投资要点 业绩：收入高速增长，利润持续承压23H1：收入 8.81 亿元，YOY+42%；归母净利润 0.95 亿元，YOY-18%；扣非归母净利润 0.86 亿元，YOY-22%。 23Q2：收入 4.63 亿元，YOY+44%；归母净利润 0.49 亿元，YOY-10%；扣非归母净利润 0.44 亿元，YOY-15% 。 拆分：23H1 公司前端分子砌块收入 1.42 亿元，YOY+26.1%；工具化合物收入3.93 亿元，YOY+44.9%；后端创新药收入 2.08 亿元，YOY+49.6%；仿制药收入1.32 亿元，YOY+40.1%；ADC 收入同比增长 43%。 成长性：前端工具化合物增长强劲，后端 ADC 商业化能力再升级前端：公司前端分子砌块 SKU 已达到 7.4 万种、工具化合物约 3 万种、大分子产品达到 1 万种；其中共完成约 2.3 万种产品的自主研发；截至 2023H1 公司存货已接近 12 亿元，YOY+115%，高增或与 SKU 持续丰富以及海外前置仓储有关。前端业务中工具化合物业务持续实现较高增长，或与 MCE 在全球的品牌竞争力较高有关；而分子砌块的增速放缓或与国内市场竞争加剧有关。另一方面，2023H1，安徽合肥研发中心已累计研发分子砌块等项目 5000 个、山东烟台研发中心已累计研发工具化合物等项目 1000 个、上海生化生物研发中心累计产出重组蛋白超 500 个，公司持续的技术布局已逐步释放新动能。我们认为，随着SKU 持续丰富与产品竞争力的持续提升，以及 MCE 品牌优势对于公司分子砌块业务出海的渠道赋能，存货的加速周转将持续前端业务高增持续。 后端：截止 2023 年 H1，公司后端累计项目数 263 个（YOY+61 个），其中商业化项目达到 58 个（YOY+6 个）；在手订单达到 4.5 亿，YOY+80%。在公司马鞍山的原料药、山东菏泽的中间体以及江苏启东的制剂生产基地的布局推进，以及公司在高通量筛选、流体化学等技术驱动的生产效率提升下，公司接单及交付能力快速提升。ADC 方面，报告期内公司承接项目超 60 个；并投资 5000 万元成立重庆皓元，通过自建产能方式延伸布局 ADC 抗体-偶联-灌装一体化平台。我们认为，国内 ADC 抗体偶联产能相对稀缺，而基于公司在 ADC 药物小分子片段方面的服务能力优势与客户积累，大分子片段的产能建设有望支撑公司承接更多产业化订单并实现服务价值量升级，打开新增长窗口。 盈利能力：竞争加剧下毛利率略有下滑，看好提质增效成效渐现23Q2 毛利率为 49.9%，同比下滑 5pct，环比下滑 0.5pct；公司归母净利率为10.9%，同比下滑 6pct，环比下降 0.4pct。我们预计毛利率的下滑主要和前端业务下游研发和 CRO 客户需求放缓后市场竞争加剧有关，期待业务出海与自研高价值品种占比提升支撑 24 年后毛利率的逐步回升。费用方面，公司 Q2 三费绝对值和 Q1 基本持平。同比来看，其中管理费用受到职工薪酬以及固定资产折旧增长较多影响增速较快（YOY+83.4%），或主要和人员扩招的持续影响以及薪酬结构调整、去年同期运营受不可抗力因素影响有关；销售费用受竞争加剧下团队扩招及推广费用增多影响增长较快（YOY+39.7%）影响。而 2023Q2 公司员工总数达到 3526 人，相比 23Q1 减少 55 人，人员扩增趋势已有所放缓。在 2023 年中报里，我们看到公司继深蹲布局之后，在人才管理、新产品拓展时的优势聚焦、以提质增效为目的的技术平台搭建等各方面都做出了积极的变化，我们看好公司下半年公司费用端或持续得到有效控制。 经营质量：存货高增、应收账期延长等造成较大短期波动2023H1 公司经营性净现金流为-1.95 亿元，YOY-64.4%，主要由于：①公司前端业务领域大幅扩充产品线，备货导致物资采购增加；②公司后端业务领域，对部分市场需求稳定的产品提前安排生产并备库，材料采购等支付金额相应增加；③公司在 2022 年完成生产及研发人员的配置，由于人员基数较大，日常的薪金支出金额较大；④受本期宏观经济环境与投融资景气度影响，公司下游客户应收账款的回款速度产生阶段性波动。 盈利预测与估值我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性，深蹲布局下我们看好公司前后端业务的强劲增长动能。考虑到公司中报所反映的竞争格局超预期，我们预计下半年公司收入增长略受影响且毛利率仍会下滑，而公司同时在前端多项技术平台以及后端产能的能力建设期，人员、固定资产折旧等费用投入或持续较高。因此我们下调此前收入与盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年营业收入为18.48、25.11、34.14 亿元，同比增长 36.05%、35.93%、35.92%；实现归母净利润 2.34、3.44、4.91 亿元，同比增长 20.70%、47.38%、42.61%，对应 EPS 为1.55、2.29、3.27 元，现价对应 PE 为 35、23 、16 倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

事项：公司发布2023年中报，上半年实现收入8.81亿元（+41.78%），实现归母净利润9485.60万元（-18.50%），扣非后归母净利润为8562.10万元（-22.10%）。 平安观点：Q2维持收入高增长，前期投入影响利润率公司Q2实现营收4.63亿元（+43.95%），实现扣非归母净利润0.44亿元（-14.58%）。上市后公司加快研发、生产等能力建设，更多的设施和人员投入作为前置成本造成了更低的毛利率和更高的管理费用率。Q2公司整体毛利率为49.87%（-5.26pct），销售、管理、研发费用率分别为7.22%（-0.58pct）、12.99%（+2.79pct）、12.51%（-2.82pct）。随着公司业务规模增大、运营效率提升，公司前期投入的固定成本将被充分稀释，利润率也将逐步回归理想状态。 