营收基本持平， 利润端承压。 2024上半年公司实现营收 3.38亿元（+0.93%） ， 归母净利润 0.57亿元（-47.37%） ， 扣非归母净利润 0.53亿元（-43.62%） 。 其中 24Q2单季营收 1.69亿元（-11.92%） ， 归母净利润 0.18亿元（-74.84%） ， 扣非归母净利润 0.17亿元（-72.75%） 。 2024上半年公司收入端基本持平， 主要系受行业整顿影响， 利润端承压，主要系公司持续加大研发投入力度以及加强营销网络布局和体系建设，导致研发费用和销售费用上升， 同时政府补助减少所致。 毛利率基本持平， 费用率增加明显。 2024H1毛利率 68.22%（+0.61pp） ，毛利率基本持平。 销售费用率 27.99%（+4.64pp） ， 管理费用率 7.10%（+2.11pp） ， 研发费用率 19.44%（+5.26pp） ， 财务费用率-3.34%（+0.73pp） ， 四费率 51.19%（+12.74pp） ， 销售费用率和研发费用率增加明显。 持续加大研发力度， 产品研发成果丰硕。 2024H1公司持续加大产品研发力度， 研发投入 0.66亿元（+38.37%） ， 占营业收入 19.44%。 新增 199项专利， 其中新增 52项发明专利， 同时新增 6项医疗器械注册证/备案凭证， 并基于临床需求推出红外热辐射治疗仪、 超声电导定向透药仪、 定向透药治疗仪等全新产品。 公司积极布局脑机接口等生物感知反馈操纵技术于医疗领域的应用， 并同西安交通大学共建康复医疗器械研究院推动医教研产深度融合。 持续研发投入有望增强公司在康复器械领域的核心竞争力。 投资建议： 考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入， 下调盈利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 营 收 8.2/10.0/11.7亿 元 （原 为9.2/11.3/13.4亿元），同比增速 11%/21%/18%， 归母净利润 2.1/2.7/3.3亿元（原为 2.8/3.4/4.1亿元） ， 同比增速-9%/29%/26%， 当前股价对应 PE=18/14/11x， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 设备招采金额及进度不及预期； 市场竞争加剧风险； 政策风险。

业绩表现：2024H1，收入3.4亿元，YOY0.9%，归母净利润5664万元，YOY-47.4%。扣非归母净利润5344万元，YOY-43.6%。 2024Q2，收入1.7亿元，YOY-11.9%，归母净利润1756万元，YOY-74.8%。扣非归母净利润1695万元，YOY-72.8%。 成长性：持续加大研发投入：2024H1，公司研发投入为6,567万元，占营业总收入的19.4%，公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，结合临床需求，陆续推出红外热辐射治疗仪、定向透药治疗仪、超声电导定向透药仪等全新产品和产品组合。此外，在脑机接口等新兴技术布局方面：：2024年，公司成为脑机接口产业联盟会员单位。与此同时，公司牵头承担的国家重点研发计划“生物与信息融合（BT与IT融合）”方向的重点专项“高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统”项目启动，该项目由公司联合天津大学、中国人民解放军军事科学院国防科技创新研究院等8家国内从事脑机接口、生物感知反馈、人机交互和系统研发的优势单位共同申报，将推进脑机接口等生物感知反馈操纵技术在医疗、航空航天领域的应用，进而充分带动医疗行业、航空航天先进技术发展；综合来看，2024Q1以来受行业招投标短期需求波动以及去年高基数等因素影响，公司2024H1业绩略低于我们先前预期，因此我们调整了公司全年盈利预测。尽管如此，我们仍然看好随着国家康复政策的加速推进，康复市场长期需求和巨大潜力。另外，公司作为康复医疗器械板块中产品管线最全的龙头之一，其早期跑马圈地占据的先发优势，同时依托规模优势、平台优势以及持续提升的盈利能力，有望在康复需求快速释放过程中优先受益。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024H1公司毛利率为68.2%，同比提升0.6pct，销售净利率为16.8%，同比下降15.7pct。期间费用率：2024H1公司销售费用率同比提升4.6pct，管理费用率同比提升2.1pct，财务费用率同比提升0.7pct，研发费用率同比提升5.3pct。展望2024-2026年，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流：2024H1公司经营性现金流净额为3256万元，YOY-67.6%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为67.5%，同比略有下滑。 盈利预测与估值：我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司获取更多的市场份额。我们预计，随着康复行业的加速发展，2024-2026年公司EPS为1.28、1.72、2.25元，当前股价对应2024年PE为18.7倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

事件： 2024年 8月 30日，公司发布 2024年半年度报告。 2024H1，公司营收 3.38亿元（YOY+0.93%）；归母净利润 5663.59万元（YOY-47.37%）；扣非归母净利润为 5343.71万元（YOY-43.62%）。 2024Q2，公司营收 1.69亿元（YOY-11.92%）；归母净利润 1756.20万元（YOY-74.84%）；扣非归母净利润为 1695.43万元（YOY-72.75%）。 点评： 2024H1营收同比持平，净利润同比下滑，2024H1，公司营收 3.38亿元（YOY+0.93%）；归母净利润 5663.59万元（YOY-47.37%）；扣非归母净利润为 5343.71万元（YOY-43.62%），主要系上半年公司持续加大研发和销售活动投入，研发费用、销售费用、管理费用等均有上升，收到的政府补助减少，导致净利润下降。2024H1公司研发费用 6566.83万元（YOY+38.37%），销售费用 9457.91万元（YOY+21.00%），管理费用 2397.28万元（+43.51%）。2024H1公司毛利率 68.22%，同比提升 0.61pct；净利率16.75%，同比降低 15.66pct。 持续加大研发投入，深化产学研用协同创新2024H1公司研发投入 6566.83万元（YOY+38.37%），占营收比例为 19.44%，同比提升 5.26pct。同时，公司注重产学研合作，与西安交通大学签约共建康复医疗器械研究院。 