净利润1.21亿亿元，同比下降下降37.45%；扣非归母净利润1.01亿亿元，同比下降下降35.44%。收入快速增长，多因素影响多因素影响2023Q4利润。分季度看，2023Q4收入5.03亿元（+29.66%），归母净利润297万元（-91.71%），扣非净利润-609万元（-142.17%）。我们预计Q4收入快速增长，利润增长低于收入主要源于：①前端业务优势显著，订单快速增长驱动收入持续高增：源于公司工具化合物、分子砌块优势显著，加速迭代更新产品数量和品类，品牌效应显现，销售持续增长：②后端原料药和中间体、制剂业务稳健增长：在下游需求疲弱、价格竞争持续加剧等不利情况下，公司加大了市场开拓力度，收入实现稳健增长；③生产投入增加导致成本提升较多：其中生产方面，部分产品尤其是分子砌块和后端中间体价格下降幅度加大，毛利率下降显著，此外，公司马鞍山、菏泽高活及高端原料药和中间体生产车间建设及部分投产带来折旧增加，另外，基于部分产品销售价格下降幅度加大及当期生产成本较高的情况，出于谨慎性原则，公司计提资产减值增加较多；④股权激励摊销较大：人才投入方面，为进一步建立健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司23年股权激励摊销费用进一步增加，对当期利润产生较大压力。前端业务优势显著，后端产能及并购逐步落地，前后端协同有望带来长期成长。①前端分子砌块与工具化合物：公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，2023H1累计完成订单数量超26万个，分子种类达10.4万种，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。②后端特色仿制药和创新药CDMO：①截止2023年上半年后端仿制药项目数达263个、商业化项目58个，创新药累计承接531个项目。②同时，ADC方面，公司2023年上半年承接ADC项目数超60个，合作客户超570家（+48.32%），第4条新ADC生产线也顺利投入运营，随着后端产能持续开拓，有望带动整体业务持续快速增长。 盈利预测与投资建议：源于公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为18.79、25.23、33.28亿元（调整前19.02、25.54、33.70亿元），增速分别为38.36%、34.24%、31.92%；归母净利润分别为1.21、1.65、2.30亿元（调整前2.30、3.14、4.34亿元），增速分别为-37.45%、35.82%、39.53%，对应2023-2025年PE估值约31.8、23.4、16.8倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

事件描述公司发布 2023 年三季报， 2023 年第三季度公司实现营收 4.95 亿元，同比增长 41.95%；实现归母净利润 0.23 亿元，同比减少 43.79%；实现扣非净利润 0.21 亿元，同比减少 33.16%。 事件评论 收入维持高增长。 2023 年前三季度公司累计实现营收 13.76 亿元，同比增长 41.84%，创收维持高速增长，主要系公司业务持续快速发展，分子砌块和工具化合物、原料药和中间体、制剂业务收入均有增长。 前后端业务盈利均承压， 利润有待释放。 2023 年前三季度公司累计实现归母净利润 1.18亿元，同比降低 25.14%，利润同比下降主要系前端分子砌块和后端原料药和中间体、制剂业务销售价格降低，毛利率下降所致。其中，前端分子砌块毛利率下滑主要是受融资环境趋紧，竞争加剧，售价下降所致；后端原料药、中间体和制剂业务毛利率亦主要受融资环境趋紧带来的创新药 CDMO 行业价格竞争加剧等原因所致。 持续打造领先的一体化平台。 随着客户对于 GMP 商业化产能的需求与日俱增，公司借由“内生性增长+外延式并购”模式持续加快推进自有实验室产能和商业化产能建设。待各项产能陆续落地，公司将形成覆盖药物研发及生产“起始物料—中间体—原料药—制剂”的一体化服务平台。 我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利润 2.00 亿元/3.20 亿元/5.06 亿元，对应当前股价的估值为 49 倍/30 倍/19 倍，给予“买入”评级。 风险提示1、新增产能爬坡不及预期的风险。公司新产能布局较多，如马鞍山产业化基地以及收购药源药物和泽大泛科，如新产能爬坡不及预期或者收购产能整合不及预期，将影响公司投入产出比和长期发展。 2、人员快速扩张后的管理风险。公司近期人员增长快，如 2022 年新增 1882 人、2023Q1新增 213 人，截至 2023Q1 共有员工 3581 人。人员快速扩张对公司的管理能力是一个考验，且人效提升对公司盈利能力恢复至关重要

