浙江医药是我国脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素的主要生产基地。公司坚持生命营养品、医药制造类产品双主业,医药方面正由原料药向创新药、高端制剂产业转型升级。 维生素E、A、D3等产品价格有望继续维持强势,逐步兑现利润。能特科技与DSM的行业整合对维生素E行业格局影响深远;BASF6月公布维生素A生产线故障;受欧洲疫情影响,维生素A、E供给收缩;维生素D3国标7月1日执行,脑干胆固醇退出维生素D3原料市场,供给收缩,三者价格有望维持高位,公司相关产品成交价逐步上升,有望逐步兑现利润。 ADC药物ARX788即将临床II/III期:公司1类生物创新药HER2-ADC药物ARX788已完成国内I期临床,临床数据显示出优秀的有效性与安全性,预计将于20年下半年开展II/III期临床试验,ARX788在国内第二梯队中进度靠前,且安全性特征优秀,有望实现me-better的优势竞争。同时公司基于CD70靶点的ADC药物ARX305,目前处于临床前研究阶段。 奈诺沙星逐渐步入收获期:16年8月1.1类新药奈诺沙星胶囊剂上市,19年底通过谈判进入国家医保目录乙类,有望迎来放量。苹果酸奈诺沙星胶囊对耐喹诺酮药物细菌感染的良好疗效及安全性在武汉抗击新冠疫情得以证明。奈诺沙星注射剂报批并已完成现场检查,等待最终获批。 全球高端抗耐药性抗生素原料药龙头之一,高端制剂出口有望迎来突破:公司基于“无菌喷雾干燥”等技术打造高端制剂出口平台,已完成无菌喷干项目整改工作,万古霉素505b(2)已向FDA再次递交NDA申请。若能获批上市,结合公司原料药优势,后续产品有望陆续跟进,形成注射剂出口产品梯队。 盈利预测与投资建议:我们维持20-22年盈利预测,预计公司2020-2022年净利润为17.12/21.12/22.35亿元,EPS为1.77/2.19/2.32元。结合分部估值结果和创新药绝对估值,给予公司整体估值261亿元,对应目标价27.05元,维持“买入”评级。 风险提示:安全生产风险、维生素产品价格下跌风险、新药上市推迟风险、新药研发不达预期的风险。

事件:2020年6月24日,公司发布公告,拟向绍兴益元生物医药合伙企业转让子公司昌海制药6.474025%的股权,转让价格为2050万元。根据相关规定,本次交易构成关联交易,但不构成重大资产重组。 投资要点 子公司股权转让打开员工激励新模式。益元生物的合伙人主要是公司的高管以及技术骨干,昌海制药主要从事出口原料药业务,19年实际亏损1.08亿元,此次股权转让按照收益法评估,昌海制药评估价值3.03亿元,相较于净资产2.78亿元,略有增值。我们认为此次股权转让作为公司改革的一个重要尝试,有望解决经营骨干激励不足问题。 创新药业务持续推进,产品市场推广在即:公司独家生产的1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊已经进入《国家医保目录(2019版),针剂业务正在推进。ADC大分子项目ARX788乳腺癌临床研究I期已基本完成。ARX788正在开展胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。子公司创新生物的万古无菌喷干项目正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。此外,目前公司共有在研新药新产品项目37项,处于临床研究或BE阶段5项,申报生产8项。 维生素价格同比大增,公司业绩弹性大:2020年3月以来,受疫情影响,行业库存减少、开工率低,维生素产品供需关系收紧,截至6月28日,博亚和讯国产VA、VE报价分别为420元/Kg和69元/Kg,上半年均价分别为424.36元/Kg和66.31元/Kg,上半年均价同比涨幅分别为13.75%和52.40%,维生素涨价有望大幅推动公司Q2业绩增长。 喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口:公司推出喷雾干燥技术代替传统的冷冻干燥技术,注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已经获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请,并接受了FDA的POV访问。喷雾干燥技术属于平台型技术,可拓展空间大,相关动向值得关注。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020~2022年分别实现收入96.78亿元、102.11亿元、107.44亿元,实现归母净利润分别为15.02亿元、15.67亿元、16.78亿元,EPS分别为1.56元、1.62元、1.74元,当前股价对应PE分别为13X、13X、12X。维持“买入”评级。 风险提示:维生素价格下行;创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期;新产品市场推广受阻;国际贸易环境恶化。

抗生素等领域实现原料药制剂一体化,重磅新药苹果酸奈诺沙星进入医保后销售有望快速放量:公司在抗生素等领域实现原料药制剂一体化布局,目前制剂产品包括苹果酸奈诺沙星胶囊、注射用盐酸万古霉素、注射用替考拉宁等品种。其中,苹果酸奈诺沙星为抗生素领域1.1类重磅新药,与莫西沙星、左氧氟沙星等常见喹诺酮抗生素相比,奈诺沙星一方面保留了传统喹诺酮抗生素较强的体外抗菌活性,另一方面降低了莫西沙星、左氧氟沙星等氟喹诺酮抗生素等用药隐患,未来有望逐步替代莫西沙星、左氧氟沙星等氟喹诺酮抗生素品种。左氧氟沙星、莫西沙星2019年样本医院销售分别至少12.44亿元、11.41亿元,按5倍放大估算,左氧氟沙星、莫西沙星实际销售约为119亿元,假设奈诺沙星未来替代率为40%,其销售峰值近50亿元。苹果酸奈诺沙星胶囊于2019年11月纳入医保,看好其进入医保后销售快速放量 创新研发品种ARX788的I期临床数据优异,销售空间有望超10亿:ARX788是公司与2013年与美国Ambrx公司合作研发的新一代单克隆抗体偶联药物(ADC),适应症为HER-2阳性晚期乳腺癌和胃癌等。