业绩概况：2023Q1-3， 公司实现营业收入 74.32 亿元，同比增长 26.86%；归母净利润 10.64亿元，同比增长 18.41%；扣非净利润为 8.29 亿元，同比增长 15.11%。2023Q3， 公司实现营业收入 21.61 亿元，同比增长 28.14%；归母净利润 1.27 亿元，同比增长 1.23%；扣非净利润为 4176 万元，同比增长 29.46%。 成长能力： 高端突破持续， 业务结构优化国内市场，公司围绕“顶天立地”医疗新格局，以整体解决方案助力各级医疗机构高质量发展；海外市场，立足于创新的技术、优异的产品性能、智能化的应用水平以及快速的服务相应。同时聚焦“一核多翼、高举高打、全线突破”的市场战略，公司在国内外均迎来了较快的发展，同时业务结构也得到了优化提升：截止到 2023H1 数据： 公司实现设备收入 46.26 亿元，同比增长 22.92%，设备收入占比 87.75%。其中， CT 业务线， 中高端 CT 收入占比持续提升； MR业务线 3.0T以上超高场 MR 在国内的新增市场占有率第一； MI 业务线国内新增市场占有率保持领先态势； 此外，公司服务收入 4.98 亿元，同比增长 40.50%，服务收入占比 9.45%。 渠道方面， 2023H1 公司在基础医疗市场发货量同比增长超 100%，千县工程医院发货量同比增长超50%。 国际市场收入7.18亿元，同比增长32.29%，收入占比持续提升，达 13.62%。 值得注意的是，公司高端化产线 MI 海外订单同比增长近 60%。 2023Q3 公司单季度毛利率继续保持提升趋势，我们判断公司在高端及超高端产品及市场覆盖率依旧保持持续提升态势。我们认为， 作为国内医学影像领域最大的平台型企业，联影医疗在高端设备上已拥有较强的技术储备，其众多核心零部件均已实现自产自研，并在该领域拥有较强的领先优势，具有一定的稀缺性。随着高端新产品的持续推出，公司国内市占率提升以及海外市场拓展已进入到加速阶段，考虑到贴息贷款以及配置证放宽等政策催化，公司业绩有望持续保持高速增长，我们看好在政策引导国产替代大环境下公司的长期成长空间。 盈利能力： 毛利率持续提升，费用率略有提升毛利率及净利率： 2023Q1-3： 公司销售毛利率为 48.67%， 同比提升 2.87pct， 我们估计主要与高毛利率的高端产品占比快速提升有关，展望 2023 全年，我们认为公司毛利率提升趋势或将延续； 此外， 公司销售净利率为 14.34%，同比下降0.67pct。期间费用率： 2023Q1-3， 公司销售费用率 16.86%，同比提升 1.96pct，管理费用5.11%，同比提升 0.47pct，研发费用率 18.43%，同比提升 3.61pct。 我们估计销售费用率提升主要系今年诊疗复苏，销售活动增加所致。整体来看，我们预计2023 年公司经营费用率略有提升， 考虑到公司在高端产品方面的持续拓展， 研发费用率仍旧有望维持较高水平。经营质量： 2023Q1-3， 公司经营性现金流净额为-8.42 亿元， 去年同期为-8.64 亿元 ， 已 有 小 幅 改 善 ， 占 经 营 活 动 净 收 益 比 例 为-120.42%， 同 比 略 有 提 升（ 2022Q1-3 为-132.77%）。 盈利预测与估值：我们认为联影医疗在医疗影像领域拥有较强的领先优势，且具有一定的稀缺性，同时考虑到 2022 年底贴息贷款以及 2023 年初大型设备配置证放宽政策推动，公司2023-2025业绩兑现有望超预期， 我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.45、3.11、 3.81 元， 当前股价对应 2023 年 PE 为 47.6X， 维持“增持”评级。 风险提示关键核心技术被侵权的风险；研发失败或无法产业化的风险；实施集中采购的政策风险；贸易摩擦及地区政治风险； 核心部件采购风险等

