2024年因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，对公司国内业务带来了短期影响，但从2025Q1以来，地方专项债、尤其是用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债以及不同品类医疗设备的月度招标情况来看，这些影响因素在 2025年都有望迎来拐点。而海外市场，得益于公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布，特别是在发展中国家和欧洲市场强劲表现的拉动下，未来几年国际业务的收入占比有望不断提升，我们持续看好公司中长期保持稳步发展的确定性。 业务拆分及亮点： 生命信息与支持产线 2024年收入同比减少 11.1%，其中微创外科业务同比增长超过 30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。 国内市场， 受地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等相关产品的市场规模在报告期内出现了大幅度下滑。 国际市场， 得益于产品竞争力已经全面达到世界一流水平，公司生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，实现了同比双位数增长。 体外诊断产线 2024年收入同比增长 10.8%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过 30%。 国内市场， 根据公司统计，公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过 15%，并仍在持续提升。 国际市场， 海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快， 2024年公司成功突破了 115家海外第三方连锁实验室，并完成了 2套 MT 8000全实验室智能化流水线的装机。预计今年 MT 8000全实验室智能化流水线在海外的装机将开始逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长的趋势。 医学影像产线 2024年收入同比增长 6.6%，其中国际医学影像业务同比增长超过 15%，超高端超声系统 Resona A20上市首年实现超 4亿元收入。 国内市场，公司国内超声业务在艰难的市场环境下实现了持平，市场占有率首次超过30%， 其中， 高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到了六成。 国际市场，超高端超声 Resona A20虽然短期内尚未对海外收入带来较大贡献，但随着该型号在海外各个主要国家陆续发布上市，有望助力公司全面打开海外高端市场。 盈利能力分析： 毛利率及净利率： 2024年公司毛利率为 63.1%，同比下降 3.0pct， 销售净利率为32.0%，同比下降 1.2pct。 期间费用率： 2024年公司销售费用率同比下降 1.9pct，管理费用率同比持平，财务费用率同比提升 1.4pct，研发费用率同比提升0.2pct。 经营性现金流： 2024公司经营性现金流净额 124.3亿元， YOY 12.4%， 占经营活动净收益比例为 102.8%，同比提升明显。 展望 2025-2027年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，公司盈利能力仍有小幅提升趋势、经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测与估值： 我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司2025-2027年有望持续保持较稳定的增长态势。 我们预计， 2025-2027年公司 EPS为 10.61、 12. 10、 13.97元，当前股价对应 2025年 PE 为 21.86倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

业绩表现： 2024年， 收入 18.3亿元， YOY -1.7%，归母净利润 4.7亿元， YOY -23.4%。扣非归母净利润 4.4亿元， YOY -25.8%。 2025Q1， 收入 4.8亿元， YOY -1.9%，归母净利润 1.4亿元， YOY 2.7%。扣非归母净利润 1.4亿元， YOY -9.2%。 成长性： 2024下半年以来因受招投标放缓以及新能源检测需求波动等因素影响，公司2024年及 2025Q1业绩仍然略有承压。 但从公司在建工程和产线布局节奏来看，我们认为，公司目前正处于战略升级的关键窗口期， 短期来看， 在建工程转固后固定资产折旧摊销或对利润端产生一定压力，但从中长期来看，公司所涉猎的领域在快速壮大， 在新产品和新客户拓展方面也在有序的推进， 助力公司从平板探测器供应商快速向影像整体解决方案提供商迈进，具备较强的中长期投资价值。 新产品新客户持续拓展： 2024年值得关注的是： 公司成功推出 64排医疗 CT 探测器模组等医疗新产品， 高端 DSA 探测器已进入量产阶段。 同时，公司积极推进光子计数探测器相关关键技术研发工作，在探测器性能以及工艺研究方面，取得显著进展。此外，高压发生器、射线源、球管等新核心部件及综合解决方案已基本完成业务布局， 2024年公司新核心部件业务实现营业收入 1.26亿元，同比增长 45.5%，综合解决方案及技术服务业务实现营业收入 8680万元，同比增长226.3%。 ①在高压发生器及组合式射线源领域， 2024年， 经济型及中高端 CT 高压发生器开始量产交付， 应用于手术机器人 3D 导航及介入诊断与治疗的大功率射线源完成系列化产品研发和转产， 90kV、 130kV 和 150kV 三款微焦点射线源量产销售，同时完成 180kV、 240kV 微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。 ②在球管领域， 公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分 C 型臂/DR 球管研发，目前已完成部分 CT 球管开发，微焦点球管已实现量产销售。 ③在综合解决方案领域， 公司已在 DR、 C 型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋 CT、 工业等不同应用领域实现 X 线综合解决方案产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。 ④在科学仪器领域， 公司持续推进技术创新，推出手持式背散射成像仪、开放式离子源残气分析仪、封闭式离子源残气分析仪及软件，上述产品将帮助公司在科学仪器领域挖掘更广泛的应用潜力和市场前景。 ⑤在新市场新客户拓展方面， 公司在美国、德国、韩国、印度、日本、墨西哥、巴基斯坦、巴西、南非等地均建立了海外销售或客户服务平台。 2024年多个大客户的多项产品继续保持良性增长，齿科产品海外客户实现小批量销售，工业新核心部件及解决方案等产品表现亮眼，实现营业收入近 1亿元。 目前公司已完成部分医疗 CT 用二维准直器的研发及国内客户导入，进入量产销售阶段，同步积极开拓安检 CT 用二维准直器，并已经推广多家安检 CT 客户，实现量产。 综合来看， 正如我们在公司深度报告《国内数字化 X 线探测器的引领者》中提及，公司无论从成本优势、客户质量、还是技术储备方面均处于行业领先地位，从 2023年以来，公司在新管线拓展和研发方面已逐步进入快车道，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，我们持续看好公司中长期发展潜力。

