华兰生物全称为华兰生物工程股份有限公司，公司始建于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、重组蛋白等生物制品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。2004年在深圳证券交易所上市，代码为002007。公司实际控制人为创始人安康。截至2023年三季报，安康通过直接或间接持有公司45.25%的股份。 公司主营业务为血制品业务。2022年年报数据显示，血制品收入占比近6成。从上游采浆情况看，目前公司的采浆量位于国内第一梯队，2022年合计采浆超过1100吨；公司也是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。 目前拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个以“华兰”为品牌的血液制品品种（34个规格），生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列。 2022年年报显示，公司四成左右的收入来自于疫苗领域。疫苗业务主要依托于公司的控股子公司华兰生物疫苗股份有限公司（持股比例67.5%，下简称“华兰疫苗”，代码为301207）。华兰疫苗成立于2005年，是全球首批上市的甲型H1N1流感疫苗诞生地，全球第五家、我国首家通过流感疫苗WHO预认证的企业。也是我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。目前已经上市的品种包括：流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。医药魔方数据显示，2022年全年我国共有459次流感疫苗批次，其中华兰疫苗流感疫苗批签发批次为103批次，占比22%，位居行业首位，其中四价流感成人剂型77批次，儿童剂型14批次，三价流感疫苗12批次。金迪克流感疫苗批签发批次占比约为15%，排在第二位；其他企业的占比均不超过10%。 2023年前三季度，公司实现营业收入39.13亿元，同比增长8.62%；实现归母净利润10.67亿元，同比增长18.51%；实现扣非后归母净利润9.06亿元，同比增长19.45%；经营活动产生的现金流量净额为6.93亿元，同比大幅增长521.05%。基本每股收益0.59元。单看第三季度，公司实现营业收入23.28亿元，同比增长85.78%；实现归母净利润5.41亿元，同比增长70.22%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比大幅增长71.89%，基本每股收益0.30元。 根据华兰疫苗财报数据可以测算出，公司前三季度血制品板块实现营业收入21.95亿元，同比增长7.49%；扣非后归母净利润5.31亿元，同比增长17.48%。其中，第三季度血制品板块实现营业收入7.59亿元，同比增长0.72%；扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长2.74%。前三季度血制品利润的快速增长得益于采浆量的提升以及白蛋白和静丙在新冠疫情之后旺盛的市场需求。 2022年年报显示，目前公司共拥有单采血浆站32家，其中广西4家、贵州1家、重庆15家、河南12家。其中7家河南的单采浆站于2022年获批，2023年上半年已有4家建成投并获得单采血浆许可证，剩下3个预计在2023年年底前建成；新浆站的采浆贡献将在2024年逐步体现。公司未来还将积极推进浆站扩张，2023年11月1日披露的调研活动信息显示，公司将继续申请新建单采血浆站，旗下重庆公司未来拟在巫山、丰都申请新建单采血浆站。同时，公司将继续通过工艺优化、新产品开发、技术升级、产品结构调整提高血综合利用率，实现血液制品稳定增长。 疫苗板块看，华兰疫苗公司前三季度实现营业收入17.18亿元，同比增长10%，扣非后归母净利润5.55亿元，同比增长22%。 其中第三季度，实现营业收入15.68亿元，同比大幅增长214.16%；扣非后归母净利润4.97亿元，同比大幅增长164%。 根据中国疾控公布的今年第44周（截止11月5日）流感周报监测数据显示，从哨点医院报告的（ILI%）数据来看，我国南北方的流感流行情况，都明显高于前三年，也就是2020~2022年的同期水平——南方省份哨点医院报告的ILI%（流感样病例占比）为5.7%，而前三年同期为3.5%、3.6%和3.0%。北方省份哨点医院报告的ILI%为4.6%，也明显高于前三年同期的2.4%、2.6%和2.6%。Q4的流感疫苗销售有望维持较好的水平。另外新品Vero细胞狂苗、破伤风疫苗2M23有望在2024年逐渐贡献收入。 创新药领域，公司主要依托参股公司华兰基因工程有限公司（持股比例40%，下简称“华兰基因”）。目前华兰基因共有9个产品获得临床试验批件，曲妥珠单抗、利妥昔单抗等6个单抗处于临床试验阶段，贝伐单抗已经于2023年7月取得药品注册上市许可受理通知书，预计2024年上半年能够批准上市。 预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为：0.82元，0.95元和1.11元，对应的11月16日收盘价23.17元/股，市盈率分别为28.26倍，24.39倍和20.87倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：浆站扩张低于预期，流感疫苗销售低于预期，新药研发进度低于预期

润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，致力于体外诊断流通服务领域，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室（以二级及以上的公立医院实验室为主）提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之一。公司第一大股东为杭州市拱墅区国有投资控股集团有限公司；截至2023年10月13日，股权占比20.01%，为公司的实际控制人。 2023年前三季度，公司实现营业收入68.90亿元，比上年同期下滑9.74%，实现归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比下滑7.38%。扣非后归母净利润为1.87亿元，同比下滑35.23%，每股收益0.49元。经营活动产生的现金流量净额为1.84亿元。其中，第三季度，公司实现营业收入23.69亿元，同比下滑17.55%，归母净利润1.08亿元，同比下滑25.95%，扣非后净利润3025.90万元，同比下滑78.60%。 公司业绩下滑的主要原因是：1)上年同期客观因素影响，华东地区第三方实验室检测业务规模增幅明显，而今年同期客观因素消除后，对总体收入基数影响较明显；2）医疗政策对院端的医疗需求有所扰动。 从现金流量情况看，公司2023年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.85亿元，同比大幅增加126.48%，主要得益于2023年院端回款情况好转。 从盈利能力看，公司前三季度的销售毛利率为25.84%，较上年同期下降了0.31个百分点，主要来自于第三季度毛利率的下降。公司第三季度的毛利率为23.64%，较上年同期下降了4.12个百分点，主要还是受到当期医疗政策的扰动。第三季度受到医疗政策环境影响，公司业务在收入端增长放缓，但仪器折旧等固定成本保持不变,导致边际效应下降,毛利率和净利率阶段性下降。后续随着医疗政策环境逐步改善，公司各项业务逐步恢复正常增长，公司的毛利率将恢复至正常水平。 未来展望。医疗政策影响边际递减，IVD行业集中度有望提升，未来公司IVD业务有望环比改善，工业板块方面看好AI业务的发展前景。