观点：增长动能明确且持续，盈利能力优化空间大，看好 2024 年利润增速拐点我们复盘了公司 2023 年前三季度业绩表现，公司毛利率的变化趋势反映了国内CXO 与科研服务上游竞争格局的变化，这与 2023 年全球尤其是国内新药研发景气度回落的周期保持一致；但另一方面，皓元医药 2023 年前三个季度单季度收入持续保持 40%左右高增速的表现在 2023 年的 CXO 板块中格外突出。我们认为，2022年起公司在前端和后端的深蹲布局所带来的增长动能已逐步体现。展望来看，公司前后端增长动能明确，同时叠加收入结构改善、提质增效持续，看好2024 年公司利润增速拐点。 前端：看好海外市场拓展超预期我们认为，在国内与海外生物医药投融资景气度持续分化的背景下，科研服务上游的海外拓展或成 2024 年业绩表现的胜负手之一，而公司前端业务在海外市场的持续布局放量或将驱动高增持续，支撑来自海外前置仓备库、定制服务能力、渠道布局优势。从产品备库看，截至 2023 年 Q3 公司存货达到 12.03 亿，环比2023 年 Q2 基本持平，我们认为公司从 2022 年 Q2 开启的积极备库周期基本完成，以分子砌块产品为主海外前置仓储布局基本就位。从定制服务能力看，截至2023H1，安徽合肥研发中心已累计研发分子砌块等项目 5000 个、山东烟台研发中心已累计研发工具化合物等项目 1000 个、上海生化生物研发中心累计产出重组蛋白超 500 个，公司在海外需求较大的定制研发服务能力方面持续升级并兑现。从渠道布局看，前端业务中工具化合物海外端的持续高增验证了公司在该领域的品牌力（MCE）、产品竞争力以及海外渠道布局方面的领先地位，MCE 成熟的海外布局与推广经验或将赋能分子砌块产品出海；另一方面，2023 年 1 月公司投资欧洲化学试剂领域领先供应商英国 FC（持有其 15%股权），与海外经销商、本地老牌供应商合作的模式或加速公司海外市场渗透。 后端：看好公司抓住创新药早期项目后续放大生产需求窗口从供给与需求端看，公司新药 CDMO 业务持续高增长确定性强。2022 年至今公司创新药 CDMO 业务一直维持在 50%以上的稳定快速增长，或与其正处于业务拓展早期，通过持续拓展新客户、承接研发早期项目订单有关。从供给端看，公司当前在原料药、中间体、制剂等方面的产能规划布局完整，并在高通量筛选、流体化学等技术方面持续提升生产效率，公司承接前期项目导流订单能力以及订单交付能力持续提升。从需求端看，公司较早布局、竞争力较强的 ADC 与多肽、小核酸等细分领域研发热度相对较高。 ADC：看好公司与东曜药业战略合作、合资投建重庆皓元偶联灌装产能影响2023 年 9 月，公司与东曜药业达成战略合作，两者实现 ADC 小分子片段到大分子片段与偶联灌装生产能力的互补协同。2023 年 8 月，公司与重庆国际生物城合资设立重庆皓元，延伸布局自有 ADC 抗体-偶联-灌装一体化产能平台。我们认为，商业化能力的布局是公司放大其在 ADC CDMO 前端技术领先优势与客户资源积累的关键，而在当前时点公司通过与国内稀缺 ADC 头部商业化产能的战略合作以及政府合资建设自有产能的方式实现了凭借相对较少的前期投入与时间而为后续在手多项 ADC 产品的 BLA 以及后续商业化的放量做好规模化订单需求承接准备。 多肽：具备 PDC 与多肽药物工艺开发能力，关注后续发展根据公司 2023 年 10 月投资者交流记录，截至 2023 年上半年末，公司已完成 26个定制多肽项目，包括 16 个 PDC 相关多肽，4 个 GLP-1 类多肽，6 个其它类别多肽。未来，公司将逐步构建多肽药物 API 从筛选到生产整个供应链能力。我 们认为，公司深耕 PDC 药物研发，具备过硬技术服务能力，看好其未来对于多肽药物平台及相关产能的延伸布局。 24 年看利润增速拐点：收入结构变化带来毛利率回升，提质增效下费用率优化持续毛利率回升趋势明确：分子砌块毛利率或随海外收入占比提升而逐步回升；工具化合物由于海外收入占比较高、产品竞争力较强，高毛利率水平稳定持续；CDMO 毛利率或随着存量订单中早期阶段订单逐步向后导流放大，ADC 与多肽等特色领域占比提升而逐步回升。 费用率优化趋势或延续：管理费用率方面，2023 年前三季度，单季度管理费用率环比持续下降，公司从 2022 年开始以提质增效为目的搭建的技术平台或持续助力费用优化；销售费用率方面，前三季度环比持续提升，我们预计随着海外以及国内 BD 力度加大，销售费用率水平或保持相对稳定；研发费用率方面，2023年后公司研发人员规模基本保持稳定，看好后续新招人员人效持续提升，研发投入产出比提升，费用率逐步优化；财务费用率方面，2023 年财务费用率提升主要受到现金流压力下新增短期借款较多影响；而随着产品前置备库逐步完成、人员规模持续优化，2023 年三季度公司经营性现金流已经转正，后续利息费用压力或逐步减少。 盈利预测与估值我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性，深蹲布局下我们看好公司前后端业务的强劲增长动能。考虑到公司 2023 年前三季度业绩所反映的竞争格局超预期，我们预计 2023 年四季度公司利润端承压持续。而结合上文分析，我们预计公司利润端将在 2024 年迎来拐点。我们预测 2023-2025 年营业收入为18.52、25.39、34.29 亿元；我们预测 2023-2025 年归母净利润预测为 1.55、2.58、4.20 亿元，同比增速分别为-19.81%、66.00%、63.03%，对应 EPS 为1.03、1.71、2.79，现价对应 PE 为 62、38、23 倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

