检测试剂盒已获得NMPA与CE注册证。该核酸检测试剂盒由公司子公司润达榕嘉与北京纳捷共同研发生产,由润达榕嘉负责该产品的临床研发工作(包括产品立项、早期产品开发和设计、小规模临床验证等工作),北京纳捷负责产品的实验室设计研发工作及申报注册。产品于2020年6月9日取得《医疗器械注册证》,在此前已取得CE认证,并进入商务部医疗物资出口“白名单”。 渠道优势本身突出,PCR实验室再添销售助力。新冠疫情诊断试剂盒获批后,公司凭借渠道优势可在国内与国外市场同时进行销售,快速的实现销售放量。更重要的是,由于与北京纳捷共同研发因而可取得较大的采购优惠,产品销售的利润率远超一般代理品种,利润端可实现可观的边际增长。除此之外,疫情以来公司已承接超过60家PCR实验室建设订单,预计新建设的PCR实验室将更近一步优先采购诊断试剂盒产品,再添销售助力。 积极向IVD上游延伸,平台型企业服务属性凸显。核酸检测试剂盒的获批切实的丰富了公司的代理产品线条,然而更需要关注的是,公司在工业板块的研发实力与向上游不断延伸的积极动力。疫情以来,公司作为国内最大的IVD产品流通与服务企业,不论是PCR实验室的建设,亦或是联合研发生产的新冠疫情诊断试剂盒获批,都彰显着公司在院内检验科的服务实力,我们认为公司具备较大的渠道价值与院内服务属性,看好公司的长期价值。 财务预测与投资建议 预计公司2020-2022年EPS分别为0.67/0.86/1.12元,根据可比公司,给与公司2020年20倍估值,对应目标价13.40元,维持"买入"评级。 风险提示 政策调节力度加大;跨行业竞争加剧;渠道整合不利;应收账款坏账风险;工业业务经营不及预期。

IVD服务龙头上下游延伸,自主新冠试剂将借道放量,20Q2业绩回升在即。 公司作为IVD集约化服务龙头,持续延伸上下游,以深度绑定客户,并提高毛利率。上游方面,本次新冠试剂即是公司和北京纳捷联合研发,目前已经取得CE认证、国内注册证,并进入商务部医疗物资出口“白名单”,将借助公司渠道快速放量;下游方面,公司集约化及区域检验中心业务收入增长较快,2019年收入已达20.63亿(同比+21.24%),深度绑定的客户数量达300多家。20Q1受疫情短暂冲击,新冠检测和核酸实验室建设等新业务有望增厚业绩,20Q2业绩回升在即。 有望持续受益于后续医院建设、专项贷款支持。疫情中,公司全面负责雷神山医院检验科建设、物资配送等,服务能力得到广泛认可。疫情后,公司有望持续提高市占率,并受益于各层级医院检验科建设,如公司已承接大量的PCR实验室建设订单。另外,公司引进国企杭州市下城国投为第一大股东后,并享受专项低息贷款支持,后续财务费用有望大幅节省。 服务能力不可替代价值凸显,有望价值重估。公司并非单纯的IVD配送公司,而是以服务能力为核心,IVD产品仅是计价的载体。公司有大量的后台支持人员,可以实时响应医院检验科的需求,甚至为检验科提供整体解决方案。这也是国药、柳药等大型流通商选择和润达合作的原因,国润过去几年快速增长即是最好的证明。 盈利预测与投资评级:公司作为IVD综合服务商龙头,将充分受益于行业集中度提升。我们维持公司20-22年EPS预测为0.65/0.86/1.05元,同比增长21%/33%/22%,现价对应20-22年PE为20/15/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续;IVD耗材降价超预期;商誉减值风险。

国企入主,确立IVD集成供应龙头。IVD流通行业目前市场规模约为700-800亿元,且仍旧处于高速成长中,随着医改的进行,检验科在院内的地位将进一步提高,同时成本压力也驱使着行业走向集约化、专业化、服务属性加成的道路上。公司作为IVD集成供应的龙头企业,服务范围与规模均领先全行业,凭借专业化服务录得附加利润并提高检验科粘性,为集成供应与区域检验中心的发展打下基础,从而实现市占率的进一步上升。除此之外,国企入主后为公司补齐资金需求与融资成本的最后一块短板,看好公司作为IVD集成供应领域龙头企业的长期成长价值。 集成供应+区域检测中心,检验科打包服务全国推广进行时。公司大力发展集成供应与区域检验中心业务,以各子公司为口径加以推进,并逐步剥离低端IVD产品的代理,将人力资源与资金资源投入检验科整体服务。集成供应模式一方面在打包检验科整体业务后,对客户与供应商的议价能力、产品选择能力将进一步上升,能够逐步提升公司盈利能力;另一方面该模式走在医改政策的前端,呼应医院诉求助力降低成本,且有效推进分级诊疗制度,赋能县级医院,扩大检验项目数量、增厚检验科营收。