从上半年业务模块来看，公司分子砌块实现收入1.42亿元（+26.10%），较为激烈的同业竞争影响了业务增速；工具化合物实现收入3.93亿元（+44.87%），延续高增长；仿药板块实现收入1.32亿元（+40.05%），创新药业务实现收入2.08亿元（+49.63%），后端两大业务处于业绩释放期，在外部环境不甚理想的情况下帮助公司实现高增长。 多方面进行能力建设，竞争力持续强化公司持续追加投入，推动各业务板块能力增强。在前端的砌块与工具化合物业务，公司完成2.3万种产品的研发与合成，累计储备7.4万种分子砌块、3万种工具化合物（22年底是6.3+2.4万种）。同时，为贯彻向大分子业务延伸的战略，公司继续拓展生物试剂品种，截止23H1已累计储备超1万种生物大分子试剂（22年底是5900种）。研发中心上，公司22年大力建设并投入使用多个新场地，包括合肥研发中心、烟台研发中心及上海生化生物研发中心，为公司进一步开拓特种试剂数量和品系打下基础。 在后端的原料药、中间体及制剂生产业务，公司追加的多个CMC研发中心及并购的药源研发中心正逐步提高运转效率；马鞍山基地、山东菏泽基地、启东制剂生产基地承担了不同细分领域的生产功能，也正处于规模扩建、利用率爬坡阶段。公司最具特色的ADC业务保持领先优势，现已储备超80个毒素、超400个连接子，并具备领先的合成、分析和质控经验。基于上述能力的持续提升，公司仿制药、创新药CDMO（包括ADC药物）在手项目与金额持续提升。 维持“推荐”评级。考虑当前行业竞争环境下公司持续追加投入对利润率的影响，调整2023-2025年归母净利润预测为2.33、3.34、4.89亿元（原3.21、4.71、7.05亿元），因转增导致的稀释，2023-2025年EPS预测调整为1.55、2.22、3.25元。公司业务增长迅速，前期投入对利润的影响有望在未来数年中逐渐被消化，不影响公司中长期价值，维持“推荐”评级。 风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

事件：2023年 6月 26日皓元医药发布 2023年股权激励计划业绩考核目标：以 2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于25%；以 2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于 60%。 计划概览：2023年限制性股票激励计划（以下简称“本次激励计划”）拟向激励对象授予限制性股票 110.00万股，约占公司总股本的 0.73%，授予价格为 32.00元/股。其中，本次激励计划拟向激励对象授予第一类限制性股票 17.00万股，约占本次激励计划草案公告时公司总股本 15,021.7339万股的 0.11%。本次激励计划拟激励对象共计 124人，约占公司员工总数 3,368人（截至 2022年 12月 31日）的 3.68%，包括董事、高管、核心技术人员及其他中层管理人员等。 费用：本轮激励在 2023-2025年预计产生股份支付总费用分别为940.59/1429.54/375.74万元。 点评：业绩目标维持，股权激励彰显发展信心我们测算发现，公司 2023年股权激励计划设定的 2023-2024年的具体收入目标与 2022年股权激励计划设定的 2023-2024年具体收入目标（若增速目标依据收入测算）基本保持一致。相较于 2022年的股权激励计划，此次计划更为聚焦（2022年为 221人，2023年为 124人）。我们认为，股权激励的考核目标并不是业绩指引，我们更关注常态化激励充分调动公司核心人员积极性的作用。我们看好公司在前后端的深蹲布局下实现收入高增与高盈利能力持续。 盈利预测与估值我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性。经历了 2022年的费用承压后，前端的大规模的存货前置与周转加速回升、以及后端的产能释放后的动能切换将驱动公司 2023年起逐步进入业绩增速拐点。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 18.99、26.85、37.47亿元，同比增长 39.85%、41.39%、39.53%； 实现归母净利润 2.88、4.33、6.42亿元，同比增长 48.57%、50.33%、48.32%，对应 EPS 为 1.92、2.88、4.27元，现价对应 PE 为 31、20、14倍。考虑到皓元医药的行业领先地位、全球市场拓展的弹性以及较低的 PEG 水平，当前具备较高投资价值，给予“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

皓元医药：差异化进阶的“产品+服务”型CXO定位：模式稀缺的CXO，深蹲布局下增长动能强劲。我们发现，公司自2021年上市以来的融资总额约30亿元（包括可转债拟募资11.61亿元），与药石科技2017年上市至今融资额基本相当。2022年，公司在产能及人员的高速扩张与疫情、生物医药投融资遇冷及宏观环境的叠加影响下，出现了短期费用承压，估值水平经历了较大调整。我们认为，部分投资者关注到了公司“在景气下行周期下的资本开支加速”，但忽略了公司“产品+服务”模式的独特性与稀缺性。我们认为，存货的前置与产能释放后的动能切换将驱动公司2023年后逐步进入业绩增长的拐点区间，在前端与后端的多向拓展将给公司带来更强劲的增长动能与增长持续性。 前端：存货高增，周转加速行业：全球拓展空间巨大，公司当前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我们测算得到2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，根据沙利文预测2023年工具化合物对应的生命科学试剂市场空间约231亿美元。按收入规模估算，当前皓元前端产品在全球的市占率不足1%。我们发现，以皓元医药、毕得医药、药石科技、阿拉丁等公司为首国内高端试剂公司2021-2022年开始在产品SKU拓展等方面持续加速，并在海外新区域、新客户拓展方面动作频繁，我们认为整体行业已处在加速窗口，而具备产品及服务优势的皓元医药或是最先跑出来的一批公司之一。 