业绩表现：2024，收入4.0亿元，YOY-13.5%，归母净利润1.0亿元，YOY-25.2%。扣非归母净利润0.8亿元，YOY-31.7%。 2025Q1，收入9591万元，YOY9.4%，归母净利润3322万元，YOY52.7%。扣非归母净利润3054万元，YOY59.0%。 成长性：2024以来虽然外部环境变化以及去年的高基数等一些因素变化，导致公司表观业绩短期还是有一定压力，但值得关注的是：2024年以来，①公司自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuroONE系列产品顺利完成取证和产品发布，继续加强公司在经颅磁刺激仪和精神康复设备领域的竞争优势；②冲击波产品顺利取证上市销售，进一步加大公司康复专科核心产品布局，提高公司在康复理疗、疼痛管理等领域的综合竞争力；③Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪（具有治疗皮肤色素类疾病的功能，主要应用于皮肤科、激光科、医学美容科、医疗美容机构等）于2024年9月获三类证；④与此同时，公司高频电灼仪、塑形磁产品在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，收获市场积极反馈，以上新产品的上市放量，均有望加速形成新的增长点。 2025Q1，公司收入及利润均已迎来明显改善，我们预计在医美等相关产品持续放量的带动下，全年业绩高增长有望延续。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024公司毛利率为65.5%，同比下降6.3pct，销售净利率为25.5%，同比下降4.0pct。我们预计毛利率主要受康复竞争环境压力加大以及新产品上市初期，未形成规模效应而有所拖累，我们认为，公司新产品的陆续放量带来规模效应，以及高毛利率产品的占比持续提升，有望减缓因行业竞争加剧导致的毛利率下滑速度。期间费用率：2024公司销售费用率同比下降3.2pct，管理费用率同比提升0.9pct，财务费用率同比提升1.8pct，研发费用率同比提升0.2pct。2025Q1，公司销售毛利率净利率环比均有所提升，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流：2024公司经营性现金流净额为1.2亿元，YOY-11.9%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为160.1%，同比改善明显。 盈利预测与估值：考虑到康复政策加速推进，公司康复基石业务有望逐步恢复稳定增长，医美等能量源相关新产品有望在2025-2027年逐步带来较大的增量贡献，我们预计20252027年公司EPS为1.37、1.65、2.02元，当前股价对应2025年PE为33.80倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

公司作为家用呼吸机及人工植入耳蜗组件龙头，其与大客户合作长期以来较为稳定，2024年以来，随着下游大客户去库存影响的消退，公司收入及利润端已逐步得到修复，展望2024-2026年，我们预计凭借公司成熟的技术平台优势，其在其他细分领域特别是血糖管理等方向，新产品、新客户的拓展有望打造公司第二增长极，我们持续看好公司多元化布局下的长期成长空间。 业绩复盘及展望：去库存影响逐步消退，业绩有望重回高增长态势收入及净利润：2020-2022年，公司收入由5.8亿元增长至14.2亿元，CAGR为24.9%，归母净利润由1.3亿元增长至4.0亿元，CAGR为32.4%。2023年公司收入和净利润受下游客户阶段性去库存的影响有所下滑，2024年以来，随着下游大客户去库存影响的消退，公司收入及利润端已逐步得到修复，展望2024-2026年，我们预计在新业务快速放量的加持下，公司营业收入及归母净利润有望保持较快的增长态势。盈利能力：2018年以来，公司综合毛利率受汇率等因素影响有所波动，但已于2023年触底，并随高毛利率产品人工植入耳蜗组件占比提升有所反弹企稳。净利率方面，2022年以来主要受研发费用、管理费用及销售费用等快速增加而有所下滑，我们认为，随着公司运营效率提升、管理费用的逐步回落，公司净利率水平有望企稳。销售区域及客户结构：公司主要以海外销售为主，2018年海外收入占比达到96%，随着国内业务的快速增长，截止到2024H1，公司海外收入占比已下降至86%左右。此外，从客户结构来看，公司大客户集中度较高，2019-2022年公司前五大客户收入占比始终超过84%（其中第一大客户占比超过66%）。截止到2023年，前五大客户收入占比降至81.8%。我们认为，随着公司多元化布局业务的持续快速发展，公司大客户依赖情况有望得到逐步好转。 家用无创呼吸机及面罩应用场景广、渗透率低家用无创呼吸机：市场规模：2020年，全球市场规模达到27.1亿美元。预计到2025年，将达到55.8亿美元，CAGR为15.5%。国内市场规模2020年约12.3亿元，预计到2025年，将增长至约33.3亿元，CAGR为22.0%，略高于全球市场规模增速。竞争格局：2020年，全球竞争格局非常集中，主要以瑞思迈（占比约40.3%）和飞利浦（占比约为37.8%。）为代表，占据了接近80%的市场份额。国内市场，2020年，飞利浦与瑞思迈分别占据了28.4%及26.6%的市场份额，此外，国产品牌怡和嘉业占比15.6%，鱼跃医疗占比7.3%，分别位居第三、第四位，其余国内企业占比较小，相对分散。通气面罩：市场规模：2020年，全球市场规模为16.2亿美元，预计到2025年，将攀升至29.0亿美元，CAGR为12.4%。国内市场规模2020年约1.9亿元，目前国内患者对于通气面罩的更换频率较发达市场仍相对较低，随着居民收入水平提升，家用无创呼吸机在国内不断普及，患者的更换意识及支付意愿也将不断加强，预计到2025年市场规模将攀升至约4.6亿元，CAGR为19.3%。竞争格局：2020年，全球通气面罩市场仍以瑞思迈（占比64.7%）和飞利浦（占比26.2%）为主，两者共占据超90%的市场份额。而国内市场已逐步突破瑞思迈及飞利浦的市场垄断，2020年，中国产品牌怡和嘉业占比达到37.7%，排名第一，飞利浦（占比23.4%）和瑞思迈（占比20.2%）分别位居第二、第三位。 人工耳蜗：全球市场规模20.6亿，CAGR8.2%，三寡头垄断市场规模：2023年全球市场规模为20.6亿美元，预计到2034年将增长至49.1亿美元，2023-2034年CAGR为8.2%。而我国植入渗透率极低，只有0.7%，市场扩展空间较大。竞争格局来：人工耳蜗行业同样为寡头垄断市场，全球人工植入耳蜗的制造商科利耳、领先仿生和美迪乐，三家公司合计市占率2022年超过90%。 美好医疗：两大基石业务合作稳定，多元化布局带来新增长极①家用呼吸机组件：全球家用呼吸机行业集中度较高，公司与全球最大的家用呼吸机制造商之一的大客户A合作绑定扎实，并连续10年获评客户A“最佳供应商”，最新销售框架协议有效期至2025年8月，具有较强的稳定性和可持续性。