维生素价格维持高位，行业高景气推动公司业绩放量：VA、VE 行业集中度较高， VA 方面，20 年新和成、帝斯曼的市占率分别达到27%和22%；VE 方面，帝斯曼、新和成、浙江医药、巴斯夫等主要生产商20 年市占率超过87%。由于维生素供给端呈现寡头垄断格局，因此供给端的变化往往成为了维生素价格波动的主要推动力。例如，2014-2015 年能特科技中间体外售叠加VE 产能过剩致使VE 价格一路下跌； 2017 年巴斯夫柠檬醛工厂爆炸造成了VA 中间体紧缺，推动价格上涨。20 年以来， 受疫情封锁影响，维生素生产与运输受阻，同时巴斯夫部分产线检修和发生事故， 加之能特与DSM 合资工厂推迟复工，维生素A、E 生产受到较大冲击，维生素价格持续上涨。21 年，复产规模持续低于预期，行业库存日渐紧俏；同时，龙头企业可能在下半年面临停产检修，VA、VE 供给或将进一步紧缩。需求方面，上半年生猪和能繁母猪存栏量持续走高，养殖行业对上游产品需求旺盛，维生素有望再次迎来景气上行周期。VA 和VE21 年Q1 价格上升较快，Q2 出现分化，VA 出现一定程度回落而VE 价格持续攀升。2020 年公司营收结构中VA 板块占15%，VE 板块占29%， VE 维生素营收占比较高且价格稳中有升，行业维持了高景气度，而VA 价格下行空间有限，公司21 年业绩有望持续放量。 技改+转型综合医药企业持续推进，周期性波动有望降低：公司历年来营业收入和归母净利润逐年波动较大，2017 年净利润同比增速经历了较大幅度回落而2018 年开始反弹回升，主要由公司主营产品维生素下游养殖需求波动较大导致。而毛利率走势向好且较为稳定，主要源于公司维生素技改的成功使得产品成本降低，且行业格局逐年改善，维生素板块盈利能力得到保障。2017-2020 年研发费用率逐年提升， 从2.58 亿提升到5.46 亿，这与公司转型成为综合医药企业的战略目标有关，在创新药领域的投入持续加大。维生素板块盈利能力的提升和未来创新药研发成果的逐步落地，将降低公司业绩的周期性波动，从而有利于估值的提升。 子公司新码生物完成A 轮融资，ADC 临床研发进程加速：3 月18 日，浙江医药子公司新码生物宣布获得4.15 亿元的A 轮融资，投资者包括礼来亚洲基金和经纬中国等顶级战略投资者，表明新码生物产品潜力在一级资本市场获得高度认可。融资将用于支持公司核心产品ARX788 的临床开发及商业化准备、产品线拓展和自主创新技术平台建设，ADC 临床研究有望加速，未来产品落地前景可期。 创新药产品ARX788 临床进展顺利，有望进军千亿市场：2 月24 日，浙江医药公告创新药品ARX788 收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》。重组人源化抗HER2 单抗-AS269 偶联注射液（ARX788）是新一代单克隆抗体偶联药物，用于治疗HER2 阳性晚期乳腺癌和胃癌等，属于创新生物技术药物。截至2020 年底，公司ARX788 项目已累计投入研发费用3.45 亿元，属于公司重磅研发项目。根据EVALUATEPHARMA 数据，2018 年HER2 靶点抗肿瘤市场全球销售额达110.7 亿美元，并预计2024 年可增长至156 亿美元。相关产品若成功上市， 公司将正式进军靶点抗癌药物的千亿市场。 新注册产品中标集中采购，医药产品布局加速落地：公司2020 年米格列醇片销售收入为1.71 亿元，占营收2.33%；乳酸左氧氟沙星制剂系列销售收入为7.49 亿元， 占营收10.23%。两款产品分别于2020 年4 月和2021 年6 月通过一致性评价。新注册产品获得集中采购，彰显出公司优秀的研发实力和市场认可度。目前两款产品尚未签订采购合同，若后续合同签订顺利，将提高公司市场占有率和品牌影响力， 增厚医药制造板块收入。 高壁垒新品密集获批上市，成长空间不断打开：6 月份公司3 款新品密集获批上市，6 月15 日公司发布公告称注射用盐酸万古霉素通过仿制药一致性评价，万古霉素是由东方链霉菌菌株产生的糖肽类窄谱抗生素，主要对革兰氏阳性菌有效，通过抑制细菌细胞壁的合成而发挥速效杀菌作用，不与青霉素类竞争结合部位，细菌对其不易产生耐药性。目前注射用盐酸万古霉素国内批准生产企业仅有丽珠集团、浙江正海药业、浙江医药3 家；6 月22 日公司发布公告苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液和左氧氟沙星氯化钠注射液获得药品注册证书。奈诺沙星是一种新型无氟喹诺酮类抗生素，口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性菌株，降低了氟相关的不良反应，同时增强了对革兰阳性菌的抗菌活性。目前大陆境内仅有浙江医药获批苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液；而左氧氟沙星氯化钠注射液目前则有8 家国内生产企业获批。三款新品市场广阔且具备相当的技术壁垒，国内竞争格局良好。高壁垒新品的不断推出，丰富了公司的产品布局，将打开广阔的成长空间。 持股钠创新能源，进军钠离子电池领域：公司于2018 年5 月参与成立浙江钠创新能源有限公司，并持股40%。钠创新能源是国内领先的钠离子生产企业，目前钠创新能源钠离子电池产品正在中试及推广合作中，其他规划也正在进行。钠离子电池，是一种二次电池（充电电池），主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作，与锂离子电池工作原理相似。钠离子电池技术不仅满足新能源领域低成本、长寿命和高安全性能等要求，又由于钠离子电池的钠资源储量丰富、分布广泛、价格低廉、环境友好、较好的功率特性、宽温度范围适应性、安全性能好和兼容锂离子电池现有生产设备的优势等众多优点，在一定程度上可以缓解锂资源短缺引发的储能电池发展受限问题，是锂离子电池的优秀替代品。同时还可以替代铅酸电池。现今，通过世界各个研究组的努力，钠离子电池在电极材料、电解质材料、表征分析、储钠机制探索和电芯技术等方面不断取得突破，与钠离子电池相关的文章发表和专利的申请数量大幅增加。我国钠离子电池领域快速发展，已经初步取得了重要进展，未来我国钠离子电池市场发展空间可期。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2021-2023 年盈利预测，预计2021-2023 年净利润分别为12.39/16.13/17.36 亿元，折合EPS 分别为1.28/1.67/1.80 元， 维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，环保政策风险。