发展阶段：分子砌块扩张初期，工具化合物逐步成熟。公司分子砌块业务与全球头部供应商相比产品SKU数量仍有较大差距，公司仍处在加速扩SKU的初期阶段；从GoogleScholar引用占比数量来看，公司工具化合物业务已初步具备全球影响力。从存货结构上看，由于公司此前存货跌价准备率相对稳定，而2022年大幅下降至11.50%，我们判断新增存货结构中跌价准备率相对较低的分子砌块产品占比或大幅提升。 我们认为，公司前端业务结构具备强于可比公司的协同优势，这种优势会随着业务拓展与规模扩张逐步凸显，支撑公司在库存备货提速的同时实现存货周转率的快速回升。从客户拓展角度，前端两大业务可实现国内外药企、科研机构、综合渠道商、CXO之间的导流；从区域拓展角度，公司已通过在美国、德国、印度（规划中）等地成立商务中心的方式开展属地化的业务拓展，在国内布局六大前置仓实现需求全面覆盖；从产品拓展角度，公司在工具化合物方面积累的渠道与化合技术将赋能处于发展初期的生物试剂产品线与分子砌块产品线拓展，且公司通过与AI制药商合作方式辅助药化合成实现产品开发过程中的降本增效。 后端：能力升级，动能切换立足高端仿制药，“产品价值量升级+创新转型”驱动高增长。公司具备较强化学合成能力，在业务发展早期便通过攻克艾日布林、曲贝替定、依喜替康等合成难度较大的原料药品种。马鞍山、山东菏泽的产能逐步释放结合下游客户的药证申报阶段，公司将实现从委外到自产、从中间体到原料药产品的增长动能切换。 在创新药CDMO业务方面，我们认为，从实验室到工厂、从产品到服务的转变，对公司后端业务的管理、BD等能力提出了更高的要求。经历了2020年至今的产能开始加速布局，公司2022年在创新药CDMO业务方面已初步建立“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化服务能力，3大原料药中间体CDMO工厂与1个制剂CDMO工厂产能逐步释放叠加自身的456个项目漏斗将支撑CDMO业务的快速放量。 打造ADCCDMO名片，拓展新分子药物研发生产需求。由于生产与技术壁垒较高，ADC药物的研发生产外包率在70%左右，高速的药物终端市场增速带动了国内ADCCDMO进入高速成长窗口。皓元医药是国内最早一批布局ADC药物研发的公司，在毒素和Linker等小分子片段产品库部分具备较强领先优势，同时公司全程助力国内第一款ADC药物（荣昌生物RC48）上市为其服务能力背书。 2022年公司ADC项目数超100个，收入同比增速达84.58%。随着马鞍山已投产的4条高活性GMP生产线逐步爬坡，公司ADCCDMO业务或将成为后端增长的主要驱动。 展望：凭借前端生物产品协同及后端CMC能力建设，探索XDCCDMO全产业链布局，进一步打开成长空间。比较国内主要ADCCDMO公司服务能力，皓元医药凭借化学合成技术优势在连接子和毒素产品及服务方面较为突出，但公司尚缺少大分子产业化的能力以及生物偶联的技术。由于不同大分子靶标与小分子毒素偶联方式存在较大的差异，ADC药物的偶联技术需要不断扩充与完善，才能满足不同客户的不同需求，对于生物大分子与偶联部分的规模化量产技术能力的补充完善或为未来提升重点。截至2022年公司已开展多肽、小核酸、PROTAC等新分子类药物的研究，在前后端业务拓展协同下，我们看好公司大分子领域的能力快速建设，看好其进一步打开XDCCDMO“低渗透，高增速”的新兴市场空间。 盈利预测与估值我们认为，公司是产品与服务兼具差异化的CXO公司，我们预计公司2023-2025年实现营业收入18.99、26.85、37.47亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%；实现归母净利润2.88、4.33、6.42亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%，对应EPS为1.92、2.88、4.27元，现价对应PE为31、21、14倍。我们选取了科研服务上游、CXO及特色原料药公司作为可比公司。由于公司2022-2023年仍处于能力布局阶段，阶段性费用对利润影响较大，使得利润基数相对较低，而2024-2025年公司或在收入持续高增与费用率优化影响下实现超过可比公司平均的归母净利润增速。考虑到皓元医药的行业领先地位、全球市场拓展的弹性以及较低的PEG水平，当前具备较高投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险；存货减值风险。

2023年4月28日，皓元医药披露2023年第一季度报告：2023年第一季度公司实现营业收入4.18亿元，同比增长39.46%；归母净利润0.46亿元，同比下降25.83%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降28.64%。剔除股权激励影响，归母净利润同比下滑12.44%。 事件点评收入端表现亮眼，利润率季度环比改善2023年第一季度公司实现营业收入4.18亿元，同比增长39.46%；归母净利润0.46亿元，同比下降25.83%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降28.64%。剔除股权激励影响，归母净利润同比下滑12.44%。毛利率50.33%（同比-7.15pp，环比+3.54pp），净利率11.01%（同比-9.58pp，环比+1.82pp）。销售费用率7.03%（同比+0.4pp），管理费用率13.57%（同比+1.3pp），研发费用率12.08%（同比+0.92pp），财务费用率2.09%（同比+1.71pp）。 创新研发驱动，持续推进产业化、全球化和品牌化公司持续推进产业化、全球化、品牌化发展战略，坚持以创新研发为核心驱动力，聚焦总部功能的复合能级提升，不断加大自主创新研发力度，2023年一季度研发费用5052.40万元，同比增长50.95%。以上海总部为中心，辐射合肥、烟台、马鞍山、南京等多地的研发体系全面提档升级，并积极在多个国家和地区设立了商务运营中心或分支机构，深度参与国内外市场竞争。 