此外，飞利浦因呼吸机召回事件暂时退出美国市场从而带来行业竞争格局重塑，有望为公司带来新的业绩驱动力，我们认为，随着下游客户去库存影响的消退，该部分业务有望保持稳健增长。②人工植入耳蜗组件：公司与全球人工植入耳蜗市场龙头之一的客户B合作绑定扎实，公司与客户B最早合作始于2011年，期间获评“5年服务最有价值和优秀合作伙伴，2019年5月，公司与客户B首次开始通过签署长期框架协议的方式增加来合作粘性，进一步推动了公司人工耳蜗组件收入的快速增长。我们认为，随着客户B市场规模的持续扩大，以及凭借公司高质量的产品技术和口碑有望继续突破其他新客户，公司人工耳蜗组件业务未来仍有望持续保持稳步增长。③多元化业务布局：凭借公司成熟的技术平台优势，公司产品线不断向医疗器械、家用及消费电子组件等其它细分市场进行了纵深发展。公司目前已为多家全球医疗器械100强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务；同时，还在呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创新型高科技企业开展产品及工艺技术开发和生产制造方面的合作，特别是在胰岛素笔组件拓展方面同样取得了较大的进展，市场应用空间广阔。我们认为，基于公司较为成熟的技术平台，叠加拥有众多大客户的背书，公司在拓展新产品、新客户方面具有明显的先天优势。考虑到各个新拓展细分赛道市场空间较为广阔，公司多元化布局的市场战略有望持续为公司带来新的增量动力，并帮助公司持续打开成长天花板。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年收入分别为16.4、20.9、25.8亿元，同比增速分别为22.3%、27.7%、23.5%，归母净利润分别为3.9、4.9、6.0亿元，同比增速分别为25.2%、25.3%、21.2%，对应PE分别为33.2、26.5、21.9倍。考虑到公司家用呼吸机组件及人工植入耳蜗组件两大基石业务发展相对稳定，而多元化布局的各细分赛道市场空间广阔，有望持续为公司带来新的增量动力，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示单一客户重大依赖的风险；新产品新客户拓展不及预期风险；汇率波动风险等。

业绩表现： 2024Q1-3， 收入 294.8亿元， YOY 8.0%；归母净利润 106.4亿元， YOY 8.2%，剔除汇兑损益影响后的增速为 11%；扣非归母净利润 104.4亿元， YOY 7.8%。 2024Q3， 收入 89.5亿元， YOY 1.4%；归母净利润 30.8亿元， YOY -9.3%，扣非归母净利润 30.6亿元， YOY -8.6%。 成长性： 国内收入波动，不改长期投资价值2024Q1-3业务拆分： ①分区域： 国内市场前三季度增长 1.9%，第三季度下滑 9.7%。公立医院招标低位运行，非刚性医疗需求疲软，使国内市场整体承压。国际市场前三季度增长18.3%，第三季度增长 18.6%， 主要受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、 AED 等种子业务的放量。 具体来看， 其中欧洲市场延续今年上半年的复苏态势， 第三季度同比增长近 30%，其中各主要西欧国家均增长显著，预计欧洲全年有望维持高速增长；发展中国家市场前三季度增长 19%，第三季度增长超过 20%，其中以印度、印尼、澳大利亚为代表的亚太区增长显著，第三季度增长达 32%，以巴西为代表的拉美区第三季度明显加速，同比增长约 25%，预计发展中国家市场全年有望保持快速增长。 ②分产线：体外诊断产线前三季度增长 20.9%，产线收入占公司整体收入的比重已经达到了 39%，收入体量已经超过了生命信息与支持产线，其中化学发光业务增长超过了 20%。 国内市场来看，公司体外诊断产线前三季度增速仍有 15%以上，产线收入占国内整体的比重已经接近 50%，化学发光业务的市占率再次超过一家进口品牌并成为国内第三。 国际市场来看，公司在海外已经有 8个国家启动了部分体外诊断产品的本地化生产，完成了对欧洲、 拉美、南亚、东南亚、中东非、独联体等地区的覆盖。也正是得益于此，海外中大样本量实验室突破的速度还在不断加快，其中前三季度突破了近 90家第三方连锁实验室，推动国际体外诊断产线前三季度增长超过了 30%，并完成了两条 MT 8000流水线的装机。 医学影像产线前三季度增长 11.4%，其中超声高端及超高端系列增长超过了 30%， 这两类产品的收入占超声的比重从去年的 35%提升到 41%。 前三季度国际医学影像产线增速超过了 10%，并突破了超过 100家空白高端客户； 国内医学影像产线前三季度增长超过了 10%。 生命信息与支持产线前三季度下滑 11.7%，其中微创外科业务增长超过 45%。 前三季度国际生命信息与支持产线增长超过 10%，国内前三季度下滑超过 20%，但国内整体市场规模出现了更大幅度下滑，因而公司的市占率有显著提升。 总体而言： 由于国内招投标放缓以及非刚性医疗需求疲软等外部因素变化，导致公司国内市场短期有所承压，但据公司披露，从今年 9月以来，医疗设备招标活动开始有所回暖，作为新改扩建项目重要资金来源的医疗专项债发行速度也开始加快，一部分设备更新项目预计即将开始招标，同时国家财政部近期也发布了一系列增量政策用来化解地方债务，预计会直接有效地缓解医院的资金压力。我们预计，这些外部环境的边际改善有望推动公司国内业务 Q4持续向上，重回高增长态势，而海外业务随着高端产品以及高端客户持续突破和放量，仍有望继续保持高速增长。 盈利能力分析： 毛利率及净利率： 2024Q1-3公司毛利率为 64.9%，同比下降 1.2pct， 销售净利率为 36.3%，同比提升 0.3pct。 期间费用率： 2024Q1-3公司销售费用率同比下降2.2pct，管理费用率同比下降 0.3pct， 财务费用率同比提升 1.6pct， 研发费用率同比下降 0.4pct。 经营性现金流： 2024Q1-3公司经营性现金流净额 110.7亿元， YOY 42.5%， 占经营活动净收益比例为 98.3%，同比提升明显。 营运能力： 2024Q1-3公司应收账款周转率为 8.55，同比略有下滑（ 2023Q1-3为8.70），存货周转率为 2.34， 同比略有提升（ 2023Q1-3为 2.30）。 展望 2024-2026年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，公司盈利能力仍有小幅提升趋势、经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测与估值： 考虑到国内招投标放缓等外部因素变化导致公司 2024Q3业绩略低于我们先前预期，因此我们略微向下调整了公司盈利预测。尽管如此， 我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司 2025-2026年有望持续保持较稳定的增长态势。 我们预计， 2024-2026年公司 EPS 为 10.53、 12.76、 15.38元，当前股价对应 2024年 PE 为 25.3倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