事件： （1） 浙江医药发布公告称米格列醇片、左氧氟沙星氯化钠注射液中标第五批全国药品集中采购。其中米格列醇片中标 3079.5万片， 首年约定采购量60%， 采购周期为 1年； 左氧氟沙星氯化钠注射液中标 742.1万袋， 首年约定采购量 70%， 采购周期为 3年。 （2） 公司发布两则公告称公司产品左氧氟沙星氯化钠注射液和苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液获得药品注册证书。 （3） 公司发布公告称公司产品注射用盐酸万古霉素通过仿制药一致性评价。 点评： 新注册产品中标集中采购，彰显一流市场认可度： 公司 2020年米格列醇片销售收入为 1.71亿元，占营收 2.33%；乳酸左氧氟沙星制剂系列销售收入为 7.49亿元，占营收 10.23%。 两款产品分别于 2020年 4月和 2021年 6月通过一致性评价。新注册产品获得集中采购，彰显出公司优秀的研发实力和市场认可度。 目前两款产品尚未签订采购合同，若后续合同签订顺利，将提公司高市场占有率和品牌影响力，增厚医药制造板块收入。 高壁垒新品持续推出，成长空间不断打开： 奈诺沙星抗耐药性状优异。 目前大陆境内仅有浙江医药获批苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液；万古霉素抑菌原理不同于青霉素类， 目前注射用盐酸万古霉素国内批准生产企业仅有 3家； 左氧氟沙星氯化钠注射液目前则有 8家国内生产企业获批。三款新品市场广阔且具备相当的技术壁垒，国内竞争格局良好。高壁垒新品的不断推出，丰富了公司的产品布局，将打开广阔的成长空间。 维生素价格维持高位，行业高景气推动业绩放量： 由于疫情影响海外供给受限，供给有所减少， 21年原料和海运价格上行提高了生产成本， 同时下游养殖行业需求回升， VA 和 VE 2021年一季度价格上升较快， 二季度进入震荡， 全年有望维持在高位。 2020年公司 VA 和 VE 板块收入 29.64亿元， 占总营收的 40.45%，维生素行业高景气将促使公司销售量价齐升，公司 21年业绩有望持续放量。 盈利预测、估值与评级： 受新冠疫情影响，公司部分药品销量下滑，业绩爬坡仍需时间， 因此我们下调公司 21-22年盈利预测，新增 2023年盈利预测， 预计2021-2023年净利润分别为 12.39（下调 41%） /16.13（下调 28%） /17.36亿元，折合 EPS 1.28/1.67/1.80元， 公司高壁垒新品持续推出，成长空间不断打开，看好公司未来发展前景， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格下跌风险、 原材料价格波动风险、 汇率波动风险、 新药审批风险、 创新药研发风险。

投资要点:VA和和VE2021年一季度价格上升较快，上半年有望维持高位，公司将从中受益。从近期维生素价格走势看，整体呈现上行的态势；主要原因来自于年前大家对疫情走势判断较为悲观，备货周期拉长，年后市场库存急剧下降，而下游生猪及能繁母猪存栏量快速增长，推升维生素A和维生素E等产品价格上涨。维生素价格的上涨有助于拉动公司业绩的上涨。 公司正处于向综合医药企业转型的关键期。2019年，降糖类药物米格列醇进入国家医保目录。该产品有望继续放量。独家品种无氟类喹诺酮药物奈诺沙星注射液有望较快获得批文，随着全身用含氟喹诺酮类药物说明书的修订，无氟喹诺酮有望加速取代传统含氟喹诺酮类药物，未来或将成为一个10亿元以上的药物品种。达托霉素获得美国FDA认证通过，2021年有望放量。ARX788具备先发优势，有望成为国内药企中首家上市的抗体偶联药物。 预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.77元，1.30元，2.11元，对应3月35日收盘价13.76元，动态PE分别为17.87倍，10.58倍和6.52倍，考虑到公司向综合创新药企转型，估值重心有望上移，给予公司“买入”评级。 风险提示：VA和VE价格快速下滑，海外制剂批复未通过，新药研发及市场推广低于预期等。

三季度经营数据略有下滑，质量略有改进。 三季度的归母净利润 1.93亿元，环比下滑 30.54%。三季度 VA 的均价 410元/Kg，环比下滑 16.18%。 VE 的均价 65.18元/Kg，环比下滑 12.02%。 考虑到研发支出、汇兑损益 以及销售费用的变化，经营质量和二季度基本相当。 VE 后市看平， VA 后市看谨慎。 由于疫情导致鸡、鸭等需求的下滑超 出预期，公司的 VA、 VE 出货量显著低于我们的预期。展望后市，考虑 到巴斯夫等企业的产能释放在即， VA 的后市价格整体承压，相比较而 言， VE 的价格后市看平。 喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口。 子公司创新生物的创新生物万古 霉素出口制剂于 2020年 5月份重新向 FDA 提交认证申请。喷雾干燥技 术属于平台型技术，可拓展空间大，相关动向值得关注。 创新药业务持续推进，产品市场推广在即。 公司独家生产的 1.1类创新 药苹果酸奈诺沙星胶囊已经进入《国家医保目录（ 2019版），针剂业务 正在推进。 ADC 大分子项目 ARX788乳腺癌临床研究 I 期已基本完成。 ARX788正在开展胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。目前，公司共有 在研新药新产品项目 42项，处于临床研究或 BE 阶段 5项，申报生产 9项。 盈利预测与投资评级： 疫情冲击超出预期，下修全年的盈利预测， 我们 预计公司 2020~2022年实现归母净利润分别为 8.81亿元、 10.24亿元、 11.52亿元， EPS 分别为 0.91元、 1.06元、 1.19元，当前股价对应 PE 分别为 16X、 14X、 12X。 下修 VA、 VE 的年度量价，但考虑到医药业 务突破在即， 维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情蔓延导致动物营养类产品提价节奏慢于预期； 创新 药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期。

