寿仙谷是灵芝孢子粉行业龙头，灵芝孢子粉占公司收入 70%左右，可作为肿瘤患者辅助治疗改善用品和亚健康群体提升免疫力用品。公司凭借育种优势和独创的去壁工艺造就了有效成分更多，性价比更高的产品竞争力，通过循证医学为产品背书，依靠业内意见领袖辐射患者，在浙江省内医、患圈层形成较好口碑传播。展望未来，公司继续以浙江为主战场，品牌知名度和销售范围从杭州、金华两个主要市场向其他区域扩散。考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%。给予“增持”评级。 中药保健品市场规模千亿，传统文化传承和需求双轮驱动。2022 年消费保健品市场规模 3732 亿，其中传统滋补品类 1277 亿，疫情后重回双位数增长中枢，快于行业整体。未来人口老龄化、医疗资源紧张推动保健品需求抬升，中医药（传统滋补）品类作为中国传统文化瑰宝，在政策红利助推下有望焕发光彩。 中药保健品竞争激烈，灵芝孢子粉品质为王。中药保健品是高客单价、品质为先的竞争，“中华老字号”带来天然品牌壁垒和区域竞争特性。灵芝孢子粉具有日常保健和特定疾病治疗双重功效，市面上产品品质参差不齐，高客单价提高购买决策成本，消费者倾向选择品牌背书或产品力更强的产品。 寿仙谷历史悠久，凭借育种优势和加工工艺打造优秀产品力。寿仙谷药号始建于 1909 年，是板块中为数不多实现全产业链布局的企业。良好的种源品质、得天独厚的地理环境和独创的去壁工艺技术造就了寿仙谷有效成分更多，性价比更高的产品竞争力，并依靠循证医学为产品背书，由此带来 70%的高复购率，在医患圈层形成较好口碑传播。 深耕浙江，走向全国，未来增长空间广阔。浙江省内采用直销模式，坚持“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，打造杭州、金华两个亿级市场。省外引入经销商，采用类直销模式，依靠知名专家辐射患者，在国医馆完成销售转换，后续增长空间充足。 盈利预测与投资建议：区别于市场关注公司省外渠道开拓进展，我们认为浙江省内公司仍有充分拓展空间。22 年公司省内收入 5.2 亿，考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计，预计公司在 15 亿规模前维持 15-20%稳定增长，中后期有望爆量。预计 23-25 年公司收入同比增长 5%、15%、15%，利润同比增长 3%、17%、17%，给予“增持”评级。 风险提示：经济环境波动、政策变化、行业竞争加剧

事件：2023年公司前三季度收入 5.4亿元（+6.9%），归母净利润为 1.4亿元（+7.1%），扣非归母净利润为 1.2亿元（+7.1%）。 收入端：三季度收入增速放缓。单三季度收入实现 1.7亿元（+8.2%），归母净利润为 0.5亿元（+2.1%），扣非归母净利润为 0.4亿元（-7.9%）。公司收入放缓主要系三季度以来受到患者购买力下降的影响，公司的高端灵芝孢子粉片剂前三季度收入下滑。但是保健食品剂型的灵芝孢子粉收入 1，81亿元，同比 19%，线上销售的颗粒剂型的灵芝孢子粉 7748万元，同比增长 14.8%。 渠道端：持续推进省外扩张和加深省内覆盖。公司前三季度浙江省内收入 3.5亿元，同比增长 5%，省外收入 5896万元，同比下降 11.8%，线上收入 1.25亿元，同比增长 22.2%。在省外扩张方面，截至前三季度末，公司有 15家省外加盟商，今年新增 9家，并且对于部分无法完成业绩承诺的加盟商予以清退。 预计四季度公司还将完成新签约 2家加盟商。目前省内以杭州和金华为主，未来也将持续开发扩张省内其他经济发展情况较好的城市，比如宁波、绍兴，嘉兴、湖州、台州、温州等区域。营销推广上，公司也趁着杭州亚运会契机，冠名浙江游泳队，战略合作协议为三年。 利润端：盈利能力保持稳定。公司前三季度毛利率为 82.6%，同比下滑 2.4pp，主要系公司产品结构上有所变化，高端灵芝孢子粉的收入占比下降。销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为 42.5%/19.9%/-2%/7.3%，同比变化为-4.1/1.1/0.5/-0.1pp。预计四季度公司会加大营销力度，销售费用率预计将有所提升。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.1亿元、3.8亿元、4.6亿元，对应 PE 为 24倍、20倍和 16倍。考虑到公司省外扩张带来业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：推广不及预期风险、销售渠道拓展不及预期风险，自然灾害风险。

