事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入24.11亿元，同比增长21.78%，归母净利润4.86亿元，同比增长47.01%，实现扣非净利润4.63亿元，同比增长54.67%。2024年一季度，公司实现营业收入6.20亿元，同比增长12.72%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长41.36%，扣非净利润1.41亿元，同比增长42.21%分季度来看：2023年单四季度收入6.66亿元，同比增长42.33%，归母净利润0.99亿元，同比下降4.03%，实现扣非净利润0.86亿元，同比增长3.16%。公司单季度收入实现高增，主要得益于国内耗材需求的快速恢复以及海外市场的持续开拓，同时也与2022Q4同期低基数有关，单季度利润增速放缓，主要因年底公司费用、减值等计提管理；2024年一季度，公司实现营业收入6.20亿元，同比增长12.72%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长41.35%，实现扣非净利润1.41亿元，同比增长42.21%，伴随下游手术量恢复以及内部生产、运营体系持续优化，公司业绩持续快速增长。 资源整合优化、工艺降本创新，利润水平快速提升。公司2023年销售费用率23.74%，同比提升1.86pp，主要系公司加大销售推广活动投入，管理费用率13.63%，同比下降1.98pp，主要因股权激励摊销费用减少，财务费用率-3.23%，同比下降0.16pp，基本保持稳定，研发费用率6.25%，同比下降2.10pp，主要因本期公司研发试制耗用降低。同时，公司通过营销组织架构调整、核心产品自动化、部分产品关键工序自动化等优化改进，不断驱动利润率提升,2023年公司毛利率64.50%，同比提升3.55pp，净利率20.51%，同比提升3.71pp。 多品类传统内镜耗材快速增长，渠道深耕+产品创新成效显著。2023年公司主要内镜耗材类产品实现收入20.22亿元，同比增长26.36%，分品种来看，止血闭合业务收入9.21亿元，同比增长27.07%，扩张类实现收入2.12亿元，同比增长13.56%，ERCP类实现收入1.73亿元，同比增长57.60%，EMR/ESD类收入3.51亿元，同比增长37.94%，EUS/EBUS类实现收入0.43亿元，同比增长82.38%，肿瘤消融类产品实现收入1.86亿元。分区域来看，2023年公司国内收入13.53亿元，同比增长18.21%，海外业务收入10.42亿元，同比增长25.8%。公司针对国内市场不断优化营销架构，细分终端渠道，在海外市场继续扩展直销渠道，加大本地化部署，同时公司针对现有产品持续优化迭代，广受终端医院好评，取得良好成效，伴随海外市场的快速突破以及国内的持续深耕，公司各条业务线有望延续良好增速。 可视化产品加速导入，第二成长曲线日益成熟。2023年公司可视化产品收入约0.97亿元，同比下降48.78%。收入增速放缓主要因相关一次性内镜短期库存消化，同时也与外部政策有关，我们预计2024年一次性内科胆道镜有望逐渐恢复常态化发货采购。 同时公司持续加快一次性外科胆道镜和支气管镜的临床推广，目前已经基本完成一次性内镜直视化技术平台向多科室、多领域延伸尝试，未来有望加速上量。 盈利预测与估值：根据财报数据，我们调整盈利预测，预计公司内镜产品有望加速恢复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长，同时政策变化可能造成短期不确定性，2023-2025年营业收入29.39、36.03、44.50亿元（+22%、23%、23%），调整前24-25年30.89、39.94亿元；预计归母净利润5.96、7.43、9.18亿元（+23%、25%、24%），调整前24-25年6.35、8.22亿元。公司当前股价对应2024-2026年23、18、15倍PE，考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。 风险提示事件：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

2023 年， 公司实现营业收入 24.11 亿元(yoy+21.78%)； 实现归母净利润 4.86亿元(yoy+46.99%)； 实现扣非归母净利润 4.63 亿元(yoy+54.67%)； 实现经营现金流净额 5.46 亿元(yoy+118.11%)。 2023 年 Q4 单季度实现营业收入 6.66亿元(yoy+42.33%)； 实现归母净利润 0.99 亿元(yoy-4.03%)； 实现扣非归母净利润 0.86 亿元(yoy+3.16%)。 2024 年一季度， 公司实现营业收入 6.2 亿元(yoy+12.72%)； 实现归母净利润 1.43 亿元(yoy+41.36%)； 实现扣非归母净利润 1.41 亿元(yoy+42.21%)； 实现经营现金流净额 0.56 亿元(yoy-15.51%)。 点评： 2023 年， 面对国际环境、 行业政策变化等因素带来的复杂环境， 公司加速渠道网络拓展， 扩大全球市场竞争优势， 保持主营业务稳健发展。 国内市场， 公司扩大营销队伍， 稳定经销商基本盘， 细化渠道， 同时降本增效提升产品毛利率； 国际市场， 公司进一步扩展壁垒高、 空间大的美洲、 欧洲市场， 国际化进程领先。 公司落实多项“开源、 提效、 降本” 具体举措， 有望在新的市场环境下实现高质量的可持续增长。 盈利预测与评级： 伴随着内镜诊疗在国内的渗透率与普及率不断提高， 公司产品用于消化道癌症早筛的价值逐步凸显， 该类产品的销售有望随行业增长而不断扩容； 未来渠道下沉至基层也将提升行业“天花板” ； 包括可视化产品线在内的新产品的逐步放量， 将为公司业绩增长带来新看点； 而随着公司海外产品管线的不断完善， 以及营销改革的不断深入， 境外收入贡献有望持续增长， 我们看好公司长期发展。 我们调整了公司的盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润分别为 6.14 亿元、 7.36 亿元、 9.41 亿元， 对应 4 月 30 日收盘价， PE 分别为 22.2 倍、 18.5 倍、 14.5 倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 新产品销售不及预期、 国际贸易环境变化风险、 行业政策变动风险、 汇率波动风险等。