2024H1公司新增 6项医疗器械注册证/备案凭证，累计获得 324项；新增专利 199项，其中新增发明专利 52项，累计获得各项专利1702项；新增软件著作权 19项，累计获得 160项；新增省级科技成果61项，累计获得 185项。 公司压电式冲击波治疗仪等 16款产品、瑞禾医疗体外冲击波治疗仪等 2款产品、河南嘉宇经颅磁肢体电治疗仪等 3款产品入选河南省医疗装备应用推广指导目录。公司体外冲击波治疗仪、多关节主被动训练仪（入选名称：主被动运动康复机）、熏蒸治疗机（入选名称：中药熏蒸机）等 3个品目、24个型号的医疗康复设备成功入选第十批优秀国产医疗设备产品目录。此外，公司亦开始布局脑机接口。 投资建议：维持“买入”评级预计 2024-2026年公司收入分别为 9.19/11.28/13.84亿元（前值为9.30/11.54/14.34亿元），收入增速分别为 23.4%、22.7%和 22.7%，2024-2026年归母净利润分别实现 2.00/2.68/3.32亿元（前值为 2.69/3.39/4.26亿元），增速分别为-11.8%、33.9%和 23.6%，2024-2026年 EPS 预计分别为 1.25/1.68/2.07元，对应 2024-2026年的 PE 分别为 31x/23x/19x，公司是国内康复医疗器械的领军企业，先发优势大，品类全、渠道广、 成本低，品牌效应初步形成，维持“买入”评级。 风险提示技术创新风险；客户变动、流失、管理的风险。

事件： 公司发布 2023年度报告及 2024年一季度报告，公司 2023年实现营业收入 7.45亿元（+52.46%） ；归母净利润 2.27亿元（+81.03%） ，扣非归母净利润 2.04亿元（+162.31%）。2024Q1实现营业收入 1.69亿元（+18.12%）； 归母净利润 0.39亿元（+3.34%） ；扣非归母净利润 0.36亿元（+12.07%） 。 销售业绩带动营收、利润双增。 2023年公司主营业务收入较上年同比增加52.23%，主要来自康复理疗设备类收入同比增长 56.27%，康复训练设备类收入同比增长 47.75%，康复评定设备类收入同比增长 67.35%。随着国家政策持续加码，康复医疗市场需求增长，公司有望维持这一业绩增长趋势。 产学研合作创新示范加强，加大研发投入， 助力康复一体化建成。 报告期内，公司“国家企业技术中心”通过复评、入选“国家级工业设计中心”，彰显研发创新实力。公司专利等核心技术不断突破，新增专利 325项，其中发明专利 32项；新增软件著作权 22项；新增医疗器械注册证/备案 77项。 公司持续加大研发投入，全年研发投入 10,674.78万元（+15.52%），研发人员总数达到 511人（+77人），占比达 28.09%。 公司技术及人才积累为后续发展储备力量， 有望持续创新研发， 夯实研发引领优势。 公司 2024年 3月承办中原脑机论坛，与天津大学等高校积极合作，拟拓展脑机接口相关产品。 营销体系持续优化， 市场区域覆盖率进一步提升。 公司 2023年销售费用为1.70亿元（+20.89%）， 进一步开拓市场，扩充销售人员。现已覆盖 31个省级行政区域， 拥有 700余人的营销团队、 700余代理商， 渠道销售网络健全。 报告期内销售业绩已体现其带来的规模效应， 2024年有望进一步提升。 实施股权激励，积极回购股份，彰显高增长信心。 报告期内，公司实施限制性股票激励计划，新授予股权激励 180万股，激励对象 265人。同时， 2023年公司实施新一轮股份回购，已累计回购份 171.10万股，占公司总股本1.0694%，已支付 7355.32万元，均展示出公司的持续发展信心。 盈利预测：考虑到公司 2024年全年预期稳定，创新产品加速研发，预计 2024-2026年公司营业总收入分别为 9.34/11.20/13.91亿元，归母净利润分别为2.89/3.55/4.27亿 元 ， EPS 分 别 为 1.80/2.22/2.67， 对 应 PE 分 别 为22.46/18.28/15.19倍， 估值具备性价比， 上调至“买入”评级。 风险提示： 行业政策变动风险，产品研发及推广不及预期，竞争加剧。

业绩表现：2024 年 4 月 17 日，公司发布 2023 年及 2024 年一季报业绩，具体来看：2023 年： 收入 7.4 亿元， YOY 52.5%；归母净利润 2.3 亿元， YOY 81.0%；扣非归母净利润 2.0 亿元， YOY 162.3%。2024Q1： 收入 1.7 亿元， YOY 18.1%；归母净利润 3907 万元， YOY 3.3%；扣非归母净利润 3648 万元， YOY 12.1%。 成长性分析：平台属性打造核心优势， 前沿技术布局打开成长空间。业务拆分： 2023 年公司康复理疗设备类收入 4.59 亿元（占比 61.6%）， YOY 56.3%， 康复训练器械类收入 2.05 亿元（占比 27.6%）， YOY 47.8%， 康复评定设备类收入 0.35 亿元（占比 4.8%）， YOY 67.4%，经营及配件产品收入 0.37 亿元，（占比 5.0%）， YOY 22.9%。边际变化： 在 2022 年低基数下， 2023 年复苏新周期开启、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、公司业绩得到明显反弹。从 2023-2024 年公司发展边际变化方面来看， 值得关注两个方面： ①产品结构的持续优化，带来盈利能力持续提升： 公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波治疗仪、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升， 带来 2023 年公司毛利率同比提升2.35pct。 同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。 此外， 2023 年公司陆续推出踝关节康复训练系统、经颅磁 AI 导航定位系统、 产后康复仪等全新产品和产品组合。同时，利用智能传感器、物联网等技术，对传统康复产品进行智能化升级，实现医疗现代化，为进一步提高市场占有率奠定基础。 ②“新质生产力”背景下，前沿科技布局加速： 2023 年 9 月， “新质生产力”被首次提出， 并已列为 2024 年政府工作报告十大工作任务之首。公司在 AI+康复器械、脑机接口、康复机器人等领域加速产学研用转化进程，特别是在脑机接口方面。 2024年以来随着脑机接口技术的不断成熟，其应用场景正在快速打开。目前，脑机接口与神经康复是神经工程领域的热点技术，受到越来越多科研学者、临床医生的关注，未来有望快速推动产品落地及普及。从市场空间来看，根据麦肯锡的测算，全球脑机接口医疗应用的潜在市场规模在 2030-2040 年有望达到 400-1450 亿美元，为公司远期发展带来的广阔的市场空间。总体来看， 考虑到 2024 年“银发经济”等康复利好政策持续推动，以及公司的平台属性优势，展望 2024-2026 年，我们认为，公司依旧有望保持持续高增长态势。 