根据公司披露的I期临床数据,随着用药剂量的加大,客观缓释率(ORR)得到明显提升(ORR提升至63%)且没有伴随明显毒副作用的增加。I期临床数据极为优秀,预计1.5mg/kg会作为推荐剂量,用以后开发ARX788对于HER-2阳性乳腺癌适应症的治疗。目前已上市的同类药品为罗氏制药研发的T-DM1(Kadcyla),2019年销售高达14.00亿瑞士法郎。按照国内新发乳腺癌患者27.89万例、HER2阳性比例25%、病情进展或耐药比例50%、ARX788最终达到30%市占率、药品定价为10万元/年估算,ARX788销售峰值有望达10.47亿元 受短期疫情和厂家产能停产影响,维生素A和E持续提价:短期受疫情影响、厂家停产扩建、产能削减等影响,维生素A和E持续提价。其中,维生素A的价格从2020年1月初的307.50元/千克最高增长至2020年5月初的510.00元/千克;维生素E的价格从2020年1月初的48.50元/千克最高增长至2020年6月初的75.50元/千克。 投资建议:预计2020-2021年分别实现营收86.39亿元、102.06亿元、117.90亿元,分别同比增长22.64%、18.14%、15.52%;实现归母净利润10.68亿元、13.04亿元、15.73亿元,分别同比增长211.49%、22.13%、20.61%;EPS分别为1.11元/股、1.35元/股、1.63元/股;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为27.75元/股,相当于2020年25倍动态市盈率 风险提示:创新药研发进展不达预期或者失败风险、新药销售不达预期、同类新药竞品上市导致竞争加剧的风险、维生素A和维生素E价格回落风险

事件:1.浙江医药披露2019年年报,2019年营业收入70.44亿元,同比增长2.7%,净利润为3.43亿元,同比下滑5.97%,基本EPS为0.36元,平均ROE为4.42%。2.公司公告2019年利润分配预案,拟每10股派送现金红利10元(含税)。3公司2020年一季度营业收入16.00亿元,同比下滑6.89%,净利润为1.48亿元,同比增长11.6%,扣非净利润为1.00亿元,同比增长36.1%。 点评:1.2020年一季度业绩符合预期。一季度收入同比下滑6.89%,主要原因有以下三点:1.公司医药业务包括原料药制剂等,其中注射液等院内用药受新冠疫情的影响,销售量下滑,从公司一季度销售费用下滑可以佐证,该方面收入随着疫情缓解,医院就诊人数回升,未来用量有望恢复;2.春节后,公司维生素装置复产比往年推迟2-3周,影响维生素产量以及发货量,从海关数据来看,二月份维生素A和维生素E的出口量偏低;3.维生素海外出口订单基本为长协订单,一季度维生素E和维生素A出口价格较低,影响当期收入和利润。一季度扣非业绩同比增长36.1%,主要贡献来自维生素E和维生素A短单价格上涨。 2.维生素A和维生素E有望维持高位,二季度业绩可期。能特科技与DSM的整合对维生素E行业格局影响深远。受疫情影响,能特改造完成时间预计将延后,欧洲疫情影响下,DSM和BASF产能受限,维生素E全球供给收紧,公司拥有2万吨维生素E油产能,价格有望维持强势。据Wind数据,国内维生素E20年第一季度均价60.2元/千克,同比上年上涨51%。国内维生素E20年第二季度(截至4月24日)均价75.3元/千克,环比上涨25%。BASF今年下半年维生素A生产线停产改造,同样受欧洲疫情影响,维生素A供给收缩,维生素A价格有望维持高位。公司拥有5000吨维生素A份产能。据Wind数据,国内维生素A20年第一季度均价367.5元/千克,同比上年下跌2%。 国内维生素A20年第二季度(截至4月24日)均价535元/千克,环比上涨46%。二季度维生素E和维生素A价格趋势明显向好,公司长单价格逐步向好,公司在一季报预计2020年上半年净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 3.19年第四季度业绩主要受研发费用一次性开支的影响。2019年公司第四季度净利润为-0.17亿元,主要受研发费用一次性开支的影响。2019年公司研发费用4.50亿,同比上年增加40.08%,主要是因为公司加大研发投入力度,直接投入费用、设计费试验费、委托外部研究开发费等支出增加所致。其中第4季度研发费用2.15亿,大幅高于以往季度,影响当期业绩。2020年一季度研发费用为0.66亿元,回到正常水平。 4.高分红回报股东,彰显对企业现金流的自信。公司公告利润分配预案,拟每10股派送现金红利10元(含税)。2019年年末,公司可供股东分配利润为47.89亿元,高额分红基于上市公司充裕的货币资金和低负债,2020年1季度末公司货币资金17.65亿元,公司长期借款0.5亿元,同时按照目前的维生素价格情况,公司未来现金流较为乐观。高额分红回报股东,体现公司价值。 5.公司医药业务稳步推进,持续看好公司医药业务的成长性。 创新药方面:公司1.1类创新药奈诺沙星胶囊在抗击新冠疫情并发感染治疗中发挥了重要作用,安全性和对耐抗药菌的疗效得以验证,销量上升。2019年12月,公司ADC药物ARX788II/III期临床研究获CDE批准同意,现正在开展Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。 国内制剂方面:公司产品一致性评价工作有序推进,2020年2月,公司诺氟沙星片通过一致性评价,公司为国内首家通过诺氟沙星片质量和疗效一致性评价的企业。2020年4月,公司糖尿病药物米格列醇片通过一致性评价,公司为国内首家通过米格列醇片质量和疗效一致性评价的企业。 海外高端制剂出口平台:公司505b(2)创制制剂项目持续推进,开展了万古无菌喷干项目的整改工作,经确认验证后,顺利完成了APS(无菌工艺模拟验证)三步法验证,目前正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。若能获批,作为平台技术,将打开公司一系列制剂品种海外出口之门。 盈利预测、估值与评级春节后,维生素E和维生素A价格有较大幅度上涨,我们上调20、21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计公司2020-2022年净利润为17.12/21.12/22.35亿元,EPS为1.77/2.19/2.32元。考虑维生素E格局向好,创新药业务逐渐兑现,参照可比公司估值,给予公司2020年13倍估值,对应目标价23.01元,维持“买入”评级。 风险提示:安全生产风险、维生素产品价格下跌风险、养殖业下游需求变弱的风险、原材料价格波动风险、中美贸易争端风险、汇率波动风险、全球经济持续低于预期、新药审批不达预期,创新药研发失败的风险。