公司主要从事珍贵中药材的育种、种植和加工业务，包括灵芝、铁皮石斛、西红花等。生产的核心产品包括灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、铁皮枫斗颗粒、灵芝浸膏等，主营收入和利润均来源于灵芝孢子粉类产品。 2023年前三季度，公司实现营业收入5.43亿元，同比增长6.89%；实现归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比增长7.09%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润1.18亿元，同比增长7.07%。基本每股收益0.71元。其中，第三季度，公司实现营业收入1.71亿元，同比增长8.24%；归属于上市公司股东的净利润4912.50万元，同比上涨2.09%，扣非后归母净利润为4088.89万元，同比下滑7.94%。基本每股收益0.25元。 公司前三季度营收和净利润增长不达预期，主要原因是：1）疫情放开后达峰在2023年1月份，而1月下旬恰逢春节，影响公司春节季销售；2）疫情之后，消费者购买力有所下降，导致获取新客存在一定难度；3）公司品牌推广能力和销售能力仍有待提高。 公司10月29日公布的2023年第三季度业绩交流电话会会议纪要显示，分区域看，2023年1-9月浙江地区营收为3.48亿元，占比65.42%，同比增长5.04%；2023年8月31日，公司与浙江省游泳队签订了战略合作协议，冠名了19届杭州亚运会浙江省队游泳队，同时公司也是19届亚运会的官方灵芝产品供应商，这都有助于省内产品销售的增长；省外地区营收为5896万元，占比11.08%，同比下降11.79%；互联网营收为1.25亿元，占比23.5%，同比增长22.21%。 从盈利能力看，公司2023年前三季度毛利率为82.59%，比去年同期降低了2.36个百分点，考虑到公司从产品选育到销售的全产业链布局，毛利率上下2个百分点的波动属于正常现象。分产品看，灵芝孢子粉类产品毛利率为87.73%，比去年同期降低了1.53个百分点；铁皮石斛类产品毛利率为79.13%，比去年同期增长了0.03个百分点，其他产品毛利率为74.77%，比去年同期降低了6.26个百分点。 从期间费用率看，公司2023年前三季度的销售费用率为42.51%，较上年同期下滑了4.07个百分点；四季度随着销售旺季的到来，销售费用率应有提升；管理费用率为12.54%，较上年同期增长了1.24个百分点；研发费用率为7.34%，与上年同期基本相当；财务费用率为-1.99%，资金充沛。从应收账款周转天数看，前三季度周转天数为54.43天，较上年同期增加了15.29天。 下调公司盈利预测。预计2023年、2024年、2025年每股收益分别为1.52元、1.72元和2.09元，对应10月31日收盘价36.50元，动态PE分别为24.01倍、21.22倍和17.46倍，下调公司评级至“增持”。 风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

事件：公司发布半年报， 2023年上半年实现营业收入 3.7亿元，同比增长+6.3%；归母净利润 0.9 亿元，同比增长+10%；扣非后归母净利润 0.8 亿元，同比增长+17.1%。 收入端：Q2 收入增长提速，扣非归母净利润表现亮眼。公司 Q2 实现营收 1.7亿元，同比增长+13.4%，归母净利润 0.28 亿元，同比增长+20.0%，扣非归母净利润 0.22 亿元，同比增长+73.6%，表现亮眼，主要系上半年主要产品（主营业务毛利占比 71.28%）灵芝孢子实现营收 2.5亿元，同比增长+6.3%。预计公司下半年将持续发力，努力实现业绩目标。 费用端：费用管控良好，销售费用率下降。报告期内公司销售费用率为 44.4%（-4.9pp），主要系公司优化营销模式，致力建立自营团队，稳健管控费用致销售费用率逐渐下降；管理费用率为 11.4%（+1.2pp），主要系本期中介机构费及业务招待费增长所致；财务费用率、研发费用率基本持平，期间费用率主要受销售费用率影响，整体下降 4.6 个百分点。 渠道端：持续进行市场扩张，亚运东风助力发展势头。继 2022年累计签约城市代理商 14家后，公司今年将继续扩张省内外市场，清退部分业绩不达标的城市代理商并引进更优质的代理商，累计已签约加盟城市代理商 17家（含线上代理商 4 家）。同时深挖合作连锁大药房。上半年，新开 4 家直营专卖店；新增 5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超 10个。天猫连续 6年 618获得灵芝类目销售额第一。分渠道看，公司实现浙江省内地区主营收 2.29亿元，占比 62.8%（-3.84 pp）；省外地区主营收 0.42亿元，占比 11.5%（同比-0.83pp，后同）；互联网主营收 0.94亿元，占比 25.7%（+4.67pp）；互联网渠道占比均大幅增加。 在稳定和扩大国内销售的同时探索进军海外市场，先后入驻阿里国际站和亚马逊平台，并亮相老字号澳门展等多个跨境展会。借下半年杭州亚运会东风，公司作为赞助商，将签约明星运动员进行推广，助力品牌形象发展，展现国药风采，进一步增加品牌国际曝光量。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.6亿元、4.6亿元、5.8 亿元，考虑到公司省外扩张带来业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：推广或不及预期、销售渠道拓展不及预期风险，自然灾害风险。