事件：浙江医药披露2020年三季报，公司营业总收入54.3亿元，同比增长2.07%，净利润为6.21亿元，同比增长72.3%，扣非后净利润为5.55亿元，同比增长92.3%。对应公司2020年第三季度营业收入19.01亿元，同比增长9.7%，净利润为1.93亿元，同比增长144.0%，扣非后净利润为1.97亿元，同比增长195.8%。 点评：1.业绩基本符合预期。公司前三季度净利润同比增长72.3%，主要与公司维生素E、维生素A量价齐升有关。据Wind数据，20年Q1-Q3维生素E均价分别为60/74/65元/千克,同比上年分别上涨51%/57%/33%。20年Q1-Q3维生素A均价分别为368/489/410元/千克,同比上年分别上涨-2%/33%/11%。 2.维生素有望继续处于高位，利好公司业绩。海外疫情影响导致维生素海外需求不佳，叠加汇率等因素影响，近期维生素价格有所回调，考虑供给偏紧，非洲猪瘟影响消退，国内需求恢复，维生素A、E和D3价格仍有望维持强势，同时公司维生素长协订单占比高，下半年长协订单价格有望好于上半年，利好公司业绩。 3.疫情影响消退，医药业务逐步恢复，利好公司业绩。第三季度维生素产品价格低于二季度，叠加公司维生素生产装置检修，维生素收入环比有所下滑，公司第三季度营业收入环比基本持平，表明公司医药业务收入逐步回暖，公司医药制造业务注射液等院内用药受新冠疫情影响，销售量前期有所下滑。 4.公司继续加大研发投入，利好公司中长期发展，符合股东长远利益。2020年公司前三季度研发费用3.95亿，相比2019年同期的2.36亿元，同比增加67.4%，与公司ADC药物、维生素等研发项目持续投入有关。第三季度研发费用1.84亿元，研发投入增加，虽然对短期业绩有所拖累，利好公司中长期发展。 5.公司医药业务稳步推进，持续看好公司医药业务成长性。公司ADC药物ARX788乳腺癌II期/III期临床研究持续推进，目前已具体确定国内52家医院开展ARX788临床实验，并开始招募患者入组。公司505b（2）创新制剂2020年5月份重新向FDA提交认证申请，仍需等待FDA检查，若能获批，作为平台技术，将打开公司一系列制剂品种海外出口之门。 盈利预测、估值与评级：我们维持20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年净利润为17.12/21.12/22.35亿元，EPS为1.77/2.19/2.32元，维持目标价25.75元，维持“买入”评级。 风险提示：安全生产风险、维生素产品价格下跌风险、养殖业下游需求变弱的风险、原材料价格波动风险、中美贸易争端风险、汇率波动风险、全球经济持续低于预期、新药审批不达预期，创新药研发失败的风险。

前三季度归母净利润同比上升 72.30%，公司业绩高速增长公司发布三季报，前三季度营收 54.30亿元，同比增长 2.07%，实现归母净利润 6.21亿元，同比增长 72.30%，扣非后归母净利润 5.55亿元，同比增长 92.27%。其中第三季度营收 19.01亿元，同比增长 9.65%，实现归母净利润 1.93亿元，同比增长 143.95%。预计公司业绩大幅增加主要来源于维生素 E、维生素 A 市场价格上涨。 前三季度毛利率为 42.09%，同比增加 1.82pp，净利率为 10.88%，同比增加 4.41pp。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 9.02亿、2.49亿、3.95亿、3384.65万，占总收入的比例为 16.62%、4.58%、7.28%、0.62%，较去年同期-6.21pp、-0.39pp、2.85pp、0.78pp。 现金流量净额同比增长 119.72%，公司营运效率稳健提升前三季度经营活动产生的现金流量净额为 7.45亿元，同比增长 119.72%。经营性现金流净额/营业收入为 13.72%，同比增加 7.35%。前三季度应收账款周转率为 3.80次，同比下降 1.26%，存货周转率为 2.17次，同比下降 12.84%。资产负债率为 26.88%，同比增加 4.77pp。ROE 为 7.60%，同比增加 2.94pp，归母净利润占营收比例同比增加 4.66pp，资产周转率同比下降 2.25pp，权益乘数同比增加 8.37pp。 维生素 A/E 市场价格上升推动业绩增长，全年累计净利润有望大幅提升由于原料药和出口制剂国际认证周期长，子公司昌海制药和创新生物上半年出现亏损，现在已经取得良好进展。创新生物出口制剂已重新提交美国 FDA 现场审计申请；昌海制药今年销售额预计有望实现较大增长。此外，由于 2020年 3月开始，公司主导产品维生素 E、维生素 A 价格有较大上涨，预计 2020全年累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 研发工作多点布局，ARX788临床Ⅱ/Ⅲ期完成首例入组公司各研发项目持续推进。上半年公司共有在研新药新产品项目 42项，处于临床研究或 BE 阶段 5项，申报生产 9项。公司产品诺氟沙星片 0.1g、米格列醇片 50mg 通过仿制药质量与疗效一致性评价。公司申请发明专利 11项，授权发明专利 3项。公司与美国 Ambrx 合作引进的用于治疗 HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌的 Her2-ADC 创新药 ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效，1.5mg/kg Q3W 组的总缓解率达 63%，目前 ARX788正在开展治疗 HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的随机、开放、阳性对照的 II/III 期临床试验，8月已完成首例入组，目标入组 440人。 