一季度经营略低于预期。新冠疫情使得国内制剂业务承压,相关问题三月底基本解决。新冠疫情使得公司复工进度偏慢,负荷偏低,目前主要装置基本满负荷运行。 预告下一报告期期末的累计净利同比有较大幅度增长:从海关数据看,公司的VE出口同比、环比均有一定的程度下滑,更多可以认为是公司对VE后市看好,控制出货。VA出口基本持平,但是公司的VA产能接近翻倍,同样可以看出公司对后市的判断。目前海外和国内主要企业的VA生产均存在不同程度的不确定,因为新冠疫情,能特基地的升级改造进度滞后,VE上行趋势确定。 公司产品一致性评价工作成效初显。目前,仿制药质量与疗效一致性评价已申报及在研17项。其中,诺氟沙星片、米格列醇片已经通过了一致性评价。目前一致性评价已申报口服固体制剂产品3个,注射剂产品8个。 创新药业务持续推进,值得期待:公司独家生产的1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊已经进入《国家医保目录(2019版),针剂业务正在推进。ADC大分子项目ARX788乳腺癌临床研究I期已基本完成。ARX788正在开展胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。子公司创新生物的万古无菌喷干项目正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。此外,目前公司共有在研新药新产品项目37项,处于临床研究或BE阶段5项,申报生产8项。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020~2022年分别实现收入96.78亿元、102.11亿元、107.44亿元,实现归母净利润分别为15.49亿元、16.48亿元、17.67亿元,EPS分别为1.60元、1.71元、1.83元,当前股价对应PE分别为11X、10X、10X。维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情蔓延导致动物营养类产品提价节奏慢于预期;创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期。

事件:公司发布2019年年报,实现营业收入70.44亿元(+2.7%),归母净利润3.43亿元(-5.97%),扣非净利润2.20亿元(-41.71%),经营性现金流净额4.47亿元(-22.88%)。同时发布2020年一季报,实现营业收入16.00亿元(-6.89%),归母净利润1.48元(+11.64%),扣非净利润1.00亿元(+36.07%)。同时公司预告,由于20年3月开始主导产品维生素E、维生素A价格有较大上涨,预计年初至下一报告期期末的累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 维生素进入新一轮景气周期,将显著增厚20年利润 2019年公司Ve收入12.56亿元(-19%),销量21171吨(+9.97%),收入下滑主要是由于Ve价格下降。我们认为由于竞争格局优化(能特科技被DSM整合),厂家默契程度提升和短期供给收缩(疫情导致能特科技复产延迟,海外产能受限等)等多重利好共同催化,Ve迎来时间较长的新一轮景气周期。Va收入6.13亿元(-4%),主要规格Va粉(50万单位)销量1212吨(+22.67%),19年新装置投产并加强了国际市场开拓力度,销量增加。17年BASF发生事故后全球Va供应一直处于紧平衡状态,短期内无新进入厂家,仅有浙江医药1000吨/年Va油产能逐步释放,预计未来Va价格仍将保持高位且不乏向上弹性。此外公司还有VD3等多个品种,VD3最新报价为335元/千克,今年涨幅高达262%,预计也将有所增厚20年利润。 仿制药平稳增长,创新药业务迎来突破 2019年公司医药制造收入25.01亿元(+9%)。主要仿制药中,左氧氟系列收入12.4亿元(+7%),万古霉素收入4.05亿元(+13%),替考拉宁收入2.62亿元(+12%),激素类(黄体酮)收入1.22亿元(+3.99%),均保持稳定增长。降糖类药物(米格列醇)收入1.23亿元(+31%),主要是由于17年新进医保后公司加大推广力度;此外由于阿卡波糖在19年集采中大幅降价,同为α-糖苷酶抑制剂的米格列醇有望替代其一部分市场,我们认为米格列醇仍有较大潜力。 2019年创新药奈诺沙星胶囊销量106万粒(+119%),预计收入近3000万元。奈诺沙星胶囊已经于2019年11月通过通过谈判降价50%纳入医保,我们认为其在纳入医保之后有望逐步放量,保守预计奈诺沙星(注射剂+胶囊)销售峰值可达到10亿元以上。ADC药物ARX788临床I期数据良好,在同类药物中安全性最佳,胃癌临床研究也已经开展。此前我们测算国内治疗HER2+乳腺癌和胃癌药物市场空间可达百亿元,保守按10%市占率计算,ARX788销售峰值可达10亿元级别。 费用控制良好,资产减值和子公司亏损拖累业绩 2019年公司销售费用(主要由医药业务产生)为15.87亿元(+3.87%),增速慢于医药制造业务收;管理费用3.89亿元(+5.11%),费用控制较为良好。研发费用4.50亿元(+40.08%),主要是由于加大研发投入力度,直接投入费用、设计费试费、委托外部研究开发费等支出增加。资产减值1.00亿元,同比减少约4000万元,主要是由于计提的固定资产减值损失和商誉减值损失同比减少,但仍对公司业绩形成一定拖累。子公司中,昌海制药(原料药出口业务)亏损1.06亿元,创新生物(制剂出口业务)亏损1.11亿元,新码生物(ADC药物研发平台)亏损1918万元。随着上述业务逐步培育成熟,后续亏损有望逐步收窄。 