2023年8月24日，公司发布半年度报告，2023H1公司实现营业收入3.71亿元，同比+6.28%；归母净利润0.90亿元，同比+10.02%；扣非归母净利润0.78亿元，同比+17.13%。 分析点评半年度业绩稳健增长，二季度扣非增速亮眼2023H1公司业绩稳健增长。基于民众健康意识提高，公司优化营销策略等因素影响，2023年上半年，公司实现营收3.71亿元，同比+6.28%；归母净利润0.90亿元，同比+10.02%；扣非归母净利润0.78亿元，同比+17.13%。 二季度业绩增长较快，扣非归母净利润增速亮眼。2023Q2公司收入为1.65亿元，同比+13.39%；归母净利润为0.28亿元，同比+19.99%；扣非归母净利润为0.22亿元，同比+68.57%。 公司费用率控制效果持续向好。2023年上半年，公司整体毛利率为82.05%，同比-2.94个百分点；期间费用率54.18%，同比-4.08个百分点；其中销售费用率44.43%，同比-4.91个百分点；管理费用率（含研发费用）18.51%，同比+0.59个百分点；财务费用率-1.62%，同比-0.31个百分点；经营性现金流净额为1.61亿元，同比-12.82%。 核心产品保持高毛利，互联网渠道积极发力核心产品销售稳健增长，产品毛利率较高。分产品来看，2023年上半年灵芝孢子粉类产品营收2.48亿元，同比+4.97%。铁皮石斛类产品营收0.65亿元，同比+2.81%；其他营收0.52亿元，同比+14.10%。灵芝孢子粉类产品毛利率最高，各年均在87%以上，铁皮石斛类产品次之，也在75%以上。 互联网销售渠道增长迅速。分地区来看，2023H1公司产品在浙江省内实现营收2.29亿元，同比-0.31%，浙江省外实现营收0.42亿元，同比-1.38%，在互联网渠道实现0.94亿元，同比+29.29%；2023H1公司互联网营收占比高达25%，公司产品在天猫连续6年618获得灵芝类目销售额第一，互联网销售已成为公司十分重要的销售渠道。 销售渠道拓展稳步推进。2023上半年，公司新开了4家直营专卖店；新增5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超10个。公司进行“城市代理商”全面梳理，清退部分业绩不达标的城市代理商并引进更优质的代理商，截至2023年6月30日，累计已签约加盟城市代理商17家（含线上代理商4家），公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、西安、武汉、连云港及长三角多点散发。此外，公司在稳定和扩大国内销售的同时探索进军海外，先后入驻阿里国际站和亚马逊平台，并亮相老字号澳门展等多个跨境展会，积极开拓国外市场。 研发硕果累累，产学研持续深化2023H1，公司科研成果再获多项殊荣。上半年，公司的寿仙谷生物育种创新中心、寿仙谷功能食品与营养健康研究院正式揭牌启动；武义首家“科技小院”挂牌；金华市寿仙谷珍稀植物药科学技术研究开发中心申报成功。同时，公司获得了授权发明专利3项，外观专利5项；共发表论文11篇，其中SCI论文5篇；成功研发“寿仙谷牌褪黑素胶囊”并完成备案；寿菊1号、寿菊2号两个菊花新品种获得国家品种权保护证书。另外，公司与首都医科大学附属北京中医医院联合开展的临床项目正式启动；与四川大学、昆明食用菌所等机构共同申报了4项国家级重点研发项目。 项目申报整体顺利。围绕经信、发改、农业、科技多口径，开展覆盖“未来工厂、智慧农业、现代科技”全方位的申报工作，累计申报9项，已获批4项。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别10.3/12.7/15.7亿元，分别同比增长24.3%/23.0%/23.6%，归母净利润分别为3.5/4.4/5.6亿元，分别同比增长24.4%/26.7%/27.0%，对应估值为25X/20X/16X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险、省外拓展不及预期风险、种源流失风险等。

