事件点评：2022年1月8日公司发布公告，其全资子公司上海惠中生物科技有限公司与奥森多生物科技发展（上海）有限公司签署《战略合作暨合资经营协议》的公告，该合作若成功落地将有助于公司将研发能力、生产能力提升到更高的国际化体系标准，预期为公司工业板块发展注入新动能。 支撑评级的要点工业板块：外延内生，有望厚积薄发。公司通过收购和自主研发逐步完善对IVD产品业务版图的布局，避开竞争激烈市场发展特色产品，如糖化产品、质控产品、医疗信息化等产品独具优势已实现部分细分领域国产领先。2021年12月初公司公告润达榕嘉ARP-6465MD三重四极杆质谱仪系统获批上市更是公司研发能力的彰显。 而本次合作的奥森多生物科技发展（上海）有限公司是奥森多总部研发中心以外的重要创新平台，奥森多是全球体外诊断领域的先锋企业之一，服务于全球临床实验室和输血医学领域。该项合作将有助于公司将研发能力、生产能力提升到更高的国际化体系标准。 商业板块：诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。公司为医学实验室综合服务商，商业板块分为IVD仪器耗材传统经销代理业务、集约化/区域检验中心业务和ICL业务，集约化/区域检验中心业务更是公司的核心价值所在之一，重资产ICL业务发展较快。作为国内院内医学实验室综合服务领军者，医保控费环境下公司价值凸显。国家推动IVD行业控费大势所趋并超过之前市场预期，未来若随着IVD试剂价格降低检测项目收费降低，医院降本增效动力将更足。润达作为专业化综合实验室服务商，除了其强大的IVD产品供应链之外，其打包的多样化服务业务价值将更加凸显，一方面能为其上游IVD生产企业客户提供更好的市场推广、产品入院和售后服务，需求持续存在，另一方面能为医院检验科的降本增效提供多样化服务、更高效的运营管理、更好的质控管理等，从而更好的实现医院的降本增效。 商业板块和工业板块协同并进，打造平台型IVD领域的医学实验室综合服务商龙头值得期待。一方面，公司商业板块集约化/区域检验中心业务顺应医保控费政策价值凸显，公司的商业板块将是公司了解终端需求，更好的了解行业发展的最佳途径，从而为工业板块提供更加贴合市场实际需求的战略指引、且利于公司工业产品导流，从而更好的加大终端客户的粘性；另一方面，公司工业板块特色化产品是公司商业板块提供多元化打包服务的基础之一，新增的合作研发生产模式也有助于公司利用综合服务平台优势为客户提供更多、更优的体外诊断产品选择。另外，公司近期发布了内部业务整合及架构调整公告，该调整也将助力公司全面发展、优化内部管理结构、清晰业务板块布局，促进自产业务整合、加强自产业务协同、提升自产业务经营效率，有利于自产业务结构优化，充分整合公司资源，提高经营管理效率。 估值预计2021-2023年公司归母净利润为4.20/5.79/6.43亿元，对应EPS为0.73/1.00/1.11元，给予买入评级。 评级面临的主要风险应收账款快速增长的风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险，商誉减值风险，业务整合及股权架构调整的实施的不确定性风险、合资公司经营不确定性风险、市场监管风险等。

事件：2022年1月18日，公司全资子公司上海惠中生物科技有限公司(简称“惠中生物”)与奥森多在国内的全资子公司奥森多生物科技发展(上海)有限公司(简称“奥森多生物”)签订《战略合作暨合资经营协议》，设立合资公司，注册资本为人民币200万元，公司拟以自有资金出资100万元，占合资公司注册资本的50%，此举有利于加快推进奥森多相关体外诊断新设备及试剂在中国市场的上市步伐，双方达成深层次战略合作伙伴关系。 IVD研发实力进一步增强。合资公司将为奥森多VITROS免疫诊断分析仪（包括但不限于奥森多VITROS3600、5600和7600仪器）研发符合中国市场需求的体外诊断试剂产品，研发过程中形成的任意形式的全部知识产权均归属于合资公司。奥森多是全球体外诊断领域的先锋企业之一，服务于全球临床实验室和输血医学领域。目前公司工业板块布局糖化、生化、POCT和分子诊断等领域，奥森多合作以后进一步扩充免疫产品线，增强工业研发实力。 产业一体化优势凸显，医药工业有望大幅增厚业绩。公司将为奥森多提供自有生产能力及产品推广渠道满足合资公司产品委托生产及产品推广的需求。2020年奥森多全球收入20亿美元，其中中国地区收入突破10亿元。公司提供产能后，有望承接中国区工业产品的收入，实现工业收入快速增长。此前公司通过子公司润达榕嘉，2021年12月成功上市质谱仪，该产品有望在2021年凭借公司的渠道优势进一步放量增长。2020年公司IVD产品制造实现收入4.1亿元，未来3-4年收入复合增速超过40%，3-4年内突破10亿元。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年净利润分别为4.2亿元、5.5亿元和7.3亿元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，工业板块受益于产业一体化优势，维持“买入”评级。 风险提示：签约推进不及预期；研发不及预期风险。