维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC 创新药未来可期公司现有业务生命营养品受益于维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展。同时，公司重磅创新药 Her2ADC 临床数据靓丽，Ⅱ/Ⅲ期临床试验首例患者已入组，创新管线未来可期。我们预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长 254.26%、35.78%、19.67%，对应 PE 分别为 12、9、7倍，维持买入评级。 风险提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；维生素价格回落风险

事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营收35.28亿元，同比下降1.59%；归母净利润4.27亿元，同比增长52.06%；扣非后归母净利润3.58亿元，同比增长61.19%。其中，Q2实现营收19.28亿元，同比增长3.28%，环比增长20.51%；归母净利润2.79亿元，同比增长88.41%，环比增长87.69%；扣非后归母净利润2.58亿元，同比增长73.65%，环比增长157.42%。整体业绩符合市场预期。公司上半年业绩大幅增加主要来源于维生素E、维生素A 市场价格上涨，销量有所上升。 销售费用率显著下降净利率明显提升，净经营性现金流大幅增长上半年公司毛利率为40.05%，同比下降0.10pct，净利率为11.56%，同比增加4.03pct。其中，Q2毛利率44.80%，同比增加3.41pct，净利率13.97%，同比增加6.13pct。公司上半年期间费用占比26.41%，同比下降4.32pct，其中销售费用率15.75%，同比下降7.07pct，管理费用率4.81%，同比增加0.12pct，研发费用率5.97%，同比增加2.88pct，财务费用率-0.13%，同比下降0.26pct。销售费用率下降主要是由于上半年疫情影响，自产制剂产品销售收入下降导致相应费用减少；研发费用大幅增长由于公司加快推进研发进度，加大相关投入所致。公司H1经营活动产生的现金流量净额为5.06亿元，同比增长196.42%。经营活动产生的现金流量净额大幅增长主要是由于购买商品支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金减少。 业绩受益于维生素A/E 价格上涨，疫情造成制剂销售明显下降分板块看，上半年公司生命营养品板块营收同比增加38.41%，毛利率增长8.87pp，医药制造板块营收同比下降24.54%，医药商业类营收同比下降17.41%。受同行业企业不可抗力事件影响，公司主导产品维生素E 市场价格有较大上涨，维生素A 市场价格有一定程度上涨；公司上半年业绩大幅增加主要原因是维生素E、维生素A 市场价格上涨，销量有所上升，其中维生素E 系列营收同比增加41.32%，毛利率同比增加12.84。受疫情影响，国内制剂销售明显下降。其中，左氧氟沙星系列营收同比下降47.73%，盐酸万古霉素同比下降13.63%。米格列醇制剂4月份首家通过一致性评价，营收同比增长42.43%。 研发工作多点布局，ARX788启动Ⅱ/Ⅲ期入组上半年研发和技术创新工作多点布局，公司继续加大研发投入。目前，公司共有在研新药新产品项目42项，处于临床研究或BE 阶段5项，申报生产9项。公司产品诺氟沙星片0.1g、米格列醇片50mg 通过仿制药质量与疗效一致性评价。公司申请发明专利11项，授权发明专利3项。子公司创新生物万古霉素出口制剂于2020年5月份重新向FDA 提交认证申请。保健食品获2个备案批文号，分别为钙维生素D 咀嚼片和维生素C 含片（西柚味）；雨生红球藻提取物软胶囊获注册批文；蓝莓叶黄素酯压片糖果商业化生产；在研保健食品7项。公司与美国Ambrx 合作引进的用于治疗HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌的Her2-ADC 创新药ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效，1.5mg/kg Q3W 组的总缓解率达63%，目前ARX788正在开展Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作，8月份已启动患者入组。 维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC 创新药步入Ⅱ/Ⅲ期临床未来可期公司现有业务生命营养品受益于维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展。同时，公司重磅创新药Her2ADC 临床数据靓丽，Ⅱ/Ⅲ期临床试验已启动入组，创新管线未来可期。 我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长254.26%、35.78%、19.67%，对应PE 分别为15、11、9倍，维持买入评级。 风险提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；维生素价格回落风险

