AI技术正驱动ICL行业发生深刻变革，金域医学积极推进数智化转型。当前AI技术的快速发展正在驱动ICL行业检测效率提升与数智化转型，加速行业技术迭代与服务模式创新。根据金域医学财报及公众号，其在成立初期就较为注重信息化和数字化建设，近年来加速推进“数智化转型”，积极打造医检行业生产与服务的全流程数智化。基于丰富的数据基础，公司已于24年下半年发布了“域见医言”医检大模型，并上线智能体应用“小域医”，支持多个应用场景。 数据资产成为AI医疗核心驱动力，金域医学数据价值凸显。在AI技术快速迭代的背景下，数据资产的核心价值正从资源储备向生产要素跃迁。根据金域医学公众号，公司累计数据量超过23.6PB，同时在数据链完整性、标准化程度及后续的合规流通等多个维度领先市场，公司参与了27个国家级疾病联盟和平台的建设，打通门诊、住院、诊断及用药数据，形成覆盖全病程的高质量专病库。当前，公司已有多款数据产品上架广州数据交易所，且已有产品达成交易。 金域医学AI创新应用场景有望持续拓展。参考海外AI医疗龙头TempusAI，根据财报，其24年数据服务收入已达2.4亿美元，剩余合同价值达9.4亿美元。金域医学也已构建起了多模态、全病程的数据链条，并在疑难疾病诊断、转化医学和药物研发等多个应用场景取得突破，未来也有望持续拓宽更多的应用领域，构建新的业务增量。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为-4.24、4. 13、7.55亿元。我们看好公司在行业内稳固的龙头地位以及未来AI驱动下创新业务增量空间的拓展，参考可比公司，给予金域医学26年PE25X估值，对应合理价值为40.26元/股，给予“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险，资金流动风险，上游价格变动风险。

国内制剂：获批效率持续提升，公司快速增长引擎。国内制剂业务近几年快速放量，是公司业绩快速增长的核心驱动力。截至第十轮集采，公司多个制剂产品在“国家集中带量采购及国采协议期满各省市接续”中中选。依托成本及规模优势，迅速在集采中抢占市场份额。集采外市场同样广阔，快速放量后的规模效应将进一步强化企业竞争优势。 原料药：公司发展基石，期待后续价格弹性。公司原料药业务早期专注于心脑血管、精神类产品，经过多年发展，目前已形成内分泌类、消化类、肿瘤类、呼吸类等多品类覆盖的产品线集群。公司在用量较大、且专利陆续到期的列汀、列净、沙班类等品类进行了大量布局。随着专利到期后大量仿制药等品类进入快速放量期，我们认为将有望助力原料药业务实现快速增长。 海外制剂：品种快速叠加，强化护城河。公司年报披露，受到美国禁令影响，公司海外获批ANDA数量快速下降，禁令解除后，早期积累品种集中获批，22年获批ANDA数量达24个。由于海外的采购模式较为集中，因此ANDA数量多的企业更加有望在采购中获得相对有利的报价，ANDA数量将成为制剂出口企业的核心壁垒。 生物药布局打开第二成长曲线。公司成立华奥泰、华博生物等子公司积极布局生物创新药业务。华奥泰官网披露，公司已有在研产品15个，涵盖自免、肿瘤、眼病等多个热门领域。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.65、14.98、17.77亿元，对应PE分别为21.44、18.11、15.27X。 参考可比公司，给予公司24年25倍PE估值，对应合理价值21.57元/股，给予“买入”评级。 风险提示。药品降价风险；缬沙坦杂质事件对公司生产经营造成不利影响的风险；汇率变动风险；原材料价格波动风险。

提质提效带来报表端改善，公司盈利能力环比提升较大。公司发布2024年半年度报告，2024上半年公司实现营业收入 10.56亿元，同比增长 19.82%；实现归母净利润 0.70亿元，同比减少 25.77%；公司优化财务管理，开源节流增效，期间费用率 32.01%，同比减少 1.61pct； 经营性现金流量净额 0.77亿元。 保持研发投入积极产品更新迭代，聚焦主业增长稳健。根据公司官方公众号披露，2024年上半年，公司生命科学试剂实现营收 7.0亿元，同比增长 30.7%；特色原料药和中间体/制剂实现营收 3.5亿元，同比增长 3.4%；公司境内实现收入 6.5亿元，同比增长 17.6%，境外收入4.0亿元，同比增长 24.4%；分子砌块实现收入 2.1亿元，同比增长46.0%;工具化合物和生化试剂实现收入 4.9亿元，同比增长 25.2%； 累计产品数 12.6万以上（分子砌块 8.5万种以上，工具化合物和生物试剂 4.1万种，较上年末新增 1.0万种）；创新药收入实现 2.2亿元，仿制药收入 1.4亿元。截止至报告期末，公司在手订单稳健，在手项目数同比增长 20%。 完善产业基地建设，持续增强公司核心竞争力。根据公司官方公众号，截止至 2024年年中，安徽马鞍山基地 2个生产车间投入运营，山东菏泽产业化基地在建，江苏启动制剂 GMP 生产基地多次通过客户审计。 盈利预测与投资建议。后续公司费用端有望逐季改善，产能利用率提升同时消化行业竞争影响，综合预计 24-26年公司归母净利润分别为1.59亿元、2.13亿元、3.13亿元，EPS 分别为 0.76元/股、1.01元/股、1.49元/股，对应 PE 分别为 31.95倍、23.88倍、16.24倍。参考行业变化与可比公司情况，给予公司 24年 35倍 PE 估值，对应合理价值 26.48元/股，维持“买入”评级。 风险提示。技术创新风险，新产品不确定性风险，汇率变动风险等。