核心观点 Q3业绩符合预期。2021年前三季度实现营业收入67.73亿元（YOY+37.5%）、归母净利润3.26亿元（YOY+38.1%）、扣非后归母净利润3.16亿元（ YOY+39.7% ） ;2021Q3实现营业收入24.4亿（YOY+23.1%）、归母净利润1.19亿（YOY-4.9%）和扣非后归母净利润1.16亿（YOY-2.7%）。2021Q3公司毛利率同比下降1.2pcts 至25.8%，主要由于上游价格波动所致，全年预计仍旧保持相对平稳；费用支出方面，销售费用率上升0.7pcts 至9.0%、管理费用率下降0.5pcts 至3.7%、研发费用率上升0.1pcts 至1.3%，财务费用率下降0.1pcts 至3.5%。 IVD 集采将至，服务型企业价值有望得到提升。8月，安徽化学发光试剂集采，9月，南京市也就部分企业IVD 价格展开谈判，IVD 集采将至，预计医院对实验室价格端的敏感度会进一步提高，对实验室运营效率、降本增效能力进一步加大。润达医疗在实验室集成业务方面已经有了多年的经验铺垫，不仅拥有1200家个厂商的近19000项IVD 产品，而且医疗机构客户数目已达4000余家，其中为院内实验室提供整体运营管理服务核心客户接近400家，我们认为在行业出现转变的大背景下，公司对实验室的服务价值将逐步凸显。 加大研发投入，自产产品值得期待。公司糖化、质控与生化规模不断上升，尤其是质控品与糖化产品，在细分子赛道内已成为“小龙头”般的业务，除此之外，公司积极布局其他业务领域，如化学发光、微生物等，以自主研发与对外投资双轨的方式进行发展。研发方面，公司21年前三季度共投入研发费用0.82亿元，同比增长45.49%，公司的自产产品业务布局值得期待。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为0.70、0.89、1.08元，根据可比公司，给予公司2021年19倍估值，对应目标价13.3元，维持给予买入评级。 风险提示 新医院拓展不及预期、检验科项目降价风险、IVD 行业集采风险

业绩总结：2021H1收入实现43.3亿元（+47.3%），归母净利润为2.1亿元（+86.1%），扣非后归母净利润为2亿元（+86.6%）。 主营业务持续恢复，国资背景大幅降低财务费用。1）2021H1公司毛利率为26.7%，同比提升2.2pp，毛利率水平已恢复至2019年同期相当的水平。上半年业绩增长主要受益于国内疫情得到有效控制，医院就诊活动恢复正常，公司各项业务快速恢复。2）销售费用率为8.9%、管理费用率为5.5%、财务费用率为3.2%、研发费用率1.2%，财务费用率大幅下降0.35pp，其余费用保持稳定。 自2019年引入国资控股股东后，公司融资能力得到大幅提升，不断巩固和开拓融资渠道，通过发行可转换公司债券和中期票据使得融资成本进一步降低。此外，公司陆续从各大国有银行获得了大额的授信额度，融资成本得到下降，为公司未来业务规模持续增长提供了有力的资金保障和支持。3）经营活动产生的现金流量净额为-7678万元，主要系公司2021年上半年支付缓交税收和社保，本期税收支出和支付工资薪金同比增长。 集约/区域检验中心业务实现快速恢复。集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入12亿，同比增长43.5%。上半年增加7家集约/区检中心签约客户，上半年末合作医院已经累计达到约385家，其中区域检验中心近40家。上半年主要受到签约订单滞后影响，预计下半年新签约客户将有快速增长。公司下属的两家第三方实验室中科实验室及黑龙江龙卫2021H1实现营业收入1.56亿元，较上年同期增长167%，主要系新冠核酸检测业务带来的业绩增量和常规检测业务的快速恢复。 工业受益产业一体化快速增长。工业板块包括IVD 产品研发生产业务和医疗信息化业务实现营业收入2.3亿元，同比增长50.7%。其中，IVD 产品实现营收1.8亿元（+65.3%）；医疗信息化业务实现营收0.55亿元（+17.6%）。主要受益于公司自主品牌业务销售渠道的拓展及现有集约化和区检业务的协同作用带动了工业板块的业务收入增长。我们预计工业板块下半年仍然维持高速增长趋势，未来3-4年工业板块收入有望受益于产业一体化有望突破10亿元销售额。 上半年研发费用投入达5132万元，同比增长51.75%，公司新开发了人工智能解读检验报告系统，辅助检验医师提供临床决策依据，AI 分析检验结果，同时面向患者C 端提供自助智能报告解读服务。目前该成品已成功上线，逐步向市场推广。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为0.73元、0.95元、1.26元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。

