各项业绩持续增长，企业核心竞争力不断增强。根据公司年报披露，2023年公司实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%；实现归属于上市公司股东的净利润10.55亿元，同比增长6.69%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.26亿元，同比增长22.73%。2023年公司主营业务毛利率为25.60%，同比提升1.71pct。 各项业务策略推进，三大业务取得优秀增长。根据公司年报披露，原料药和中间体业务方面，实现销售收入79.87亿元，同比增长3.23%，实现毛利14.26亿元，同比增长8.63%，毛利率为17.56%；CDMO业务方面实现营业收入20.50亿元，同比增长27.10%；实现毛利8.48亿元，同比增长31.04%，毛利率42.29%；制剂业务方面实现销售收入12.49亿元，同比增长15.69%，实现毛利6.64亿元，同比增长17.94%，毛利率为53.14%。 加快推进深度国际化战略，持续加大研发投入。截止至2023年年底，公司原料药中间体业务市场竞争力持续增强。其中，中间体业务保战略品种市场份额稳中有升；原料药业务新增客户数25个。CDMO方面公司报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%，其中商业化阶段项目285个，同比增长26%。 盈利预测与投资建议。随着公司持续提升运营效率以及宏观环境的变化，我们认为公司毛利率仍有望持续提升，预计24-26年归母净利润分别为11.78亿元、13.97亿元、17.21亿元，EPS分别为1.00元/股、1.19元/股、1.46元/股，对应PE分别为14、11、9倍。考虑到公司盈利能力还在提升，给予公司24年17倍PE，对应A股合理价值16.99元/股，维持“买入”评级。 风险提示。供应链风险、汇率波动风险、监管审查风险等。

全年业绩稳中有升，营收利润双增长。2023全年公司实现营收114.74亿元（+8.81%），归母净利润10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润10.26亿元（+22.73%）。其中，四季度单季营收29.74亿元（-0.67%），归母净利润2.04亿元（-38.54%），扣非归母净利润1.99亿元（+14.71%）。 2023年全年公司整体毛利率25.66%，同比提升1.76pp；净利率9.20%，小幅下降0.18pp，整体维持稳健。 三大业务全面增长，CDMO业务增速亮眼。2023年公司“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略成效进一步显现，原料药中间体、CDMO、制剂板块营收分别为79.87/20.05/12.49亿元（+3.23%/+27.1%/+15.69%），毛利为14.03/8.48/6.64亿元（+8.63%/+31.04%/+17.94%），毛利率17.56%/42.29%/53.14%（+0.87pp/+1.27pp/+1.01pp）。公司近期与臻格生物签订战略合作协议，CDMO业务国内拓展迅速。 管线丰富，研发投入持续增加。2023年公司研发投入5.85亿元，同比增加9.42%，占营业收入比例从2022年的5.07%上升至5.10%，强力支撑公司业务开展，项目数量快速增长。2023年公司拥有CDMO报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%；API项目共82个，同比增长49%。公司获批产品数量也不断增加，2023年共有9个API品种注册获批；3个制剂国内获批，1个制剂品种WHO获批；5个制剂品种递交国内注册申请；15个原料药品种递交国内外DMF。 国际战略布局深化，质量管理持续优化。公司加快推进国际化布局，将业务供应模式从中国制造供应全球转变为全球制造供应全球，位于美国波士顿的CDMO实验室预计有望于2024年4月投入使用。2023年公司下属各子公司共接受201次审计并顺利通过，其中国内官方32次，国外官方3次（FDA审计）；国内客户122次，国外客户44次。 风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；安全环保风险；价格风险。 投资建议：三大业务稳步增长，CDMO国内业务增长强劲，维持“买入”。 公司2023年在医疗反腐、地缘政治等诸多外部不利因素影响下，实现三大业务全面增长。基于原料药业务的价格端压力及地缘政治带来的海外拓展压力，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润12.21/14.02/15.95亿元（原2024/2025年15.56/18.75亿元），同比增速15.7%/14.9%/13.7%，当前股价对应PE=13.33/11.61/10.21x。