重视人才队伍建设，股权激励保障优秀人才队伍随着合肥、烟台、上海生化、上海CDMO创制等研究中心的投入运营以及马鞍山工厂试生产工作的积极筹备，公司人员规模不断扩大，新增人员较多。截至2023Q1，公司共有员工3581人，较2022年末新增213人，新增人员以生产技术人员为主。2023年1月公司对34名激励对象授予了28万股首轮股权激励的第二类限制性股票，目前公司累积激励员工人数超300人。 投资建议考虑前端业务增长强劲，后端业务增长可期，创新药CDMO尤其是ADC板块已形成竞争优势，未来潜力突出，我们预计公司2023~2025年营收分别为19.57/28.06/40.13亿元；同比增速为44.1%/43.4%/43.0%；归母净利润分别为3.01/4.45/6.40亿元；净利润同比增速55.7%/47.8%/43.6%；对应2023~2025年EPS为2.82/4.16/5.98元/股；对应估值为41X/28X/19X。维持“买入”评级。 风险提示人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

事件概述2022 年3 月22 日，皓元医药披露2022 年报：2022 年公司实现营业收入13.58 亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94 亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比减少11.77%。剔除股权激励影响，归母净利润同比增长16.34%。 ? 事件点评? 收入端表现亮眼，利润端受多因素扰动承压2022 年全年公司实现营业收入13.58 亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94 亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比降低11.77%。毛利率51.44%，净利率14.11%。 单季度来看，2022 第四季度实现收入3.88 亿元，同比增长42.01%，归母净利润0.36 亿元，同比降低23.84%，扣非后归母净利润0.32 亿元，同比降低61.14%。毛利率51.44%（同比-2.67pp），净利率14.11%（同比-5.56pp）。 全年利润端放缓的主要原因是股权激励摊销带来费用端增加、研发费用大幅度提升、疫情影响回款放缓、产能建设和人员扩张带来的成本上升。预计后续有望逐步恢复。 分板块来看：（1）前端业务加速成长，行业赛道进一步拓展。2022 年全年，分子砌块和工具化合物实现营收8.27 亿元，同比增长51.76%；其中分子砌块收入2.46 亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.82 亿元，同比增长42.75%。2022 年，公司分子砌块和工具化合物累计完成订单数量超39 万个。经过在小分子领域多年的深耕，公司在分子砌块和工具化合物细分领域已经具备一定的基础，公司加速行业赛道的拓展，前端业务持续不断向上游生命试剂延伸，加速生物大分子等研发管线的开发，布局生物板块相关业务。 （2）后端业务营收稳步增长，在手订单大幅增加。2022 年全年，后端原料药和中间体、制剂生产业务实现营收5.21 亿元，同比增长24.97%。其中，仿制药领域收入2.09 亿元，在后端业务中占比40.13%；创新药领域收入3.12 亿元，在后端业务中占比59.87%。截至2022 年末，公司后端业务在手订单约3.7 亿元。 ? 重视研发投入，人员持续扩张公司重视研发并持续加大研发投入力度，2022 年研发投入2.02 亿元，同比增长94.85%，研发投入总额较上年增长较多，主要系公司不断加大研发投入，扩大研发团队规模，本年新增研发人员数量较多，截至2022 年末，公司共有员工3368 人，新增1882 人，其中研发人员占比14.67%。 ? 强化产能供给，保障业绩长期增长公司借由“内生性增长+外延式并购”模式持续加快推进自有实验室产能和商业化产能建设。 内生性增长：自主筹建的首个产业化基地——马鞍山产业化基地，占地面积约131.79 亩，一期计划建设3 个生产车间，由难仿药与CDMO 业务共享。截至2022 年末，项目一期工程中1 个生产车间已于2022 年四季度进入试生产阶段，此外，公司还陆续建立了全面、完善的cGMP 体系，以期更好地满足CDMO 业务的要求，其他生产车间将陆续分批完工。 外延式并购：公司通过发行股份及支付现金购买药源药物100%股权，此次收购，可快速补充公司后端制剂CDMO 能力，拓展制剂GMP 产能，加强公司在CMC 领域的研发能力和技术水平，进一步提高公司的规模化生产能力。公司还收购泽大泛科100%股权，快速补齐仿制药原料药和中间体方面的自有产能，持续优化产业布局。 ? 投资建议? 考虑前端业务增长强劲，后端业务增长可期，创新药CDMO 尤其是ADC 板块已形成竞争优势，未来潜力突出，我们预计公司2023~2025年营收分别为19.57/28.06/40.13 亿元；同比增速为44.1%/43.4%/43.0%；归母净利润分别为3.01/4.45/6.40 亿元；净利润同比增速55.7%/47.8%/43.6%；对应2023~2025 年EPS 为2.82/4.16/5.98元/股；对应估值为43X/29X/20X。维持“买入”评级。 ? 风险提示人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