事件：公司发布中报预增公告，预计 2021H1实现归属于上市公司股东的净利润为 19,500万元至 21,500万元，同比增加 75.33%至 93.31%；扣非后归属于上市公司股东的净利润为 19,000万元至 21,000万元，与上年同期相比，将增加 8,250万元到 10,250万元，同比增加 76.74%到 95.35%。 医院恢复正常经营，业绩继续平稳增长。2020年，由于新冠疫情的影响，医院终端需求大幅下滑，对公司的正常经营造成较大影响。今年上半年，全国各地医院就诊恢复正常，公司各业务进入到常态发展期中，此外，公司积极开拓市场，新签订医院数量稳步上升，集成服务业务客户数量与营收占比均有提高，自产产品业务也进一步体现出与公司主业的协同效应，推动了公司业绩的稳定增长。由于 2020年存在不可因素，2020上半年受疫情影响，业绩阶段性下滑，经营业绩不具备可比因素，2021H1与 2019年同期相比，净利润同比增加 11.72%到 23.18%。 综合性服务业务与自产产品继续放量，静待量变到质变的升华。截止 2020年底，公司医疗机构客户数目已达 4,000余家，其中为院内实验室提供整体运营管理服务核心客户达 378家；工业板块方面，公司糖化、质控与生化规模不断上升，尤其是质控品与糖化产品，在细分子赛道内已成为“小龙头”般的业务，医疗信息化产品不仅帮助公司更好的管理检验科成本、提高检验科效率，还巩固了公司在检验领域信息化系统开发建设的领先水平，我们认为公司由 IVD 代理经销业务为基石所构建出的平台，正逐步实现由量变到质变的过程。 估值进入长期布局合理区间。一方面，考虑到板块的集中度仍有很大的提升空间，公司仍具备较强的成长性，公司估值已进入到历史估值水平的相对低位；另一方面，公司商业业务中综合服务性业务占比进一步上升，自产产品业务规模也逐步变大，业务结构线改善使得公司已进入长期布局合理空间。 财务预测与投资建议 由于 21年疫情仍旧反复，我们下调了对公司的营业收入预测，我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为 0.70、0.89、1.08元（原 2021-2022年预测为 0.79、0.92元），根据可比公司，给予公司 2021年 19倍估值，对应目标价 13.3元，维持给予买入评级。 风险提示 新医院拓展不及预期、检验科项目降价风险、IVD 行业集采风险

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2020年业绩符合预期， 2021Q1业绩接近预告上限公司 2020年实现营业收入 70.69亿元，同比增长 0.24%；实现归母净利润 3.30亿元，同比增长 6.61%；实现扣非归母净利润 3.23亿元，同比增长 5.94%， 利润及同比增速略高于此前快报。 2021年一季度实现营业收入 20.64亿元，同比增长 58.88%；实现归母净利润 0.92亿元，同比增长 189.78%；实现扣非归母净利润 0.87亿元，同比增长 206.89%，利润及同比增速接近此前预增公告上限。 疫情影响消退下单季盈利增速走高，工业板块高增明显公司 2020年毛利率、净利率及净利润略有下滑，但由于疫情影响较大的主要为东北、华北地区非全资控股子公司，而母公司所在的华东地区业务恢复相对较快，使得归母净利润实现正增长。逐季度看， 受益于国内疫情有效管控下医院门诊量、 住院量的快速恢复，公司 2020年下半年单季度利润增速开始转正，且Q4单季度归母净利润同比大增 437.45%，拉动全年业绩实现正增长， 2021Q1在业务恢复及低基数背景下延续高增速。 分业务看，公司商业板块营收同比减少 1.74%，其中集约化/区检业务在疫情影响下仍实现营收同比增长 1.16%，全年新增客户 50家至 378家；工业板块营收同比增长 47.74%。其中， IVD 产品研发生产业务同比增长 20.53%，医疗信息化业务营收同比增长 313.03%，我们认为工业板块的收入高增已体现出与集约化/区检业务一定的协同作用。 持续看好集约化/区检业务拓展及全产业链协同公司全年集约化/区检业务客户数量有较大增长，预计主要为 2020Q4加大客户拓展力度所致，近 400家存量客户的培育及后续不断拓展有望助力该业务盈利能力及收入规模不断提升。公司当前“研发-生产-流通-服务”全产业链已实现打通，目前业务协同已有所体现，后续有望随着各项业务做大协同进一步加强。 盈利预测及估值公司集约化/区检业务客户拓展顺利，协同作用已有初步体现， 给予 2021-2023年 EPS 预测 0.75、 0.95、 1.19元/股，按 2021年 4月 26日收盘价对应 2021年16倍 PE，维持“买入”评级