销售费用率显著下降单季度看，2023 年 Q2 实现营业收入 1.65 亿元，同比增长13.39%；2023 年 Q2 实现归母净利润 0.28 亿元，同比增长19.99%，疫情因素退散，Q2 销售显现明显恢复性增长。 2023 年 H1 归母净利润同比增速高于营收同比增速，主要系销售费用率有所下降，同比下降 4.91 个百分点。 渠道拓展持续发力分渠道看，2023 年 H1 线上互联网渠道营收贡献 0.94 亿元，同比增长 29.29%；2023 年 H1 线下省内和省外地区，营收分别为 2.29、0.42 亿元，营收同比下降分别为 0.31%、1.38%。线下渠道销售乏力，主要系消费能力复苏疲软所致。 截止 2023 年 8 月 16 日，公司新签约武汉、西安、嘉兴、郑州、成都等多地特约经销商，助力拓展省外销售渠道。 盈利预测我们预测公司 2023E-2025E 年收入分别为 9.79、11.83、14.40 亿元，归母净利润为 3.11、3.78、4.69 亿元，EPS 分别为 1.54、1.87、2.32 元，当前股价对应 PE 分别为 26.3、21.7、17.5 倍，公司具备全产业链布局优势，多项学术证据证明产品临床价值，未来随多渠道拓展，省外及互联网渠道有较大增长空间，给予“买入”投资评级。 风险提示自然灾害风险、产品结构单一风险、省外销售渠道拓展不及预期等风险。

投资要点： 公司主要从事珍贵中药材的育种、种植和加工业务，包括灵芝、铁皮石斛、西红花等。生产的核心产品包括灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、铁皮枫斗颗粒、灵芝浸膏等。 2023年上半年，公司实现营业收入 3.71亿元，同比增长6.28%；实现归属于上市公司股东的净利润 9023.58万元，同比增长 10.02%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润 7757.77万元，同比增长 17.13%。基本每股收益 0.46元。 公司的主营收入和利润主要来源于灵芝孢子粉类产品。2023年中报显示，灵芝孢子粉类产品实现营业收入 2.48亿元，在公司报表中制造业的占比为 68.39%，与上年同期基本相当（-0.46ppt.）； 毛利率为 87.77%，较上年同期下降了 1.89个百分点，考虑到公司为灵芝育种到销售的全产业链企业，2个点以内的毛利率波动属于正常现象。 上半年，铁皮石斛类产品实现营业收入 6488.97万元，制造业务占比为 17.88%，与上年同期基本相当（-0.5ppt.）；毛利率为79.20%，较上年同期增加了 0.08个百分点。 从线下销售地区分布看，公司产品从种植到销售仍然主要集中在浙江省内。2023年上半年，公司浙江省内销售收入为 2.29亿元，营收占比为 62.85%，较上年同期下滑了约 3.84个百分点；省外销售收入为 4181.32万元，营收占比为 11.46%，较上年同期下滑了 0.83个百分点；上半年，线下省内外销售占比的下滑主要受到2022年四季度新冠集中感染，23年一季度春节消费不旺的因素影响。从毛利率看，上半年省内销售毛利率为 83.33%，较上年同期下降 4.21个百分点，省外地区销售毛利率为 82.49%，较上年同期提升了 3.86个百分点：省内和省外销售毛利率的差异主要来自于客户结构的不同。 从线上业务看，2023年上半年，公司互联网收入为 9369.53万元，营收占比为 25.69%，较上年同期提升了 4.68个百分点。互联网业务毛利率为 85.47%，较上年同期下滑了 1.45个百分点，主要是本年度 618促销力度加大因素导致。 从销售渠道拓展看，2023年上半年，公司销售渠道拓展稳步推进。报告期内，公司省内新开 4家直营专卖店；新增 5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超 10个。截至 2023年上半年，累计已签约加盟城市代理商 17家（包括 4家线上代理商），公司销售 代理网点实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、西安、武汉、连云港及长三角多点散发。在稳定和扩大国内销售的同时，公司也在积极探索进军海外市场，先后入驻阿里国际站和亚马逊平台。线上业务方面，公司在天猫平台连续 6年“618”获得灵芝类目销售额第一的好成绩。 产学研合作持续深化，上半年科研成果再获多项殊荣。公司已与首都医科大学附属北京中医医院，中国药科大学，浙江大学附属第一医院、浙江省医科院安评中心等科研院所展开研究合作工作；上半年，寿仙谷生物育种创新中心、寿仙谷功能食品与营养健康研究院正式揭牌启动；武义首家“科技小院”挂牌；金华市寿仙谷珍稀植物药科学技术研究开发中心申报成功。