公司率先在全国范围内推广该模式,将来面对医改深化具备先发优势,市场份额有望进一步扩大。 渠道价值凸显,自产产品潜力巨大。公司作为全国IVD集成供应的龙头企业,渠道价值将随营收规模增长进一步凸显。2019H1,公司自产产品营收1.33亿元,同比增长47.09%,业务已初具规模,随着公司集成业务与区域检验中心营收规模的扩大,公司对检验科的产品选择权将进一步加强,能够有效的发挥渠道优势。且糖化、生化与质控产品已具备一定业内口碑,产品力将协同渠道力共同驱动销售放量,随着未来产品导入渠道的力度加大以及渠道规模的增长,公司自产产品业务高成长值得期待。 财务预测与投资建议公司是全国IVD集成供应龙头企业,我们看好其长期成长价值,预测公司2019-2021年每股收益分别为0.55、0.68、0.87元,根据可比公司,给与2020年19倍估值,对应目标价12.92元,首次给予买入评级。 风险提示政策调节力度加大;跨行业竞争加剧;渠道整合不利;应收账款坏账风险;工业业务经营不及预期

事件: 公司发布 2019年三季报, 19Q1-3实现营收 51.9亿元( +19.8%) ,归母净利润 2.92亿元( +20.1%) ,扣非归母净利润 2.93亿元( +22.2%) 。 业绩符合我们和市场预期。 点评: 收入增长提速, 主要为集成采购业务贡献。 单季度来看, 3Q19实现营收 19.0亿元,同比增 23.1%,相比 1Q19、 2Q19同比增均有提速。 分拆来看: 1) 3Q19工业营收达 0.66亿元,同比增 42.1%, 继续保持快速增长势头。公司今年加大了自主品牌产品的市场推广,特别是在集成供应渠道放量较快,已进入自有品牌放量逻辑的初步兑现阶段。同时公司 19Q1-3研发投入增长 38.3%, 显示公司积极推进自有品牌产品开发。 2) 3Q19商业营收 18.3亿元,同比增 22.6%,相比 19H1提速较多,主要是此前并购渠道整合发力, 集成采购业务推进速度有所加快。 总体而言, 3Q19收入增长提速均为内生增长贡献, 经营稳健。 经营性净现金流维持单季度为正, 存货和应付账款周转有所改善。 3Q19公司实现经营性净现金流 0.34亿元,继续保持为正, 但同比减少约0.3亿元, 主要是此前收购渠道集采业务发力加速增长,但当地医院账期相对华东地区要长, 因此公司 19Q1-3应收账款周转天数达 139天,同比提升 5.7天,影响了公司的回款表现。 19Q1-3公司存货周转天数为 86.4天,同比下降 4.5天, 应付账款周转天数为 58.3天,同比提升 27.8天, 显示公司在内部存货管理及对上游付款周期上仍在积极改善, 以期弥补医院回款周期长的影响。 集采业务继续发力,内外挖潜改善周转,维持“ 买入”维持公司 19~21年 EPS 为 0.61/0.74/0.91元,现价对应 19~21年 PE为 17/14/11倍。 公司业绩符合预期, 集采业务继续发力,内外挖潜积极改善周转,当前估值仍较低,维持“ 买入” 评级。 风险提示: IVD 耗材降价超预期;商誉减值风险。

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收32.9亿元(+17.9%),归母净利润1.75亿元(+21.0%),扣非归母净利润1.79亿元(+24.2%),经营活动净现金流为1.05亿。业绩基本符合我们和市场预期。 点评: 继续深耕华东,积极拓展西南、华中 公司19H1营收同比增长约为18%,单季度看19Q2营收同比增17.6%,和19Q1同比增18.2%基本保持持平,均为内生增长。分地区来看,华东地区19H1实现营收19.6亿元(+18.9%),占比约为60%,可见公司核心业务区域通过继续深耕集约采购、实验室增值服务等方式,依然保持稳定较快增长。另外,公司西南和华中地区分别实现营收1.12亿元(+54.0%)和2.67亿元(+40.3%),主要是云南润达康泰、武汉润达尚检和武汉优科联盛等子公司业务保持积极拓展态势,特别是集约采购模式推进较快。 自主品牌快速提升市场份额,助力盈利能力提升 公司19H1工业实现营收1.33亿元(+47.1%),呈现快速增长态势,主要是公司加大糖化血红蛋白分析系统和第三方实验室质量控制产品的高端市场推广力度,推动其市占率继续提升。另外,公司在生化和化学发光方面的自有产品也借公司的渠道优势快速放量,继续享受进口替代政策红利。