公司创建于2002年，2015年在深圳创业板上市，专业从事CRO服务业务，临床研究服务是公司主要的收入和利润来源。2020年，临床研究服务占公司主营业务收入的53.29%，2021年上半年该比例提升至57.41%。 2021年上半年，公司实现临床研究服务收入6740万元，较上年同期提升30%，主要得益于国内疫情的良好控制，按照半年度临床业务占比57.41%推算，公司第三季度临床研究服务收入约5591万元，较上半年增长加速。 近年来，在医保控费，带量采购常态化的大背景下，我国创新药行业快速发展。随之带来临床市场规模的快速提升，2020年国内CRO市场规模83亿美元，其中临床CRO市场规模60亿美元，临床前CRO市场规模23亿美元，预期未来3年复合增速27.49%，远远高于全球市场增速。 公司在消化、肿瘤、肝病等领域具备临床资源优势，有望受益行业增长。此外公司已获得GLP实验室认证，CDMO项目也在稳步推进，同时在开展创新药临床前研发服务业务，一体化项目承接能力正在加强。 预计公司2021年每股收益为0.21元，2022年每股收益为0.24元，2023年每股收益为0.36元，对应11月15日收盘价13.75元，动态市盈率分别为65.48倍，57.29倍和38.19倍，给予公司“增持”的投资评级。

2021年上半年，公司实现营业收入461,754.41万元，较上年同期增长30.86%，实现归属于母公司股东的净利润50,762.11万元，较上年同期增长18.87%。业绩增长的主要因素是：供给面看，同行业企业产能受限、供货不足；需求面看，下游生猪及能繁母猪存栏量快速增长，饲料需求提升，上半年，公司主导产品维生素E、维生素A价格上涨，销量提高。由于国外维生素装置较老，产能供应不稳定，预计下半年乃至2022年国内维生素价格仍将维持高位。目前限电政策对公司的产能并无影响，考虑到公司为国内维生素龙头企业，同时为浙江省重点企业，限电政策对公司的产能预计影响有限。 2021年6月，公司独家品种无氟类喹诺酮药物1.1类创新药苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液（250m：0.5g）获批《药品注册证书》，目前在进行前期的进院工作，一旦市场打开有望成为10亿元规模的大品种。 公司创新药稳步推进。ARX788具备先发优势，有望成为国内药企中首家上市的抗体偶联药物，2022年年底有望完成三期临床试验。 预计公司2021年-2023年的EPS分别为1.27元，1.46元，1.71元，对应9月28日收盘价16.80元，动态PE分别为13.23倍，11.51倍和9.82倍，考虑到公司向综合创新药企转型，估值重心有望上移，给予公司“买入”评级。 风险提示：VA和VE生产受限，海外制剂批复未通过，新药研发及市场推广低于预期等

公司的核心业务是药物临床前研究服务，临床前研究服务具备专业性壁垒，只能在专业的GLP实验室中开展。公司拥有北京和苏州两个GLP实验室，建立了系统的药物临床前评价技术平台和GLP质量管理体系，通过了国内以及多个国家，包括国际机构的GLP认证和检查，无论设施面积，评价品种还是专业性，都位居细分子行业领先水平。 公司02020年业绩超出预期。公司3月30日公告显示，2020年实现营业收入10.76亿元，同比增长68.27%；归母净利润为3.15亿元，同比增长68.67%；扣非后归母净利润为2.92亿元，同比增长78.91%。基本每股收益1.4元。业绩超预期的增长主要来自于以下几个方面的原因：1）随着国内创新药产业的蓬勃发展，公司在手订单充沛。截至2020年报告期末，公司在手订单超过17个亿（截至2020年9月份，公司在手订单数也超过17个亿，在年底结题的基础上仍然维持17个亿以上的在手订单）；2020年公司订单执行和完成情况均处于较高水平，规模化效应凸显。订单收入确认力度高于我们此前预期；2）非经常性损益带来一次性收入3361.89万元，主要来自于往年和当年收到的政府补助以及当年理财收益。3）会计政策变更。2020年度，因为H股上市，公司将生物资产的后续计量模式由成本模式计量变更为公允价值模式计量，带来2020年前三季度净利润增加2527.2万元。 布局上海，HH股上市，有利加速公司国际化进程。公司2月4日公告，将成立“昭衍上海”公司，主要从事临床前研究业务；和公司沟通了解到，该子公司主要从事市场开拓工作，昭衍上海立足张江，附近汇集了大量中国走在最前沿的创新药企；未来有望更快、更好、更多地拿到创新药项目，从而更及时的服务于创新药企。公司3月30日在公众号上宣布，与加拿大的Nexeis公司正式签署战略合作意向书，昭衍将作为该公司在中国的独家合作伙伴，为国际客户在中国提供生物分析研究工作。 该公司隶属于总部位于波士顿的著名医药健康投资公司AmpersandCapitaPartners，在传染病、代谢疾病和肿瘤学等众多领域提供先进的分析方法开发和实验室检测服务并处于业界领先。对此，昭衍副董事长表示：NExeis在一秒临床实验领域的全球领先地位和专业性令人印象深刻，双方的战略合作关系也将有助于昭衍从领先的非临床CRO转化为一家拥有从药物发现到临床后期以及药物上市后市场服务的综合服务能力的公司。随着公司登陆港股，未来公司的国际化进程有望加速。 上下游产业链延伸有助公司业绩增长。公司上游为试验动物，包括小型啮齿类动物，主要是小白鼠以及大型灵长类动物黑猩猩等，2020公司动物采购成本持续上升，但公司可以转嫁，扣除Biomere的因素影响，公年11月正式开工建设，预计3年达产。