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孙建 10
普洛药业 医药生物 2020-09-28 24.90 -- -- 24.99 0.36% -- 24.99 0.36% -- 详细
三季报预告:利润增长仍在快车道公司发布2020年三季报预告,预计2020年1-9月归母净利同比增长41.33-50.6%,对应2020Q3归母净利同比增长19.73-46.26%。 收入结构持续调整下,盈利能力提升①盈利能力:2020年以来,公司单季度归母净利率环比上行,2020Q2达到11.99%。结合公司各业务板块的毛利率、销售费用率等水平和经营模式,我们估算CDMO 净利率>API 及中间体净利率>制剂净利率,CDMO 业务保持较快增速的前提下,加权净利率有望持续提升。 假设2020年1-9月平均净利率在10-11%,我们估算2020年1-9月收入在55-65亿元,同比增长2-20%。我们认为,公司CDMO 与原料药/中间体业务景气下,单季度收入能有望维持正同比增长,这种情况下估算2020年1-9月公司收入在58-65亿元,同比增长8-20%。 ②收入结构:2020年中报显示,公司制剂业务收入占比下降(16.5%→9.2%),CDMO 收入占比上升(9%→13.8%)。我们根据不同业务板块净利率差异进行估算,2020Q3制剂业务增速或相对较低,CDMO 业务延续高增长趋势,高净利率业务收入占比有望进一步提升,进而带来盈利改善。 盈利预测及估值我们认为,公司收入结构调整的背后,源于技术平台积累、生产质控能力提升和客户口碑积淀。持续看好公司CDMO 项目加速增长和业绩兑现,API 端随着产能释放、认证拓展,有望支撑现金流和业绩持续增长。预计2020-2022年EPS分别为0.67、0.83、1.05元,2020年9月25日收盘价对应2020年PE 为36.8倍(2021年29.7倍),考虑未来3年利润端有望保持30%左右的复合增速,我们维持“买入”评级。 风险提示:产能投入周期的波动性风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,CDMO 订单波动性风险。
普洛药业 医药生物 2020-08-25 27.05 -- -- 29.10 7.58%
29.10 7.58% -- 详细
公司2020年上半年业绩增长再加速,费用率逐步改善。公司2020上半年归母净利润同比增速为52.93%,为5年来增速最高的半年。公司归母净利润增速明显高于收入增速,盈利能力提高明显。2020H1公司管理费用率4.26%,同比下降0.79个百分点,公司经营效率不断提高;销售费用率7.06%,同比下降4.56个百分点,主要由于制剂市场营销费用下降;财务费用率-0.14%,同比下降0.48个百分点,主要是本期汇兑收益,上期汇兑损失所致。 CDMO业务增长超预期,订单结构不断优化。今年上半年CDMO业务增长强劲,实现收入5.5亿元,同比增长73.2%,实现毛利率40.8%,同比提高4.9个百分点。公司CDMO业务正在快速发展中: (1)从项目数量来看,2020H1公司新报价项目有188个,整体项目数量同比增加30%左右; (2)从项目结构来看,临床前及一期项目比例增大,反映公司研发能力增强; (3)从客户范围来看,除了不断加深与海外大药企的合作关系,公司与30多家国内创新药客户已签订保密协议; (4)从研发人员数量来看,公司研发人员数量不断增加,预计到今年年底将达到200人; (5)从产能建设来看,上海新增明年可投入使用的实验场地,同时公司准备新建2个高活性药物车间和1个多功能CDMO车间,公司也在计划新建流体化学实验室。通过早期布局的订单逐步放量,以及目前活跃的订单来看,公司CDMO业务将会保持快速发展。 投资建议:我们预计公司2020年-2022年的收入分别为82.17亿元(+14.0%)、95.49亿元(+16.2%)、110.39亿元(+15.6%),归母净利润分别为7.68亿元(+38.8%)、9.45亿元(+23.1%)、10.96亿元(+15.9%),对应EPS分别为0.65元、0.80元、0.93元,对应PE分别为40倍、33倍、28倍。我们看好公司未来多元化业务齐头并进,给予“买入-A”评级。
孙建 10
普洛药业 医药生物 2020-07-03 24.29 -- -- 25.68 5.72%
29.10 19.80%