公司工业板块业务包括IVD产品研发生产业务和数字化检验信息系统业务，近年来，公司持续加大在AI产品的研发投入，积极与华为等国内大模型技术公司开展合作，基于慧检产品开发基础结合华为盘古大模型技术，开发普惠AI医疗服务大模型。针对检验数据分析解读环节，开发了润达“慧检-人工智能解读检验报告系统”、“慧好—全周期健康管理互联网平台”等AI产品。 面对B端医疗机构，开发智慧医疗、智慧服务、智慧管理等AI医疗大模型产品，提升临床诊疗水平、患者服务水平和运营管理水平；同时面向C端老百姓，开发专业可信的医疗健康大模型，为大众提供专业可信的检验结果解读、科学精准的医疗健康科普和主动友好的健康管理，提供科学、个性、友好的健康管理服务。 看好该系列产品未来的发展空间。 盈利预测与投资建议。考虑到近期医疗政策对公司的影响，下调公司盈利预测。预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为0.71元，0.90元、1.16元，对应11月1日收盘价19.57元，市盈率为27.56倍，21.74倍和16.87倍，考虑到公司AI大模型的发展空间，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：医疗政策不确定性风险，新品推广力度不及预期风险，集采风险

公司主要从事珍贵中药材的育种、种植和加工业务，包括灵芝、铁皮石斛、西红花等。生产的核心产品包括灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、铁皮枫斗颗粒、灵芝浸膏等，主营收入和利润均来源于灵芝孢子粉类产品。 2023年前三季度，公司实现营业收入5.43亿元，同比增长6.89%；实现归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比增长7.09%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润1.18亿元，同比增长7.07%。基本每股收益0.71元。其中，第三季度，公司实现营业收入1.71亿元，同比增长8.24%；归属于上市公司股东的净利润4912.50万元，同比上涨2.09%，扣非后归母净利润为4088.89万元，同比下滑7.94%。基本每股收益0.25元。 公司前三季度营收和净利润增长不达预期，主要原因是：1）疫情放开后达峰在2023年1月份，而1月下旬恰逢春节，影响公司春节季销售；2）疫情之后，消费者购买力有所下降，导致获取新客存在一定难度；3）公司品牌推广能力和销售能力仍有待提高。 公司10月29日公布的2023年第三季度业绩交流电话会会议纪要显示，分区域看，2023年1-9月浙江地区营收为3.48亿元，占比65.42%，同比增长5.04%；2023年8月31日，公司与浙江省游泳队签订了战略合作协议，冠名了19届杭州亚运会浙江省队游泳队，同时公司也是19届亚运会的官方灵芝产品供应商，这都有助于省内产品销售的增长；省外地区营收为5896万元，占比11.08%，同比下降11.79%；互联网营收为1.25亿元，占比23.5%，同比增长22.21%。 从盈利能力看，公司2023年前三季度毛利率为82.59%，比去年同期降低了2.36个百分点，考虑到公司从产品选育到销售的全产业链布局，毛利率上下2个百分点的波动属于正常现象。分产品看，灵芝孢子粉类产品毛利率为87.73%，比去年同期降低了1.53个百分点；铁皮石斛类产品毛利率为79.13%，比去年同期增长了0.03个百分点，其他产品毛利率为74.77%，比去年同期降低了6.26个百分点。 从期间费用率看，公司2023年前三季度的销售费用率为42.51%，较上年同期下滑了4.07个百分点；四季度随着销售旺季的到来，销售费用率应有提升；管理费用率为12.54%，较上年同期增长了1.24个百分点；研发费用率为7.34%，与上年同期基本相当；财务费用率为-1.99%，资金充沛。从应收账款周转天数看，前三季度周转天数为54.43天，较上年同期增加了15.29天。 下调公司盈利预测。预计2023年、2024年、2025年每股收益分别为1.52元、1.72元和2.09元，对应10月31日收盘价36.50元，动态PE分别为24.01倍、21.22倍和17.46倍，下调公司评级至“增持”。 风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

投资要点： 公司 2023年前三季度实现营业收入 5.42亿元，同比增长51.99%；归母净利润为 1.79亿元，同比增长 92.83%；扣非后归母净利润为 1.65元，同比增长 194.97%。经营活动产生的现金流量净额为 1.69亿，同比大幅增长 89.35%。基本每股收益 1.14元。其中，第三季度，公司实现营业收入 2.07亿元，同比增长52.70%；归母净利润 7154.94万元，同比增长 35.24%；扣非后归母净利润为 6994.11万元，同比大幅增长 131.70%。基本每股收益 0.46元。 公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。公立医院，民营医院，康复机构，养老机构都是公司的下游客户，公司是业内全领域，全产品种类康复器械龙头，覆盖了医疗领域里 38个专科专病方案和 2个专项的解决方案。2023年第三季度，公司新增 18项医疗器械注册证/备案凭证，累计获得 311项医疗器械注册证/备案凭证；新增专利 51项，累计获得 1483项；新增软件著作权 6项，累计获得 141项。 2022年疫情影响，康复科室建设停滞，康复需求延缓，疫情后需求加速恢复。2023年第三季度，公司实现营业收入 2.07亿元，环比二季度增长 7.8%，归母净利润 0.71亿元，与二季度基本相当，三季度仍然保持了快速增长的态势。业绩快速增长的主要原因是：1）公司在 2022年逆势扩张，新增了研发人员和销售人员，充分抓住了 2023年疫后需求反弹的机会；此外，《中国卫生健康统计年鉴》显示，2021年我国康复医院的数量为 810家，其中非公立医院康复医院的数量为 628家，占比达到了 78%。公司在近年来加大了对民营医院的覆盖力度，民营医院销量的提升也贡献了公司业绩的增长。 在业绩快速增长的同时，公司各项费用率快速下降。前三季度公司销售费用率为 23.02%，管理费用率为 4.98%，研发费用率为13.46%，财务费用率为-3.97%。 医疗反腐对公司的影响分析。公司公布的投资者关系活动记录表显示，医疗反腐客观上会对一些大型的学术活动或医院的大额招采造成一些延迟。但公司许多设备都是康复建科必备设备，产品价格不高、单一订单规模不大，且具有临床刚需性。此外，公司管理层在事件发生后及时作出反馈，充分发挥全国化的营销体系的优势，加大对民营、基层等医疗机构的覆盖，加大对非康复科的其他临床专科的渗透。再者，公司在养老、残联、军队训练伤、高等医学院校、中医康复等非反腐重点的领域的业绩也在持续成长。医疗反腐对公司的影响预计有限，四季度有望迎来公司的消费旺季。 预计我国康复器械行业增速将保持 20-25%的加速增长态势。弗若斯特沙利文日前发布《中国康复医疗器械市场研究报告》指出，随着居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，医疗器械产品需求持续增长。中国康复医疗器械市场规模由 2017年的 225.0亿人民币增长至 2021年的 450.3亿人民币，其复合年增长率为19.0%。根据《柳叶刀》2020年发表的关于康复的全球疾病负担研究（GBD）显示，我国康复需求总人数超过 4.6亿人，主要包括老年人群、术后人群、慢病人群和残疾人群。随着社会消费水平的提升，人口老龄化和慢性病患者数量的不断增加，康复需求预计将进一步增加。未来康复器械行业增速有望保持 20-25%的加速增长态势。 目前我国的康复行业因为康复师人员不足，产品多以仿制为主，仍然处于发展的初级阶段，公司是业内少有的具备自主研发能力的企业之一。