公司发布2022年年报，2022年实现收入13.58亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%，扣非归母净利润1.56亿元，同比下滑11.77%；剔除股权激励影响，归母净利润同比增长16.34%。单四季度实现收入3.88亿元，同比增长42.01%；归母净利润0.36亿元，同比下滑23.84%；扣非后归母净利润0.14亿元，同比下滑61.14%。 收入持续快速增长，看好长期盈利能力提升2022年公司营收快速增长，①分子砌块和工具化合物板块实现收入8.27亿元(yoy+51.76%)，其中分子砌块收入2.46亿元(yoy+78.43%)，工具化合物收入5.81亿元(yoy+42.75%)；②原料药和中间体、制剂生产板块实现收入5.21亿元(yoy+24.97%)，其中创新药收入3.12亿元(yoy+57.94%)，仿制药收入2.09亿元，截至2022年底后端业务在手订单约3.7亿元，持续保障公司业绩发展。 2022年公司净利润增速低于营收增速，主要系公司积极推进业务布局，前期组织建设产生的成本较高：①产能建设方面，2022年公司加快安徽马鞍山、山东菏泽生产车间建设，部分生产车间已投产；②人才储备方面，2022年公司累积新增员工约1800人；同时公司2022年产生股权激励费用3056.82万元。我们预计随着前期投入有效转化为产出，公司长期盈利能力有望提升。 加大创新投入，研发实力进一步增强公司持续加大创新研发投入，2022年研发投入达2.02亿元，同比增长94.85%；截至2022年底，公司共有在研项目32个，涵盖抗肿瘤、糖尿病治疗、心脑血管治疗、神经系统治疗等关键领域；累计已完成约18000种产品的自主研发、合成，储备超8.7万种分子砌块和工具化合物。同时，公司持续引进高素质研发人才，2022年底研发人员数量达492人，同比增长128%，助力公司研发能力的提升。 盈利预测、估值与评级考虑到药源药物和泽大泛科并表的业绩增长，我们上调公司2023-2024年收入预期至19.55/27.58亿元(原值为19.06/25.72亿元)，新增2025年收入预期为38.51亿元，对应增速分别为44%/41%/40%；因业务前期投入较高，下调公司2023-2024年归母净利润预期至3.17/4.68亿元(原值为3.91/5.40亿元)，新增2025年归母净利润预期为6.68亿元，对应增速分别为64%/48%/43%；对应EPS分别为2.96/4.37/6.24元，3年CAGR为51%。参照可比公司估值，给予公司2023年34倍PE，对应目标价149.40元，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期；汇兑损失风险；人才流失及核心技术泄密风险；市场竞争加剧；原材料供应及价格上涨风险。

事项： 公司公布2022年年报，全年实现营收13.58亿元（+40.12%），实现归母净利润1.94亿元（+1.39%），扣非后归母净利润为1.56亿元（-11.77%）。与快报基本保持一致。 公司公布分红预案，拟每10股派现3.80元（含税），并转增4股。 平安观点： 能力建设期投入加大，叠加疫情与激励摊销，拉低全年利润公司各业务在疫情持续影响下仍取得理想的增长。前端业务全年实现营收 8.27亿 元 （ +51.76% ） ， 其 中 分 子 砌 块 实 现 收 入 2.46亿 元（+78.43%），工具化合物实现收入5.81亿元（+42.75%）。后端业务全年实现营收5.21亿元（+24.97%），其中仿制药实现收入2.09亿元，创新药相关收入3.12亿元。 公司处于能力建设期，人员与产能追加较多。2022年公司员工总人数增加至3368人（同比+1882人）带来额外费用支出，多项产能的启用也产生了额外折旧。公司全年主业毛利率为51.72%（-2.56pct），销售费用率为8.11%（+0.93pct），管理费用率为12.45%（+0.68pct），研发费用率为14.84%（+4.17pct）。上述因素叠加年内疫情造成的负面影响和股权激励摊销，公司利润增长短期受挫。 各项主业推进顺利，强化竞争力截止报告期末，公司前端业务累计储备分子砌块6.3（同比+2.1）万种、工具化合物2.4（同比+0.8）万种。同时公司前端业务向生物大分子延伸的打法初具雏形，已具有重组蛋白、抗体等超5900种大分子试剂产品。 后端业务继续扩大创新药CDMO收入占比，目前该比例已达到59.87%。 公司进一步扩大ADC业务的领先优势，承接ADC项目超100个（+84.58%），合作客户超600家（+84.10%）。3条ADC高活产线的顺利启用使公司有机会介入更多规模化生产的项目中去，跟随项目推进做大业务体量。 自建+收购，产能逐步落地公司的实验室与工厂产能在2022年密集落地。自建产能中，安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心以及创新药CDMO创制研究中心均已投入运营。马鞍山工厂也在2022年内启用了第1个车间，其他车间也将陆续建成。 此外，公司通过收购方式取得药源药物（原料药公斤级实验室+制剂车间）和泽大泛科（仿药原料药与制剂），在较短时间内实现了额外产能的获取。各类产能逐步投入使用，为公司未来增长打下基础。随着后续业务开展，公司的单人产出与反应釜利用率将会回到较高水平，带动整体业绩增长。 维持“推荐”评级。考虑公司新产能逐步放量，以及药源增发并表，调整2023-2024年EPS预测并新增2025年EPS预测为3.00、4.41、6.59元（原2023-2024年EPS预测为3.82、5.69元），维持“推荐”评级。 风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