业绩表现：2023 年 10 月 25 日，公司发布 2023 年三季报，具体来看： 2023Q1-3： 公司实现营业收入 3.32 亿元，同比增长 53.19%；归母净利润 1.02 亿元，同比增长 63.56%；扣非归母净利润 0.91 亿元，同比增长 89.49%。2023Q3： 公司实现营业收入 1.12 亿元，同比增长 35.80%；归母净利润 3112 万元，同比增长 30.16%；扣非归母净利润 2542 万元，同比增长 21.92%。 成长性分析：“强势复苏” +“赛道拓展”，看好中长期爆发力业务结构： 2023 年复苏新周期需求快速释放，公司业绩迎来快速反弹。从业务结构来看， 磁刺激业务自 2021 年以来已超越电刺激成为公司最重要成长支撑，截止 2023H1，磁刺激产品收入 9831 万元，同比增长 76.45%，总营收占比44.7%， 依旧是所有重要产线中增长最快的板块。从渠道结构来看，公司三大细分业务均衡发展，我们预计公司精神、神经康复依旧保持高速增长，盆底及产康维持稳步增长。 整体来看，公司持续扩展产品管线，布局多元赛道，磁刺激、激光射频、康复机器人等领域新兴产品均取得预期进展： 其中， 康复机器人已形成覆盖上下肢较为全面的产品矩阵，有望逐步提高市场竞争力以及商业化水平，为公司中长期成长带来持续贡献；此外，据公司 2023 年中报披露，公司磁技术平台下的盆底功能磁、经颅磁刺激仪，电生理技术平台下的团体生物反馈仪均完成了更新迭代与转产上市， 并均取得良好市场反馈与销售表现。新兴业务可期： 医美等能量源矩阵已日渐丰满。 截止到 2023H1， 公司能量源设备已逐步构建成较为丰富的产品矩阵， 产品涉及塑形磁、皮秒激光和射频（私密、溶脂、抗衰） 等， 覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等场景下，盆底、女性健康、形体和皮肤等多元化需求。 其中塑形磁产品 2023 年 3 月已完成FDA 510K 注册拿证，正在进行国内注册； 高频电灼仪顺利取得二类医疗注册证（ 2023 年 2 月获证， 7 月上市）； 子公司科瑞达激光的半导体激光治疗仪获得三类医疗注册证（ 2023 年 3 月获证）， 皮秒激光治疗仪也在注册过程中。我们预计，随着复苏新周期需求的快速释放，公司康复基石业务（主要指泛盆底康复，包括产后康复、肛肠、泌尿、中老年女性盆底以及精神康复、 神经康复和运动康复）将保持较高速成长，医美等能量源相关新产品有望在 2024-2025 年逐步带来增量贡献，我们看好公司在康复行业强势复苏以及赛道横向拓展下中长期成长的爆发力. 盈利能力分析： 产品迭代和规模效应下，盈利能力基本稳定。毛利率及净利率： 2023Q1-3， 公司毛利率为 71.43%，同比减少 1.96pct，销售净利率为 30.65%，同比增加 1.94pct。 我们预计毛利率主要受康复竞争环境压力加大以及新产品上市初期，未形成规模效应而有所拖累，我们认为， 公司新产品的陆续放量带来规模效应，以及高毛利率产品（如磁刺激） 的占比持续提升， 有望减缓因行业竞争加剧导致的毛利率下滑趋势。期间费用率： 2023Q1-3，销售费用率 26.39%， 同比减少 2.10pct， 依旧维持在较高水平，主要系需求复苏下相应市场活动增加所致，管理费用率 9.97%， 同比减少 3.35pct， 我们预计随销售规模快速扩大以及医美等团队搭建基本完成，费用投入已逐步回归常态水平，研发费用率 12.57%，同比减少 4.33pct，我们预计主要与收入规模快速扩大摊薄费用有关。展望全年，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅提升。此外， 在需求复苏窗口期，公司运营效率明显改善，应收账款和存货周转率同比均明显提升，因此， 2023Q1-3 公司经营性现金流净额 7154 万元， 同比增长376.41%， 经营性现金流净额/经营活动净收益为 83.77%（ 2022Q1-3为 34.96%），同比改善明显。 盈利预测与估值：考虑到 2023 年康复行业需求得到快速释放，公司基石业务反弹趋势明显，此外考虑到公司医美等新业务有望陆续放量带来增量贡献，我们预计 2023-2025 年公司 EPS 为 2.28、 2.93、 3.82 元， 2023 年 10 月 26 日收盘价对应 2023 年 PE 为 25.8倍， 维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