1季度业绩符合预期,2季度起将进入业绩释放期 由于新冠肺炎疫情对医疗机构正常诊疗秩序造成冲击,我们预计公司1季度制剂收入和利润同比均出现一定下滑,利润增长实际上主要由维生素业务带动,我们预计维生素收入和利润增速均超过整体水平。Va和Ve价格自2月中旬起开始步入上升通道,因此1季度尚未充分反映维生素提价带来的业绩弹性。我们预计2季度起将进入业绩释放期。 盈利预测和投资评级 公司维生素、创新药和制剂均景气向上,20年将显著体现Ve和Va提价带来的业绩弹性。预计20-22年收入88.56亿元/96.30亿元/102.20亿元,增速分别为26%/9%/6%,归母净利润13.71亿元/15.01亿元/15.75亿元,增速分别为300%/9%/5%。对公司进行分部估值,维生素+制剂业务为利润贡献主体,保守给予15XPE,20年估值206亿元;奈诺沙星给予3倍峰值销售PS,合计估值30亿元(10亿元*3),ADC药物平台保守估值30亿元。20年公司合计市值266亿元,向上空间55%,继续维持“买入”评级。 风险提示:维生素价格波动;地方或国家集采快速推进,仿制药价格超预期下降;创新药研发失败。

事件1:公司发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入70.44亿元,同比增长2.7%,实现归母净利润3.43亿元,同比下滑5.97%,其中第四季度单季度实现归母净利润-0.17亿元,同比增长88.67%,环比下滑121.52%。同时公司拟每10股派送现金红利10元(含税),公司业绩符合市场预期。事件2:公司发布2020年一季报,报告期内公司实现营收16.0亿元,同比下滑6.89%,实现归母净利润1.48亿元,同比增长11.64%,公司业绩略超市场预期。 VE、VA产品价格下跌造成公司2019年业绩下滑,维生素行业景气回升促使2020年一季度业绩好转,公司业绩整体符合预期。公司2019年业绩下滑主要是营养品业务VE、VA价格同比下滑所致,同时VA系列营业成本比上年增加40.17%,主要是由于VA油及VA粉新生产装置投产及国际认证导致的暂时性成本上涨(2019年VE均价4.6万/吨,同比下降23.0%,VA均价35.8万/吨,同比下降49.2%)。公司一季度业绩增长的主要是VE景气度回升带来的业绩增长(2020年一季度VE均价6.0万/吨,去年同期均价4.0万/吨)。 VE、VA等产品高价订单仅部分体现在一季度业绩,公司二季度业绩环比仍将大幅度增长,价格维持强势下,四季度旺季会是利润最高的一个季度。我们认为,公司二季度的业绩环比仍将大幅增长。核心原因是由于VA、VE等产品价格在3月上旬才开始大幅上涨,因此一季度仅体现部分业绩增量,但随着二季度旺季到来,价格和销量较一季度继续环比增长以及VA成本逐渐下降的情况下,二季度VA、VE等产品的高价订单将贡献更多的业绩增量,同时我们认为VA、VE行业等供给格局稳定,将维持在高盈利状态,四季度是全年的销售旺季,我们认为今年四季度才会是公司利润最高的一个季度。 我们认为浙江医药目前存在四大预期差:1)营销管理层以及销售组织架构变革的预期差:管理层更换之后,公司的管理效率和成本控制有较大改善,在整体提质增效后,我们预计公司费用率将有所下降,盈利能力进一步提升;2)公司销售策略转变的预期差:管理层变更之后,公司销售策略以追求利润最大化为目的,较以前更加积极,这有助于维护行业盈利稳定性;3)公司维生素业务产能持续释放,市场份额持续扩大带来的业绩预期差:公司VE产能释放稳定,VA产量逐步提升,维生素业务整体市占率在不断提高,在医药业务业绩逐渐改善情况下,公司维生素业务给公司带来的业绩弹性将开始显现。4)公司医药业务的预期差:公司不断加强国内制剂市场开拓力度,医药业务整体销量和毛利率在稳步提升。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为15.80、21.87和27.08亿元,EPS分别为1.64、2.27及2.81元/股,当前股价对应PE分别为11/8/6倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料大幅波动、维生素价格大幅波动、新药推广不及预期、安全生产风险。

维生素行业下游需求刚性,无替代产品,且成本占下游比重低,整体需求仍快速增长:目前维生素行业从生产商到贸易商,再到终端饲料厂库存普遍较低,行业整体处于补库存周期;国内猪肉价格高位,政府大力补贴生猪养殖,同时疫情带来上游屠宰开工下降使生猪存栏量显著增加,上述因素使今年饲料需求显著回升;另外国外疫情持续扩散,厂家提前备货,出口需求大幅增加,多重因素下使得今年维生素整体需求快速增长。 VE、VA等品种超长景气周期下,公司盈利大幅增加且可持续: VE行业能特科技被DSM整合后,行业格局将重回2014年以前四家主导的行业格局(DSM、巴斯夫、新和成、浙江医药),未来可以看三年以上景气周期,价格恢复到8-10万/吨也是大概率事件(2014年以前VE价格稳定在10万/吨以上)。VA及中间体柠檬醛在供给格局稳定下,价格和盈利高位维持且极具弹性,景气周期看1-2年;短期疫情带来的阶段性供给冲击有望继续推升维生素价格,中长期看,VE供需格局已根本改善,价格也有望恢复到寡头格局下的合理水平,这轮VE行情具备景气周期长、价格弹性大,且高盈利区间可持续的特点,这是我们看好本轮VE超长景气周期的核心原因和中长期逻辑。公司拥有VE粉产能4万吨/年,VA粉5000吨/年(折50万单位),在行业高景气周期下,公司有望持续受益。 高端制剂出口和创新药稳步推进:公司具备原料药-制剂一体化优势,同时基于公司特有的喷雾干燥技术,注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素有望以505(b)(2)方式进入美国市场,未来也有望催生一批505(b)(2)产品,带动高端制剂产品出口。公司首个创新药苹果酸奈诺沙星是国内唯一上市的新一代无氟喹诺酮抗生素,其口服与注射制剂已分别于2016年上市及2020年即将上市,未来有望替代氟喹诺酮抗生素市场,具备10亿以上体量的抗生素品种。同时公司与美国AMBRX公司合作研发的抗肿瘤药物Her2-ADC产品ARX788,在I期临床中针对其他药物无效的患者表现出相当高的有效率,并已在2019年底获批进入II-III期临床,进入国内HER2-ADC药物研发第一梯队,未来有望抢占国内百亿市场。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为5.07、15.48和20.60亿元,EPS为0.53、1.60及2.13元/股,当前股价对应PE为33X、11X、8X。结合分部估值和相对估值,我们给予公司合理市值295亿元,对应股价30.57元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料大幅波动、维生素价格大幅波动、新药推广不及预期、安全生产风险。