通策医疗发布 2024年半年报。公司上半年实现营业收入 14.11亿元，同比+3.52%；归母净利润 3.10亿元，同比+1.77%；扣非归母净利润3.06亿元，同比+4.33%。单二季度来看，公司实现营业收入 7.02亿元，同比+2.04%，环比一季度下滑 0.89%；归母净利润 1.37亿元，同比+0.85%；扣非归母净利润 1.35亿元，同比+4.49%。 种植业务加速恢复，正畸业务受消费环境影响小幅下滑。根据公司财报，24年上半年种植业务实现收入 2.55亿元，同比+11.3%，种植牙集采由 23Q2开始落地，目前正加速恢复中，集采影响已基本出清。正畸业务实现收入 2.13亿元，同比-4.7%，由于正畸业务消费属性偏高，所以我们推测其下滑主要由宏观消费环境疲软引起的消费降级导致。 儿科、修复和大综合业务分别实现收入 2.40、2.22、3.85亿元，分别同比-1.1%、+2.8%、+4.2%。 盈利能力短期有所波动。根据公司财报，公司上半年毛利率和净利率分别为 40.83%和 26.03%，分别同比下滑 0.53pp 和 0.26pp。我们推测毛利率下滑主要受种植牙集采以及正畸业务消费降级影响。费用方面，24年上半年通策医疗的销售、管理、研发和财务费用率分别为0.99%/9.60%/1.63%/1.61%，分别同比+0.10/+0.07/-0.37/+0.57pp。当前口腔连锁行业竞争激烈，部分私人诊所等机构存在恶意低价竞争行为，公司价格端面临较大压力，销售费用也会因此有所上升。 盈利预测与投资建议。我国口腔诊疗渗透率仍然较低，潜在空间较大。 通策医疗作为我国口腔连锁行业龙头，在人才引进、品牌影响力以及连锁模式等方面具有竞争优势。随着消费环境逐步恢复，公司业绩有望在未来回归健康增长轨道。预计 24-26年公司归母净利润分别为 5.78、6.86、8.35亿元，参考可比公司，给予公司 24年 40X PE，对应合理价值为 51.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示。医疗事故风险；市场竞争风险；集采政策风险。

爱尔眼科发布 2024年半年报。24年上半年，公司实现门诊量 794.07万人次，同比+9.23%；手术量 64.99万例，同比+6.92%；实现营业收入 105.45亿元，同比+2.86%；归母净利润 20.50亿元，同比+19.71%； 扣非归母净利润 17.85亿元，同比+1.48%；非经常损益 2.65亿元，其中金融资产和金融负债公允价值变动收益损益为 2.55亿元。 受外部环境影响，公司各业务有所波动。根据公司财报，24年上半年，公司屈光和视光服务分别实现收入 41.55亿元和 23.71亿元，分别同比增长 3.16%和 3.05%。我们预计消费类业务增速放缓主要由于外部消费环境疲软，此外屈光业务当前市场竞争激烈，价格端也面临较大挑战，其毛利率同比下滑 0.53pp。眼病类业务中，白内障、眼前段、眼后段和其他业务分别实现收入 17.35/9.12/7.20/6.22亿元，分别同比+3.64%/+4.81%/+5.11%/-7.50%。眼病类业务主要受上年同期高基数影响，增速有所放缓。此外人工晶体国采于今年逐步落地，考虑到较大的诊疗规模以及丰富的运营经验，预计对公司造成的影响较为有限。 分级诊疗持续推进，全球化业务进一步加强。根据公司财报，爱尔眼科于 24年持续推进“1+8+N”战略实施。截至 24年 6月底，公司已在境内经营医院 311家，门诊部 202家。此外，公司还在欧洲、美国、东南亚等海外区域布局了 140家眼科中心及诊所。24年上半年，公司在中国港澳台及海外地区实现收入 13.02亿元，同比增长接近 12%。 盈利预测与投资建议。虽然短期受外部环境影响有所承压，但我们依然看好眼科行业的发展空间以及公司稳固的龙头地位。预计公司 24-26年归母净利润分别为 39.88/47.26/55.57亿元，参考可比公司，给予其24年 PE 30X 估值，对应合理价值为 12.83元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；医疗事故风险。