在院内市场，翔宇医疗是业内为数不多可以提供覆盖医疗机构所有临床专科康复解决方案的研发引领型企业；在院外市场，翔宇医疗在养老、残疾人辅具、居家、中医、部队训练伤等领域也有布局。以盆底设备为例，根据 9月 28日公司公布的2023年 9月投资者关系活动记录显示，目前公司盆底类产品营收3000万元左右，横跨了产后、妇科、老年科、泌尿、肛肠、男科等众多临床专科，多学科盆底是未来的发展趋势。此外，公司通过成立全资子公司对儿童康复、妇科康复、中医康复、康复辅具、疼痛康复、神经康复等大专科的纵深布局，进一步提高团队的专业及服务能力，提高市场竞争优势。仅仅儿童康复市场的规模也非常可观。根据观研报告网发布的《中国儿童康复行业发展趋势分析与投资前景预测报告（2023-2030年）》显示，2022年，仅仅儿童康复器械市场规模就达到约 117.1亿元。作为行业内研发的引领者，翔宇未来的业绩增长可期。 7月 19日，公司推出 2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票 180万股，占草案公告时公司总股本的 1.125%。首次授予的价格为每股 32元。据计划，公司设定的 2023年业绩考核目标为：以 2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于 50%; 或者以 2022年扣除非经常性损益的净利润为基数，2023年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于 70%。2024年的业绩考核目标为： 以 2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于 80%，或者以 2022年扣非净利润为基数，2024年扣非净利润增长率不低于120%。股权激励计划彰显公司对未来发展的信心。此外， 截至 2023年 9月 30日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份约 39.65万股，占公司总股本的 0.2478%，回购成交的最高价为 44.99元/股、最低价为 37.89元/股，已支付的资金总额约为人民币 1645万元（不含交易佣金、过户费等交易费用）。 预计公司 2023年 EPS 预计为 1.39元/股，24年 EPS 为 1.64元/股，25年 EPS 为 1.98元/股，对应 10月 30日收盘价 50.95元，动态市盈率分别为 36.65倍，31.07倍和 25.73倍，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

众生药业始创于 1979年，前身为两家东莞地区的镇办企业石龙制 药厂和华南制药厂，两者合并改制后，公司于 09年正式步入资本 市场，上市代码为 002317，简称“众生药业”。 公司产品覆盖眼 科、心脑血管、呼吸、消化等重大疾病领域。 随着秋冬季流感以及支原体肺炎的高发，利好公司发热、头痛、 咳嗽咳痰、咽痛等产品，如布洛芬片、对乙酰氨基酚片、氢溴酸 右美沙芬片、羧甲司坦口服溶液、羧甲司坦片、众生丸系列等。 财务表现看，2023年上半年，公司实现营业收入 14.82亿元，同 比增长 11.80%；实现归母净利润 2.09亿元，同比增长 3.12%； 实现扣非后归母净利润 2.29亿元，同比增长 22.12%；单看第二 季度，公司实现营业收入 7.36亿元，同比增长 13.15%；实现归 母净利润 0.69亿元，同比下降 45.81%；实现扣非归母净利润 1.01亿元，同比增长 64.38%。2023年上半年公司扣非归母净利 润高于归母净利润主要是：非经常性损益为-2084万元，上年同期 为+1440万元。非经常性损益主要来自于 1）公司持有的纳入交易 性金融资产的股票发生公允价值变动导致下跌 4870万元；2）非 流动资产处置损益带来收益 2166万元。 从盈利能力看，2023年上半年公司毛利率为 61.69%，同比下降 4.42个百分点，产品收入结构波动以及集采是公司毛利率下降的 主要原因，预计下半年公司毛利率环比应有提升。 从期间费用率看，2023年上半年，公司销售费用率为 34.26%， 同比下降 1.87个百分点；研发费用率为 3.61%，同比下降 0.79个百分点，管理费用率为 5.13%，同比略微下降 0.72个百分点。 财务费用率为 0.91%，回归到正常水平。 分板块看，2023年上半年，公司化药营收 5.39亿元，同比增长 45.86%；中药营收 8.08亿元，同比微降 5.24%，中药材及中药饮 片营收 1.06亿元，同比增长 42.68%；原料药及中间体营收 0.24亿元，同比增长 19.28%。 中成药板块分产品看，复方血栓通是公司中成药管线的第一大品 种，主要用于眼科视网膜静脉阻塞等眼底血管疾病以及心血管科 稳定性劳累型心绞痛。 公司拥有多个剂型，包括复方血栓通胶囊 及软胶囊，复方血栓通片以及复方血栓通滴丸。其中，复方血栓 通胶囊是公司的独家品种；复方血栓通胶囊和片剂是国家基本药 物、国家医保目录品种，临床证据丰富，疗效确切，药物经济学

投资要点： 公司前身为河南省信阳羚羊山制药厂，始创于 1988 年 8 月；1992年 6 月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司；1999 年 6 月，引入上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司；2000 年 10 月，在上交所上市，股票代码为 600285。河南羚锐集团是公司的第一大股东，截至 2023 年中报，持股比例为21.47%。 公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中，骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和毛利润来源。2023 上半年公司实现营业收入 17.01 亿元，同比增长 13.18%；归母净利润3.17 亿元，同比增长 17.18%；扣非归母净利润 3.01 亿元，同比增长 26.08%。基本每股收益 0.56 元。 从毛利率走势看，公司的毛利率为 75.32%，较上年同期提升了2.7 个百分点，主要原因是：公司自动化和智能化改造带来整体能耗水平持续降低；同时口服制剂销售规模提升，也带动了公司毛利率的提升，预计后期公司高毛利水平仍将维持。上半年公司的平均净资产收益率为 12.45%，较上年同期提升了 0.59 个百分点。从期间费用率看，2023 年上半年公司的销售费用率为46.54%，较上年同期下降了 1.53 个百分点，主要来自于营销的精细化管理；管理费用率为 4.96%，较上年同期下降了 0.71 个百分点；研发费用率为 2.55%，较上年同期下降了 0.25 个百分点。财务费用率为-0.89%，现金流较为充沛。 骨科贴膏剂看，用于（神经根型）颈椎病瘀血停滞、寒湿阻络的通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，2022 年年收入规模超过 10 亿元，OTC 通过试贴+“5 盒通络 1 瓶活血”的组合销售模式，增速较快，2023 年全年通络将保持稳定增长态势。“两只老虎”系列是公司重大打造的骨科健康专业品牌，2023 年中报报告期内，羚锐?两只老虎?壮骨麝香止痛膏荣获“西湖奖·最受药店欢迎的明星单品”，入选“药店经营必备600 品牌。通过央视和地方卫视的广告投放，以及“带着两只老虎去旅行”主题活动的开展，赞助运动比赛，与渠道联动，品牌传播度和辨识度进一步提升，有效直击下沉市场，目前该系列产品已经达到了 10 亿+贴的市场规模，部分子产品仍有提价空间，预计 2023 年有望保持稳定增长态势。 口服药板块看，按照销售额从高到低排序，过亿品种分别为培元通脑胶囊，丹鹿通督片以及参芪降糖胶囊。其中，培元通脑胶囊是公司的独家产品，入选《国家医保目录》，主要用于缺血性中风中经络恢复期。