业绩表现：2024Q1-3，收入13.6亿元，YOY-2.91%，归母净利润3.9亿元，YOY-9.9%。扣非归母净利润3.9亿元，YOY-21.6%。 2024Q3，收入3.3亿元，YOY-24.9%，归母净利润0.83亿元，YOY-23.6%。扣非归母净利润0.5亿元，YOY-65.5%。 成长性：2024Q3因受招投标放缓以及新能源检测需求波动等因素影响，公司2024Q3业绩仍然略有承压。从公司在建工程和产线布局节奏来看，我们认为，公司目前正处于战略升级的关键窗口期，短期来看，在建工程转固后固定资产折旧摊销或对利润端产生一定压力，但从中长期来看，公司所涉猎的领域在快速壮大，在新产品和新客户拓展方面也在有序的推进，助力公司从平板探测器供应商快速向影像整体解决方案提供商迈进，具备较强的中长期投资价值。 新产品新客户持续拓展：据公司2024H1中报披露，①公司在准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料的积极探索仍在持续。 目前公司已完成部分医疗CT用二维准直器的研发及国内客户导入，进入量产销售阶段，同步积极开拓安检CT用二维准直器，并已经推广多家安检CT客户，实现量产。与此同时，下一代光子计数CT用的ASG也在积极研发，目前已取得较大进展。闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，实现了小批量生产。公司在碳板类复合材料成型的工艺研发上也取得较好进度，可进一步优化图像性能，已开始应用于公司部分探测器产品中。 ②在高压发生器和组合式射线源领域，公司已在C型臂、DR、医用螺旋CT、齿科CBCT、骨龄及骨密度检查、医疗乳腺X线诊断、便携式多用途X线检查、兽用X线影像设备、工业电子检测、食品安全检测等领域进行了产品规划并取得一定成果，后续将进一步向高端大功率阳极接地CT高压发生器、工业及安检等更多细分应用延伸。 ③在球管领域，2024H1公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及C型臂/DR球管的研发，其中微焦点球管已实现量产。对于CT球管，公司已解决产品仿真设计、液态金属轴承设计与制造、材料激光纹理刻蚀等技术难点，目前产品尚在进一步开发中。 综合来看，经过多年筹划及布局，公司在高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域也完成基础布局，并取得较好成果，90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。值得关注的是，2024H1，公司在多个大客户的多项产品继续保持良性增长，成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。此外，公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得初步进展，收入规模近1.00亿元。 正如我们在公司深度报告《国内数字化X线探测器的引领者》中提及，公司无论从成本优势、客户质量、还是技术储备方面均处于行业领先地位，公司业绩的快速增长相比于营销能力更取决于新产品管线的拓展速度。我们认为，从2023年以来，公司在新管线拓展和研发方面已逐步进入快车道，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，我们持续看好公司中长期发展潜力。盈利能力分析：毛利率及净利率：2024Q1-3公司毛利率为54.3%，同比下降4.4pct，销售净利率为27.9%，同比下降2.4pct。我们预计主要与产品结构变化有关。期间费用率：2024Q1-3公司销售费用率同比提升0.8pct，管理费用率同比提升1.4pct，财务费用率同比提升1.5pct，研发费用率同比提升5.1pct。展望2024-2026年，我们认为随着公司低毛利率新产品规模化放量摊薄费用，公司毛利率有望逐步回升，经营性费用率有望逐步降低。 经营性现金流：2024Q1-3公司经营性现金流净额为2.0亿元，YOY56.9%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为60.8%，同比提升明显。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司EPS为4.16、4.92、5.92元，当前股价对应2024年PE为28.1倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，另外公司新产品新管线拓展顺利，不断打开成长天花板，中长期发展潜力较大，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险、行业政策变化风险、新产品推广不及预期风险。

业绩表现： 2024Q1-3， 收入 20.1亿元， YOY 15.3%，归母净利润 4.5亿元， YOY 16.7%，扣非归母净利润 4.5亿元， YOY 18.1%； 2024Q3， 收入 6.8亿元， YOY 13.4%，归母净利润 1.4亿元， YOY 15.1%，扣非归母净利润 1.4亿元， YOY 17.8%； 成长性： 海外收入亮眼，全年有望延续①市场区域情况： 2024Q3，公司亚太市场收入约 3.38亿元，同比略增。国内收入因集采影响同比略降，亚太海外收入同比增加近 40%；美洲市场收入 1.44亿元，同比增长 19.2%。其中，美国本土业务同比增长 33%； 欧洲、中东及非洲（ EMEA）市场收入 1.24亿元，同比增长 36.5%；康友医疗收入 7300万元，同比增长 35.2%。 ②渠道： 受益于重点拓展海外渠道的战略，公司国际市场销售已逐步进入兑现期。截止到 2024H1，公司已在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设立了全资子公司，这些子公司作为进军国际市场的桥头堡，对公司海外收入起到了重要支撑作用。 此外，南微泰国生产基地建设项目已逐步完成生产及基建规划，计划 2026年投产使用， 对进一步拓展东南亚市场，建立安全的全球供应链起到积极推动作用。 另外， 公司 2024Q3已与 CME 公司签署并购合同，目前正在履行政府审批手续，争取在年底前完成交割。 CME 公司在主要欧洲国家拥有完整的销售渠道，目前销售规模约 3000~3500万欧元，采购规模约 1500万欧元。 ③库存： 目前国内经销商库存情况比较健康，在 3~3.5个月左右，集采地区库存在上半年集采落地执行前已基本消化完毕。 ④可视化产品： 据公司披露，国内市场： 2022年在国内上市后市场进入筑底期。设备类产品需经过主机入院招标、装机过程，需通过持续学术推广逐步推动临床术式更新及终端手术上量。截止 2024Q3末，入院设备从去年的近 500台增长至今年的 750台以上，增幅明显；医院端纯销量呈良性健康发展态势； 海外市场：欧美市场自去年末开始推广，临床反馈良好，前三季度欧美销售额已达4000万元；日本市场已有近 40家 Top 医院采购了胆道镜 eyeMax，市场反应热烈。 总体而言，我们认为公司涉足领域及产品结构有望在可视化等新产品陆续上市放量后得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。 盈利能力分析： 毛利率&净利率： 2024Q1-3公司毛利率 67.6%，同比增加 3.6pct， 销售净利率23.1%，同比增加 0.4pct。 