3月8日公司发布年报，23年公司收入114.74亿元（+8.81%）。归母净利润10.55亿元（+6.69%）。归母扣非净利润10.26亿元（+22.73%）。 事件点评销售、研发费用增速较快，产能利用有望提升。公司是一家集研究、开发、生产原料药中间体、CDMO、制剂的大型综合性制药企业。2023年销售费用6.58亿元（+23.00%），增长是因为公司恢复国内外销售活动以及业务增长。23年公司研发费用6.25亿元（+17.25%），研发费用率5.45%（+0.40pct），研发费用增长较快。23年公司产能利用率在68%-72%之间，未来会保持合理、稳定的资本开支，产能利用率将稳步提高。 CDMO研发、生产平台持续投用，订单逐步实现商业化。23年公司CDMO业务收入20.05亿元（+27.10%），毛利率42.29%（+1.27pct），商业化阶段项目285个（+26%）。多肽、PROTAC、ADC等技术平台陆续为全球创新药客户提供服务。CDMO新研发大楼、CDMO多功能中试车间等项目建成投用，满足临床前期到临床期的生产。API项目总共82个（+49%）；其中18个已经进入商业化阶段，API业务商业化持续推进。 原料药价格处在底部，新品种加速业绩增长。23年公司原料药中间体业务收入79.87亿元（+3.23%）；毛利率为17.56%（+0.87pct）。23年业绩受到沙坦类、兽药类价格下降影响，目前原料药价格处在底部。23年公司有9个API品种注册获批；15个原料药品种递交国内外DMF。预计未来3-5年增加30-50个原料药DMF，新增品种增加业务潜力。 制剂研发加速立项，制剂品种会快速增长。23年制剂业务实现销售收入12.49亿元（+15.69%），毛利率为53.14%(+1.01pct)。公司制剂品种120多个，23年公司新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种。公司加快了制剂品种的研发节奏，正处于大幅增长ANDA的阶段，每年新立项25个左右。从2026年开始每年会有15-20个上市，新增制剂持续提供增长动力。 投资建议API业务保持稳定，CDMO和制较快增长。预计公司2024-2026年收入分别为125.97亿元/141.54亿元/158.35亿元，归母净利润分别为11.89亿元/13.99亿元/16.36亿元，对应公司3月13日收盘价13.74元，2024-2026年PE分别为13.6/11.6/9.9，首次覆盖，给与“买入-B”评级。 风险提示地缘冲突带来的CDMO增长不确定风险，原料药价格波动带来的业绩风险，仿制药批文获批不及预期的风险，汇率波动带来的汇兑损伤风险。

公司2023年业绩增长稳健。 2023年，公司实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%；归母净利润10.55亿元，同比增长6.69%；扣非后归母净利润10.26亿元，同比增长22.73%。其中Q4单季实现营业收入29.74亿元，同比下降0.67%；归母净利润2.04亿元，同比下降38.54%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长14.71%。 公司业绩基本符合预期。 原料药稳健发展， CDMO业务快速增长。 分板块来看， 1） 原料药中间体：销售收入79.87亿元， 同比增长3.23%； 实现毛利14.03亿元， 毛利率为17.56%， 同比提升0.87pct， 原料药中间体业务收入增速放缓盈利能力提升， 我们预计主要是因原料药中间体以及上游原材料价格下跌。 报告期内， 原料药业务新增客户25个， 9个API品种注册获批， 15个原料药品种递交国内外DMF。 随着原料药品种增多， 有望进一步巩固原料药板块市场竞争力。 2）CDMO： 实现收入20.05亿元， 同比增长27.10%； 实现毛利8.48亿元，毛利率42.29%，同比提升1.27pct， 增长强劲。 3） 制剂： 实现收入12.49亿元， 同比增长15.69%； 实现毛利6.64亿元，毛利率为53.14%。 深化“做强CDMO”战略，业务能力逐步提升。 1） 加大技术研发投入，公司已建成流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三个技术平台， 多肽技术平台也已投入使用，PROTAC、 ADC等新的技术平台正在建设中并部分提供服务。 本部CDMO研发大楼已投入使用， CDMO研发人员超过500人。 2） 扩大产能建设， CDMO多功能中试车间、首个高活化合物车间已投入使用， AS21608生产线已投产， 新增两个API多功能车间和2条头孢制剂生产线。 3） 项目数量快速增长， 报告期内， 公司报价项目905个，同比增长10%，进行中项目736个，同比增长40%；其中，商业化阶段项目285个，同比增长26%。研发阶段项目451个，同比增长51%。 公司持续推进“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级， API项目总共82个，同比增长49%，其中18个已经进入商业化阶段， 10个正在验证阶段， 54个API项目处于研发阶段。 发挥“原料药+制剂”一体化优势，制剂品种不断增加。 公司产业链完善，以自产原料药为主，剂型齐全，涉及治疗领域广泛，具备成本优势。 公司现有制剂品种120多个， 已立项25个新项目， 2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种，制剂产品线进一步完善。 公司目前拥有院内和院外销售队伍150余人， 实现全渠道覆盖。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的营收分别为126.79/143.17/160.14亿元，归母净利润分别为11.80/14.66/17.47亿元，对应EPS分别为1.00/1.24/1.48元，对应PE分别为13.25/10.67/8.95倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险， 药品研发风险， 市场竞争风险等