2024Q1利润超预期，境外发展态势迅猛，通过提升产品毛利率及缩减管理/研发费用，规模扩张正逐步转为价值增长，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。2023年公司实现收入 24.11亿元（+21.78%），归母净利润4.86亿元（+47.01%）；2024Q1实现收入 6.2亿元（+12.72%），归母净利润 1.43亿元（+41.36%），扣非归母净利润 1.41亿元（+42.21%)，利润超预期。考虑集采影响，下调 2024-2025年 EPS 预测至 3.24/3.96元（原3.28/4.11元），新增 2026年 EPS 预测 4.81元，维持目标价 88.56元，对应 2024年 PE27X，维持增持评级。 境外发展态势迅猛。 （1）2023年境内收入 13.53亿元（+18.21%），行业整顿及可视化消化库存的影响下仍实现稳健增长； （2）境外收入 10.42亿元（+25.8%），呈现快速增长，亚太海外 1.3亿（+30%）、欧洲 4.1亿（+31%)、美国 4.7亿（+23%)。公司海外营销进行系列改革成效显著，如美国细化销售区域、欧洲经销转直销等，2023年直销收入 4.57亿元（+49%）。 转变战略，规模扩张转为价值增长。2023及 2024Q1利润增速显著快于收入增速， （1）2023毛利率为 64.5%（+4pct)，其中止血夹、活检、扩张等主要品类毛利率均有提升，通过引入自动化工艺、优化采购成本等，实现降本增效。2024Q1毛利率持续同比提升 5.4pct 达 68.31%。 （2）2023年管理/研发费用率分别-1.98/-2.10pct，2024Q1管理/研发费用率分别-0.56/-1.45pct，通过缩减管理费用、精简研发管线、海外规模化提高净利率。 河北集采影响有限，多品类有望对冲风险。河北联盟体量有限，短期对经销商拿货积极性略有冲击，通过可视化等多产品布局，业绩有望保持稳健。 风险提示：产品商业化不及预期，带量采购降价超预期。

业绩表现： 2023年， 公司实现营业收入 24.1亿元， YOY 21.8%，归母净利润 4.9亿元， YOY47.0%，扣非归母净利润 4.6亿元， YOY 54.7%； 2024Q1， 公司实现营业收入 6.2亿元， YOY 12.7%，归母净利润 1.4亿元， YOY41.4%，扣非归母净利润 1.4亿元， YOY 42.2%； 成长性分析： 国内稳增长持续，海外高增长贡献主要驱动力①市场区域情况： 2023年，公司国内市场销售收入 13.5亿元，同比增长 18.2%，海外市场销售收入 10.4亿元，同比增长 25.8%。 从地区情况看，亚太营收 13亿元，同比增加 18.9%； 美洲市场引进战略咨询，制定执行市场改革，更新营销团队，细分区域，实现收入 4.71亿元，同比增长 22.58%， EMEA 区域进一步完善营销网络搭建，加大对英法子公司扶持，收购葡萄牙和瑞士两家渠道公司，扩展公司在欧洲的直销渠道， EMEA 区域 2023年实现收入 4.11亿元，同比增长30.87%。 此外， 康友医疗营收 2.13亿元，同比增长 24.4%。 ②从规模增长转变为价值增长成果显著： 2023年在面临集采、 DRG 和医疗监管等复杂环境，公司首次提出从规模增长转变为价值增长新理念，并明确了开源、提效、降本的具体举措，以推动营收迅速恢复增长、对冲集采风险、提高盈利能力为目标，积极推进战略转型，在新的市场环境下实现高质量的可持续增长。 从2023年及 2024Q1利润端增速明显快于收入端来看，公司战略规划成果显著，展望 2024年，公司利润端有望得到持续改善。 总体而言， 我们认为公司涉足领域及产品结构有望在可视化等新产品陆续上市放量后得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。 盈利能力分析： 规模效应及产品结构优化下，盈利能力提升毛利率： 2023年公司毛利率 64.5%，同比增加 3.55pct， 我们估计主要与直销占比快速提升（2023年直销占比 19.09%，同比增加 3.52pct）、 可视化新产品逐步规模化摊薄成本等有关。 净利率： 2023年公司销售净利率 20.51%，同比增加 3.71pct。 期间费用： 公司销售费用率同比增加 1.86pct，管理费用率同比减少 1.98pct（主要系实施股权激励计划产生费用减少所致。） 财务费用率同比减少 0.16pct， 研发费用率同比减少2.10pct。我们预计， 公司营收已逐步恢复至稳定增长态势，公司净利率有望维持稳定。 经营质量： 2023年公司经营性现金流净额为 5.46亿元，同比增加 118.11%。 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 104.63%，相比去年同期小幅提升（2022年为 77.95%）， 主要系公司销售商品收到的现金增加及购买商品支付的货款减少所致。 我们认为， 随着公司海外直销团队收入规模的快速提升， 直销占比的稳步提升，以及可视化等新业务规模效应逐步显现， 2024-2026年公司毛利率、净利率仍有小幅提升趋势。 盈利预测与估值： 我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着国内手术量快速恢复，以及公司海外营销网络的逐步优化和可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计 2024-2026年公司EPS 分别为 3.25、 4. 12、 5.01元， 当前股价对应 2024年 PE 为 21.8倍，维持“增持”评级。

