事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年实现营收 19.42 亿元（ +7.6%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润 3.83 亿元（ +40.3%）；扣非归母净利润 3.74亿元（ +41.1%）。公司同时公布 2024 一季报， 2024Q1 实现营收 6.73 亿元（ +35.8%），归母净利润 1.42 亿元（ +46.1%），业绩超预期。 2024Q1 收入明显提速，乌灵胶囊恢复高增速： 公司 2024Q1 乌灵系列营业收入同比+35.3%，其中 1）乌灵胶囊销售数量和金额同比增速分别为 43.9%和 37.3%； 2）灵泽片销售数量和金额同比增速分别为 25.2%和 24.3%； 百令片系列短期受影响，销售数量和金额同比增速分别为 7.1%和-19.0%。 配方颗粒随着国标备案切换工作结束，恢复高增长， 2024Q1 收入同比增长333%，饮片业务保持稳定， 2024Q1 同比增长 25.5%。公司新增商业销售收入 2599 万元，剔除该收入后公司 24Q1 收入同比增长 30.5%。 乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间： 短期看，公司 2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%， 2023Q3 和 Q4 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从 2024Q1 开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从 2021 年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设，加速 OTC 蓝海市场的开拓。 2024 年乌灵胶囊销售额有望恢复 20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10 亿大品种： 公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1 序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。 2023 年百令胶囊市场规模 25 亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10 亿元销售额大品种，形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2025 年归母净利润 5.4/6.8 亿元的预期， 预计 2026 年归母净利润为 8.3 亿元， 2024-2026 年 P/E 估值为 19/15/12X；基于公司 1）乌灵胶囊集采影响边际减弱， OTC 不断扩展； 2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长； 3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示： 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。

事件： 公司 2023年实现营业收入 39.30亿元(+28.97%，括号内为同比，下同)；归母净利润 16.54亿元(+24.53%)；扣非归母净利润 15.47亿元（+24.72%），经营性现金流净额 14.18亿元（+47.37%），业绩符合市场预期。 Q4仍保持高增速，盈利能力提升： 单季度看， Q4保持恢复，单季度营收和归母净利润同比增速分别为 36.2%和 15.77%，环比增速-2%和 7%，在反腐影响的大背景下，仍保持快速增长，上半年疫情放开后的影响消除。盈利能力上看，随着公司海外中大型设备放量带动试剂收入提升（海外试剂收入占比+6.9pct 至 58.0%），公司 2023年海外业务毛利率同比提升 9.9pct。公司销售毛利率同比提升 2.7pct 至 73.0%，盈利能力不断提升。 国内业务 2023H2加速恢复，看好国内高端市场成长能力： 公司 2023年国内业务实现收入 26.01亿元（+25.5%），其中试剂收入同比+23.7%； 尽管反腐对诊疗量有一定影响，但随着国内疫情影响减弱，公司 2023H2业绩快速恢复。设备方面， 2023年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机 1,465台，大型机装机占比为 63.34%。公司三级医院客户达到 1535家（+155家，其中三甲医院 67家），三甲医院覆盖率达到 57.46%。随着公司三级医院覆盖率的不断提升和 X8、 X6等中大型设备的加速铺设，有望带动单机产出的持续提升；大型设备和流水线收入同比增长33.5%。 海外业务维持高增速，大型设备铺设明显加速： 公司 2023年海外发光收入 13.2亿元（+36.2%），随着大设备的试剂放量，海外试剂收入同比+54.6%。 2023年海外装机 3564台（+20.2%），中大型设备占比达到56.7%。随着公司在俄罗斯、巴西等地设立子公司，海外业务有望进一步加速。 盈利预测与投资评级： 考虑到化学发光集采的影响，我们将公司 2024-2025年归母净利润由 21.4/26.8亿元下调为 20.9/26.7亿元，预计 2026年归母净利润为 33.0亿元，对应 2024-2026年 PE 估值为 24/19/15倍； 公司海内外业绩均保持强劲动能，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险、设备铺设不及预期、单机产出放量不及预期等。