前瞻布局立先发优势，公司平台优势明显业绩进入兑现期。公司创造性的开发了多肽药物的合成策略，拥有足够竞争力的多肽合成成本与杂质优势。利用该技术平台，公司自 2019年利拉鲁肽验证批生产的单位成本大幅下降，2018、2019、2020年 1-6月公司利拉鲁肽系列产品的平均销售成本分别为 450.35/63.02/68.76万元/kg。根据诺泰生物上市申请文件的审核问询函中的数据，同行业某拟上市公司披露的招股说明书（申报稿）披露其 2017年至 2019年度平均单位销售成本为168.94万元/kg。公司多肽合成方面拥有明显成本优势与杂质优势。 深耕多肽领域，打通中间体到原料药/制剂的全产业链。公司主营由自主选择产品以及定制类产品及技术服务为主。目前诺泰生物是 CDE 注册企业中唯一一家上市企业。美国 DMF 方面，诺泰早于 2021年 11月1日在美国 DMF 注册。替尔泊肽方面，诺泰生物也于 2024年 2月 6日于美国进行 DMF 注册。根据公司 2023年年报披露，截至 2023年末，公司已取得 12个原料药品种的美国 DMF/VMF 编号，并取得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的 FDA First Adequate Letter。未来公司业绩有望随着终端产品放量而加速增长。 盈利预测与投资建议。后续公司核心多肽产品有望随着终端客户产品上市而进一步放量，打开公司长期收入增长空间，综合预计 24-26年公司归母净利润分别为 3.81亿元、5.30亿元、6.95亿元，EPS 分别为 1.79元/股、2.49元/股、3.26元/股，对应 PE 分别为 40.70倍、29.27倍、22.34倍。参考行业可比公司，考虑到 GLP 类原料药未来专利期到期以及创新药合作方面潜在的产品放量空间，给予公司 24年45倍 PE 估值，对应合理价值 80.49元/股。维持“买入”评级。 风险提示。环保风险，技术创新风险，新品研发不确定性风险等。

推进小分子 CDMO 发展，推动公司整体盈利能力的再平衡。 根据公司一季报披露，公司实现营业总收入 14.00亿元，同比下降 37.76%，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 15.21%，其中来自欧美市场客户剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 62.80%，整体业务毛利率 43.52%，环比上季度提升 5.49个百分点。来自跨国大制药公司收入人民币 4.82亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长19.62%，来自中小制药公司收入人民币 9.18亿元，同比增长 13.02%。 小分子业务收入人民币 12.23亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 26.58%，小分子业务毛利率 47.34%，其中确认收入的小分子商业化项目 30个，小分子临床阶段项目 148个， 临床三期项目 41个。新兴业务实现收入人民币 1.76亿元，受国内投融资环境持续影响，同比下降 29.30%，毛利率 17.30%。 回购彰显信心，等待行业转暖。 根据公司一季报公告披露， 公司于 2024年 2月 29日召开 2024年第二次临时股东大会， 审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，根据股份回购方案，公司将采用集中竞价交易的方式从二级市场回购 A 股股份，回购股份的资金总额将不低于人民币 6亿元（含），且不超过人民币 12亿元（含）；回购价格不超过 157元/股。 盈利预测与投资建议。 综合公司订单与产能，预计 24-26年公司归母净利润分别为 12.99/16.00/20.40亿元， EPS 分别为 3.52/4.33/5.52元/股，对应 PE 分别为 23.03/18.70/14.67倍。参考行业可比公司， 维持公司 A 股合理价值 87.91元/股不变， 维持“买入”评级。 H 股方面，维持公司 H 股合理价值为 69.12港元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。 订单完成不及预期，新增项目数放缓，地缘政治风险等。