事件概述皓元医药发布2023年三季报：公司2023年前三季度实现营业收入13.76亿元，同比增长41.84%；归母净利润1.18亿元，同比下降25.14%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降24.60%。单季度看，公司Q3实现收入4.95亿元，同比增长41.95%；归母净利润0.23亿元，同比下降31.79%；扣非归母净利润0.21亿元，同比下降33.16%。 事件点评受融资环境趋紧等因素影响，利润短期承压短期承压2023前三季度公司毛利率为48.34%（同比-4.97pp），净利率为8.59%（同比-7.68pp），利润短期承压，主要系前端分子砌块和后端原料药和中间体、制剂业务销售价格降低所致。 前端产品品类持续扩充，后端产能建设稳步推进1）前端业务方面，截至3Q23，公司已完成超2.6万种产品的自主研发、合成，累计储备超11.1万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块超7.7万种、工具化合物约3.4万种，构建了170多种集成化化合物库。 此外，在生物版块相关业务方面，截至3Q23，公司已累计形成生物大分子约1.19万种。 2）后端业务方面，公司马鞍山产业化基地项目一期工程计划建设3个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享。截至3Q23，项目一期项目主体工程已基本完成，5车间已于4Q22投产试运行；1车间正在设备安装中，预计2023年Q4建成并试运行；4车间的建设正有序推进中。 投资建议我们预计公司2023~2025年营收分别为18.86/25.87/35.31亿元；同比增速为38.9%/37.1%/36.5%；归母净利润分别为2.16/3.62/5.55亿元；净利润同比增速11.6%/67.7%/53.2%；对应2023~2025年EPS为1.44/2.41/3.69元/股；对应估值为47X/28X/18X。维持“买入”评级。 风险提示人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

事件：公司发布公司发布2023年年三季报，2023前三季度前三季度公司实现营业收入公司实现营业收入13.76亿亿元，同比增长同比增长41.84%；归母净利润1.18亿亿元，同比下降下降25.14%；；扣非归母净利润1.07亿亿元，同比下降下降24.60%。 收入持续强劲，毛利率下降扰动毛利率下降扰动Q1-Q3利润。分季度看，2023Q3收入4.95亿元（+41.95%），归母净利润2331万元（-43.79%），扣非净利润2141万元（-33.18%）。 此外，2023Q1-Q3毛利率约48.34%（-4.97pp），净利率约8.59%（-7.68pp），扣非净利率约7.78%（-6.85pp）。我们认为前三季度毛利率波动主要源于：CDMO新产能投放带来折旧摊销增加，期末固定资产6.39亿元（同比+72.19%）。 研发投入持续增长，费用率略有提升。2023Q1-Q3经营性现金流净额-1.94亿元，同比下降30.54%，费用率方面，2023Q1-Q3销售费用1.02亿元（+36.59%），费用率7.38%、同比下降-0.28pp。2023Q1-Q3管理费用1.79亿元（+56.87%），费用率12.99%、同比提升1.24pp。2023Q1-Q3研发费用1.72亿元（+21.45%），费用率12.49%、同比下降2.10pp，我们预计主要系收入快速增长所致。 盈利预测与投资建议：源于公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.02、25.54、33.70亿元，增速分别为40.02%、34.29%、31.96%；归母净利润分别为2.30、3.14、4.34亿元（调整前2.66、3.68、5.11亿元），增速分别为18.80%、36.58%、38.28%，对应2023-2025年PE估值约30.0、22.0、15.9倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”。评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