段落提要： 公司 2023年实现营收 78.25亿元（-23.7%，同比增速，下同）； 归母净利润 22.69亿元（-31.3%）；扣非归母净利润 21.04亿元（-34.9%）； 经营性现金流净额 35.50亿元（+8.0%）；业绩符合预期。 小分子业务仍保持高增长： 公司 2023年小分子业务实现收入 66.20亿元（-28.5%），剔除新冠业务后实现收入 42.00亿元（+25.6%）；其中 1）商业化订单收入 51.12亿元，常规订单收入 26.92亿元（+47.1%），确认收入商业化订单达 40个（同比持平），由于化工成本降低和工艺提升因素，毛利率同比提升 9.53pct 至 60.07%； 2）临床阶段订单 15.07亿元，确认收入项目386个（+27个），其中 III 期项目 69个（+7个）。 新兴业务项目加速落地，未来是重要支撑： 公司新兴业务 2023年收入 11.99亿元（+20.4%），其中 1）大分子业务收入 4.1亿元（+8.8%），开发新客户74家(+30余家），承接新项目 80项(+12个)，包括 33个推至 II 期的项目。 2）寡核苷酸是公司未来重要方向， 2023年承接新项目 35项（+10项），完成 1项验证生产项目， 1项验证生产项目进行中；且有 10条寡核苷酸中试—商业化生产线落地，具备 500Kg/年的合成产能； 3）制剂板块收入同比增长 18.4%，海外收入同比增长 20.5%； 2023年完成项目 148个，正在进行的制剂项目订单 156个，海外订单同比增长 50%； 4）生物大分子CDMO 业务收入同比增长 31.3%，在手项目 71个，其中 IND 项目 16个，ADC 项目 18个， AOC 项目 3个， BLA 项目 2个。 5）合成生物技术确认收入同比增长 38.13%，接触新客户 70余家，首个 IND 项目首批生产顺利交付。 GLP1相关 CDMO 业务是未来明确增长点： 随着礼来替尔泊肽和诺和诺德司美格鲁肽业绩释放，订单需求维持高增速，目前国内头部多肽 CDMO 产能紧缺，公司已具备 1.03万 L 的固相合成能力，预计到 2024年 6月底，固相合成总产能将超过 1.43万 L，可满足客户固相多肽商业化生产需求。 持续发展客户多元化： 2023年公司来自跨国药企的收入为 49.9亿元，常规订单收入为 25.7亿元（+75.1%），小药企收入为 28.4亿元（-1.5%）。全球活跃客户已经达到 1100家， 2023年美国市场常规收入为 28.47亿元（+47.5%），国内客户收入 14.8亿元（-5.3%）。 盈利预测与投资评级： 考虑到小分子 CDMO 行业压力，新冠大订单交付完成等原因， 我们将公司 2024-2025年归母净利润预期由 23.8/30.6亿元下调至 12.6/15.3亿元，预计 2026年归母净利润为 18.3亿元， 2024-2026年 P/E估值分别为 25/21/18X ，基于公司常规业务总体稳定增长，新业务持续放量， GLP1提供业绩新增长；维持“买入”评级。 风险提示： 订单交付不及预期，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。

乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间： 短期看， 公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和 Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。 中期看， 公司乌灵胶囊和百令片从 2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。 长期看， 疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设，加速 OTC 蓝海市场的开拓。 2024年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10亿大品种： 公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准， 子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 配方颗粒将迎来放量： 配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有 600多个科研专项的企业标准备案， 2021年底已建设完成年产能 800吨； 截至 2022年底公司已有国标省标 251个品种，且开始多省份备案； 2023年转换周期，业绩短期承压； 2024年有望开始放量。 盈利预测与投资评级： 考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由 3.7/5.0/6.5亿元上调至 3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年 P/E 估值 23/17/13X；基于公司 1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC 不断扩展； 2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长； 3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