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一、事件概述 2020年7月1日,普洛药业发布2020年半年度业绩预告,在收入端,公司上半年营业收入在39.05-40.82亿元,同比增长10.02-15.01%;利润端,上半年归母净利为4.08-4.36亿元,同比增长45.28-55.25%,基本每股收益为0.3462-0.37元/股。 二、分析与判断 收入结构调整下,二季度盈利能力边际改善 根据公司业绩预告,2020Q2公司收入在22.04-23.81亿元,同比增长17.6-27.1%(2020Q1同比增长1.53%);归母净利2.53-2.81亿元,同比增长48.8-65.3%(2020Q1同比增长39.95%);归母净利率为10.6-12.8%(2020Q1为9.1%),相比2019Q2同比提升1.6-3.7pct。 整体上看,公司在2020Q2期间盈利能力边际改善,2020Q1的业绩有望成为全年的相对低点。 我们认为,公司二季度盈利能力提升部分源于收入结构调整带来的高利润率。根据公司2020年4月19日投资者关系活动记录,2020年Q1“公司一季度营业收入制剂下降了约25%,贸易中的进口部分也有所下降”,“去除制剂和贸易因素影响,自有的原料药和CDMO都有近20%的增长”;毛利率上“一季度毛利率总体略降,其中制剂下降多一些,从70%多下降到了60%多,CDMO毛利率上升有6%左右,原料药毛利率基本持平”。2020Q1制剂业务收入占总收入比重下降但归母净利同比明显增长,从侧面体现出相对于制剂业务,公司API和CDMO业务具有较强的盈利能力。分析2020Q2,我们认为,考虑到二季度医院诊疗活动逐步恢复,公司制剂业务降幅有望缩窄;根据公司业绩预告,2020年半年报“业绩变动的主要原因是本期原料药和CDMO销售收入、毛利同比增加而费用同比下降”,我们推测公司API和CDMO业务占比有望进一步提高。考虑到制剂业务相对较高的销售费用率,我们看好2020年公司API和CDMO业务的成长弹性及其对盈利能力的提升。 API及CDMO业务:产能扩张、订单放量驱动的景气周期开启 CDMO方面,中短期内看好项目拓展加速和订单业绩的逐步放量。根据公司2020年3月11日投资者关系活动记录,公司“目前有100多个项目在运作”,“今年有3个项目在商业化供应,另外有六七个项目在转移落地”,CDMO研发团队方面上海“现在有30人左右,今年计划扩招到80-100人”,“横店现在有70多人,也会增加到近100人”。我们认为,CDMO业务订单获取并非一蹴而就,公司目前正处于收入结构调整、CDMO增量贡献业绩的阶段,公司已在发酵类、合成类API生产方面积累的工艺优势、成本控制优势有望增强公司在CDMO业务中的比较优势,公司近期的人员扩充计划从侧面印证公司发展CDMO业务的信心、决心。 API方面,看好公司API产能扩张增强的业绩弹性。根据公司2020年3月11日投资者关系活动记录,未来2-3年新增产能中,“比例上来说API产能可能扩得会更多”,而“新的产能的提升也不仅是简单重复的提升,而是做更高效的、更低成本的改进”;此外在前向一体化拓展方面,公司未来会发展“自身有优势的,原料药制剂一体化的品种”,“此类品种以后可能会是成本竞争型,我们要利用原料药的优势去做好制剂”。我们认为,在环保趋严、国内制剂市场规范化的背景下,API行业的价值回归,公司基于技术壁垒的多元化拓展,有望快速验证公司在API方面的质量和规模优势。 三、投资建议 短期看,中间体原料药的盈利能力提升及CDMO业务进入加速放量阶段,将成为未来2-3年公司业绩增长主要驱动力。中长期看,CDMO业务和制剂业务的国内外规模化放量,构成公司经营天花板提升的主要驱动变量。考虑到制剂业务的逐步恢复和CDMO业务爬坡,我们认为下半年业绩有望维持较快增长。基于这样的考虑,我们上调公司2020年盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为0.67、0.84、1.09元,2020年7月1日收盘价对应2020年PE34.5倍(2021年27.3倍),考虑未来3年利润端复合增速有望,保持30%左右的复合增速,我们维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产能投入周期的波动性风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,CDMO订单波动性风险。
普洛药业 医药生物 2020-04-20 17.80 -- -- 19.14 6.57%
25.68 44.27%
