2023年2月27日，公司发布2022年业绩快报，预计2022年实现收入19.80亿元，同比+2%；归母净利润3.29亿元，同比+1%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比+8%。 单季度来看，预计2022Q4实现收入4.68亿元，同比-16%；实现归母净利润1.02亿元，同比+33%；实现扣非归母净利润0.80亿元，同比+18%。 全年业绩增长承压，整体经营稳中有升。2022年公司面对国内新冠疫情反复、国外通货膨胀率升高、人力成本和运输成本不断增加等不利环境，业绩增速有一定放缓。但同时公司发挥长期积累的品牌、质量和渠道优势，加强内镜新产品导入和非公医疗市场开发，整体经营依然保持稳中有升的发展趋势。 院内诊疗逐步恢复，消化内镜耗材需求有望迎来反弹。自疫情防空政策优化以来，创新医疗器械、设备生产供应及终端医院需求已开始逐步恢复，可择期术式有望迎来手术量的反弹。过去由于疫情影响的内镜下诊疗需求将被逐步释放，公司相关耗材产品在国内的销售预计将实现恢复性增长。 可视化平台拓展顺利，一次性内窥镜产品持续获批。近年来公司开发的一次性胆道镜及延伸产品、支气管镜相继获得国内注册，支气管镜顺利获得了CE认证和FDA注册批准，此外一次性输尿管肾镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利，可视化平台拓展实现加速，创新产品将为公司贡献新的业绩增量。 考虑到公司2022年实际经营业绩情况，下调2022-2024年盈利预测9%、9%、10%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.29、4.70、6.22亿元，同比增长1%、43%、32%，EPS分别为1.76、2.51、3.32元，现价对应PE为47、33、25倍，维持“买入”评级。 医保控费政策风险；院内需求恢复速度不及预期风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险

事件：公司近期发布2022年三季度报告，2022年前三季度营收15.12亿元（+8.87%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.27亿元（-8.68%），扣非归母净利润2.16亿元（+4.11%），业绩符合我们预期。 疫情下公司主营业务承压，可视化产品快速增长：2022年单Q3营收5.52亿元（+7.31%），归母净利润1.02亿元（-2.98%），扣非归母净利润0.97亿元（+33.96%）。疫情对内镜诊疗量影响仍持续，但公司可视化业务快速增长，2022年1-9月销售额达1.6亿。 单三季度销售费用增长较多，海外市场有所恢复：2022年单Q3销售费用3.08亿，同比增长22.87%，销售费用率为20.36%，主要因公司在本季度加强学术推广，召开多场学术会议。海外市场亚太地区、美洲地区业务分别同比增长8.2%、11.2%，其中美洲自有品牌销售同比增加19%。欧洲市场销售略有下滑。 盈利预测与投资评级：考虑到疫情对公司主营业务影响的不确定性，我们将公司2022-2024年归母净利润由3.87/5.09/6.49亿元调整至3.39/4.35/5.69亿元，当前对应PE分别为54/42/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧，集采降幅超预期风险等。

业绩表现：疫情及国际环境扰动下，收入及利润端短期承压2022年 Q1-3：公司实现营业收入 15.12亿元，同比增长 8.87%；归母净利润 2.27亿元，同比减少 8.68%；扣非归母净利润 2.16亿元，同比增长 4.11%。若剔除股票激励计划影响，归母净利润约为 2.68亿元，同比减少 15.29%，扣非归母净利润约为 2.58亿元，同比减少 6.63%。 2022年 Q3：公司实现营业收入 5.52亿元，同比增长 7.31%；归母净利润 1.02亿元，同比减少 2.98%；扣非归母净利润 0.97亿元，同比增长 33.96%。若剔除股票激励计划影响，归母净利润约为 1.14亿元，同比减少 10.59%，扣非归母净利润约为 1.09亿元，同比增长 15.10%。受新冠疫情反复下，择期手术大幅减少、人力成本和运输成本不断增加以及欧洲经销模式切换等因素影响，公司经营特别是利润端短期承压。 盈利能力分析：战略布局拐点，盈利能力有望逐步提升毛利率：2022Q1-3公司毛利率 60.65%，同比减少 3.84pct，主要受人力成本及运输成本增加以及产品结构变化影响。其中可视化产品 2022年开始快速放量，由于产品量产时间短，毛利率较低（2022H1收入 1.02亿元，占比为 10.6%，毛利率约为 37%），对公司整体毛利率有所拖累。我们预计随着可视化产品逐步规模化摊薄成本，毛利率有望逐步恢复。 