下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及BE试验），2020年，公司组织了多次国内外客户对共建临床中心的临床Ⅰ期病房进行的现场审计工作。共建临床中心承接多项创新药Ⅰ期临床试验和仿制药BE试验。随着疫情的缓解及医院的GCP工作陆续开放，公司承接多项Ⅰ期和Ⅱ期临床试验，都在有序的推进中。未来3-5年内，早期临床的需求量会呈现井喷式增长，公司有望从中受益。此外，公司在药物警戒系统、动物模型研究等方面均有布局，未来公司综合服务能力将加强。 实验室产能充分运转，12021年下半年将继续扩增产能。目前，公司的实验室总产能为31500平，产能利用率超过9成：公司计划2021下半年在苏州新增5400平实验基地，以满足不断增长的订单需求。 维持公司“买入”投资评级。预计公司2021年、2022年和2023年EPS分别为1.42元、1.78元以及2.07元。按照2021年4月6日收盘价147.3.元/股计算，相应PE为104倍，83倍和71倍。考虑到公司未来的增长较为确定，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：疫情发展超出预期，新药研发进度低于预期

投资要点:VA和和VE2021年一季度价格上升较快，上半年有望维持高位，公司将从中受益。从近期维生素价格走势看，整体呈现上行的态势；主要原因来自于年前大家对疫情走势判断较为悲观，备货周期拉长，年后市场库存急剧下降，而下游生猪及能繁母猪存栏量快速增长，推升维生素A和维生素E等产品价格上涨。维生素价格的上涨有助于拉动公司业绩的上涨。 公司正处于向综合医药企业转型的关键期。2019年，降糖类药物米格列醇进入国家医保目录。该产品有望继续放量。独家品种无氟类喹诺酮药物奈诺沙星注射液有望较快获得批文，随着全身用含氟喹诺酮类药物说明书的修订，无氟喹诺酮有望加速取代传统含氟喹诺酮类药物，未来或将成为一个10亿元以上的药物品种。达托霉素获得美国FDA认证通过，2021年有望放量。ARX788具备先发优势，有望成为国内药企中首家上市的抗体偶联药物。 预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.77元，1.30元，2.11元，对应3月35日收盘价13.76元，动态PE分别为17.87倍，10.58倍和6.52倍，考虑到公司向综合创新药企转型，估值重心有望上移，给予公司“买入”评级。 风险提示：VA和VE价格快速下滑，海外制剂批复未通过，新药研发及市场推广低于预期等。

公司的核心业务是药物临床前研究服务，临床前研究服务具备专业性壁垒，只能在专业的GLP实验室中开展。公司拥有北京和苏州两个GLP实验室，建立了系统的药物临床前评价技术平台和GLP质量管理体系，通过了国内以及多个国家，包括国际机构的GLP认证和检查，无论设施面积，评价品种还是专业性，都位居细分子行业领先水平。 2020年业绩预增公告显示，公司2020年业绩超出预期。公司1月19日公告显示，1）预计2020年实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期的财务报表数据相比，将增加约人民币12,460.88万元到人民币14,328.56万元，同比增加约69.9%到80.3%；2）公司实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期经重述后的财务报表数据相比，预计增加约人民币11,621.34万元到人民币13,489.02万元，同比增加约62.2%到72.2%。公司2020年业绩大大超出我们此前的预期，业绩超预期的增长主要来自于以下几个方面的原因：1）随着国内创新药产业的蓬勃发展，公司在手订单充沛。PharmaProjects数据显示，截至2020年10月底全球处于临床前和临床1-3期的在研药物数量为16025个，比19年底增长6.9%；国内处于临床前和临床1-3阶段的在研新药数量为197约个，比19年底增长30.3%。在一致性评价、带量采购常态化的背景下，仿制药企业向创新药转型加速，中国在研新药增速明显高于国际在研新药增速，CXO企业作为创新药产业链条的“卖水人”，未来也将持续保持高速增长的态势。公告显示，2020年公司订单执行和完成情况均处于较高水平，规模化效应凸显。订单收入确认力度高于我们此前预期；2）非经常性损益带来一次性收入3361.89万元，主要来自于往年和当年收到的政府补助以及当年理财收益。3）会计政策变更。2020年度，公司将生物资产的后续计量模式由成本模式计量变更为公允价值模式计量，带来2020年前三季度净利润增加2527.2万元。 布局上海，为公司开拓业务提供更加便捷的地理优势。公司2月4日公告，将成立“昭衍上海”公司，主要从事临床前研究业务；和公司沟通了解到，该子公司主要从事市场开拓工作，昭衍上海立足张江，附近汇集了大量中国走在最前沿的创新药企；未来有望更快、更好、更多地拿到创新药项目，从而更及时的服务于创新药企。 上下游产业链延伸有助公司业绩增长。公司上游为试验动物，包括小型啮齿类动物，主要是小白鼠以及大型灵长类动物黑猩猩等，2020公司动物采购成本持续上升，但公司可以转嫁，因此预计2020年安全性评价业务毛利率维持稳定；目前广西猴厂已于2019年11月正式开工建设，预计3年达产。