VA供求偏紧,上行趋势确立。目前VA渠道库存较低,需求端存在超买迹象,供给方面,巴斯夫开工不稳,帝斯曼低负荷运行,国内企业因为新冠肺炎复工进度较慢,负荷偏低,且个别企业装置存在隐患。VA价格上行趋势确立。 能特科技技改时间拉长导致VE全年高景气。19年4季度VE价格下行促使行业成功去库存,目前下游存在超买迹象。供给层面,新冠肺炎影响能特科技技改、复产进度,VE全年供求偏紧。 创新药具备一定的市场空间。公司的创新药种类较多,其中定点偶联HER2抗体ADC药物AS269偶联注射液以及有选择性的激酶抑制剂XCCS605B的进展比较值得关注。 喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口。传统制剂生产采用的冷冻干燥技术,存在诸多缺点,公司推出喷雾干燥技术代替传统的冷冻干燥技术,注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已经获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请,并接受了FDA的POV访问。喷雾干燥技术属于平台型技术,可拓展空间大,相关动向值得关注。 公司的激励机制较为高效。16年9月,公司实施了首期限制性股票激励计划,完善长效奖励机制。事实上,公司从上世纪80年代就确立了“科技兴厂、专家治厂”的发展思路,目前的管理团队均为技术型专家,公司的持续创新能力值得期待。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年营业收入为75.04亿元、84.08亿元和95.47亿元,净利润为5.84亿元、8.94亿元和11.73亿元,EPS为0.61元、0.93元和1.22元,PE为27X、18X和13X,维持“买入”评级。 风险提示:维生素价格大幅波动,新产品推广不及预期。

VA行业寡头垄断,多因素导致供给紧张:VA是典型的寡头垄断的产品,目前主要企业的生产都有一些问题,预计VA价格会冲击400-500元/Kg。巴斯夫下半年需要检修,供给收缩;帝斯曼因为间甲酚(朗盛)负荷压减,疫情的不确定促使相关企业加大采购;国内浙江医药和新和成等企业复产进度较往年滞后,负荷偏低,叠加部分企业出现的故障。 新冠疫情拖累能特检修进度,VE具备涨价基础:湖北疫情导致能特检修进度慢于预期,VE年内成交价有可能上行到70元/Kg。因为疫情原因,能特荆州基地的技改可能推迟到Q3季度,全面开工可能要到年底。经过一年的去库存,行业库存较低,同时浙药、新和成的复产进度滞后,负荷偏低,采购较往年激增。 VB1格局较好,VK3处于涨价通道:VB1库存处于低位,行业格局较好;经过多年的沉寂,VK3产能出清加速,价格上涨诉求较强。 创新药业务持续推进:创新型生物药抗HER2-ADC(用于治疗HER2阳性的复发性乳腺癌和胃癌等)已在澳大利亚、新西兰和美国开展I期临床研究,目前在中国已顺利推进至I期临床研究后期。公司与Ambrx签订了第二个ADC药物-ARX305(用于肾细胞癌、非霍奇金淋巴瘤等CD70阳性肿瘤)合作开发和许可协议,另有苹果酸奈诺沙星注射液、奈诺沙星胶囊等新药在推广。 喷雾干燥技术值得关注:传统制剂生产采用的冷冻干燥技术存在诸多不足,公司推出喷雾干燥技术代替传统的冷冻干燥技术,注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已经获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请,预计将于20年上半年完成发补递交申请。喷雾干燥技术属于平台型技术,可拓展空间大,相关动向值得关注。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019~2021年分别实现收入75.31亿元、81.11亿元、89.11亿元,实现归母净利润分别为5.71亿元、8.14亿元、10.59亿元,EPS分别为0.59元、0.84元、1.10元,当前股价对应PE分别为25X、17X、13X。维持“买入”评级。 风险提示:国内爆发猪瘟疫情的风险;新冠疫情不能有效遏制的风险;提价节奏慢于预期;创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期。

国内ADC药物龙头,ARX788极具竞争力,全球best in class 潜力! 11月6日,我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即,后猪周期维生素弹性最大》,基于创新药优异的临床数据(预判)和VE涨价(预判)进行推荐,目前来看全部在兑现过程中。 公司近年来与美国AMBRX公司合作,积极布局ADC药物,并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于2013年和2019年获得了抗Her2-ADC(ARX788)和抗CD70-ADC(ARX305)的中国区域权益. ARX788是一个靶向HER2,含有非天然氨基酸的ADC药物。Ambrx公司拥有定点偶联ADC技术平台,能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸。由于非天然氨基酸能够进行新型的偶联反应,而天然氨基酸不能进行该反应,从而实现定点偶联的目的。 