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业绩简评4月17日,公司公布2020年一季报,实现收入17.01亿元、归母净利1.55亿元、扣非归母1.44亿元、经营性净现金流1.60亿元,增速分别为1.53%、39.95%、32.53%、-11.33%。疫情背景之下,利润端高速增长;短期部分业务受疫情影响,中长期CDMO与制剂业务增长可期。 经营分析整体业绩高速增长,原料药稳定增长:预计Q1原料药业务稳健增长,为公司提供稳定现金流,短期受疫情影响部分承压,中长期有望受益于全球原料药产能转移,加速发展。公司经营性净现金流1.60亿元,超过归母净利润1.55亿元,现金流质量较好。 期中长期CDMO业务将成增长亮点,加大研发投入::公司CDMO业务以高端兽药为核心,与硕腾、默克等头部兽药企业保持长期合作,客户粘性强、盈利能力高。公司已与硕腾比利时公司签署了《主供货协议》,就原合作项目的产品供应和新增三个CDMO项目的技术转移、生产等条款达成约定,预计今年逐步开始放量,中长期增速可期。 公司Q1研发费用约0.86亿元,占收入比例约5.04%,同比提升约0.72%。CDMO研发人员预计约100人,未来预计扩充到150人,随着老订单的放量和新订单的承接,预计公司CDMO会保持较高增长。 带量采购制度红利,药看好原料药-制剂一体化战略方向::预计Q1制剂业务受疫情影响,短期增速承压,预计疫情后环比放量。在原料药优势的品种上布局一致性评价:公司在抗癫痫第一市占率用药左乙拉西坦片上为首家双规格均通过一致性评价的企业,公司于带量采购全国扩围中中选,将借此契机快速放量。 布局新药及较高壁垒仿制药:公司盐酸安非他酮缓释片已于FDA获批,随着产能释放将带来制剂板块收入增长。公司潜在pipelie较多,预计未来形成板块效应,贡献增量业绩,看好原料药-制剂一体化战略。 投资建议我们看好公司的原料药+CDMO+制剂一体化战略,预计2020-2022年EPS分别为0.61/0.80/1.03元,对应PE分别为29.0/22.2/17.3倍,维持“买入”评级。 风险提示原料药价格下行风险;猪瘟持续延长风险;环保、质量风险;汇率风险;药品调出医保目录导致销量下降风险;减持风险等。
普洛药业 医药生物 2020-03-16 15.98 19.82 -- 20.28 25.81%
22.40 40.18%
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国内原料药龙头,乘全球API产能转移东风。过去十年,受人力成本及环保压力影响,全球API产能逐步从欧美向新兴市场转移,而其中拥有政策支持及大量DMF证书的中印两国成为主要承接者。中国凭借更为成熟的基础工业体系、成本优势以及发酵类产品优势,正在技术、产品质量体系和DMF认证等方面快速追赶印度。公司为国内原料药龙头公司,2018年原料药出口排名全国第二,有望分享行业价值回归的红利。 CDMO行业景气度高,公司提质换挡,布局高端兽药板块。因人力成本等因素,全球CMO/CDMO订单逐渐向新兴市场国家转移,其中,中国凭借(1)大量低成本的高素质人才;(2)较为完善的知识产权保护制度等因素抢占了更大的市场份额。2019年公司CDMO业务完成了从“起始原料+注册中间体”到“注册中间体+原料药”模式的升级,具备更高的附加值。鉴于兽药生命周期长,高端兽药产品价格高的特点,公司CDMO业务未来将重点布局在高端兽药市场。 “做优制剂”,左乙拉西坦片中标集采,ANDA获批。近年来公司持续优化产品结构,剔除部分低毛利品种,毛利率大幅提升,提质效果明显。2019年9月,子公司普洛康裕中标抗癫痫药物左乙拉西坦片带量采购,有望带来业绩增量。同时子公司巨泰药业向美国FDA申报的盐酸安非他酮缓释片的ANDA获得批准。 盈利预测及评级:预计2020-2022年归母净利润分别为7.45/10.33/14.18亿元,对应当前股价PE分别为28/20/15X。首次覆盖,给予“买入评级”。 风险提示:原料药价格下跌的风险,药品调出医保目录的风险,汇率下跌的风险等。
孙建 10
普洛药业 医药生物 2020-03-13 17.49 -- -- 20.08 13.77%
20.60 17.78%
