医院检验合伙人，提供全品类体外诊断产品和专业技术支持。润达医疗为国内领先的医学实验室综合服务商，向各类医学实验室提供各种医学解决方案、全品类体外诊断产品和专业技术支持。同时，进一步积极拓展综合服务业务市场份额，加大自产产品研发投入。 携手华为云打造医疗领域AI大模型、发布“良医小慧”，综合准确性约88%。2023年6月6日，公司与华为云在上海正式签署全面战略合作协议，双方将基于华为云平台打造面向医疗领域的AI大模型，进行业务合作，实现智慧医疗服务。2023年9月，润达医疗正式推出“良医小慧”，“良医小慧”是基于盘古大模型研发的医疗推理模型，通过OCR技术和精准模型分析，经过高达10亿次数据训练，能解释超过5000+个检验项目和3000+种疾病，提供超越传统医疗诊断的服务，且综合准确性约88%。 医疗大模型落地顶级三甲长海医院，患者端智慧服务截至2024年1月17日总使用次数达110万余人次。2022年7月至今，长海医院慧检服务平台已累积处理7500万+条检验结果数据，并以每天13万+条速度持续增加，覆盖了临床常用的2100+项检验项目。2023年12月长海医院上线患者端智慧服务以来，截至2024年1月17日患者端总使用次数110万余人次，报告查询近百万人次，其他操作（如查看异常解读、检验百科等）近10万人次，帮助长海医院真正实现了检验数据的智慧化升级。 与美年健康、华为云三方合作研发“健康小美”，为用户和体检机构带来全新的健康管理体验，将逐步推广应用至美年健康旗下遍布全国的近600家体检中心。2024年4月15日，国内首款健康管理AI机器人—“健康小美”数智健管师内测版正式上线。该产品由润达医疗、美年健康与华为云三方合作研发，该模型在华为云盘古大模型的L0基础上，吸纳了千万级高质量的医疗文献以及百万级的结构化疾病、手术和药物图谱，是一款基于大型模型技术和丰富的医学知识、高质量健康数据构建的AI健康管理机器人。随着三方合作的深度推进，“健康小美”将逐步推广应用至美年健康旗下遍布全国的近600家体检中心。 盈利预测：我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为3.83、4.92、5.76亿元，同比增速分别为40.19%、28.29%、17.25%，给予“买入”评级。 风险提示：医疗反腐存在不确定性；AI业务竞争加剧；盈利预测下修。

2023H2短期承压，有望逐步边际改善：公司短期受外部宏观环境和医疗政策影响，2023H2开始业务受到较大影响。公司2023年实现营收91.47亿元（-12.8%，括号内为同比，下同）；归母净利润2.73亿元（-34.6%）；扣非归母净利润1.49亿元（-62.2%）。单季度看，2024Q4公司收入和归母净利润同比增速分别为-21.1%和-109.1%，短期压力较大。从2024Q1来看，政策端仍有一定压力；公司2024年一季度实现营收20.72亿元（-4.9%）；归母净利润2260万元（-72.1%）。我们认为公司目前业务已经触底，2024年有望逐季度恢复。 商业业务受政策影响，工业业务保持增长：分业务看，1）集约化业务/区域检验中心业务收入26.3亿元（-1.2%），集约化/区检中心客户数为409家；2）2023年工业板块实现收入5.61亿元（+15.7%）；3）ICL业务收入2.96亿元（-78.14%），ICL业务在疫后明显收缩；剔除ICL业务后，公司2023年常规业务收入为88.45亿元，同比下滑3.2%。 IVD行业仍保持高增长：根据2022年发布的《中国卫生健康统计年鉴》的统计数据，2021年国内公立医院检验收入为4093亿元，同比增长33.67%。其中，2021年国内公立医院住院病人检查收入为1,957亿元，同比增长32.32%；门诊病人检查收入为2,136亿元，同比增长34.93%。 其中，对应于中间渠道检测服务商市场规模约1,200-1,600亿元左右。 与华为盘古云深度合作，在多场景应用落地：润达医疗和华为合作后，依托华为盘古云，推出“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。公司AI产品在多应用场景落地：1）在药店应用场景，公司和柳药集团在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作；2）在体检应用场景，公司与美年健康合作，打造国内首款健康管理AI机器人——“健康小美”数智健管师。 盈利预测与投资评级：考虑到政策影响，我们将2024-2025年归母净利润6.3/7.9亿元的预期下调为3.6/4.4亿元，预计2026年的归母净利润为5.3亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/25/21X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量，AI业务开始落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：DRG/DIP等政策风险；集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；反腐存在不确定性等。

事件： 2024年 4月公司发布 2024年第一季度报告和 2023年年度报告，2023年报告期内公司实现营收 91.47亿元（-12.8%）； 2024Q1实现营收 20.72亿元（-4.9%） 。 2023年实现归母净利润 2.73亿元（-34.6%） ;2024Q1归母净利润实现 2.26千万元（-72.1%） 。 2023年扣非归母净利润 1.49亿元（-62.2%） ； 2024Q1扣非归母净利润1.86千万元（-74.3%） 。 基本每股收益 0.47元。 点评： 商业板块短期承压， 整体符合预期报告期内公司营业收入下降主要系上年第三方实验室检测业务受新冠检测影响基数较高。 另一方面受国内宏观经济和医疗政策影响， 公司拓展集约化客户速度有所下降， 同时为控制账期， 公司也主动终止了与部分客户的合作， 23年末公司服务的集约化及区域检验中心客户达409家。 23年公司集约化区检业务实现营收 26.33亿元， 同比下滑1.23%。 从盈利能力看， 公司服务成本、 固定资产折旧等固定开支未减少， 净利润下降比例高于收入下降比例。 