公司销售期间费用率同比增加 2.3pct，其中销售费用率同比增加 1.2pct，管理费用率同比减少 0.6pct， 财务费用率同比增加 2.0pct，研发费用率同比减少 0.3pct。 经营质量： 2024Q1-3， 公司经营性现金流净额为 3.8亿元，同比增长 6.3%。经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 73.2%， 同比小幅下降。 展望 2024年， 我们认为， 随着公司海外直销团队收入规模和直销占比的稳步提升， 以及可视化等新业务规模效应逐步显现，公司毛利率、净利率有望延续小幅提升趋势。 盈利预测与估值： 我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着国内手术量快速恢复，以及公司海外营销网络的逐步优化和可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计 2024-2026年公司EPS 分别为 3. 12、 3.90、 4.68元， 当前股价对应 2024年 PE 为 23.2倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

业绩表现：2024Q1-3：收入10.6亿元，YOY8.5%；归母净利润1.7亿元，YOY15.9%；扣非归母净利润1.6亿元，YOY21.2%。2024Q3：收入3.8亿元，YOY18.2%；归母净利润0.61亿元，YOY17.0%；扣非归母净利润0.59亿元，YOY19.7%。 成长性分析：公司2024Q3业绩基本符合我们先前预期，具体来看，2024Q3公司内外销业务均实现稳步增长，国内部分省份新品入院在逐步恢复，内销收入实现同比增长5.35%，海外大客户项目持续落地，创新产品在海外市场实现快速放量，外销收入实现同比增长28.73%。从自动化布局来看，目前公司主要产品的产能全部集中在国内，在5个城市有生产基地。为应对国内医疗耗材集采和海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险，公司正在积极筹建国内肇庆自动化生产基地以及海外墨西哥工厂。肇庆生产基地未来将建成麻醉、护理和呼吸产品全自动化生产基地，墨西哥工厂主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线。待上述2个项目建成后，公司产能和自动化生产水平都将得到大幅提升。我们认为，公司作为国内医用导管龙头企业，同时具备较强的产品出海竞争力，市场地位相对稳定。2020年以来，在营销改革的持续深化下，公司盈利能力、营运能力均处于上行周期，此外，在创新明星大单品的快速入院及规模化放量拉动下，2024年公司业绩仍有望保持稳定增长，我们看好公司当前估值弹性。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024Q1-3公司毛利率为44.8%，同比减少0.6pct，销售净利率为16.2%，同比增加0.7pct。我们预计，毛利率的小幅下滑主要与较低毛利率的海外收入占比快速提升有关。总体而言，考虑到海外新签大客户仍处于早期快速放量阶段，拥有较低毛利率的海外业务其收入占比或将持续扩大，公司毛利率仍有小幅下降趋势，此外，销售净利率有望随着营销改革带来费用率逐步减少以及创新明星大单品的规模化放量而有小幅提升趋势。期间费用率：2024Q1-3公司销售费用率为10.2pct，同比减少0.9pct，管理费用率为9.2pct，同比减少0.2pct，财务费用率为0.54pct，同比增加0.3pct，研发费用率为6.3pct，同比减少0.1pct。展望2024年，我们预计公司经营费用率有望保持基本稳定。经营质量：2024Q1-3，公司经营性现金流净额为1.2亿元，同比增长8.7%，占经营活动净收益比例为64.6%，同比略有下滑。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.79、0.97、1.16元，当前股价对应2024年PE为17.2倍。考虑到公司作为国内医用导管龙头，同时具备较强的产品出海竞争力，目前仍处于快速发展阶段，维持“增持”评级。 风险提示政策变化风险；海外销售不确定风险；市场竞争加剧风险等；

业绩表现：2024Q1-3：收入34.1亿元，YOY17.4%；归母净利润13.8亿元，YOY16.6%；扣非归母净利润13.3亿元，YOY20.8%。2024Q3：收入12.0亿元，YOY15.4%；归母净利润4.8亿元，YOY10.0%；扣非归母净利润4.6亿元，YOY11.6%。 成长性：业务拆分：分区域：2024Q1-3公司国内市场主营业务收入YOY13.6%，海外市场主营业务收入YOY25.2%；分产线：2024Q1-3公司试剂收入YOY17.9%，仪器类产品收入YOY16.3%；装机：2024Q1-3国内外市场全自动化学发光仪器MAGLUMIX8实现销售/装机795台，累计销售/装机达3,448台；公司新产品SATLARST8流水线产品已完成装机/销售共30条。考虑到2024Q3公司业绩略低于我们先前预期，我们略微向下调整了公司全年业绩预测，尽管如此，我们认为公司早年依托性价比优势快速布局的化学发光分析仪已逐步到达收获期，有望持续拉动公司试剂快速增长。此外，近两年来公司海外仪器装机明显提速，海外重点市场本土化运营持续推进，有望推动海外收入进入到加速发展阶段，公司盈利能力也有望随着试剂业务占比的不断增加而得到持续提升，我们持续看好公司中长期发展潜力。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024Q1-3公司毛利率为72.3%，同比下降0.1pct，销售净利率为40.5%，同比下降0.3pct。期间费用率：2024Q1-3公司销售费用率同比下降1.3pct，管理费用率同比下降0.5pct，财务费用率同比提升0.2pct，研发费用率同比提升0.3pct。经营性现金流：2024Q1-3公司经营性现金流净额为9.6亿元，YOY3.4%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为63.0%，同比略有下滑。总体而言，考虑到化学发光集采等政策及行业竞争加剧等影响，我们认为2024-2026年公司试剂毛利率或有小幅下滑趋势，仪器则随着高端客户及高端机占比提升，毛利率仍有小幅提升趋势，销售期间费用率或将维持相对稳定。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司EPS分别为2.48、3.11、3.91元，当前收盘价对应2024年PE为28.2倍，考虑到公司在化学发光领域打破外资垄断、开启国产替代以及进军全球体外诊断领域持续处于领先地位，未来成长潜力较大，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