事件：公司发布2020年业绩快报，实现营业收入70.81亿元，同比+0.41%；归母净利润3.29亿元，同比+6.40%；扣非归母净利润3.20亿元，同比+5.03%；EPS0.57元。业绩符合市场预期。 点评：02020下半年业绩逐季加速，全年整体业绩保持稳健增长：2020Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为12.99/16.44/19.82/21.56亿元，同比-15.16%/-6.78%/+4.41%/+15.97%；归母净利润0.32/0.80/1.25/0.94亿元，同比-53.36%/-25.40%/+6.07%/433.74%；扣非归母净利润分别为0.28/0.79/1.19/0.94亿元，同比-59.23%/-27.48%/+4.17%/+691.53%。上半年的业务受到疫情影响，医院常规检测需求出现阶段性下滑，但从Q3开始医院门诊量及住院量快速恢复，同时上半年未进行的必要非紧急的检测在Q3~Q4集中放量，下半年业绩逐季加速增长。全年业绩基本恢复到上年同期水平并稳中有增。 随着疫情影响消退，121Q1业绩确定性高增长：受益于集成及区检等偏服务业务加速、自产产品放量、检验科/PCR实验室建设等，2021年业绩将显著提速。疫情期间公司全面负责雷神山医院检验科建设，服务能力得到广泛认可。疫情平稳后，公司有望持续提高市占率。公司已承接近200家医院的PCR实验室建设订单，并与分子诊断龙头华大基因展开战略合作，提供更丰富的分子诊断整体解决方案。另外，自产产品借助自身渠道规模优势（润达系渠道规模超100亿，占比超10%，全国最大）和采购自主权增强带来快速放量，也将带来利润端提速。 服务能力不可替代价值凸显，有望迎来重估：新冠疫情中，医院检验科检验能力仍显不足，国家出台了系列文件，要求提高医院的检验能力。面对这一需求，润达把集约化模式进一步升级为区域检验中心模式，开启了IVD服务3.0时代。公司通过集约化服务/区域检验中心模式深度绑定医院，加速整合行业。公司是以检验科服务能力为核心，IVD产品仅是计价的载体。公司的一半员工是后台支持服务人员，可以为检验科提供整体解决方案，有望成为IVD服务型龙头之一。 盈利预测、估值与评级：参考业绩快报下调2020年EPS预测为0.57元，考虑到公司业绩复苏慢于我们此前预期，下调2021-2022年归母净利润预测为4.51/5.81亿元（原预测为4.83/6.21亿元，分别下调7%/6%），同比增长36.97%/28.87%，按照最新股本测算对应EPS分别为0.78/1.00元，现价对应20-22年PE分别为21/15/12倍，当前估值较低，我们看好业绩与估值双升，维持“买入”评级。 风险提示：IVD耗材降价超预期；商誉减值风险。

全年业绩增速实现转正，同比增幅略超预期 公司日前发布2020年业绩快报，全年实现营业收入70.81亿元，同比增长0.41%（前三季度同比减少5.16%）；实现归母净利润3.29亿元，同比增长6.40%（前三季度同比减少19.25%）；实现扣非归母净利润3.20亿元，同比增长5.03%（前三季度同比减少22.71%），公司全年利润增速实现转正，符合我们的预期，但同比增幅略超我们此前的预期。主要原因为2020年上半年医院常规检测受疫情影响，下半年疫情受控下门诊量及住院量快速恢复，叠加部分必要但非紧急检测转移至下半年进行所致。 集约化/区域检测中心业务有望持续高速成长 一方面，2020年疫情对于公司拓展集约化/区域检测中心业务客户存在一定影响，2020年前三季度仅增加16所（2018、2019年分别新增42、35所），预计在2021年疫情影响消退后公司有望加大客户拓展力度，在前期布局充分的背景下向异地复制华东地区已较为成熟的业务模式；另一方面，公司集约化/区域检测中心业务“双赢”模式与客户粘性极强，合约周期5-8年后几乎全部续约，且随着与客户合作的深入单客户的盈利能力将进一步增强。根据我们此前深度报告中的测算预计2021-2023年该业务CAGR为25.6%，维持高速成长。 