净利率：2022Q1-3公司销售净利率 15.46%，同比减少 3.02pct，除去毛利率影响外，公司销售及研发费用率分别提升 2.10pct 和 0.78pct。主要受公司海外直销团队搭建以及公司可视化业务前期研发及销售投入较大影响。 经营质量：经营性现金流净额为 1.52亿元，同比减少 13.94%。我们预计主要与可视化新品销售增速较快，公司为此加大了原材料及产品库存储备有关（存货同比增加 45.62%）。我们认为，随着全球新冠疫情逐步缓解、公司股权激励费用摊薄逐渐减小、海外直销团队逐步实现盈利以及可视化业务规模效应逐步显现，2023-2024公司盈利能力有望得到持续改善。 成长性分析：产品+渠道结构优化，第二增长曲线渐成。 产品结构优化：2021年以来公司加大对可视化产品业务的拓展，基于良好的医工合作基础，公司一次性胆道镜产品自 2022年上市，便同步配合开展全国多中心临床研究迅速打开了市场，在传统内镜耗材销售下滑形势下，成为公司业务持续发展的重要支撑（2022H1公司国内可视化业务营收约 1.02亿元，占比约为10.6%）。另外，公司一次性支气管镜已于 2022年 6月获得国内注册证，有望于今年下半年继续贡献销售增量，我们预计 2022年公司可视化业务收入有望突破 2亿，成为公司第二增长曲线。此外，公司依托于康友医疗的微波消融相关产品仍处于快速放量阶段（2022H1销售收入 0.92亿元，同比增长 34.1%），依托于南微纽诺的首款上市产品——三叉神经压迫球囊装置，已于 2022年 7月获得首批销售回款，公司涉足领域及产品结构有望得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。 渠道结构优化：2022年公司着力于海外团队搭建工作，其中英国、法国、荷兰等新设团队及人员扩充正有序推进，截至到 2022年 6月，团队人数已由 50人扩充至 100人左右，另外美国团队也由 90人增加到 160人。我们认为，欧洲部分区域销售模式的切换虽然对公司短期业绩带来了一定压力，但我们更看好公司借助德国直销子公司的成功经验，有望快速完成欧洲销售网络的布局，产品市场覆盖率和定价能力或将得到较快提升，并带动海外收入逐步进入到加速阶段。 盈利预测与估值： 我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着公司海外营销网络的逐步优化以及可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 1.81、2.48、3.43元/股，2022年 10月 27日收盘价对应 2022年 PE 为 55倍（对应 2023年 PE为 40倍），维持“增持”评级。 风险提示： 股权激励对表观业绩影响的波动性风险、国外局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。

业绩表现：疫情及国际环境扰动下，利润端短期承压2022年 H1：公司实现营业收入 9.6亿元，同比增长 9.78%；归母净利润 1.25亿元，同比减少 12.87%；扣非归母净利润 1.19亿元，同比减少 11.87%。净利润率13.53%，同比下降 3.39pct。 2022年 Q2：公司实现营业收入 5.17亿元，同比增长 7.56%；归母净利润 0.81亿元，同比增长 6.59%；扣非归母净利润 0.76亿元，同比增长 6.59%。受国内疫情反复下，择期手术大幅减少以及海外地缘冲突、人力成本和运输成本不断增加等因素影响，公司经营特别是利润端短期承压。 盈利能力分析：战略布局拐点，费用投入增加毛利率：2022H1公司毛利率 60.47%，同比下降 5.05pct，主要受人力成本及运输成本增加以及产品结构变化影响。其中可视化产品 2022年开始快速放量，由于产品量产时间短，毛利率较低（可视化产品 2022Q1收入占比约为 10.3%，毛利率约为 32.6%，拉低整体毛利率 3pct，2022H1收入 1.02亿元，占比约为10.6%），对公司整体毛利率有所拖累。 净利率：2022H1公司销售净利率 13.53%，同比下降 3.35pct，除去毛利率影响外，公司销售及研发费用率分别提升 1.65pct 和 1.98pct。主要受公司海外直销团队搭建以及公司可视化业务前期研发及销售投入较大影响。 经营质量：2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为 3799万元，较上年同期减少 73.27%，主要受公司支付的材料款及为职工支付的薪酬社保等现金增加影响（其中，2021年年终奖金在本期支付，另外公司存货同比增加 32.93%，主要由于公司可视化新品销售增速较快，为此加大了产品库存储备）。 我们预计，随着海外局势影响的逐步缓解、公司股权激励费用摊薄逐渐减小、海外直销团队逐步实现盈利以及可视化业务规模效应逐步显现，2023-2024公司盈利能力有望得到持续改善。 