由于19H1工业产品毛利率高达66.5%,大大高于商业24.6%的毛利率,工业业务的快速增长也助力公司盈利能力持续提升。 毛利率保持稳定,坏账损失改善带来盈利能力提升 分季度来看,公司19Q2毛利率为26.8%,环比提升0.9pp,同比下降0.2pp,基本保持稳定。主要是IVD商业业务要求对供应商付款期限拉长,进而带来毛利率的下降,另外检验收费降价对上游持续传导也导致IVD流通毛利率有所下降,但从19Q2毛利率环比改善情况来看,公司规模效应依然较强,对上游议价能力也得到了充分的显现。公司19Q2销售费用率、管理费用率(含研发)和财务费用率分别为8.1%/5.2%/3.2%,同比分别提升1.4pp/-0.2pp/0.0pp,销售费用率提升主要是公司继续在新市场扩张销售团队带来的薪酬提升,管理费用率下降主要反映公司整合子公司、精益管理和规模效应的效果。19Q2资产减值损失项表现良好,因加强应收账款回款和客户资质管理,未出现坏账损失。总体来看,公司19Q2营业利润率达11.2%,同比提升0.1pp,盈利能力保持稳中有升。 营运能力持续改善,凸显精益管理效果 公司19H1存货周转天数为85.9天,同比下降6.6天,主要是继续通过信息化对公司库存实施集团化管理,包括安全库存及警戒库存管理体系和效期管理体系升级,进一步改善库存管理。19H1应收账款周转天数为139.1天,同比提升5.8天,反映医院回款速度仍较慢。19H1应付账款周转天数为58.3天,同比提升14.5天,主要是公司议价能力不断提升,部分长期合作的供应商给予公司更优惠的信用政策,加大信用额度和拉长信用账期。总体来看,公司营运能力继续改善,凸显公司为改善现金流周转而进行精益管理的效果。 成长稳健,营运改善,维持“买入”评级 维持公司19~21年EPS为0.61/0.74/0.91元,现价对应19~21年PE为17/14/12倍。公司内生持续保持稳健较快增长,新市场和自产业务快速成长,估值仍较低,维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;商誉减值风险。

润达医疗是立足于华东、辐射全国的成熟医学实验室综合服务商。公司作为跨区域IVD综合服务商,向上可承接IVD制造商,向下可对接医院客户,平台属性突出。同时,自产产品与公司渠道形成协同。 公司作为IVD渠道龙头企业,全国性集成业务扩张持续加速。公司通过并购整合旗下已拥有三十余家全资或控股子公司,业务辐射华东、东北、华北、华中、西南等全国大部分省市及地区,产品种类及合作品牌覆盖体外诊断的细分领域,基本完成了全国范围的战略布局。近年来,东北、华中和西南地区的业务增速较快。 公司通过持续并购,推动整体综合服务向全国发展。2018年底,公司整体综合服务业务收入占总收入30%,约18亿元,同比增长45%。同时,公司利用自身提供增值服务的优势,并购有医院关系资源的渠道商,通过持续地整合资源,实现全国范围的扩张。另外,公司在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务,向产业链向下游延伸。 自产产品逐渐丰富,在生产基地搬迁下仍然保持超过28%的增速。公司自产产品涵盖了糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT等领域,2018年实现收入2.17亿元,同比增长28%,公司已顺利完成润达金山产业园的全面启用,整体生产效率进一步提高。 2018年公司现金流情况持续改善。公司经营性现金流量净额为5.39亿元,同比大幅增长713.42%,主要原因有以下两点:与上游厂家签订战略合作协议,降低了采购成本,在应付方面也获得较长的帐期;公司加强了应收的管控,把应收回款纳入到考核。 投资建议:预计2019-2021年营业收入分别为75.02、92.16和111.87亿元,同比增长25.78%、22.85%、21.39%;归母净利润分别为3.28、4.10、5.02亿元,同比增长25.42%、24.89%、22.47%;实现EPS分别为0.57元、0.71元、0.87元。考虑到公司集成业务扩张加速,现金流持续好转,我们认为公司2019年合理估值范围在16-21倍PE,合理估值价格区间10-12元,首次覆盖,给予“增持”评级。