2024年2月22日，公司发布2023年度业绩快报，预计全年实现收入24.16亿元，同比+22%；归母净利润4.87亿元，同比+47%；实现扣非归母净利润4.64亿元，同比+55%；单Q4来看，预计实现收入6.71亿元，同比+43%；归母净利润1.00亿元，同比-3%；实现扣非归母净利润0.86亿元，同比+4%。 内镜诊疗需求恢复，全年业绩高速增长。2023年国内医院终端诊疗全面恢复，择期手术快速复苏，消化内镜诊疗耗材采购需求放量明显，可视化新产品推广取得进展。同时海外自有品牌销售实现快速增长，全球渠道布局拓展迅速。Q4单季公司收入实现+43%同比增速，突破历史单季收入最高值。 利润率提升明显，高质量增长战略转型取得阶段性成果。公司全年利润增速显著高于收入增速，利润率持续提升。公司积极推进战略转型，从注重规模转向注重效益，通过开源、提效、降本实现有质量的增长，取得阶段性成果，未来利润率有望进一步提升。 可视化产品国内外同步拓展，长期有望贡献第二增长曲线。公司可视化产品种类型号丰富，包括一次性胆道镜和一次性支气管镜等产品，相关产品均取得国内、欧、美和日本注册证书。随着相应技术的不断发展和应用需求的不断增长，全球一次性内镜市场潜力巨大，有望为公司贡献第二增长曲线，未来公司可视化产品也将带动相关耗材在医院使用销售。 我们看好公司在消化内镜耗材及一次性内镜领域的发展潜力，预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.87、6.29、8.27亿元，同比增长47%、29%、32%，EPS分别为2.59、3.35、4.40元，现价对应PE为27、21、16倍，维持“买入”评级。 医保控费政策风险；院内需求恢复速度不及预期风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

三季度业绩持续增长， 利润端增速快于收入端。 2023年前三季度公司实现营业收入 17.45亿元（+15.42%） ， 归母净利润 3.87亿元（+70.31%） ，扣非归母净利润 3.77亿元（+74.43%） 。 其中 23Q3单季营业收入 5.98亿元（+8.41%） ， 归母净利润 1.22亿元（+19.70%） ， 扣非归母净利润1.19亿元（+22.29%） 。 公司三季度业绩增速有所放缓， 主要系国内业务受行业整顿影响， 利润端增速更快， 主要系降本增效成果显著以及 22年同期股份支付费用较高所致。 国内业务短期波动， 海外业务增速较快。 分地区看， 公司前三季度国内市场销售收入 10.23亿元（+9.12%） ， 国际市场销售收入 7.23亿元（+25.71%） ， 国内业务有所波动， 主要系新产品推广节奏受到行业整顿影响， 海外业务维持较快增长， 主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。 降本增效成果显著， 盈利指标全面改善。 2023年前三季度公司毛利率64.04%（+3.39pp） ， 毛利率提升主要受益于高毛利产品的销售占比提升； 销售费用率 21.93%（+1.57pp） ， 管理费用率 12.97%（-4.26pp） ，研发费用率 5.88%（-2.17pp） ， 财务费用率-3.62%（-0.34pp） ， 四费率 37.15%（-5.20pp） ， 费用率下降明显； 归母净利率 22.15%（+7.14pp），扣非归母净利率 21.63%（+7.32pp） ， 高毛利产品占比提升+控费效果显著， 公司盈利能力持续改善。 投资建议： 海外业务持续开拓， 国内业务有望逐步向好， 维持“增持”评级。 考虑行业整顿的影响， 下调盈利预测， 预计 2023-25年营收23.8/30.3/38.5亿 元 （原 为 25.0/31.8/40.7亿 元 ） ， 同 比 增 速20.2%/27.4%/26.9%， 归母净利润 4.9/6.4/8.3亿元（原为 4.9/6.4/8.5亿元） ， 同比增速 49.6%/30.0%/29.1%， 当前股价对应 PE=35/27/21x。 公司是内镜诊疗耗材国产龙头， 单三季度在行业整顿的大背景下仍保持一定增长， 看好新产品 eyeMAX 后续海外放量及行业整顿趋缓后国内业务的持续改善。 风险提示： 研发失败风险； 汇率波动风险； 新品放量不及预期风险。