看好全产业链打通下的业务协同加速 公司工业板块产品已覆盖生化、糖化、质控、化学发光、分子诊断、POCT等领域，当前“研发-生产-流通-服务”全产业链已实现完整打通。公司既可以在需求侧借助自身IVD产品流通龙头的渠道及客户规模优势，通过集中统一采购提升与上游厂家的议价能力；又可以在供给侧借助自有产品成本优势为客户提供更好的成本控制增值服务。各项业务间高度协同，有望互促加速成长。 盈利预测及估值 鉴于公司业务恢复较快，全年业绩增速略超我们预期，小幅上调公司2020-2022年EPS预测为0.57、0.75、0.95元/股，按2021年4月2日收盘价对应2021年15倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 服务客户拓展低于预期；自产/代理产品销售不佳；商誉减值风险。

推荐逻辑：公司打造全国院内第三方实验室检测综合服务平台型企业，实现传统IVD流通业务向集约化业务与共建区域检验中心业务转型。1）我们测算2019年公立医院检验科成本市场规模约1200亿元，其中院内第三方实验室检测服务商市场规模约130-150亿元；2）2019年公司集约化/区检中心业务收入约21亿元，占比提升至29%，公司市占率约15%，未来3年收入复合增速有望达到30%；3）延伸上游IVD制造，2019年自产产品收入突破2.8亿元，未来3-4年收入超过10亿元。 公司是院内第三方实验室检测服务商，通过为公立医院检验科提供全面的解决方案以达到降本增效目的。院内第三方实验室检测服务商的收入来源于检验科的成本，公司通过集约化与区域检验中心业务实现检验科成本控制与质量管理。该模式相比药品流通、器械流通、ICL独立第三方实验室具有显著优势，1）服务价值凸显，盈利能力更强：毛利率相较于药品流通高5%~15%；2）下游客户粘性更强：相较于传统器械流通企业，院内第三方实验室检测服务商可实现下游客户深度绑定；3）轻资产运营，可复制能力更强：相较于ICL的重资产投入，院内第三方实验室检测服务模式具有轻资产和可快速复制的优势。 集约化业务和区检中心业务快速发展主要得益于两大核心优势。2019年公司集约化业务及区域检验中心客户数量达328多家，收入达20.6亿元，预计未来每年将会有30-40家从传统经销代理业务转变为集约化及区域检验中心业务，未来三年收入预计保持30%的复合增速增长。优势一：供应链服务优势：上游提供丰富的产品组合，产品体系涵盖近1200家不同厂商提供的近19000个品项的体外诊断相关产品；下游客户基数庞大，下游4000多家经销代理客户中有328家实现了集约化/区域检验中心业务的转变；国资背景转换后融资能力的大幅提升；优势二：实验室运营管理服务优势：拥有400余名专业维修工程师提供售后服务，已组建240余人IT团队，具备领先行业的信息化水平及400个具有丰富管理经验的驻场人员。此外，公司目前已经在上海和黑龙江建立2家ICL，2019年实现营收过亿。 我国医院实验室检测成本市场规模前景广阔，在医共体政策下渗透率有望快速提升。我们测算2019年我国公立医院检验科收入达3000亿元，测算医院实验室检测成本市场规模1200亿元。随着医保控费、DRG政策逐步推进，医疗机构对于院内集约化/区域检验中心业务的需求提升。2019年公司在院内第三方实验室检测服务商中市占率约15%，长期来看假设到2025年市占率提升至26%，公司集约/区检中心业务收入将突破82亿元。 差异化布局IVD产品，充分实现自产自销。2019年公司IVD产品制造实现收入2.8亿元，同比增长29%。目前已经布局体外诊断仪器及试剂和软件研发两大类产品。公司自研IVD产品覆盖生化、糖化、质控及化学发光领域，2017-2019年润达自产产品年收入复合增速持续保持在29%，未来3-4年收入超过10亿元。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.55元、0.72元、0.93元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，给予公司2021年23倍估值，对应目标价16.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。