成长性分析：产品+渠道结构优化，第二增长曲线渐成。 渠道结构优化：分区域看，2022H1公司国内市场销售收入约 5.96亿元，同比增加 12.18%；国际市场销售收入约 3.63亿元，同比增加 6.25%。其中，美洲区市场销售收入约 1.66亿元，同比增长 11.7%；EMEA（欧洲、中东及非洲）市场销售收入 1.48亿元，同比增长 5.8%；2022年公司着力于完成英国、法国、荷兰等新设子公司办公设施建设、团队搭建等方面布局。欧洲销售模式的切换虽然对公司短期业绩带来了一定压力，但我们更看好公司借助德国直销子公司的成功经验，有望快速完成欧洲销售网络的布局，产品市场覆盖率和定价能力或将得到较快提升，并带动海外收入逐步进入到加速阶段。 产品结构优化：2021年以来公司加大对可视化产品业务的拓展，基于良好的医工合作基础，公司一次性胆道镜产品自 2022年上市，便同步配合开展全国多中心临床研究迅速打开了市场，2022H1公司国内可视化业务营收约 1.02亿元，占比约为 10.6%。在传统内镜耗材销售下滑形势下，成为公司业务持续发展的重要支撑。另外，公司一次性支气管镜已于 2022年 6月获得国内注册证，有望于今年下半年继续贡献销售增量，我们预计 2022年公司可视化业务收入有望突破 2亿，成为公司第二增长曲线。此外，公司依托于康友医疗的微波消融相关产品销售收入 0.92亿元，同比增长 34.1%。依托于南微纽诺的首款上市产品——三叉神经压迫球囊装置，已于 2022年 7月获得首批销售回款，公司涉足领域及产品结构有望得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。 盈利预测与估值： 我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着公司海外营销网络的逐步优化以及可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力，我们预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 2.67、3.78、5.19元/股，2022年 8月 18日收盘价对应 2022年 PE 为 33倍（对应 2023年 PE为 23倍），维持“增持”评级。 风险提示： 股权激励对表观业绩影响的波动性风险、国外局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。

事件：2022H1公司实现营收9.60亿元（+9.78%，同比，下同）；归母净利润1.25亿（-12.87%）；扣非归母净利润1.19亿（-11.87%）；在上半年国内散发疫情影响下，业绩符合我们预期。 一季度受疫情影响较大，二季度恢复正增长：分季度来看，2022Q1单季度实现收入4.43亿（+12.50%），归母净利润0.43亿（-35.12%），二季度疫情逐步恢复，2022Q2单季度实现收入5.18亿（+7.56%），归母净利润0.81亿（+6.59%）。 持续加大研发投入，夯实第二增长曲线：2022H1研发投入0.84亿（+41.96%）。公司开发的胆道镜及延伸产品、支气管镜相继获得国内注册，一次性输尿管肾镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利。公司围绕一次性内镜开发的微型胆道钳、微型取石网篮等镜下配套耗材相继获证，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。成功开发双源便携式微波消融仪，有力支撑了康友医疗在微波消融业界技术领先的地位，已顺利完成MDR 一阶段审核，2022H1康友医疗销售收入0.92亿（+34.1%）。 深耕内镜下诊疗领域多年，期待海外业绩加速：国际市场销售收入约3.63亿（+6.25%）。公司开发的一次性使用内镜下牵拉组织夹可以为ESD提供术中自体牵引，产品已相继取得国内、日本注册证，计划今年内取得FDA 注册证。美洲市场方面，公司克服不利环境，实现美洲市场同比11.7%业绩增长。欧洲、中东及非洲（EMEA）市场，公司通过扩充产品线、拓展销售渠道，进一步提高MT 产品市场覆盖率和定价能力，EMEA 市场业绩实现5.8%同比增长。 盈利预测与投资评级：考虑到疫情对公司国内外业务影响的不确定，我们将公司2022年-2023年归母净利润从5.57/7.61亿元下调至3.87/5.09亿元，预计2024年归母净利润为6.49亿元，对应 2022-2024年PE 分别为41/31/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，新冠疫情及其他不可抗力风险。