下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服因素影响，该业务贡献收入有限；未来3-5年内，早期临床的需求量会呈现井喷式增长，公司有望从中受益。此外，公司在药物警戒系统、动物模型研究等方面均有布局，未来公司综合服务能力将加强。 在手订单充沛，未来仍将维持快速发展态势。目前，公司的实验室总产能为31500平，产能利用率超过9成：公司计划2021下半年在苏州新增5400平实验基地，以满足不断增长的订单需求。截至2020年12月底公司在手订单超过17个亿（截至2020年9月份，公司在手订单数也超过17个亿，在年底结题的基础上仍然维持17个亿以上的在手订单），预计未来随着创新药企业的快速发展，公司仍将保持快速发展状态。 维持公司“买入”投资评级。预计公司2020年、2021年和2022年EPS分别为1.36元、1.62元以及2.11元。按照2021年2月5日收盘价156.70.元/股计算，相应PE为115倍，96.73倍和74.27倍。考虑到公司未来的增长较为确定，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：疫情发展超出预期，新药研发进度低于预期

广州众生药业始创于 1979年，前身为两家东莞地区的镇办企 业石龙制药厂和华南制药厂，两者合并改制后，公司于 09年正式步入资 本市场，上市代码为 002317，简称“众生药业”。公司传统业务为中成 药的生产与销售，重点产品为“复方血栓通胶囊”，“众生丸”等被评 为广东省名牌产品以及广东省自主创新产品。 2009年上市后开始逐步与 国内科研院所，药明康德等企业合作，布局化药领域。目前公司产品覆 盖眼科、心脑血管、呼吸、消化以及老年性退行性病变等重大疾病领域。 2020年一季度受到疫情因素影响，公司业绩下滑较快，二季度后业绩逐 季改善。前期由于医药行业形势变化以及公司自身战略方向调整，公司 大幅计提了先强药业的减值损失，后期继续大幅减值的可能性较小。 1273项目进展。 受到疫情之后流感人数同比减少因素的影响，公司 1273三期临床项目还在入组中，近期甲型流感病例没有显著增加态势， 预计 三期临床项目入组进度将延后。 NASH 领域药物为市场空白，空间巨大。 非酒精性脂肪肝炎（简称 NASH） 是非酒精性脂肪肝病的严重进展状态，主要特征为肝脂肪变性、气球样 变和炎症，伴有或不伴有纤维化。非酒精性脂肪肝病是由非酒精因素导 致脂肪在肝细胞内过度沉积而引起肝脏脂肪变性的一种肝脏疾病，数据 统计显示，中国约有 5000万 NASH 患者，目前该病在全球尚且没有治疗 药物批准上市，预计国际 NASH 的市场规模在 2025年能达到 350-400亿 美元。公司在 NASH 领域布局了 3个 Me too 产品（ ZSP0678， ZSYM008， RCYM001）和一个创新药 ZSP1601， 布局了覆盖肝脂肪，炎症， 纤维化等 不同作用靶点并且有联合用药潜力的产品管线。其中 ZSP1601已处于 IIa 期临床阶段，下半年有望结束 IIa 期， 2022年有望进入 IIb 期。 目前，肝病、眼科、肿瘤领域项目在稳步推进。公司此次公告显示拟以 自有资金 5000万-1亿元来进行回购，回购价格不高于 14元/股，截至 2月 8日，公司的收盘价为 8.39元，回购条款彰显了公司管理层对未来发 展的信心。 维持公司此前的盈利预测， 预计公司 2020年每股收益为-0.47元、 2021年 0.49元， 2022年 0.52元，对应 2月 8日收盘 8.39元， 2021年和 2022年市盈率分别为 17.12倍， 16.13倍。 维持公司“增持”的投资评级

公司主要从事珍贵中药材的育种、种植和加工业务，包括灵芝、铁皮石斛、西红花等。生产的核心产品包括灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、铁皮枫斗颗粒、灵芝浸膏等。 从公司历年来的营业收入和利润看，公司的主营收入和利润主要来源于灵芝孢子粉类产品，2015年之前公司主营产品为灵芝孢子粉中药饮片， 16年之后公司的灵芝孢子粉作为保健食品推出，随着营销力度的加大以及公司三代（去壁）技术的进步以及产品的推出，公司的营收实现了快速的增长，净利润也保持了稳健的增长。财报显示，灵芝孢子粉类产品2020年上半年的收入和毛利占比均超过60%.从地区分布看，公司产品从种植到销售仍然主要集中在浙江省内，2019年公司浙江省内的营收占比达到64%，2020年上半年这一占比提升至65%。 通过与公司沟通，我们了解到，目前公司灵芝孢子粉业务方面的壁垒主要存在于以下三个方面：1）种源壁垒。仙芝1号，仙芝2号为公司自主选育的品种，董事长李总为深耕该领域多年的育种专家，相比日本等进口产品，公司的灵芝类产品有效成分灵芝多糖和林芝三萜含量高，产量高，其中“仙芝2号”以“仙芝1号”为亲本经航天诱变等方法培育而成。公司“灵芝新品种栽培及精深加工产业化研发项目”被列为“国家星火计划”项目；2）技术壁垒，公司拥有国际领先的技术优势，包括灵芝孢子粉除杂去瘪,超音速低温气流破壁法，去壁浓缩等发明专利技术，其中超音速低温气流破壁法，不同于市面上的金属棒破壁工艺，解决了鉻、镍重金属超标、易氧化油蒿变质等难题。此外，公司采用萃取工艺来进行壁壳分离，为国内唯一一家能够实现壁壳分离的企业。3）栽培工艺壁垒。公司栽培工艺为仿野生栽培，不加农药和化肥，种植、加工的铁皮石斛、灵芝、灵芝孢子粉（破壁）已通过中国、日本、欧盟、美国四国有机认证。综上，公司的灵芝孢子粉在国内同类产品中具有较强的竞争优势。 