事件： 2024年 3月 7日，普洛药业发布 2023年报。 公司全年实现营业收入 114.74亿元，同比增长 8.81%；归母净利润 10.55亿元，同比增长 6.69%； 扣非归母净利润 10.26亿元，同比增长 22.73%。单季度看，公司 Q4实现营业收入 29.74亿元，同比减少 0.67%；归母净利润 2.04亿元，同比减少 38.54%； 扣非归母净利润 1.99亿元，同比增长 14.71%。 原料药中间体板块短期承压， 价格有望触底回升。 2023年原料药中间体业务收入 79.87亿元，同比增长 3.23%，毛利率 17.56%（+0.87pct）。 尽管目前原料药中间体产品价格处于底部， 公司原料药业务仍新增客户 25个， 中间体业务保持增长。 产能方面，公司对战略品种 07110实施新工艺改进以降低成本，AH22081一期、 YP266生产线已经完成建设，新建 303、 304两个 API 多功能车间也正在收尾阶段，持续提升市场竞争力。 小分子 CDMO 业务快速成长，联合臻格生物打造一站式 ADC CDMO 服务平台。 2023年 CDMO 业务实现收入 20.05亿元，同比增长 27.10%；毛利率42.29%（+1.27pct）。 公司项目数量快速提升， 2023年报价项目 905个，同比增长 10%；进行中项目 736个，同比增长 40%，其中商业化和研发阶段项目分别有 285和 451个，同比分别增长 26%和 51%。 为匹配下游快速增长的项目，公司在中美 CDMO 产能加速释放， 首个高活化合物车间也顺利投产。 依托在小分子 CDMO 领域积累的技术能力和客户资源，公司重点布局 ADC 赛道， 2024年 3月与臻格生物签署战略合作框架协议，建立多样化抗体、高活 payload 及linker 技术平台，其中普洛药业提供高活性小分子、 臻格生物提供抗体和 ADC 偶联服务， 充分开展多方位技术合作和国内外 BD 业务合作。 走原料药+制剂一体化发展战略， 积极推进多品种布局。 2023年制剂业务实现收入 12.49亿元，同比增长 15.69%，毛利率 53.14%（+1.01pct）。 目前公司现有制剂品种 120多个， 适应症覆盖范围较广，具有片剂、缓释片、胶囊、 注射剂等齐全剂型， 以自产原料为主，并且立项 25个新项目， 2023年新增 6个品种，持续完善制剂产品线。 公司制剂七车间扩建项目、 年产 1亿瓶头孢粉针剂生产线已于 2023年投产，新建一条头孢固体制剂生产线预计 2024年 3月完成安装，充分满足制剂新产品的产能需求。 投资建议： 普洛药业是领先的原料药+制剂+CDMO 一体化公司，持续加大研发投入，加快先进产能建设。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为12.48/14.75/17.68亿元，对应 PE 为 13/11/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 政策波动风险、药品研发风险、汇率波动风险、环保相关风险、竞争加剧风险等。

段落提要： 公司 2023年实现营业收入 114.74亿元（+8.81%，括号内为同比，下同），归母净利润 10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润 10.26亿元（+22.73%），业绩基本符合预期。 Q4短期受到全球去库存影响承压： 单季度看，公司 2023Q4实现收入29.74亿元（-0.67%），归母净利润 2.04亿元（-38.54%）；业绩下滑主要因为全球原料药清库存和行业竞争加剧导致的价格压力。从利润率上看，由于下游价格压力， 2023Q4毛利率环比下滑 4.73pct 至 22.47%，盈利能力短期承压。 原料药短期承压， CDMO 业务提速增长，制剂业务稳定增长： 分业务看， 2023年原料药业务实现收入 79.87亿元（+3.23%），毛利率为 17.56%（+0.87pct）。 CDMO 业务实现收入 20.05亿元（+27.10%），毛利率为42.29%（+1.27pct）。 CDMO 项目加速增加， 1）报价项目 905个（+10%）； 2）进行中项目 736个（+40%），其中商业化项目 285个（+26%，人用药 200个，兽药 46个）； 3）研发阶段项目 451个（+51%）。 CDMO项目质量大幅增加， API 项目 82个（+49%），其中 18个项目进入商业化。 CDMO 研发实力不断增加，研发人员超过 500人，多地研发中心落地。制剂业务实现收入 12.49亿元（+15.69%），毛利率为 53.14%（+1.01pct）， 2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等 6个品种，未来每年规划申报 10余个制剂产品，实现产品梯队，借助集采快速放量。 