段落提要： 公司 2023年实现营收 403.4亿元（+2.5%， 括号内为同比，下同）；归母净利润 96.1亿元（+9.0%）， non-IFRS 净利润 108.6亿元（+15.5%）， 业绩基本符合预期。 剔除新冠小分子业务保持高增长， TIDES 加速： 2023年公司化学业务实现收入 291.7亿元（+1.1%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为 36.1%，其中 D&M 业务增长 55.1%； non-IFRS 毛利率同比提升 0.1pct 至 42.7%。 公司 2023年 CDMO 分子管线新增 1255个分子（Q3增加 329个），新增商业化和 III 期品种 20个；总计 3201个, 包括 61个商业化和 66个临床 III 期项目。新分子业务(TIDES)收入 34.1亿元（+64.4%），在手订单+226%； TIDES D&M 服务客户 140个（+36%），服务分子数量 267个（+41%）；寡核苷酸和多肽“D&M”分子数+41%至 267个。产能方面，泰兴原料药生产基地落地，多肽固相合成反应釜体积已提升至3.2WL。 测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务继续高增速： 2023年公司测试业务收入 65.4亿元（+14.4%）。拆分来看， 2023年 1）实验室分析及测试服务收入 47.8亿元（+15.3%），其中安评业务收入同比增长 27.3%，苏州和启东的 5.5万平米新设施产能落地， GLP 产能增加 2万平米； 2）临床 CRO&SMO 业务收入 17.6亿元（+11.8%），其中 SMO 收入+26.1%，业务受到一定影响； CRO 业务帮助客户获得临床申请批件 21个，申报递交 5项上市申请； SMO 赋能 54个项目。 生物和 ATU 业务稳步提升， DDSU 业务下滑： 生物学业务 2023年实现收入 25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比增长 26%，占比 28%； 核酸类新分子平台服务客户数达到 200家， 2021至今交付项目 900个。 ATU 业务实现收入 13.1亿元（+0.1%）， Q3收入 3.1亿元（+2.7%）；合计拥有的 64个项目中，其中商业化订单 1个， III 期项目 5个； 1）助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的 FDA 上市许可申请； 2）助力客户完成一个 CAR-T 细胞治疗的慢病毒载体(LVV)项目的BLA（已获批）； 3）签订一项商业化 CAR-T 产品的 LVV 生产订单（2024上半年放量）。 DDSU 实现收入 7.3亿元（-25.1%），目前已有 3款药物合作上市（新冠 2，肿瘤 1），销售分成将实现突破。 公司美国地区业务持续高速，老客户稳定放量： 2023年美国地区收入261亿（剔除新冠后+42%），欧洲地区同比增速为 12%。持续绑定大客户，前 20大制药企业收入同比增长 44%。从利润率看，公司 Q4毛利率为 40.85%，同比提升 3.11pct，环比下滑 1.83pct，毛利率提升一方面因为业务结构改善，一方面因为原材料成本降低；环比下滑主要因为季节波动和竞争加剧。 盈利预测与投资评级： 考虑到小分子 CDMO 行业压力和美国地缘政治压力，我们将 2024-2025年的归母净利润由 119/147亿元下调至 99/109亿元，预计公司 2026年归母净利润为 124亿元， 2024-2026年 P/E 估值分别为 15/14/12X ;公司作为 CRO 平台化龙头，常规业务维持高增速，多肽业务提供弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

段落提要： 公司 2023年实现营业收入 114.74亿元（+8.81%，括号内为同比，下同），归母净利润 10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润 10.26亿元（+22.73%），业绩基本符合预期。 Q4短期受到全球去库存影响承压： 单季度看，公司 2023Q4实现收入29.74亿元（-0.67%），归母净利润 2.04亿元（-38.54%）；业绩下滑主要因为全球原料药清库存和行业竞争加剧导致的价格压力。从利润率上看，由于下游价格压力， 2023Q4毛利率环比下滑 4.73pct 至 22.47%，盈利能力短期承压。 原料药短期承压， CDMO 业务提速增长，制剂业务稳定增长： 分业务看， 2023年原料药业务实现收入 79.87亿元（+3.23%），毛利率为 17.56%（+0.87pct）。 CDMO 业务实现收入 20.05亿元（+27.10%），毛利率为42.29%（+1.27pct）。 CDMO 项目加速增加， 1）报价项目 905个（+10%）； 2）进行中项目 736个（+40%），其中商业化项目 285个（+26%，人用药 200个，兽药 46个）； 3）研发阶段项目 451个（+51%）。 CDMO项目质量大幅增加， API 项目 82个（+49%），其中 18个项目进入商业化。 CDMO 研发实力不断增加，研发人员超过 500人，多地研发中心落地。制剂业务实现收入 12.49亿元（+15.69%），毛利率为 53.14%（+1.01pct）， 2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等 6个品种，未来每年规划申报 10余个制剂产品，实现产品梯队，借助集采快速放量。 产能持续释放，支撑公司长期发展： 公司产能持续释放，原料药方面，AH22081生产线一期项目在 Q3完成， YP266生产线进入试生产阶段，303/304车间落地在即。 CDMO 方面， AS21608生产线和多功能车间在2023年 4月和 5月落地使用，首个高活化合物车间在年初落地。制剂方面，七车间项目在 7月投产，一条年产 1亿瓶头孢粉针剂生产线落地，新建头孢制剂生产线预计 2024年 3月落地。 盈利预测与投资评级： 考虑到原料药短期承压，我们将 2024-2025年的归母净利润由 14.7/17.5亿元下调至 12.6/14.8亿元，预计公司 2026年归母净利润为 17.3亿元， 2023-2025年 P/E 估值分别为 12/11/9X ，基于公司 2024-2025年原料药业务价格和需求有望逐季度恢复， CDMO 和制剂业务保持稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示： 环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