丰富管线驱动业绩稳健增长，全流程一体化服务全球客户。根据公司年报披露，2023年公司实现营业收入 115.38亿元，同比增长 12.39%，毛利率达到 35.75%；实现归母净利润 16.01亿元，同比增长 16.48%，实现经调整 non-gaap 归母净利润 19.03亿元，同比增长 3.77%。2023年公司新增客户超过 800家，总计服务全球超过 2800家客户。在全球医疗投融资阶段性遇冷下，整体业务仍取得了稳健增长。 加强新分子业务布局，扩展业务逐步推进中。根据公司年报披露，实验室服务实现收入 66.60亿元，同比增长 9.38%，实现毛利率 44.28%； 小分子 CDMO 方面实现营收 27.11亿元，同比增长 12.64%，实现毛利率 33.68%；临床研究服务实现收入 17.37亿元，同比增长 24.66%。 实现毛利率 17.05%；CGT 业务实现收入 4.25亿元，同比增长 21.06%，实现毛利率-8.30%。 CMC 项目持续推进，临床服务效率不断提升。根据公司年报披露，2023年公司 CMC 服务涉及药物分子或中间体 885个，其中工艺验证和商业化阶段项目 29个、临床 III 期项目 27个、临床 I-II 期项目 170个、临床前项目 659个。同时一体化布局下，临床毛利率持续改善。 盈利预测与投资建议。综合公司订单与产能统计，预计 24-26年公司归 母 净 利 润 分 别 为 17.04/20.38/23.91亿 元 ， EPS 分 别 为0.95/1.14/1.34元/股，对应 PE 分别为 21.39倍、17.89倍、15.24倍。 参考行业可比公司以及后续公司拓展业务减少亏损的节奏，给予公司24年 27倍 PE 估值，对应 A 股合理价值 25.74元/股，维持“买入”评级。根据 AH 股溢价，对应 H 股合理价值为 12.10港元/股，维持“买入”评级。 风险提示。重点客户订单波动风险，中美地缘政治风险，汇率风险。

自主选择产品快速增长，前瞻性布局建立先发优势。根据公司年报披露，2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.69%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长26.20%；实现扣非净利润1.68亿元，同比增长102.31%。公司主营业务毛利率60.97%，同比提升3.31%。公司多年深耕细作，产品销售空间逐步打开。 三大业务齐头并进，经营业绩跨越式增长。根据公司年报披露，公司自主选择产品表现突出，实现营业收入6.29亿元，同比增长145.48%；定制类产品及服务稳中有升，实现营业收入4.04亿元，同比增长3.07%。拆分来看，公司CDMO/CMO实现营业收入3.91亿元，毛利率55.17%；原料药及中间体业务实现收入4.16亿元，毛利率70.01%;制剂收入2.13亿元，毛利率53.53%。 聚焦多肽业务扩大自身优势，矩阵式矩阵式BD拓展摘取累累硕果拓展摘取累累硕果。根据公司年报披露：与国内生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作；与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议；与客户签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，与欧洲某大型药企成功签约合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同。 盈利预测与投资建议。后续公司核心多肽产品有望随着终端客户产品上市而进一步放量，打开公司长期收入增长空间，综合预计24-26年公司归母净利润分别为2.13亿元、2.78亿元、3.56亿元，EPS分别为1.00元/股、1.30元/股、1.67元/股，对应PE分别为53.57倍、41.06倍、32.09倍。参考公司过往估值情况，考虑到未来多肽药物潜在产品放量空间，给予公司24年55倍PE估值，对应合理价值54.96元/股。给予“买入”评级。 风险提示。环保风险，技术创新风险，新品研发不确定性风险等。

各项业绩持续增长，企业核心竞争力不断增强。根据公司年报披露，2023年公司实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%；实现归属于上市公司股东的净利润10.55亿元，同比增长6.69%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.26亿元，同比增长22.73%。2023年公司主营业务毛利率为25.60%，同比提升1.71pct。 各项业务策略推进，三大业务取得优秀增长。根据公司年报披露，原料药和中间体业务方面，实现销售收入79.87亿元，同比增长3.23%，实现毛利14.26亿元，同比增长8.63%，毛利率为17.56%；CDMO业务方面实现营业收入20.50亿元，同比增长27.10%；实现毛利8.48亿元，同比增长31.04%，毛利率42.29%；制剂业务方面实现销售收入12.49亿元，同比增长15.69%，实现毛利6.64亿元，同比增长17.94%，毛利率为53.14%。 加快推进深度国际化战略，持续加大研发投入。截止至2023年年底，公司原料药中间体业务市场竞争力持续增强。其中，中间体业务保战略品种市场份额稳中有升；原料药业务新增客户数25个。CDMO方面公司报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%，其中商业化阶段项目285个，同比增长26%。 盈利预测与投资建议。随着公司持续提升运营效率以及宏观环境的变化，我们认为公司毛利率仍有望持续提升，预计24-26年归母净利润分别为11.78亿元、13.97亿元、17.21亿元，EPS分别为1.00元/股、1.19元/股、1.46元/股，对应PE分别为14、11、9倍。考虑到公司盈利能力还在提升，给予公司24年17倍PE，对应A股合理价值16.99元/股，维持“买入”评级。 风险提示。供应链风险、汇率波动风险、监管审查风险等。