为了提高灵芝类产品的消费者认同度，公司与美国梅奥医学中心，北京大学医学部等26家国内外机构在心血管、肿瘤免疫、老年痴呆等多个领域展开了灵芝的药理药效研究，初步取得了一定的成果，有利于灵芝孢子粉类产品的推广。 从上游原材料看，目前公司灵芝种植产能充足，绝大部分为公司集约化种植，少数为公司提供种源，从合作种植农户处采购，不存在产能瓶颈问题；从销售渠道看，目前公司主要以线下直营销售为主，且主要集中在浙江省内，2020年上半年受到疫情的影响，公司下游渠道销售一般，收入和利润同比下滑，三季度后公司产品下游需求提升，第三季度，公司实现营业收入1.58亿元，同比增长76.90%，实现归母净利润2465万元，同比增长140.95%。公司产品销售具备一定的季节性特征，四季度为传统的销售旺季，预计2020年四季度公司业绩将继续改善。 互联网和浙江省外的销售占比较低，未来将成为公司主要的发力点。2020年上半年互联网和浙江省外销售占比分别为21%和12%。其中互联网销售从2017年的647万增长到1341万，年均增长36%，增速较快。2020年7月份，公司组建进了新零售部门和招商部门，目前新引进的人才、新组建的销售团队已经基本到位，后续将采用加盟店的方式，在全国范围内主推孢子粉片剂。片剂相对粉剂来说，口感更好，价格更高，便于中高端人群实现零食化消费，适合于更加广泛的受众；另外公司未来也将发力线上营销。至于营销改革效果如何，后续仍需继续观察。 预计公司2020年每股收益为0.89元，2021年每股收益为1.05元，2022年每股收益为1.13元，对应1月19日收盘价35.85元，市盈率分别为40.28倍，34.14倍以及31.73倍，首次覆盖公司，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：疫情发展超出预期，自然灾害出现风险，公司营销推广进度低于预期的风险。

扣非后三季度经营稳定，全年大幅预亏主要来自于全资子公司先强药业的商誉减值。财报显示，前三季度公司实现营收 13.10亿元，同比下滑 31.72%，实现归母净利润 3.01亿元，同比下滑 18.21%，扣非后归母净利润 1.78亿元，同比下滑 50.19%。经营活动产生的现金流量净额为 3.61亿元，同比增长 24.92%，基本每股收益 0.38元。第三季度各方面经营状况环比数据表现稳定。 单看 Q3的财报数据，公司实现营业收入环比增长 32.68%，扣非后归母净利润略微下滑 1.25%。 第三季度毛利率水平继续攀升，达到 68.28%，较上年同期提升 1.6个百分点。全年大幅预亏主要来自于全资子公司先强药业以及部分其他子孙公司的商誉减值。 疫情及医药行业变革诱发商誉大幅减值。公司在 2020年报告期内拟减值的项目分别为：1）全资子公司广东先强药业有限公司（以下简称“先强药业”）拟计提商誉减值准备 7.4亿元至 7.8亿元,主要原因是；该公司主营产品为注射用单磷酸阿糖腺苷和头孢克肟分散片，近年来这些品种经营竞争日趋激烈，上半年受疫情影响销售急剧下降，由于疫情防控已经形成常态化趋势，加之带量采购常态化，公司预判后期该两种产品后期销售很难达到之前预期的销售水平，出于谨慎性原则，对该公司进行大幅商誉减值。未来先强公司将作为公司的原料药生产基地，1273等创新药的原料药都将在先强药业生产，后期商誉继续减值的可能性不大；2）控股子公司广东逸舒制药股份有限公司（以下简称“逸舒制药”）拟计提商誉减值准备 0.8亿元至 1亿元；主要原因是：受到疫情的影响，公司氯雷他定等主导产品销量下滑较快，另外鉴于技术开发难度和市场环境变化，公司于近期决定终止主要产品奥美拉唑肠溶胶囊等产品的仿制药一致性评价研究工作。后续逸舒制药将作为中成药和化药的生产基地，继续减值的风险不大；3）全资孙公司广州糖网医疗科技有限公司拟全额计提商誉减值准备 892万元。主要原因是，公司于近期重新规划了该孙公司的发展路径，确定了将其仅作为公司零售、基层市场推广业务配套手段的战略定位。综上，公司合计减值金额约为 8.29至 8.89亿元。扣除一次性因素影响，公司四季度业绩呈现环比改善态势。楷体 1273三期临床项目还在入组中，近一个月乙流感染人数呈现增加态势，1-2月是传统的流感高发季节，后续 1273入组有望加速。 目前，肝病、眼科、肿瘤领域项目稳步推进进展，考虑到商誉减值的因素影响，下调公司盈利预测，预计公司 2020年每股收益为-0.47元、2021年 0.49元，2022年 0.52元，对应 1月 4日收盘价 9.92元，2021年和 2022年市盈率分别为 20.24倍，19.08倍。考虑到公司大幅商誉减值，2020年出现亏损，创新药管线仍在稳步推进，下调公司评级至“增持”的投资评级，后续可持续关注创新药项目进展情况。