2023年3月21日，皓元医药发布2022年报，全年实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%；归母净利润为1.94亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.56亿元，同比下降11.77%；剔除股权激励影响，归母净利润同比增长16.34%。 经营分析公司打造领先的一体化服务平台，产业化、全球化、品牌化战略为业绩增长提供驱动力。单季度看，公司Q4实现营业收入3.88亿元，同比增长42.01%；归母净利润0.36亿元，同比下降23.84%；扣非归母净利润0.14亿元，同比下降61.14%。 前端业务注重技术研发，持续进行品类扩充、客户拓展和品牌建设。2022年分子砌块和工具化合物收入8.27亿元（+51.76%），其中分子砌块收入2.46亿元（+78.43%），工具化合物收入5.81亿元（+42.75%）。截至2022年底，公司累计自研、合成约18000种分子砌块和工具化合物，产品储备超8.7万种，其中分子砌块约6.3万种、工具化合物约2.4万种，生物大分子超过5900种。 2022年公司位于安徽合肥、山东烟台的研发中心和上海生化生物研发中心均投入运营，为前端业务储备了充足产能。 后端业务订单增长强劲，仿制药和创新药双轮驱动。2022年原料药和中间体、制剂生产收入5.21亿元（+24.97%），截至2022年底后端业务在手订单约3.7亿元。公司累计完成超120个原料药和中间体产品生产工艺开发，其中107个产品已具备产业化基础；仿制药项目累计249个，其中商业化项目58个；创新药CDMO累计承接456个项目。公司在ADC领域具有特色技术和丰富经验，全年ADC项目数超100个。2022年公司收购药源药物100%股权，马鞍山项目一期1个车间开始试生产、新建的2条ADC产线投入运营，各基地间形成联动协同，全方位提升一体化服务能力。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.33/5.18/7.71亿元，对应PE分别为37/24/16倍，维持“买入”评级。 风险提示需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、政策变化风险、汇率风险等。

事件概要公司 10月 27日发布 2022年三季报，前三季度营业收入 9.70亿元（yoy+39.38%），归母净利润 1.58亿元（yoy+9.63%），剔除股权激励影响，归母净利润同比增长 25.49%，综合毛利率 53.30%，同比下降2.16pp。 投资要点 人才储备影响短期利润，为业绩持续增长提供支撑公司 2022Q3营业收入 3.49亿元（yoy+44.77%），归母净利润 0.41亿元（yoy-15.34%），剔除股权激励影响，归母净利润同比增长 3.30%。 公司 Q3利润端增速较低主要由于①Q3新入职 600余人，人工费用支出增加；②加大研发投入力度；③股权激励分期确认股份支付超 1000万元。 未来随着新入职员工的单人产出逐渐提升， 有望为公司业绩实现稳定增长奠定基础。 前后端业务齐发力，创新药 CDMO 业务加速推进2022年前三季度，分子砌块和工具化合物营收 6.01亿元(yoy+53.13%)，其中分子砌块收入 1.78亿元(yoy+75.60%)，工具化合物收入 4.23亿元(yoy+45.30%)；原料药和中间体业务营收 3.61亿元(yoy+20.83%)，其中创新药收入 2.14亿元（yoy+67.69%)，仿制药收入 1.47亿元(yoy-14.15%)。单看 Q3，分子砌块和工具化合物营收 2.17亿元(yoy+42.32%)，原料药和中间体业务营收 1.28亿元(yoy+47.52%)，其中 创 新 药 收 入 0.75亿 （yoy+71.95% ）， 仿 制 药 收 入 0.53亿（yoy+22.60%）。 产能建设陆续释放，人才储备助力长期发展公司加速推进产业化和全球化，随着合肥、烟台、上海生化、上海 CDMO中心的投入运营以及马鞍山工厂的试生产，公司人才规模加速扩大，截至Q3员工总数 2785人，较上年末新增 1,299人。公司加大研发投入力度，前三季度研发费用超 1.42亿元，研发费用率 14.59%，同比上升 4.69pp。 我们认为公司产能加速释放，叠加人才储备丰富，为后续持续增长奠定坚实基础。 盈利预测考虑到公司加大研发投入和人才储备力度，我们预计公司利润端增速放缓，调整公司 2022-2024年营业收入为 13.60/19.12/27.11亿元（前值14.08/19.88/27.87亿元）； 调整归母净利润为 2.29/3.41/5.03亿元（前值为 2.70/3.78/5.30亿元）；对应 EPS 为 2.20/3.28/4.83元/股，维持“买入” 评级。 风险提示： 订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。

事件：公司发布2022年三季报：公司前三季度实现营业收入9.70亿元，同比增长39.38%；归母净利润1.58亿元，同比增长9.63%；扣非归母净利润1.42亿元，同比增长1.32%。单看Q3，实现营业收入3.49亿元，同比增长44.77%；归母净利润0.41亿元，同比下滑15.34%；扣非归母净利润0.32亿元，同比下滑31.07%。 收入段持续超预期，利润端短期承压：从收入端看，单Q3收入达3.49亿元，略超预期，单季度收入不断创造新高。表观利润受到股权激励费用影响。剔除股权激励影响，前三季度归母净利润约1.81亿元，同比增长25.49%；剔除股权激励影响，单三季度归母净利润约0.51亿元，同比增长3.30%。分业务板块看，前后端业务均增长强劲。分子砌块和工具化合物业务收入6.01亿元，同比增长53.13%。分子砌块业务收入1.78亿元（+75.60%）；工具化合物业务收入4.23亿元（+45.30%）。原料药和中间体业务收入3.61亿元，同比增长20.83%。其中，创新药收入2.14亿元，同比增长67.69%；仿制药收入1.47亿元，同比下降14.15%。 团队不断扩大：随着合肥、烟台、上海生化、上海CDMO创制研究中心的投入运营以及马鞍山工厂试生产工作的积极筹备，员工团队不断扩大；截至2022年三季报，公司共有员工2785人，同比增长1299人，其中以技术人员为主,研发团队快速扩张将大幅加码公司研发能力。 盈利预测与投资建议：考虑公司短期成本压力，后续产能逐步释放，预计2022-2024年公司收入13.99、20.07和28.14亿元，同比增长44.31%、43.5%、40.20%，预计2022-2024年归母净利润2.51、3.76和5.33亿元，同比增长31.37%、49.84%、41.71%,对于PE分别为47、31和21倍，给予“买入”评级。风险提示：订单获取不及预期，订单大幅下滑，产能释放不及预期等风险。