投资要点 业绩：收入高速增长，利润持续承压23H1：收入 8.81 亿元，YOY+42%；归母净利润 0.95 亿元，YOY-18%；扣非归母净利润 0.86 亿元，YOY-22%。 23Q2：收入 4.63 亿元，YOY+44%；归母净利润 0.49 亿元，YOY-10%；扣非归母净利润 0.44 亿元，YOY-15% 。 拆分：23H1 公司前端分子砌块收入 1.42 亿元，YOY+26.1%；工具化合物收入3.93 亿元，YOY+44.9%；后端创新药收入 2.08 亿元，YOY+49.6%；仿制药收入1.32 亿元，YOY+40.1%；ADC 收入同比增长 43%。 成长性：前端工具化合物增长强劲，后端 ADC 商业化能力再升级前端：公司前端分子砌块 SKU 已达到 7.4 万种、工具化合物约 3 万种、大分子产品达到 1 万种；其中共完成约 2.3 万种产品的自主研发；截至 2023H1 公司存货已接近 12 亿元，YOY+115%，高增或与 SKU 持续丰富以及海外前置仓储有关。前端业务中工具化合物业务持续实现较高增长，或与 MCE 在全球的品牌竞争力较高有关；而分子砌块的增速放缓或与国内市场竞争加剧有关。另一方面，2023H1，安徽合肥研发中心已累计研发分子砌块等项目 5000 个、山东烟台研发中心已累计研发工具化合物等项目 1000 个、上海生化生物研发中心累计产出重组蛋白超 500 个，公司持续的技术布局已逐步释放新动能。我们认为，随着SKU 持续丰富与产品竞争力的持续提升，以及 MCE 品牌优势对于公司分子砌块业务出海的渠道赋能，存货的加速周转将持续前端业务高增持续。 后端：截止 2023 年 H1，公司后端累计项目数 263 个（YOY+61 个），其中商业化项目达到 58 个（YOY+6 个）；在手订单达到 4.5 亿，YOY+80%。在公司马鞍山的原料药、山东菏泽的中间体以及江苏启东的制剂生产基地的布局推进，以及公司在高通量筛选、流体化学等技术驱动的生产效率提升下，公司接单及交付能力快速提升。ADC 方面，报告期内公司承接项目超 60 个；并投资 5000 万元成立重庆皓元，通过自建产能方式延伸布局 ADC 抗体-偶联-灌装一体化平台。我们认为，国内 ADC 抗体偶联产能相对稀缺，而基于公司在 ADC 药物小分子片段方面的服务能力优势与客户积累，大分子片段的产能建设有望支撑公司承接更多产业化订单并实现服务价值量升级，打开新增长窗口。 盈利能力：竞争加剧下毛利率略有下滑，看好提质增效成效渐现23Q2 毛利率为 49.9%，同比下滑 5pct，环比下滑 0.5pct；公司归母净利率为10.9%，同比下滑 6pct，环比下降 0.4pct。我们预计毛利率的下滑主要和前端业务下游研发和 CRO 客户需求放缓后市场竞争加剧有关，期待业务出海与自研高价值品种占比提升支撑 24 年后毛利率的逐步回升。费用方面，公司 Q2 三费绝对值和 Q1 基本持平。同比来看，其中管理费用受到职工薪酬以及固定资产折旧增长较多影响增速较快（YOY+83.4%），或主要和人员扩招的持续影响以及薪酬结构调整、去年同期运营受不可抗力因素影响有关；销售费用受竞争加剧下团队扩招及推广费用增多影响增长较快（YOY+39.7%）影响。而 2023Q2 公司员工总数达到 3526 人，相比 23Q1 减少 55 人，人员扩增趋势已有所放缓。在 2023 年中报里，我们看到公司继深蹲布局之后，在人才管理、新产品拓展时的优势聚焦、以提质增效为目的的技术平台搭建等各方面都做出了积极的变化，我们看好公司下半年公司费用端或持续得到有效控制。 经营质量：存货高增、应收账期延长等造成较大短期波动2023H1 公司经营性净现金流为-1.95 亿元，YOY-64.4%，主要由于：①公司前端业务领域大幅扩充产品线，备货导致物资采购增加；②公司后端业务领域，对部分市场需求稳定的产品提前安排生产并备库，材料采购等支付金额相应增加；③公司在 2022 年完成生产及研发人员的配置，由于人员基数较大，日常的薪金支出金额较大；④受本期宏观经济环境与投融资景气度影响，公司下游客户应收账款的回款速度产生阶段性波动。 盈利预测与估值我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性，深蹲布局下我们看好公司前后端业务的强劲增长动能。考虑到公司中报所反映的竞争格局超预期，我们预计下半年公司收入增长略受影响且毛利率仍会下滑，而公司同时在前端多项技术平台以及后端产能的能力建设期，人员、固定资产折旧等费用投入或持续较高。因此我们下调此前收入与盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年营业收入为18.48、25.11、34.14 亿元，同比增长 36.05%、35.93%、35.92%；实现归母净利润 2.34、3.44、4.91 亿元，同比增长 20.70%、47.38%、42.61%，对应 EPS 为1.55、2.29、3.27 元，现价对应 PE 为 35、23 、16 倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