业绩表现：高增持续，全年可期2023年8月28日，公司发布2023年中报，具体来看：2023H1：公司实现营业收入2.20亿元，同比增长63.87%；归母净利润7056万元，同比增长84.43%；扣非归母净利润6534万元，同比增长141.60%。 2023Q2：公司实现营业收入1.24亿元，同比增长55.29%；归母净利润4048万元，同比增长90.50%；扣非归母净利润3887万元，同比增长116.64%。 成长性分析：“强势复苏”+“赛道拓展”，看好中长期爆发力业务结构：2023年复苏新周期需求快速释放，公司业绩迎来持续加速。从业务结构来看，2023H1，磁刺激产品收入9831万元，同比增长76.45%，总营收占比44.7%，电刺激产品收入3130万元，同比增长15.40%，总营收占比14.2%，电生理产品收入2947万元，同比增长41.18%，总营收占比13.4%，耗材及配件收入3388万元，同比增长35.08%，总营收占比15.4%，激光射频产品收入1635万元，总营收占比7.4%，整体来看，公司持续扩展产品管线，布局多元赛道，磁刺激、激光射频、康复机器人等领域新兴产品均取得预期进展：其中，康复机器人已形成覆盖上下肢较为全面的产品矩阵，有望逐步提高市场竞争力以及商业化水平，为公司中长期成长带来持续贡献；此外，据公司2023年中报披露，公司磁技术平台下的盆底功能磁、经颅磁刺激仪，电生理技术平台下的团体生物反馈仪均完成了更新迭代与转产上市，并均取得良好市场反馈与销售表现。 新兴业务可期：医美等能量源矩阵已日渐丰满。截止2023H1，公司能量源设备已逐步构建成较为丰富的产品矩阵，产品涉及塑形磁、皮秒激光和射频（私密、溶脂、抗衰）等，覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等场景下，盆底、女性健康、形体和皮肤等多元化需求。其中塑形磁产品2023年3月已完成FDA510K注册拿证，正在进行国内注册；高频电灼仪顺利取得二类医疗注册证（2023年2月获证，7月上市）；子公司科瑞达激光的半导体激光治疗仪获得三类医疗注册证（2023年3月获证），皮秒激光治疗仪也在注册过程中。 我们预计，随着复苏新周期需求的快速释放，公司康复基石业务（主要指泛盆底康复，包括产后康复、肛肠、泌尿、中老年女性盆底以及精神康复、神经康复和运动康复）将保持较高速成长，医美等能量源相关新产品有望在2023-2025年逐步带来较大的增量贡献，我们看好公司在康复行业强势复苏以及赛道横向拓展下中长期成长的爆发力。 盈利能力分析：产品迭代和规模效应下，盈利能力基本稳定。 毛利率及净利率：2023H1，公司毛利率为71.38%，同比减少2.39pct，销售净利率为32.10%，同比增加3.58pct。2023Q2，公司毛利率及净利率基本维持稳定（毛利率环比减少0.02pct，净利率增加1.08pct）。我们预计毛利率主要受康复竞争环境压力加大以及新产品上市初期，未形成规模而有所拖累，我们认为，随着公司新产品陆续放量规模效应显现，以及高毛利率产品（如磁刺激）占比持续提升，毛利率有望保持相对稳定。期间费用率：2023H1，销售费用率25.93%，同比减少2.24pct，依旧维持在较高水平，主要系需求复苏下相应市场活动增加所致，管理费用率8.83%，同比减少5.31pct，我们预计随销售规模快速扩大以及医美等团队搭建基本完成，费用投入已回归常态水平，研发费用率11.69%，同比减少7.76pct，我们预计主要与收入规模快速扩大摊薄费用有关。展望全年，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅提升。此外，在恢复窗口期，公司运营效率明显改善，应收账款和存货周转率同比均明显提升，因此，2023H1公司经营性现金流净额4101万元，经营性现金流净额/经营活动净收益为66.02%（2022H1为3.83%），同比改善明显。 盈利预测与估值：考虑到2023年康复行业需求得到快速释放，公司基石业务反弹趋势明显，此外考虑到公司医美等新业务有望陆续放量带来增量贡献，我们预计2023-2025年公司EPS为2.41、3.17、4.02元/股，2023年8月28日收盘价对应2023年PE为23倍，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

业绩表现：收入及利润持续稳健增长2023年 8月 29日，公司发布 2023年中报，具体来看： 2023H1，公司实现营业收入 184.76亿元，同比增长 20.32%；归母净利润 64.42亿元，同比增长 21.83%；扣非归母净利润 63.41亿元，同比增长 20.84%。 2023Q2，公司实现营业收入 101.11亿元，同比增长 20.20%；归母净利润 38.71亿元，同比增长 21.63%；扣非归母净利润 38.12亿元，同比增长 20.05%。 