事件: 公司发布一季报,19Q1实现营收15.31亿元(+18.2%),扣非归母净利润0.70亿元(+19.1%);经营性净现金流0.31亿元,同比大幅转正。业绩略低我们和市场预期。 点评: 19Q1收入增长为纯内生,保持较快增长。公司19Q1收入同比增18.23%,继续保持较快收入增长(18Q4营收同比增速为16.93%),且19Q1收入增长均为内生增长贡献,其中主要是集采打包业务增长较快,预计保持25%以上快速增长,集采打包模式渗透率继续提升。 19Q1毛利率略有下降,主要是终端降价因现金流考虑未完全向上传导。公司19Q1毛利率为25.87%,同比下降0.94pp,主要是受到医院端集采打包继续要求降价和低毛利集采业务占比提升的影响。但由于19Q1医院应收账款周转天数同比拉长10天至147天,为确保现金流继续转正,公司对上游供应商要求减少安全库存量(库存周转天数同比下降12天)和拉长回款账期(应付账款周转天数同比增加21天),这也导致公司须在上游议价上作出一定让步,因此终端降价没有完全传导至上游供应商。 19Q1销售费用率下降,减值损失下降,净利率略有提升。公司19Q1销售净利率为7.33%,同比增0.35pp,主要是19Q1销售费用率同比下降0.31pp以及减值损失减少1165万,且投资净收益同比增加735万。销售费用率下降主要是集采占比提升所致,减值损失减少主要是减少了存货积压和超过效期存货的核销损失,投资净收益增加预计主要来自国润医疗及和大型医药流通商合作的IVD集采打包平台的增长。 纯内生较快增长,现金流持续改善,维持“买入”评级考虑业绩略低预期,下调19~21年EPS为0.61/0.74/0.91元(原为0.66/0.83/1.02元),现价对应19~21年PE为19/16/13倍。公司内生增长仍保持较快,现金流持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

投资要点: 事件:润达医疗4月23日发布2018年度报告。18年,公司实现营业收入59.64亿元(+38.10%,YoY),实现归母净利润2.62亿元(+19.51%,YoY)。经营活动产生的现金流量改善显著,报告期内净额为5.39亿元,同比大幅增长713.42%。基本每股收益0.45元。 公司是IVD流通服务领域的龙头企业。公司致力于体外诊断流通服务领域,主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室(以二级及以上的公立医院实验室为主)提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务,是业内最早探索整体综合服务的企业之一。 2018年年报现金流改善明显。报告期内,公司实现经营性现金流量净额为5.39亿元,同比大幅增长713.42%。公司自2017年四季度后经营性现金流持续好转。主要原因有以下两点1)公司通过三方面管控手段加强了经营性现金流的管理。第一个管控手段,通过与上游厂家签订战略合作协议,保证了全国范围内较低的采购成本;另外通过信息化平台的搭建,从集团层面对各地库存灵活调拨,整体降低了公司的库存水平,提升了库存周转率;第二个管控手段,付款帐期方面也取得了一定的优惠政策;第三个管控手段,公司成立了专门的AR小组,加强了应收的精细化进程管控。2)在公司并购的过程中,需要建立新公司来作为并购主体,这个过程中资金回笼慢,产生了一定的经营活动现金流净流出,一旦新业务正常运转后,现金流即回归正常。预计公司未来的经营性现金流将维持目前的良好状态。 归母净利润增速低于此前预期主要源于谨慎的资产减值计提。从公司的财务报表可以看到,公司2018年利润总额较上年同期大幅增长了53.06%,净利润较上年同期大幅增长45.31%,但归母净利润较上年同期仅增长了19.51%。主要受到谨慎的资产计提因素影响,公司在2018年计提了1.078亿的减值准备,其中6723万为坏账准备,这里面约三分之一为公司出于审慎考虑对一年期内应收账款采取5%的坏账计提,这部分帐款回收并冲回利润的可能性较大。而另外部分减值来自于子公司北京润诺思公司和加拿大Response公司的商誉减值。由于润诺思公司生产的化学发光试剂是配合上海惠中公司生产的仪器使用,而后者这两年面临搬迁,生产计划拖后,因此,公司出于审慎原则,计提了1408万商誉减值准备,目前该公司已投入正常经营。另外加拿大公司Response中国区以外业绩低于预期,公司拟建立海外销售团队,该项计提1733万。考虑到公司清晰的并购战略,我们认为公司剩下的商誉减值风险不大。 公司的毛利率水平在25%-27%之间,较一般性流通企业的7-10%要高,主要得益于公司的高附加值集约服务。