产能持续释放，支撑公司长期发展： 公司产能持续释放，原料药方面，AH22081生产线一期项目在 Q3完成， YP266生产线进入试生产阶段，303/304车间落地在即。 CDMO 方面， AS21608生产线和多功能车间在2023年 4月和 5月落地使用，首个高活化合物车间在年初落地。制剂方面，七车间项目在 7月投产，一条年产 1亿瓶头孢粉针剂生产线落地，新建头孢制剂生产线预计 2024年 3月落地。 盈利预测与投资评级： 考虑到原料药短期承压，我们将 2024-2025年的归母净利润由 14.7/17.5亿元下调至 12.6/14.8亿元，预计公司 2026年归母净利润为 17.3亿元， 2023-2025年 P/E 估值分别为 12/11/9X ，基于公司 2024-2025年原料药业务价格和需求有望逐季度恢复， CDMO 和制剂业务保持稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示： 环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

事件：公司发布 2023年报，实现营业收入 114.74亿元，同比增长 8.81%，归母净利润 10.55亿元，同比增长 6.69%，扣非净利润 10.26亿元，同比增长 22.73%。 符合预期，行业承压下业绩韧性十足。在价格下行、竞争加剧下，公司业绩韧性十足，收入实现 9%稳健增长，扣非利润实现 23%较快增长。单季度看，23Q4营收 29.74亿元（同比-0.76%，下同），归母净利润 2.04亿元（-38.53%），扣非净利润 1.99亿元（+14.71%）。归母利润下滑主要由于政府补助、固定资产加计扣除减少。 分业务： （1）CDMO：保持快速增长，转型升级成果显著。2023年收入 20.05亿元（+27.01%），占比 17.47%；其中国内、外客户占比分别为 45%、55%；毛利率 42.29%（+1.27pp）。项目数量持续快速增长，报价项目 905个（+10.37%），进行中项目 736个（+40.46%），其中，研发阶段项目 451个（+51.34%），商业化阶段项目 285个（+26.11%，包含人药项目 200个，兽药项目 46个，其他电子材料等项目 39个）。 API 合作项目数 82个（+49%），其中 18个项目已进入商业化生产，10个项目正在验证阶段，54个项目处于研发阶段。研发和生产能力持续提升， CDMO 研发楼、高端 CDMO 多功能车间、AS21608生产线、首个高活车间均已投入使用；美国波士顿实验室处于收尾阶段，预计于 2024年 4月份投入使用。 （2）API 中间体：保持稳健，预计抗生素系列景气上行，兽药阶段承压。2023年收入 79.87亿元（+3.23%），收入占比 69.61%，毛利率 17.56%（+0.87pp）。2023年共有 9个 API 品种注册获批，新增客户数量 25个，有望带来后续增量贡献。 （3）制剂：依托集采稳健增长，品种、产能持续扩张。2023年收入 12.49亿元（+15.69%），占比 10.89%，毛利率 53.14%（+1.01pp）。公司“多品种”策略持续推进，2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等 6个品种；已立项 25个新项目并在持续新增中。同时加大制剂产能建设，七车间扩建项目、新建的头孢粉针生产线已投入生产；新建头孢固体制剂生产线预计于 2024年 3月完成安装。 费用率：毛利率、费用率保持稳定，持续增加研发投入。毛利率：2023年为 25.66%（+1.76pp），业务结构调整带来稳步上行。费用率：2023年销售费用率 5.74%（+0.66pp），管理费用率 4.07%（-0.20pp），财务费用率-0.91%（+0.09pp），合计 8.89%（+0.54pp）。2023Q4销售费用率 7.68%（+1.31pp，环比 23Q3，下同），管理费用率 3.65%（-0.81pp），财务费用率-0.54%（+0.21pp），三项费用率合计 6.95%（-3.14pp）。研发投入：2023年研发费用 6.25亿元（+17.25%），占收入 5.45%（+0.4pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。 我们认为公司当前处于积蓄力量的阶段，包括产能的建设、研发和生产能力的提升、产品及项目的储备等，然而公司综合研发制造实力领先，优势品种突出，有望在行业竞争中生存，并迎接新一轮发展阶段。 盈利预测与投资建议：根据年报，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026年收入121.40、129.96、141.07亿元（24-25年调整前 139.29、164.20亿元），同比增长5.8%、7.1%、8.6%；归母净利润 11.68、13.67、16.10亿元（24-25年调整前 14.5 1、17.77亿元），同比增长 10.7%、17.1%、17.8%。当前股价对应 24-26年 PE 为13/11/10倍。考虑公司业绩增长稳健，估值合理偏低，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