成长性分析：三大业务增长分化，平台优势尽显①生命信息与支持产线：2023H1收入 86.67亿元，同比增长 27.99%，据公司2023中报披露，主要由于 2022年 12月至 2023年 2月，国内市场 ICU 病房建设显著提速，监护仪、呼吸机、输注泵等重症所需设备的紧急采购量大幅增加，使得生命信息与支持业务和国内市场在 2023Q1分别实现了 60%以上和 30%以上的高速增长。此外，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过 230亿元，我们预计，医疗新基建以及海外重大高端客户群的突破，未来两年内都将持续对该业务线的增长带来显著贡献，持续稳定增长确定性较强。 ②体外诊断产线：2023H1收入 59.75亿元，同比增长 16.18%，据公司 2023中报披露，主要由于 2023年 3月以来，国内医院常规诊疗活动加速恢复，同时常规产品的产能已经回归到常态，体外诊断业务 2023Q2增长超过 35%，欧洲和发展中国家二季度增速也恢复至 20%以上。从装机来看，血球 BC-7500系列、化学发光 CL-8000i、生化 BS-2800M、凝血 CX-9000、TLA 流水线等仪器均取得了亮眼的装机表现，其中 BC-7500系列装机超过 1,000台，公司预计全年 BC-7500系列带来的收入贡献有望超过 10亿元，将成为公司首款在上市第三年实现收入突破10亿元的新产品。此外，公司在海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，仅 2023H1就成功突破了超过 70家海外第三方连锁实验室，突破数量超过了2022年全年。我们认为，随着公司诸多新产品的快速推出、高端机占比的持续提升、海外中大样本量实验室渗透的加速以及 2023年 7月通过收购 DiaSys75%股权拓展海外供应链平台，公司体外诊断业务依旧有望恢复到高速增长态势。 ③医学影像产线：2023H1收入 37.01亿元，同比增长 13.40%，主要得益于全新高端超声 R 系列和全新中高端超声 I 系列迅速上量带来的海内外高端客户群的突破，医学影像业务实现了快速恢复，其中二季度增长超过 35%。我们认为，随着超高端全身台式彩超、高端心脏台式彩超、高端体检台式彩超等重磅产品预计2023下半年的推出，该部分业务有望继续保持稳定增长。 盈利能力分析：盈利能力及经营性现金流基本稳定毛利率及净利率：2023H1公司毛利率为 65.60%，同比提升 1.47pct，我们预计主要与较高毛利率生命信息与支持业务收入占比提升有关。销售净利率为34.87%，同比提升 0.42pct，基本稳定。期间费用率：销售费用率 15.34%，同比提升 1.33pct，管理费用率 4.31%，同比提升 0.28pct，财务费用率-3.09%，同比下降 1.64pct，研发费用率 10.02%，同比提升 1.23pct。 经营性现金流：2023H1公司经营性现金流净额为 44.83亿元，同比增长 9.96%。 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 65.06%，基本稳定。 展望全年，考虑到公司较低毛利率的 IVD 业务已逐步复苏重回高增长态势，2023年下半年占比的提升，或带动公司毛利率小幅回落。整体来看，考虑到公司平台属性，公司盈利能力、经营费用率有望维持稳定。 盈利预测与估值： 我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。我们预计，2023-2025年公司 EPS 为 9.58、11.66和 14.21元/股，当前股价对应 2023年 PE 为 28倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险、汇率波动风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

业绩表现：收入稳增长，利润短承压2023年 8月 28日，公司发布 2023年中报，具体来看： 2023H1：公司实现营业收入 9.57亿元，同比增长 32.83%；归母净利润 3.25亿元，同比增长 17.43%；扣非归母净利润 3.46亿元，同比增长 25.86%。 2023Q2：公司实现营业收入 5.17亿元，同比增长 31.22%；归母净利润 1.88亿元，同比增长 7.05%；扣非归母净利润 1.99亿元，同比增长 22.04%。 公司 2023Q2归母净利润增速低于收入增速，我们预计主要与公允价值损失变动较大有关（其中，联影医疗相关交易性金融资产公允价值变动损失为 7058万元）。 