主要的功效和作用为扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。米内网数据显示，该产品在城市公立等医疗机构 2022 年的销售额为 4.55 亿元，预计该产品全年销售稳定增长。丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，用于 腰椎管狭窄症瘀阻督脉型所致的间歇性跛行腰腿疼痛活动受限下肢酸胀疼痛等。2023 年 4 月，《世界中医药杂志》刊发的《腰椎管狭窄症中西医结合诊疗专家共识》指出，属于腰椎管狭窄症中气虚血瘀证型的患者，可口服丹鹿通督片进行治疗。该产品与贴膏剂形成较好的协同效应。米内网数据显示，2022 年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额突破了 3.5 亿元，预计后续仍将保持较快的增长速度。参芪降糖胶囊主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。米内网数据显示，2022 年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额在 1 亿元附近，预计该产品后续仍将保持快速增长态势。目前公司针对以上三个产品都在进行二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协助患者实现慢病治疗，同时不断向慢病管理的预防和康复方向延伸，实现慢病治疗的全过程管理服务，预计未来该板块将保持稳定增长态势。 软膏领域板块，主要为皮肤外用药，包括治疗湿疹，皮炎的糠酸莫米松和治疗烧烫伤的三黄珍珠膏等，2022 年公司糠酸莫米松销售额过亿。上半年保持快速增长态势，预计全年快速增长的态势将维持。 高附加值的芬太尼透皮贴剂市场开拓力度有望加强。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，透皮贴剂相比注射剂，使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，可广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，尤其适用于无法口服给药、进食困难和无法耐受吗啡类药品不良反应的中晚期癌痛患者，后续公司将持续加强芬太尼的市场推广力度。 其他产品线日益丰富。儿科系列产品，公司在打造“小羚羊”儿童健康子品牌，2023 年上半年，小羚羊医用退热贴荣获“西湖奖-最受药店欢迎的明星单品”和中国区县药品零售市场医疗器械潜力品牌”；舒腹贴膏入选“药店经营必备 600 品牌榜单”。上半年，舒腹贴膏和退热贴都实现了快速增长。小儿蒙脱石散 7 月取得药品注册证书，加上原有的小儿咳喘灵颗粒，小儿氨酚黄那敏颗粒等产品疫情后的恢复生产，公司的儿科系列产品种类日益丰富。男科方面，6 月公司获得他达拉非片的《药品注册证书》，根据国家相关政策，按新注册分类获批仿制药的品种在医保支付及医疗机构采购等领域将获得更大的支持力度，预计将会对公司的未来经营产生积极影响。 预计公司 2023 年、2024 年、2025 年每股收益分别为 0.98 元，1.20 元和 1.38 元，对应 9 月 22 日收盘价 17.24 元，动态市盈率分别为 17.53 倍，14.33 倍和 12.46 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 医疗政策风险，产品销售不及预期风险

润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，致力于体外诊断流通服务领域，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室（以二级及以上的公立医院实验室为主）提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之一。公司第一大股东为杭州市拱墅区国有投资控股集团有限公司；截至2023年中报，股权占比 20.01%，为公司的实际控制人。 2023年上半年，公司实现营业收入45.21亿元，比上年同期下滑5.03%，实现归属于上市公司股东的净利润 1.75亿元，同比增加9.67%。每股收益0.30元。收入下滑的主要原因是：上年同期客观因素影响，华东地区第三方实验室检测业务规模增幅明显，而今年同期客观因素消除后，同期第三方实验室检测业务规模下降87.72%，对总体收入基数影响较明显；公司除第三方实验室外的主营业务收入同期对比增加7.08%，销售规模增长恢复稳定。上半年，医院常规诊疗服务逐步恢复，公司各项业务随之稳步恢复。预计下半年常规诊疗业务与上半年相当。 集约业务上半年仍在稳步推进。2023年上半年集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入 12.37亿，较去年同期增长3.46%。主要原因是报告期内医疗机构受医疗政策环境影响，部分医疗机构招投标工作暂缓，部分签约客户进度出现一定的推延；同时，公司终止了部分回款期长的集约化客户业务。截至报告期末，公司集约化/区检中心客户数为409家。下半年，受到医疗政策影响，预计集约业务签约仍会有一定推延。预计后续随着医疗政策环境影响消除，公司集约化业务/区域检验中心业务将恢复高速增长。 工业板块，看好AI 业务的发展前景，公司工业板块业务包括IVD产品研发生产业务和数字化检验信息系统业务，报告期内实现营业收入2.88亿元，较去年同期增长36.63% ；近年来，公司持续加大在AI 产品的研发投入，积极与华为等国内大模型技术公司开展合作，基于慧检产品开发基础结合华为盘古大模型技术，开发普惠AI 医疗服务大模型。针对检验数据分析解读环节，开发了润达“慧检-人工智能解读检验报告系统”、“慧好—全周期健康管理互联网平台”等AI 产品。面对B 端医疗机构，开发智慧医疗、智慧服务、智慧管理等AI 医疗大模型产品，提升临床诊疗水平、患者服务水平和运营管理水平；同时面向C 端老百姓，开发专业可信的医疗健康大模型，为大众提供专业可信的检验结果解读、科学精准的医疗健康科普和主动友好的健康管理，提供科学、个性、友好的健康管理服务。看好该系列产品未来的发展空间。 从毛，利公率司看的毛利率为 27%，较上年同期提升了 1.82个百分点，主要原因是报告期内公司常规业务恢复正常增长，同时公司与上游供应商的议价能力提升呈现，毛利率有所提升；从期间费用率看，上半年销售费用率为10.01%，较上年同期了1.01个 百分点，管理费用率为4.86%，较上年同期提升了0.6个百分点； 研发费用率为1.46%，较上年同期提升了0.2个百分点；财务费用率为3.47%，较上年同期提升了0.31个百分点。营业收入基数带来期间费用率的提升，预计下半年随着收入端恢复，费用率将回归到平稳水平。 盈利预测与投资建议。预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为0.88元，1.13元、1.36元，对应9月14日收盘价14.21元，市盈率为16.19倍，12.58倍和10.48倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：医疗政策不确定性风险，新品推广力度不及预期风险，集采风险