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一、事件概述2020年3月11日,公司发布2019年年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长13.1%、49.3%、54.9%,经营活动产生的现金流净额达到13.6亿元,远高于归母净利润(5.53亿元),显示较高的增长质量。 二、分析与判断 符合预期,规模效应、结构调整,带来业绩可持续增长的基础公司2019年归母净利润符合我们前次预期(5.48亿元),①从收入端看,中间体/原料药、CDMO 业务是主要的驱动力,2020年有望加速增长。2019年年报披露,中间体原料药、CDMO 业务收入分别同比增长16.7%、8.8%,制剂业务略有下滑,我们认为,这种增长主要是过去3-4年产品结构调整、技改产能释放带来的,考虑核心产品下游需求相对确定,公司CDMO 产品附加值持续提升、有规模性中间体原料药的前向一体化拓展、以及集采带来的制剂业务弹性(考虑集采的节奏,左乙拉西坦2020年收入同比有望大幅增长),我们认为收入端2020年有望加速增长。 ②毛利端分析,规模效应及结构调整,带来可持续的盈利能力提升。公司整体毛利率持续提高,核心业务的毛利率均有提升,我们认为主要来源于中间体原料药业务的规模性体现、制剂业务的结构调整以及CDMO 业务的结构变化,2019年年报披露,公司加大研发投入,CDMO 业务实现了从原来的“RSM+注册中间体”为主向“注册中间体+API”为主的产业模式转变,这本身就是产品的升级过程,我们认为CDMO 业务本身对技术的要求比较高,是一种“筑巢引凤”的生意,该产业模式的变化也奠定了未来3-5年高增长的基础。 经营性现金流体现公司对上游议价能力提升,核心技术确保ROE 有望持续提高杜邦分析发现,2019年公司ROE15.56%,达到过去5年的最高点,符合我们之前深度报告的预判,而该变化主要源自净利率和资产周转率的持续提升,考虑公司核心业务的规模性效应、产品升级的节奏,以及核心业务相对行业可比公司正常水平的估计,我们认为净利率仍然有提升空间;同时考虑公司过去几年持续折旧带来的固定资产持续下降趋势,我们认为资产周转率提升的趋势有望继续,进而也就带来ROE 的持续提高;同时我们发现2018-19年,公司经营性现金流净额远高于净利润,主要是折旧及经营性应付项目增加带来的正贡献,特别是后者贡献较大,从2019年年报披露主要是“货款及劳务采购款”的增加导致,我们认为这也体现了在规模性体现的同时,公司核心产品对上游的议价能力持续提高,彰显了公司所处产业链环节的价值。 核心竞争力评估:技术壁垒奠定多元化拓展基础我们认为核心竞争力的积累和释放是内外部环境变化共振下奠定的,①API 行业的价值回归:环保趋严、国内制剂市场规范化影响,这些变化使技术的优势得以价值回归,我们认为未来3-5年,真正有质量、环保、成本、技术 优势的API 公司面临更好的发展环境,商业模式的可拓展性也会持续多元化。②公司基于技术壁垒的多元化拓展,有望快速验证公司在API 方面的质量和规模优势。普洛药业过去5年一直在资源整合、产业升级上努力,而且2019年以前制剂的竞争游戏规则也无法有效放大公司在抗生素、慢病领域API 的质量和规模优势,但是集采的推进,我们认为有望快速放大这种优势。 三、投资建议我们预计2020-2022年EPS 分别为0.61、0.79、1.01元,2020年3月11日收盘价对应2020年PE29倍(2021年22倍),参考可比公司估值情况及公司核心业务板块增长持续性较强,维持“推荐”评级。 四、风险提示:产能投入周期的波动性风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,CDMO 订单波动性风险。
普洛药业 医药生物 2020-03-13 17.49 -- -- 20.08 13.77%
20.60 17.78%
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事件:公司发布2019年年报,公司2019年实现收入72.11亿元,同比增长13.09%;实现归母净利润5.53亿元,同比增长49.34%;实现扣非归母净利润5.30亿元,同比增长54.91%。 公司2019年业绩增长加速,多元发展推动业绩增长。公司2019年归母净利润同比增速为49.34%,为近5年来增速最高的一年。公司归母净利润增速明显高于收入增速,盈利能力提高明显。具体来看,公司2019年毛利率32.4%,同比提高0.44个百分点,这与公司剥离低毛利品种、高毛利品种收入占比增高等因素有关;公司2019年管理费用率6.4%,同比下降0.88个百分点,销售费用率11.6%,同比下降1.1个百分点,经营管理效率进一步提升。分季度来看,公司2019Q4收入增速为5.15%,明显低于公司前三季度收入增速,主要由于CDMO业务订单收入确认在季节之间的波动。