公司获得授权发明专利 3项，外观专利 5项；共发表论文 11篇，其中 SCI 论文 5篇；发布标准 5项，其中国外标准 1项、国家标准 3项、团体标准 1项；成功研发“寿仙谷牌褪黑素胶囊”并完成备案；寿菊 1号、寿菊 2号 2个菊花新品种获得国家品种权保护证书；“武义灵芝地理标志”正式发布。 公司的灵芝孢子粉具有种源壁垒、破壁技术壁垒以及仿野生栽培壁垒，在国内同类产品中具有较强的竞争优势；目前主要以浙江省内线下直营销售为主；产品销售具备季节性特征，四季度为传统的销售旺季，预计下半年业绩增长情况将好于上半年。预计公司 2023年、2024年、2025年每股收益分别为 1.65元、1.99元和 2.38元，对应 8月 28日收盘价 40.50元，动态 PE 分别为25.11倍、20.87倍和 17.44倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

事件:寿仙谷于8月25日发布2023年半年报：2023年上半年，公司实现营业收入3.71亿元，同比增长6.28%；归母净利润0.90亿元，同比增长10.02%；扣非净利润0.78亿元，同比增长17.13%。 投资要点:业绩稳健增长，利润空间持续提升2023年上半年，公司实现营业收入3.71亿元，同比增长6.28%；归母净利润0.90亿元，同比增长10.02%；扣非净利润0.78亿元，同比增长17.13%。其中，单二季度公司实现营业收入1.65亿元，同比增长13.39%；归母净利润0.28亿元，同比增长19.99%；扣非净利润0.22亿元，同比增长68.57%。 加快销售改革，推动省内外市场拓展公司坚持“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，2023年上半年，新开4家直营专卖店；新增5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超10个。“城市代理商”全面梳理，清退部分业绩不达标的城市代理商并引进更优质的代理商，累计已签约加盟城市代理商17家（含线上代理商4家），公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、西安、武汉、连云港及长三角多点散发。 坚持研发创新驱动，深化产学研合作2023年上半年，公司研发费用率7.15%，坚持研发创新驱动，公司获得授权发明专利3项，外观专利5项；共发表论文11篇，其中SCI论文5篇；发布标准5项，其中国外标准1项、国家标准3项、团体标准1项。深化产学研合作，加强与科研院所合作，推动产品疗效研究。 盈利预测和投资评级我们预计2023-2025年公司营业收入10.01、12.20和14.91亿元，归母净利润3.38、4.18和5.23亿元，EPS1.71、2.12和2.65元，对应PE估值为23.63X、19.09X和15.26X。基于公司持续推进销售改革，拓展销售渠道，公司成长空间有望进一步打开，维持“买入”评级。 风险提示政策导致产品失去部分销售市场的风险，产品销售推广不及预期的风险，公司第二增长曲线发展存在不确定性的风险，研发进展不及预期的风险，同行竞争激烈导致产品销售出现严重下滑。

事件：公司发布 2023年半年度业绩快报，2023H1公司实现营业收入 3.71亿元，同比增长 6.28%；实现归母净利润 0.90亿元，同比增长 10.02%；实现扣非归母净利润 0.78亿元，同比增长 18.26%。 业绩符合预期，Q2重回双位数增长。根据测算，预计 2023Q2公司实现营收1.65亿元，同比增长 13.39%；实现归母净利润 0.28亿元，同比增长 20.01%。 二季度公司经营修复较好，收入利润均回到双位数增长。 产品矩阵丰富，高端化夯实品牌力、打开省外市场。公司灵芝孢子粉类产品具备育种、栽培、去壁工艺等优势，包含粉剂、颗粒及片剂的不同剂型，可满足线上线下、保健送礼等不同销售渠道及消费需求。其中，灵芝孢子粉片剂产品做为开拓省外市场的主打产品，通过工艺创新在消费者携带、饮用等方面做进一步优化，有利于扩大使用场景及目标消费人群，借助代理商模式增强公司品牌影响力。 销售渠道多元，稳根基与全国化并重。1）传统市场是中流砥柱，坚定不移实施销售“强基工程”。落实公司“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，浙江市场保持良好增长态势；2）线上市场是销售持续稳定的压仓石，公司深耕天猫/京东平台，布局抖音新零售打造“云上”购物体验，有利于扩展线下门店的生意增长空间；3）坚定全国化，市场拓展效果良好。公司继续推进以孢子粉片剂产品为主的招商模式，聚焦高净值圈层，以品牌旗舰店和加盟店形式招募合作商，打造样板市场，当前公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。 投资建议：未来中医药和保健品行业发展预计能保持较稳定增速，公司具备行业核心竞争优势，产品毛利率水平较高，并且已积累了一批对品牌具有较高忠诚度的稳定客户群。布局灵芝孢子粉片剂产品为主打的全国市场体系，配套进行营销改革、品牌形象塑造，有望带来新的增长点。预计公司2023-2025年 EPS 为 1.69、2. 10、2.52元，对应 PE 分别为 24、20、16X，维持“买入”评级。 风险提示：保健行业监管政策变动；行业竞争加剧；省外市场拓展不及预期； 渠道价格管控风险；盈利水平波动；食品安全风险。