事件： 1月 7日公司发布公告称，近日公司百令胶囊收到药品注册证，成为国内第一个按中药 4类同名同方上市的中药品种。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10亿大品种： 公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 27亿元，行业增长 15%左右，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 短期反腐承压，中长期看好品种潜力： 公司乌灵系列前三季度收入 9.30亿元（+8.73%）；其中，乌灵胶囊的销售量和销售额同比增长分别为21.7%和 13.6%；灵泽片的销售量和销售额同比增长分别为 28.5%和28.4%。 Q3受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，中长期看好公司乌灵胶囊和灵泽片的放量空间； 2024年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间，灵泽片恢复 40%增长。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025年归母净利润为 3.7/5.0/6.5亿元， 2023-2025年 P/E 估值分别为 21/16/12X；基于公司 1）乌灵胶囊持续放量； 2）灵泽片进入放量期； 3） 百令胶囊上市后放量；维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。

硫辛酸龙头之一，加速 CDMO 转型：公司是硫辛酸原料药龙头之一，拥有全球最大硫辛酸产能和最全品类；2020年度公司硫辛酸系列产品直接出口额位居行业第二位，GPC 和 L-肌肽产品直接出口额均排名行业第一。此外还有肌酸、磷脂酰胆碱系列品种，且开始 CDMO 业务转型。同时公司积极拓展 CMO/CDMO 业务，和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目从 2018年立项到 2022年实现小批量供货。 硫辛酸稳定放量，公司产能开始释放：硫辛酸主要用于糖尿病治疗领域和抗氧化保健品，市场稳定增长。据 Global Market insight 测算，2020年硫辛酸市场规模为 8.06亿美元，2027年有望达到 12.36亿美元，2020-2027年 CAGR 为 5.49%；下游需求稳定增长。公司是全球第二大的出口商，2020年公司占全球出口量的 37.61%。随着公司产能的释放，有望保持龙头地位。 目前公司积极从原料药企业向 CDMO 转型：从产业链来看，CMO/CDMO 上游为精细化工行业，下游客户是医药公司，与特色原料药行业产业链极为相似，特色原料药企业借助合成方面的优势，在向CMO/CDMO 拓展时具有天然的优势。公司和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目已经取得突破，2022年实现小批量供货，公司已经做好吨级库存备货以满足客户需求。公司艾瑞昔布原料药实现收入 203万元。阿帕替尼原料药商业化项目研发进展顺利，公司已经于 2022年8月向国家药品监督管理局审评中心提交注册资料。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年总营收分别为5.41/5.98/6.43亿元，同比增速分别-5%/10%/7%；归母净利润分别为1.40/1.59/1.72亿元，同比增速分别-21%/13%/8%，2023-2025年 P/E 估值分别为 23/20/19X；基于公司硫辛酸、肌酸等业务稳定放量，积极向CDMO 转型，估值合理，业务逐渐向好；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能消化存在不及预期风险；海外竞争加剧风险；新竞争对手风险；汇率波动风险。