2019年12月新码生物(浙江医药子公司)和Ambrx在SABCS大会上披露了ARX788临床I期数据。该项研究共计入组51名HER2阳性,ECOG评分为0-1,此前均接受过曲妥珠单抗治疗的乳腺癌患者。19例患者的应答状态为PR, 25例患者为SD,疾病控制率(DCR)91.7%(44/48)。ORR和PFS随着剂量水平的增加而改善。ORR从0.33 mg/kg时的0%增加到1.3mg/kg 的56%,在1.5 mg/kg时进一步增加到63%。ARX788剂量爬坡研究仍在进行中,考虑获益/风险比,拟将1.5 mg/kg Q3W作为ARX788后期开发HER2阳性乳腺癌二线治疗适应症的推荐剂量。整个试验中仅观察到3例患者出现了与药物相关的3-4级以上不良反应,ARX788的安全性远高于同类药物。我们对比已治疗HER2阳性乳腺癌已上市/在研药物临床数据,认为ARX788高剂量组的ORR高于/不劣于同类ADC药物,安全性在同类药物中最好。测算靶向HER2ADC药物潜在市场空间在百亿以上(详见《太平洋证券-深度探讨系列之-ADC药物:研发热度持续提升,重磅药物呼之欲出-191215)。 奈诺沙星胶囊通过谈判有望逐步放量,预计胶囊+注射剂销售峰值在10亿元以上 苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素,具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力,口服与注射剂型兼具,不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于2016年获批上市,已通过谈判降价50%纳入医保;苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。公司在抗生素领域具有较为丰富的销售经验,我们认为奈诺沙星胶囊在纳入医保之后有望逐步放量,此外奈诺沙星注射剂于2020年1季度获批,对标产品各剂型市场规模合计超100亿元,保守预计奈诺沙星(注射剂+胶囊)销售峰值可达到10亿元以上。 猪后周期维生素弹性最大--VE行业深度整合,价格中枢将逐步回升;VA高景气度持续 受到国内猪瘟疫情影响,国内维生素需求下降导致三季度Va和Ve价格出现下行,但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长,维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。浙江医药的VE业绩弹性最大。 DSM于今年8月完成了对于能特科技的整合,二者合计将拥有全球约40%维生素E产能(约5万吨/年),此外新和成、浙江医药、BASF均拥有2万吨/年的产能,4家合计约占全球维生素E产能90%以上,维生素E行业集中度进一步提升,竞争格局得到优化,有助于寡头之间形成价格默契,预计在下游需求逐步恢复后,维生素E价格中枢将得到提升。我们认为维生素E价格在2020年有望步入上升通道,原因包括。供给收缩:1)DSM整合能特后,寡头直接更加默契,对价格保护更积极,且能特科技停产后(预计2020年3季度复产),全球Ve产能收缩,由供过于求转为供需基本平衡;2)由于朗盛间甲酚供应出现不可抗力事件,DSM瑞士维生素E工厂2020年第一季度产量将受到20%~25%的影响;3)北沙制药预计产量下降;国内生猪存栏量止跌,需求边际改善。 维生素A的供需在2017年BASF事故之后一直处于紧平衡状态,未来2-3年内全球维生素A行业仅有公司的新增产能逐步释放,无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素A仍将保持紧平衡状态,预计价格将保持在300-500元/千克,继续维持较高的景气度。 盈利预测与投资评级 目前维生素E景气度处于近年来底部,随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升,维生素E价格中枢有望提升。维生素A行业进入壁垒较高,未来2-3年内无新增大规模产能且无新进入厂家,价格将保持在300-500元/千克景气区间,未来公司维生素A产能逐步释放,充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC药物,ARX788临床数据符合预期,具有Her2 ADC best-in-class的潜力,近期又再次获得ARX305中国区域权益,研发管线进一步丰富。奈诺沙星胶囊已经通过医保谈判有望逐步放量,公司创新药步入收获期。预计公司19-21年收入分别为78.95/90.91/102.24亿元,增速分别为15%/15%/12%,归母净利润分别为4.81/8.94/12.64亿,增速为32%/86%/41%。 公司目前维生素E粉产能为4万吨/年,每千克维生素E粉价格上涨10元,理论上年化可增厚净利润3亿元以上;维生素A(50万IU/g)产能为5000吨/年,假设产量为2000吨/年,每千克维生素A上涨10元,年化可增厚净利润约1700万元。 11月6日,我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即,后猪周期维生素弹性最大》,基于创新药优异的临床数据(预判)和VE涨价(预判)进行推荐,目前来看全部在兑现过程中。目前公司的PB仅为1.78X,处于近年来底部区间,具有一定安全边际,各项业务也均迎来向上拐点。重磅创新药数据符合我们此前的预期,维持“买入”评级,20年合理估值180亿元,对应20年20倍PE,半年期股价空间30%。 风险提示:维生素E提价幅度/持续时间不及预期;创新药研发失败。