从现金流角度看， 公司报告期末经营性净现金流 7.3亿元， 医院客户回款工作正在恢复正常，经营性净现金流保持了与归母净利润匹配的较健康状态。 展望后续， 我们认为随着医疗反腐的常态化， 公司将快速做出应对，利用自身规模优势和全产业链的服务提供能力， 持续提高市占率， 实现稳定增长。 工业板块稳定增长， 研发赋能市场份额提升， AI 打开想象空间2023年公司工业板块实现营收5.61亿元（+15.73%） ， 其中医疗信息化业务实现营收1.33亿元（+10.42%） ， 业绩稳健增长。 公司持续聚焦数字化和智慧检验， 自有产品慧检持续提高医院端渗透率， 此外公司和华为开展深度合作， 推出基于华为盘古的医疗AI大模型并已实现商业化， 未来随着模型的持续迭代， 以及院内对检验数据分析需求的持续扩张， 公司AI医疗业务有望蓬勃发展。 公司将数字医疗和AI技术延伸到药店和体检应用领域， 实现一站式健康管理服务闭环。 在药店领域， 公司与柳药合作推动智慧药房和智慧医院的建设， 实现医药健康一体化管理。 在体检领域， 公司与美年健康合作， 推出了健康管理AI机器人“健康小美”， 为用户提供个性化、 精准化的健康管理服务。 投资建议： 维持“买入”评级预计公司 2024~2026年将实现营业收入 106.36/123.31/140.08亿 元， 同比+16.3%/15.9%/13.6%； 实现净利润 371/471/565百万元，同比+35.6%/27.0%/20.0%； 维持“买入”评级。 风险提示政策变化风险； 行业竞争加剧风险。

业绩表现： 2023年， 公司营收 91.5亿元， YOY -12.8%，归母净利润 2.7亿元， YOY -34.6%，扣非归母净利润 1.5亿元， YOY -62.2%。 2024Q1， 营收 20.7亿元， YOY -4.9%，归母净利润 2260万元， YOY -72.1%，扣非归母净利润 1860万元， YOY -74.3%。 据公司公告披露， 归母净利润大幅下滑主要系部分医院客户账期结构有所变化，历史回款账期延长，导致信用减值损失计提较去年同期增幅较大，影响当期净利润。 成长性分析： AI 大模型赋能，拓展业务边界核心业务（集约化业务/区域检验中心业务）： 2023年公司该部分业务收入 26.33亿元， YOY -1.23%。 主要系 2023年医疗机构受医疗政策环境影响，新客户拓展进度较往期减缓；同时公司主动终止了部分账期延长的业务。截至 2023年末，公司集约化/区检中心客户数为 409家。 我们认为公司该板块的成长空间主要来源于： ①我国 IVD 流通服务市场集中度不断提升： 目前行业竞争格局较分散，IVD 中小代理商多达 2万余家。 未来随着医保控费等政策推进，具有较强综合服务能力优势的平台型企业有望获得更大市场份额。 ②“研发-生产-流通-服务”全产业链打通， 院内检测市场规模快速增长： 人口诊断技术的发展，检验项目种类增加，下游医疗机构客户整体检测需求扩大均为公司未来业绩稳定增长提供了强有力的支撑。 我们预计，该部分业务依旧有望在人口老龄化、患者基数增加的背景下维持较为稳定的收入增长。 工业板块： 2023年公司该部分业务收入 5.61亿元， YOY 15.73%。 公司积极布局上游 IVD 生产制造领域，对 IVD 部分特色技术领域产品进行差异化布局， 自主品牌产品领域覆盖糖化、临床质谱仪、分子诊断、 POCT、数字信息化系统等领域。 2023年，公司继续丰富拳头产品糖化血红蛋白检测产品线，新推出 MQ-3000和 MQ-8000糖化流水线，进一步巩固公司在国内糖化血红蛋白检测市场的领先地位。同时， 2023年亦加大临床质谱相关产品的推广力度，为客户提供自主研发的新一代临床质谱仪—ARP-6465MD 三重四极杆质谱仪、谱易快萃取柱、谱方达全自动前处理仪等一站式质谱临床应用解决方案，质谱产品线未来有望成为公司新的特色产品增长线，我们看好公司自产产品在创新驱动下的成长潜力。 AI 大模型赋能，拓展业务边界： 2023年，随着人工智能大模型技术的发展，基于公司在医疗服务领域的行业经验，以大模型应用为突破，与华为云计算技术有限公司合作推出了“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。同时，公司和华为云联合发布了《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》，树立了行业标杆。此外，在药店应用场景，公司和广西柳药集团股份有限公司在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作。在体检应用场景，公司与美年健康合作， 打造国内首款健康管理 AI 机器人——“健康小美”数智健管师。我们认为，在医疗 AI 大模型方面，公司具备较强的先发优势和平台优势，AI 大模型的商业化落地正有序推进，有望为公司中长期发展带来较大的增量贡献。 盈利能力分析： 毛利率及净利率： 2023年公司毛利率为 26.58%，同比下降 1.41pct， 销售净利率为 4.84%，同比减少 1.40pct。主要是 2023年受医疗政策环境影响公司营业收入下降，但为保持对客户的服务管理水平，相关服务人员等固定成本并未减少。 期间费用率： 2023年，公司销售费用率同比提升 0.14pct，管理费用率同比提升0.40pct，研发费用率同比提升 0.22pct。展望 2024年，公司期间费用率有望继续保持相对稳定，此外，营业收入的恢复增长摊薄费用，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流： 2023年公司经营性现金流净额为 7.3亿元， 同比增加 270.2%。 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 196.2%，同比改善明显。 盈利预测与估值： 公司是国内 IVD产品流通龙头，渠道规模优势显著，多年深耕积累了大批客户，且随着公司集约化/区检中心的整体解决方案外包业务拓展，公司在选取符合要求的产品过程中自主性进一步加强，既可以使得公司自产产品导入渠道后实现快速放量，又可以借助自有产品成本优势为客户提供更好的成本控制增值服务，各项业务有望互相促进，加速成长。 总体而言， 我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 0.65、 0.86、 1.15元， 对应 2024年 PE 为 28.3倍， 维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险、 原材料供应风险、 新产品推广不及预期风险等。