事件：公司发布年报，2022年实现营业收入8.3亿元，同比增长+8.1%；归母净利润2.8亿元，同比增长+38.3%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长+27.4%。 收入端：Q4收入增长加速。Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别为2亿元/1.5亿元/1.6亿元/3.2亿元，同比增长+11.8%/-2.6%/+1.7%/+17%。Q2/Q3收入增速回落主要系疫情影响，Q4公司线上增速加快。分产品看，灵芝孢子实现营收5.8亿元，同比增长+8.1%，毛利率88.7%（+0.5pp）；铁皮石斛类产品1.3亿元，同比增长+5.4%，毛利率78.7%（+1.2pp）。毛利率整体呈现上升趋势，主要系公司随着收入规模扩大，成本管控良好，以及高端产品占比提升带来毛利率的提升。 费用端：费用管控良好，利润持续改善。Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润为0.6亿元/0.2亿元/0.5亿元/1.5亿元，同比增长+43.1%/+67.3%//+50.1%/+29.8%。公司销售费用率为38.5%（-3.2pp），主要系公司疫情期间营销推广活动减少；管理费用率为10.4%（+0.3pp），主要系公司去年同期有股权激励费用，以及本期厂区折旧费增加所致；财务费用率为-1.5%（-0.3pp），主要系公司可转债转股后利息费用减少所致。研发费用率为5.8%（-0.9pp）。公司实现净利润2.8亿元，同比增长+38.5%（+6.5pp），主要系费用端管控良好以及毛利提升共同影响所致。 渠道端：受疫情影响，省外扩张不及预期。公司积极扩张市场，累计已签约加盟城市代理商14家，销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。2022年，省外扩张受疫情影响，营收略微下降。公司实现浙江省内地区主营收5.2亿元，占比63.9%（+0.5pp）；省外地区主营收1亿元，占比12%（-0.2pp）；互联网主营收2亿元，占比24.1%（-0.3pp）。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.6亿元、4.6亿元、5.9亿元，对应PE为24倍、19倍和15倍，考虑到公司省外扩张带来业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格及产量大幅波动、省外扩张不及预期等风险。

事件： 公司 2022年实现营业收入 8.29亿元，同比+8.07%；归母净利润 2.78亿元，同比+38.32%；扣非归母净利润 2.53亿元，同比+27.39%。 分析点评收入端稳健增长，毛利率提升&费用率控制带来利润端高增长单季度来看，公司 2022Q4收入为 3.21亿元，同比+11.84%；归母净利润为 1.48亿元，同比+29.77%；扣非归母净利润为 1.43亿元，同比+15.26%。 公司整体毛利率为 84.42%，同比+0.89个百分点；期间费用率 53.19%，同比-3.43个百分点；其中销售费用率 38.52%，同比-3.16个百分点； 管理费用率（含研发费用）16.12%，同比-0.60个百分点；财务费用率-1.45%，同比+0.33个百分点；经营性现金流净额为 3.41亿元，同比+15.03%。 主力品种稳步增长，省外影响因素消除，今年值得期待分产品来看，2022年灵芝孢子粉类产品营收 5.79亿元，同比+8.14%； 其中主力单品破壁灵芝孢子粉营收 2.6亿，同比增长 17.4%。铁皮石斛类产品营收 1.29亿元，同比+5.36%；其他营收 1.09亿元，同比+7.40%。 分地区而言： 浙江省内地区营收 5.23亿元，同比+8.38%，公司产品省内接受程度高，品牌有较高忠诚度的稳定客户群。 浙江省外地区营收 0.98亿元，同比+5.84%，目前公司累计已签约加盟城市代理商 14家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。 互联网方面营收 1.97亿元，同比+6.42%。主要通过天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店等网络渠道。