事件： 10月28日，公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收13.10亿元，同比下滑31.72%，实现归母净利润3.01亿元，同比下滑18.21%，扣非后归母净利润1.78亿元，同比下滑50.19%。经营活动产生的现金流量净额为3.61亿元，同比增长24.92%，基本每股收益0.38元。投资要点: 扣非后三季度业绩环比二季度改善。公司财报显示，第三季度公司实现营业收入5.25亿元，同比下滑14.36%，环比增长32.58%；归属于上市公司股东的净利润为1.10亿元，同比增长66.67%，环比下滑20.86%。扣非后归母净利润为6050.28万元，同比下滑1.2%（二季度同比下滑60.3%）；经营活动产生的现金流量净额为0.66亿元，同比下滑16.46%；环比下滑71.55%。剔除掉转让仲强公司100%股权以及爱尔眼科股权变动等收益，第三季度业绩环比继续改善。 从毛利率看，第二季度公司的毛利率有显著改善，第三季度毛利率水平继续攀升，达到68.28%，较上年同期提升1.6个百分点，主要原因是公司的贸易业务缩减以及眼科医院业务的剥离，另外公司的上游原材料价格处于相对低位。l从期间费用率看，第三季度公司的销售费用与管理费用相对较为稳定，财务费用率为0.76%，较上年同期下滑了0.22个百分点，主要原因是公司目前自有现金充沛，同时疫情期间享有贷款优惠政策。 扣除掉贸易类业务大部分剥离带来的收入体量的下降这一因素影响，公司的业务已经恢复至九成以上。一季度受到疫情影响，除发热门诊外的医院门诊量大幅下降，公司呼吸类产品、眼科类产品及抗病毒类及清热解毒产品受到的影响尤为显著，销售下滑明显。6月以后，随着国内疫情的缓解，大部分医院逐渐恢复正常接诊，除涉及到呼吸类的少数药品仍受到一定影响外，复方血栓通系列、脑栓通胶囊、硫糖铝口服混悬液等产品在三季度已恢复正常销量。 呼吸领域项目进展。呼吸类甲型流感一类创新药ZSP1273由钟南山担任PI，为国内第一个进入临床的RNA聚合酶抗流感药物。具有很强的体外广谱抗甲型流感病毒活性，从目前的试验体内外抗病毒活性显著优于同靶点化合物以及奥斯他韦。目前已完成二期临床，临床二期实验揭盲结果积极；10月16日，公司公告显示，ZSP1273片Ⅲ期临床试验组长单位临床伦理批件的获得，这标志着ZSP1273片Ⅲ期临床研究进一步取得了实质性进展，并为其成功上市迈出了坚实的一步。肺纤维化治疗领域的药物1603临床I期已经结束，下半年或明年将进入临床二期。 目前，肝病、眼科、肿瘤领域项目稳步推进进展，公司四季度业绩有望继续改善。维持公司盈利预测，预计公司2020年每股收益为0.46元、2021年0.54元，2022年0.57元，对应11月4日收盘价12.74元，市盈率为27.70倍，23.59倍和22.35倍，公司创新药进展顺利，维持“买入”的投资评级 风险提示：疫情再次爆发，新药研发进度低于预期。

事件： 10月31日，公司发布2020年前三季度报告，2020年前三季度公司实现营收6.32亿元，同比增长81.23%，实现归母净利润1.18亿元，同比增长53.19%。经营活动产生的现金流量净额为2.24亿元，同比增长130.41%，基本每股收益0.52元。 投资要点: 公司的核心业务是药物临床前研究服务，临床前研究服务具备专业性壁垒，只能在专业的GLP实验室中开展。公司拥有北京和苏州两个GLP实验室，建立了系统的药物临床前评价技术平台和GLP质量管理体系，通过了国内以及多个国家，包括国际机构的GLP认证和检查，无论设施面积，评价品种还是专业性，都位居细分子行业领先水平。 2020年第三季度公司业绩同比增长，环比下滑，属于正常现象。2020年第三季度，公司实现营业收入2.34亿元，环比下滑3.7%，同比增长58%；经营活动产生的现金流量净额为0.70亿元（上年同期为-0.01），同比大幅提升。收入同比增长、环比下滑的主要原因是：公司的业绩结算是根据课题进度进行，在二季度的时候有一些课题刚好结题，因此三季度的收入环比有所下滑，但较上年同期相比，公司的营业收入大幅增长，主要来自于订单量的提升。 从毛利率看，第三季度，公司的毛利率处于三年来较低水平，主要原因是：受疫情影响及运营规模限制，biomere的业务毛利率相对较低，并表后带来公司毛利率整体下滑，剔除这个因素影响，公司业务毛利率相对稳定。后期公司将扩大biomere的运营规模，毛利率有望回升。 从期间费用率看，公司前三季度销售费用率为1.55%，较上年同期下滑0.76个百分点，主要原因是：销售费用基本未变的背景下，营业收入较上年同期有所提升；研发费用率为7.74%，较上年同期提升0.06个百分点；主要原因是公司在报告期内承接了更多的国家课题，带来研发投入的增加，研发投入比上年同期增加了1000万，国家课题的承接有利于提升公司整体运营和服务能力；管理费用率为30.06%，较上年同期提升3.91个百分点，主要原因是：股权激励计提了一部分；财务费用率为0.11%较上年同期(-0.63%)大幅提升，主要原因是:公司理财产品收入减少。由于期间费用率上升以及毛利率下降，2020年前三季度公司实现归母净利润0.43亿元，环比下滑24.56%，同比增长19.44%，利润同比增速低于收入同比增速。 上下游产业链延伸有助公司业绩增长。公司上游为试验动物，包括小型季度公司上游动物采购成本上升，但公司可以转嫁，因此安全性评价业务毛利率维持稳定；目前广西猴厂已于2019年11月正式开工建设，预计3年达产。下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及BE试验），今年以来由于疫情因素影响，该业务贡献收入有限；未来3-5年内，早期临床的需求量会呈现井喷式增长，公司有望从中受益。此外，公司在药物警戒系统、动物模型研究等方面均有布局，未来公司综合服务能力将加强。 在手订单充沛，四季度确认收入有望大幅增长。目前，公司的总产能为31500平，产能利用率超过9成：公司计划2020年-2021年在苏州新增5400平实验基地，以满足不断增长的订单需求。截至2020年8月底公司在手订单超过17个亿，其中第三季度新签合同额较上年同期增长100%；根据往年订单确认情况，四季度公司的订单确认有望大幅增加。 