投资要点： 公司创建于 2002 年，2015 年在深圳创业板上市，专业从事 CRO服务业务，临床研究服务是公司主要的收入和利润来源。此外，公司业务也涵盖临床前自主研发业务，临床前服务业务、技术成果转化服务以及 CDMO 业务，同时也单独承接研究方案设计，数据管理，数据统计分析，中美双报业务等技术咨询服务。2018 年公司获得了 GLP 实验室认证，具备中药、化药、 生物药的临床前评价能力。 2023 年上半年，公司实现营业收入 2.32 亿元，同比增长32.73%；实现归属于上市公司股东的净利润 1761.91 万元，同比增长 18.16%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润 971.7 万元，同比大幅增长 153.93%。基本每股收益 0.05 元。 分业务板块看，公司的主营收入和利润主要来自于临床研究服务业务，上半年业绩的提升也来自于临床研究服务业务的提升。报告期内，公司实现临床研究服务收入 1.73 亿元，同比增长51.37%，新增临床研究服务合同额 4.47 亿元，同比增长68.26%。疫情之后，公司通过人才引进提升了临床研究服务能力，临床研究服务订单金额及项目数量均明显提高；临床前研究业务实现营业收入 2859.11 万元，同比减少 5.24%，主要与项目确认收入的进度有关；从上半年新增临床前研究服务合同额看，金额为 0.84 亿元，同比增长 18.76%。下半年临床前研究服务收入环比和同比均会有所改善。临床前自主研发及技术成果转化服务的收入确认是有所波动的；报告期内，临床前自主研发及技术成果转化服务未产生收入，下半年该板块或将贡献收入。CDMO业务仍处于爬坡状态。 从盈利能力看，公司上半年毛利率为 36.40%，较上年同期下滑了3.35 个百分点，主要原因来自于临床前研究服务业务，其他咨询服务业务等其他业务人员数量增加等因素带来的毛利率下滑。报告期内，临床研究服务的毛利率较上年同期提升了 0.63 个百分点。 从期间费用率看，2023 年上半年公司销售费用率为 7.79%，较上年同期下滑了 0.6 个百分点；管理费用率为 13.52%，较上年同期下滑了 2.31 个百分点；财务费用率为-0.24%，上年同期为-0.22%；研发费用率为 10.09%，较上年同期下滑了 0.6 个百分点。下半年随着订单转化速度加快，预计期间费用率将进一步下 降。 上半年在手订单充沛，中药订单超预期增长。截至 2023 年中报，公司新增业务合同金额约 5.59 亿元，同比增长约 49%，继续保持高速增长；其中，中药类研发服务新增合同金额约 1.94 亿元，同比增长约 400%。截至报告期末，公司在执行的合同尚未确认收入的金额约 18.66 亿元，订单转化为收入的时间需要根据项目进度而定，考虑到四季度是订单确认的传统旺季，下半年公司订单转化速度或加快。 预计公司 2023 年每股收益为 0.14 元，2024 年每股收益为 0.19元，2025 年每股收益为 0.26 元，对应 9 月 5 日收盘价 8.85 元，动态市盈率分别为 63.50 倍，47.59 倍和 33.92 倍，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：医疗政策风险，订单确认不及预期，技术成果转化的不确定性

投资要点： 公司主要从事珍贵中药材的育种、种植和加工业务，包括灵芝、铁皮石斛、西红花等。生产的核心产品包括灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、铁皮枫斗颗粒、灵芝浸膏等。 2023年上半年，公司实现营业收入 3.71亿元，同比增长6.28%；实现归属于上市公司股东的净利润 9023.58万元，同比增长 10.02%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润 7757.77万元，同比增长 17.13%。基本每股收益 0.46元。 公司的主营收入和利润主要来源于灵芝孢子粉类产品。2023年中报显示，灵芝孢子粉类产品实现营业收入 2.48亿元，在公司报表中制造业的占比为 68.39%，与上年同期基本相当（-0.46ppt.）； 毛利率为 87.77%，较上年同期下降了 1.89个百分点，考虑到公司为灵芝育种到销售的全产业链企业，2个点以内的毛利率波动属于正常现象。 上半年，铁皮石斛类产品实现营业收入 6488.97万元，制造业务占比为 17.88%，与上年同期基本相当（-0.5ppt.）；毛利率为79.20%，较上年同期增加了 0.08个百分点。 从线下销售地区分布看，公司产品从种植到销售仍然主要集中在浙江省内。2023年上半年，公司浙江省内销售收入为 2.29亿元，营收占比为 62.85%，较上年同期下滑了约 3.84个百分点；省外销售收入为 4181.32万元，营收占比为 11.46%，较上年同期下滑了 0.83个百分点；上半年，线下省内外销售占比的下滑主要受到2022年四季度新冠集中感染，23年一季度春节消费不旺的因素影响。从毛利率看，上半年省内销售毛利率为 83.33%，较上年同期下降 4.21个百分点，省外地区销售毛利率为 82.49%，较上年同期提升了 3.86个百分点：省内和省外销售毛利率的差异主要来自于客户结构的不同。 从线上业务看，2023年上半年，公司互联网收入为 9369.53万元，营收占比为 25.69%，较上年同期提升了 4.68个百分点。互联网业务毛利率为 85.47%，较上年同期下滑了 1.45个百分点，主要是本年度 618促销力度加大因素导致。 从销售渠道拓展看，2023年上半年，公司销售渠道拓展稳步推进。报告期内，公司省内新开 4家直营专卖店；新增 5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超 10个。截至 2023年上半年，累计已签约加盟城市代理商 17家（包括 4家线上代理商），公司销售 代理网点实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、西安、武汉、连云港及长三角多点散发。在稳定和扩大国内销售的同时，公司也在积极探索进军海外市场，先后入驻阿里国际站和亚马逊平台。线上业务方面，公司在天猫平台连续 6年“618”获得灵芝类目销售额第一的好成绩。 产学研合作持续深化，上半年科研成果再获多项殊荣。公司已与首都医科大学附属北京中医医院，中国药科大学，浙江大学附属第一医院、浙江省医科院安评中心等科研院所展开研究合作工作；上半年，寿仙谷生物育种创新中心、寿仙谷功能食品与营养健康研究院正式揭牌启动；武义首家“科技小院”挂牌；金华市寿仙谷珍稀植物药科学技术研究开发中心申报成功。公司获得授权发明专利 3项，外观专利 5项；共发表论文 11篇，其中 SCI 论文 5篇；发布标准 5项，其中国外标准 1项、国家标准 3项、团体标准 1项；成功研发“寿仙谷牌褪黑素胶囊”并完成备案；寿菊 1号、寿菊 2号 2个菊花新品种获得国家品种权保护证书；“武义灵芝地理标志”正式发布。 公司的灵芝孢子粉具有种源壁垒、破壁技术壁垒以及仿野生栽培壁垒，在国内同类产品中具有较强的竞争优势；目前主要以浙江省内线下直营销售为主；产品销售具备季节性特征，四季度为传统的销售旺季，预计下半年业绩增长情况将好于上半年。预计公司 2023年、2024年、2025年每股收益分别为 1.65元、1.99元和 2.38元，对应 8月 28日收盘价 40.50元，动态 PE 分别为25.11倍、20.87倍和 17.44倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