盈利能力分析： 盈利能力快速修复，经营性净现金流改善显著毛利率&净利率： 2023 年公司销售毛利率 68.62%，同比增加 2.35pct，销售净利率 30.65%，同比增加 5.42pct。 期间费用率： 2023 年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别减少 5.96、 1.84 和 4.58pct。我们认为 2023 年公司毛利率略有上升主要与公司新产品的不断推出和老产品的升级改良，平均销售单价略有上升有关。 净利率提升主要系收入大幅提升摊薄费用所致。展望 2024-2026 年， 同时考虑到公司高端产品占比逐步提升，以及行业竞争压力逐步加大，我们预计公司毛利率或将维持相对稳定。 另外，考虑到 2024 年 “银发经济”、“新质生产力”背景下，是新技术新方向布局的重要节点， 2024年公司销售费用率、研发费用率等会有小幅提升趋势。经营质量： 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.28 亿元， 同比增长22.07%， 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 113.91%，主要系销售大幅增长， 收到现金增加所致。 楷体 盈利预测与估值：我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司获取更多的市场份额。我们预计， 随着行业的加速发展， 2024-2026 年公司EPS 为 1.63、 2.09 和 2.63 元， 当前股价对应 2024 年 PE 为 22.8 倍， 维持“增持”评级。 风险提示：技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等

整体解决方案提供商，康复医疗器械领头企业翔宇医疗20年专注康复医疗器械领域，是国内目前少有的具备全系列康复医疗器械研发、生产能力的企业之一。2017～2022年，公司营收由2.89亿元增长至4.89亿元，复合增长率为11.09%；归母净利润由0.64亿元增长至1.25亿元，复合增长率为14.33%。根据公司2023年业绩快报，2023年公司营收达7.45亿元，同比增长52.46%，归母净利润达2.30亿元，同比增长82.96%。其中，2022年公司营收和归母净利润均下滑原因系多重超预期因素造成公司营销活动及物流运输受到不同程度影响。公司各类产品收入比例基本稳定，康复理疗设备与康复训练设备为公司的主要收入来源，占比85%以上。 康复医学如日方升，康复医疗器械蓄势待发康复治疗介入率低，康复医疗器械市场潜力庞大。康复医学与临床医学并列为四大现代医学门类之一，对于改善患者功能能力，提高生活质量，促进其回归社会具有重要意义。目前国内康复医学理念尚未完全普及，中国康复医疗市场仍有极大提升空间。2021年国内骨科、神经内科、重症医学科早期（术后24-48h）康复介入率分别为13.2%、18.9%、29.25%，根据毕马威统计，2017年美国康复医疗总收入是中国的2.35倍，人均康复医疗花费是中国的9.82倍，究其原因是中国缺乏与手术匹配的康复体系。《中国卫生健康统计年鉴》显示，2018年中国康复医疗市场总消费约为582亿人民币，预计中国康复医疗服务市场在2021年已进入千亿规模。 下游需求带动市场增长，市场潜力释放在即。2011～2021年中国康复医院数量从301家提升至810家，年复合增长率10.41%。康复医院建设热情、各级医疗机构对康复科建设的不断重视、老龄化社会加速到来，促成中国康复设备需求量的快速增长，2014至2018年康复器械市场规模复合增长率达24.92%。据测算未来仅综合医院康复科建设新增康复医疗器械的市场规模已达836亿元，发展空间广阔。 政策全方位支持，推动康复医疗器械企业快速发展。2012～2023年，各项政策的密集出台和落实加速康复医疗器械行业发展，为康复医疗器械企业提供多重支持。 产品体系+销售渠道+研发产出，稳固优势地位产品体系：截至2023年上半年，公司自有产品已形成20大系列、500多种自有产品的丰富产品结构，多项产品入选优秀国产医疗设备目录。公司完善的产品体系，能够为医院康复科提供一站式解决方案，并实现多个专科常见疾病的临床康复路径及康复诊疗方案的标准化及其普及应用。 销售渠道：公司建立了覆盖全国的销售渠道网络布局和学术推广体系，为上万家终端机构提供了服务，拥有近700人的营销团队、500余家代理商。 研发产出：公司以市场需求为导向，持续增加研发投入，搭建更好的研发实验环境，为技术突破和产品创新提供重要的基础和保障。公司建立多个研发中心，注重产学研合作与人才储备，同时投入模块化和组件化建设，提升研发活力与效率。2020～2022年，公司新增发明专利/软件著作权/医疗器械注册证数量持续上升，公司累积的核心技术增强公司研发能力，不断丰富产品种类满足康复市场变化的需求，驱动公司稳健发展。 投资建议我们预计，2023～2025年公司营业收入分别为7.45/9.77/12.50亿元，同比增长52.47%/31.18%/27.88%，归母净利润分别为2.30/2.88/3.59亿元，同比增长83.18%/25.24%/24.68%，对应2023年至2025年EPS分别为1.44/1.80/2.24元，对应PE为29x/23x/19x。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示集采风险，新产品注册及产品延续注册审核风险，政府补贴变动风险。

翔宇医疗是国内康复器械行业龙头之一，深耕行业二十余载。翔宇医疗成立于2002年，深耕康复器械行业20余年，客户资源与工艺技术积累深厚。在技术密集型的康复医疗器械行业，公司通过持续的技术创新，逐步实现由“单设备研发生产-科室解决方案-全院临床康复一体化整体解决方案-区域康养一体化”的迈进，目前已成为国内康复医疗器械龙头企业。 “政策支持++需求旺盛++技术进步”共同驱动康复行业增长，带动康复器械扩容。2022年中国广义上康复医疗器械市场规模为579亿元，近年来维持近20%的增长。展望未来，综合医院康复科配置率、康复床位占比仍有较大提升空间，我们测算2021-2026年综合医院康复科建设有望每年带来241亿元康复医疗器械市场规模，发展空间广阔。从竞争格局看，国内外康复器械市场集中度较低，我们测算国产龙头企业翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技2021年份额分别为5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合计18.62%，预计还有较大提升空间。 翔宇医疗竞争优势显著，有望享受行业红利不断发展。11）产品丰富度业内领先，具备提供各类康复解决方案能力。公司产品覆盖康复评定、训练、理疗、辅具、护理五大门类，涉及500多种产品，可提供从“科室-全院-区域”多层级康复解决方案。22）行业标准制定者，学术界与业界地位领先。公司参与国家标准制定、国家专项计划次数、产品列入国家级推荐目录的数量显著领先同行，为行业发展奠定标准。33）具备康复全产业链供应与服务能力，商业化销售能力强。公司拥有覆盖全国的市场渠道网络、学术推广体系、售后服务网络，“先款后货”的销售模式体现其在供应链中较强的话语权。 44）创新引领，加快布局前沿技术，丰富高端产品管线。公司不断加大人工智能、脑机接口等前沿技术领域的产品研发与布局，高端产品线有望不断丰富。55）战略先行打造康复产业高地，院外、海外市场值得期待。 公司致力于打造康养全生态产业链，持续推进行业资源整合；海外和院外的销售渠道的拓展有望进一步打开成长天花板。 盈利预测与估值：预计公司2023-2025年营收7.4/9.5/11.8亿元，同比增速52%/27%/25%，归母净利润2.3/3.0/3.7亿元，同比增速83%/30%/24%。 给予公司2024年PE26-28x，价格区间为48.69-52.43元，对应市值区间为78-84亿元，较当前股价有4-12%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