目前公司已完成了全国性战略布局。未来1-2年的增长动力主要来源于:1)收购业务的进一步整合,利用集约服务的推进,增加客户粘性;2)拟通过发行可转债募集资金进一步优化自身的信息化服务水平;3)自主研发产品市场获得市场认可后有望纳入集约服务体系,以提高公司整体的毛利率水平。 考虑了资产减值损失,按照公司最新经营情况调整了费用率,并将公司的内生性增速与行业增速调整一致,我们将公司盈利预测调整至2019年每股收益为0.73元、2020年0.84元,2021年为1.01元,对应4月25日收盘价12.44元,市盈率为17.04倍,14.81倍和12.32倍,考虑到公司现金状况改善,业绩仍然保持高速增长,其估值在国内IVD企业中最低,与国际同类型公司丹纳赫(最新估值为37倍)相比,估值差距也较大,维持润达医疗“买入”的投资评级。 风险提示:可转债项目无法顺利推进,应收账款回笼出现问题,集约业务进展低于预期,IVD产品降价超预期

收入保持较快增长,Q4利润受资产减值损失拖累 公司18年全年收入59.6亿元,同比增38%,符合我们此前预期(+39%)。收入实现快速增长的主要原因:1)整体综合服务(集采打包)业务推动内生快速增长:18年整体综合服务占总收入已达30%,同比增45%,是公司内生增长的主要贡献点;2)17年收购标的全年并表带来的增长:17年公司收购北京东南、长春金泽瑞、武汉润达尚检、武汉优科联盛和云南润达康泰等公司,17年并表时间在1~10个月之间;以上收购标的18年全年并表,相比17年新增收入合计9.85亿元,相当于贡献23pp的收入增速。分季度看,公司18Q4扣非净利润为1543万元,同比下滑74%,远低于18Q1/2/3扣非净利润5853万、8537万和9576万元,主要是18Q4新增约5000万资产减值损失,包括:1)长期股权投资减值损失:Response中国区以外业绩低于预期导致计提1733万;2)商誉减值损失:北京润诺思全自动化学发光检测设备上市延迟,导致18年业绩不达预期,计提1408万商誉减值损失;3)坏账损失:应收账款周转拉长导致新增约2000万元坏账损失。 毛利率略有下滑,费用率控制良好 公司18Q4毛利率为27.87%,同比下滑0.8pp,环比下滑0.3pp,主要是集采打包占比提升而高毛利代理业务占比下降所致,属于推广集采打包模式的正常表现。公司18Q4销售费用率仅为8.1%,同比下滑0.7pp,主要也是因为集采打包模式占比提升带来的销售费用率下降。18Q4管理+研发费用率为7.4%,同比下滑0.2pp,主要因规模扩大保持稳中略降。18Q4财务费用率为2.9%,同比下滑0.4pp,相比18Q1~3高企的财务费用率而言有所下降,主要是公司行使了“17润达01”债券的赎回,整体财务费用有所下降。总体来看,公司18年毛利率和期间费用率均控制良好,盈利能力保持稳定。 经营性净现金流大幅转正,显示公司精益运营成效和对上游议价权提升 公司经营性净现金流大幅转正,大幅超预期,是年报最大的经营亮点。具体来看,公司经营性现金流的改善主要来自:1)采购信息化、精细化水平提升,存货周转率加快,18年公司存货周转天数继续下降8.4天到91.1天;2)设立新的奖惩机制,加强应收账款催收;3)随集采打包业务规模扩大,继续向上游传导议价压力,并要求更多的采购回款账期,18年公司应付账款周转天数增加15.2天到47.1天。公司充分利用集采打包模式的规模效应来改善经营性现金流。 资产减值损失拖累利润表现,现金流转正预示经营质量改善 考虑资产减值损失以及并购扩张放缓(18年增发收购取消)影响,下调公司19~20年预测EPS为0.66/0.83元(原为0.78元/1.02元),新增21年预测EPS为1.02元,现价对应19~21年PE为19/15/13倍。虽然资产减值损失拖累公司利润表现,但减值损失不影响后续现金流表现,而公司经营性现金流大幅转正,这也预期公司经营质量处于改善状态。维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