投资要点： 公司 2023 年上半年实现营业收入 39.38 亿元，同比下降 4.36%；归母净利润为 2.72 亿元，同比下降 30.29%；扣非后归母净利润为 2.39 亿元，同比下降 37.24%。经营活动产生的现金流量净额为 2.52 亿元（上年同期为-831 万元）。基本每股收益 0.28 元。 业绩下滑主要来源于维生素业务的下滑。维生素业务仍然处于底部区间运转。2023 年上半年，维生素系列产品实现营业收入14.12 亿元，同比下滑 26.93%。收入端的下滑，主要来自于维生素 A 和维生素 E 价格和销量的下滑。根据 wind 数据显示，2023年上半年，维生素 E 的平均价格为 74.81 元/千克，上年同期均价为 88.07 元/千克，同比下滑 15.06%；目前维生素 E 价格仍未看到企稳的迹象。维生素 A 的平均价格为 88.89 元/千克，较上年同期下滑了 58.18%。维生素 E 竞争格局好于维生素 A，相对来说价格降幅有限，但维生素产品的价格受到需求疲软的因素影响，7、8 月份价格仍然在底部徘徊。 下半年维生素价格有望企稳。饲料添加剂是维生素主要应用领域，占比 70%左右，剩下 20%用于医药化妆品，10%用于食品饮料。维生素在饲料中的占比仅为 2%左右，养殖业环境向好的时候，下游客户对维生素价格敏感性较弱；养殖业环境较差的时候，维生素在饲料中的添加量会减少，从而影响维生素的使用。 此轮维生素 A 和维生素 E 价格的下滑主要来源于供需失衡。考虑到维生素 A 价格已经处于近 15 年的历史底部，中小企业经营艰难，维生素 A 后续继续下跌的空间有限。维生素 E 供需格局相对较好，随着未来下游养殖业景气度回升，以及四季度消费旺季的到来，价格也有望企稳，销量也有望回暖；维生素价格启动新一轮上升周期需要等待下游养殖业的恢复。 类维生素系列产品上半年实现收入 2.68 亿元，同比增长18.54%；公司技术沉淀深厚，俄乌战争带来乌克兰贝塔胡萝卜素停产，目前全球只有浙江医药一家企业可以生产；同时公司还在积极开拓斑蝥黄素等类维生素，未来该板块业绩增长可期。 药品板块：苹果酸奈诺沙星和左氧氟沙星氯化钠注射液上半年销量增幅较大；中报数据显示，左氧氟沙星系列产品集采的影响正在消除，上半年实现了销售收入 2.21 亿元，同比增长 23.25%；苹果酸奈诺沙星系列产品在 2022 年进入医保后，上半年实现销售收入 1.74 亿元，同比增长 125.82%。新冠病毒肺炎感染患者在医生的建议下使用抗病毒+抗菌的核心治疗方法，奈诺是抗感染治疗 选用药物之一，具备广谱抗菌活性。对奈诺的认识无论是从医生层面或是从患者层面都有了相当程度的提升。 出口业务方面，中报数据显示，公司上半年的海外收入为 11.61 亿元，较上年同期下滑了 27%。主要受到疫情后欧美，尤其是欧洲经济疲软的影响；公司原料药主要销售海外市场，近年来也在向制剂出海转型。原料药方面，2023 年上半年昌海制药盐酸米诺环素以及达托霉素通过 FDA 检查；新昌制药通过盐酸万古霉素原料药韩国食品药品管理局日常监督检查。制剂方面，注射用盐酸万古霉素获得美国 FDA 新药申请，并已于近期初步试水美国市场。 ADC 平台研发进展跟进：公司与美国 Ambrex 公司合作布局的乳腺癌靶向药 Her2-ADC（ARX 788）采用新一代非天然氨基酸定点耦联 ADC 技术，比传统 ADC 进一步增加了药物疗效并降低副作用发生率，目前 II/III 期多中心临床研究期中分析结果达到期中分析的界值，预计 2024 年上市；胃癌 II/III 期临床在一百多家中心同时开展；注射用重组人源化抗 CD70 单抗-AS269 偶联物（ARX305）晚期肿瘤 I 期临床研究有序开展，目前在剂量爬坡阶段。 盈利预测。因为维生素价格的超预期下跌，下调公司盈利预测至2023 年、2024 年、2025 年每股收益分别为：0.54 元，0.84 元和1.41 元，对应 8 月 24 日收盘价 10.56 元，动态 PE 分别为 19.57倍，12.56 倍和 7.51 倍，下调公司评级至“增持”的投资评级。 风险提示：维生素价格持续下跌或突发因素带来的价格大幅波动，欧洲需求不振，新药研发进度低于预期，政策风险。

投资要点： 公司2023 年上半年实现营业收入3.34 亿元，同比增长51.55%；归母净利润为1.08 亿元，同比增长169%；扣非后归母净利润为9477 万元，同比增长269.41%。经营活动产生的现金流量净额为1 亿，同比大幅增长450.10%。基本每股收益0.68 元。 公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至到2023 年上半年，公司累计获得293 项医疗器械注册证/备案凭证。 康复医疗支持政策密集出台。2021 年6 月，八部委发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，《意见》提到要加强康复医院和综合医院康复医学科建设。要科学统筹区域内公立医疗机构和社会办医资源，合理增加康复医院数量。原则上，每个省会城市、常住人口超过300 万的地级市至少设置1 所二级及以上康复医院；常住人口超过30 万的县至少有1 所县级公立医院设置康复医学科；常住人口30 万以下的县至少有1 所县级公立医院设置康复医学科门诊。2021 年12 月，工业和信息化部等10 部委联合印发《“十四五”医疗装备产业发展规划》，重点发展针刺、灸疗、康复等中医装备，妇幼健康及保健康复装备等；2022 年1 月，国家卫健委、全国老龄办、国家中医药管理局联合印发《关于全面加强老年健康服务工作的通知》，鼓励医疗资源丰富地区的部分一级、二级医院转型为护理院、康复医院等，鼓励多方筹资建设基于社区、连锁化的康复中心和护理中心，鼓励有条件的基层医疗卫生机构根据需要设置和增加提供老年护理、康复服务的床位，鼓励二级及以上综合性医院提供康复医疗服务；2022 年7 月，国家卫健委等11 部门联合印发《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》明确提出，各地要优化医疗资源布局，通过新建、改扩建、转型发展等方式，加强康复医院、护理院（中心、站）和安宁疗护机构建设；2023 年2 月，国家卫生健康委办公厅印发《2023 年国家医疗质量安全改进目标》和各专业2023 年质控工作改进目标，明确要求“提高住院患者早期康复介入率”，并在核心策略方面提出“建立由康复医学科与骨科、神经内科、重症医学科等临床科室组成的早期康复介入多学科团队，按照临床康复一体化模式展开工作”，“明确相关质控数据提取、监测方法及评价机制，将目标改进情况纳入科室绩效考核”等，为全院临床康 复一体化的规范化发展提供了具体指导建议和数据监测、评价机制基础。2023 年4 月，国家卫生健康委发布了《国家卫生健康委办公厅关于进一步推进加速康复外科有关工作的通知》；2023 年5月，国家中医药管理局、国家卫生健康委联合印发《关于开展全面提升医疗质量行动（2023-2025 年）的通知》，其中在2023-2025 年各省行动效果监测指标体系中，将提高“早期康复介入率”纳入医疗行为质量的考核范围。国家政策密集出台，将从国家层面助力康复医疗领域快速发展。 后疫情时代，康复需求快速恢复。2022 年疫情影响，康复，人员设备，科室建设，都停滞延缓，疫情后，加速恢复。2022 年第二季度，公司实现营业收入1.92 亿元，环比一季度增长34.27%，同比增长41.09%，归母净利润0.70 亿元，环比一季度增长84.21%，同比增长128.65%。在业绩大幅增长的同时，上半年公司销售费用率为23.35%，较上年同期下降8.13 个百分点；管理费用率19.17%，较上年同期下降9.1 个百分点；销售费用率和管理费用率的下降也反映了公司产品旺盛的需求。财务费用率为-4.07%，较上年同期增加1.9 个百分点，但仍为负值。 考虑到我国老龄化程度的加剧，加上政策支持，我国康复市场仍将呈现加速增长态势。公司中报数据显示，KPMG（毕马威）预测，至2025 年，我国康复医疗行业市场规模将突破2000 亿元。 作为行业内研发的引领者，翔宇未来的业绩增长可期。 7 月19 日，公司推出2023 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票180 万股，占草案公告时公司总股本的1.125%。首次授予的价格为每股32 元。是8 月11 日收盘价39.65 元/股的8 折左右。根据计划，公司设定的2023 年业绩考核目标为：以2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于50%;或者以2022 年扣除非经常性损益的净利润为基数，2023 年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于70%。股权激励计划彰显公司对未来发展的信心。8 月11 日，公司公告称拟使用超募资金以集中竞价交易的方式回购公司股份。回购资金总额不低于人民币8000 万元（含），不超过人民币16000 万元（含），回购价格不超过人民币65.00 元/股（含）。 弗若斯特沙利文日前发布《中国康复医疗器械市场研究报告》指出，随着居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，医疗器械产品需求持续增长。中国康复医疗器械市场规模由2017 年的225.0 亿人民币增长至2021 年的450.3 亿人民币，其复合年增长率为19.0%。预计随着国内老龄化的加剧，行业将保持20-25%之间的加速增长态势。公司产品品类多，单价低，且为康复科室建设的刚需，预计后续销售将跟随行业增长。 预计公司2023 年EPS 预计为1.19 元/股，24 年EPS 为1.37 元/股，25 年EPS 为1.79 元/股，应昨日收盘价39.65 元，动态市盈率分别为33.32 倍，28.94 倍和22.15 倍，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