投资要点： 公司 2023年前三季度实现营业收入 5.42亿元，同比增长51.99%；归母净利润为 1.79亿元，同比增长 92.83%；扣非后归母净利润为 1.65元，同比增长 194.97%。经营活动产生的现金流量净额为 1.69亿，同比大幅增长 89.35%。基本每股收益 1.14元。其中，第三季度，公司实现营业收入 2.07亿元，同比增长52.70%；归母净利润 7154.94万元，同比增长 35.24%；扣非后归母净利润为 6994.11万元，同比大幅增长 131.70%。基本每股收益 0.46元。 公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。公立医院，民营医院，康复机构，养老机构都是公司的下游客户，公司是业内全领域，全产品种类康复器械龙头，覆盖了医疗领域里 38个专科专病方案和 2个专项的解决方案。2023年第三季度，公司新增 18项医疗器械注册证/备案凭证，累计获得 311项医疗器械注册证/备案凭证；新增专利 51项，累计获得 1483项；新增软件著作权 6项，累计获得 141项。 2022年疫情影响，康复科室建设停滞，康复需求延缓，疫情后需求加速恢复。2023年第三季度，公司实现营业收入 2.07亿元，环比二季度增长 7.8%，归母净利润 0.71亿元，与二季度基本相当，三季度仍然保持了快速增长的态势。业绩快速增长的主要原因是：1）公司在 2022年逆势扩张，新增了研发人员和销售人员，充分抓住了 2023年疫后需求反弹的机会；此外，《中国卫生健康统计年鉴》显示，2021年我国康复医院的数量为 810家，其中非公立医院康复医院的数量为 628家，占比达到了 78%。公司在近年来加大了对民营医院的覆盖力度，民营医院销量的提升也贡献了公司业绩的增长。 在业绩快速增长的同时，公司各项费用率快速下降。前三季度公司销售费用率为 23.02%，管理费用率为 4.98%，研发费用率为13.46%，财务费用率为-3.97%。 医疗反腐对公司的影响分析。公司公布的投资者关系活动记录表显示，医疗反腐客观上会对一些大型的学术活动或医院的大额招采造成一些延迟。但公司许多设备都是康复建科必备设备，产品价格不高、单一订单规模不大，且具有临床刚需性。此外，公司管理层在事件发生后及时作出反馈，充分发挥全国化的营销体系的优势，加大对民营、基层等医疗机构的覆盖，加大对非康复科的其他临床专科的渗透。再者，公司在养老、残联、军队训练伤、高等医学院校、中医康复等非反腐重点的领域的业绩也在持续成长。医疗反腐对公司的影响预计有限，四季度有望迎来公司的消费旺季。 预计我国康复器械行业增速将保持 20-25%的加速增长态势。弗若斯特沙利文日前发布《中国康复医疗器械市场研究报告》指出，随着居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，医疗器械产品需求持续增长。中国康复医疗器械市场规模由 2017年的 225.0亿人民币增长至 2021年的 450.3亿人民币，其复合年增长率为19.0%。根据《柳叶刀》2020年发表的关于康复的全球疾病负担研究（GBD）显示，我国康复需求总人数超过 4.6亿人，主要包括老年人群、术后人群、慢病人群和残疾人群。随着社会消费水平的提升，人口老龄化和慢性病患者数量的不断增加，康复需求预计将进一步增加。未来康复器械行业增速有望保持 20-25%的加速增长态势。 目前我国的康复行业因为康复师人员不足，产品多以仿制为主，仍然处于发展的初级阶段，公司是业内少有的具备自主研发能力的企业之一。在院内市场，翔宇医疗是业内为数不多可以提供覆盖医疗机构所有临床专科康复解决方案的研发引领型企业；在院外市场，翔宇医疗在养老、残疾人辅具、居家、中医、部队训练伤等领域也有布局。以盆底设备为例，根据 9月 28日公司公布的2023年 9月投资者关系活动记录显示，目前公司盆底类产品营收3000万元左右，横跨了产后、妇科、老年科、泌尿、肛肠、男科等众多临床专科，多学科盆底是未来的发展趋势。此外，公司通过成立全资子公司对儿童康复、妇科康复、中医康复、康复辅具、疼痛康复、神经康复等大专科的纵深布局，进一步提高团队的专业及服务能力，提高市场竞争优势。仅仅儿童康复市场的规模也非常可观。根据观研报告网发布的《中国儿童康复行业发展趋势分析与投资前景预测报告（2023-2030年）》显示，2022年，仅仅儿童康复器械市场规模就达到约 117.1亿元。作为行业内研发的引领者，翔宇未来的业绩增长可期。 7月 19日，公司推出 2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票 180万股，占草案公告时公司总股本的 1.125%。首次授予的价格为每股 32元。据计划，公司设定的 2023年业绩考核目标为：以 2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于 50%; 或者以 2022年扣除非经常性损益的净利润为基数，2023年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于 70%。2024年的业绩考核目标为： 以 2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于 80%，或者以 2022年扣非净利润为基数，2024年扣非净利润增长率不低于120%。股权激励计划彰显公司对未来发展的信心。此外， 截至 2023年 9月 30日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份约 39.65万股，占公司总股本的 0.2478%，回购成交的最高价为 44.99元/股、最低价为 37.89元/股，已支付的资金总额约为人民币 1645万元（不含交易佣金、过户费等交易费用）。 预计公司 2023年 EPS 预计为 1.39元/股，24年 EPS 为 1.64元/股，25年 EPS 为 1.98元/股，对应 10月 30日收盘价 50.95元，动态市盈率分别为 36.65倍，31.07倍和 25.73倍，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