成长性分析：传统业务稳增长持续，新业务新产品贡献弹性传统医疗：我们认为公司传统医疗相关产品的成长空间主要来源于：①新技术更新迭代，如公司已加大对 CMOS 探测器、TDI 探测器、CT 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器等新型探测器的研发；②多产品线拓展：2023H1，公司医疗 CT 及安检 CT 用二维准直器陆续进入量产阶段，同时对于新的医疗 CT 及下一代二维准直器产品的研发及拓展仍在继续，考虑到传统医疗领域行业发展较为成熟，我们预计，该部分业务依旧有望在新产品新技术推动下维持较为稳定的收入增长。 齿科产品：我们认为公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，短期内，海外新客户的突破和放量以及国内客户合作的持续深入，同时叠加国内种植牙集采带来CBCT等相关设备需求的快速释放，2023-2025年公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长。 工业产品：2020-2021年，公司陆续推出工业动力电池检测 NDT 系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截至到 2022年，公司针对新能源电池客户需求开发了基于 CMOS 的 TDI 探测器样机，我们预计 2023年有望逐步形成批量销售，将进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，考虑到新能源领域产能扩建的快速发展，公司工业领域业务的持续高速增长确定性仍然较强。 核心零部件：为进一步完善产品及业务布局，提高竞争力，公司已开始对高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件及 X 线综合解决方案领域进行积极布局，已形成一定技术积累和进展。此外，闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS 闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗 CT 探测器适用的 GOS 闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。核心零部件的拓展，有望逐步形成公司第二增长曲线。 我们认为：从公司 2023年单季度业绩表现来看，依旧表现出较为稳定的高增长态势。考虑到公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累所构筑的公司核心竞争力，已在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，2023年新订单与新产能共振（2023H1，太仓生产基地（二期）已完成厂房建设及厂房装修，正处于设备入场及调试阶段；海宁生产基地建设已基本完成，进入正式生产阶段，并将随着公司产品需求扩大，逐步进行产能有序爬坡）有望带来超预期弹性。 盈利能力分析：净利率同比波动，不改公司盈利能力持续提升趋势。 毛利率及净利率：2023H1年公司毛利率为 58.25%，同比减少 0.28pct（2023Q2环比提升 2.24pct），由于公司不同产品间毛利率差异较大，我们预计主要与产品结 构短期差异变化有关。销售净利率为 33.28%，同比减少 5.12pct（2023Q2环比提升 4.86pct）。期间费用率为 18.79%，同比减少 1.61pct，其中，销售费用率4.20%，同比减少 0.78pct，管理费用率 4.43%，同比减少 0.95pct，财务费用率-2.33%，同比增加 2.26pct，研发费用率 12.49%，同比减少 2.14%。考虑到工业新能源电池领域需求高景气度以及 2023年国内种植牙集采有望带来 CBCT 设备加速放量等催化因素，我们预计 2023-2025年随着齿科及工业领域客户合作的逐步深入，齿科及工业等高毛利率动态探测器迎来较快放量，收入占比持续提升，公司毛利率及净利率仍有进一步提升空间。 经营性现金流：2023H1经营性现金流净额 1.10亿元，同比减少 2.40%。经营性现金流净额/经营活动净收益为 29.53%（2022H1为 38.84%），同比略有下降。我们发现主要与经营性应收项目增加较多有关（2023H1应收账款为 6.14亿元，同比增加 110.30%，较 2022年末增长 72.10%），我们预计可能与公司新产品快速推广初期回款放缓有关，我们认为随着和客户合作的不断深入，回款情况有望得到逐步改善。 盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 7.98、10.83、14.24元/股，2023年 8月 28日收盘价对应 2023年 PE 为 31倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