公司未来将积极向海外扩张。1）公司将计划港股上市，未来海外并购有望增加；2）通过收购Biomere提升公司国际品牌竞争力，布局国外发展战略。二季度受美国疫情蔓延影响，Biomere公司经营受到略微影响，主要与人员结构调配有关，第三季度公司受到疫情影响经营环比仍略有下滑，但整体影响有限。 维持公司至“买入”投资评级。预计公司2020年、2021年和2022年EPS分别为1.05元、1.38元和1.91元，按照2020年11月2日收盘价95.39元/股计算，相应PE为90.85倍、69.12倍和49.94倍。考虑到公司未来的增长较为确定，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：疫情再次爆发，新药研发进度低于预期。

事件：10月31日，公司发布2020年前三季度报告，2020年前三季度公司实现营收6.32亿元，同比增长81.23%，实现归母净利润1.18亿元，同比增长53.19%。经营活动产生的现金流量净额为2.24亿元，同比增长130.41%，基本每股收益0.52元。 投资要点:公司的核心业务是药物临床前研究服务，临床前研究服务具备专业性壁垒，只能在专业的GLP实验室中开展。公司拥有北京和苏州两个GLP实验室，建立了系统的药物临床前评价技术平台和GLP质量管理体系，通过了国内以及多个国家，包括国际机构的GLP认证和检查，无论设施面积，评价品种还是专业性，都位居细分子行业领先水平。 2020年第三季度公司业绩同比增长，环比下滑，属于正常现象。2020年第三季度，公司实现营业收入2.34亿元，环比下滑3.7%，同比增长58%；经营活动产生的现金流量净额为0.70亿元（上年同期为-0.01），同比大幅提升。收入同比增长、环比下滑的主要原因是：公司的业绩结算是根据课题进度进行，在二季度的时候有一些课题刚好结题，因此三季度的收入环比有所下滑，但较上年同期相比，公司的营业收入大幅增长，主要来自于订单量的提升。 从毛利率看，第三季度，公司的毛利率处于三年来较低水平，主要原因是：受疫情影响及运营规模限制，biomere的业务毛利率相对较低，并表后带来公司毛利率整体下滑，剔除这个因素影响，公司业务毛利率相对稳定。后期公司将扩大biomere的运营规模，毛利率有望回升。 从期间费用率看，公司前三季度销售费用率为1.55%，较上年同期下滑0.76个百分点，主要原因是：销售费用基本未变的背景下，营业收入较上年同期有所提升；研发费用率为7.74%，较上年同期提升0.06个百分点；主要原因是公司在报告期内承接了更多的国家课题，带来研发投入的增加，研发投入比上年同期增加了1000万，国家课题的承接有利于提升公司整体运营和服务能力；管理费用率为30.06%，较上年同期提升3.91个百分点，主要原因是：股权激励计提了一部分；财务费用率为0.11%较上年同期(-0.63%)大幅提升，主要原因是:公司理财产品收入减少。由于期间费用率上升以及毛利率下降，2020年前三季度公司实现归母净利润0.43亿元，环比下滑24.56%，同比增长19.44%，利润同比增速低于收入同比增速。 上下游产业链延伸有助公司业绩增长。公司上游为试验动物，包括小型啮齿类动物，主要是小白鼠以及大型灵长类动物黑猩猩等，2020年前三季度公司上游动物采购成本上升，但公司可以转嫁，因此安全性评价业务毛利率维持稳定；目前广西猴厂已于2019年11月正式开工建设，预计3年达产。下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及BE试验），今年以来由于疫情因素影响，该业务贡献收入有限；未来3-5年内，早期临床的需求量会呈现井喷式增长，公司有望从中受益。此外，公司在药物警戒系统、动物模型研究等方面均有布局，未来公司综合服务能力将加强。 在手订单充沛，四季度确认收入有望大幅增长。目前，公司的总产能为31500平，产能利用率超过9成：公司计划2020年-2021年在苏州新增5400平实验基地，以满足不断增长的订单需求。截至2020年8月底公司在手订单超过17个亿，其中第三季度新签合同额较上年同期增长100%；根据往年订单确认情况，四季度公司的订单确认有望大幅增加。 公司未来将积极向海外扩张。1）公司将计划港股上市，未来海外并购有望增加；2）通过收购Biomere提升公司国际品牌竞争力，布局国外发展战略。二季度受美国疫情蔓延影响，Biomere公司经营受到略微影响，主要与人员结构调配有关，第三季度公司受到疫情影响经营环比仍略有下滑，但整体影响有限。 维持公司至“买入”投资评级。预计公司2020年、2021年和2022年EPS分别为1.05元、1.38元和1.91元，按照2020年11月2日收盘价95.39元/股计算，相应PE为90.85倍、69.12倍和49.94倍。考虑到公司未来的增长较为确定，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：疫情再次爆发，新药研发进度低于预期