1.业绩符合预期。公司2020年上半年净利润为4.27亿元，同比增长52.1%，主要与维生素E、维生素A市场价格上涨，公司销量上升有关。据Wind数据，维生素E/维生素A20年Q1均价分别为60/368元/千克，分别同比上年上涨51%/-2%；20年Q2均价分别为74/489元/千克，分别同比上年上涨57%/33%。 公司上半年收入同比下滑1.6%，主要原因为公司医药制造类业务收入同比下滑24.5%，公司医药制造业务包括原料药、制剂等，其中注射液等院内用药受新冠疫情的影响，销售量下滑，该方面收入随着疫情消退，未来国内制剂业务有望恢复。 公司继续加大研发投入，2020年公司上半年研发费用2.11亿，相比2019年同期的1.11亿元，同比增加40.1%，主要因为公司加大研发投入力度，材料与动力、设计费、试验费等研发支出大幅增加所致。研发投入增加，虽然对短期业绩有所拖累，但增加公司未来发展潜力，利好公司中长期发展，符合股东长远利益。 2.公司维生素A、E业务向好，业绩或可进一步上升。2020年上半年，公司合成维生素E系列产品收入9.41亿元，同比增长41.3%，毛利率36.7%，同比上升12.8PCT，维生素E量价齐升。维生素A系列产品收入4.61亿元，同比增长50.2%，毛利率58.9%，同比下滑0.4PCT，维生素A产品进入放量期。维生素A、E的毛利率同比增长情况落后于产品市场报价的上涨，主要与公司维生素海外出口订单基本为长协订单，上半年部分执行订单为价格上涨之前签订的低价订单，仅考虑维生素执行价格的滞后性对业绩的影响，下半年维生素板块业绩或可进一步上升。 3.维生素A、E和D3价格有望维持强势，利好公司业绩。 需求端：8月开始维生素逐步进入传统旺季；国内生猪存栏明显回升，国内维生素需求较去年明显改善。海外新冠疫情进入常态化，从恐慌转为持久战，屠宰业和养殖业逐步进入新常态，海外维生素需求回暖。 供给端：国内和国外部分维生素企业维生素E和维生素A装置检修时间长于往年2-4周检修时间。能特科技与DSM的行业整合对维生素E行业格局影响深远，受疫情影响，能特改造完成时间预计延后，维生素E全球供给收紧； BASF6月公布维生素A生产线故障，影响三季度订单，维生素A供给收缩； 维生素D3国标7月1日执行，脑干胆固醇强制退出维生素D3原料市场，供给收缩。 渠道：春节过后，疫情恐慌下，国内和海外维生素补库，透支短期需求，随着近期库存消耗，渠道和终端库下降。 后期维生素A、E和D3价格有望维持强势，利好公司业绩。 4.公司医药业务稳步推进，持续看好公司医药业务的成长性。 创新药方面：公司ADC药物ARX788乳腺癌II期/III期临床研究持续推进，8月份已启动了患者入组。 海外高端制剂出口平台：公司505b （2）创新制剂顺利完成了APS(无菌工艺模拟验证)三步法验证，万古霉素出口制剂于2020年5月份重新向FDA提交认证申请。若能获批，作为平台技术，将打开公司一系列制剂品种海外出口之门。 ◆盈利预测、估值与评级我们维持20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年净利润为17.12/21.12/22.35亿元，EPS为1.77/2.19/2.32元，维持目标价25.75元，维持“买入”评级。

事件： 浙江医药发布公告，报告期内实现主营收入35.28亿元，同比下滑1.59%，归母净利润4.27亿元，同比增加52.06%，扣非归母净利润3.58亿元，同比增加61.19%。 投资要点： 生命营养品业务是业绩增长的主要动力。报告期内，VA、VE的市场格局均有明显改变，价格均有不同程度上行。同时，公司的VA扩产项目一季度开始基本开稳，VA产能接近翻倍。由于疫情的原因以及带量采购的冲击，医药商业类业务、医药制造类业务的收入均有明显的下滑。报告期内，公司的研发费用达到2.11亿元，同比增加89.78%。展望后市，竞争对手的装置复产存在一定的不确定，但是即便顺利复产，预计VE的格局好转仍可维持。 创新药业务持续推进，产品市场推广在即。公司独家生产的1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊已经进入《国家医保目录（2019版），针剂业务正在推进。ADC大分子项目ARX788乳腺癌临床研究I期已基本完成。ARX788正在开展胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。目前，公司共有在研新药新产品项目42项，处于临床研究或BE阶段5项，申报生产9项。 喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口。子公司创新生物的创新生物万古霉素出口制剂于2020年5月份重新向FDA提交认证申请。喷雾干燥技术属于平台型技术，可拓展空间大，相关动向值得关注。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年实现归母净利润分别为15.02亿元、15.67亿元、16.78亿元，EPS分别为1.56元、1.62元、1.74元，当前股价对应PE分别为12X、12X、11X。维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情蔓延导致动物营养类产品提价节奏慢于预期；创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期。

事件:公司发布2020年中报，报告期内公司实现营收35.28亿元，同比下滑1.59%，实现归母净利润4.27亿元，同比增长52.06%，折合EPS0.45元/股，加权平均ROE5.29%。其中二季度单季度实现营收19.28亿元，同比增加3.28%，归母净利润2.79亿元，同比增加88.41%，公司业绩符合市场预期。 VE、VA量价齐升，2020年二季度业绩环比大幅提升，公司业绩整体符合预期。公司2020年上半年业绩增长主要是由于营养品业务VE、VA产品价格同比上涨，同时销量增加所致，（2020年上半年VE均价6.7万/吨，同比增加53.9%，VA均价43.2万/吨，同比增加16.4%）。由于VA、VE等产品价格在3月上旬才开始大幅上涨，一季度VA、VE高价订单在二季度得到体现，公司二季度业绩环比增加88.5%。随着下游需求旺季到来，在维生素价格和销量环比增长以及VA成本逐渐下降的情况下，我们认为今年四季度才会是公司利润最高的一个季度。 现金流表现优异，研发费用大幅增加，医药业务逐渐进入收获期。