业绩表现：同比增长略有放缓2023年8月23日公司披露2023年半年报，2023H1：实现营业收入9.67亿元，同比增长6.97%；归母净利润3.46亿元，同比增长6.79%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长13.53%。 2023Q2：公司实现营业收入5.60亿元，同比增长11.54%；归母净利润2.21亿元，同比增长5.03%。 成长性分析：色选机增长基本稳定，口腔CBCT略有承压。 ①色选机：2023H1收入5.64亿，YOY5.22%，收入占比58.26%，仍然为公司最大的基石业务。截至到2022年，国内农产品色选市场已进入稳定发展阶段，但海外市场尤其是发展中国家和地区市场尚处于快速发展期。2023H1，公司密集发布了多款色选机新品，包括小叶片茶专用色选机、行业首创的紫外色选机、UHD深度学习色选机、一体化塑料整瓶分选设备等，新产品通过工程化设计，基于深度学习技术并由智能工厂打造，实现了产品在色选性能、可靠性等方面的进一步提升。公司作为国内色选产业的开拓者，通过持续创新，已建立了广覆盖、差异化、高性价比的产品体系，我们认为，公司色选机产品在国内外尤其是海外发展中国家及地区竞争力有望在新技术新产品推动下得到持续提升，业务持续稳定增长确定性较高。 ②医疗设备（口腔CBCT等）：2023H1收入3.03亿，YOY1.28%，收入占比31.32%。2022年以来，公司在海外拓展进度上实现了目标市场准入及经销网络搭建的稳步推进，并在多个国家和地区实现了口腔CBCT的出口。2023年，随着经销网络的逐步成熟，海外市场有望逐步迎来较快放量。此外，2023H1公司正式发布了“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，该平台立足于真正解决诊所经营痛点和满足诊疗智能化需求，有望进一步助力公司口腔行业数字化发展。我们认为，公司口腔CBCT已形成多成像视野的产品梯队，能够有效满足各类口腔诊疗客户的需求，在种植牙集采带动下，CBCT装机需求有望得到快速提升，推动公司口腔CBCT业务有望重回高增长态势。另外，2023年1月，公司研发的脊柱外科手术导航设备取得医疗注册证，有望逐步贡献增量弹性。 ③X射线工业检测机：202H1收入0.81亿，YOY50.27%，收入占比8.41%。公司进入该领域较早、技术成熟、产品齐全。2009年，公司推出国内首台X光异物检测机后逐步将市场聚焦在食品、轮胎等领域。考虑到工业X光检测广泛应用于工业生产中，是产品质量监督和控制的重要环节，应用场景正逐步打开。我们认为公司该部分业务未来仍有望保持较高速成长。 盈利能力分析：经营费用基本稳定，毛利率及净利率有望维持稳定毛利率及净利率：2023H1公司毛利率为52.50%，同比增加1.08pct，销售净利率为35.80%，同比减少0.06pct。分产品来看，色选机毛利率50.44%，同比增加2.74pct，我们预计主要与多款色选机新品上市销售，且毛利率相对较高有关；医疗设备毛利率55.27%，同比减少2.94pct，我们预计与细分产品销售结构变化以及口腔CBCT国内竞争压力较大带来毛利率波动有关。总体而言，考虑到公司在色选机及口腔CBCT领域仍处于绝对龙头地位，随着高端新产品持续推出及放量，未来毛利率有望保持相对稳定。期间费用率：2023H1销售费用率为9.05pct，同比减少0.23pct，管理费用率4.50%，同比减少0.19pct，财务费用率-4.91%，同比增加0.57pct，研发费用率5.03%，同比增加0.29pct。展望2023年，我们预计公司经营费用率基本稳定。经营质量：2023H1，公司经营性现金流净额为1.93亿元（2022H1-0.30亿元），占经营活动净收益比例为54.20%，同比改善明显（2022年中报-9.06%），据公司2023年中报披露，主要系本期公司销售商品收到的现金增加、采购付款减少所致。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.91、1.01、1.21元/股，2023年8月23日收盘价对应2023年PE为25.0倍，考虑到2023年种植牙集采逐步落地带来CBCT需求的快速释放，公司口腔CBCT业务有望重回高增长态势，并拉动公司整体收入进入逐步加速期，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争带来毛利率下降风险，海外拓展不及预期风险，新产品研发及推广不及预期风险，政策变化风险等。