事件：公司 2023前三季度实现营业收入 3.00亿元(+17.9%，括号内为同比，下同)；归母净利润 3863万元(-13.1%)；扣非归母净利润 3414万元（-14.45%），业绩符合市场预期。 Q3利润环比恢复，费用率有所提升：单季度看，公司 2023Q3收入和归母净利润同比增速为 6.09%和-15.16%，收入环比持平，归母净利润环比增速为 6.6%，Q3业绩开始恢复 。从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑 1.75pct 至 62.77%，主要因为公司扩产导致的成本增加。随着 2023年销售活动的恢复，公司 2023前三季度销售费用率同比提升1.35pct 至 24.33%；研发费用率随着研发管线的推进，同比增加 1.73pct； 管理费用率和财务费用率保持稳定。综合来看，公司 2023前三季度归母净利率同比下滑 4.60pct 至 12.87%；随着公司行产品的放量和收入的提升，盈利能力有望提升。 抗敏检测龙头之一，加速 B2C 建设：公司是过敏检测的龙头之一，截至 2023年中，已建立 190余人专业销售和技术服务团队，在全国拥有持续合作的经销商 600家左右，经销网络遍布全国 30余个省份。有望通过品牌和技术优势，实现高增长。此外，公司 B2C 业务逐渐发力，敏医事业部加速 2C 业务的基层推广，该业务 2023上半年销售额同比增长 153%。 盈利预测与投资评级：考虑到新冠疫情对过敏检测需求的影响，我们将公司 2023的年归母净利润预期由 2.03亿元下调为 0.58亿元；预测 2024-2025年归母净利润为 0.69/0.82亿元，当前市值对应 2023-2025年 PE 分别为 44/37/31倍，公司过敏和自免检测逐步放量，B2C 业务加速布局，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：集采风险，研发不及预期风险，新冠疫情风险等。

投资要点 肝素清库存结束在即，有望实现触底反弹： 肝素原料药业务短期受到全球原料药去库存的影响，短期压力较大，随着库存出清， 2024年有望逐季度加速恢复。公司携手牧原股份，成立子公司河南千牧， 牧原年产生猪 7900万头（占全国 7.6%），千牧预计肝素原料药产能 3吨（3万亿单位肝素钠）； 合作后公司实现保证产业链高质量溯源能力，达到原研采购要求，未来有望进入原研产业链，实现放量。制剂进入快车道， 依诺肝素钠注射液中标集采， 2022年市占率仅 1%，为光脚玩家，执标后将实现快速放量；肝素钠封管注射液 2020-2022年 CAGR60%+，进入放量期，提供业绩弹性。 怡开稳定放量，怡美与拜耳合作加速布局 OTC 赛道： 公司胰激肽原酶系列产品“怡开”稳定放量， 2022年市占率约为 82%。复方消化酶系列产品“怡美”处于快速放量期， 2022年同比增速达到 17.4%，远超竞品，正处于快速增长期。公司加速具备潜力的 OTC 渠道开拓，与拜耳达成三年合作，依托其渠道快速提高市占率，有望成为又一大单品。 多款创新药产品进入临床验证阶段，差异化布局肿瘤和慢病领域： 截至 2023年 6月， 3款创新药+1款改良型新药进入临床 1/2期。 1、复发难治性急性髓系白血病（AML）是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国每年新发病人 2.4万， QHRD107（靶点 CDK9）治疗AML 的 1期临床研究已完成。国内同靶点进度领先，口服，安全性好。 2、QHRD110（CDK4/6）：首发拟选择适应症为脑胶质瘤。脑胶质瘤恶性程度高，治疗方案有限，存在很大的未被满足的临床需求。 QHRD110选择的差异化适应症，竞争格局好，中美都进入了临床阶段，差异化优势明显。 3、中国脑卒中千亿市场，公司的 QHRD106靶向激肽释放酶（KLK）。相比同靶点的尤瑞克林， QHRD106是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便。 4、根据沙利文数据， 我国生长激素市场规模预计 2030年将达到 47亿美元； 截至 2023年 10月底， 我国长效剂型只有 1个产品上市。公司的改良型新药长效生长激素 QHRD211已完成 I 期临床试验。进度国内前三，有望实现更长间隔给药，提高依从性。以上四种产品适用人群广，进度领先，差异化优势显著，有望助力公司“第二成长曲线”。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 总 营 收 分 别 为20.5/24.3/28.4亿元，同比增速分别-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06亿元，同比增速分别-21%/31%/22%， 2023-2025年 P/E 估值分别为 27/21/17X；基于公司 1）肝素业务触底反弹在即， 2）蛋白酶业务稳步推进， 3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 创新药研发失败风险；肝素价格不及预期；集采风险；资金链风险。