业绩表现：2024Q3，收入1.0亿元，YOY-10.5%，归母净利润2855万元，YOY-8.3%。扣非归母净利润2469万元，YOY-2.9%。 2024Q1-3，收入2.9亿元，YOY-12.1%，归母净利润7817万元，YOY-23.1%。 扣非归母净利润6814万元，YOY-24.9%。 成长性：2024以来虽然外部环境变化以及去年的高基数等一些因素变化，导致公司表观业绩短期还是有一定压力，但值得关注的是：2024年以来，①公司自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuroONE系列产品顺利完成取证和产品发布，继续加强公司在经颅磁刺激仪和精神康复设备领域的竞争优势；②冲击波产品顺利取证上市销售，进一步加大公司康复专科核心产品布局，提高公司在康复理疗、疼痛管理等领域的综合竞争力；③Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪（具有治疗皮肤色素类疾病的功能，主要应用于皮肤科、激光科、医学美容科、医疗美容机构等）于2024年9月获三类证；④与此同时，公司高频电灼仪、塑形磁产品在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，收获市场积极反馈，以上新产品的上市放量，均有望加速形成新的增长点。 考虑到2024Q3公司业绩略低于我们先前预期，我们略微向下调整了公司全年业绩预测，但总体而言：尽管公司业绩面临短期压力，但长期来讲，公司无论是在运动康复，精神康复，以及医美领域持续不断的创新探索均如期在顺利推进，我们预计随着康复政策加速推进，公司康复基石业务有望逐步恢复，此外，医美等能量源相关新产品有望逐步贡献第二增长动力，我们持续看好公司在康复行业加速发展以及赛道横向拓展下的中长期成长爆发力。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024Q1-3公司毛利率为71.1%，同比下降0.3pct，销售净利率为26.8%，同比下降3.9pct。我们预计毛利率主要受康复竞争环境压力加大以及新产品上市初期，未形成规模效应而有所拖累，我们认为，公司新产品的陆续放量带来规模效应，以及高毛利率产品的占比持续提升，有望减缓因行业竞争加剧导致的毛利率下滑速度。期间费用率：2024Q1-3公司销售费用率同比提升0.4pct，管理费用率同比提升1.6pct，财务费用率同比提升1.7pct，研发费用率同比提升1.1pct。展望2024年，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流：2024Q1-3公司经营性现金流净额为6177万元，YOY-13.7%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为103.3%，同比略有提升。 盈利预测与估值：考虑到康复政策加速推进，公司康复基石业务有望逐步恢复稳定增长，医美等能量源相关新产品有望在2024-2026年逐步带来较大的增量贡献，我们预计2024-2026年公司EPS为1.74、2.20、2.73元，当前股价对应2024年PE为16.5倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

公司作为分子诊断领域龙头企业， 其在技术平台和产品管线方面储备较为扎实，特别是在应对公共卫生事件方面展现出出众的响应速度。 2024年以来公司此前高基数及减值等扰动因素已出清，常规业务逐步回归正轨，同时国际战略布局已初步获得成效，未来成长潜力较大，我们持续看好公司长期发展空间。 股价及业绩复盘： 扰动因素出清，修复周期伊始股价： 2020年以来， 受新冠检测业务大幅增长拉动股价，期间股价一度涨幅超过650%， PE-TTM最高达到 147倍。 2023年以来随着新冠检测业务逐步出清，公司收入大幅回落，同时资产及信用减值对利润端带来拖累，公司股价快速回落。直至 2024年，高基数及减值等扰动因素出清，公司业务逐步回归正轨，股价随之进入稳步修复期，截止到 2024年 10月 21日，公司股价 2024年以来涨幅超过35%。 收入及净利润： 2020-2022年， 受新冠检测业务拉动，公司收入及利润端迎来大幅增长。若不考虑此因素影响， 2018-2023年， 公司营业收入 CAGR 为 11.8%； 值得注意的是， 2024H1公司新冠检测等相关扰动因素已逐步出清，收入及利润已逐步回归正轨： 剔除同期新冠业务影响，公司常规业务收入 YOY 1.96%， 归母净利润 YOY 142.82%，我们预计，全年有望延续稳步增长。 营运能力及盈利能力： 从盈利能力来看，公司毛利率水平已于 2022年触底，并随新冠检测业务出清，已逐步企稳向上。此外，期间费用率方面以及运营效率方面， 2024H1相比去年同期均已得到明显改善。 我们认为， 2024年公司业务发展及经营质量已进入新的发展阶段，利润扭亏为盈同时伴随估值修复股价有望迎来戴维斯双击。 分子诊断市场： IVD 第二大细分赛道，规模大、增速快市场规模： 全球分子诊断市场规模从 2019年的 71亿美元增长到 2023年的 111亿美元， CAGR为 11.8%，预计 2024年将达到 122亿美元。 2023年我国分子诊断市场规模达到 224亿元人民币， CAGR 为 27.8%， 预计 2024年将增长至 277亿元人民币， 同比增长率（ 23.7%） 高于全球平均水平（ 9.9%）。 竞争格局： 在中国分子诊断行业中，外资企业如罗氏、雅培和西门子等仍处于领先地位，而国内企业如华大基因、科华生物及达安基因等也在迅速崛起。尽管国内分子诊断行业目前尚处于发展初期阶段，市场集中度不高，但国内中小型企业也在积极拓展市场份额，由于分子诊断技术涉及广泛的临床需求，各家企业在特定领域拥有自己的优势，这导致市场尚未形成明显的垄断格局。 发展趋势： 2020年以来公共卫生事件带动分子诊断行业国产替代，并推动行业加速出海。 硕世生物：我们认为公司的竞争优势以及边际变化主要体现在以下三个方面： ①公司拥有五大核心技术平台， 产品管线丰富， 公司拥有多重荧光定量 PCR 技术平台、 NGS 技术平台、 POCT 技术平台、质谱技术平台、自动化控制及检测平台五大技术平台，均应用于公司的自产产品并实现产业化，公司目前拥有 600多个产品， 覆盖了传染病检测、肿瘤筛查、女性生殖道微生态检测、呼吸道病原体检测、热带虫媒病和肾损伤检测等多个系列产品，广泛应用于传染病防控、临床检测、肿瘤筛查、优生优育以及慢病管理等领域，在相应细分市场中公司产品具有较强竞争优势。 ②紧跟时事热点，市场反应迅速领先： 基于较为扎实的研发体系，公司在公共卫生事件方面响应相当迅速，并有相对多的成熟案例。 而时效性不光反映了公司在产品立项、研发、执行到注册的全流程的优秀竞争能力，同时也能让公司在公共卫生事件应急采购中抢得市场先机，从而拥有较强的业绩爆发潜力。 ③海外拓展加速： 2024年，公司进一步聚焦重点国家、重点市场进行深耕，提升公司业务影响力及全球竞争力。值得注意的是， 2024H1公司海外收入较同期增长 34.41%（收入占比提升至 3.0%）， 若剔除同期新冠业务影响，海外常规业务收入较同期增长超过 150%。 我们认为，公司持续深化国际战略布局已初步获得成效，海外业务的快速发展有望对公司整体业务的发展起到重要的支撑作用。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年收入分别为 4.1、 4.8、 5.6亿元，同比增速分别为1.1%、 17.6%、 17.0%，归母净利润分别为 0.6、 0.9、 1.3亿元，同比增速分别为扭亏为盈、 49.4%、 44.4%，对应 PE 分别为 80.3、 53.7、 37.2倍。考虑到作为分子诊断龙头企业，公司归母净利润正处于向上修复周期， 2024-2026年 CAGR 快于可比公司均值，同时，公司海外拓展正处于快速发展期，公司未来成长潜力更大， 参考可比公司相对估值， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示政策变化风险； 国际贸易不确定风险； 市场竞争加剧风险等。