公司结合自身多年深耕IVD流通行业积累的能力优势，顺应医改政策、聚焦门槛高、竞争格局好、需求旺盛的实验室综合服务业务（集约采购），并积极布局上游IVD生产制造领域，顺利打通“研发-生产-流通-服务”全产业链，各项业务高度协同互促成长。首次覆盖给予“买入”评级。 投资要点注专注IVD领域的医学实验室综合服务商龙头公司为医学实验室综合服务商，IVD经销代理业务及集约化/区域检验中心业务为营收主要来源。公司2020年前三季度受新冠疫情阶段性影响，营业收入及归母净利润分别同比下滑5.2%、19.3%，预计2021年影响恢复，叠加公司集约化业务的持续拓展，2021-2022年经营业绩有望实现快速增长。 集约化/区域检测中心业务快速成长，前景广阔医改政策大力推动医疗机构检验科规模升级同时控本增效，行业亟需专业化的第三方综合服务提供商解决痛点，但行业门槛较高可胜任者寥寥。润达医疗多年深耕IVD流通行业，能力集约化业务需求高度契合，有望在行业蓝海中快速成长。根据我们的测算，2021-2023年行业市场规模增速分别为31.8%、18.5%、18.2%，2023年市场规模达到127亿元；2021-2023年润达医疗该业务营收增速分别为32.0%、23.2%、21.8%，有望维持高速增长态势。 工业板块持续高增，看好全产业链打通下的业务高度协同公司积极布局上游IVD生产制造领域，目前产品已覆盖生化、糖化、质控、化学发光、分子诊断、POCT等领域，其中多款产品国内领先。现已实现“研发-生产-流通-服务”全产业链打通，借助自身IVD产品流通龙头的渠道及客户规模优势，既可以使得自产产品导入渠道后快速放量，又可以借助自有产品成本优势为客户提供更好的成本控制增值服务，各项业务有望互相促进，加速成长。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年分别实现营业收入68.99、87.94、104.04亿元，对应增速-2.17%、27.47%、18.31%；实现归母净利润3.11、4.35、5.47亿元，对应增速0.47%、39.80%、25.81%。对2021年各业务业绩采用分部估值法计算整体估值为94.7亿元，对应目标价为16.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示服务客户拓展低于预期；自产/代理产品销售不佳；商誉减值风险。

推荐逻辑：公司打造全国院内实验室综合服务平台型企业，实现传统IVD流通业务向集约化业务与共建区域检验中心业务转型。1）2018年院内实验室检测综合服务市场的潜在规模约1080亿元，预计到2025年将突破2000亿市场规模；2）2019年公司在院内实验室综合服务市场的渗透率约6%，未来3年收入复合增速有望达到30%；3）延伸上游IVD制造，2019年自产产品收入突破2.8亿元，预计未来三年复合增速达到30%，3-4年收入超过10亿元。 公司是院内实验室综合服务商，通过为公立医院检验科提供全面的解决方案以达到降本增效目的。院内实验室综合服务商的收入来源于检验科的成本，公司通过集约化业务与区域检验中心实现检验科成本控制与质量管理。该模式相比药品流通、器械流通、ICL（独立第三方实验室）具有显著优势，1）服务价值凸显，盈利能力更强：相较于药品流通更具有差异化的服务价值，毛利率相较于药品流通高5%~15%；2）下游客户粘性更强：相较于传统器械流通企业，院内实验室综合服务商可实现下游客户深度绑定；3）轻资产运营，可复制能力更强：相较于ICL的重资产投入，院内实验室综合服务商具有轻资产和可快速复制的优势。 集约化业务和区检中心业务占比快速提升主要得益于三大核心优势。2019年公司集约化业务及区域检验中心客户数量达350多家，收入达20.6亿元，预计未来每年将会有30-40家从传统经销代理转变为区域检验中心，未来三年预计保持30%的复合增速增长。1）优势一：公司具有供应链服务优势：①冷链仓储物流网络布局；②国资背景转换后融资能力的大幅提升；③专业的售后服务能力。2）优势二：上下游客户资源优势：①提供丰富的产品组合，产品体系涵盖近1200家不同厂商提供的近19000个品项的体外诊断相关产品；②下游客户基数庞大： 公司已累计为全国4000余家各级实验室提供服务，下游4000多家经销代理客户中有350家实现了区域检验中心业务的转变；3）优势三：实验室运营管理服务能力优势：公司已组建24余人IT团队，具备领先行业的信息化水平，极大降低实验室成本，且拥有国内第三大第三方质控公司。此外，公司目前已经在上海和黑龙江建立2家ICL，2019年实现营收4300万元，良好发展趋势。我国院内实验室检测成本市场前景广阔，在医共体政策下渗透率有望快速提升。 2018年我国公立医院检验科收入达2700亿元，测算院内实验室综合服务商的市场规模为1080亿元。随着医保控费，DRG政策逐步推进，医疗机构对于院内集约化服务以及区域检验中心的需求提升，假设2020-2025年医院检验科收入能够保持每年10%的增速增长，预计到2025年院内实验室综合服务商的市场规模将突破2100万元。