润达和华为、柳药签署合作协议：12 月 9 日， 以“健康普惠 数智同行”为主题的 2023华为云数字健康创新高峰论坛在广东东莞举办。会上，华为云与广西柳药集团、润达医疗签署全面合作协议，正式达成全面合作关系。三方将积极在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作。 联合华为推出《城市智慧医疗云解决方案》白皮书：该白皮书由华为云联合润达医疗共同打造，其分析了我国目前智慧医疗云发展的背景与现状，并从云基础设施层、数据安全层、智慧医疗层、业务应用层、服务支持层等方案设计层面进行了介绍，并对于城市智慧医疗云解决方案的优势、预期效果以及价值进行了深入解读。该方案结合智慧医疗的创新能力，为医疗机构提供了一系列的智能化解决方案（如大模型辅助临床决策、大模型辅助患者服务、大模型辅助科研、大模型辅助医院运营管理等）。 华为合作再升级：今年 6 月，润达医疗和华为云签订合作，迅速推出了“良医小慧”等产品，助力上海长海医院快速实现数字化转型，成为上海城市数字化转型示范单位。本次合作签署及白皮书的发布是双方合作的进一步升级，我们持续看好双方持续推进智慧医疗产品，共同促进智慧医疗云走向应用，推动数字健康产业升级柳药合作将加速 B/C 端商业化：柳药是区域性的医药流通企业，根据公司 2022 年年报，公司在广西各核心城市均设立有子公司，业务覆盖全区全部二级以上医院。柳药旗下桂中大药房拥有药店 736 家，是广西区内最早开展 DTP 药店业务和网上药店业务的企业，拥有 DTP 药店 174 家。我们认为，本次合作签约将有力推动润达 AI 大模型在广西地区医院的商业化落地（2B 业务）。通过“智慧医疗云”赋能药店，将为药店终端客户提供检测报告辅助分析等增值服务，提高实体药店的服务能力，实现药店功能的升级，这也是润达大模型 2C 端应用场景的一次重要创新，预计将成为其 2C 众多盈利模式之一。 维持“买入”评级：我们持续看好公司主业稳定增长，以及 AI 产品在 2B 和 2C 端的商业化前景。考虑到今年医疗领域客观因素影响，小幅下调公司 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 4.72 亿元、5.52 亿元和 6.67 亿元（此前为 5.04 亿元、6.20 亿元和 7.53 亿元），对应市盈率分别为 30 倍、26 倍和 21 倍（此盈利预测未考虑AI 产品可能的高弹性），持续看好公司 AI 产品的广阔前景，维持公司“买入”评级。 风险提示：研发风险、市场竞争加剧、商业化不及预期

润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，致力于体外诊断流通服务领域，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室（以二级及以上的公立医院实验室为主）提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之一。公司第一大股东为杭州市拱墅区国有投资控股集团有限公司；截至2023年10月13日，股权占比20.01%，为公司的实际控制人。 2023年前三季度，公司实现营业收入68.90亿元，比上年同期下滑9.74%，实现归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比下滑7.38%。扣非后归母净利润为1.87亿元，同比下滑35.23%，每股收益0.49元。经营活动产生的现金流量净额为1.84亿元。其中，第三季度，公司实现营业收入23.69亿元，同比下滑17.55%，归母净利润1.08亿元，同比下滑25.95%，扣非后净利润3025.90万元，同比下滑78.60%。 公司业绩下滑的主要原因是：1)上年同期客观因素影响，华东地区第三方实验室检测业务规模增幅明显，而今年同期客观因素消除后，对总体收入基数影响较明显；2）医疗政策对院端的医疗需求有所扰动。 从现金流量情况看，公司2023年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.85亿元，同比大幅增加126.48%，主要得益于2023年院端回款情况好转。 从盈利能力看，公司前三季度的销售毛利率为25.84%，较上年同期下降了0.31个百分点，主要来自于第三季度毛利率的下降。公司第三季度的毛利率为23.64%，较上年同期下降了4.12个百分点，主要还是受到当期医疗政策的扰动。第三季度受到医疗政策环境影响，公司业务在收入端增长放缓，但仪器折旧等固定成本保持不变,导致边际效应下降,毛利率和净利率阶段性下降。后续随着医疗政策环境逐步改善，公司各项业务逐步恢复正常增长，公司的毛利率将恢复至正常水平。 未来展望。医疗政策影响边际递减，IVD行业集中度有望提升，未来公司IVD业务有望环比改善，工业板块方面看好AI业务的发展前景。公司工业板块业务包括IVD产品研发生产业务和数字化检验信息系统业务，近年来，公司持续加大在AI产品的研发投入，积极与华为等国内大模型技术公司开展合作，基于慧检产品开发基础结合华为盘古大模型技术，开发普惠AI医疗服务大模型。针对检验数据分析解读环节，开发了润达“慧检-人工智能解读检验报告系统”、“慧好—全周期健康管理互联网平台”等AI产品。 面对B端医疗机构，开发智慧医疗、智慧服务、智慧管理等AI医疗大模型产品，提升临床诊疗水平、患者服务水平和运营管理水平；同时面向C端老百姓，开发专业可信的医疗健康大模型，为大众提供专业可信的检验结果解读、科学精准的医疗健康科普和主动友好的健康管理，提供科学、个性、友好的健康管理服务。 看好该系列产品未来的发展空间。 盈利预测与投资建议。考虑到近期医疗政策对公司的影响，下调公司盈利预测。预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为0.71元，0.90元、1.16元，对应11月1日收盘价19.57元，市盈率为27.56倍，21.74倍和16.87倍，考虑到公司AI大模型的发展空间，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：医疗政策不确定性风险，新品推广力度不及预期风险，集采风险