此外,公司2019年年报中将CDMO业务拆分披露,公司2019年CDMO业务实现收入7.22亿元,同比增长8.8%;毛利率37.29%,同比提高3.85个百分点。 公司营运能力增强,经营性现金流高速增长。公司2019年实现经营性现金流13.6亿元,同比增长63.3%,明显高于净利润的增速,我们认为这主要由于公司营运能力的提高:一方面公司应收账款周转率从2018年的6.02次提高到2019年的7.04次,另一方面公司的应付账款和应付票据大幅增长,公司行业地位提高,向上游的占款能力增强,反映公司良好的供应链管理水平。 公司深耕原料药业务,布局制剂、CDMO领域,三大业务保证未来业绩稳定增长:公司秉承“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的发展战略。原料药业务收入占比最高,拥有兰索拉唑、头孢母核/侧链、左乙拉西坦的多个产品,随着公司完成技术更新,产能逐步释放,预计未来原料药业务收入稳步增长,为公司拓展业务布局提供稳定现金流。依托原料药优势前向一体化发展制剂业务,左乙拉西坦入选集采目录,今年放量可期。联手默克等国际巨头,以兽药业务为主开拓CDMO业务,公司2019年与Bracco签署战略合作协议、与硕腾签署《主供货协议》,CDMO业务规模迅速扩大,预计未来可以实现较高增长。 投资建议:我们预计公司2020年-2022年的收入分别为87.12亿元(+20.8%)、104.23亿元(+19.6%)、124.27亿元(+19.2%),归母净利润分别为7.08亿元(+27.9%)、9.06亿元(+28.1%)、11.16亿元(+23.2%),对应EPS分别为0.60元、0.77元、0.95元,对应PE分别为29.2倍、22.8倍、18.5倍。我们看好公司未来多元化业务齐头并进,给予“增持-A”评级。 风险提示:订单增长不及预期、入选集采目录制剂产品销量不及预期、产能释放不及预期、原料药订单价格下降、CDMO订单波动。
普洛药业 医药生物 2020-03-13 17.49 -- -- 20.08 13.77%
20.60 17.78%
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事件 3月11日晚,公司发布2019年年度报告,报告期内实现营业总收入721,071.13万元,较上年同期增长13.09%,归属于上市公司股东的净利润为55,340,08万元,较上年同期增长49.34%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润较上年同期增长54.91%;经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长63.31%。 点评 业绩符合市场预期,期间费用率持续改善。公司2019年归属于上市公司股东净利润为55,340,08万元,较上年同期增长49.34%,继续保持了快速增长,业绩增速显著高于收入端增速。另外,公司2019年期间费用率为23.1%,也比2018年期间费用率下降1.09个百分点,期间费用率出现持续改善。 公司毛利率水平再提升,国内业务值得期待。公司2019年毛利率水平提升0.44%,其中CDMO业务毛利率水平同比提升3.85%,提升最为明显,制剂业务毛利率同比提升2.46%,中间体及原料药同比提升1.58%,毛利率显著改善主要受公司海外业务毛利率水平快速提升所致。相信随着国内药品行业竞争逐渐从销售端转移至研发生产端,成本、质量和技术能力将成为未来产业的主要驱动因素,公司国内业务的收入规模及毛利率水平也将逐步提升。 主要子公司业绩提升显著,公司原料药制剂一体化持续推进。2019年公司主要子公司家园药业营业收入同比提升22.61%,业绩同比提升67.34%,业绩增速出现明显提升。另外,2019年9月,公司的盐酸安非他酮缓释片通过美国FDA批准上市,左乙拉西坦片以新四类获批并在国内上市,并成功入围国家“4+7”集采扩围,实现快速放量销售,公司正在进行一致性评价研究的项目有16个,其中已申报品种3个,公司原料药制剂一体化值得期待。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司营业收入分别为83.80、99.20、118.42亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为7.56、9.80、12.38亿元,对应EPS分别为0.64、0.83、1.05元/股,对应PE分别为27、21、17倍。继续给予“增持”评级。 风险提示:原料药价格波动的风险,制剂销售不及预期。