事项：公司发布2023年中报，上半年实现收入8.81亿元（+41.78%），实现归母净利润9485.60万元（-18.50%），扣非后归母净利润为8562.10万元（-22.10%）。 平安观点：Q2维持收入高增长，前期投入影响利润率公司Q2实现营收4.63亿元（+43.95%），实现扣非归母净利润0.44亿元（-14.58%）。上市后公司加快研发、生产等能力建设，更多的设施和人员投入作为前置成本造成了更低的毛利率和更高的管理费用率。Q2公司整体毛利率为49.87%（-5.26pct），销售、管理、研发费用率分别为7.22%（-0.58pct）、12.99%（+2.79pct）、12.51%（-2.82pct）。随着公司业务规模增大、运营效率提升，公司前期投入的固定成本将被充分稀释，利润率也将逐步回归理想状态。 从上半年业务模块来看，公司分子砌块实现收入1.42亿元（+26.10%），较为激烈的同业竞争影响了业务增速；工具化合物实现收入3.93亿元（+44.87%），延续高增长；仿药板块实现收入1.32亿元（+40.05%），创新药业务实现收入2.08亿元（+49.63%），后端两大业务处于业绩释放期，在外部环境不甚理想的情况下帮助公司实现高增长。 多方面进行能力建设，竞争力持续强化公司持续追加投入，推动各业务板块能力增强。在前端的砌块与工具化合物业务，公司完成2.3万种产品的研发与合成，累计储备7.4万种分子砌块、3万种工具化合物（22年底是6.3+2.4万种）。同时，为贯彻向大分子业务延伸的战略，公司继续拓展生物试剂品种，截止23H1已累计储备超1万种生物大分子试剂（22年底是5900种）。研发中心上，公司22年大力建设并投入使用多个新场地，包括合肥研发中心、烟台研发中心及上海生化生物研发中心，为公司进一步开拓特种试剂数量和品系打下基础。 在后端的原料药、中间体及制剂生产业务，公司追加的多个CMC研发中心及并购的药源研发中心正逐步提高运转效率；马鞍山基地、山东菏泽基地、启东制剂生产基地承担了不同细分领域的生产功能，也正处于规模扩建、利用率爬坡阶段。公司最具特色的ADC业务保持领先优势，现已储备超80个毒素、超400个连接子，并具备领先的合成、分析和质控经验。基于上述能力的持续提升，公司仿制药、创新药CDMO（包括ADC药物）在手项目与金额持续提升。 维持“推荐”评级。考虑当前行业竞争环境下公司持续追加投入对利润率的影响，调整2023-2025年归母净利润预测为2.33、3.34、4.89亿元（原3.21、4.71、7.05亿元），因转增导致的稀释，2023-2025年EPS预测调整为1.55、2.22、3.25元。公司业务增长迅速，前期投入对利润的影响有望在未来数年中逐渐被消化，不影响公司中长期价值，维持“推荐”评级。 风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

事件：2023年 6月 26日皓元医药发布 2023年股权激励计划业绩考核目标：以 2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于25%；以 2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于 60%。 计划概览：2023年限制性股票激励计划（以下简称“本次激励计划”）拟向激励对象授予限制性股票 110.00万股，约占公司总股本的 0.73%，授予价格为 32.00元/股。其中，本次激励计划拟向激励对象授予第一类限制性股票 17.00万股，约占本次激励计划草案公告时公司总股本 15,021.7339万股的 0.11%。本次激励计划拟激励对象共计 124人，约占公司员工总数 3,368人（截至 2022年 12月 31日）的 3.68%，包括董事、高管、核心技术人员及其他中层管理人员等。 费用：本轮激励在 2023-2025年预计产生股份支付总费用分别为940.59/1429.54/375.74万元。 点评：业绩目标维持，股权激励彰显发展信心我们测算发现，公司 2023年股权激励计划设定的 2023-2024年的具体收入目标与 2022年股权激励计划设定的 2023-2024年具体收入目标（若增速目标依据收入测算）基本保持一致。相较于 2022年的股权激励计划，此次计划更为聚焦（2022年为 221人，2023年为 124人）。我们认为，股权激励的考核目标并不是业绩指引，我们更关注常态化激励充分调动公司核心人员积极性的作用。我们看好公司在前后端的深蹲布局下实现收入高增与高盈利能力持续。 盈利预测与估值我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性。经历了 2022年的费用承压后，前端的大规模的存货前置与周转加速回升、以及后端的产能释放后的动能切换将驱动公司 2023年起逐步进入业绩增速拐点。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 18.99、26.85、37.47亿元，同比增长 39.85%、41.39%、39.53%； 实现归母净利润 2.88、4.33、6.42亿元，同比增长 48.57%、50.33%、48.32%，对应 EPS 为 1.92、2.88、4.27元，现价对应 PE 为 31、20、14倍。考虑到皓元医药的行业领先地位、全球市场拓展的弹性以及较低的 PEG 水平，当前具备较高投资价值，给予“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