首次覆盖,给予谨慎增持评级。预计公司2019-2021年EPS为0.46/0.55/0.63元,参考可比公司估值,给予目标价13.75元,对应2020年PE25X,首次覆盖,给予谨慎增持评级。 维生素需求有望恢复,提振原料药价格。受猪瘟影响下游需求减弱,公司主要产品VA及VE价格近期呈缓慢下降趋势。从供给端来看,DSM完成对能特科技整合后,全球VE集中度进一步提升,DSM、新和成、浙江医药和BASF4家约占据全球VE产能的90%以上,有利于稳定价格体系,2019年上半年公司VE营业收入6.7亿元(含合成VE)。VA受2019年6月BASF德国工厂冷却系统事故影响,全球供应量有望继续紧缩,支撑VA价格高景气度持续,2019年上半年公司VA营业收入为3.1亿元。后猪瘟周期下需求有望逐渐恢复,有望提振维生素价格。 探索布局创新药业务。公司先后与美国Ambrx公司合作研发单克隆抗体药物偶联物候选药物ARX788及ARX305,并成立ADC创新药平台型公司——新码生物。ARX788用于HER2阳性乳腺癌和胃癌,已在中国、澳大利亚、新西兰和美国开展I期临床研究,一期临床数据即将在12月举行的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布;ARX305用于肾细胞癌、非霍奇金淋巴瘤等CD70阳性肿瘤,在美国尚处于临床前试验阶段,新码生物负责ARX305在中国的开发和商业化,公司正探索布局创新药业务。 催化剂:创新药物研发进度超预期,原料药价格大幅提高。 风险提示:原料药价格大幅降低风险,创新药物研发失败风险。

ADC药物龙头,首 个创新药ARX788具有 Her2ADC best-in-class 的潜力,市场空间几十亿元/百亿元级别; 浙江医药是国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地,公司业务横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域。公司近年来与美国AMBRX 公司合作,积极布局ADC 药物,并于2017年成立了ADC 创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于2013年和2019年获得了抗Her2-ADC(ARX788)和抗CD70-ADC(ARX305)的中国区域权益。Ambrx 公司独有的“遗传密码扩展技术”能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸,实现定点偶联,解决传统ADC 药物面临的偶联位点多,解决DAR 不均一 、脱靶毒性高等问题。我们认为ARX788具有Her2ADC best-in-class 的潜力。ARX788的一期临床详细数据将于12月10-14日召开的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布,值得重点关注和期待。2019年10月,新码生物与药明生物达成创新ADC 商业化生产战略合作,药明生物将为ARX788提供偶联原液和制剂成品Ⅲ期临床样品研制,工艺表征及验证研究,以及大规模商业化生产等技术服务。预计一期临床完成后,直接开展三期临床。 Ambrx 是一家创新能力极强的公司,专注于研发创新前沿的优化蛋白质疗法,即生物偶联物。创始人Peter G. Schultz 为世界知名化学生物学家、美国科学院院士和Scripps 首席教授。公司打造了全球独有的技术平台,运用遗传密码子扩充技术创造一流的新型生物制药,包括抗体药物偶联(ADC)、免疫调节蛋白、双特异性抗体等。凭借核心技术平台,Ambrx 与BMS、安斯泰来、百济神州、Elanco 及浙江医药等国内外医药企业合作开发一系列first-in-class 或best-in-class治疗性生物药,在生物制药的最前沿与顶尖企业竞争。 ARX788市场空间巨大,国内市场几十亿/百亿元级别,海外市场现有靶向药百亿元美金以上。Hert-2阳性乳腺癌,全球靶向药主要是曲妥珠单抗(超70亿美金)、帕妥珠单抗(超20亿美金)、曲妥珠单抗-偶联(ADC,超10亿美金)。中国hert-2阳性乳腺癌每年新发患者7.5万,ARX788有望成为hert-2靶向药的best in class,未来若成功上市,假设未来价格降到10万/年,若占据新发患者的30%份额,市场空间25亿。若考虑人群更大的Hert-2阳性胃癌(中国每年新发15万)等适应症,国内市场国内市场几十亿/百亿元级别。海外市场公司享有按收入提成一定比例的权益。 奈诺沙星若通过谈判纳入医保有望逐步放量,市场空间10亿元以上 苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素,具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力,口服与注射剂型兼具,不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于2016年获批上市,今年有望通过谈判纳入医保;苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。同类品种左氧氟沙星、莫西沙星目前市场规模均在50-70亿。我们认为奈诺沙星(口服+注射剂)市场空间10亿元以上。 猪后周期维生素弹性最大——VE 行业深度整合,价格中枢将逐步回升;VA 高景气度持续 受到国内猪瘟疫情影响,今年以来国内维生素需求下降,导致近期Va 和Ve 价格出现下行,但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长,维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。而浙江医药对VE 的业绩弹性最大。 DSM 于今年8月完成了对于能特科技的整合,二者合计将拥有全球约40%维生素E 产能(约5万吨/年),此外新和成、浙江医药、BASF均拥有2万吨/年的产能,4家合计约占全球维生素E 产能90%以上,维生素E 行业集中度进一步提升,竞争格局得到优化,有助于寡头之间形成价格默契,预计在下游需求逐步恢复后,维生素E 价格中枢将得到提升。维生素A 的供需在2017年BASF 事故之后一直处于紧平衡状态,未来2-3年内全球维生素A 行业仅有公司的新增产能逐步释放,无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素A 仍将保持紧平衡状态,预计价格将保持在300-500元/千克,继续维持较高的景气度。 盈利预测与投资评级目前维生素E 景气度处于近年来底部,随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升,维生素E 价格中枢有望提升。