事件：公司发布 2023年三季报，2023年前三季度实现收入 5.42（+51.99%），实现归母净利润 1.79亿元（+92.83%），实现扣非归母净利润 1.65亿元（+194.97%）。 点评： 宏观环境优化叠加行业需求增长，公司业绩持续高质量快速增长。随着疫后院内康复需求恢复与国家康复领域利好政策的频繁出台，康复设备需求持续释放，公司业绩实现持续快速增长。其中，23Q3单季度公司实现收入 2.07亿元，同环比分别+52.70%/+7.81%，再创单季度收入新高。 规模效应显著，盈利能力优秀。公司 2023年前三季度毛利率为 68.58%（+1.08pct），净利率为 33.26%（+7.91pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为 23.02%（-7.48pct）/4.98%（-2.58pct）/-3.97%（+1.44pct）/13.46%（-5.08pct），毛利率提升推测主要系中高端产品收入占比提升，净利润率大幅提升，主要系需求释放后收入大幅提升带来的费用摊薄效应。 盈利预测和投资建议：根据公司最新经营情况，我们调整此前预期，预计 2023-2025年，公司营业收入分别为 7.31亿元/9.13亿元/10.94亿元，同比增速分别为 49.7%/24.8%/19.9%，归母净利润分别为 2.24亿元/2.74亿元/3.28亿元，同比增速分别为 78.3%/22.5%/19.6%。最新收盘价对应PE 分别为 36/30/25倍。公司为国产康复设备行业龙头公司，产品矩阵丰富，销售及研发能力优秀，叠加国家康复政策的加速推进，业绩有望延续快速增长趋势，维持“增持”评级。 风险提示：研发不及预期；销售不及预期；行业利好政策落地不及预期； 康复科建设进度不及预期；安全事故风险；医药行业反腐力度超预期，影响医疗机构设备采购进度。

业绩表现： 高增长持续， 看好全年潜力2023年 10月 25日，公司发布 2023年三季报，具体来看： 2023Q1-3： 公司实现营业收入 5.42亿元，同比增长 51.99%；归母净利润 1.79亿元，同比增长 92.83%；扣非归母净利润 1.65亿元，同比增长 194.97%。 2023Q3： 公司实现营业收入 2.07亿元，同比增长 52.70%；归母净利润 0.72亿元，同比增长 35.24%；扣非归母净利润 0.70亿元，同比增长 131.70%。 成长性分析：平台属性打造核心优势， 看好复苏新周期下长期成长潜力。 在 2022年低基数下， 2023年复苏新周期开启、 贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、 公司业绩已得到明显反弹。考虑到康复需求有望在全国 15个康复医疗服务试点工作等政策持续利好推动下加速释放以及公司的平台属性优势，2023年业绩高增长确定性较强。另外，我们持续看好公司在康复领域长期的发展潜力， 主要体现在： 1.成长空间广阔： 我们参考国家政策要求的“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算， 我们预计光康复学科建设或将带来超 570亿康复医疗器械需求（其中不包括存量换新需求）， 截止到 2022年，公司总营收也仅有 5亿元左右， 仍具较大的成长空间。 （详细内容请见《翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途》）。 2.竞争优势明显： ①产品广度处于领先地位： 我们认为， 我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段， 在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。 截至 2023H1，公司累计获得专利 1713项以及293项医疗器械注册证/备案凭证，并在康复医疗器械领域形成 20大系列、 500多种相对完整及丰富的产品矩阵，处于市场绝对领先的地位。 ②销售网络已形成广度和梯度全覆盖： 公司在全国 31个省级行政区域拥有 500余家代理商， 销售范围覆盖全国 300余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，并依据康复政策指引，从 2022年开始重点组建基层医疗事业部，将销售渠道有效下沉，形成了销售网络广度和梯度的全覆盖。 ③产品结构的持续优化： 公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升，同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。 2023H1公司陆续推出踝关节康复训练系统、经颅磁 AI 导航定位系统、 产后康复仪等全新产品和产品组合。同时，利用智能传感器、物联网等技术，对传统康复产品进行智能化升级，实现医疗现代化，为进一步提高市场占有率奠定基础。 盈利能力分析： 盈利能力快速修复，经营性净现金流改善显著毛利率&净利率： 2023Q1-3公司销售毛利率 68.58%，同比增加 1.09pct，销售净利率 33.26%，同比增加 7.94pct。 期间费用率： 2023Q1-3公司销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别减少 7.49、 2.58和 5.08pct。我们预计 2023Q1-3公司毛利率略有上升主要与高毛利率产品如极超短波治疗机、体外冲击波、磁振热治疗仪等占比提升有关，净利率提升主要系收入大幅提升摊薄费用所致。 2023年，我们预计公司收入规模持续快速恢复继续摊薄费用，净利率仍有提升空间，同时考虑到行业竞争压力逐步加大，公司高端产品占比逐步提升，毛利率或将维持相对稳定。 经营质量： 2023Q1-3年公司经营活动产生的现金流量净额为 1.69亿元， 同比增长 89.35%， 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 109.35%，主要系销售大幅增长， 收到现金增加所致。 我们预计， 2023年随着客户回款提速、存货逐步减少、经营质量有望持续改善。 盈利预测与估值： 我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们预计， 随着 2023年需求的快速释放，以及行业的加速发展， 2023-2025年公司 EPS 为 1.53、 1.92和 2.39元， 2023年 10月 25日收盘价对应 2023年 PE 为 29.3倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。