皓元医药：差异化进阶的“产品+服务”型CXO定位：模式稀缺的CXO，深蹲布局下增长动能强劲。我们发现，公司自2021年上市以来的融资总额约30亿元（包括可转债拟募资11.61亿元），与药石科技2017年上市至今融资额基本相当。2022年，公司在产能及人员的高速扩张与疫情、生物医药投融资遇冷及宏观环境的叠加影响下，出现了短期费用承压，估值水平经历了较大调整。我们认为，部分投资者关注到了公司“在景气下行周期下的资本开支加速”，但忽略了公司“产品+服务”模式的独特性与稀缺性。我们认为，存货的前置与产能释放后的动能切换将驱动公司2023年后逐步进入业绩增长的拐点区间，在前端与后端的多向拓展将给公司带来更强劲的增长动能与增长持续性。 前端：存货高增，周转加速行业：全球拓展空间巨大，公司当前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我们测算得到2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，根据沙利文预测2023年工具化合物对应的生命科学试剂市场空间约231亿美元。按收入规模估算，当前皓元前端产品在全球的市占率不足1%。我们发现，以皓元医药、毕得医药、药石科技、阿拉丁等公司为首国内高端试剂公司2021-2022年开始在产品SKU拓展等方面持续加速，并在海外新区域、新客户拓展方面动作频繁，我们认为整体行业已处在加速窗口，而具备产品及服务优势的皓元医药或是最先跑出来的一批公司之一。 发展阶段：分子砌块扩张初期，工具化合物逐步成熟。公司分子砌块业务与全球头部供应商相比产品SKU数量仍有较大差距，公司仍处在加速扩SKU的初期阶段；从GoogleScholar引用占比数量来看，公司工具化合物业务已初步具备全球影响力。从存货结构上看，由于公司此前存货跌价准备率相对稳定，而2022年大幅下降至11.50%，我们判断新增存货结构中跌价准备率相对较低的分子砌块产品占比或大幅提升。 我们认为，公司前端业务结构具备强于可比公司的协同优势，这种优势会随着业务拓展与规模扩张逐步凸显，支撑公司在库存备货提速的同时实现存货周转率的快速回升。从客户拓展角度，前端两大业务可实现国内外药企、科研机构、综合渠道商、CXO之间的导流；从区域拓展角度，公司已通过在美国、德国、印度（规划中）等地成立商务中心的方式开展属地化的业务拓展，在国内布局六大前置仓实现需求全面覆盖；从产品拓展角度，公司在工具化合物方面积累的渠道与化合技术将赋能处于发展初期的生物试剂产品线与分子砌块产品线拓展，且公司通过与AI制药商合作方式辅助药化合成实现产品开发过程中的降本增效。 后端：能力升级，动能切换立足高端仿制药，“产品价值量升级+创新转型”驱动高增长。公司具备较强化学合成能力，在业务发展早期便通过攻克艾日布林、曲贝替定、依喜替康等合成难度较大的原料药品种。马鞍山、山东菏泽的产能逐步释放结合下游客户的药证申报阶段，公司将实现从委外到自产、从中间体到原料药产品的增长动能切换。 在创新药CDMO业务方面，我们认为，从实验室到工厂、从产品到服务的转变，对公司后端业务的管理、BD等能力提出了更高的要求。经历了2020年至今的产能开始加速布局，公司2022年在创新药CDMO业务方面已初步建立“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化服务能力，3大原料药中间体CDMO工厂与1个制剂CDMO工厂产能逐步释放叠加自身的456个项目漏斗将支撑CDMO业务的快速放量。 打造ADCCDMO名片，拓展新分子药物研发生产需求。由于生产与技术壁垒较高，ADC药物的研发生产外包率在70%左右，高速的药物终端市场增速带动了国内ADCCDMO进入高速成长窗口。皓元医药是国内最早一批布局ADC药物研发的公司，在毒素和Linker等小分子片段产品库部分具备较强领先优势，同时公司全程助力国内第一款ADC药物（荣昌生物RC48）上市为其服务能力背书。 2022年公司ADC项目数超100个，收入同比增速达84.58%。随着马鞍山已投产的4条高活性GMP生产线逐步爬坡，公司ADCCDMO业务或将成为后端增长的主要驱动。 展望：凭借前端生物产品协同及后端CMC能力建设，探索XDCCDMO全产业链布局，进一步打开成长空间。比较国内主要ADCCDMO公司服务能力，皓元医药凭借化学合成技术优势在连接子和毒素产品及服务方面较为突出，但公司尚缺少大分子产业化的能力以及生物偶联的技术。由于不同大分子靶标与小分子毒素偶联方式存在较大的差异，ADC药物的偶联技术需要不断扩充与完善，才能满足不同客户的不同需求，对于生物大分子与偶联部分的规模化量产技术能力的补充完善或为未来提升重点。截至2022年公司已开展多肽、小核酸、PROTAC等新分子类药物的研究，在前后端业务拓展协同下，我们看好公司大分子领域的能力快速建设，看好其进一步打开XDCCDMO“低渗透，高增速”的新兴市场空间。 盈利预测与估值我们认为，公司是产品与服务兼具差异化的CXO公司，我们预计公司2023-2025年实现营业收入18.99、26.85、37.47亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%；实现归母净利润2.88、4.33、6.42亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%，对应EPS为1.92、2.88、4.27元，现价对应PE为31、21、14倍。我们选取了科研服务上游、CXO及特色原料药公司作为可比公司。由于公司2022-2023年仍处于能力布局阶段，阶段性费用对利润影响较大，使得利润基数相对较低，而2024-2025年公司或在收入持续高增与费用率优化影响下实现超过可比公司平均的归母净利润增速。考虑到皓元医药的行业领先地位、全球市场拓展的弹性以及较低的PEG水平，当前具备较高投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险；存货减值风险。