业绩概况：2023H1，公司实现营业收入 10.75 亿元，同比减少 54.00%；主要为新冠业务营业收入同比下降 80.94%所致。归母净利润 1.42 亿元，同比减少 78.74%；扣非净利润为 1.28 亿元，同比减少 78.98%。 2023Q2，公司实现营业收入 4.15 亿元，同比减少 57.09%；归母净利润 6029 万元，同比减少 60.93%；扣非净利润为 4498 万元，同比减少 55.12%。 成长能力：非新冠业务增长迅猛，化学发光装机大幅增长业务结构：2023H1，公司非新冠业务营业收入 7.28 亿元，同比增长 40.60%，其中（1）国内非新冠自产业务实现营业收入 4.82 亿元，同比增长 50.86%；（2）海外非新冠自产业务收入 0.67 亿元，同比增长 62.11%；（3）代理业务收入 1.69 亿元，同比增长 21.21%。 化学发光业务：2023H1 公司自产化学发光收入 4.83 亿元，同比增长 53.86%，其中海外收入 0.58 亿元，同比增长 72.75%，国内收入 4.24 亿元，同比增长51.58%。 装机量：2023H1 公司化学发光仪器新增装机超 1290 台，同比增长 46%，累计超7850 台，同比增长 44%。其中国内新增装机超 880 台，累计超过 5700 台，同比增长超过 37%，海外新增装机超 400 台，累计超过 2100 台，同比增长超 68%。 此外，新增流水线装机 26 条，累计达到 69 条。截止到 2023H1，公司主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过 5100 家，较 2022 年末增加超 690 家，其中三级医院超 1420 家，三级甲等医院超 1090 家，全国三级甲等医院数量覆盖率超66%（较 2022 年末提升 4.40pct）。 我们认为，公司采取差异化竞争策略，从特色项目入手，树口碑建标杆，陆续补齐项目菜单并开发自身免疫领域、生殖健康领域、糖尿病、肝病检测领域等的特色项目，以及常规项目（如甲功套餐）中的特色指标，现已初具成效。另外，公司借助新冠检测在海外产品注册及市场拓展方面均已进入快车道，2023年随着临床检验需求快速复苏，带来常规检测业务景气度回暖，公司常规业务全年高增长态势持续性较强。 盈利能力：期间费用逐步回归，毛利率净利率仍有提升空间2023H1，公司主营业务毛利率为 49.36%，同比降低 6.63pct，主要报告期内新冠业务毛利率大幅下滑所致。公司非新冠自产业务综合毛利率为 68.24%，同比持平，其中化学发光试剂业务毛利率 82.11%，同比持平；代理业务毛利率为26.32%，同比下降 9.46pct。此外，公司销售费用率为 16.12%，同比增加1.12pct，管理费用为 7.90%，同比增加 4.41pct，研发费用为 12.78%，同比增加7.27pct，主要系新冠业务收入大幅减少所致。我们预计，随着高毛利率化学发光业务快速增长，公司毛利率及净利率仍有提升趋势。 经营质量：2023H1，公司经营性现金流净额为-5.45 亿元，同比减少 188.20%，占经营活动净收益比例为-422.08%。2023H1 经营性现金流净额同比大幅下滑主要为大部分新冠业务已于 2022 年底预收了款项所致（2022 年合同负债为 5.26 亿元，同比增长 388.09%）楷体 盈利预测与估值：考虑到亚辉龙有着更为鲜明的产品特色及行之有效的差异化发展路径，随着入院仪器检测项目由特色向常规项目渗透并放量，公司业绩有望表现出较长时期的高增速。我们预计，2023-2025 年公司 EPS 为 0.64、0.84、1.05 元/股，当前股价对应 PE 为 26、20 及 16 倍，维持“增持”评级。 风险提示行业政策变化风险、汇率波动风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。