维生素A 行业进入壁垒较高,未来2-3年内无新增大规模产能且无新进入厂家,价格将保持在300-500元/千克景气区间,未来公司Va 产能逐步释放,将充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC 药物,ARX788具有Her2ADC best-in-class 的潜力,近期又再次获得ARX305中国区域权益,研发管线进一步丰富。奈诺沙星若通过谈判纳入医保后有望逐步放量,公司创新药步入收获期。预计公司19-21年收入分别为78.15/88.29/98.25亿元,77.82/91.87/103.7亿元,增速分别为14%/18%/13% ,归母净利润分别为4.65/8.99/12.05亿,增速为28%/93%/34%。 公司目前维生素E 粉产能为4万吨/年,每千克维生素E 粉价格上涨10元,理论上年化可增厚净利润3亿元以上;维生素A(50万IU/g)产能为5000吨/年,假设产量为2000吨/年,每千克维生素A上涨10元,年化可增厚净利润约1700万元。 重磅创新药临床数据披露在即,后猪周期维生素弹性最大。目前公司的PB 仅为1.58X,处于近年来底部区间,具有一定安全边际,各项业务也均迎来向上拐点,首次覆盖,给予“买入”评级,20年合理估值180亿元,对应20年20倍PE,半年期股价空间50%。 风险提示:维生素价格持续低迷;创新药研发失败。

事件 公司近日发布19年三季报,报告期内共实现营收53.19亿元,同比增长4.21%;归母净利润3.6亿元,同比降低30%;经营现金流3.40亿元,同比下滑19.86%。三季度归母净利润0.79亿元,同比增长73.24%,环比减少46.36%。 投资要点 研发费用大增是三季报业绩低于预期的主要原因。环比下滑原因有三:非洲猪瘟导致饲料用维生素需求不及预期;批文及新药研发导致三季度研发费用环比增加7783万元;公司三季度存在大检修。展望未来,四季度研发费用同比可能还会略有增加。 维生素价格略有波动,但是格局中期向好。7月后VA、VE价格有所回落,VA从385元/kg下跌至317元/kg,VE从52元/kg下跌至41元/kg,部分因为三季度历来属于维生素需求淡季,叠加猪瘟影响,部分因为帝斯曼整合行业所致。展望后市,VA供给持续偏紧,并且公司有500吨VA油的增量。VE整体供求格局偏松,但是产业协同在显著增强。 创新转型持续推进。一类新药苹果酸奈诺沙星注射液是新一代无氟喹诺酮药物,市场空间有望达到10亿元,如果进展顺利,年底有望获批。奈诺沙星胶囊预计可以通过2019年国家医保目录谈判,快速打开市场。创新型生物药抗HER2-ADC(用于治疗HER2阳性的复发性乳腺癌和胃癌等)已在澳大利亚、新西兰和美国开展I期临床研究,目前在中国已顺利推进至I期临床研究后期。公司与Ambrx签订了第二个ADC药物-ARX305(用于肾细胞癌、非霍奇金淋巴瘤等CD70阳性肿瘤)合作开发和许可协议。 喷雾干燥技术值得关注:传统制剂生产采用的冷冻干燥技术存在诸多不足,公司推出喷雾干燥技术代替传统的冷冻干燥技术,注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已经获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请,预计将于20年上半年完成发补递交申请。喷雾干燥技术属于平台型技术,可拓展空间大,相关动向值得关注 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019~2021年分别实现收入75.31亿元、81.11亿元、89.11亿元,实现归母净利润分别为5.71亿元、8.14亿元、10.59亿元,EPS分别为0.59元、0.84元、1.10元,当前股价对应PE分别为18X、13X、10X。维持“买入”评级。 风险提示:国内生猪疫情持续,导致相关产品需求低迷,提价节奏慢于预期。创新药、创新制剂以及一致性评价进展。

公司今日发布2019年三季报,报告期内共实现收入53.19亿元,同比增长4.21%;归母净利润3.6亿元,同比降低30%;扣非后2.88亿元,同比降低43.18%。 Q3利润同比持续改善,环比受需求压制及销售淡季影响有所下降 2019年Q3公司单季度归母净利润0.79亿元,同比增长195%,环比减少50%,主要因为今年以来受猪瘟影响下游需求减弱,主要产品VA及VE价格自二季度开始缓慢阴跌,当前VA报价320元/kg,VE报价43.5元/kg,另外夏季是传统销售淡季,公司3季度经历3周检修期发货量也有所减少。综合以上因素公司Q3利润环比下降较为明显。 制剂国际化稳步推进,505(b)(2)申报路径优势明显 公司积极推进自身产品进入国际市场,注射液国际化稳步进行,达托霉素和万古霉素注射液均用505(b)(2)方式申报FDA批准。505b2是仿创类药物的最佳申报途径,不仅可以节省临床研究时间,而且相比市场常用ANDA方式享有更长市场独占期,在定价及竞争格局方面优势更加明显,公司万古霉素霉素505(b)2预计将于明年上半年完成发补递交申请。 创新转型持续进行,ADC药物开发再下一城 公司持续进行创新转型,新品种陆续上市。奈诺沙星是新一代无氟喹诺酮药物,市场空间有望达到10亿元,目前注射液已经收到国家局核查通知,预计年底有望获批;奈诺沙星胶囊我们预计可以通过2019年国家医保目录谈判以价换量,迅速打开市场提升销量。 ADC药物研发方面,公司同Arbrx合作开发的ADC药物ARX788进行HER2阳性乳腺癌和胃癌1期临床;此外子公司新码生物最新宣布同Arbrx达成第二项合作,继续开发ARX305,用于治疗CD70阳性肿瘤的ADC药物,新码生物负责ARX305在中国的开发和商业化。公司不断引进创新品种,推动自身向创新型企业转型。 盈利预测及投资评级:预计2019-2021年公司净利润为4.13,4.76和5.6亿元,我们看好公司从维生素原料药向制剂国际化和创新药转型,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药价格波动风险;销量不达预期风险;其他风险。