事件：公司发布2023年三季报，实现收入17.5亿元（+15.4%），实现归母净利润3.9亿元（+70.3%），实现扣非归母3.8亿元（+74.4%）。23Q3单季度收入6亿元（+8.4%），归母净利润1.2亿元（+19.7%），扣非归母净利润1.2亿元（+22.3%）。 23Q3业绩稳步增长，三季度受医疗反腐影响受到轻微短期波动。1）分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为5.5/6/6亿元（+24.3%/+15.4%/+8.4%），23年三季度收入环比二季度基本持平，系国内医疗反腐影响新品入院及手术量。2）从盈利能力看，2023Q3毛利率为64.6%(+3.7pp),止血及闭合、ERCP、EMR/ESD类产品销售占比有所提升。销售费用率21.7%（+0.8pp）,管理费用率12.4%(-3.9pp),研发费用率5.7%(-1.2pp)。 海外高速放量渠道建设日益完备，国内海外双轮驱动。分区域看，国内市场销售收入约10.2亿元（+9.1%），国际市场销售收入约7.2亿元（+25.7%）。从各利润中心来看，亚太海外整体收入同比增长60%；日本同比增长80%；美洲同比增长23%；EMEA地区同比增长40%。前三季度，公司收购葡萄牙渠道公司EndotécnicaMateriaCirúrgicoLda.100%股权（目前尚处于交割过程中）。公司通过扩充产品线、拓展销售渠道、统筹和拓展学术推广、积极参与重点医院招标、聚焦重要战略客户等多维度着力优化德英法荷直销区域以及其他经销区域营销活动效率，全面提高市场覆盖率和定价能力。 内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。公司开发了一次性内科用胆道镜，并取得了美国、欧盟及日本的注册证。同时，一次性外科用胆道镜已获得国内注册证并实现了量产出货。一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品的研发进展顺利。此外，公司还围绕一次性内镜开发了微型胆道活检钳，该产品已获得日本注册，微型取石球囊等镜下配套耗材已获得国内注册，为相关疾病的诊断和治疗提供更完善的解决方案。在消化内镜耗材领域，公司相继推出了牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品，并取得了良好的销售业绩。另外，子公司康友医疗也在微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品方面取得了显著进展。这些产品已获得证书，并已开始投入临床试用并实现了转产，将公司从微波技术平台转型为肿瘤介入平台。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为5.1、6.2、8亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量或不及预期。

业绩符合预期： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3实现收入 17.45亿元（+15%，同比增速， 下同） 、 归母净利润 3.87亿元（+70%） 、 扣非归母净利润 3.77亿元（+74%） ； 2023Q3单季度实现收入 5.98亿元（+8%） 、 归母净利润 1.22亿元（+20%） 、 扣非归母净利润 1.19亿元（+22%） 。 国内新品推广短期放缓， 海外业务发展提速。 国内市场来看， 2023Q1-3实现销售收入 10.23亿元（+9%） 。 国内营收增速略放缓， 主要系三季度国内反腐大环境下， 新产品一次性支气管镜和一次性外科胆道镜入院进度有所延迟， 随着相关影响减弱，四季度新品端市场推广有望恢复。国际市场 2023Q1-3实现销售收入 7.23亿元（+ 26%） 。 分地区来看， 据公司 2023Q3业绩会交流披露， 亚太市场销售收入为 3.14亿元， 与去年基本持平。 亚太海外市场销售同比增加 60%， 其中日本市场推广成效显著， 销售收入同比增加 80%， 韩国和澳洲市场销售收入同比增加 60%。 美国直销业务销售收入同比增加 34%， 拉美地区销售收入同比增加 42%， EMBA地区销售收入同比增加 40%， 海外市场整体表现较为亮眼。 公司持续针对海外各细分领域市场制定改革计划， 加大营销改革力度， 增加海外直销团队建设， 推动公司自有品牌业务快速发展。 今年上半年公司开发的一次性内科用胆道镜获得美国、 欧盟及日本注册证， 围绕一次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册， 公司也将持续加大海外新产品营销推广力度， 为公司业绩贡献增量。 投资建议： 考虑到国内新产品入院进度受到影响， 我们调整盈利预测， 预计公司2023-2025年归母净利润分别为 4.92/6.33/8.26亿元，增速分别为 49%/29%/30%，对应 PE 分别为 29/22/17倍。 考虑到今年四季度公司新品推广业务有望恢复， 海外营销改革推动海外市场业务快速发展， 公司业绩预计保持稳定增长， 维持“买入-B”建议。 风险提示： 产品销售不及预期风险， 集中带量采购风险， 研发进度不及预期风险。

业绩表现：2023Q1-3： 公司实现营业收入 17.45亿元，同比增长 15.42%；归母净利润 3.87亿元，同比增长 70.31%，在不考虑股份支付的影响（ 去年同期支付 4245 万元），同比增长 44.01%； 扣非归母净利润 3.78 亿元，同比增长 74.43%。2023Q3： 公司实现营业收入5.98亿元，同比增长8.41%；归母净利润1.22亿元，同比增长 19.70%；扣非归母净利润 1.19 亿元，同比增长 22.29%。q 成长性分析： 国内市场略有降速，海外市场高增长持续①市场区域情况： 2023Q1-3,国内市场销售收入 10.23 亿元，同比增长 9.12% （ 2023H1 国内市场增速为 16.43%）；国际市场销售收入 7.23 亿元，同比增长25.71%（ 2023H1 国际市场增速为 22.97%）， 国内市场略有降速，海外市场高增长持续。