事件：公司发布] 2022年中报，上半年收入 9.6亿元（+9.8%），归母净利润 1.2亿元（-12.9%），扣非归母净利润 1.2亿元（-11.9%），经营现金流净额 3799万元（-73.3%）。 上半年业绩符合预期，收入结构变化影响短期毛利率。22H1股份支付费用为3041万元，剔除此因素，归母净利润为 1.6亿元（-17.6%）。1）分季度看，2022Q1/Q2单季度收入分别为 3.7/5.2亿元（-5.9%/+7.6%），单季度归母净利润分别 0.43/0.81亿元（-35.1%/+6.6%），二季度恢复正增长。2）从盈利能力看，22H1年毛利率为 60.5%（-5.1pp），主要因可视化产品短期毛利率偏低且止血闭合类收入下降所致，四费率为 44.4%（-1.3pp），其中销售和研发费用率分别增加 1.7pp 和 2pp，管理和财务费用率分别减少 1.9pp和 3.1pp，最终归母净利率 13%（-3.4pp）。 疫情影响国内内镜业务，可视化产品贡献大增量。分区域看，22H1国内市场收入 6亿元（+12.2%），其中国内消化类内镜耗材营收约 4亿元，下降 15.3%，主要因国内疫情形势严峻影响内镜手术和常规检查，国内可视化业务营收约1.02亿元，帮助公司国内内镜业务营收实现同比 6.2%的增长；22H1国外收入3.6亿元（+6.3%），其中美洲市场增长 11.7%，EMEA 市场增长 5.8%。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计 EMR/ESD 类同比两位数增长，ERCP 和扩张类略有下滑，止血闭合类两位数下降；以肿瘤消融为主的康友医疗收入增长34.1%；新增可视化产品类收入 1.03亿元，占应收比重 10.7%，第二增长曲线正在形成。 全球内镜诊疗器械市场空间巨大，公司已抓住一次性内镜的发展大机会。随着内镜手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2021年全球内镜诊疗器械市场规模为 50亿美元，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来提升空间巨大。此外，基于成本因素和感染风险的考量，内镜设备耗材化的趋势已经逐渐形成，根据 Frost&Sullivan 数据，2020年全球和国内一次性内镜规模分别为 5.3亿美元和 3680万元，2020~2025年复合增速分别为 45.1%和 107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜和一次性支气管镜已取得国内注册证，后续将继续取得海外市场和新产品的注册证，公司已抓住一次性内镜的发展大机会。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 4、5.3、7亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期。

疫情导致短期业绩承压，整体经营稳中有升公司公布 2022年中报，实现营收 9.60亿元，同比增长 9.78%，其中国内市场收入 5.96亿元，同比增加 12.18%；国际市场收入 3.63亿元，同比增加 6.25%；归母净利润 1.25亿元，同比减少 12.87%；扣非净利润 1.19亿元，同比减少 11.87%。2022年 Q2实现收入 5.18亿元，同比增长 7.56%； 归母净利润 0.81亿元，同比增长 6.59%；扣非净利润 0.76亿元，同比增长 5.48%。 高研发投入下产品矩阵丰富，可视化产品贡献新增量2022年 H1公司研发投入 8379.75万元，同比增长 41.96%。可视化产品逐渐进入收获期， 2022年 H1国内可视化业务营收约 1.02亿元，助力拓展公司新增长空间。 2021年 11月一次性使用胆道镜在国内获批， 一次性支气管镜于 2022年 6月获得国内注册证，还有一次性输尿管肾镜等在研； 止血闭合类中， 22年 Q1三臂夹已获得国内及 FDA 注册，牵拉夹已获得国内及日本注册，钴铬合金夹、闭合夹等产品将在未来两年陆续获批在中国及美国上市；神经外科三个产品研发顺利，颅内隧道牵开手术系统进入国内临床阶段，计划 2023年获得国内及 FDA 注册；一次性可视化脑部灌洗系统，计划 2023年获得 FDA 注册；脑科球囊已于 2022年 3月获得国内注册。 精细化深耕销售网络，全球化进程加速公司重新优化整合国际营销区域，将加拿大和南美洲业务并入 MTU 管理， 将中东、非洲业务纳入 MTE 管理， 将亚太国际业务纳入中国区管理。公司在美国、德国、英国、法国和日本设有全资子公司，积极建设发达国家直销团队，稳步推进国际化进程。在海外注册准入方面， 2022年H1公司新增申请专利 57项，新增授权专利 52项。 2022年 H1亚太区市场销售收入（不含康友）约 5.52亿元（+9.2%）；美洲区市场销售收入约 1.66亿元（+11.7%）； EMEA（欧洲、中东及非洲）市场销售收入 1.48亿元（+5.8%）；康友医疗收入 0.92亿元（+34.1%）。 盈利预测南微医学是中国微创介入器械领域的龙头公司，我们认为公司凭借优越的产品性能、研发能力和战略布局，有望进一步巩固在微创诊疗耗材领域的龙头地位，可视化业务开启新增长空间。考虑 2022年多地疫情散发影响手术开展，我们调整公司 2022-2024年收入分别为 23.31/30.01/38.16亿元（前值 24.57/32.75/-亿元），归母净利润 3.92/5.47/7.17亿元(前值 5.55/7.59/-亿元)， EPS 分别为 2.09/2.92/3.83元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发进度不及预期；疫情影响海外销售；贸易政策变动等