2023年4月28日，皓元医药披露2023年第一季度报告：2023年第一季度公司实现营业收入4.18亿元，同比增长39.46%；归母净利润0.46亿元，同比下降25.83%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降28.64%。剔除股权激励影响，归母净利润同比下滑12.44%。 事件点评收入端表现亮眼，利润率季度环比改善2023年第一季度公司实现营业收入4.18亿元，同比增长39.46%；归母净利润0.46亿元，同比下降25.83%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降28.64%。剔除股权激励影响，归母净利润同比下滑12.44%。毛利率50.33%（同比-7.15pp，环比+3.54pp），净利率11.01%（同比-9.58pp，环比+1.82pp）。销售费用率7.03%（同比+0.4pp），管理费用率13.57%（同比+1.3pp），研发费用率12.08%（同比+0.92pp），财务费用率2.09%（同比+1.71pp）。 创新研发驱动，持续推进产业化、全球化和品牌化公司持续推进产业化、全球化、品牌化发展战略，坚持以创新研发为核心驱动力，聚焦总部功能的复合能级提升，不断加大自主创新研发力度，2023年一季度研发费用5052.40万元，同比增长50.95%。以上海总部为中心，辐射合肥、烟台、马鞍山、南京等多地的研发体系全面提档升级，并积极在多个国家和地区设立了商务运营中心或分支机构，深度参与国内外市场竞争。 重视人才队伍建设，股权激励保障优秀人才队伍随着合肥、烟台、上海生化、上海CDMO创制等研究中心的投入运营以及马鞍山工厂试生产工作的积极筹备，公司人员规模不断扩大，新增人员较多。截至2023Q1，公司共有员工3581人，较2022年末新增213人，新增人员以生产技术人员为主。2023年1月公司对34名激励对象授予了28万股首轮股权激励的第二类限制性股票，目前公司累积激励员工人数超300人。 投资建议考虑前端业务增长强劲，后端业务增长可期，创新药CDMO尤其是ADC板块已形成竞争优势，未来潜力突出，我们预计公司2023~2025年营收分别为19.57/28.06/40.13亿元；同比增速为44.1%/43.4%/43.0%；归母净利润分别为3.01/4.45/6.40亿元；净利润同比增速55.7%/47.8%/43.6%；对应2023~2025年EPS为2.82/4.16/5.98元/股；对应估值为41X/28X/19X。维持“买入”评级。 风险提示人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

事件概述2022 年3 月22 日，皓元医药披露2022 年报：2022 年公司实现营业收入13.58 亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94 亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比减少11.77%。剔除股权激励影响，归母净利润同比增长16.34%。 ? 事件点评? 收入端表现亮眼，利润端受多因素扰动承压2022 年全年公司实现营业收入13.58 亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94 亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比降低11.77%。毛利率51.44%，净利率14.11%。 单季度来看，2022 第四季度实现收入3.88 亿元，同比增长42.01%，归母净利润0.36 亿元，同比降低23.84%，扣非后归母净利润0.32 亿元，同比降低61.14%。毛利率51.44%（同比-2.67pp），净利率14.11%（同比-5.56pp）。 全年利润端放缓的主要原因是股权激励摊销带来费用端增加、研发费用大幅度提升、疫情影响回款放缓、产能建设和人员扩张带来的成本上升。预计后续有望逐步恢复。 分板块来看：（1）前端业务加速成长，行业赛道进一步拓展。2022 年全年，分子砌块和工具化合物实现营收8.27 亿元，同比增长51.76%；其中分子砌块收入2.46 亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.82 亿元，同比增长42.75%。2022 年，公司分子砌块和工具化合物累计完成订单数量超39 万个。经过在小分子领域多年的深耕，公司在分子砌块和工具化合物细分领域已经具备一定的基础，公司加速行业赛道的拓展，前端业务持续不断向上游生命试剂延伸，加速生物大分子等研发管线的开发，布局生物板块相关业务。 （2）后端业务营收稳步增长，在手订单大幅增加。2022 年全年，后端原料药和中间体、制剂生产业务实现营收5.21 亿元，同比增长24.97%。其中，仿制药领域收入2.09 亿元，在后端业务中占比40.13%；创新药领域收入3.12 亿元，在后端业务中占比59.87%。截至2022 年末，公司后端业务在手订单约3.7 亿元。 ? 重视研发投入，人员持续扩张公司重视研发并持续加大研发投入力度，2022 年研发投入2.02 亿元，同比增长94.85%，研发投入总额较上年增长较多，主要系公司不断加大研发投入，扩大研发团队规模，本年新增研发人员数量较多，截至2022 年末，公司共有员工3368 人，新增1882 人，其中研发人员占比14.67%。 ? 强化产能供给，保障业绩长期增长公司借由“内生性增长+外延式并购”模式持续加快推进自有实验室产能和商业化产能建设。 内生性增长：自主筹建的首个产业化基地——马鞍山产业化基地，占地面积约131.79 亩，一期计划建设3 个生产车间，由难仿药与CDMO 业务共享。截至2022 年末，项目一期工程中1 个生产车间已于2022 年四季度进入试生产阶段，此外，公司还陆续建立了全面、完善的cGMP 体系，以期更好地满足CDMO 业务的要求，其他生产车间将陆续分批完工。 外延式并购：公司通过发行股份及支付现金购买药源药物100%股权，此次收购，可快速补充公司后端制剂CDMO 能力，拓展制剂GMP 产能，加强公司在CMC 领域的研发能力和技术水平，进一步提高公司的规模化生产能力。公司还收购泽大泛科100%股权，快速补齐仿制药原料药和中间体方面的自有产能，持续优化产业布局。 ? 投资建议? 考虑前端业务增长强劲，后端业务增长可期，创新药CDMO 尤其是ADC 板块已形成竞争优势，未来潜力突出，我们预计公司2023~2025年营收分别为19.57/28.06/40.13 亿元；同比增速为44.1%/43.4%/43.0%；归母净利润分别为3.01/4.45/6.40 亿元；净利润同比增速55.7%/47.8%/43.6%；对应2023~2025 年EPS 为2.82/4.16/5.98元/股；对应估值为43X/29X/20X。维持“买入”评级。 ? 风险提示人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

公司发布2022年年报，2022年实现收入13.58亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%，扣非归母净利润1.56亿元，同比下滑11.77%；剔除股权激励影响，归母净利润同比增长16.34%。单四季度实现收入3.88亿元，同比增长42.01%；归母净利润0.36亿元，同比下滑23.84%；扣非后归母净利润0.14亿元，同比下滑61.14%。 收入持续快速增长，看好长期盈利能力提升2022年公司营收快速增长，①分子砌块和工具化合物板块实现收入8.27亿元(yoy+51.76%)，其中分子砌块收入2.46亿元(yoy+78.43%)，工具化合物收入5.81亿元(yoy+42.75%)；②原料药和中间体、制剂生产板块实现收入5.21亿元(yoy+24.97%)，其中创新药收入3.12亿元(yoy+57.94%)，仿制药收入2.09亿元，截至2022年底后端业务在手订单约3.7亿元，持续保障公司业绩发展。 2022年公司净利润增速低于营收增速，主要系公司积极推进业务布局，前期组织建设产生的成本较高：①产能建设方面，2022年公司加快安徽马鞍山、山东菏泽生产车间建设，部分生产车间已投产；②人才储备方面，2022年公司累积新增员工约1800人；同时公司2022年产生股权激励费用3056.82万元。我们预计随着前期投入有效转化为产出，公司长期盈利能力有望提升。 加大创新投入，研发实力进一步增强公司持续加大创新研发投入，2022年研发投入达2.02亿元，同比增长94.85%；截至2022年底，公司共有在研项目32个，涵盖抗肿瘤、糖尿病治疗、心脑血管治疗、神经系统治疗等关键领域；累计已完成约18000种产品的自主研发、合成，储备超8.7万种分子砌块和工具化合物。同时，公司持续引进高素质研发人才，2022年底研发人员数量达492人，同比增长128%，助力公司研发能力的提升。 盈利预测、估值与评级考虑到药源药物和泽大泛科并表的业绩增长，我们上调公司2023-2024年收入预期至19.55/27.58亿元(原值为19.06/25.72亿元)，新增2025年收入预期为38.51亿元，对应增速分别为44%/41%/40%；因业务前期投入较高，下调公司2023-2024年归母净利润预期至3.17/4.68亿元(原值为3.91/5.40亿元)，新增2025年归母净利润预期为6.68亿元，对应增速分别为64%/48%/43%；对应EPS分别为2.96/4.37/6.24元，3年CAGR为51%。参照可比公司估值，给予公司2023年34倍PE，对应目标价149.40元，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期；汇兑损失风险；人才流失及核心技术泄密风险；市场竞争加剧；原材料供应及价格上涨风险。