事件:公司发布2018年年报,实现营业收入59.64亿元,同比增长38.10%,归母净利润2.62亿元,同比增长19.51%,扣非净利润2.55亿元,同比增长15.44%。 业务规模持续扩大,各项财务指标持续改善。2018Q4单季度实现销售收入16.28亿元,同比增长16.93%,归母净利润1874万元,同比下降63.68%,扣非净利润1543万元,同比下降73.64%,收入规模持续扩大,利润端受商誉减值1408万元及长期股权投资减值1733万元双重影响,增速低于收入增速;盈利能力随着规模效应微幅提升,净利率7.24%,同比提高0.36pp;值得注意的是2018年公司经营性现金流5.39亿元,较往年有显著提升,一方面是由于公司加强应收账款和库存管理,应收账款和库存的增速均小于收入增速,另一方面公司对上游供应商的议价能力不断提升,加大信用额度和加长信用账期。 经销商整合效果良好,集成业务规模持续扩大。公司在全国范围一方面通过经销商开展集成业务,另一方面借助国药、柳药的渠道优势提高市场份额,其中公司前期收购的经销商除长春金泽瑞外均于2018年结束三年对赌,且所有经销商均基本完成业绩对赌,整合效果良好。截止2018年底,公司整体综合服务业务收入约占总收入30%,约18亿元,同比增长45%,同时在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务,进一步扩大公司业务规模。 自产产品逐渐丰富,在生产基地搬迁下仍然保持超过28%的增速。公司自产产品涵盖了糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT等领域,2018年实现收入2.17亿元,同比增长28%,目前公司已顺利完成润达金山产业园的全面启用,整体生产效率进一步提高。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年营业收入分别为75.07、92.66和111.55亿元,同比增长25.86%、23.44%、20.38%,归母净利润分别为3.54、4.47、5.46亿元,同比增长34.98%、26.44%、22.04%,实现EPS分别为0.61元、0.77元、0.94元。目前股价对应2019年21倍PE,考虑到IVD渠道商具备较高专业性和服务价值,公司全国性集成业务扩张持续加速,现金流持续好转,我们认为公司2019年合理估值范围在25-30倍PE,合理估值价格区间在15-19元,维持“买入”评级。 风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。

投资要点: 公司致力于体外诊断流通服务领域,主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室(以二级及以上的公立医院实验室为主)提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务,是业内最早探索整体综合服务的企业之一。 2016年全球体外诊断行业产值达604.94亿美元,前六大巨头全球市场占有率超过80%,市场高度集中;美国日本的前三大IVD流通服务企业占30%市场份额。我国IVD终端市场规模仅为1200亿人民币,润达作为行业龙头,市场份额仅为3.58%。预计我国IVD行业未来将保持15%的增长速度,行业集中度有望进一步提升。 公司的毛利率水平在25%-27%之间,较一般性流通企业的7-10%要高,主要得益于公司的高附加值集约服务。目前公司已完成了全国性战略布局。考虑到清晰的并购战略,16.7亿元的商誉减值风险不大。公司经营性现金流持续改善,并将维持良好状态。 未来1-2年的增长动力主要来源于:1)收购业务的进一步整合,利用集约服务的推进,增加客户粘性;2)拟通过发行可转债募集资金进一步优化自身的信息化服务水平;3)自主研发产品市场获得市场认可后有望纳入集约服务体系,以提高公司整体的毛利率水平。 预计公司2018年每股收益为0.57元,2019年0.83元、2020年1.01元,对应3月5日收盘价9.28元,市盈率为16.28倍,11.18倍和9.19倍,考虑到公司并非纯医疗器械流通企业,而是IVD领域一体化服务商,其估值在国内IVD企业中最低,与国际同类型公司丹纳赫(最新估值为33倍)相比,估值差距也较大,给予润达医疗“买入”的投资评级。 风险提示:可转债项目无法顺利推进,应收账款回笼出现问题,集约业务进展低于预期。