事件：8月18日，公司发布2022年半年报，22H1公司实现营业收入9.60亿元，同比增长9.78%，归母净利润1.25亿元，同比下降-12.87%，扣非净利润1.19亿元，同比下降11.87%，剔除股份支付及税费影响后，22H1归母净利润1.54亿元，同比下降18.44%。分区域来看，2022年上半年公司国内市场收入约5.96亿元，同比增加12.18%；国际市场收入约3.63亿元，同比增加6.25%；从区域中心维度来看，亚太区市场收入（不含康友）5.52亿元，同比增长9.2%；美洲区收入约1.66亿元，同比增长11.7%；EMEA市场销售收入1.48亿元，同比增长5.8%；康友医疗收入0.92亿元，同比增长34.1%分季度来看：2022年单二季度实现收入5.18亿元，同比增长7.56%，归母净利润8148万元，同比增长6.59%，扣非净利润7636万元，同比增长5.48%，内镜耗材产品恢复增长趋势显著。 22Q2国内多地爆发新冠疫情，内镜手术、常规诊疗活动受到影响，同时海外市场也面临地缘冲突等影响，公司仍然实现较好增长，主要得益于可视化产品的快速放量。产品结构变化影响短期利润率。公司22H1销售费用率20.04%，同比提升1.065pp，主要系销售规模扩大，销售人员尤其是海外销售人员薪酬及差旅费增加所致，管理费用率17.79%，同比下降1.85pp，主要因股权激励计划费用摊销所致，财务费用率-2.18%，同比下降3.08pp，研发费用率8.73%，同比提升1.98pp。22H1公司毛利率60.47%，同比下降5.05pp，主要因可视化产品数量提升以及高毛利的止血夹等产品占比下降所致，我们预计22H2原材料价格稳定后毛利率有望迎来改善，22H1公司净利率13.53%，同比下降3.35pp。一次性胆道镜收入1+亿元，常规内镜耗材在疫情扰动下实现稳健增长。2022年上半年，公司可视化产品实现销售收入1.02亿元，帮助公司在传统内镜耗材销售下滑形势下，实现国内内镜业务板块整体约6.2%的增长。公司持续聚焦可视化第二增长曲线，加强对创新产品的研发，2022年6月一次性支气管镜在国内顺利拿证，胆道镜正在积极准备海外申报工作，输尿管肾镜也在紧锣密鼓的开发过程中，未来可视化产品有望成为公司业绩增长的重要驱动轮。 22H1公司常规内镜耗材在疫情反复扰动下仍然保持可观增长，我们预计EMR/ESD类、活检类等产品均有不错表现，EUS/EBUS类等产品增速有望达到50%。随着国内疫情形势的逐渐缓解以及海外销售团队的持续布局，我们预计22H2公司内镜耗材业务有望迎来加速。创新产品加速迭代升级，持续保持强行业竞争力。公司深耕内镜诊疗市场，对现有重点产品不断升级改进，同时加强对创新产品的研发推进，多款新产品研发和注册取得突破性进展，核心竞争力持续提升。2022年上半年公司牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血新品种在国内相继拿证，普通涂层取样钳、导丝锁、快速交换切开刀、一次性使用网兜套圈、新一代EUS-Flex针等升级品种也在海内外多国市场顺利上市，此外，子公司康友医疗、南微纽诺的一次性使用活检针、微导管微导丝系统等一系列创新产品的研发注册工作均取得阶段性成果，为公司中长期可持续增长构建了良好基础。盈利预测与估值：根据半年报数据，我们调整盈利预测，预计新冠疫情反复可能短期内影响公司内镜产品进院，2022-2024年营业收入23.06、31.00、40.37亿元（+18%、34%、30%），调整前23.49、31.16、40.45亿元；预计归母净利润3.73、5.63、7.31亿元（+15%、50%、30%），调整前4.48、6.61、8.44亿元，对应EPS为2.00、3.01、3.91。 考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，我们维持“买入”评级。风险提示：行业政策变化风险、新冠疫情持续风险、市场竞争加剧风险等。