公司是服务于公立医疗机构检验科的中间渠道服务商，为下游客户提供检测综合服务平台业务，并在此基础上向自有IVD产品以及智慧医疗两个领域拓展，可以为客户提供检验信息系统(LIS系统)、实验室库存管理系统(SIMS)、血液管理系统等医疗信息系统。公司医疗信息化业务2023年收入1.33亿元，占总收入1.45%，增速为10.42%；2024上半年收入为0.67亿元，占总收入1.61%，增速为6.36%，是增速最快的业务。 兼备行业资源与数据要素公司从2010年起为医院客户提供的整体综合服务。通过自建和投资合作等方式，公司服务范围覆盖华东、东北、华北、西南、华南、华中等地区，使公司能够在全国范围内为客户提供稳定、及时、高效的体外诊断产品与服务。截至2024上半年，公司已累计为全国4,000余家各级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，服务客户数量位居同行业前列，集约化/区检中心客户数为411家。 公司通过为客户进行数字化建设积累了数据治理以及应用能力。《基于数据与能力双轮驱动构建医疗AI服务新模式》项目获2024“数据要素×”大赛浙江分赛决赛医疗健康赛道一等奖。项目基于润达医疗独家的结构化、标准化、归一化的数据治理能力，将患者临床资料整合为结构化数据，从而实现了数据的高效整合和共享。 数据积累方面，公司积累的数据标注被应用于医疗大模型。医疗数据多为自然语言文本，难以被机器有效处理，无法体现数据要素的价值。针对这一难点，润达医疗基于过往6年所积累的近10万条数据标注和治理规则，通过对华为云盘古大模型进行训练，成功打造出CDx（ClinicalDataX，也称医疗数据基座），使医疗界不再受限于基于专家经验的数据字段设计，将临床上所有文本记录转化为“全结构化数据”。 联合华为云探索医疗AI大模型应用2023年6月6日，公司与华为云正式签署全面战略合作协议，双方将基于华为云平台打造面向医疗领域的AI大模型，实现智慧医疗服务。同年，公司与华为云合作推出了“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。 2024年，公司加强与华为云合作，推出医疗大模型联创计划方案，构建全栈自主的智慧医疗场景能力，打造诊前、诊中、诊后AI应用，提升医院以及区域医疗的服务水平。体检场景方面，润达医疗和华为云携手美年大健康成功于2024年8月联合推出了国内首款健康管理AI机器人“健康小美”，将健康管理服务向智能化、个性化方向推进一大步。药房场景方面，润达医疗、华为云与广西柳药集团基于已签订的全面合作协议，启动“桂中大药房智慧升级计划”。此外，医疗智慧化解决方案还在太平金服及华西医院等国内多省市的权威三甲医院实现了嵌入应用，良好推动了医疗全环节的智慧化升级。 “小慧”APP鸿蒙版进入开发认证阶段2024年9月10日，公司与华为云发布大模型原生解决方案，推出了搭载华为云大模型的医疗垂域大模型，CDx数据基座，“良医”医疗智能体，“小慧”健康智能体四项新产品。在医院端，公司与华为云启动领航计划，期望在全国各地省市医院形成一批示范医院推广落地。同时，个人AI健康助理智能体“小慧”安卓版已处于公测阶段，鸿蒙版处在开发认证阶段。我们认为，公司作为华为在医疗信息化领域的重要合作伙伴，有望在鸿蒙生态中占据先机，获得C端渠道优势。 盈利预测与估值公司是国内IVD产品流通龙头，渠道规模优势显著，多年深耕积累了大批客户，伴随公司与华为云持续在医疗AI领域发布产品、进行推广，并与公司的服务类业务相互协同，各项业务有望相互促进、加速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为105.23、121.85、141.01亿元，同比增长15.04%、15.79%、15.73%；归母净利润分别为3.89、5.12、6.88亿元，同比增长42.25%、31.81%、34.30%。对应2024-2026年PE为26、20、15。维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险、原材料供应风险、新产品研发与推广不及预期、合作不确定性。

2024H1，收入9.6亿元，YOY-10.7%，归母净利润1.7亿元，YOY22.3%。扣非归母净利润1.6亿元，YOY25.9%。 2024Q2，收入5.3亿元，YOY27.4%，归母净利润1.1亿元，YOY77.5%。扣非归母净利润1.0亿元，YOY131.6%。 成长性：业务拆分：2024H1：公司实现营业收入9.6亿元，YOY-10.7%，主要为新冠业务营业收入较去年同期大幅减少所致，公司非新冠业务营业收入9.6亿元，YOY31.9%，其中：①国内非新冠自产业务实现营业收入6.9亿元，YOY42.7%；②海外非新冠自产业务收入1.0亿元，YOY52.3%；③代理业务收入1.5亿元，YOY-9.9%。另外，公司自产化学发光业务实现营业收入7.2亿元，YOY48.5%。 2024Q2：公司实现营业收入5.3亿，YOY27.4%，其中①国内非新冠自产业务收入3.9亿元，YOY41.6%；非新冠自产发光业务收入3.5亿，YOY46.9%；②海外非新冠自产业务收入0.6亿元，YOY62.9%；非新冠自产发光业务收入0.6亿，YOY61.8%；装机情况：2024H1，公司实现化学发光仪器新增装机1,170台，截至报告期末，公司化学发光仪器累计装机9,430台，流水线累计装机129条，其中39.53%的流水线装机于三级甲等医院。国内市场方面，2024H1公司化学发光仪器新增装机638台,其中单机600速的iFlash3000G装机301台，占国内新增化学发光仪器47.18%。海外市场方面，2024H1公司化学发光仪器装机532台，其中单机300速的化学发光仪器共新增装机45台，同比增长275%。 重点产品线：2024H1，公司化学发光常规项目诊断试剂营业收入同比大幅增长，其中术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物诊断试剂营业收入同比增长52.5%。此外，自身免疫诊断业务收入同比增长37.2%，其中，化学发光法自身免疫诊断收入同比增长46.2%，国内市场生化业务实现营业收入1,341万元，同比增长47.1%。 我们认为，在2024年以来国内招投标放缓背景下，公司非新冠自产业务特别是化学发光业务增速依旧保持了高速增长，背后体现出公司近些年通过采取差异化竞争策略，从特色项目入手，树口碑建标杆，陆续补齐项目菜单并开发自身免疫领域、生殖健康领域、糖尿病、肝病检测领域等的特色项目，以及常规项目（如甲功套餐）中的特色指标，现已进入明显兑现期。此外，公司借助新冠检测在海外产品注册及市场拓展方面均已进入快车道，2024年随着招投标工作逐步恢复、常规检测需求释放以及集采逐步落地推动国产替代，公司常规业务全年高增长态势持续性较强。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024H1公司毛利率为62.3%，同比提升12.9pct，销售净利率为16.2%，同比提升5.6pct。主要系2024H1非新冠自产产品收入大幅增长所致。 （公司非新冠自产业务综合毛利率69.95%，较上年同期增长1.7pct。）期间费用率：2024H1公司销售费用率同比提升3.9pct，管理费用率同比提升0.6pct，财务费用率同比提升1.1pct，研发费用率同比提升3.3pct。 经营性现金流：2024H1公司经营性现金流净额为1.4亿元，YOY125.8%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为83.4%，大幅改善。总体而言，考虑到化学发光集采等政策及行业竞争加剧等影响，我们认为2024-2026年公司试剂毛利率或有小幅下滑趋势，仪器则随着高端客户及高端机占比提升，毛利率仍有小幅提升趋势，销售期间费用率或将维持相对稳定。 盈利预测与估值：考虑到亚辉龙有着更为鲜明的产品特色及行之有效的差异化发展路径，随着入院仪器检测项目由特色向常规项目渗透并放量，公司业绩有望表现出较长时期的高增速。我们预计，2024-2026年公司EPS为0.86、1.09、1.37元，当前股价对应2024年PE为24.9倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、集采等政策性事件等。

业绩表现：2024H1，收入3.4亿元，YOY0.9%，归母净利润5664万元，YOY-47.4%。扣非归母净利润5344万元，YOY-43.6%。 2024Q2，收入1.7亿元，YOY-11.9%，归母净利润1756万元，YOY-74.8%。扣非归母净利润1695万元，YOY-72.8%。 成长性：持续加大研发投入：2024H1，公司研发投入为6,567万元，占营业总收入的19.4%，公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，结合临床需求，陆续推出红外热辐射治疗仪、定向透药治疗仪、超声电导定向透药仪等全新产品和产品组合。此外，在脑机接口等新兴技术布局方面：：2024年，公司成为脑机接口产业联盟会员单位。与此同时，公司牵头承担的国家重点研发计划“生物与信息融合（BT与IT融合）”方向的重点专项“高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统”项目启动，该项目由公司联合天津大学、中国人民解放军军事科学院国防科技创新研究院等8家国内从事脑机接口、生物感知反馈、人机交互和系统研发的优势单位共同申报，将推进脑机接口等生物感知反馈操纵技术在医疗、航空航天领域的应用，进而充分带动医疗行业、航空航天先进技术发展；综合来看，2024Q1以来受行业招投标短期需求波动以及去年高基数等因素影响，公司2024H1业绩略低于我们先前预期，因此我们调整了公司全年盈利预测。尽管如此，我们仍然看好随着国家康复政策的加速推进，康复市场长期需求和巨大潜力。另外，公司作为康复医疗器械板块中产品管线最全的龙头之一，其早期跑马圈地占据的先发优势，同时依托规模优势、平台优势以及持续提升的盈利能力，有望在康复需求快速释放过程中优先受益。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024H1公司毛利率为68.2%，同比提升0.6pct，销售净利率为16.8%，同比下降15.7pct。期间费用率：2024H1公司销售费用率同比提升4.6pct，管理费用率同比提升2.1pct，财务费用率同比提升0.7pct，研发费用率同比提升5.3pct。展望2024-2026年，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流：2024H1公司经营性现金流净额为3256万元，YOY-67.6%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为67.5%，同比略有下滑。 盈利预测与估值：我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司获取更多的市场份额。我们预计，随着康复行业的加速发展，2024-2026年公司EPS为1.28、1.72、2.25元，当前股价对应2024年PE为18.7倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

业绩表现：2024H1，收入1.9亿元，YOY-12.8%，归母净利润4962万元，YOY-29.7%。扣非归母净利润4345万元，YOY-33.5%。若剔除股份支付影响，归母净利润5908万元，YOY-19.2%。 2024Q2，收入1.0亿元，YOY-16.4%，归母净利润2787万元，YOY-31.2%。扣非归母净利润2424万元，YOY-37.6%。 成长性：短期承压，期待2024H2趋势向上2024H1虽然外部环境变化以及去年的高基数等一些因素变化，导致公司表观业绩短期还是有一定压力，但值得关注的是：2024H1，①公司自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuroONE系列产品顺利完成取证和产品发布，继续加强公司在经颅磁刺激仪和精神康复设备领域的竞争优势；②冲击波产品顺利取证上市销售，进一步加大公司康复专科核心产品布局，提高公司在康复理疗、疼痛管理等领域的综合竞争力；③皮秒激光临床实验全部完成，临床效果稳定可靠，下一步将积极推进相关三类证注册流程。④与此同时，公司高频电灼仪、塑形磁产品在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，收获市场积极反馈，以上新产品的上市放量，均有望加速形成新的增长点。 总体而言：尽管公司业绩面临短期压力，但长期来讲，公司无论是在运动康复，精神康复，以及医美领域持续不断的创新探索均如期在顺利推进，我们预计随着康复政策加速推进，公司康复基石业务有望逐步恢复，此外，医美等能量源相关新产品有望逐步贡献第二增长动力，我们持续看好公司在康复行业加速发展以及赛道横向拓展下的中长期成长爆发力。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024H1公司毛利率为70.6%，同比下降0.8pct，销售净利率为25.9%，同比下降6.2pct。我们预计毛利率主要受康复竞争环境压力加大以及新产品上市初期，未形成规模效应而有所拖累，我们认为，公司新产品的陆续放量带来规模效应，以及高毛利率产品的占比持续提升，有望减缓因行业竞争加剧导致的毛利率下滑速度。期间费用率：2024H1公司销售费用率同比提升0.3pct，管理费用率同比提升3.8pct，财务费用率同比提升0.7pct，研发费用率同比提升3.3pct。展望2024年，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流：2024H1公司经营性现金流净额为3215万元，YOY-21.6%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为87.4%，同比略有提升。 盈利预测与估值：考虑到康复政策加速推进，公司康复基石业务有望逐步恢复稳定增长，医美等能量源相关新产品有望在2024-2026年逐步带来较大的增量贡献，我们预计2024-2026年公司EPS为2.06、2.56、3.19元，当前股价对应2024年PE为11.3倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。