段落提要： 公司 2023前三季度实现营业收入 9.15亿元(+18.5%，括号内为同比，下同)；归母净利润 1.92亿元(-3.0%)；扣非归母净利润 1.88亿元（+3.6%），业绩符合市场预期。 Q3单季度保持良好增长，盈利能力短期承压，有望随着制剂放量而提升： 单季度看，公司 2023Q3收入和归母净利润同比增速为 20.4%和-3.8%，环比增速分别为 15.9%和 113%， Q3业绩保持较好增长 。公司盈利能力短期承压，从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑3.9pct至 58.6%，主要因为原料药业务受到全球去产能影响。随着产品放量，公司 2023前三季度销售费用率同比下滑 2.9pct 至 4.9%；财务费用率同比提升 3.3pct，主要因为利息费用增加。综合来看，公司 2023前三季度净利率同比下滑 3.7pct 至 19.3%；随着公司制剂产品的放量，盈利能力有望提升。 各业务均保持良好增长： 分业务看，公司 2023前三季度 1）产品销售收入为 7.76亿元（+12.3%），其中原料药收入 6.74亿元（+9.7%），制剂收入 1.02亿元（+33.3%），制剂业务持续放量； 2）技术收入 8225万元（+59.8%）； 3）权益分成收入 4498万元（+75.0%）。 产品矩阵不断完善，通过集采光脚放量： 公司产品矩阵不断完善，目前已有注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等多个药品上市；且不断推进铁剂、吸入剂等复杂制剂产品的研发，打造新的增长曲线。公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂在第八批全国药品集采中中标，执标后有望快速实现放量。 盈利预测与投资评级： 考虑到全球原料药去库存导致的需求和价格下滑，我们将公司 2023-2024年归母净利润为 4.29/5.79亿元的预期下调至2.45/2.96亿元， 预测 2025年归母净利润为 3.78亿元； 当前市值对应2023-2025年 PE 分别为 69/57/45倍，公司制剂业务持续放量，技术收入和权益分成保持高增速，首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 集采风险，研发不及预期风险等

事件： 公司 2023 前三季度实现营业收入 29.1 亿元(+26.6%，括号内为同比数据，下同)；归母净利润 11.9 亿元(+28.4%)；扣非归母净利润 11.0亿元（ +29.2%），经营性现金流净额 9.27 亿元（ +38.9%），业绩符合市场预期。 Q3 环比正增长，盈利能力提升： Q3 单季度营收和归母净利润同比增速分别为 18.6%和 23.0%，环比增速 5.4%和 10.6%， Q3 在承压大背景下仍保持环比正增长。盈利能力上看，随着公司海外中大型设备放量带动试剂收入提升，公司前三季度毛利率同比提升 2.8pct 至 72.4%，盈利能力不断提升。 海外业务维持高增速，试剂开始放量： 公司 2023 前三季度国内收入同比增速为 24.2%，前三季度国内 X8 铺设量为 646；海外市场收入同比增速为 31.7%；国内业务增速受到一定影响，海外业务仍保持高增速，且试剂开始加速放量。综合来看，公司 2023 前三季度试剂收入同比增长 28.5%，设备收入同比增长 21.9%。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025 年归母净利润 16.5/21.4/26.8亿元的预期；对应 2023-2025 年 PE 估值为 29/22/18X；公司海内外业绩均保持强劲动能，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险、设备铺设不及预期、单机产出放量不及预期等

事件： 公司 2023 年前三季度实现营业收入 85 亿元（ +12.6%，括号内为同比增速，下同），归母净利润 8.5 亿元（ +29.5%），业绩基本符合预期。 Q3 保持稳定增长，利润率持续恢复： 单季度看，公司 2023Q3 实现收入 25.5亿元（ -0.8%），归母净利润 2.5 亿元（ +13.6%），在全球原料药清库存，总体降价的大趋势下， Q3 业绩保持正增长。利润率上看，随着上游石化工等成本下降，公司 Q3 毛利率同比增加 4.2pct 至 27.2%，盈利能力保持恢复。 原料药业务短期承压， CDMO 和制剂业务稳步推进： 原料药业务上， 2023年总体压力较大，但随着全球 API 库存的出清，价格和需求有望在 2024 年加速回升。 CDMO 业务保持稳定增长，上半年进行中项目数同比增加 51%。制剂业务方面，公司 2023 上半年完成 3 项国内制剂的注册申请， 未来每年加速申报，实现产品梯队，借助集采快速放量。 产能持续释放，支撑公司长期发展： 原料药方面， 新建 AH22081 生产线，计划 2023 年 8 月完成建设，新增 303、 304 两个 API 多功能车间，计划 9月份完成建设。 CDMO 方面， CDMO 多功能中试车间已于 2023 年 5 月投入使用，总共有 14 个独立单元区； CDMO 研发楼建设基本完成，预计 2023年 8 月底投入使用； AS21608 生产线已于 2023 年 4 月份投入生产；高活化合物车间已于 2023 年投入使用，配有两条中间体大线，和两条 API 小线。制剂方面，制剂七车间扩建项目已完成；公司年产 1 亿瓶头孢粉针剂生产线在 2023 年 4 月投入生产。 盈利预测与投资评级： 考虑到全球 API 去库存，我们将公司 2023-2025 年归母净利润的预期由 12.4/15.2/ 18.37 亿元下调至 12.02/14.66/17.47 亿元，2023-2025 年 P/E 估值分别为 16/13/11X ，基于公司 2024 年原料药业务有望逐季度恢复， CDMO 和制剂业务保持高增长，维持“买入”评级。 风险提示： 环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