公司2020Q2单季度毛利率44.80%，同比增加3.41pct，环比增加10.49pct；净利率13.97%，同比增加6.13pct，环比增加5.32pct；经营活动现金流量净额同比增加196.42%，系购买商品支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金减少所致；财务费用同比减少192.65%，系汇兑收益增加所致；研发费用同比增加89.78%，系公司继续加大研发投入所致，目前公司共有在研新药新产品项目42项，处于临床研究或BE阶段5项，申报生产9项；诺氟沙星片、米格列醇片通过仿制药质量与疗效一致性评价，万古霉素出口制剂于2020年5月份重新向FDA提交认证申请，创新药ADC大分子项目ARX788在开展Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作，8月份已启动了患者入组，多年长期投入下，公司医药业务逐渐进入收获期，未来有望贡献更多业绩增量，目前医药业务存在明显低估。 维生素行业进入需求旺季，补库力度有望超预期。维生素行业4季度是传统旺季，叠加1季度节假日较多，下游一般会同时备足一季度库存，鉴于目前全球疫情发展仍存在不确定性，下游客户会备库到明年2季度，以防止出现今年春节后行业供不应求的被动局面。因此我们预计8月份之后下游客户的采购量将是3个季度的用量，备库需要超预期，下游需求将大幅增长。目前VE、VA等品种国内主流厂家进入为期一个半月的停产检修，行业供应进一步收紧，随着下游需求的爆发，我们预计行业将迎来量价齐升，公司将充分受益。 可明生物项目为公司未来可持续发展奠定基础。中长期看公司可明生物项目产业链进一步整合，产品线和产品种类大幅增加，是公司长期技术储备的集中呈现，项目涉及类维生素产品、药物制剂以及生物发酵，可明生物项目为公司未来5-10年发展奠定了基础。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为11.92、14.46和17.16亿元，EPS分别为1.23、1.50及1.78元/股，当前股价对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料大幅波动、维生素价格大幅波动、新药推广不及预期、安全生产风险。

“维生素与原料-制剂一体化”双轮驱动,公司业绩可期 公司是国家维生素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品的重要生产企业。公司主导产品合成维生素E、天然维生素E、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、盐酸万古霉素及替考拉宁等产品产量居国际国内前列,公司制剂产品乳酸左氧氟沙星注射液、注射用盐酸万古霉素、注射用替考拉宁在国内市场占有重要地位。2020年一季度由于疫情造成维生素价格大幅上涨,公司业绩实现环比、同比双增长,预计有望持续受益维生素涨价。 公司业绩有望受益于维生素价格上涨,医药制造形成原料药制剂垂直一体化 公司主营业务为生命营养品、医药制造类产品及医药商业,在国内维生素及抗生素市场占据重要地位。年初疫情以来,维生素A/E市场报价有较大幅度上涨,公司未来业绩有望显著受益。公司医药制造板块涵盖化学原料药及制剂,原料药制剂形成垂直一体化发展。化学原料药主要包括抗耐药抗生素原料药和抗疟疾药,借助原料药的研发能力和产品品质,公司产品线向下游制剂纵向延伸,制剂产品覆盖喹诺酮类抗生素、抗耐药抗生素及糖尿病药。其中公司苹果酸奈诺沙星胶囊为抗生素领域1.1类创新药,抗菌能力强,安全性良好,其通过结构优化,保留了传统氟喹诺酮的优势,降低了潜在风险,该药于2019年11月纳入医保,有望迎来放量增长。 创新药ARX788一期数据靓丽,未来市场空间望达20亿级 近年来,公司自主创新能力迅速壮大,产品研发顺利地实现了从“创仿结合,以仿为主”到“创仿结合、以创为主”的历史跨越。公司与美国Ambrx合作引进的用于治疗HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌的Her2-ADC创新药ARX788,一期临床数据显示出良好的安全性和疗效,1.5mg/kgQ3W组的总缓解率达63%,即将步入Ⅱ/Ⅲ期,我们预计该药未来国内市场空间有望达到19.4亿元。此外公司还同Ambrx合作引进了CD70-ADC创新药ARX305,进一步丰富创新产品布局。 产品质量保证体系严密,营销网络较为完善 公司具有较强的药物制造及质量控制能力,在脂溶性维生素领域及抗生素、抗耐药抗生素领域的产品质量达到了国际先进水平,并参与相关品种的国际质量标准制定,生产质量保证体系严密。公司具有较完善的营销网络及较强的影响能力,拥有先进、高效、专业化的销售团队以及一大批信誉良好、忠诚度高、销售能力强的客户,并且与国内外知名企业及有较强的营销能力和客户服务能力的经销商建立了长期战略合作关系。 维生素与原料-制剂一体化双轮驱动,看好创新药ADC前景给予“买入”评级 公司现有业务生命营养品有望受益维生素价格上涨,原料药-制剂形成垂直一体化发展增长稳健。同时,公司重磅创新药ADC一期临床数据靓丽即将步入Ⅱ/Ⅲ期,潜在空间有望接近20亿元。不考虑未获批产品,我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元,同比增长254.26%、35.78%、19.67%。结合分部估值结果,我们预计2020年合理目标市值为260.6亿元,对应目标价27.00元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新药研发风险;药审进度慢于预期;产品销售低于预期;维生素价格回落风险