2021年公司核心产品增长强劲，可视化新产品于2022年放量节奏或超预期。我们持续看好公司可视化产品及海外渠道的拓展节奏，2022年公司业绩高增长或将持续，维持“增持”评级。 投资要点q财务表现：疫情及欧洲地缘冲突扰动下，2022Q1业绩承压明显公司发布2021年报及2022年一季报，2021年收入19.5亿元，同比增长46.8%；归母净利润3.2亿元，同比增长24.5%；净利润率16.9%，同比下降1.56pct。 单季度看，2021Q4收入5.6亿元，同比增长41.1%；2022Q1收入4.4亿元，同比增长12.5%。单季度净利润看，2021Q4归母净利润为7622万元，同比增长45.7%，2022Q1归母净利润为4337万元，同比下降35.1%。2022Q1主要受国内疫情及欧洲市场地缘冲突等因素影响，公司收入及利润端略低于我们预期。 q成长能力：核心产品增长强劲，新业务拓展或超预期我们在公司深度报告《南微医学：“研发+渠道”成就内镜国际龙头》中提到医工合作作为公司重要的战略部署，其对于维系客户粘度以及促进新产品转化及推广方面具有重要意义。据公司年报披露，2021年公司接洽转化医学项目195个，共有286个国内外转化医学项目在进行中，同比增长分别约为144%和138%。这种与临床专家紧密良好的互动，使得公司诸多产品的研发可以把握并解决临床的痛点，产品竞争力优势明显。 核心产品：2021年在疫情扰动下，止血及闭合类产品作为公司的核心产品仍然维持较高增长，营收8.9亿元，同比增长53.1%；另外，EMR/ESD类在黄金刀和钛金刀两款爆款产品的带动下，营收2.6亿元，同比增长达到66.1%。我们认为，目前公司核心产品仍具备较强的市场竞争力，展望2022-2024，我们预计公司核心产品随着国内微创手术渗透率的提升以及海外渠道的不断拓展（2021年公司在欧洲启动EurUp计划，相继在荷兰、英国、法国等国家设立从事直销的全资子公司，同时在日本设立支持经销商的全资子公司）有望保持持续稳定的增长态势；新业务拓展：2021年公司加大对可视化产品业务的拓展，（2021年公司研发投入1.53亿，占营业收入7.85%，同比增加0.34pct，创下历史新高，其中可视化产品投入占2021年研发总投入29.7%），基于良好的医工转化平台，公司一次性胆道镜一经上市，便配合多中心临床研究打开了市场。进院速度或超预期：公司一次性胆道镜于2021年11月获批上市，上市前就已在全国重点医院陆续开展临床试用，2021年累计试用医院或已超500家，基于积累了较好的用户口碑，产品进院速度或超预期。收入端或超预期：2022Q1，公司新上市可视化产品实现销售收入4558万元，约占2022Q1总营收的10.3%。我们预计2022-2024年该部分收入有望达到1.9亿、3.8亿、5.0亿元（收入占比约为7.2%、11.2%、11.6%），复合增速达到63%左右。我们认为，随着公司一次性支气管镜和一次性可视化脑部灌洗系统等其他可视化产品或于2022年陆续上市，公司可视化业务布局有望为业绩的高速增长带来全新动力。 q盈利能力：毛利率及净利率水平短期承压2021年，公司毛利率同比下降1.85pct、净利率同比下降3.14pct。国内市场主要受销售价格降低影响（2021年公司止血及闭合类产品总体平均单价下降10.9%），国外市场主要受外币汇率波动及疫情导致国际运输成本增长影响。分季度看，2022Q1，公司毛利率同比下降4.64pct，净利率同比下降7.15pct，主要受可视化产品量产时间短，拉低了整体毛利率影响（可视化产品毛利率为32.62%，若剔除该类产品，毛利率较2021年同期降低0.89%。），我们预计随着可视化产品量产带来的规模效应和收入占比的提升以及疫情影响的逐步好转，公司毛利率及净利率有望得到逐步恢复。 q经营能力：疫情承压下，营运能力仍维持较高水平2021年及2022Q1公司经营活动现金流分别为1.73和-0.23亿元，同比减少25.3%及140.8%，主要系公司支付的材料款、专利诉讼和解款及为职工支付的现金增加所致。从存货角度来看，2021年及2022Q1公司存货较期初分别增加68.3%和29.4%，体现公司增加备货以应对后续产品需求的释放。从营运能力来看，在疫情影响手术量下，2021年公司应收账款周转率、存货周转率均保持了较高的水平，显示出公司产品在终端放量及议价能力具有较强的竞争力。 q盈利预测及估值考虑到公司2022Q1收入及利润端略低于我们预期，我们下调2022-2024年公司EPS为3.41、4.58、6.12元/股（原2022-2023年EPS为3.95、5.52元/股），2022年4月25日收盘价对应2022年PE为29倍（对应2023年PE为21倍），参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 q风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。