事件概述： 3 月 7 日晚间，公司发布 2023 年年报， 实现营业收入114.74 亿元，同比增长 8.81%；实现归母净利润 10.55 亿元，同比增长 6.69%； 实现归母扣非净利润 10.26 亿元，同比增长 22.73%。 事件点评：三大业务步履稳健， 毛利率均呈上升趋势。 CDMO： 公司持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级； 2023 年 API 项目总共 82 个(yoy+49%)， 其中18 个已经进入商业化阶段， 10 个正在验证阶段，还有 54 个处研发阶段。 2023 年公司 CDMO 业务实现收入 20.05 亿元(yoy+27.10%)， 毛利率 42.29%(yoy+1.27pct)。 原料药及中间体： 公司中间体业务保持增长态势，战略品种市场份额稳中有升；原料药业务新客户开发进展良好， 2023 年新增客户数 25 个， 15 个 API 品种递交国内外 DMF， 9个 API 品种注册获批。 2023 年公司原料药中间体业务实现收入 79.87亿元(yoy+3.23%)，毛利率 17.56%(yoy+0.87pct)。 制剂： 公司加快推进“多品种” 发展策略，已立项 25 个新项目并在持续新增中， 拥有院内和院外销售队伍 150 余人； 2023 年制剂业务实现收入 12.49 亿元(yoy+15.69%)， 毛利率 53.14%(yoy+1.01pct)。 “技术平台+先进产能” 双布局， 夯实 CDMO 核心竞争力。 公司现有研发人员 1205 名， 2023 年研发费用 6.25 亿元(yoy+17.25%)； 横店本部新 CDMO 研发大楼已投入使用， “化学合成+生物发酵” 双轮驱动的技术优势得到进一步强化， PROTAC、 ADC 等技术平台也在建设中并在部分提供服务。 先进产能方面， CDMO 多功能中试车间已投入使用，可充分满足临床前期到临床期的生产需要；高活化合物车间已投入使用，配有两条中间体大线，和两条 API 小线，已经完成若干个高活项目，并与客户形成合作；还新增了两条流体生产线。 投资建议我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 12.28/14.58/17.31 亿元，同比增长 16.40%/18.68%18.76%， 2024 年 3 月 8 日收盘价对应 PE 为13/11/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；汇率波动风险；新产品研发和注册风险；市场竞争风险

2023年年业绩稳健增长，CDMO业务快速成长2023年公司实现营收114.74亿元（同比+8.81%，下文都是同比口径），归母净利润10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润10.26亿元（+22.73%），毛利率25.66%（+1.76pct），净利率9.2%（-0.18pct）。单看Q4，公司实现营收29.74亿元（-0.67%），归母净利润2.04亿元（-38.54%），扣非归母净利润1.99亿元（+14.71%），毛利率22.47%（-0.27pct），净利率6.86%（-4.23pct）。公司CDMO业务快速发展；受宏观经济波动及海外原料药市场竞争加剧影响，营收端阶段性承压。我们看好公司的长期发展，新增2026年盈利预测，下调2024-2025年盈利预测（原预测分别为13.98/18.04亿元），预计2024-2026年归母净利润为12.48/14.86/17.32亿元，当前股价对应PE为12.8/10.7/9.2倍，维持“买入”评级。 CDMO业务盈利能力逐步提升，项目数量快速增长2023年公司CDMO业务实现营收20.05亿元（+27.1%），毛利率42.29%（+1.27pct）。公司CDMO项目数量快速增长，截至2023年底，公司报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%，其中，商业化阶段项目285个，同比增长26%，研发阶段项目451个，同比增长51%。API项目总共82个，同比增长49%；其中18个已经进入商业化阶段，10个正在验证阶段，54个API项目处于研发阶段。CDMO研发人员已超过500人，“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术优势得到进一步强化。 API业务稳健发展，制剂业务有望迎来快速增长2023年公司原料药与中间体业务收入79.87亿元（+3.23%），毛利率17.56%（+0.87pct）。2023年制剂板块实现营收12.49亿元（+15.69%），毛利率53.14%（+1.01pct）。 截至2023年底，公司对战略品种07110实施了新工艺改进；新建AH22081生产线，一期工程已于8月份完成建设，制剂七车间扩建项目已于7月份通过现场审计，并投入生产，目前拥有院内和院外销售队伍150余人，全渠道覆盖。 风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