普洛药业 医药生物 2020-03-13 17.49 -- -- 20.08 13.77%
20.60 17.78%
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2019年公司实现营业收入72.11亿元(同比+13.09%)、归母净利润5.53亿元(同比+49.34%)、扣非归母净利润5.30亿元(同比+54.91%),经营净现金流达到13.60亿元(同比+63.61%),公司业绩符合预期。 公司CDMO业务厚积薄发有望进入收获期。此前公司公告与硕腾、Bracco等的框架合作协议并不是一蹴而就,而是经过了多年的努力。公司与全球排名前列的几家动保公司以及大药企的合作进一步向纵深发展,不仅订单数量和金额快速增长,更重要的是:出现了从原来的起始原料药加注册中间体为主的产业模式向:以注册中间体加原料药为主并附加服务的柔性化产业模式转型升级,进而将实现价值链的提升。这样的发展路径完全符合中国CDMO行业的发展路径:随着服务水平的提升,随着技术水平的提升,随着整个供应链的逐步强大,中国的CDMO企业在全球产业的价值链逐步提升。这也是我们看好CDMO行业的大逻辑。 公司原料药-制剂一体化优势逐步显现。集采将极大的弥补原料药企业国内销售短板,未来的仿制药的主要价值将集中在原料药。公司第一个ANDA项目-盐酸安非他酮缓释片通过美国FDA批准上市;左乙拉西坦片以新四类获批并在国内上市(视同通过一致性评价),并成功入围国家“4+7”集采扩围,实现快速放量销售。截至2019年年底,公司已向NMPA提交注册申请的项目共9个,多个项目已进入审评审批阶段。目前正在进行一致性评价研究的项目有16个,其中已申报品种3个。 估值 公司盈利能力持续改善,进入全新快速发展期。原料药板块行业景气度有望保持高位,CDMO和制剂板块打开巨大放量空间。我们预期2020-2022年净利润为7.43/10.0/12.58亿元,EPS0.63/0.86/1.06元,当前股价对应PE27.8/20.5/16.5倍。维持买入评级,继续重点推荐。 评级面临的主要风险 原材料价格波动的风险;环保风险;CMO发展速度低于预期的风险;制剂研发失败及销售不达预期的风险。
孙建 10
普洛药业 医药生物 2020-01-13 13.78 -- -- 17.38 26.12%
20.28 47.17%
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一、事件概述 2020年1月9日,公司公告全资子公司浙江普洛康裕制药获得国家农业农村部签发的《兽药产品批准文号批件》,该产品为芬苯达唑,是苯并咪唑类驱虫药,该原料药是公司合同研发制备项目,已经完成了相关海外的注册认证工作,而国内注册认证的通过,标志公司该兽药产品在国内市场取得了销售许可,增强了公司原料药的CDMO业务。 二、分析与判断 以技术为基础,兽药业务是公司战略布局的重要方向,值得重点关注 因为公司历年年报对公司兽药业务的介绍相对较少(2013、2017、2018年年报中做了简单介绍),二级市场对于公司在兽药中间体、原料药的布局普遍缺乏清晰的认知,为了方便评估公司兽药业务开展情况,借芬苯达唑原料药获批的契机,我们希望通过梳理,为该业务的理解提供更详细的指导,从公司2013年年报显示“磷酸泰乐菌素获得美国FDAVMF登记号”、2018年年报显示公司“力争在生物发酵品种技术取得突破,逐步确立高端兽药竞争优势和市场地位”,2019年12月25日公司发布《投资者关系活动记录表》显示“公司合成加发酵的双轮驱动也是在兽药方面占有特别优势”、“兽药没有专利期,从上市开始前五年一般都是快速增长、之后会稳定增长……兽药的宠物用药价格较高,宠物药是高端兽药的一部分”,由以上表述,我们认为公司非常重视兽药的发展,尤其是宠物药市场的布局,这也是公司重要的战略业务,因此我们也建议投资者给予积极的关注。 兽药产品、产能、客户分析,显示公司CDMO业务基础较好,未来3年有望贡献明显业绩弹性 ①兽药是CDMO业务的重要组成部分,目前收入占比40%+。2019年11月27日披露的《投资者关系活动记录表》中指出“公司兽药在CDMO销售中占比约40%多,明年预计占比在50%以上,整个CDMO业务未来几年也会保持较快的持续增长”;②产品:兽药产品梯队快速拓展。