事件：公司发布2022三季报，2022前三季度实现营收9.70亿元（+39.38%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润1.58亿元（+9.63%）；扣非归母净利润1.42亿元（+1.32%）。 ? Q3成本端压力大：单季度看，公司Q3营收和归母净利润同比增速分别为44.8%和-15.3%，环比增速分别为8.6%和-23.3%；增收不增利主要因为原材料、人工等成本端压力较大。盈利能力方面，公司Q3毛利率下降7.10pct至48.03%，净利率环比下降4.94pct至11.68%，盈利能力出现短期下滑，随着新招聘员工的产出增加，有望在Q4逐步恢复。 ? 仿制药业务下滑，其余板块保持高增速：分业务看，公司2022年前三季度1）分子砌块和工具化合物业务实现营收 6.01 亿元（+52.1%），其中砌块业务营收1.78亿元（+75.6%），工具化合物营收4.23亿元（+45.3%）；2）原料药和中间体业务营收3.61亿元（+20.83%），其中创新药业务营收2.14亿元（67.7%），仿制药业务收入1.47亿元（-14.15%）。除仿制药板块外，其余管线均保持高增速。 ? 员工团队不断扩大：随着合肥、烟台、上海生化、上海 CDMO 创制研究中心的投入运营以及马鞍山工厂试生产工作的积极筹备，员工团队不断扩大；截至2022年三季报，公司共有员工2785人，同比增长1299人，其中以技术 人员为主。快速扩增的研发团队将大幅加码公司研发能力。 ? 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期成本压力，我们将2022-2023年公司归母净利润由2.75/3.85亿元调整为2.21/3.68亿元，预计公司2024年归母净利润为5.4亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为51/31/21倍；公司短期业绩承压，但我们看好公司长期成长空间，维持“买入”评级。 ? 风险提示：订单不及预期，科研经费下滑，新员工产出不及预期等风险。

事件内容：10月27日盘后，公司披露2022年三季报，前三季度公司实现营业收入9.70亿元，同比增长39.38%；实现归属于母公司的净利润1.58亿，较同期增长9.63%。 22Q3公司收入和净利润增速指标出现相反的变化趋势。2022年前三季度，公司营业收入较上年同期增长39.38%，归属于母公司净利润同比增长9.63%，剔除股权激励影响后、归属于上市公司股东的净利润同比增长25.49%。同时，单季度增速变化来看，22Q3公司实现营业收入3.49亿元、同比增长44.77%，实现归属于母公司净利润0.41亿元、同比下滑15.34%；比较22Q2单季度收入增速39.95%、归母净利润增速32.39%，Q3单季收入增速继续提速、而归母净利润增速则出现环比向下迹象。 分产品结构来看，分子砌块和创新药CDMO业务依旧延续较快增长态势，并推动公司收入端保持向好。2022年前三季度，分具体产品看，公司分子砌块实现收入1.78亿元、同比增长75.60%，工具化合物实现收入4.23亿元、同比增长45.30%，创新药CDMO实现收入2.14亿元、同比增长67.69%；仿制药原料药实现收入1.47亿元、同比下降14.15%；比较来看，分子砌块和创新药CDMO业务的快速发展是公司收入业绩实现较快增长的重要来源。其中，1）分子砌块上，产品种类和产品数量不断增长；根据中报，公司已完成约1.6万种产品的自主研发、合成，累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物；同时，公司2021年10月公告收购欧创基因股权，新增生物管线布局，截至22年中期，公司已累计形成了重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过2800种；2）创新药CDMO上，特色ADC项目拓展良好，承接项目逐渐推进；根据中报，公司已经协助客户完成7个ADC药物IND/NDA申报，同时，截至中报期末，公司在创新药CDMO业务中累计承接了234个项目，部分产品已逐渐进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段。 22Q3，公司毛利率环比下降及研发、人员等费用端延续高投入，使得在收入端保持稳定快速增长背景下，净利润增速却呈现边际放缓。1）单季度毛利率来看，22Q1-22Q3单季毛利率依次为57.48%、55.13%、48.03%，22Q3单季度毛利率较上期环比下降约7.1个百分点。我们倾向于认为，毛利率下滑或与公司新增产线投产有关、带来了相关折旧等成本端上升；最新三季报显示，公司固定资产从半年报的2.5亿上升至3.7亿，预计报告期有1.2亿的在建工程转固；截至最新，公司在建工程尚有4.2亿，四季度或仍将有新增产能将陆续投产。2）从研发费用来看，Q3单季公司研发费用同比增长128.1%，较Q2单季研发费用同比增长97.1%，研发费用增长加速；可能来说，报告期内，随着合肥、烟台、上海生化、上海CDMO创制研究中心的投入运营，技术人员数量增加及在研项目推进，公司研发呈现加速高投入迹象；3）从管理费用来看，Q3单季公司管理费用0.44亿、同比增长53.4%，比较Q2单季管理费用同比增长19.3%明显提升，预计在人员扩张和股权激励的共同影响下，公司管理费用也呈现加速增长。 投资建议：公司三季报是略低于预期的。但分拆来看，公司业务发展还是较为稳定，收入端继续保持较快增长；利润端的下滑预计主要是因新增产能投产、研发扩容、股权激励实施等成本费用高投入所致。短期来看，由于新增产能依旧将陆续释放、股权激励将继续逐季摊销、产品线扩容也将持续推进，高投入或将延续，并略微影响公司暂时的业绩表现；而中长期，当前公司正在进行的研发、人员、产能等投入都将有助于夯实公司的行业竞争力，完善药研全产业链布局，公司总体发展向好依旧可期。综合考虑，我们略微下调公司的盈利预测，预计2022年至2024年每股收益分别为2.11、3.67和5.96元，维持公司买入-B的投资评级。 风险提示：1、第三方专利侵权风险；2，新品研发不达预期风险；3、政策风险等。