事件： 公司 2023 年前三季度实现营业收入 85 亿元（ +12.6%，括号内为同比增速，下同），归母净利润 8.5 亿元（ +29.5%），业绩基本符合预期。 Q3 保持稳定增长，利润率持续恢复： 单季度看，公司 2023Q3 实现收入 25.5亿元（ -0.8%），归母净利润 2.5 亿元（ +13.6%），在全球原料药清库存，总体降价的大趋势下， Q3 业绩保持正增长。利润率上看，随着上游石化工等成本下降，公司 Q3 毛利率同比增加 4.2pct 至 27.2%，盈利能力保持恢复。 原料药业务短期承压， CDMO 和制剂业务稳步推进： 原料药业务上， 2023年总体压力较大，但随着全球 API 库存的出清，价格和需求有望在 2024 年加速回升。 CDMO 业务保持稳定增长，上半年进行中项目数同比增加 51%。制剂业务方面，公司 2023 上半年完成 3 项国内制剂的注册申请， 未来每年加速申报，实现产品梯队，借助集采快速放量。 产能持续释放，支撑公司长期发展： 原料药方面， 新建 AH22081 生产线，计划 2023 年 8 月完成建设，新增 303、 304 两个 API 多功能车间，计划 9月份完成建设。 CDMO 方面， CDMO 多功能中试车间已于 2023 年 5 月投入使用，总共有 14 个独立单元区； CDMO 研发楼建设基本完成，预计 2023年 8 月底投入使用； AS21608 生产线已于 2023 年 4 月份投入生产；高活化合物车间已于 2023 年投入使用，配有两条中间体大线，和两条 API 小线。制剂方面，制剂七车间扩建项目已完成；公司年产 1 亿瓶头孢粉针剂生产线在 2023 年 4 月投入生产。 盈利预测与投资评级： 考虑到全球 API 去库存，我们将公司 2023-2025 年归母净利润的预期由 12.4/15.2/ 18.37 亿元下调至 12.02/14.66/17.47 亿元，2023-2025 年 P/E 估值分别为 16/13/11X ，基于公司 2024 年原料药业务有望逐季度恢复， CDMO 和制剂业务保持高增长，维持“买入”评级。 风险提示： 环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

收入端阶段性承压， CDMO 业务快速成长2023年前三季度公司实现营收 85.00亿元（+12.57%）， 归母净利润 8.51亿元（+29.53%）， 扣非归母净利润 8.28亿元（+24.83%）， 毛利率 26.78%（+2.41pct），净利率 10.02%（+1.32pct）。 单看 Q3， 公司实现营收 25.46亿元（-0.76%）， 归母净利润 2.50亿元（+13.61%）；扣非归母净利润 2.33亿元（-4.91%）， 毛利率27.20%（+4.21pct），净利率 9.83%（+1.25pct）。 公司 CDMO 业务快速发展； 受宏观经济波动及海外原料药市场竞争加剧影响，营收端阶段性承压。 我们看好公司 的 长 期 发 展 ， 维 持 原 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 为11.56/13.98/18.04亿元， EPS 为 0.98/1.19/1.53元 ，当前股价对应 PE 为16.2/13.4/10.4倍， 维持“买入”评级。 CDMO 业务盈利能力逐渐提升， 项目数量快速增长2023年前三季度公司 CDMO 业务实现营收 16亿元（+26.31%）， 毛利 7.2亿元（+38.84%）， 毛利率 45.02%（+4.00pct）。 公司 CDMO 项目数量快速增长， 截至 2023年 9月底，进行中项目共 644个（+45%）；其中，商业化项目 259个（+23%），包括人用药项目 176个，兽药项目 46个； 研发阶段项目 385个（+65%）。 API项目 75个，包括商业化项目 17个，验证阶段项目 10个，研发阶段项目 48个。 API 业务稳健发展，制剂业务蓄势待发2023年前三季度公司原料药与中间体业务实现 59.9亿元（+8.80%）， 毛利 10.9亿元（+16.00%）， 毛利率 18.16%（+1.13pct）。 同时，公司坚持原料药-制剂一体化布局策略， 2023年前三季度制剂板块实现营收 8.74亿元（+16.48%）， 毛利 4.62亿元（+18%）， 毛利率 52.82%（+0.68pct）。 2023年 7月，公司首个国内制剂产品琥珀酸美托洛尔缓释片零缺陷通过 FDA 现场检查； 2023年 9月与 2023年 10月，公司制剂产品盐酸金刚烷胺片与盐酸安非他酮缓释片(Ⅱ)获得 NMPA 核准签发的《药品注册证书》，制剂业务具有较大的发展潜力。 风险提示： CDMO 行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