润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，致力于体外诊断流通服务领域，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室（以二级及以上的公立医院实验室为主）提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之一。公司第一大股东为杭州市拱墅区国有投资控股集团有限公司；截至2023年中报，股权占比 20.01%，为公司的实际控制人。 2023年上半年，公司实现营业收入45.21亿元，比上年同期下滑5.03%，实现归属于上市公司股东的净利润 1.75亿元，同比增加9.67%。每股收益0.30元。收入下滑的主要原因是：上年同期客观因素影响，华东地区第三方实验室检测业务规模增幅明显，而今年同期客观因素消除后，同期第三方实验室检测业务规模下降87.72%，对总体收入基数影响较明显；公司除第三方实验室外的主营业务收入同期对比增加7.08%，销售规模增长恢复稳定。上半年，医院常规诊疗服务逐步恢复，公司各项业务随之稳步恢复。预计下半年常规诊疗业务与上半年相当。 集约业务上半年仍在稳步推进。2023年上半年集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入 12.37亿，较去年同期增长3.46%。主要原因是报告期内医疗机构受医疗政策环境影响，部分医疗机构招投标工作暂缓，部分签约客户进度出现一定的推延；同时，公司终止了部分回款期长的集约化客户业务。截至报告期末，公司集约化/区检中心客户数为409家。下半年，受到医疗政策影响，预计集约业务签约仍会有一定推延。预计后续随着医疗政策环境影响消除，公司集约化业务/区域检验中心业务将恢复高速增长。 工业板块，看好AI 业务的发展前景，公司工业板块业务包括IVD产品研发生产业务和数字化检验信息系统业务，报告期内实现营业收入2.88亿元，较去年同期增长36.63% ；近年来，公司持续加大在AI 产品的研发投入，积极与华为等国内大模型技术公司开展合作，基于慧检产品开发基础结合华为盘古大模型技术，开发普惠AI 医疗服务大模型。针对检验数据分析解读环节，开发了润达“慧检-人工智能解读检验报告系统”、“慧好—全周期健康管理互联网平台”等AI 产品。面对B 端医疗机构，开发智慧医疗、智慧服务、智慧管理等AI 医疗大模型产品，提升临床诊疗水平、患者服务水平和运营管理水平；同时面向C 端老百姓，开发专业可信的医疗健康大模型，为大众提供专业可信的检验结果解读、科学精准的医疗健康科普和主动友好的健康管理，提供科学、个性、友好的健康管理服务。看好该系列产品未来的发展空间。 从毛，利公率司看的毛利率为 27%，较上年同期提升了 1.82个百分点，主要原因是报告期内公司常规业务恢复正常增长，同时公司与上游供应商的议价能力提升呈现，毛利率有所提升；从期间费用率看，上半年销售费用率为10.01%，较上年同期了1.01个 百分点，管理费用率为4.86%，较上年同期提升了0.6个百分点； 研发费用率为1.46%，较上年同期提升了0.2个百分点；财务费用率为3.47%，较上年同期提升了0.31个百分点。营业收入基数带来期间费用率的提升，预计下半年随着收入端恢复，费用率将回归到平稳水平。 盈利预测与投资建议。预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为0.88元，1.13元、1.36元，对应9月14日收盘价14.21元，市盈率为16.19倍，12.58倍和10.48倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：医疗政策不确定性风险，新品推广力度不及预期风险，集采风险

事件根据润达医疗微信公众号发布的内容，6月 6日，公司与华为云计算技术有限公司在上海正式签署全面战略合作协议，基于华为云平台打造面向医疗领域的 AI 大模型，实现智慧医疗服务。 事件点评 AI 大模型赋能，医疗+AI 先行者持续领跑根据协议，双方将基于润达在智慧检验和智慧医疗服务领域的行业经验及资源优势，结合华为云在云计算&大数据、AI&物联网等方面的领先技术和解决方案，在智慧医疗、数字化转型、生态建设等方面展开密切合作，通过资源互补实现协同效应，推动智慧医疗高质量发展，助力医疗 AI 应用落地。 顺应行业发展所带来的需求，润达近年来持续加大数字化医疗信息平台建设，目前打造了 200余人的 IT 技术团队，为检验平台插上大数据与人工智能的翅膀，在检验临床信息化、实验室智能化管理、质控、检验大数据分析解读等各环节赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级，持续推动智慧医院建设。 本次与华为云正式签署合作协议，是公司在 AI 及医疗信息化领域的又一标志性进展，医疗+AI 的先行者持续领跑行业。华为云作为在人工智能、云计算和大数据模型领域的领先企业，在达成正式合作后，将为润达的医疗+AI 业务持续赋能，推动医疗健康 AI 在检验报告智能解读、互联网检验等领域的应用，为润达在 C 端探索用户全周期健康管理提供技术便利，为 B 端客户提供更加多元化服务，加速大模型在医疗场景中的应用和落地。 投资建议：维持“买入”评级润达医疗是全国领先的检验科战略合作伙伴，通过多年深耕 IVD 供应链服务及实验室综合服务，具备系统化自主产品开发能力系统化的 IT 开发服务能力、完备的工程师服务团队体系，持续获得客户的认可。公司本次与华为云签署全面战略合作协议，将进一步以大数据、云计算、人工智能等信息技术为基础，赋能传统检验服务向精细化、信息化、智慧化的方向升级，帮助医院客户进一步降本增效，同时向 C 端用户的使用场景探索，加速构建润达的纵深护城河。我们看好公司医院检验科战略合伙人的战略定位和稀缺的能力，预计 2023~2025年公司将实现营业收入123.41/146.82/172.74亿元人民币，同比+17.6%/19.0%/17.7%； 实现归母净利润 5.03/6.15/7.45亿元人民币，同比+20.5%/22.2%/21.1%；对应 P/E 14/12/10x。 风险提示集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；模块整合不及预期；合资公司经营不及预期风险。