浙江医药是我国脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素的主要生产基地。公司坚持生命营养品、医药制造类产品双主业,医药方面正由原料药向创新药、高端制剂产业转型升级。 维生素E、A、D3等产品价格有望继续维持强势,逐步兑现利润。能特科技与DSM的行业整合对维生素E行业格局影响深远;BASF6月公布维生素A生产线故障;受欧洲疫情影响,维生素A、E供给收缩;维生素D3国标7月1日执行,脑干胆固醇退出维生素D3原料市场,供给收缩,三者价格有望维持高位,公司相关产品成交价逐步上升,有望逐步兑现利润。 ADC药物ARX788即将临床II/III期:公司1类生物创新药HER2-ADC药物ARX788已完成国内I期临床,临床数据显示出优秀的有效性与安全性,预计将于20年下半年开展II/III期临床试验,ARX788在国内第二梯队中进度靠前,且安全性特征优秀,有望实现me-better的优势竞争。同时公司基于CD70靶点的ADC药物ARX305,目前处于临床前研究阶段。 奈诺沙星逐渐步入收获期:16年8月1.1类新药奈诺沙星胶囊剂上市,19年底通过谈判进入国家医保目录乙类,有望迎来放量。苹果酸奈诺沙星胶囊对耐喹诺酮药物细菌感染的良好疗效及安全性在武汉抗击新冠疫情得以证明。奈诺沙星注射剂报批并已完成现场检查,等待最终获批。 全球高端抗耐药性抗生素原料药龙头之一,高端制剂出口有望迎来突破:公司基于“无菌喷雾干燥”等技术打造高端制剂出口平台,已完成无菌喷干项目整改工作,万古霉素505b(2)已向FDA再次递交NDA申请。若能获批上市,结合公司原料药优势,后续产品有望陆续跟进,形成注射剂出口产品梯队。 盈利预测与投资建议:我们维持20-22年盈利预测,预计公司2020-2022年净利润为17.12/21.12/22.35亿元,EPS为1.77/2.19/2.32元。结合分部估值结果和创新药绝对估值,给予公司整体估值261亿元,对应目标价27.05元,维持“买入”评级。 风险提示:安全生产风险、维生素产品价格下跌风险、新药上市推迟风险、新药研发不达预期的风险。

事件:2020年6月24日,公司发布公告,拟向绍兴益元生物医药合伙企业转让子公司昌海制药6.474025%的股权,转让价格为2050万元。根据相关规定,本次交易构成关联交易,但不构成重大资产重组。 投资要点 子公司股权转让打开员工激励新模式。益元生物的合伙人主要是公司的高管以及技术骨干,昌海制药主要从事出口原料药业务,19年实际亏损1.08亿元,此次股权转让按照收益法评估,昌海制药评估价值3.03亿元,相较于净资产2.78亿元,略有增值。我们认为此次股权转让作为公司改革的一个重要尝试,有望解决经营骨干激励不足问题。 创新药业务持续推进,产品市场推广在即:公司独家生产的1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊已经进入《国家医保目录(2019版),针剂业务正在推进。ADC大分子项目ARX788乳腺癌临床研究I期已基本完成。ARX788正在开展胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。子公司创新生物的万古无菌喷干项目正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。此外,目前公司共有在研新药新产品项目37项,处于临床研究或BE阶段5项,申报生产8项。 维生素价格同比大增,公司业绩弹性大:2020年3月以来,受疫情影响,行业库存减少、开工率低,维生素产品供需关系收紧,截至6月28日,博亚和讯国产VA、VE报价分别为420元/Kg和69元/Kg,上半年均价分别为424.36元/Kg和66.31元/Kg,上半年均价同比涨幅分别为13.75%和52.40%,维生素涨价有望大幅推动公司Q2业绩增长。 喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口:公司推出喷雾干燥技术代替传统的冷冻干燥技术,注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已经获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请,并接受了FDA的POV访问。喷雾干燥技术属于平台型技术,可拓展空间大,相关动向值得关注。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020~2022年分别实现收入96.78亿元、102.11亿元、107.44亿元,实现归母净利润分别为15.02亿元、15.67亿元、16.78亿元,EPS分别为1.56元、1.62元、1.74元,当前股价对应PE分别为13X、13X、12X。维持“买入”评级。 风险提示:维生素价格下行;创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期;新产品市场推广受阻;国际贸易环境恶化。

抗生素等领域实现原料药制剂一体化,重磅新药苹果酸奈诺沙星进入医保后销售有望快速放量:公司在抗生素等领域实现原料药制剂一体化布局,目前制剂产品包括苹果酸奈诺沙星胶囊、注射用盐酸万古霉素、注射用替考拉宁等品种。其中,苹果酸奈诺沙星为抗生素领域1.1类重磅新药,与莫西沙星、左氧氟沙星等常见喹诺酮抗生素相比,奈诺沙星一方面保留了传统喹诺酮抗生素较强的体外抗菌活性,另一方面降低了莫西沙星、左氧氟沙星等氟喹诺酮抗生素等用药隐患,未来有望逐步替代莫西沙星、左氧氟沙星等氟喹诺酮抗生素品种。左氧氟沙星、莫西沙星2019年样本医院销售分别至少12.44亿元、11.41亿元,按5倍放大估算,左氧氟沙星、莫西沙星实际销售约为119亿元,假设奈诺沙星未来替代率为40%,其销售峰值近50亿元。苹果酸奈诺沙星胶囊于2019年11月纳入医保,看好其进入医保后销售快速放量 创新研发品种ARX788的I期临床数据优异,销售空间有望超10亿:ARX788是公司与2013年与美国Ambrx公司合作研发的新一代单克隆抗体偶联药物(ADC),适应症为HER-2阳性晚期乳腺癌和胃癌等。根据公司披露的I期临床数据,随着用药剂量的加大,客观缓释率(ORR)得到明显提升(ORR提升至63%)且没有伴随明显毒副作用的增加。I期临床数据极为优秀,预计1.5mg/kg会作为推荐剂量,用以后开发ARX788对于HER-2阳性乳腺癌适应症的治疗。目前已上市的同类药品为罗氏制药研发的T-DM1(Kadcyla),2019年销售高达14.00亿瑞士法郎。