公司按照2019年的收入计算，市占率约6%，长期来看预计到2025年渗透率提升至11%，公司收入将突破230亿元。 差异化布局IVD产品，充分实现自产自销。2019年公司IVD产品制造实现收入2.8亿元，同比增长29%。目前已经布局体外诊断仪器及试剂和软件研发两大类产品。公司自研IVD产品覆盖生化、糖化、质控及化学发光领域，2017-2019年润达自产产品年收入复合增速持续保持在29%，2019年达到2.8亿元。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.55元、0.72元、0.91元。鉴于集约化业务与共建区域检验中心业务快速扩张，2020-2022年EPS复合增速为29%，高于行业平均值，给予公司2021年20倍估值，对应目标价14.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。

事件概述公司公告2020年三季报：实现营业收入49.25亿元，同比下降5.16%；实现归母净利润2.36亿元，同比下降19.25%；实现扣非净利润2.26亿元，同比下降22.71%。 分析判断:核心业务集约化/区检中心业务QQ33单季度恢复到1122%%增速，展望221021年业绩将恢复到高速增长随着国内疫情逐渐得到有效控制，Q3公司各项业务均呈现快速恢复，其中集约化/区间中心业务同比增速恢复到12.23%，高于整体营业收入恢复情况，展望2021年随着集约化/区检中心客户开拓以及原有客户保持稳健增长，预期2021年将恢复高速增长；另外公司工业业务前三季度同比增长36.98%，其中Q3单季度同比增长为80.77%，展望未来公司自主产品（生化、化学发光等IVD产品）依托公司渠道将实现快速放量、持续贡献业绩弹性。 集约化/区检中心业务持续受益医保控费和区域医联体等政策，呈现高速增长从2009年开始持续推进医疗政策改革、逐渐加大医保控费力度，尤其是2015年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。润达医疗作为专业化综合实验室服务商，相对传统IVD代理服务，能为医院提供更多增值服务，为医院检验科的降本增效提供整体方案、契合药品零加成+医保控费下的需求的痛点。截止2019年底，公司集约化业务及区域检验中心累计客户数量达300多家，收入规模20.63亿，同比增长21.24%，另外区域检验中心业务已开展30多家，未来随着集约化业务客户的转化、以及新开客户的转化，区域检验中心业务将持续拓展。 投资建议：公司存在显著预期差，维持“买入”评级公司的集约化业务/区检业务中心、第三方实验室业务、自有产品业务均保持快速增长，我们预计和测算，2021年/2022年，公司传统代理业务的净利润贡献占比分别为40%/35%，占比持续下降，且已经低于一半，公司早已经从一家传统代理业务为主的代理商，转型成综合性实验室服务提供商，但是，市场并未充分认识到这一点，2021年估值仅17倍，我们认为，公司存在显著预期差。 公司作为综合性实验室服务提供商，持续推进集约化/区检中心业务，契合终端医院医保控费、降本增效需求，预期未来将持续保持快速增长；另外叠加高毛利业务自产产品依托自身渠道优势实现高速增长，预期未来整体利润将呈现高速增长。维持业绩预测，即2020-2022年公司归母净利润分别为3.50/4.69/5.92亿元，同比增长13.2%/33.9%/26.2%，对应2020/2021年估值分别为23/17倍，维持“买入”评级。 风险提示传统IVD代理业务低于预期；集约化/区检中心业务拓展低于预期；自产产品上市及市场销售低于预期；商誉减值的风险；管理层和核心技术人员变动的风险。

事件概述公司公告2020年三季报：实现营业收入49.25亿元，同比下降5.16%；实现归母净利润2.36亿元，同比下降19.25%；实现扣非净利润2.26亿元，同比下降22.71%。 分析判断::核心业务集约化//区检中心业务QQ33单季度恢复到1122%%增速，展望221021年业绩将恢复到高速增长随着国内疫情逐渐得到有效控制，Q3公司各项业务均呈现快速恢复，其中集约化/区间中心业务同比增速恢复到12.23%，高于整体营业收入恢复情况，展望2021年随着集约化/区检中心客户开拓以及原有客户保持稳健增长，预期2021年将恢复高速增长；另外公司工业业务前三季度同比增长36.98%，其中Q3单季度同比增长为80.77%，展望未来公司自主产品（生化、化学发光等IVD产品）依托公司渠道将实现快速放量、持续贡献业绩弹性。 集约化//区检中心业务持续受益医保控费和区域医联体等政策，呈现高速增长从2009年开始持续推进医疗政策改革、逐渐加大医保控费力度，尤其是2015年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。