公司3月21日发布公告称：杭州浙民投天弘投资合伙企业（有限合伙）（下文简称“浙民投天弘”）、浙江民营企业联合投资股份有限公司（下文简称“浙民投”）已与共青城胜帮英豪投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“胜帮英豪”）签署股份转让协议，浙民投天弘、浙民投拟将合计持有的公司20.99%股权转让给胜帮英豪；同时，浙民投全资子公司西藏浙岩投资管理有限公司（以下简称“浙岩投资”）与胜帮英豪签署表决权委托协议，浙岩投资拟将其持有的公司2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪。若上述交易全部顺利实施完成，胜帮英豪将控制公司23.01%股份的表决权，成为公司控股股东，公司实际控制人将变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。公告显示，胜帮英豪以25元/股购买甲方所持标的股份，股份转让总价款约为38.44亿元。 血制品行业具备较强的资源属性，上游的采浆量多少决定了血制品公司的利润规模。从我国的血制品采浆量来看，上一轮采浆高峰在2015年-2016年附近，近年来由于浆站审批趋严，采浆增速放缓，2020年由于受到新冠疫情的影响，采浆量首次呈现负增长态势，较2019年下滑8.79%，2021年随着国内疫情的良好管控，采浆量有回升。“十四五”期间我国采浆量有望提升。陕西国资一旦成功入主公司后，公司在浆站资源的获取能力上将更具优势。 目前公司拥有在采浆站27个，其中广东双林的在采浆站有11个，待审批的浆站有2个，新疆德源拥有在采浆站6个，2021年并表的派斯菲科拥有11在采浆站，同时还有8个在建浆站和1个迁建浆站，2023年年底前这些浆站的建设将全部完成，后续会进行验收和开采。2021年公司采浆量接近900吨，2022年采浆量预计与21年相当；23年上半年随着新冠疫情管控方式的转变，采浆量较上年同期应有提升；目前国内公司仅有天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物的采浆量超过千吨，“十四五”期间，公司还将进一步加大浆站的拓展力度，预计到2026年公司的浆站数量将达到36个，按照业内平均一个浆站采浆量40吨计算，公司在2026年采浆量将有望达到1440吨。未来公司有望跻身血制品一线龙头。采浆量的提升有助于公司在血制品行业市场占有率的提升。 公司2022年业绩预告显示，预计2022年归属于上市公司股东的净利润为5.87亿元–6.65亿元，比上年同期增长50%-70%；扣除非经常性损益后的净利润为5.19亿元-5.97亿元，比上年同期增长100%-130%。四季度业绩增长符合预期，主要来自于血制品批签发量的增加，同时产品结构有所优化。 公司2022年吨浆净利润有望达到55万元左右水平，23和24年两年则期望对标行业内较好企业的平均水平。吨浆净利润的提升主要来自以下几个方面1）特免浆已经于21年开始布局生产和销售，目前的收率已经优化，后续高产品比重有望进一步提升；2）高附加值的八因子和纤原产品22年及未来有望继续放量；3）特殊品规产品的挖掘有助于中长期吨浆利润的提升。子公司广东双林人凝血酶原复合物(PCC)，生产注册现场核查已通过，预计2023年可获得生产批文。4）收率和精细化管理能力的提升也将带来公司盈利的提升。 3月18日，公司发布公告称，在做强做大血液制品主业的基础上，拟与专业投资机构合作设立生物医疗创业投资基金，进行产业相关的拓展投资及其他医疗投资，战略性投资孵化业务资源，推动公司业绩持续增长。对标海外血液制品行业巨头及国内领先同行业公司，除了血液制品同业整合和浆站资源并购外，均逐步进入了基因治疗/重组产品、上游体外诊断检测、大分子生物制品制备CDMO等领域，以不断提升持续竞争能力。基金名暂定为“浙江派林生物医疗创业投资基金（有限合伙）基金，未来将在血制品领域同业并购整合、重组产品与基因治疗等颠覆性技术、生命科学上游试剂、耗材及装备，与血制品具有协同效应的体外诊断、创新医药营销和支付体系等领域进行投资布局，反哺上市公司主业发展和后续业务目标的达成。 维持公司2022年、2023年、2024年每股收益分别为0.70元，0.95元和1.20元的盈利预测，对应3月22日收盘价24.26元，动态PE分别为34.73倍，25.62倍和20.26倍，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：疫情不确定性，新品上市不确定性，浆站拓展不确定性

投资要点： 3月19日，公司发布公告，董事会审议通过了《2023年限制性股 票激励计划》（草案），本次激励计划拟向激励对象授予限制性 350万股，约占公司总股本的 0.95%，其中首次授予的激励对象涉及50名核心技术人员及核心骨干人员，授予权益总计 300万股限制性股票，预留 50万股。本次股权激励计划设置了 2023年至 2026年的业绩目标，分别为以 2022年营业收入基础，各年度营业收入增长分别不低于 30%、70%、125%及 200%。 公司上市以来一共进行过 5次股权激励，相较于 2022年提出的行权条件，营业收入增速进一步调高，24、25、26年收入增速都超过 30%，彰显出公司对未来业绩增长的信心。 公司 2022年业绩预告显示，2022年的公司实现归母净利润 2500万元——3250万元，较上年同期下滑约 16.41%—35.70%；扣非后归母净利润为 1050万元—1550万元，较上年同期下降38.53%—58.36%；业绩下降的主要原因是：1）2022年度，公司加大了自主研发项目投入，同时主营业务毛利率有所下降；2）报告期内，公司加大了商务拓展力度。 2023年公司订单量有较大增长，新增合同金额约 8.4亿元，较上年同期增长约 53%，目前在执行的合同尚未确认收入的金额超过14亿元。订单转化为收入的时间需要根据项目进度而定。 公司是 A 股上市公司唯一一家能提供中药临床前研究、临床研究和注册申报一体化服务的公司，并且公司从 2021年开始对中药相关业务进行了整合。《中医药振兴发展重大工程实施方案》以及《中药注册管理专门规定》将加速推动中医药的创新、规范化发展，相信未来公司的中药 CRO 业务能得到更好的发展。 预计公司 2022年每股收益为 0.08元，2023年每股收益为 0.14元，2024年每股收益为 0.18元，对应 12月 29日收盘价 8.00元，动态市盈率分别为 100.00倍，57.14倍和 44.44倍，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：自研项目研发进度低于预期，订单开拓及确认进度低于预期