2022年营收占比 24%，公司互联网销售已成为传统销售渠道的重要补充。 全产业链布局、研发助力，2035“三个百亿”远景目标踏上征程全产业链持续布局。公司已形成灵芝、铁皮石斛等系列产品的“全产业链”发展模式。优良品种从源头为下游的标准化种植提供了保障；建立中药材种植基地通过有机认证；先进的现代中药饮片炮制等工艺提高了利用效率及产品品质；建立自身的销售渠道，增强流通渠道的控制力。 研发持续推进，新品迭出，2022年公司产品研发呈现多元化趋势。六味地黄丸、补中益气丸和金锁固精丸完成生产地址变更和再注册；二冬汤、桃红四物汤两个经典名方完成毒理研究，芍药甘草汤等七个经典名方完成基准物质研究。另外，寿仙上品牌破壁灵芝孢子粉颗粒/粉/片等 5个保健食品完成备案；寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒取得再注册批件，其余系列产品开发进展顺利。 公司紧紧围绕“打造有机国药第一品牌”“打造世界灵芝领导品牌”战略目标、2035年“三个百亿”远景目标。计划 2023年实现营业收入同比增长率、净利润同比增长率均达到 20%以上。 投资建议我们预计，公司 2023~2025年收入分别 10.3/12.7/15.7亿元，分别同比增长 24.3%/23.0%/23.6%，归母净利润分别为 3.5/4.4/5.6亿元，分别同比增长 24.4%/26.8%/27.0%，对应估值为 28X/22X/17X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险、省外拓展不及预期风险、种源流失风险等。

事件：4 月18 日，公司发布2022 年年报，实现营业收入8.29 亿元、归属于上市公司股东的净利润2.78 亿元，分别比去年同期增长8.07%、38.32%，EPS为1.43 元。 点评： 灵芝孢子粉类主要贡献营收，全年销售稳定增长随着人民生活水平逐渐提高，后疫情时代人们关注自我保健与免疫力提升，2022 年公司营收稳步提升。分季度看，公司第一至第四季度营业收入分别为2.04/1.46/1.58/3.21 亿元， 较去年同比增长16.99%/1.71%/-2.55%/11.84%。按产品类别看，灵芝孢子粉类/铁皮石斛类/其他产品营收分别为5.79/1.29/1.09 亿元，同比增长8.14%/5.36%/7.40%。按产品营收占比计算，2022 年灵芝孢子粉类产品与铁皮石斛类产品合计占主营业务收入比重为86.68%，其中灵芝孢子粉类70.87%，为最主要营收来源。 学术研究推广品牌，市场拓展逐见规模因公司创立之初确定在浙江本省做好精耕细作的战略规划，而且浙江省经济发达，居民收入水平较高，在公司努力经营下，目前以省内市场为主，客户源稳定且忠诚度较高。主营收入分地区看，浙江省内/浙江省外/互联网营收分别为5.23/0.98/1.97 亿元，占比分别为63.91%/11.95%/24.14%。省内市场份额稳定，公司为进一步推广产品走向全国市场，积极通过学术研究提升品牌知名度，如参加“服贸会”“进博会”等公开活动及平台，展现公司实力与产品质量。省外地区，公司已累计签约加盟城市代理商14 家，销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。 在互联网渠道方面，公司聚焦天猫及京东渠道，加大营销，互联网渠道既成为传统销售渠道补充，同时又可作为传播媒介提升品牌宣传力。 投资建议与盈利预测公司持续提升产品品质，在学术研究推广基础上，加大市场营销力度，为全面布局全国市场做好品牌影响力建设，我们预计2023-2025 年，公司实现营业收入分别为10.45 亿元、13.19 亿元和16.24 亿元，实现归母净利润分别为3.47 亿元、4.44 亿元和5.61 亿元，对应EPS 分别为1.76 元/股、2.25元/股和2.84 元/股，对应PE 分别为28 倍、22 倍和17 倍，维持“买入”评级。 风险提示市场渠道拓展不及预期，自然灾害风险，种源流失风险。

中国灵芝、铁皮石斛行业第一股，灵芝石斛是主要营收来源1997年，浙江寿仙谷医药股份公司成立。2017年在上海证券交易所成功上市，成为灵芝、铁皮石斛行业第一股。公司主营业务是以生产和销售灵芝孢子粉类产品和铁皮石斛类产品为主，该两类产品分别占公司营收 70%及16%左右，2022年上半年，两者合计共占公司主营业务收入的 85%以上。 其中，灵芝孢子粉类产品营业收入达到 2.36亿元，同比增长 10.91%，铁皮石斛类产品营业收入达到 0.63亿元，同比增长 13.67%。 核心产品优势明显，公司长期发展动力充足公司是灵芝孢子粉龙头企业，具有育种优势与技术优势。在育种方面：公司自主选育的“仙芝 1号”、“仙芝 2号”、“仙芝 3号”“仙斛 1号”“仙斛 2号”“仙斛 3号”品质优质，从源头为下游的标准化种植提供保障。