该《记录表》中也披露“公司目前兽药项目约为15个,公司未来也会扩大在临床前和临床期的数量”,对于产品管线,我们通过查询中国兽药信息网数据(http://vdts.ivdc.org.cn:8081/cx/)发现2017年公司获批了15个兽药原料药和制剂的批文(2个待批),基本和公司公告的口径一致;③产能:兽药产能持续拓展。该《记录表》中也披露“D酯等生产线的技改,通过在线的优化和局部的改造,将有些步骤改成连续化,产能也会不断得到提升”,而D酯是兽药氟苯尼考的重要中间体,我们认为产能的拓展也为CDMO业务收入的快速增长奠定基础;④客户:全球兽药龙头合作持续深入。2019年8月23日,公司公告和硕腾比利时公司签署《主供货协议》,就原合作项目的产品供应和新增三个CDMO项目的技术转移、生产等条款达成协议,而硕腾是全球最大的动物用药和疫苗厂商,2017、2018年公司对硕腾的销售额为945万美元、1107万美元,我们估计占公司CDMO业务收入的10%左右,同时,公司2017年1月5日《关于公司2015年非公开发行股票之复核报告》中也提到CDMO客户包括辉瑞、诺华、默克、阿斯利康、吉德、Lonza等公司,我们认为这也显示了公司的CDMO业务业务的全球客户质量较高。 三、投资建议 我们预计2019-2020年EPS分别为0.46、0.59、0.77元,2020年1月6日收盘价对应2019年PE29倍(2020年23倍),参考可比公司估值情况及公司核心业务板块增长持续性较强,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产能投入周期的波动性风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,CDMO订单波动性风险。
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业绩简评 公司于2019年10月17日公布三季报,前三季度实现营业收入54.15亿元、归母净利润4.32亿元、扣非归母净利润4.27亿元,增速分别为15.99%、57.87%、77.00%,维持高速增长。 经营分析 公司是国内原料药龙头公司,近年加大研发投入推动CDMO与制剂业务发展,优化业务结构。2019年前三季度公司研发费用2.76亿元,占收入5.10%。 原料药业务稳定增长:公司国外收入占比近40%,2018年西药原料药出口排名全国第三,原料药业务稳定增长,为公司提供稳定现金流。 CDMO业务将成增长亮点: 公司CDMO业务以高端兽药为核心,与硕腾、默克等头部兽药企业保持长期合作,客户粘性强、盈利能力高。8月,公司于与硕腾比利时公司签署了《主供货协议》,就原合作项目的产品供应和新增三个CDMO项目的技术转移、生产等条款达成约定,预计明年开始放量。 公司CDMO研发人员目前约100人,未来预计扩充到150人,随着老订单的放量和新订单的承接,预计公司CDMO会保持较高增长。 抓住带量采购改革红利,制剂研发思路清晰: 在原料药优势的品种上布局一致性评价:公司在抗癫痫第一市占率用药左乙拉西坦片上为首家双规格均通过一致性评价的企业,公司9月于带量采购全国扩围中中选,将借此契机快速放量; 布局新药及较高壁垒仿制药:9月公司公告,盐酸安非他酮缓释片于FDA获批,2018年该产品300mg剂型美国仿制药市场销售额约为1.2亿美元,随着公司产能释放将带来制剂板块收入增长。 投资建议 我们看好公司的原料药+CDMO+制剂一体化战略,上调盈利预测,2019-2021年EPS分别为0.47/0.63/0.80元,对应上次预测分别上调3.74%/0.06%/3.72%,对应PE分别为29/22/17倍,维持“买入”评级。 风险 原料药价格下行风险;猪瘟持续延长风险;环保、质量风险;汇率风险;药品调出医保目录导致销量下降风险;减持风险等。
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各版块盈利能力持续提升, 原料制剂多点开花打开成长空间] 公司:报告期内,公司实现营业收入 54.15亿元( +15.99%),归母净利润.31亿元( +57.87%);扣非归母净利润 4.27亿元( +77.00%); 经营性净现金流 10.83亿元( +80.41%) 。 其中 Q3单季实现营业收入 18.66亿元( +16.76%), 归母净利润 1.51亿元( +73.43%);扣非归母净利润 1.36亿元( +63.64%) ,业绩自去年初保持连续高增长!同时公司内部持续进行整合提效,精简优化内部治理结构后仍有较大利润释放潜力。制剂板块在近期国内外市场均取得突破性成果:公司首个品种视同通过一致性评价并中标第二轮全国药品集采,首个 ANDA 也已获批。