投资摘要事件概述10月18日晚间，公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入85亿元，同比增长12.57%；归母净利润8.51亿元，同比增长29.53%。分季度看，Q3实现营业收入25.46亿元，同比下降0.76%；归母净利润2.5亿元，同比增长13.61%。 Q3 收入阶段性承压，毛利率同比提升。公司 Q3 收入同比略有下降，我们认为主要系行业竞争加剧，部分产品价格大幅下降所致。前三季度公司销售毛利率和净利率分别为 26.78%（yoy+2.41pct）和 10.02%（yoy+1.31pct），期间费用率为 13.92%（yoy+0.43%）；费用管控得当，盈利能力稳中有升。公司合同负债规模持续增长，报告期末在建工程达 6.74 亿元，较年初增长 116.59%。 坚定不移做好产品竞争力，三大板块共成长。展望未来，API 方面，公司加速品种注册，未来有望保持稳健增长。公司 CDMO 优势在制造端，产能国内最大，质量/EHS 等体系也较为优秀，未来业务确定性较强；新增的柔性生产车间使得公司在临床三期之前的项目承接能力大幅增强，成本也能得到很好的控制。制剂方面，公司第一个制剂 FDA审计已在七月份零缺陷通过，正处于大幅增长 ANDA 阶段；此外，据投资者关系披露，公司制剂车间预计投入 6 亿，包含多肽产品。 投资建议我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 12.02/14.54/17.65 亿元，同比增长 21.6%/20.9%/21.4%，当前股价对应 PE 为 17/14/11 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；汇率波动风险；新产品研发和注册风险；市场竞争风险。

Q3单季业绩小幅波动。2023年前三季度，公司实现营业收入85.00亿元，同比增长12.57%； 归母净利润8.51亿元，同比增长29.53%；扣非后归母净利润8.28亿元，同比增长24.83%； 经营性现金流净额13.04亿元，同比增长58.71%。其中Q3单季实现营业收入25.46亿元，同比下降0.76%；归母净利润2.50亿元，同比增长13.61%；扣非后归母净利润2.33亿元，同比下降4.91%。 我们认为扣非净利同比下降主要是由于汇兑损失所致； 公司第三季度业绩有所放缓， 预计主要受几方面影响： 1）原料药价格趋稳，但产品价格回升滞后； 2）疫情放开后，行业整体恢复不及预期，海外业务竞争加剧等。 盈利能力稳步提升， 费用率整体稳定。 2023年前三季度，公司销售毛利率为26.78%，同比提升2.41pct；销售净利率为10.02%，同比提升1.31pct； 其中Q3单季公司销售毛利率为27.20%，同比提升4.22pct；销售净利率为9.83%，同比提升1.25pct；公司毛利率、净利率保持稳步提升。 2023年前三季度， 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.06%、4.21%、-1.04%、5.69%，同比分别-0.17pct、-0.35pct、0.62pct、0.33pct。 公司整体费用率稳定，控费能力持续向好。 CDMO业务快速发展， 制剂业务持续推进。 CDMO业务： 前三季度实现营收16亿元，同比增长26.31%；第三季度实现营收4.64亿元，同比增长33.23%。 CDMO进行中项目644个，同比增长45%；其中商业化项目259个，同比增长23%。 原料药业务： 前三季度实现营收59.9亿元，同比增长8.8%；第三季度实现营收17.8亿元，同比下降8.81%。 制剂业务： 前三季度实现营收8.74亿元，同比增长16.48%；第三季度实现营收3亿元，同比增长14.04%。 报告期内， 子公司康裕制药盐酸安非他酮缓释片(Ⅱ)和盐酸金刚烷胺片获药品注册证书。 盐酸安非他酮缓释片(Ⅱ)用于治疗抑郁症， 盐酸金刚烷胺片用于预防和治疗由甲型流感病毒感染引起的体征和症状；也可用于治疗帕金森病及各种帕金森综合征。 控股子公司康裕制药琥珀酸美托洛尔缓释片通过美国FDA现场检查。 公司仿制药产品陆续提交上市申请获批， 后期有望持续放量，促进业绩稳步快速增长。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为124.82/145.90/168.28亿元，归母净利润分别为12.37/14.88/17.73亿元，对应EPS分别为1.05/1.26/1.50元，对应PE分别为15.7/13.1/11.0倍，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险，药品研发风险，市场竞争风险等。

2023H1盈利质量提升，研发投入加大。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收59.54亿元（+19.43%，同比增速，下同），归母净利润6.01亿元（+37.55%），扣非归母净利润5.95亿元（+42.23%）；毛利率26.60%（+1.53pp），净利率10.09%（+1.33pp）；销售、管理及研发费用分别为2.68亿元（+1.88%）、2.44亿元（+7.53%）及3.52亿元（+24.59%），占营收比重分别为4.49%（-0.77pp）、4.10%（-0.46pp）及5.91%（+0.24pp）。2023H1利润端优于销售端，主要系成本下降带动毛利率上升及费用率下降所致。