②研发驱动， 新产品上市推广持续贡献增长动力：可视化产品方面： 截止到 2023 年上半年， 公司一次性胆道镜陆续获得 FDA、 CE及日本注册，为进一步全球推广奠定基础； 一次性支气管镜已于 2022年 6月获得国内注册证， 目前仍处于持续放量阶段； 一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品研发进展顺利。其他核心产品方面： 公司围绕一次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册、微型取石球囊等镜下配套耗材获得国内注册，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。消化内镜耗材方面，牵拉夹、 三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品相继上市且销售顺利，有效解决了临床使用中的痛点，满足医生需求。此外，子公司康友医疗微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品上半年顺利获证并已开始投入临床试用并实现转产，初步从微波技术平台转型为肿瘤介入平台。子公司南微纽诺的经鼻支架、经颅支架等新产品研发顺利。我们认为， 公司涉足领域及产品结构有望在新产品陆续上市放量后得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。 盈利能力分析： 规模效应及产品结构优化下，盈利能力提升毛利率： 2023Q1-3 公司毛利率 64.04%，同比增加 3.39pct， 我们估计主要与可视化新产品逐步规模化摊薄成本、 高毛利产品如止血夹等占比提升、 以及人力及运输成本回落有关。净利率： 2023Q1-3 公司销售净利率 22.64%，同比增加 7.17pct。 期间费用： 公司销售费用率为 21.93%，同比增加 1.57pct，管理费用率为 12.97%，同比减少4.26pct（主要系 2022H1 计入公司实施股权激励计划产生股份支付费用， 2023H1未发生），财务费用率为-3.62%，同比减少 0.34pct， 研发费用率为 5.88%，同比减少 2.17pct（ 主要系研发试样材料减少所致）。我们预计，随着医院终端诊疗全面恢复，公司营收已逐步恢复至常态水平，公司净利率有望维持稳定。经营质量： 2023Q1-3 公司经营性现金流净额为 3.59 亿元，同比增加 136.10%。经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 82.45%，相比去年同期小幅提升（ 2022Q1-3 为 60.24%）， 主要系公司销售回款增加及支付的材料款减少所致。我们认为， 随着公司海外直销团队收入规模的快速提升，以及可视化等新业务规模效应逐步显现， 2023-2025 年公司盈利能力有望得到持续改善 盈利预测与估值：我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着国内手术量快速恢复，以及公司海外营销网络的逐步优化和可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计 2023-2025 年公司EPS 分别为 2.69、 3.39、 4.33 元， 当前股价对应 2023 年 PE 为 30.8 倍，维持“增持”评级。 风险提示：股权激励对表观业绩影响的波动性风险、 国际局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。

南微医学是内镜诊疗器械先锋， 三大技术平台持续巩固核心竞争力。 公司成立于 2000年， 目前已形成“内镜诊疗+肿瘤消融+EOCT”多元化产品集群，是医工合作的典范。 2022年止血闭合类、 EMR/ESD 类、 ERCP 类全球市占率分别为 14.27%、 2.64%、 0.93%， 核心产品竞争优势显著。 1）内镜耗材枝繁叶茂： 涵盖六大类 60多种上百规格，齐全程度业内领先。 核心产品“性能优异+性价比高”持续高速放量， 2016-2022年“和谐夹”等止血闭合类、“黄金刀”等 EMR/ESD 类产品收入 CAGR 分别为 41%/62%。 2）微波消融技术领先： 微波消融治疗仪及微波消融针均已获 3类医疗器械注册，其中微波消融针为首家获得 NMPA 三类注册证的产品。 公司微波消融产品市占率达 23%。 3）EOCT 开路先锋： 国内首创，全球第二家获 FDA批准，首席科学家挂帅自主研发。 消化道癌症“三早”驱动内镜诊疗器械行业扩容。 1） 全球市场规模达 60亿美元，中国市场增速较快， 预计 2019-2025年 CAGR 为 11%， 2025年达 70亿元规模。 2） 海外三巨头垄断全球内镜耗材市场 80%份额，国内企业积极缩小技术差距，突破海外垄断局面。 3） 内镜诊疗是消化道癌症筛查与早期诊断的“金标准”，人口老龄化以及“三早”普及将持续驱动内镜耗材市场扩容。 一次性内镜放量打造第二增长曲线。 1）核心产品迅速放量： 首款国产一次性胆道镜可达竞品盲区获市场认可， 2022年收入近 2亿元。 2）一次性内镜生态圈持续搭建： 一次性支气管镜受益于新版 ICU 配置标准有望快速放量，一次性外科胆道镜已于上半年获得国内注册并实现量产，一次性脑血肿灌洗系统已提交注册，其他产品研发加速推进。 国际化战略升级打开发展天花板。 1）全球营销网络日益完善： 产品销至90个国家地区，于多国设立全资子公司强化触达能力。 2）境外产品组合丰富： 境外产品达 766款。 核心产品 Sureclip 和 Lockado 止血夹等先后获MDR 认证；一次性使用活检针和微导管导丝系统等相继获 FDA 注册。 3）海外业务迅速放量： 2023H1美洲市场收入 2.02亿元（同比增长 21%），EMEA 市场收入 1.79亿元（同比增长 21%） 。 盈利预测及投资评级： 我们预计 2023-2025年公司营收分别为 24.68、31.70、 40.16亿元，分别同比增长 24.6%、 28.5%、 26.7%；归母净利润分别为 4.75、 6.09、 8.02亿元，分别同比增长 43.6%、 28.3%、 31.6%，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 行业政策变化，新品销售不及预期， 限售股解禁风险。