事件2023年 4月 25日公司发布 2022年年度业绩，报告期内公司实现营业收入 104.94亿元（+18.45%），实现归属上市公司股东净利润 4.18亿元（+9.87%），平均每股收益 0.72元。其中 2022Q4公司实现营收 28.6亿元（+28.82%）；实现归母净利润 1.12亿元（+91%），毛利率 27.99%。业绩略超我们预期。2023Q1公司实现营业收入 21.78亿元（+0.44%），实现归母净利润 81.04百万元（+96.09%），实现扣非归母净利润 72.31百万（+94.56%）。 事件点评 疫情影响检验量，2022下半年及 23Q1快速恢复，平台规模成本优势显著2022年上半年受疫情影响，公司主营院内常规检测服务业务受到一定限制，22年下半年开始院内就诊秩序逐步恢复，公司业务边际改善。拆分收入结构，2022年公司商业板块实现营业收入 100.03亿元（+19.77%），其中集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入26.66亿元（+6.01%），其中下半年实现营业收入 14.70亿元（+10.68%）；传统代理业务实现营业收入 59.85亿元（+9.14%）。2022年公司工业板块实现营业收入 4.85亿元（-3.42%），主要系公司相关业务主体位于上海，上半年受客观因素影响导致停工停产。第三方实验室业务 2022年实现营业收入 13.52亿元（+282.88%），主要系报告期内公司核酸收入带来增量。 2023Q1公司利润端显著增长，主要系该报告期公司经营现金流回款较好，信用减值损失同比下降显著。 22全年公司整体毛利率 27.99%，同比增长 2.84pct；销售费用率9.88%，同比增长 0.34pct；管理费用率 5.16%，同比增长0.67pct；研发费用率为 1.39%，同比增长 0.01pct；财务费用率为3.08%，同比减少 0.21pct。经营活动产生的现金流量净额为-4.29亿元，主要系第三方实验室业务增量较大，相关业务部分款项未回款，同时医院客户受客观因素影响，回款周期延长，导致公司报告期内经营性现金流净额为负。 客户结构持续优化，LDT 业务已成规模效应公司合作医院客户数量多，存量 4000+家，2022年净新增集约化区检中心客户 29家，报告期内共 420家。公司服务团队实力持续增强，负责为医院客户提供系列增值服务的员工 900余名（600+专业工程师技术和信息服务团队，300+驻场服务人员）平台。 业内主流供应商和产品全覆盖，同时工业板块加速布局公司持续丰富体外诊断产品矩阵，涵盖了近 1200家不同厂商提供的近 19000个品项的体外诊断相关产品。此外报告期内公司全新一 代糖化血红蛋白仪 MQ-8000正式上市推广，质谱仪开发独有专利技术“谱易快”液液萃取小柱和“谱方达”全自动处理系统及创新的临床质谱仪，进一步巩固了在国产产品领先的市场地位。 投资建议：维持“买入”评级润达医疗是全国领先的检验科战略合作伙伴，通过多年深耕 IVD 供应链服务及实验室综合服务，具备系统化自主产品开发能力系统化的 IT 开发服务能力、完备的工程师服务团队体系，持续获得客户的认可。公司未来会以大数据、云计算、人工智能等信息技术为基础，赋能传统检验服务向精细化、信息化、智慧化的方向升级，帮助医院客户进一步降本增效，从而构建润达的纵深护城河。我们看好公司医院检验科战略合伙人的战略定位和稀缺的能力，预计2023~2025年公司将实现营业收入 123.42/146.84/172.73亿元人民币，同比+17.6%/19.0%/17.6%；实现归母净利润5.04/6.16/7.45亿元人民币，同比+20.6%/22.2%/20.9%；对应 P/E15/12/10x。 风险提示集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；模块整合不及预期；合资公司经营不及预期风险。

数字化检验信息系 统叠加AI，为检验科发展持续赋能十四五规划中强调，要以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。但目前，国内检验科业务的数字化程度依旧较低，存在数据采集质量参差不齐、对接难度较高、数据挖掘利用能力弱等问题。 公司自发展伊始便注重数字化信息化检验业务的研发和商业化，旗下控股多个高新技术子公司：1）上海秸瑞信息科技有限公司，拥有30 件软件著权，医院用户133 家、企业用户2236 家，负责搭建互联网智慧医院平台，进行供应链的智慧化管理和人工智能数据解读；2）上海昆涞生物科技有限公司，拥有10 件软件著权，医院用户7122 家，负责开发检验结果互认平台、质量管理软件等云系统；3）上海瑞美电脑科技有限公司，拥有软件著权80+件，医院用户2500 家，负责实验室和输血等领域的信息化。 惠灏科技：公司旗下智慧医疗解决方案提供商，人工智能解读检验报告系统为检验科插上科技的翅膀润达医疗旗下的智慧医疗解决方案服务商惠灏科技自主研发了临床自然语言处理引擎、医学知识推理、临床自动化机器学习等多项先进技术，在业内率先推出“慧检·智慧检验综合解决方案”“慧联·智慧互联网检验解决方案”“慧好·全周期健康智能服务解决方案”等多种结合人工智能和信息技术的检验科适用系统。智慧检验报告解读系统是应用知识推理、大数据分析、机器学习技术，对患者的检验数据进行分析解读，推测其可能的疾病诊断并提供相应依据的智能分析系统，目前覆盖的检验项目4260+个，可诊断1244+种疾病，机器学习模型233 个。目前，慧检-人工智能解读检验报告系统已经在30 多家公立医院上线，此外公司也在深圳罗湖区、哈尔滨新区、厦门等地区已搭建了全周期的健康服务平台。 安徽：2022 年5 月，安徽首个“智慧检验辅助决策系统”在中科大附一院上线，这是AI 与临床检验相结合的重要应用，不仅能够降本增效，也能进一步提高医教研能力，深度挖掘和发现与疾病相关联的项目或项目组合，有利于医院向智慧型国家级医学中心持续迈进。 