投资要点： 公司2023 年上半年实现营业收入3.34 亿元，同比增长51.55%；归母净利润为1.08 亿元，同比增长169%；扣非后归母净利润为9477 万元，同比增长269.41%。经营活动产生的现金流量净额为1 亿，同比大幅增长450.10%。基本每股收益0.68 元。 公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至到2023 年上半年，公司累计获得293 项医疗器械注册证/备案凭证。 康复医疗支持政策密集出台。2021 年6 月，八部委发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，《意见》提到要加强康复医院和综合医院康复医学科建设。要科学统筹区域内公立医疗机构和社会办医资源，合理增加康复医院数量。原则上，每个省会城市、常住人口超过300 万的地级市至少设置1 所二级及以上康复医院；常住人口超过30 万的县至少有1 所县级公立医院设置康复医学科；常住人口30 万以下的县至少有1 所县级公立医院设置康复医学科门诊。2021 年12 月，工业和信息化部等10 部委联合印发《“十四五”医疗装备产业发展规划》，重点发展针刺、灸疗、康复等中医装备，妇幼健康及保健康复装备等；2022 年1 月，国家卫健委、全国老龄办、国家中医药管理局联合印发《关于全面加强老年健康服务工作的通知》，鼓励医疗资源丰富地区的部分一级、二级医院转型为护理院、康复医院等，鼓励多方筹资建设基于社区、连锁化的康复中心和护理中心，鼓励有条件的基层医疗卫生机构根据需要设置和增加提供老年护理、康复服务的床位，鼓励二级及以上综合性医院提供康复医疗服务；2022 年7 月，国家卫健委等11 部门联合印发《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》明确提出，各地要优化医疗资源布局，通过新建、改扩建、转型发展等方式，加强康复医院、护理院（中心、站）和安宁疗护机构建设；2023 年2 月，国家卫生健康委办公厅印发《2023 年国家医疗质量安全改进目标》和各专业2023 年质控工作改进目标，明确要求“提高住院患者早期康复介入率”，并在核心策略方面提出“建立由康复医学科与骨科、神经内科、重症医学科等临床科室组成的早期康复介入多学科团队，按照临床康复一体化模式展开工作”，“明确相关质控数据提取、监测方法及评价机制，将目标改进情况纳入科室绩效考核”等，为全院临床康 复一体化的规范化发展提供了具体指导建议和数据监测、评价机制基础。2023 年4 月，国家卫生健康委发布了《国家卫生健康委办公厅关于进一步推进加速康复外科有关工作的通知》；2023 年5月，国家中医药管理局、国家卫生健康委联合印发《关于开展全面提升医疗质量行动（2023-2025 年）的通知》，其中在2023-2025 年各省行动效果监测指标体系中，将提高“早期康复介入率”纳入医疗行为质量的考核范围。国家政策密集出台，将从国家层面助力康复医疗领域快速发展。 后疫情时代，康复需求快速恢复。2022 年疫情影响，康复，人员设备，科室建设，都停滞延缓，疫情后，加速恢复。2022 年第二季度，公司实现营业收入1.92 亿元，环比一季度增长34.27%，同比增长41.09%，归母净利润0.70 亿元，环比一季度增长84.21%，同比增长128.65%。在业绩大幅增长的同时，上半年公司销售费用率为23.35%，较上年同期下降8.13 个百分点；管理费用率19.17%，较上年同期下降9.1 个百分点；销售费用率和管理费用率的下降也反映了公司产品旺盛的需求。财务费用率为-4.07%，较上年同期增加1.9 个百分点，但仍为负值。 考虑到我国老龄化程度的加剧，加上政策支持，我国康复市场仍将呈现加速增长态势。公司中报数据显示，KPMG（毕马威）预测，至2025 年，我国康复医疗行业市场规模将突破2000 亿元。 作为行业内研发的引领者，翔宇未来的业绩增长可期。 7 月19 日，公司推出2023 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票180 万股，占草案公告时公司总股本的1.125%。首次授予的价格为每股32 元。是8 月11 日收盘价39.65 元/股的8 折左右。根据计划，公司设定的2023 年业绩考核目标为：以2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于50%;或者以2022 年扣除非经常性损益的净利润为基数，2023 年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于70%。股权激励计划彰显公司对未来发展的信心。8 月11 日，公司公告称拟使用超募资金以集中竞价交易的方式回购公司股份。回购资金总额不低于人民币8000 万元（含），不超过人民币16000 万元（含），回购价格不超过人民币65.00 元/股（含）。 弗若斯特沙利文日前发布《中国康复医疗器械市场研究报告》指出，随着居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，医疗器械产品需求持续增长。中国康复医疗器械市场规模由2017 年的225.0 亿人民币增长至2021 年的450.3 亿人民币，其复合年增长率为19.0%。预计随着国内老龄化的加剧，行业将保持20-25%之间的加速增长态势。公司产品品类多，单价低，且为康复科室建设的刚需，预计后续销售将跟随行业增长。 预计公司2023 年EPS 预计为1.19 元/股，24 年EPS 为1.37 元/股，25 年EPS 为1.79 元/股，应昨日收盘价39.65 元，动态市盈率分别为33.32 倍，28.94 倍和22.15 倍，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

事件：公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年实现收入 3.35 亿元（+51.55%），实现归母净利润 1.08 亿元（+169.00%），实现扣非归母净利润 0.95 亿元（+268.41%）。2023 年 Q2 实现收入 1.92 亿元（+41.09%），归母净利润 0.70 亿元（+128.65%），扣非归母净利润 0.62 亿元（+201.35%）。 点评：宏观环境优化，康复器械龙头实现高质量快速增长。随着疫后院内康复需求恢复与国家康复领域利好政策的频繁出台，康复设备需求持续释放，公司业绩实现快速增长。公司 2023 H1 毛利率为 67.61%（-0.24pct），净利率为 32.41%（+15.33 pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为23.35%（-8.13pct）/4.99%（-3.57 pct）/-4.07%（+1.87 pct）/14.18%（-5.33pct），净利润率实现大幅提升，主要系需求释放后收入大幅提升带来的费用摊薄效应。 研发投入加码，产品管线持续丰富。公司 2023 H1 研发投入为 4745 万元，同比增长 9.01%，研发人员 456 人，同比增加 10.14%，新申请 46项发明专利，授权发明专利 15 项，新增医疗器械注册证/备案凭证 52项，产品管线丰富，一体化平台优势凸显。