事件：公司发布] 2023年半年报，实现收入 11.5亿元（+19.5%），实现归母净利润 2.6亿元（+111.7%），实现扣非归母 2.6亿元（+116.9%）。经营活动现金流净额 2.4亿元（+539.1%）。具体来看，23Q2收入 6亿元（+15.4%），归母净利润 1.6亿元（+99.8%），扣非归母净利润 1.6亿元（+108.9%）。23年上半年下游需求持续恢复，盈利能力逐渐恢复至疫情前水平。 23H1业绩高速增长，疫后消化道相关手术量恢复明显。1）分季度看，22Q2/Q3/Q4/23Q1/23Q2单季度收入分别为 5.2/5.5/4.7/5.5/6亿元（+7.6%/+7.3%/-16.1%/+24.3%/+15.4%），23年二季度收入增速明显增大，系国内医院诊疗量全面恢复。 2）从盈利能力看，23H1年毛利率为 63.7%（+3.5pp），利润率恢复明显。其中销售费用率 22%（+2pp），系疫后销售活动增加所致。管理费用 13.3%（-4.5pp）,系上年同期计提股权激励摊销费用，本期不再计提。财务费用-6.3%（-4.2pp），系汇兑收益增加所致。研发费用率 6.0%（-2.7pp），系研发试样材料减少所致。 公司整体高毛利产品占比稳步提升，可视化工艺持续优化，带来毛利率的明显提升。同时，公司 23H1费用率下降明显，净利率 23H1为 23%，大幅改善。 海外高速放量渠道建设日益完备，国内海外双轮驱动。分区域看，国内市场销售收入约 6.9亿元（+16.4%），国际市场销售收入约 4.5亿元（+23%）。从各利润中心来看，亚太区市场销售收入 6.5亿元（+18.2%），其中国内内镜耗材收入 5.5亿元（+33.3%），亚太海外整体收入约 0.53亿元（+44.7%），可视化产品收入约 0.5亿元（-51.5%）；美洲区市场销售收入约 2亿元（+21%）；EMEA（欧洲、中东及非洲）市场销售收入 1.8亿元（+21%）；康友医疗销售收入 1.1亿元（+18%）。报告期内，公司收购葡萄牙渠道公司 Endotécnica Materia Cirúrgico Lda.100%股权（目前尚处于交割过程中）。公司通过扩充产品线、拓展销售渠道、统筹和拓展学术推广、积极参与重点医院招标、聚焦重要战略客户等多维度着力优化德英法荷直销区域以及其他经销区域营销活动效率，全面提高市场覆盖率和定价能力。 内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。在报告期内，公司开发了一次性内科用胆道镜，并取得了美国、欧盟及日本的注册证。同时，一次性外科用胆道镜已获得国内注册证并实现了量产出货。一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品的研发进展顺利。此外，公司还围绕一次性内镜开发了微型胆道活检钳，该产品已获得日本注册，微型取石球囊等镜下配套耗材已获得国内注册，为相关疾病的诊断和治疗提供更完善的解决方案。在消化内镜耗材领域，公司相继推出了牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品，并取得了良好的销售业绩。另外，子公司康友医疗也在微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品方面取得了显著进展。这些产品已获得证书，并已开始投入临床试用并实现了转产，将公司从微波技术平台转型为肿瘤介入平台。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 5.4、6.8、8.7亿元。 公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量或不及预期。

投资要点 业绩超预期：公司发布2023 年中报，2023H1 实现收入11.47 亿元（+19%）、归母净利润2.64 亿元（+112%）、扣非归母净利润2.59 亿元（+117%）；2023Q2单季度实现收入5.97 亿元（+15%）、归母净利润1.63 亿元（+100%）、扣非归母净利润1.60 亿元（+109%）。2023H1 利润增速超出市场预期，受益于内镜诊疗择期手术快速恢复，且降本提效成果初现，公司利润实现高速增长。 常规业务全面复苏，持续夯实第二增长曲线。2023H1 院内内镜诊疗手术全面恢复，内镜耗材需求放量明显，公司国内内镜耗材收入5.50 亿元（+33%），凭借品牌和质量优势，依托渠道优势以特色产品带动抢占市场，培育和开发基层市场，持续加强内镜耗材基本盘。同时随着一次性内镜产品营销和线下学术持续推进，加快产品入院装机，新产品一次性支气管镜崭和一次性外科胆道镜将为公司业绩贡献新增长点。 海外营销改革加速推进，市场渗透稳步提升。2023H1 公司国际市场收入约4.47 亿元（+ 23%）。