在技术方面：公司目前采用独创的超音速低温气流破壁技术在灵芝孢子粉生产技艺中，该技术提高破壁率的同时，避免重金属污染和氧化等问题。公司在灵芝及铁皮石斛的技术研发和行业标准制定方面处于领先地位，主持并参与制定行业标准，有效提高了灵芝孢子粉和铁皮石斛规范化栽培技术水平，为农户高产栽培和产品质量控制提供技术保证。 销售渠道逐步优化，覆盖市场不断扩大公司自创立之初确定了省内精耕细作的策略，现已在浙江地区形成品牌优势。2021年公司成立济世健康发展有限公司试水全国市场代理商制度，为开创云端销售新天地，运行寿仙云等小程序，同时加强西医院线学术推广，致力开发销售新渠道。 投资建议与盈利预测公司核心育种技术、生产技术在行业处于领先地位，产品竞争优势明显。 2021年，公司开始积极布局省外市场，拓展销售市场。我们预计 2022-2024年，公司归属母公司股东净利润分别为：2.79、3.44和 4.32亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.41、1.74和 2.18元/股，对应 PE分别为 35.52、28.85和 22.99倍。综合考虑公司的产品竞争力与未来发展规划，首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示销售渠道拓展不及预期，存货周转不畅风险，种源流失风险，自然灾害风险。

全产业链布局，省内品牌力突出公司核心产品，铁皮石斛和灵芝孢子粉已形成全产业链布局，具备育种、种植和加工的闭环优势。品种优劣直接关系到中药材的产量、质量和药效，公司先后选育了“仙芝 1号”、“仙芝 2号”、“仙芝 3号、“仙斛 1号”、“仙斛 2号”、“仙斛 3号” ，成功实现了源头的质量可控性。公司销售扎根浙江区域多年，依赖优质的药材来源和全球独家的去壁技术，药效获得专家和客户认可，品牌影响力逐步扩大，积累了忠实的客户群，公司的 VIP 客户群体复购率达到了 70%，2022年 H1浙江地区营收贡献 2.3亿元，省内地区销售收入占比 66.69%，同比增长 10.82%，其中杭州销售收入贡献过半，省内其他城市仍有巨大拓展空间。 精耕破壁和去壁技术，形成品牌优势灵芝孢子粉是公司的核心产品，灵芝孢子粉类产品毛利占主营业务毛利的比重多年超过 83%。灵芝孢子粉是灵芝成熟后由菌盖中释放的卵型生殖细胞，具有灵芝全部的活性物质。 而灵芝的功效发挥程度取决于人体的吸收，灵芝孢子外有双层的坚硬外壁，孢壁结构复杂并耐酸碱，须破壁后方能被人体充分吸收。灵芝孢子粉中主要的活性物质包括三萜类化合物和多糖，具有抗肿瘤、抗炎、免疫调节及脏器保护等多种药理功能，三萜的含量和纯度越高，灵芝孢子粉增强免疫力的效果就越好，因此破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺。公司高管多为医药背景出身，公司研发费用率常年高于 6.5%，技术团队不断优化灵芝孢子粉加工技术，第三代去壁灵芝孢子粉，在破壁的基础上采用全球独家的去壁技术，通过去除 65%左右的壁壳留下精华，与普通灵芝孢子粉相比有效成分含量获得十倍以上提升，可被人体高效吸收。 功效为基，积极推进省外布局灵芝及灵芝孢子粉产品参与厂家众多，销售品种各异，但尚未形成具有全国影响力的品牌，市场上多以区域性品牌为主。公司灵芝孢子粉产品销售多年，功效获得用户和专家认可，依赖于灵芝孢子粉的药效，公司经销+直销双向推进，积极拓展省外市场。截止 2022年 6月底，已签约城市代理商14家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发，2022年 H1省外地区营收为4240万元，省外业务为公司贡献 12.29%的营收，同比增长11.79%。随着省外业务的拓展，核心产品的知名度有望进一步提升。 后疫情时代，免疫力提升需求有望提升2022年 12月 7日，国务院联防联控机制综合组发布“新十条”，“新十条”进一步优化落实疫情防控的措施，新冠病毒或将与人类长期共存，提升免疫力将逐渐成为“刚需”。相关研究证实，灵芝孢子粉能促进免疫缺陷模型小鼠的免疫能力，有效促进肿瘤患者 T 淋巴细胞、B 淋巴细胞的激活及细胞因子 IL-4、IL-6的分泌，临床水平证明灵芝孢子粉具有显著的免疫增强作用和免疫恢复作用。后疫情时代激发的免疫力提升需求具备持续性和稳定性，灵芝孢子粉空间广阔。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 8.99、10.81、13.07亿元，归母净利润分别为 2.62、3.37、4.37亿元，EPS 分别为1.33、1.71、2.21元，当前股价对应 PE 分别为 35.3、27.5、21.2倍，给予“买入”投资评级。 风险提示自然灾害风险、省外销售推广不及预期等。