Q3扣非归母净利润同比增38%,显示内生增长强劲 从单季度来看,公司18Q3实现营收15.4亿元(+32.5%),扣非归母净利润为0.96亿元(+37.8%)。考虑到长春金泽瑞自17M9开始并表,其余17年收购标的均在17H1实现并表,Q3的业绩表现绝大多数来自内生增长,扣除长春金泽瑞影响,我们预计公司Q3扣非的内生增长约为30%(剔除利息和公允价值摊销因素),显示公司集采模式对业绩增长的强劲推动。 Q3毛利率略有提升,期间费用率得到较好控制 公司18Q3实现毛利率28.2%,同比略提升0.1pp,但相比18Q1(26.8%)和Q2(27.0%)已有明显改善,主要是公司在规模增长后对上游议价能力逐步增强,同时Q3高毛利的自产业务恢复良好增长。从期间费用率看,公司18Q3销售费用率为7.33%,同比下滑1.16pp;管理费用率为5.21%,同比下滑0.20pp;财务费用率为3.14%,同比增加0.90pp。财务费用率上升和市场整体融资环境趋紧相关,而公司在销售费用率上加强管控效果明显,这也体现出集采模式的规模效应出色。 经营净现金流大幅改善,市场担忧有望逐步扭转 18Q3公司实现经营性净现金流6253万,依然延续17Q4以来的出色表现。分拆来看,18Q1-3存货周转天数为90.9天,相比17Q1-3减少了8.5天;应收账款周转天数为132.8天,虽相比去年同期增加12.4天,但相比18Q1-2略有降低。总体来说,公司在存货周转和加强应收账款回款管理上表现较好,而较好的现金流入预期也让公司在18Q3提前赎回公司债“17润达01”,降低财务费用压力。 深耕华东,走向全国,集采模式推广逐步见效 18H1公司华东地区收入占比已从上市前仅90%下降为58%,借近年来华东地区外的大量渠道并购,公司已基本实现全国各大区的覆盖。公司在选择标的方面均充分考虑了标的在当地的IVD流通龙头地位以及具备推动当地业务集采化的强烈意愿和实力。目前子公司的集采业务收入占比平均已达20%以上,部分子公司如广东润达、云南润达、哈尔滨润达更是高达80%,说明集采业务在全国各地的接受度逐步提升,但空间依然很大,我们依然看好公司在IVD集采领域的模式优势。 Q3扣非+38%内生强劲,现金流延续改善势头,维持“买入”评级 暂不考虑进行中的重组事项,我们维持公司18-20年预测EPS为0.57/0.78/1.02元,同比增51%/36%/31%,现价对应18-19年PE仅为13x/10x。公司Q3扣非+38%内生强劲,现金流延续改善势头,高成长低估值,维持“买入”。 风险提示:IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入43.36亿元,同比增长48.17%,归母净利润2.43亿元,同比增长45.12%,扣非净利润2.40亿元,同比增长47.56%。 业绩符合预期,经营性现金流持续改善。2018Q3单季度实现销售收入15.42亿元,同比增长32.45%,归母净利润9893万元,同比增长38.60%,由于长春金泽瑞预计在2017年9月并表,我们预计公司内生业绩增速保持在25%以上。综合毛利率受部分地区价格调整影响,同比下降0.53pp,期间费用率随规模扩大而下降0.94pp,净利率8.36%,同比提高0.97pp;公司经营性现金流2.25亿元,延续了中报的改善趋势。 深挖集成业务潜在价值,同时积极探索精准中心、区域检验中心等新业务模式。 公司在全国范围一方面通过经销商开展集成业务,另一方面借助国药的渠道优势提高市场份额,为了深度挖掘签约医院集成业务的潜在价值,公司放慢新增医院数量,实现在收入增速放缓的同时保持利润持续快速增长,我们预计目前签约医院数量超过250家,前三季度集成业务收入规模超过10亿元;同时公司在上海及黑龙江等地区开展第三方精准检测实验室业务,并在全国范围内与20+家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务,持续扩大公司影响力。 自产产品保持稳定快速增长,全开放式流水线推广顺利。公司自产产品涵盖了糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT 等领域,我们预计前三季度延续了中报30+%的增长趋势;与此同时,公司全开放式流水线在院内推广顺利,可以满足医院对不同品牌产品的多样化组合需求,目前已有近5条流水线的订单,未来有望凭借流水线在检验科的重要性,不断提高公司与终端医院的粘性。 盈利预测与估值:我们预计公司2018-2020年营业收入分别为60.86、77.15和96.73亿元,同比增长40.92%、26.76%、25.38%,归母净利润分别为3.27、4.57、5.91亿元,同比增长49.30%、39.79%、29.25%,实现EPS 分别为0.56元、0.79元、1.02元。目前股价对应2018年14倍PE,考虑到公司全国性集成业务扩张持续加速,现金流持续好转,我们认为公司2018年合理估值范围在20-25倍PE,合理估值价格区间在11-14元,维持“买入”评级。 风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。