分地区来看，亚太区市场销售收入6.53 亿元（+18%），亚太海外整体收入约0.53 亿元（+ 45%），美洲区市场销售收入约2.02 亿元，同比增长21%；EMEA（欧洲、中东及非洲）市场销售收入1.79 亿元（21%），公司针对海外各细分领域市场制定改革计划，加快扩大海外营销网络。同时，加大海外产品覆盖率，今年上半年公司开发的一次性内科用胆道镜获得美国、欧盟及日本注册证，围绕一次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册，持续推动海外产品获批。 投资建议：我们维持盈利预测， 预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.98/6.40/8.32 亿元，增速分别为51%/29%/30%，对应PE 分别为28/22/17 倍。 考虑到今年院内诊疗复苏带动公司产品快速放量，海外业务稳步推进，公司业绩恢复快速增长。同时，预计降费提效下利润改善预期持续向好，维持“买入”建议。 风险提示：产品销售不及预期风险，集中带量采购风险，研发进度不及预期风险。

业绩表现：疫后复苏持续，指引全年高增长态势2023H1：公司实现营业收入 11.47亿元，同比增加 19.46%；归母净利润 2.64亿元，同比增加 111.69%；扣非归母净利润 2.59亿元，同比增加 116.87%。 2023Q2：公司实现营业收入 5.97亿元，同比增加 15.35%；归母净利润 1.63亿元，同比增加 99.82%；扣非归母净利润 1.60亿元，同比增加 108.90%。 2023年上半年，国内医院终端诊疗全面恢复。春节后，受疫情影响较大的择期手术快速复苏，与公司主营业务相关的消化内镜诊疗耗材的采购需求放量明显。 成长性分析：可视化产品海外获批，看好全球化放量潜力①从国内外来看：2023H1国内市场主营收入约 6.94亿元，去年同期 5.96亿元，YOY 16.43%；国际市场主营收入约 4.47亿元，去年同期 3.63亿元，YOY22.97%。 ②从各利润中心来看：亚太区市场销售收入 6.53亿元，YOY 18.2%，其中国内内镜耗材收入 5.50亿元，YOY 33.33%，亚太海外整体收入约 0.53亿元，YOY44.7%，可视化产品收入约 0.5亿元，YOY -51.46%；美洲区市场收入约 2.02亿元，YOY 21%；EMEA（欧洲、中东及非洲）市场收入 1.79亿元，YOY 21%； 康友医疗收入 1.09亿元，YOY 18%。 ③从新产品研发来看：在可视化产品方面：2023H1，公司一次性胆道镜陆续获得 FDA、CE 及日本注册，为进一步全球推广奠定基础；一次性支气管镜已于2022年 6月获得国内注册证，目前仍处于持续放量阶段；一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品研发进展顺利。其他核心产品方面：公司围绕一次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册、微型取石球囊等镜下配套耗材获得国内注册，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。消化内镜耗材方面，牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品相继上市且销售顺利，有效解决了临床使用中的痛点，满足医生需求。此外，子公司康友医疗微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品上半年顺利获证并已开始投入临床试用并实现转产，初步从微波技术平台转型为肿瘤介入平台。子公司南微纽诺的经鼻支架、经颅支架等新产品研发顺利。公司涉足领域及产品结构有望在新产品陆续上市放量后得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。 总体而言：2023H1，受疫情影响较大的择期手术快速复苏，与公司主营业务相关的消化内镜诊疗耗材的采购需求放量明显，考虑到 2022年低基数以及今年医院终端诊疗全面恢复趋势，我们认为公司内镜诊疗常规耗材收入依旧有望维持较高增速。另外，贡献公司第二增长曲线的可视化产品受 2022年推广第一年带来的较高基数（2022年收入 1.90亿元，占总营收 9.6%）影响，2023H1同比虽有所下滑，但考虑到 2023H1公司一次性胆道镜海外获批，有望在 2023下半年逐步打开国际市场迎来放量加速，为公司整体收入增长贡献一定弹性，我们看好公司全年高增长持续性。 盈利能力分析：规模效应及产品结构优化下，盈利能力趋于稳定毛利率：2023H1公司毛利率 63.74%，同比增加 3.27pct，我们预计主要与可视化新产品逐步规模化摊薄成本，以及疫情消退带来人力及运输成本回落有关。 净利率：2023H1公司销售净利率 23.63%，同比增加 10.09pct。期间费用方面： 公司销售费用率为 22.05%，同比提升 2.01pct，管理费用率为 13.28%，同比下降 4.51pct（主要系上期计入公司实施股权激励计划产生股份支付费用，本期未发生），财务费用率为-6.33%，同比减少 4.15pct（主要系因汇率波动影响导致的汇兑收益增加所致），研发费用率为 5.99%，同比减少 2.74pct（主要系研发试样材料减少所致）。我们预计，随着医院终端诊疗全面恢复，公司营收已逐步恢复至常态水平，公司净利率有望维持稳定。 经营质量：2023H1公司经营性现金流净额为 2.43亿元，同比增加 539.07%。经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 80.42%。主要系公司销售回款增加及支付的材料款减少所致。 