（2）2023Q2，公司实现营收28.69亿元（-0.53%），归母净利润3.62亿元（+26.98%），扣非归母净利润3.61亿元（+27.96%）；2023Q2营收增速略有下滑，主要系2022Q1受上海疫情影响部分销售延迟至2022Q2所致。 CDMO表现亮眼，有望持续发力。CDMO业务具备制造端优势，2023H1实现营收11.39亿元（+23.70%），毛利率44.77%（+3.69pp）。（1）研发：已布局PROTAC、ADC、多肽等新技术平台，其中已为客户提供多肽小数量服务；横店CDMO研发中心预计2023年8月底投用。（2）产能：CDMO多功能中试车间及高活化合物车间已于2023H1投用，新增两个API多功能车间预计2023Q4投用，柔性化生产能力将进一步提升。（3）服务项目：商业化阶段项目247个（+18%），研发阶段项目363个（+79%）；API项目共69个（+25%），其中17个已进入生产商业化。（4）客户群体：聚焦bigpharma、国内biotech、欧洲CDMO公司及美国biotech四大客户，2023H1国外客户占比64%，国内客户占比36%。 原料药制剂一体化布局稳步推进。（1）原料药中间体业务注重成本控制，2023H1实现营收42.04亿元（+18.50%），毛利率18.52%（+1.16pp），主要得益于原材料价格大幅下降。项目建设方面，公司已对战略品种07110实施新工艺改进，降低成本；另新建AH22081生产线，计划2023年8月完成建设。（2）制剂业务多产品化发展，2023H1实现营收5.74亿元（+17.80%），毛利率50.38%（-0.64pp）。 公司现有120多个制剂品种，已立项18个项目，2023年预计新增5个品种，产品结构有望不断优化。 投资建议：公司三大业务协同发展，利润端表现优异；研发实力突出，产能国内最大；CDMO竞争优势明显，有望持续发力。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为12.28/14.98/18.03亿元，增速分别为24.2%/21.9%/20.4%，对应PE分别为17/14/11倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：行业政策变动风险、药品研发风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险等。

利润端增长显著，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入59.54亿元，同比增长19.43%；归母净利润6.01亿元，同比增长37.55%；扣非后归母净利润5.95亿元，同比增长42.23%；经营性现金流净额7.42亿元，同比增长126.22%。其中Q2单季实现营业收入28.69亿元，同比下降0.53%；归母净利润3.62亿元，同比增长26.98%；扣非后归母净利润3.61亿元，同比增长27.96%，公司利润端增长显著。2023年上半年，公司销售毛利率为26.60%，同比提升1.52pct；销售净利率为10.09%，同比提升1.33pct；其中Q2单季公司销售毛利率为25.14%，同比提升1.25pct；销售净利率为12.61%，同比提升2.73pct；公司盈利能力提升。 原料药制剂一体化进程加快，CDMO业务为公司新亮点。(1)原料药：2023上半年公司原料药中间体业务销售收入总计达到42.04亿元，较上年同期增长18.49%。报告期内，API项目总共69个，同比增长25%；其中17个已经进入生产商业化。报告期内，公司有2个国内API注册获批；1个品种EU获批，1个兽药品种获批。(2)CDMO：公司上半年CDMO业务稳步推进，实现收入11.39亿元，较上年同期增长23.67%。报告期内，公司报价项目484个，进行中项目610个，同比增长51%；其中，商业化阶段项目247个，同比增长18%。报告期内，公司已经和264家国内创新药企业签订保密协议。(3)制剂：公司上半年制剂业务实现收入5.74亿元，较上年同期增长17.86%。公司现有制剂品种120多个，15个产品通过一致性评价；已立项18个项目，并在持续增加中。2023年，公司预计还将新增5个品种，以持续优化制剂产品结构。 产能建设快速推进。(1)原料药：公司对战略品种07110实施了新工艺改进，降低生产成本，新建AH22081生产线，计划8月份完成建设；新增303、304两个API多功能车间，计划9月份完成建设。(2)CDMO：公司CDMO研发楼建设预计2023年8月底投入使用；高端药物研发设计制造服务平台CDMO多功能车间已于5月份投入使用；AS21608生产线已于4月份投入生产；首个高活化合物车间已于今年年初投入使用。(3)制剂：公司新建一条年产1亿瓶头孢粉针剂生产线，2023年4月投入生产；新建一条头孢固体制剂生产线，已完成设计，计划8月份开工。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为124.82/145.90/168.28亿元，归母净利润分别为12.37/14.88/17.73亿元，对应EPS分别为1.05/1.26/1.50元，对应PE分别为17.2/14.3/12.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，药品研发风险，市场竞争风险等。