未来公司原料药制剂一体化逻辑有望逐步兑现, CDMO 业务也将进入放量期。看好公司长期发展,维持买入评级, 继续重点推荐!支撑评级的要点公司盈利能力不断提升,整合提效仍有空间: 三季度单季收入增速16.76%,归母净利润增速 73.43%, 在 2019年前两季度快速增长的基础上仍有进一步提升(较上半年水平分别提高了 1.18和 22.82个百分点) 。 单季毛利率和净利率分别为 31.83%和 8.08%,较上年同期分别提高了 1.47和 2.64个百分点。同时公司自去年起持续对内部管理架构进行整合精简,裁减冗余人员部门、合并类同的职能体系, 10月 17日继续合并了优胜美特中药和康裕保健食品公司,降低运营管理成本;同时公司加强内部绩效考核, 重视突破创新,从多维度实现提效增利。 期间费用率稳健向下,短期汇率波动影响较大: 公司三季度单季期间费用率 22.96%,较 18Q3下降 0.38个百分点,前三季度总体下降 0.56个百分点,虽然整体营收规模扩大且公司在研发及人员引入上支出增加,但费用率仍保持平稳向下。其中 Q3销售费用率 11.45%( -2.72pp),管理费用率 11.84( +1.47pp)。由于公司出口业务占比较高,且近期汇率波动较大, Q3锁汇及远期合约公允价值共计对投资收益带来-8071万的影响。 前三季近 6千万公允价值变动损失有望于汇率转好时逐渐回转。三季度扣除非经常性损益后单季利润增长 63.64%,全年贡献占比有望继续提升。 制剂板块内外开花: 公司在 9月中标左乙拉西坦片的全国联盟集采,打通以集采为契机快速提高国内市场份额的通道。后续仍有 16个品种在进行一致性评价工作(有 2个已申报,预计年内继续申报 1-2个品种),有望在下轮集采中继续贡献增量。另外海外首个 ANDA 也于 9月获批,预计第二个有望于近期申报。首个 1类创新药索法地尔也已完成 II 期临床正在进行数据整理。国内外制剂市场都已打开,一体化龙头展翅待翔。 估值公司进入全新高速成长期,各版块均有较大增长潜力。同时内部持续整合优化,盈利能力持续改善。原料药行业集中度持续紧缩, 制剂和 CDMO板 块 未 来 有 望 贡 献 更 多 增 量 。 我 们 预 期 2019-2021年 净 利 润 为5.37/7.34/9.45亿元, EPS 0.46/0.62/0.80元,当前股价对应 PE 28.3/20.7/16.1倍。维持买入评级,继续重点推荐。 评级面临的主要风险原材料价格波动的风险; 汇率波动风险; 环保风险;制剂研发失败及销售不达预期的风险。
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报告期内公司经营效率继续提升,研发持续加码。公司第三季度毛利率31.83%,同比上升1.47PCTs,净利率8.08%,同比上升2.64PCTs。原料药及制剂业务销售景气度持续,管理效率持续提升。第三季度公司销售费用率为11.45%,同比下降2.72PCTs;管理费用率为5.79%,同比下降0.16PCTs,公司管理效率进一步提升;财务费用597万元,同比上年增幅较大,主要系本期汇兑收益同比下降,公司国外业务占营业收入比重约39%,短期汇率波动对业绩产生一定影响;研发费用1.13亿元,同比增长59.96%。 左乙拉西坦中标带量采购扩面,有望快速放量。公司继续推进仿制药一致性评价工作,报告期内左乙拉西坦片过评,其中0.5g为国内首家通过,0.25g规格为第二家通过,标志着制剂业务迈向新的发展阶段,预计未来仍将有左氧氟沙星片等新的仿制药品种陆续获批,逐步实现公司“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的发展目标。9月底,公司0.25g产品带量采购扩面谈判中标,联盟地区12省约定采购金额达1437万元,一方面贡献集采销售增量,另一方面受益于集采背书,有望带动公司0.5g规格产品及集采外市场的销售。 盈利预测:我们预计2019-2021年公司营业收入分别为74.97/91.05/113.79亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为5.66/7.60/10.31亿元,对应EPS分别为0.48/0.64/0.87元/股,对应PE分别为28/21/15倍,继续给予“增持”评级。 风险提示:原料药价格下降风险,制剂研发销售不及预期,汇兑损失风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名