报告期内，公司推出踝关节康复训练系统、经颅磁 AI 导航定位系统、产后康复仪等全新产品和产品组合，营销人员近 700 人。强大的产品研发能力、丰富的康复产品矩阵与营销体系持续优化助力公司打造长期核心竞争力。 实施股权激励，彰显长期发展信心。2023 年 7 月 19 日，公司公布 2023年限制性股票激励计划，拟向包括董监高在内的 163 人，授予 32 元/股共 180 万股的限制性股票。激励计划业绩考核年度为 2023-2024 年，目标为满足以下条件之一：以 2022 年为基数，2023、2024 年营收增速分别不低于 50%、80%，或以 2022 年为基数，2023、2024 年扣非净利润增速分别不低于 70%、120%。股权激励将充分调动核心团队积极性，彰显公司对 2023-2024 年业绩高增长的信心。 盈利预测和投资建议：我们预计 2023-2025 年，公司营业收入分别为7.07 亿元/8.83 亿元/10.58 亿元，同比增速分别为 44.7%/24.8%/19.9%；归母净利润分别为 2.03 亿元/2.49 亿元/2.98 亿元，同比增速分别为61.9%/22.4%/19.8%。最新收盘价对应 PE 分别为 32/26/22 倍。公司为国产康复设备行业龙头公司，产品矩阵丰富，销售及研发能力优秀，叠加国家康复政策的加速推进，业绩有望延续快速增长趋势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：研发不及预期；销售不及预期；行业利好政策落地不及预期； 康复科建设进度不及预期；安全事故风险；医药行业反腐力度超预期，影响医疗机构设备采购进度。

业绩表现：疫后复苏快速反弹，全年高增长确定性强2023H1：公司实现营业收入3.35 亿元，同比增长51.55%；归母净利润1.08 亿元，同比增长169.00%；扣非归母净利润9477 万元，同比增长268.41%。 2023 年Q2：公司实现营业收入1.92 亿元，同比增长41.09%；归母净利润6980万元，同比增长128.65%；扣非归母净利润6222 万元，同比增长201.35%。 成长性分析：平台属性打造核心优势，看好复苏新周期下长期成长潜力。 2022 年，在国内多地散发疫情影响下，由于康复就医需求不具紧急性，部分康复采购计划或有所延期，使得公司业绩短期承压，基数较低，2023Q1-Q2，随着疫情压力消退、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、公司业绩已得到明显反弹。考虑到康复需求有望在全国15 个康复医疗服务试点工作等政策持续利好推动下加速释放以及公司的平台属性优势，2023 年业绩高增长确定性较强。另外，我们持续看好公司在康复领域从长期的发展潜力，主要体现在：1.成长空间广阔：我们参考国家政策要求的“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算，预计光康复学科建设或将带来超570 亿康复医疗器械需求（其中不包括存量换新需求），截止到2022 年，公司总营收也仅有5 亿元左右，仍具较大的成长空间。（详细内容请见《翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途》）。 2.竞争优势明显：①产品广度处于领先地位：我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段，在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。截至2023H1，公司累计获得专利1713 项以及293 项医疗器械注册证/备案凭证，并在康复医疗器械领域形成20 大系列、500 多种相对完整及丰富的产品矩阵，处于市场绝对领先的地位。②销售网络已形成广度和梯度全覆盖：公司在全国31 个省级行政区域拥有500 余家代理商，销售范围覆盖全国300 余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，并依据康复政策指引，从2022 年开始重点组建基层医疗事业部，将销售渠道有效下沉，形成了销售网络广度和梯度的全覆盖。③产品结构的持续优化：公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升，同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。2023H1 公司陆续推出踝关节康复训练系统、经颅磁AI 导航定位系统、产后康复仪等全新产品和产品组合。同时，利用智能传感器、物联网等技术，对传统康复产品进行智能化升级，实现医疗现代化，为进一步提高市场占有率奠定基础。 3.持续注重研发投入：2023H1 公司研发投入4746 万元，同比增长9.01%，研发费用率为14.18%。2023H1 公司新增医疗器械注册证/备案凭证52 项（2022H1 新增42 项），新增专利197 项（2022H1 新增175 项），极大地丰富了公司产品系列。 盈利能力分析：盈利能力快速修复，经营性净现金流改善显著毛利率&净利率：2023H1 公司销售毛利率67.61%，同比减少0.24pct，销售净利率32.41%，同比增加15.33pct。期间费用：2023H1 公司销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别减少8.13、3.57 和5.53pct。我们预计2023H1 公司毛利率下降主要与产品结构变化波动有关，净利率提升主要系疫后收入大幅提升摊薄费用所致。2023 年，我们预计公司收入规模持续快速恢复继续摊薄费用，净利率仍有提升空间，同时考虑到行业竞争压力逐步加大，公司高端产品占比逐步提升，毛利率或将维持相对稳定。 经营质量：2023H1 年公司经营活动产生的现金流量净额为1.01 亿元，同比期增长450.10%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为111.50%。我们发现主要与销售回款增加（2021-2023H1 公司应收账款分别为4124 万元、3150 万元、2629 万元，应收账款持续下降），其中，公司合同负债由2021 年的6423 万元，增加至2022 年1.36 亿，截止到2023H1 仍有1.14 亿元，我们认为可能与2022Q4贴息贷款政策带来设备需求量快速释放有关（2022Q4 合同负债增加5929 万元））。我们预计，2023 年随着疫后客户回款提速、存货逐步减少、经营质量有望继续提升，同时较高水平的合同负债也侧面体现2023 年需求端恢复快速，指引公司业绩全年有望继续维持较高增速水平。 盈利预测与估值：我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们预计，随着2023 年疫后复苏下需求的快速释放，以及行业的加速发展，2023-2025 年公司EPS 为1.38、1.75 和2.17 元/股，2023 年8 月6 日收盘价对应PE 为34.5、27.1 及21.9 倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。