黑龙江：2023 年2 月，惠灏在黑龙江省安装首个大健康智慧服务平台，帮助医院制定各种疾病和各类患者的诊疗服务路径，运用人工智能对近千种疾病的患者提供复诊提醒、患教材料推送、医嘱智能提醒以及智能随访等功能。此外，平台也可以帮助患者进行分级诊疗以提升医疗资源的配置效率。 惠灏赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级，打造数字化检验诊疗平台，致力于构建智慧医疗、智慧服务和智慧管理为一体的智慧医院，提升医疗效率。 toB & toC 双重抓手，盈利能力高潜① 慧检—人工智能解读检验报告系统：系统目前面向B 端医疗机构，在疫情的负面影响已经消除的环境边际改善下，公司加大推广，近万家医院系统软件市场有望达数亿级别。另一方面，慧检系统有望在C 端市场提高渗透率，以单次花费的方式面向患者收费，有望成为普及率极高的医疗消费品，市场潜力大。 ② 质控产品：随着全国医疗机构检验结果互认的进程的推进，医院对质控软件及检验结果互认软件平台的市场需求激增，未来昆涞相关质控软件及质控品市场有望迎来较大的市场增量。 ③ MAI47,SIMS,POCT 等智慧管理数字化产品：随着检验项目的增多和专科检验复杂程度的加深，医院对精细化智慧管理的需求增强，软件市场的需求和相对应的规模会逐步打开，公司有望持续受益。 投资建议：维持“买入”评级润达医疗是全国领先的检验科战略合作伙伴，通过多年深耕IVD 供应链服务及实验室综合服务，具备系统化自主产品开发能力系统化的IT 开发服务能力、完备的工程师服务团队体系，持续获得客户的认可。公司未来会以大数据、云计算、人工智能等信息技术为基础，赋能传统检验服务向精细化、个性化、信息化、智慧化的方向升级，帮助医院客户进一步降本增效，从而构建润达的纵深护城河。我们看好公司医院检验科战略合伙人的战略定位和稀缺的能力，预计2022~2024 年公司将实现营业总收入102.28/123.42/146.84 亿元人民币，同比+15.4%/20.7%/19.0%；实现归母净利润3.88/5.04/6.16 亿元人民币，同比+2.1%/29.8%/22.3%；对应P/E 22/17/14x。 风险提示集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；模块整合不及预期；合资公司经营不及预期风险。

公司代理+售后起家、一步步成长为检验科战略合伙人润达医疗立足华东、辐射全国，是业内最早探索整体综合服务的医学实验室综合服务商。作为国内临床检验科合伙人，主要业务分支包括IVD 产品生产、流通服务、IT 信息化、工程师售后服务和实验室运营等，润达在全国各地及海外拥有四十余家全资或控股子公司，为客户提供近 19000个品项的体外诊断产品、为 4000+家医院机构客户提供个性化解决方案。公司财务稳健，即使疫情影响下 2022年前三季度实现营业收入 76.34亿元（+14.98%），实现归母净利润 3.06亿元（-4.88%）；单三季度实现营业收入 28.73亿元（+19.88%），实现归母净利润 1.46亿元（+23.94%），收入利润均呈现增长态势，业务恢复较快、韧性充足。毛利率和净利率稳中有升，而由于今年 3-5月份上海、东北等地疫情反复，22Q1~Q3毛利率（26.15%）、净利率（6.65%）略有下滑，但单三季度公司毛利率 27.76%，净利率8.09%，盈利能力快速恢复。 公司综合能力稀缺、是检验科有力补充，IVD 检测超 4000亿元空间公司作为医院检验科合伙人，其主营业务可以分为综合服务平台体系模块、IVD 产品研发制造业务模块及数字化检验信息系统业务模块等，其中镶嵌了售后维修、技术支持、质量控制管理、实验室运营管理等各种综合服务，其实并没有体现在报表但是又不可或缺。市场理解公司是类代理公司，其实对公司的理解还停留在 2008年以前，实际上公司 2008年后开启自有产品的研发和供给、建立信息化管理系统、搭建售后工程师等综合服务团队等，可为下游医疗机构提供信息化服务、供应链服务、售后维保服务、质量管理服务、新项目拓展优化等标准化、体系化服务，其综合服务能力不仅得到各级医疗机构认可，也得到像国药集团、中国医药等药品流通企业认可，国药控股，通用集团，南京医药，柳药集团等分别与公司成立合资公司，发挥公司在检验领域的综合服务能力优势，对医院检验科深度绑定合作，本质是在不断拓宽深度合作的医院客户数量，不断扩大市场规模。 从行业角度看，IVD 检测大行业，为医疗行为的入口和分流，精准医疗下，4000亿元的市场还在持续扩容。近年我国检验行业市场规模稳步提升，2021年我国公立医院检验收入 4093亿元、2015-2021公立医院检验收入 CAGR 10.63%，行业处于快速发展阶段，受益于检验项目的持续扩容、医疗支付水平的持续提高和检验意识的持续增强，检验行业仍然可以保持较快的增速，行业市场空间足够大。此外，政策的演变对公立医院检验科提出了更高的要求，公立医院有意愿和第三方检验服务提供商合作以实现降本增效、提高收入，但具备综合服务能力的企业较为稀缺。公司多年深耕 IVD 生产流通服务行业，前期通过与医院合作建立了成熟的服务流程和信任度，并且集约化平台服务 业务有效解决公立医院检验科痛点，有望在行业春风中快速成长。 发展路径持续推进，公司产品和服务持续更深更广满足医院检验发展公司底层能力是对医院检验科和检验需求的理解并且能够通过公司的产品（代理+自研）、IT 系统、工程师服务等综合能力去实现。一旦医院对外合作的窗口持续打开，则公司具备更大的发展空间。 （1）LDT 打开新合作业务，2022年 10月 9日《开展上海市公立医院高质量发展试点工作的通知》发布，鼓励有条件的医院开展自行研制体外诊断试剂（LDT）试点，随后公司和华山医院等医疗机构开展相应的合作，也显示出公司在产品研发和检验服务能力得到客户认可，未来上海地区大型三甲医院也会陆续和公司开展 LDT 业务合作。LDT 检测业务毛利率较高，未来会进一步给公司带来盈利的改变。 （2）积极布局特色化自主品牌产品研发，自有产品矩阵持续丰富：1）惠中诊断检测产品，有糖化，生化，POCT，分子诊断等；2）昆涞质控产品：第三方质控品及质控软件；3）润达榕嘉产品：质谱仪、核酸提取仪等；4）数字化检验信息系统产品：LIS，BIS，慧检—人工智能解读检验报告系统，mai47供应链管理平台，LAB+实验室试剂库存管理平台，POCT 管理平台等。