报告导读 公司2021年业绩快报收入端略超我们预期，利润端略低于预期。我们持续看好公司2022年可视化新品种及海外渠道的拓展节奏，2022年公司业绩高增长或将持续，维持“增持”评级。 投资要点2021年收入端略超预期，利润端略低预期 2021年公司实现营业收入19.5亿元（YOY 46.8%），归母净利润3.3亿元（YOY 26.7%），扣非净利润2.8亿元（YOY 32.3%）。2021Q4营收5.6亿（YOY 41.2%），归母净利润0.82亿元（YOY 56.6%），扣非净利润0.73亿元（YOY 42.3%），2021年归母净利润略低于我们先前预测，营业收入略超预期。 2021年归母净利润略低预期预计主要受三方面影响：①运费增加：受疫情影响，2021年下半年海外运费尤其是美国运费涨价明显且运输时间不稳定，公司前期为了保证终端不断货，部分产品甚至空运，运输成本或略有增加。我们预计，随着公司逐步调整库存及备货节奏，2022年会得到较大改善；②研发投入加大：2021年研发费用投入约1.5亿元，较上年同期增长54.60%，研发费用率由2020年7.5%提升到2021年7.9%。预计主要系公司加大对可视化系列新产品的投入增加，其中一次性胆道镜于2021年11月获批，我们预计该款产品2022年有望成为继“和谐夹”、“黄金刀”之后的又一爆款单品。③汇兑影响：2021年，公司因欧元、美元汇率波动产生的汇兑损失约2,545万元，比上年增加约680万元。 一次性胆道镜临床推广顺利，2022年有望带来较大增量 公司一次性胆道镜上市前，就已在全国重点医院陆续开展临床试用，2021年累计试用医院或已超500家，积累了较好的用户口碑。2021年12月公司一次性胆道镜于中国消化内镜学年会上正式亮相，同时，由中华医学会消化内镜学分会ERCP 学组发起的“直视下胰胆疾病诊断与治疗多中心临床研究”正式启动，全国范围内100多家临床单位将共同参与此次研究。我们认为，相较于传统ERCP 手术而言，一次性胆道镜具有更好的操作性同时免于接触X 射线，叠加多中心临床研究的学术推动作用，2022年或将迎来较大的放量阶段。 盈利预测及估值 考虑到公司2021归母净利润略低于我们预期，我们下调盈利预测，我们预计2021-2023年公司EPS 为2.48、3.95、5.52元/股（原EPS 为2.69、4.05、5.78元/股），2022年2月25日收盘价对应2022年PE 为39倍（对应2023年PE 为28倍），仍处于相对低估位置，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风 险、汇兑风险等。

南微医学立足于内镜诊疗高景气赛道，在提供内镜诊疗整体化解决方案的同时， 能够积极拓展具有发展潜力的可视化创新领域，打造梯队化的发展路径。 我们认为公司凭借其先发优势以及优异的研发能力和渠道管理能力， 有望在短时间内迅速成为一个能与跨国器械巨头相抗衡的国际龙头企业。 投资要点深耕内镜诊疗，奠定微创诊疗器械国际化龙头地位深耕内镜诊疗， 国际化布局协同发展。 内窥镜及耗材是医疗器械细分领域中一个国产化率低、企业先发优势明显、未来成长空间巨大的百亿大市场。公司 2020年有近 40%的收入来自于以欧美市场为主的海外市场。 2019年公司在科创板上市后以内镜诊疗器械业务为核心，基于平台化研发模式加快丰富产品管线研发进程，同时扩充产能建设，中美欧三地布局同步拓展， 不断丰富完善内镜诊疗领域整体解决方案，让我们看到了其在内镜细分领域具有和跨国器械巨头“掰掰手腕”的能力，未来发展可期。 公司收入增长迅速， 盈利能力不断提高，市场地位稳固。 2013-2020年，公司实现营业收入从 1.69亿元增长至 13.26亿元， CAGR 为 34.21%，归母净利润从0.25亿元增长至 2.61亿元， CAGR 为 39.88%。 公司整体毛利率逐年提升至 2020年的 66%。 丰富的产品管线， 持续不断的梯度化研发能力，配合其国内国际市场双轮驱动的发展模式，使得南微医学在微创诊疗领域成为具有核心竞争优势、业绩增长潜力巨大的国内龙头企业。 三大技术平台，梯队化管线奠定高成长性以内镜诊疗器械为核心，逐步拓展微创一体化。 内镜诊疗器械是公司的核心业务， 2020年约占公司总营收 90%。 其包含止血及闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD 类、 ERCP 类及 EUS/EBUS 类等六大子系列产品，产品涵盖了消化道和呼吸道检查及治疗的各个环节。 我们认为公司在内镜诊疗器械方面提供的系统化解决方案所带来的协同效应将有助于公司逐步扩大市场占有率。 后续新产品的上市拓展， 同时也为公司业绩奠定了中长期成长基础。 涉足肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT），有望提升成长天花板。 2015年公司通过收购康友涉足肿瘤消融。 目前肿瘤消融技术相对成熟，在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一，未来肿瘤消融技术的应用范围会越来越广，市场空间潜力巨大。 