【事件】2023年7月19日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）1.授予目标：公司董事、高管及核心技术人员等163人，占公司截至2022年12月31日员工总数1,703人的9.57%。 2.授予数量：授予的限制性股票总量为180.00万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额16,000.00万股的1.1250%。 3.考核目标：第一个归属期：公司需满足下列两个条件之一：1、以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于50%；2、以2022年扣除非经常性损益的净利润为基数，2023年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于70%。 第二个归属期：公司需满足下列两个条件之一：1、以2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于80%；2、以2022年扣除非经常性损益的净利润为基数，2024年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于120%。 【核心观点】股权激励的出炉，再一次彰显公司对2023-2024年行业景气度以及公司业绩高增长的信心。我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段，在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显，公司在这方面无论是产品、渠道的广度和梯度覆盖程度以及提供的一体化解决方案均处于市场领先地位，目前公司正加大拓展基层市场，同时将更多产品进行物联网化，形成独有的竞争壁垒。 此外，我们在公司2022年年报点评中就强调，公司2022年合同负债由2021年的6423万元，快速增加至1.36亿，截止到2023Q1仍有1.17亿元。从侧面体现出2023年康复行业需求端的恢复非常快速，同时指引公司业绩增速有望快速恢复到较高水平。同样，从公司2023H1业绩快报来看，公司收入增速依旧维持在较高水平（营业收入YOY44.87%到58.45%，归母净利润YOY149.97%到174.97%），我们认为，公司全年业绩高增长确定性较强。 盈利预测与估值：我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们认为随着2023年快速复苏，以及行业的加速发展，2023-2025年公司EPS为1.32、1.75和2.16元/股，2023年7月19日收盘价对应PE为37.1、28.0及22.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。

业绩表现：国内疫情扰动下，收入及利润端趋势向好，但仍短期承压2022年 Q1-3：公司实现营业收入 3.57亿元，同比增长 1.58%；归母净利润 9291万元，同比减少 29.31%；扣非归母净利润 5584万元，同比减少 41.60%。扣非归母净利率 15.66%，同比减少 11.58pct。 2022年 Q3：公司实现营业收入 1.36亿元，同比增长 1.09%；归母净利润 5291万元，同比增长 17.34%；扣非归母净利润 3019万元，同比减少 20.21%。 成长性分析：平台属性打造核心优势，贴息贷款助力需求放量。 2022年上半年，在国内多地散发疫情影响下，由于康复就医需求不具紧急性，部分康复采购计划或有所延期，使得公司业绩短期承压。我们认为，随着 2022年疫情的趋势向好、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、2023年全国 15个康复医疗服务试点工作结束并推广到全国，公司短期业绩压力有望得到逐步缓解，我们持续看好在政策利好下叠加平台属性优势，公司长期的发展潜力，主要体现在： 1.成长空间广阔：我们参考国家政策要求的“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算，预计光康复学科建设或将带来超 570亿康复医疗器械需求（其中不包括存量换新需求），成长空间广阔。（详细内容请见《翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途》）。 2.竞争优势明显：①产品广度处于领先地位：我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段，在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。截至 2022Q3，公司累计获得 236项医疗器械注册证/备案凭证，专利已突破 1278项，并在康复医疗器械领域形成 20大系列、500多种相对完整及丰富的产品矩阵，处于市场绝对领先的地位。②销售网络已形成广度和梯度全覆盖：公司在全国 31个省级行政区域拥有 500余家代理商，销售范围覆盖全国 300余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，并依据康复政策指引，从今年开始重点组建基层医疗事业部，将销售渠道有效下沉，形成了销售网络广度和梯度的全覆盖。③产品结构的持续优化：公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升，同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。 盈利能力分析：短期波动，经营性净现金流改善明显毛利率&净利率：2022Q1-3公司销售毛利率 67.50%，同比减少 1.58pct，销售净利率 25.31%，同比减少 11.87pct，主要系公司进一步加强研发和销售投入导致。 （单季度来看，销售净利率 38.73%，同比增加 5.46%，我们预计主要与政府补贴增加有关：22Q3政府补助 2398万，21Q3政府补助 468万）。期间费用：研发投入同比增加 44.74%，研发费用率同比增长 5.53pct，销售费用同比增加 36.59%，销售费用率同比增长 7.81pct。经营质量：2022Q3公司经营活动产生的现金流量净额为 8938万元，较上年同期增加 25.03%，我们预计与存货减少，销售回款增加有关。另外，公司毛利率有望在高端产品占比逐步提升下趋于稳定，并仍有进一步提升空间。 盈利预测与估值： 我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的加速发展，2022-2024年公司 EPS 为 1.03、1.32、1.74元/股，2022年 10月 28日收盘价对应 PE 为 34、26及 20倍，维持“增持”评级。