工具化合物龙头，近年持续高增，前后端协同推动持续成长。 ①业务： 公司成立于 2006年，是一家专注小分子药物研发与产业化的平台型企业， 业务覆盖前端分子砌块和工具化合物，以及后端原料药和中间体 CDMO。 ②管理层专业背景深厚： 公司高管大多都曾在海内外知名药企中任技术管理岗位。 ③研发技术实力雄厚：公司拥有高活原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台等六大核心技术平台。 ④近年来持续维持高增： 公司 2013-2021年营业收入 CAGR 达 40.6%，归母净利润 CAGR 达 77.4%。随着前端业务不断向后端导流，公司长期成长可期。 工具化合物及分子砌块业务优势显著， 生物试剂 SKU 扩增有望驱动业务持续高增。 ①前端业务以销售高附加值的工具化合物为主， 2022H1公司分子砌块销售收入占前端业务比重约 29.40%，工具化合物销售则达 70.60%。 ②工具化合物毛利率带动整体毛利率维持高位： 近三年工具化合物毛利率基本维持在 70%左右，拉动公司整体毛利率保持在较高水平（55%左右）。 ③行业格局分散，市场空间广阔： 国内分子砌块和工具化合物起步较晚，单个公司全球市占率不到 1%，仍处于产品品类持续开拓阶段，我们预计 2023年全球工具化合物及分子砌块市场空间约 253亿美元，发展空间广阔。 ④前端业务口碑效应凸显： 公司分子砌块和工具化合物凭借较强的研发能力与丰富的产品品类， 口碑效应凸显，前端业务文献引用呈快速增长趋势，近 3年产品被引用文献篇数CAGR 约 67.65%。 马鞍山小分子 CDMO 产能释放及并购药源有望提升服务能力， 带动后端业务加速收获。 ①后端业务类型： 公司原料药和中间体业务主要分为以特色原料药为主的仿制药业务与创新药 CDMO 业务。 ②创新药 CDMO：项目储备丰富，截止 2022H1，公司累计承接 234个项目，临床前及临床 I 期的项目占比较高。 ③ADC： 公司在 ADC 领域技术能力较强，开发了一系列前沿的高活性毒素及毒素-Liker 库，成功助力国内第一款自主研发的荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市。 截止 2022H1，公司 ADC 合作客户超 380家，同比增长 61.9%， 2022H1收入同比增长约 69.5%，均呈现高速增长态势。 ④仿制药： 公司自主开发了合成难度较高的艾日布林、曲贝替定等品种，并已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利，截至 2022H1，公司已完成生产工艺开发的品种超 100个，其中 94个产品已具备产业化基础。 盈利预测及估值： 结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 13.5、 19.0、 26.3亿元，增速分别为 39.2%、 40.9%、 38.1%；归母净利润分别为 2.60、 3.92、 5.54亿元，增速分别为 36.1%、 50.9%、 41.2%。 考虑到公司所处赛道发展空间广阔， 公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、汇率风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险、市场空间测算偏差风险

事项：公司发布2022年中报：上半年实现营收6.21亿元（+36.52%），实现归母净利润1.16亿元（+22.51%），扣非后归母净利润为1.10亿元（+17.40%）。其中Q2实现营收3.21亿元（+39.95%），实现归母净利润0.54亿元（+32.39%），扣非后归母净利润为51.11亿元（+27.29%）。 平安观点：n上海疫情影响Q2运营，整体业务实现高质量发展公司相当一部分运营场地位于上海，3月末疫情反复导致公司定制化实验室项目进展受到一定阻碍，CDMO生产项目也有延期。公司在不利条件下通过员工驻点留守等方式保证了基本运营和重点项目的研发交付，使Q2依然保持良好增长。公司各项核心业务均表现理想。前端的砌块和工具化合物业务实现营收3.84亿元（+59.86%），其中砌块业务收入1.13亿元（+78.29%），工具化合物业务收入2.71亿元（+53.26%）。后端的API和中间体业务实现营收2.33亿元（+10.14%），其中仿制药0.94亿元（上年同期因曲贝替丁验证批交付有较高基数，报告期内同比下降），创新药相关1.39亿元（+66.69%）。 业务能力上，公司前端SKU持续增加，分子砌块达到5.2万种（相比年初+1万种），工具化合物达到1.9万种（相比年初+0.3万种）；后端CDMO业务进一步开拓，报告期内累计承接项目数增加61个。 n成功把握ADC风口，配套产能加码公司领先布局ADC领域，能够提供大量linker和payload产品，并依托该能力参与了维迪西妥单抗的研发生产。随维迪西妥单抗上市，公司相关产品的供应也在放量。同时，公司丰富的产品吸引了更多客户，在手ADC项目达到55个，合作客户超过380家，其中已获得DMF备案5个。 公司ADC项目所用产能包括高活实验室及一条公斤级高活产线，能够满足用量较小产品的商业化供应。目前公司正在追加新的公斤级高活车间，扩大供应能力。同时，随着公司相关项目的推进，公司高活车间有望完成GMP认证，帮助公司更深度地参与到项目中去。维持“推荐”评级。随疫情影响消退，公司重回正常轨道，下半年业绩增长与产能落地有望加速，叠加公司各方面能力持续上升，继续看好公司后续发展。考虑转增对股本的摊薄及公司新产能投入节奏，预计2022-2024年EPS为2.60、3.82、5.69元（原3.64、5.66、8.53元），维持“推荐”评级。 风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。