公司为体外诊断服务商， 主要面向各类综合医院与专科医院等医疗机构、 体检中心、疾控中心等，以提供诊断服务外包为核心业务的第三方医学 诊断整体化服务提供商， 深度打造两大平台（质谱分析+综合性分子诊断） 和四大学科（妇幼+肿瘤+感染+慢病） 。 2020年前三季度，公司收入和利润的增长主要来自于新冠疫情下， 公司 诊断服务收入。 公司已有 38家 ICL 实验室， 其中， 36家实验室被指定 为第三方新冠病毒核酸检测指定机构，覆盖中国大陆 30个省、直辖市、 自治区； 三季度新增核酸检测人数 1000万人份，合计核酸检测服务人数 超过 1800万人份，预计全年核酸检测人数会超过 2000万人份。截至三 季度，公司传统普检业务基本恢复至正常业务的 9成。 从毛利率看， 公司前三季度毛利率为 37.43%，较上年同期提升 5.15个百 分点， 主要原因为报告期内毛利率较高的新冠病毒检测业务增加。 而第 三季度毛利率为 38.11%，较第二季度下降了 33.03个百分点，主要原因 是新冠检测的价格有所下滑，带来毛利率的环比下滑。 期间费用率方面，前三季度，公司销售费用率为 8.58%(+0.02ppt)，主要 是公司特检业务的推广力度加强,管理费用率为 9.19%（ -1.45ppt）以及 财务费用率为 1.97%（ -0.58ppt） ,主要为公司收入快速增长所致；研发 费用率为 2.67%（ +0.23ppt），体现了公司研发投入的加强。 截止 2020年三季报，公司已有 29家实验室盈利（超过 2/3） 。 近年来公 司也逐步增加与医院的合作共建模式，增加区域检验中心模式。 公司目 前共有合作共建客户约 500家，其中约 100家为核酸检测传染病筛查防 控实验室。 公司现已形成可复制的驻入式“店长管理制”，建立区域特检平 台，实现区域特检业务协同发展。一季度受疫情影响，二季度、三季度 业务回升较快，报告期内，累计有五家精准中心实现盈利，收入同比超 过 40%，其中肿瘤相关业务占收入比重提升至 50%。 未来，公司将启动省 外连锁化复制。 此外，未来公司将进一步加大特检及重点学科（ 分子诊断、病理诊断、微量元素和质谱诊断） 建设，疫情前该部分贡献的收入 占公司诊断服务收入比例约为 40%，疫情结束后占比有望进一步提升。 盈利预测。 考虑到疫情的影响， 调升公司 2020年每股收益至 1.61元、 2021年 1.48元， 2022年 1.61元，对应 10月 28日收盘价 40.39元， 市盈率为 25倍， 27倍和 25倍， 调升公司至“买入”的投资评级。

公司简介。公司创建于2002年，2015年在深圳创业板上市，专业从事CRO服务业务，临床研究服务是公司主要的收入和利润来源。2020年前三季度，临床研究服务占公司主营业务收入的47%。另外公司的业务也涵盖临床前自主研发业务，临床前服务业务、技术成果转化服务以及CDMO业务，也单独承接研究方案设计，数据管理，数据统计分析，中美双报业务等技术咨询服务。2018年公司获得了GLP实验室认证。 三季度业绩环比有所下滑，但较一季度回升明显。主要原因是：二季度公司确认了技术成果转化收入，由于每项技术成果转化具备技术难，该收入来源并不稳定；而随着疫情的缓解公司的临床服务业务已经有所恢复，一期项目已经完全恢复，二期和三期仍略有一些影响。 三季报毛利率进一步提升，主要原因是公司高毛利技术转让业务占比提升的同时，随着新项目的开展，临床业务的毛利率有所回升；从三项费用率看，公司财务费用率保持稳定，销售费用率较中报有所提升，但与上年同期相比有所下滑，主要来自于公司新项目开展后收入的快速增长；管理费用率较中报有所提升，但低于上年同期，主要原因是公司在三季度发放了全年的奖金，另外子公司科技园公司业务开展，折旧分摊至项目，使得管理费用有所下降；研发费用率较中报与上年同期均提升，主要来自于公司研发投入的增加。 在手订单充沛。2020年前三季度新增合同额约为3.2亿元，同比增长较快；目前公司在手订单约为10亿元，服务的创新药和医疗器械项目60多个，其中，在NMPA、FDA创新药IND阶段的有40多个，在临床阶段的有二十余个，一般来讲，药物的研发进度越靠后，其CRO服务的合同金额越大，以公司去年签署的一个治疗乙肝的慢性肝炎药物的Ⅲ期临床合同为例，项目总金额为9800万；预计公司目前在手的项目进入下一阶段后会给公司带来可观的订单。后期公司将加大市场拓展力度，以期带来订单持续增长。公司的收入确认方式为拿到伦理批件确定20%收入，从入组到出组结束，再确认60%，最后给总结报告再确认20%，考虑到一些长期合作伙伴项目的终止，公司核销了一部分应收账款。 CDMO业务进展。目前公司建成一部份CDMO产能，尚未盈利。一旦能够顺利运转，转化收入的速度较快楷体 加强临床前研究队伍建设和药理毒理建设。2019年公司引进原药明康德研发专家王建华带队，建设公司创新药研发团队，主要布局肝病和肿瘤领域，目前该团队拥有硕博为主的研发团队20余人，未来公司通过技术转让和股权合作研发等方式，实现营收；此外公司也在加强药理毒理建设，拥有动物房约3000平，未来该业务有望进一步推广。 盈利预测与风险提示。不考虑增发因素，维持盈利预测，2020年每股收益为0.12元，2021年每股收益为0.15元，2022年每股收益为0.17元，对应10月28日收盘价13.45元，动态市盈率分别为112.08倍，89.67倍和79.12倍，维持公司“增持”的投资评级