公司在质控、糖化、信息化产品方面商业化较为成功，收入占比较大，未来其他产品也将持续上线。自研产品毛利率 70%起，也会进一步拉高公司的盈利质量。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级润达医疗是全国领先的检验科战略合作伙伴，通过多年深耕 IVD 供应链服务及实验室综合服务，具备系统化自主产品开发能力系统化的 IT开发服务能力、完备的工程师服务团队体系，持续获得客户的认可。 从商业板块看，在政策推动检验在院内发展的趋势下，公司有望乘春风，持续提高市占率，为公司绑定更多的医院；从工业板块看，公司纵深布局 IVD 产业链，未来有望持续扩充产品矩阵，打造第二增长曲线；从新政策看，LDT 业务切入打开公司新的业务增长空间。未来公司的毛利率和净利率，随着更多自研产品的上市和 LDT 业务开展，将会持续稳健的提升，我们看好公司医院检验科战略合伙人的战略定位和稀缺的能力，预计 2022~2024年公司将实现营业总收入102.28/123.42/146.83亿元人民币，同比+15.4%/20.7%/19.0%；实现归母净利润 3.88/5.04/6.16亿元人民币，同比+2.1%/29.9%/22.2%； 对应 P/E 17.59/13.54/11.08x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情反复；集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；模块整合不及预期；合资公司经营不及预期风险。

疫情短期冲击不改公司核心价值， 2022Q2公司业绩已明显好转，展望全年有望进一步恢复。我们看好公司服务平台价值，看好公司服务板块及工业板块的协同发展。 维持公司增持评级。 支撑评级的要点 2022H1公司常规业务受上海等地区疫情冲击造成业绩短期下滑， 2022Q2随着疫情得到有效控制，公司业绩已迎来明显好转，展望全年公司业绩有望进一步恢复。 2022H1公司实现营收 47.61亿元，同比+12.21%，实现归母净利润 1.60亿元，同比-21.61%； 2022Q2实现营收 25.92亿元，环比+19.54%，同比+16.63%，实现归母净利润 1.18亿元，环比+186.09%，同比+3.90%。分业务看， 2022H1集约化业务/区域检验中心业务实现营收 11.96亿，同比+0.78%。工业板块实现营收 2.11亿元，同比-8.54%，投入研发费用 5,895万元，同比+14.87%；三方实验室业务实现营收6.08亿元，同比+289.74%。 盈利能力短期受疫情影响有所下滑，长期盈利能力有望恢复，公司长期成长性不变。 2022H1公司销售毛利率 25.18%，同比-1.54pct，销售净利率 5.78%，同比-1.68pct。展望全年，随着疫情得到持续控制，公司各项业务恢复，盈利能力有望逐步恢复。 2022H1公司销售费用率同比略增（加大相关服务人员投入），随着下半年各项业务快速推进，费用率有望逐步下降；公司管理效率提升，管理费用率逐年下降、趋于平稳；财务费用率略降，主要系公司对债务结构进行优化，融资成本降低；研发费用率因公司继续加大对自产产品的研发投入略有上升。 公司属平台型公司，院内院外同步布局，政策风险低，同时工业板块通过自研及合作发展前景广阔，看好公司平稳发展前景及公司核心价值。 公司作为国内医学实验室综合服务商，集约化服务业务顺应国家医改政策方向，综合服务业务市场份额有望进一步拓展，目前公司集约化/区检中心客户数达 406家（新增15家）；第三方实验室业务作为院内实验室集约化业务及区域检验中心业务的补充，可满足部分核心客户特检项目需求，同时体现院内院外业务多元化并均衡如疫情等不确定风险；工业板块近年来公司在工业板块动作频繁，开展广泛合作，同时加大自产产品研发投入，加强自产产品与渠道平台的协同作用，提升公司整体综合盈利能力。 估值 我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 4.00/4.94/5.78亿元， 考虑公司核心价值是长期发展的基础，随着疫情得到控制业绩有望迎来积极转变， 维持增持评级。 评级面临的主要风险 应收账款收回风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险、行业政策风险、新冠疫情不确定性风险等。

业绩总结：2021年收入实现88.6亿元（+25.33%），归母净利润为3.8亿元（+15.23%），扣非后归母净利润为3.71亿元（+14.92%）。 现金流大幅改善，利润端受到疫情影响。1）2021年公司毛利率为26.97%，同比下降0.03pp，公司毛利率下降主要系2021年下半年受到东北、西南等地区疫情反复影响。2）销售费用率为9.54%、管理费用率为4.49%、财务费用率为3.29%、研发费用率1.38%，销售费用率上升0.47pp主要因为公司为了进一步提升售后服务能力，设备调试维修费用、技术服务费用等售后服务费用归为销售费用快速增长，管理费用率下降0.67pp主要系精细化管理库存，降低报废率，财务费用率下降0.13pp主要系融资渠道多样化，国资入主以后资金综合成本下降，研发费用率上升0.15pp，主要系公司在自产产品研发端投入加大。3）经营活动产生的现金流量净额为3.7亿元，同比增长14.9%，经营活动产生现金流大幅改善主要系公司加强全国业务整合，提升资金使用效率。 集约/区域检验中心业务稳步推进，新冠检测带来ICL快速增长。集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入25.15亿元，同比增长20.52%。全年增加13家集约/区检中心签约客户，上半年末合作医院已经累计达到约391家。2021年华东区域收入占比59%，收入同比增速25.6%，毛利率26%，增长0.85pp。东北和华北在疫情影响下也实现快速增长，收入端增速分别达到40%和29.4%。公司下属的两家第三方实验室中科实验室及黑龙江龙卫2021年实现营业收入3.53亿元，较上年同期增长125.6%，主要系新冠核酸检测业务带来的业绩增量和常规检测业务的快速恢复。 工业受益产业一体化快速增长。