投资要点： 公司 1月 19日发布 2022年业绩预告。预计 2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润为 57,840万元-47,330万元，与上年同期相比将减少 46,691.99万元-57,201.99万元，同比减少44.67%-54.72%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 50,760万元-40,250万元，与上年同期相比将减少47,473.37万元-57,983.37万元，同比减少 48.33%-59.03%。 维生素业务 2022年同比 21年有所下滑，2023年有望企稳。维生素 E 和维生素 A 是公司主要的利润来源。Wind 数据显示，2022年，维生素 E 平均价格比 2021年提升 5.48%；维生素 A 平均价格比 2021年下降了 49.8%。其中 VA 价格大幅下跌，一方面来源于市场供给增加，另一方面则来源于全球需求减弱。受到国内外需求减弱因素影响，VE 和 VA 销量在 2022年均同比呈现不同程度的下滑。受此影响，公司 2022年业绩出现波动。2023年，VA价格继续下降的概率较小，大概率将呈现稳中有升的态势；VE 价格有望稳定。公司未来还将陆续挖掘维生素衍生品产业链的发展机会；胡萝卜素、斑蝥黄素未来增长可期。 无氟喹诺酮药物奈诺未来有望成长为 10亿单品。公司左氧氟沙星氯化钠注射液进入全国集采后销售价格和毛利大幅下降；苹果酸奈诺沙星（简称“奈诺”）目前具备原料药、胶囊剂以及注射剂型，其中，2021年 6月，苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液获批上市；该系列产品具备广谱抗菌活性，主要用于治疗社区获得性肺炎。在新冠防疫政策调整之后，第一波感染快速达峰，感染新冠后的一部分人群在医生的建议下使用了奈诺进行细菌感染性肺炎的预防，对奈诺的认识无论是从医生层面或是从患者层面都有了相当程度的提升。去年，苹果酸奈诺杀星注射剂首次进入医保，公司 1月 16日在互动平台表示，苹果酸奈诺沙星制剂进入医保后销售量和销售额增长较快。2022年奈诺销售额增速达到 30%以上，后续有望保持快速增长态势。 近日注射用盐酸万古霉素获得美国 FDA 新药申请，意味着公司的全新注射剂生产平台技术获得 FDA 认可。公司盐酸万古霉素注射剂采用全新的注射剂生产方式，于 2017年 8月 17日以 505(b) (2)的形式向 FDA 递交 NDA 申请，该申请是采用新处方、新生产工艺的新药申请，与传统冻干工艺先比，具备生产成本低，规格大等优势。根据 IMS 数据显示，万古霉素注射剂 2021年全球销售额约为 6.102亿美元，其中美国市场为 2.087亿美元；2022年 1- 6月全球销售额 3.183亿美元，其中美国市场为 1.133亿美元。预计公司注射剂上市后有望快速放量。同时，这次盐酸万古霉素的获批也超出了公司的预期，说明该技术平台获得了 FDA 的认可。 后续公司将依托该技术平台开发一系列适用于该工艺的多个制剂产品。后续产品的利润率有望更高，获批速度也将更快，海外制剂出口市场有望持续打开。 ADC 平台将陆续步入收获期。公司与美国 Ambrex 公司合作布局的乳腺癌靶向药 Her2-ADC 采用新一代非天然氨基酸定点耦联ADC 技术，比传统 ADC 进一步增加了药物疗效并降低副作用发生率；预计今年 6月完成乳腺癌适应症 III 期临床研究，明年上半年有望上市。针对其他适应症的临床研究还在稳步推进，其第二个产品已进入一期临床，后续该平台管线内的其他药物也在陆续推进。 盈利预测。公司 2022年、2023年、2024年每股收益分别为： 0.54元，1.23元和 1.58元，对应 2月 2日收盘价 13.40元，动态 PE 分别为 24.81倍，10.89倍和 8.48倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：维生素价格大幅下跌，新药研发及销售不及预期

投资要点： 公司 1月 17日发布 2023年业绩预告，公告显示，2022年公司预计实现营业收入 20.65-23.69亿元，同比增长 36.2%-56.2%；归母净利润 10.12-11.23亿元，同比增长 81.5%-101.5%；扣非净利润 9.61-10.67亿元，同比增长 81.2%-101.2%；剔除生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后，预计经调整扣非净利润约 5.36-6.07亿元，同比增长 52.2%-72.2%。 根据公司披露的数据测算，第四季度公司收入预期为 7.89亿元—10.93亿元，同比增长 19.57%-65.64%。归母净利润预期为 3.80亿元—4.91亿元，同比增长 23.0%-58.9%。扣非后归母净利润预期为 3.55亿元-4.61亿元，同比增长 13.4%-47.3%。 公司业绩大幅超出了我们此前的预期，增长的主要原因是：1）在疫情常态化下，创新药研发持续呈现蓬勃发展的态势，截至 2022年中报，公司在手订单超过 41亿；2）公司通过合理安排实验项目最大程度挖掘产能空间，国内安评订单执行和完成情况均高于去年同期，规模化效应凸显。 为满足不断增长的订单需求，公司实验室产能充分运转，2022年1月，苏州昭衍 8000+平的动物房设施正式投入运营，新增 1500平的实验室面积也已投入使用，公司的实验室+动物房总产能已超过 4w 平，以满足不断增长的订单需求。未来，苏州昭衍 II 期工程约 2万平米的动物房建设工作正在稳步推进；2023年底，公司承接华南业务的广州、重庆基地规划的一期产能 1.8万平和 2万平，有望继续投产，以满足公司不断增长的产能需求。新设施的建设将进一步提升公司业务通量，为未来的业务执行和业绩增长提供保障。 为支撑创新药物的研发，公司在已有的非临床评价综合平台基础上，持续进行多领域的能力建设与技术提升，包括新兴热点研发领域，如 CGT、核酸药物、细胞外泌体、创新递送系统药物等产品管线的评价能力，在非临床评价、检测与诊断平台、生物分析能力、特殊给药技术等方面，完善了体系、提升了能力，保持了行业领先优势。 FDA 新政对公司的影响有限。22年 9月 29日，美国参议院无异议地一致通过了美国食品药品监督管理局现代化法案，该法案的 目的是取消联邦对新药和仿制药进行动物实验的强制要求，旨在未来几年里大幅减少动物试验的使用。该法案并没有强制性废除动物实验，而是在动物实验意外提供了更多的选择，比如生物打印、类器官、器官芯片等。这些都还是处于比较早期的研究中，对于动物实验的完全取代还需要 3-5年，甚至于更长的时间；短期内，取代动物实验并不现实，非动物方法无法测定一种药物可能使人类实验参与者面临的所有风险暴露出来。作为前瞻性布局，公司也布局了模拟人体或动物的类器官模型，与整体动物比较药理、毒理学研究结果，希望未来能够成为替代或部分替代动物进行非临床研究的可靠模型。 上下游产业链发展跟踪。公司上游为试验动物包括小白鼠和实验猴等，2022年试验猴价格快速上涨，国内呈现“一猴难求”的态势；目前公司试验猴一半左右是对外采购，采购价格稳定，虽然动物采购成本持续上升，但公司可以转嫁；广西猴厂目前已经达产，正在申请相关证照，由于试验猴培育周期长，一般从出生到成年至少需要 4-5年，公司广西猴厂完全达产还需要时间。下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及 BE 试验），随着第一波疫情感染高峰的过去，公司临床试验业务有望保持快速增长。 海外业务方面，Biomere 经营形势向好，未来将保持 15%左右的收入增速。 维持公司 “买入”投资评级。上调公司 2022年、2023年和2024年 EPS 分别为 1.97元、2.40元以及 2.71元。按照 2023年1月 20日收盘价 66.43元/股计算，相应 PE 为 33.72倍，27.68倍和 24.51倍。维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：订单确认进度不及预期，猴子价格大幅下跌。