事项: 公司发布2018年三季报:前三季度实现营收43.36亿元(+48.17%),实现归属净利润2.43亿元(+45.12%),扣非后归属净利润2.40亿元(+47.56%),经营活动净现金流2.25亿元(+249.93%),符合预期。 平安观点: 业绩预期兑现,现金流足以满足经营需要: 公司Q3单季度实现营收15.42亿元(+32.45%),实现归属净利润0.99亿元(+38.60%),经营现金净流入0.63亿元,继续保持健康的正流入状态。当季毛利率为28.21%(+0.09PP),销售费用率为7.14%(-1.39PP),管理费用率(包括研发费用)为6.01%(+0.60PP)。 公司现金流足以满足日常经营需要,并着手减少债务。8月底,公司赎回了2017年发行的私募债,减少融资成本上行对利润造成的影响。 集成业务持续推进,自有产品逐步上量: 在全国扩张、业务体量迅速提升的同时,公司加紧集成业务推进。目前收入端集成业务占比依旧保持着接近30%的水平,转化效率较高。当市场占有率偏向稳定之后,这一比例有望得到提升。 公司自有产品的产品线日渐丰富,除生化试剂外,糖化、POCT 与质控品也都增长迅速。下半年公司自有产品嫁接了集成业务渠道,加上发光产品正式推出,总体销售将更上一层楼。 维持“推荐”评级:公司作为IVD 渠道龙头公司,已基本完成了全国多数省份的布局,并凭借丰富的集成业务经验将普通经销转化为打包业务。公司自有产品陆续问世,提升公司议价能力强化盈利水平。维持2018-2020年EPS 为0.58、0.75和0.92元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示 (1) 业务推广不达预期:公司的集成服务、精准实验室等主要支付方为医院,若推广不达预期可能对业绩产生负面影响; (2) 政策风险:相关产业政策发生变化可能导致公司业务模式调整,进而对业绩产生影响; (3) 行业降价风险:医院采购价下降会压缩公司盈利空间,降价压力传导到上游之前渠道商可能面临短期的业绩压力。

业绩总结:公司2018年前三季度实现营业收入43.4亿元,同比增长48.2%;实现归母净利润2.4亿元,同比增长45.1%;实现扣非后归母净利润2.4亿元,同比增长47.6%;实现经营性现金流净额2.3亿元,同比增长249.9%。 业绩符合预期,内生继续保持快速增长。公司实现收入和归母净利润同比增长分别为48.2%和45.1%,业绩符合预期。分季度看:公司2018Q1-3收入同比增速分别为70.6%、49.5%和32.5%,第三季度收入下滑主要系2017Q3长春金泽瑞已经开始并表所致,扣除影响,我们估算内生增速在25%左右。2018Q1-3归母净利润同比增速分别为70.0%、39.4%和38.6%,延续高速增长态势。从盈利能力上看,公司前三季度毛利率同比下滑约0.5pp,主要系并表的代理业务增加所致。从期间费用率看:公司经营效率有所改善,管理费用率同比下降0.70pp,销售费用率同比下降1.40pp,财务费用率同比提升1.2pp,合计期间费用率同比下降了1.6pp。 精益管理和规模效益下,经营性现金流持续改善。公司在经营性现金净额方面,改善非常明显,主要系公司加强了库存总量控制和应收账款管理,及时催款,并实施了有效的奖惩考核机制,使得公司应收账款周转率提升。我们认为公司管理水平的提升已达到一个较稳定、可持续的状态。另一方面,公司收入规模已位列国内企业前茅,依托庞大的下游客户网络,公司从上游供应商获得的信用期限和额度大幅增加,公司应付票据及应付账款前三季度达6.8亿元,同比增幅达90.6%,远超收入增速,即公司的平台价值凸显,我们看好公司的平台价值。 盈利预测与评级。不考虑并表和增发,我们预计2018-2020年EPS分别为0.55元、0.77元、1.00元,对应当前股价估值分别为14倍、10倍和8倍。考虑到行业趋势,公司龙头地位以及未来持续的外延预期,维持“买入”评级。 风险提示:外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险、并购标的业绩或不达预期的风险。