润达医疗作为专业化综合实验室服务商，相对传统IVD代理服务，能为医院提供更多增值服务，为医院检验科的降本增效提供整体方案、契合药品零加成+医保控费下的需求的痛点。截止2019年底，公司集约化业务及区域检验中心累计客户数量达300多家，收入规模20.63亿，同比增长21.24%，另外区域检验中心业务已开展30多家，未来随着集约化业务客户的转化、以及新开客户的转化，区域检验中心业务将持续拓展。 投资建议：公司存在显著预期差，维持“买入”评级公司的集约化业务/区检业务中心、第三方实验室业务、自有产品业务均保持快速增长，我们预计和测算，2021年/2022年，公司传统代理业务的净利润贡献占比分别为40%/35%，占比持续下降，且已经低于一半，公司早已经从一家传统代理业务为主的代理商，转型成综合性实验室服务提供商，但是，市场并未充分认识到这一点，2021年估值仅17倍，我们认为，公司存在显著预期差。 公司作为综合性实验室服务提供商，持续推进集约化/区检中心业务，契合终端医院医保控费、降本增效需求，预期未来将持续保持快速增长；另外叠加高毛利业务自产产品依托自身渠道优势实现高速增长，预期未来整体利润将呈现高速增长。维持业绩预测，即2020-2022年公司归母净利润分别为3.50/4.69/5.92亿元，同比增长13.2%/33.9%/26.2%，对应2020/2021年估值分别为23/17倍，维持“买入”评级。 风险提示传统IVD代理业务低于预期；集约化/区检中心业务拓展低于预期；自产产品上市及市场销售低于预期；商誉减值的风险；管理层和核心技术人员变动的风险。

三季度业绩环比继续改善。受疫情影响，医院住院量、门诊量及手术量 急剧下降导致部分常规检测量大幅下滑。二季度全国疫情有所缓解， 三 季度业绩继续环比改善，已超过去年同期水平。业绩快报显示， 第三季 度公司实现营业收入 19.81亿元，较去年同期增长 4.41%，实现归属于上 市公司股东的净利润 1.25亿元，较去年同期增长 6.07%。 分地区看，第 三季度， 华中地区、西南地区、华东地区、华北地区营业收入均较同期 实现增长，恢复较快；东北地区仍处于恢复中。 四季度业绩有望继续改善， 主要得益于以下几点： 1）目前我国的疫情控 制较好，在疫情不出现大规模反复的背景下，医院服务有望维持常态水 平，公司业务四季度有望继续增长，对公司来讲，四季度为公司常规结 算期，四季度业绩有望出现环比和同比正向增长； 2）公司新冠试剂检测 试剂盒在 6月底获批，下半年有望贡献业绩。 3） 区域检验中心业务稳步 推进。 截至 2019年底，公司已获得近 100家客户 PCR 实验室建设订单， 单个订单金额在 50万-100万不等，预计将为公司新增营业收入 5000万 到 1亿不等，对应的年新增试剂收入将达到 3-4亿元。目前公司的毛利 率水平已恢复到去年同期水平。 IVD 带量采购是否会在国内大规模开展？对国内 IVD 服务商的影响几 何？ 我们判断 IVD 带量采购大规模开展的可能性较小，主要原因是： 1） IVD 试剂产品种类多达上万种，试剂对仪器的适配性也不尽相同，不像药 物可以开展一致性评价， IVD 产品很难用一个统一的标准去衡量，每个医 院的使用习惯也不同，开展集采不具备基础； 2）目前 IVD 产品的国产化 率较低，正处于国产替代的初级过程，在这个阶段启动大规模集采，对 国内 IVD 企业的发展是极其不利的； 3）即使部分国产化率高的标准化产 品如生化试剂等展开集采，对于龙头服务商也是受益的，主要是因为 IVD 企业的服务商不同于药品服务商，其除了具备经销职能外，还需协助医 院进行实验室维护，包含实验室建设，实验室质量体系建设，实验室试 剂管理，实验室检验人员培训等工作，对于龙头服务商来讲，其服务能 力是不可替代的，即使开展集采，其也有能力向上游转嫁； 4）国内仪器 生产厂商还不具备大规模服务的能力，另外考虑到竞争关系，国内厂商 中期内也不可能拿到 IVD 全系列产品的代理，提供全体系服务。 公司是 IVD 服务转型的领头军，未来业绩增长的动力将来自于向集约化 以及区检中心服务模式转型带来的收入和盈利的显著提升。 公司也具备转型成功的基础。明年业绩有望加速增长。 盈利预测。 维持公司盈利预测至 2020年每股收益为 0.62元， 2021年 0.85元、 2022年 1.08元，对应 10月 19日收盘价 13.31元，市盈率为 21.45倍， 15.66倍和 12.32倍，考虑到公司目前估值在国内 IVD 企业中最低， 并未体现出集约化和区检中心服务模式转型领头军的地位和估值，价值 仍然存在低估现象， 维持润达医疗“买入”的投资评级