事件： 公司发布 2023三季报，公司 2023前三季度收入 65.37亿元（+10.9%，括号内为同比数据，下同），归母净利润 19.44亿元（+22.1%），扣非归母净利润 18.28亿元（+26.4%），业绩符合预期。 Q3短期承压，看好 2024年： 单季度看，公司 Q3收入和归母净利润同比增速分别为-6.0%和 4.8%，环比增速分别为-14.9%和-8.9%； Q3业绩短期受到反腐影响，短期承压。预计 2023Q4仍有一定压力，到 2024年有望加速恢复。 费用率控制良好，加速释放利润： 从费用率上看，公司通过对销售团队的优化， 2023前三季度销售费用率同比下滑 3.44pct 至 41.6%，快速下滑主要因为学术会议等推广活动受到影响；研发费用率同比提升 0.84pct至 5.12%，不断加大研发力度；财务费用率和管理费用率保持优秀水平。 随着费用率的下滑，公司 2023前三季度净利率同比提升 2.76pct 至29.79%。 研发管线进入收获期： 2023上半年公司获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂生产批件，完成西他沙星颗粒、聚乙二醇钠钾散、丙戊酸钠缓释片、罗沙司他胶囊、布立西坦等申报生产以及丙氨酰谷氨酰胺注射液一致性评价申报，小儿豉翘清热糖浆和碳酸利多卡因注射液（工艺变更）完成注册现场核查。 盈利预测与投资评级： 考虑到反腐对收入的影响和销售费用的节省，我们 将 2023-2025年 营 业 总 收 入 由 98.5/107.9/122.2亿 元 下 调 至93.5/102.4/116.1亿元；将归母净利润由 24.1/26.5/30.5亿元上调至25.0/27.0/31.1亿元，基于公司 1）反腐影响有望在 2024年消除， 2）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量， 3）二线品种持续放量，研发管线开始收获； 4） BD 和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险， BD 品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

事件：公司发布2022三季报，2022前三季度实现营收9.70亿元（+39.38%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润1.58亿元（+9.63%）；扣非归母净利润1.42亿元（+1.32%）。 ? Q3成本端压力大：单季度看，公司Q3营收和归母净利润同比增速分别为44.8%和-15.3%，环比增速分别为8.6%和-23.3%；增收不增利主要因为原材料、人工等成本端压力较大。盈利能力方面，公司Q3毛利率下降7.10pct至48.03%，净利率环比下降4.94pct至11.68%，盈利能力出现短期下滑，随着新招聘员工的产出增加，有望在Q4逐步恢复。 ? 仿制药业务下滑，其余板块保持高增速：分业务看，公司2022年前三季度1）分子砌块和工具化合物业务实现营收 6.01 亿元（+52.1%），其中砌块业务营收1.78亿元（+75.6%），工具化合物营收4.23亿元（+45.3%）；2）原料药和中间体业务营收3.61亿元（+20.83%），其中创新药业务营收2.14亿元（67.7%），仿制药业务收入1.47亿元（-14.15%）。除仿制药板块外，其余管线均保持高增速。 ? 员工团队不断扩大：随着合肥、烟台、上海生化、上海 CDMO 创制研究中心的投入运营以及马鞍山工厂试生产工作的积极筹备，员工团队不断扩大；截至2022年三季报，公司共有员工2785人，同比增长1299人，其中以技术 人员为主。快速扩增的研发团队将大幅加码公司研发能力。 ? 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期成本压力，我们将2022-2023年公司归母净利润由2.75/3.85亿元调整为2.21/3.68亿元，预计公司2024年归母净利润为5.4亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为51/31/21倍；公司短期业绩承压，但我们看好公司长期成长空间，维持“买入”评级。 ? 风险提示：订单不及预期，科研经费下滑，新员工产出不及预期等风险。