按照国内新发乳腺癌患者27.89万例、HER2阳性比例25%、病情进展或耐药比例50%、ARX788最终达到30%市占率、药品定价为10万元/年估算,ARX788销售峰值有望达10.47亿元 受短期疫情和厂家产能停产影响,维生素A和E持续提价:短期受疫情影响、厂家停产扩建、产能削减等影响,维生素A和E持续提价。其中,维生素A的价格从2020年1月初的307.50元/千克最高增长至2020年5月初的510.00元/千克;维生素E的价格从2020年1月初的48.50元/千克最高增长至2020年6月初的75.50元/千克。 投资建议:预计2020-2021年分别实现营收86.39亿元、102.06亿元、117.90亿元,分别同比增长22.64%、18.14%、15.52%;实现归母净利润10.68亿元、13.04亿元、15.73亿元,分别同比增长211.49%、22.13%、20.61%;EPS分别为1.11元/股、1.35元/股、1.63元/股;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为27.75元/股,相当于2020年25倍动态市盈率 风险提示:创新药研发进展不达预期或者失败风险、新药销售不达预期、同类新药竞品上市导致竞争加剧的风险、维生素A和维生素E价格回落风险

事件:1.浙江医药披露2019年年报,2019年营业收入70.44亿元,同比增长2.7%,净利润为3.43亿元,同比下滑5.97%,基本EPS为0.36元,平均ROE为4.42%。2.公司公告2019年利润分配预案,拟每10股派送现金红利10元(含税)。3公司2020年一季度营业收入16.00亿元,同比下滑6.89%,净利润为1.48亿元,同比增长11.6%,扣非净利润为1.00亿元,同比增长36.1%。 点评:1.2020年一季度业绩符合预期。一季度收入同比下滑6.89%,主要原因有以下三点:1.公司医药业务包括原料药制剂等,其中注射液等院内用药受新冠疫情的影响,销售量下滑,从公司一季度销售费用下滑可以佐证,该方面收入随着疫情缓解,医院就诊人数回升,未来用量有望恢复;2.春节后,公司维生素装置复产比往年推迟2-3周,影响维生素产量以及发货量,从海关数据来看,二月份维生素A和维生素E的出口量偏低;3.维生素海外出口订单基本为长协订单,一季度维生素E和维生素A出口价格较低,影响当期收入和利润。一季度扣非业绩同比增长36.1%,主要贡献来自维生素E和维生素A短单价格上涨。 2.维生素A和维生素E有望维持高位,二季度业绩可期。能特科技与DSM的整合对维生素E行业格局影响深远。受疫情影响,能特改造完成时间预计将延后,欧洲疫情影响下,DSM和BASF产能受限,维生素E全球供给收紧,公司拥有2万吨维生素E油产能,价格有望维持强势。据Wind数据,国内维生素E20年第一季度均价60.2元/千克,同比上年上涨51%。国内维生素E20年第二季度(截至4月24日)均价75.3元/千克,环比上涨25%。BASF今年下半年维生素A生产线停产改造,同样受欧洲疫情影响,维生素A供给收缩,维生素A价格有望维持高位。公司拥有5000吨维生素A份产能。据Wind数据,国内维生素A20年第一季度均价367.5元/千克,同比上年下跌2%。 国内维生素A20年第二季度(截至4月24日)均价535元/千克,环比上涨46%。二季度维生素E和维生素A价格趋势明显向好,公司长单价格逐步向好,公司在一季报预计2020年上半年净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 3.19年第四季度业绩主要受研发费用一次性开支的影响。2019年公司第四季度净利润为-0.17亿元,主要受研发费用一次性开支的影响。2019年公司研发费用4.50亿,同比上年增加40.08%,主要是因为公司加大研发投入力度,直接投入费用、设计费试验费、委托外部研究开发费等支出增加所致。其中第4季度研发费用2.15亿,大幅高于以往季度,影响当期业绩。2020年一季度研发费用为0.66亿元,回到正常水平。 4.高分红回报股东,彰显对企业现金流的自信。公司公告利润分配预案,拟每10股派送现金红利10元(含税)。2019年年末,公司可供股东分配利润为47.89亿元,高额分红基于上市公司充裕的货币资金和低负债,2020年1季度末公司货币资金17.65亿元,公司长期借款0.5亿元,同时按照目前的维生素价格情况,公司未来现金流较为乐观。高额分红回报股东,体现公司价值。 5.公司医药业务稳步推进,持续看好公司医药业务的成长性。 创新药方面:公司1.1类创新药奈诺沙星胶囊在抗击新冠疫情并发感染治疗中发挥了重要作用,安全性和对耐抗药菌的疗效得以验证,销量上升。2019年12月,公司ADC药物ARX788II/III期临床研究获CDE批准同意,现正在开展Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。 国内制剂方面:公司产品一致性评价工作有序推进,2020年2月,公司诺氟沙星片通过一致性评价,公司为国内首家通过诺氟沙星片质量和疗效一致性评价的企业。2020年4月,公司糖尿病药物米格列醇片通过一致性评价,公司为国内首家通过米格列醇片质量和疗效一致性评价的企业。 海外高端制剂出口平台:公司505b(2)创制制剂项目持续推进,开展了万古无菌喷干项目的整改工作,经确认验证后,顺利完成了APS(无菌工艺模拟验证)三步法验证,目前正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。若能获批,作为平台技术,将打开公司一系列制剂品种海外出口之门。 盈利预测、估值与评级春节后,维生素E和维生素A价格有较大幅度上涨,我们上调20、21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计公司2020-2022年净利润为17.12/21.12/22.35亿元,EPS为1.77/2.19/2.32元。考虑维生素E格局向好,创新药业务逐渐兑现,参照可比公司估值,给予公司2020年13倍估值,对应目标价23.01元,维持“买入”评级。 风险提示:安全生产风险、维生素产品价格下跌风险、养殖业下游需求变弱的风险、原材料价格波动风险、中美贸易争端风险、汇率波动风险、全球经济持续低于预期、新药审批不达预期,创新药研发失败的风险。