我们认为，随着公司海外直销团队收入规模的快速提升，以及可视化等新业务规模效应逐步显现，2023-2025年公司盈利能力有望得到持续改善。 盈利预测与估值： 我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着国内手术量快速恢复，以及公司海外营销网络的逐步优化和可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计 2023-2025年公司EPS 分别为 2.56、3.26、4.17元/股，2023年 8月 7日收盘价对应 2023年 PE 为29.1倍，维持“增持”评级。 风险提示： 股权激励对表观业绩影响的波动性风险、国外局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。

2023年8月7日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现收入11.47亿元，同比+19%；实现归母净利润2.64亿元，同比+112%；实现扣非归母净利润2.59亿元，同比+117%。 单季度来看，2023Q2实现收入5.97亿元，同比+15%；实现归母净利润1.63亿元，同比+100%；实现扣非归母净利润1.60亿元，同比+109%。 国内内镜耗材需求快速恢复，海外市场实现稳步增长。上半年国内市场医院终端恢复情况良好，择期手术需求得到一定释放，中国大陆消化内镜耗材实现收入5.5亿元，同比+33%。同时海外市场渗透率持续提升，上半年美洲、EMEA（欧洲、中东及非洲）市场均实现同比21%的业绩增长，自有品牌销售拓展顺利。 费用投放得到高效控制，利润率提升趋势显著。公司上半年管理费用率13.3%，同比-4.5pct，主要系股权激励费用减少影响。公司研发费用率6.0%，同比-2.7pct。目前公司战略已从注重规模转向注重效益，将通过开源、提效、将本实现有质量的增长，利润率提升成果显著，上半年公司实现净利率23.6%，同比+10.1pct。 研发项目进展顺利，可视化产品国内外同步拓展。2023年上半年公司各类研发项目取得不同程度进展。其中，一次性内科用胆道镜获得美国、欧洲及日本注册证，一次性外科用胆道镜取得国内注册证并实现量产出货。此外围绕一次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册、微型取石球囊等镜下配套耗材获得国内注册，可视化产品国内外均取得进展，有望为公司带来第二增长曲线。 我们看好公司在消化内镜耗材及一次性内镜领域的发展潜力，预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.84、6.58、8.64亿元，同比增长46%、36%、31%，EPS分别为2.58、3.50、4.60元，现价对应PE为29、21、16倍，维持“买入”评级。 医保控费政策风险；院内需求恢复速度不及预期风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

内镜诊疗器械品类繁多，中高端治疗器械稳步进口替代。2019年我国消化内镜诊疗器械市场规模约37亿元，其中，活检钳类2020-2025年CAGR为11%，内镜下切除诊疗品类2020-2025年CAGR为15%，ERCP品类2020-2025年CAGR为15%，均处于快速发展期。全球市场以进口为主，波士顿科学、奥林巴斯和库克占据超83%市场份额，预计2018年南微医学市占为2%，未来潜在提升空间巨大。内镜诊疗器械中国产活检钳、软组织夹等基础品类基本完成进口替代，电频切刀等中高端器械有望凭借性价比优势加速放量，ERCP类、EUS/EBUS类高端品类仍被进口厂商所主导，随着手术普及及国产产品技术升级，未来有望持续加快中高端品类进口替代。 内镜诊疗器械品类齐全，常规业务有望恢复快速增长。公司的软组织夹凭借优异性能和性价比优势高速放量，2016-2021年营收CAGR约58%；中高端重磅产品黄金刀自2019上市以来，放量表现抢眼，ESD/EMR品类2016-2021年营收CAGR约46%，保持高速增长；同时布局高端ERCP类、EUS/EBUS类器械，打造内镜消化耗材全品类，未来有望借助基础耗材渠道优势和品牌优势打开进院通道，实现中高端器械快速放量。同时聚焦临床需求，加速推进创新产品更新迭代，2022年牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类产品相继获得国内注册，为公司提供新的增长点。2023年随着院内诊疗有序复苏，公司常规业务有望恢复快速增长。 一次性内镜成重要增长引擎，打开第二成长曲线。中国一次性使用医用内镜市场规模2020年市场规模为3680万元，预计到2025年将增至14.2亿元，2021-2025年CAGR为108%，呈现快速发展趋势。公司的一次性胆道镜上市后快速放量，2022年实现营收1.9亿元；一次性支气管镜于2022年获得国内注册证，有望接力新增长；一次性胆道镜延伸产品等其他一次性内镜产品研发进展顺利。 国内外业务双轮驱动，器械出海打开成长空间。公司以活检钳、支架及软组织夹等基础耗材打通渠道，后逐步导入ERCP、ESD、EUS/EBUS等高端耗材加速提升市场渗透；海外市场产品准入许可获批亮眼，三臂夹、星霸夹等创新产品陆续取得FDA认证，公司国际化进程提速。2022年公司海外营收占比42%，美洲市场实现同比增长15%；EMEA（欧洲、中东及非洲）市场同比增长6%。随着公司海外销售渠道持续优化，针对客户需求细化销售区域服务，服务协同有望进一步推动海外销售。 风险提示：产品销售不及预期风险，集中带量采购风险，海外销售的风险及费用控制不及预期风险。