工业板块包括IVD产品研发生产业务和医疗信息化业务实现营业收入5.02亿元，同比增长21.19%。主要受益于公司自主品牌业务销售渠道的拓展及现有集约化和区检业务的协同作用带动了工业板块的业务收入增长。公司持续加大自产产品研发投入，2021年研发投入1.2亿元，同比增长40.9%，在巩固糖化、质控等产品国内领先水平的情况下，公司在临床质谱仪、数字化检验信息系统等产品领域不断取得新突破。精准检测领域，2021年推出了自主产品三重四极杆临床质谱仪、新一代糖化血红蛋白仪MQ-8000。在数字化检验信息产品领域，2021年公司推出创新产品：润达慧检-人工智能解读检验报告系统，为B端医疗机构及C端患者提供智能化解读检验报告服务。我们预计工业板块未来2-3年工业板块收入有望受益于产业一体化有望突破10亿元销售额。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.84元、1.13元、1.50元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期；公司集约化和区域检验中心业务推进不及预期；疫情反复波动风险。

事件点评：2022年1月8日公司发布公告，其全资子公司上海惠中生物科技有限公司与奥森多生物科技发展（上海）有限公司签署《战略合作暨合资经营协议》的公告，该合作若成功落地将有助于公司将研发能力、生产能力提升到更高的国际化体系标准，预期为公司工业板块发展注入新动能。 支撑评级的要点工业板块：外延内生，有望厚积薄发。公司通过收购和自主研发逐步完善对IVD产品业务版图的布局，避开竞争激烈市场发展特色产品，如糖化产品、质控产品、医疗信息化等产品独具优势已实现部分细分领域国产领先。2021年12月初公司公告润达榕嘉ARP-6465MD三重四极杆质谱仪系统获批上市更是公司研发能力的彰显。 而本次合作的奥森多生物科技发展（上海）有限公司是奥森多总部研发中心以外的重要创新平台，奥森多是全球体外诊断领域的先锋企业之一，服务于全球临床实验室和输血医学领域。该项合作将有助于公司将研发能力、生产能力提升到更高的国际化体系标准。 商业板块：诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。公司为医学实验室综合服务商，商业板块分为IVD仪器耗材传统经销代理业务、集约化/区域检验中心业务和ICL业务，集约化/区域检验中心业务更是公司的核心价值所在之一，重资产ICL业务发展较快。作为国内院内医学实验室综合服务领军者，医保控费环境下公司价值凸显。国家推动IVD行业控费大势所趋并超过之前市场预期，未来若随着IVD试剂价格降低检测项目收费降低，医院降本增效动力将更足。润达作为专业化综合实验室服务商，除了其强大的IVD产品供应链之外，其打包的多样化服务业务价值将更加凸显，一方面能为其上游IVD生产企业客户提供更好的市场推广、产品入院和售后服务，需求持续存在，另一方面能为医院检验科的降本增效提供多样化服务、更高效的运营管理、更好的质控管理等，从而更好的实现医院的降本增效。 商业板块和工业板块协同并进，打造平台型IVD领域的医学实验室综合服务商龙头值得期待。一方面，公司商业板块集约化/区域检验中心业务顺应医保控费政策价值凸显，公司的商业板块将是公司了解终端需求，更好的了解行业发展的最佳途径，从而为工业板块提供更加贴合市场实际需求的战略指引、且利于公司工业产品导流，从而更好的加大终端客户的粘性；另一方面，公司工业板块特色化产品是公司商业板块提供多元化打包服务的基础之一，新增的合作研发生产模式也有助于公司利用综合服务平台优势为客户提供更多、更优的体外诊断产品选择。另外，公司近期发布了内部业务整合及架构调整公告，该调整也将助力公司全面发展、优化内部管理结构、清晰业务板块布局，促进自产业务整合、加强自产业务协同、提升自产业务经营效率，有利于自产业务结构优化，充分整合公司资源，提高经营管理效率。 估值预计2021-2023年公司归母净利润为4.20/5.79/6.43亿元，对应EPS为0.73/1.00/1.11元，给予买入评级。 评级面临的主要风险应收账款快速增长的风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险，商誉减值风险，业务整合及股权架构调整的实施的不确定性风险、合资公司经营不确定性风险、市场监管风险等。

事件：2022年1月18日，公司全资子公司上海惠中生物科技有限公司(简称“惠中生物”)与奥森多在国内的全资子公司奥森多生物科技发展(上海)有限公司(简称“奥森多生物”)签订《战略合作暨合资经营协议》，设立合资公司，注册资本为人民币200万元，公司拟以自有资金出资100万元，占合资公司注册资本的50%，此举有利于加快推进奥森多相关体外诊断新设备及试剂在中国市场的上市步伐，双方达成深层次战略合作伙伴关系。 IVD研发实力进一步增强。合资公司将为奥森多VITROS免疫诊断分析仪（包括但不限于奥森多VITROS3600、5600和7600仪器）研发符合中国市场需求的体外诊断试剂产品，研发过程中形成的任意形式的全部知识产权均归属于合资公司。奥森多是全球体外诊断领域的先锋企业之一，服务于全球临床实验室和输血医学领域。目前公司工业板块布局糖化、生化、POCT和分子诊断等领域，奥森多合作以后进一步扩充免疫产品线，增强工业研发实力。 产业一体化优势凸显，医药工业有望大幅增厚业绩。公司将为奥森多提供自有生产能力及产品推广渠道满足合资公司产品委托生产及产品推广的需求。2020年奥森多全球收入20亿美元，其中中国地区收入突破10亿元。公司提供产能后，有望承接中国区工业产品的收入，实现工业收入快速增长。此前公司通过子公司润达榕嘉，2021年12月成功上市质谱仪，该产品有望在2021年凭借公司的渠道优势进一步放量增长。2020年公司IVD产品制造实现收入4.1亿元，未来3-4年收入复合增速超过40%，3-4年内突破10亿元。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年净利润分别为4.2亿元、5.5亿元和7.3亿元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，工业板块受益于产业一体化优势，维持“买入”评级。 风险提示：签约推进不及预期；研发不及预期风险。