三季度业绩环比继续改善。受疫情影响，医院住院量、门诊量及手术量 急剧下降导致部分常规检测量大幅下滑。二季度全国疫情有所缓解， 三 季度业绩继续环比改善，已超过去年同期水平。业绩快报显示， 第三季 度公司实现营业收入 19.81亿元，较去年同期增长 4.41%，实现归属于上 市公司股东的净利润 1.25亿元，较去年同期增长 6.07%。 分地区看，第 三季度， 华中地区、西南地区、华东地区、华北地区营业收入均较同期 实现增长，恢复较快；东北地区仍处于恢复中。 四季度业绩有望继续改善， 主要得益于以下几点： 1）目前我国的疫情控 制较好，在疫情不出现大规模反复的背景下，医院服务有望维持常态水 平，公司业务四季度有望继续增长，对公司来讲，四季度为公司常规结 算期，四季度业绩有望出现环比和同比正向增长； 2）公司新冠试剂检测 试剂盒在 6月底获批，下半年有望贡献业绩。 3） 区域检验中心业务稳步 推进。 截至 2019年底，公司已获得近 100家客户 PCR 实验室建设订单， 单个订单金额在 50万-100万不等，预计将为公司新增营业收入 5000万 到 1亿不等，对应的年新增试剂收入将达到 3-4亿元。目前公司的毛利 率水平已恢复到去年同期水平。 IVD 带量采购是否会在国内大规模开展？对国内 IVD 服务商的影响几 何？ 我们判断 IVD 带量采购大规模开展的可能性较小，主要原因是： 1） IVD 试剂产品种类多达上万种，试剂对仪器的适配性也不尽相同，不像药 物可以开展一致性评价， IVD 产品很难用一个统一的标准去衡量，每个医 院的使用习惯也不同，开展集采不具备基础； 2）目前 IVD 产品的国产化 率较低，正处于国产替代的初级过程，在这个阶段启动大规模集采，对 国内 IVD 企业的发展是极其不利的； 3）即使部分国产化率高的标准化产 品如生化试剂等展开集采，对于龙头服务商也是受益的，主要是因为 IVD 企业的服务商不同于药品服务商，其除了具备经销职能外，还需协助医 院进行实验室维护，包含实验室建设，实验室质量体系建设，实验室试 剂管理，实验室检验人员培训等工作，对于龙头服务商来讲，其服务能 力是不可替代的，即使开展集采，其也有能力向上游转嫁； 4）国内仪器 生产厂商还不具备大规模服务的能力，另外考虑到竞争关系，国内厂商 中期内也不可能拿到 IVD 全系列产品的代理，提供全体系服务。 公司是 IVD 服务转型的领头军，未来业绩增长的动力将来自于向集约化 以及区检中心服务模式转型带来的收入和盈利的显著提升。 公司也具备转型成功的基础。明年业绩有望加速增长。 盈利预测。 维持公司盈利预测至 2020年每股收益为 0.62元， 2021年 0.85元、 2022年 1.08元，对应 10月 19日收盘价 13.31元，市盈率为 21.45倍， 15.66倍和 12.32倍，考虑到公司目前估值在国内 IVD 企业中最低， 并未体现出集约化和区检中心服务模式转型领头军的地位和估值，价值 仍然存在低估现象， 维持润达医疗“买入”的投资评级

公司简介。公司创建于2002年，2015年在深圳创业板上市，专业从事CRO服务业务，临床研究服务是公司主要的收入和利润来源。2020年上半年，临床研究服务占公司主营业务收入的47%。另外公司的业务也涵盖临床前自主研发业务，临床前服务业务、技术成果转化服务以及CDMO业务，也单独承接研究方案设计，数据管理，数据统计分析，中美双报业务等技术咨询服务。2018年公司获得了GLP实验室认证。 在一季度受到疫情影响，2020年上半年公司业绩仍然保持增长的主要原因是：1）临床前的业务有所提升；2）技术转让有所提升；毛利率提升的主要原因是公司高毛利技术转让业务占比提升，由于每项技术成果的技术难度和创新程度，因此每一单技术成果转化服务合同的收入金额差异较大。此外，公司目前每年成功完成的技术成果转化服务项目数量不同，所以收入有所波动；公司财务费用率有所上升，主要是支付银行借款利息增加所致；管理费用率下滑主要为子公司科技园公司业务开展，折旧分摊至项目，使得管理费用有所下降。研发费用率持续上升。 722的影响基本消退。受到2015年7月22日国家食药监局（CFDA）发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》（2015）（被称为“史上最严的数据核查要求”，该事件被称为“722惨案”）影响，公司临床业务受到了较大的负面影响，目前该事件的影响已基本消除，2015年至今公司有18个项目接受了现场核查，并最终通过；2020年上半年公司也协助客户实现了6个药品和医疗器械临床服务的现场核查，并获批上市。近年来，公司加大了自主研发项目的投入，建设科技园，GLP实验室，创新药研发中心以及推行股权激励，其期间费用率有所上升，影响了近年来公司净利润的增长，但公司的营收增长依然较快（见图1）。 临床试验业务三季度有所恢复。上半年受到疫情影响，公司协助客户完成6个药品和医疗器械的核查；三季度影响在逐渐消退，目前已恢复到正常业务的7成-8成左右。 加强临床前研究队伍建设和药理毒理建设。2019年公司引进原药明康德研发专家王建华带队，建设公司创新药研发团队，主要布局肝病和肿瘤领域，目前该团队拥有硕博为主的研发团队20余人，未来公司通过技术转让和股权合作研发等方式，实现营收；此外公司也在加强药理毒理建设，拥有动物房约3000平，未来该业务有望进一步推广。 定增简介。公司拟向不超过35名特定对象发行不超过67,603,380股，募集资金总额不超过34,320.30万元，投入合同研发生产组织（CDMO）平台建设项目、创新药研发服务平台建设项目、临床研究服务网络扩建与能力提升项目及补充流动资金。项目达产后公司的在肿瘤、消化和肝病领域的竞争力将得到进一步提升。 盈利预测与风险提示。不考虑增发因素，预计公司2020年每股收益为0.12元，2021年每股收益为0.15元，2022年每股收益为0.17元，对应9月22日收盘价，动态市盈率分别为106.3倍，85.1倍和75.1倍，给予公司“增持”的投资评级。