而 EOCT 技术的开发，弥补了公司在消化内镜介入微创诊断领域的空白， 为未来可视化系列产品的平台化开发奠定了基础。 看行业：内镜诊疗市场规模大，国产替代率低内镜诊疗器械市场规模大，进口替代是大趋势。 根据 Frost & Sullivan 和波士顿科学的预测数据， 2021年全球内镜诊疗器械市场规模预计达到 61亿美元， 2022年我国内窥镜市场将达到 49亿元， 2018-2022年复合增速约为 9.25%。 目前全球市场被四大进口公司占据大半江山，进口替代率仍处于较低水平。 另外，我楷体黑体 国内镜诊疗开展率低，早诊早治和医疗保健消费提升， 特别是带量采购、按病种付费（DRGs）等医保控费政策的持续推进， 使国产企业在内镜诊疗器械市场具有广阔的发展潜力。 看研发： 注重医工合作，协同创新持续输出源动力拓展可视化产品管线，一次性胆道镜即将上市。 公司一次性使用胆道镜产品目前已经通过型检并提交国内注册，预计 2021年底获批上市。 我们对其整体解决方案在国内的空间进行了测算：预计 2022年此部分业务将带来 6500万左右的营业收入，占 2020年营业收入的 4.9%。到 2028年，一次性胆道镜预计将成为近 10亿量级的重要产品。 除此之外， 一次性使用可视化支气管镜产品也在加速拓展中。 医工合作绑定较高客户粘性。 公司在医生合作方面有诸多成功案例再加上在专利授权费兑现方面积累了较好的口碑，目前得到了越来越多的医生团体认可。 这种模式的形成以及所带来的的客户粘性不是一朝一夕就能形成的，因此我们特别看好公司在医工合作方面的这一核心优势，特别是未来在面临带量采购政策洗礼的时候，这种客户认同感有望能够助力公司实现弯道超车。 看渠道：全球服务网络布局，海内外市场协同发展海内海外覆盖广， 力求协同发展。 公司多年深耕消化内镜诊疗领域，早年间就建立起了覆盖国内外的广泛的营销网络。目前，国内已覆盖 6,000多家医院； 国际已直接覆盖国家和地区 85个以上；美国已进入 1,000多家门诊手术中心、200多家医院。 公司子公司 MTU 成为了美国最大的医疗器械集中采购组织之一的 HPG（HealthTrustPurchasingGroup）的合格供应商。 营销网络体系因地制宜， 有助于提高资源配置和经营效率。公司稳步推进国内营销网络体系建设，建成 7个营销分中心，同时将国际销售区域调整为 MTU、MTE、亚太区三个板块， 并在欧洲启动 EurUp 计划，积极在欧洲大国（如英国、法国） 建立直销团队。 我们认为， 营销网络体系这种因地制宜的搭建方式有助于提高资源配置针对性和经营效率，为持续扩大产品覆盖面和市场占有率提供了有效保障。 盈利预测及估值基于公司核心业务分析，我们预计 2021-2023年实现营业收入 18.68、 25.72、34.84亿元，同比增长 40.9%、 37.7%、 35.5%，实现归母净利润 3.58、 5.40、 7.70亿元，同比增长 37.4%、 50.8%、 42.5%，对应 EPS 为 2.69、 4.05、 5.78元/股，当前股价对应 PE 为 90、 60及 42倍。参考可比公司平均估值，我们认为公司目前市值被明显低估。考虑到公司所处的内镜诊疗行业景气度高，国产替代率低，而公司又作为国内该领域的龙头企业，提早布局全球网络，同时配合公司独有的“1+3+N”技术创新体系，具有持续不断输出新品的能力，目前公司正处于业绩快速发展期，我们给予公司 2021年 110-115倍 PE，对应市值区间约394-412亿元， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性；新产品研发失败或市场推广不及预期；汇兑风险；集采风险等。

事件：2021年前三季度公司实现营业收入13.9亿元，同比增长49.2%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长19.2%，实现扣非后归母净利润2.1亿元，同比增长29.1%。业绩符合我们预期。 单季度业绩加速增长，经营性现金流大幅增加：分季度看，公司2021年Q3单季度实现销售收入5.1亿元，同比增长42.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长11.3%；实现扣非后归母净利润为0.7亿元，同比增长32.1%。若剔除公司实施2020年股票激励计划影响，2021Q3归母净利润为1.3亿元，同比增长34.6%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比增长72.23%。2021年前三季度公司销售费用为2.5亿元，同比增长24.0%，销售费用率为18.26%，同比下降2.44个百分点；管理费用为2.6亿元，同比增长41.4%，管理费用率为18.87%，同比上升2.37个百分点；研发费用为1.0亿元，同比增长55.7%，研发费用率为7.27%，同比上升0.3个百分点。2021年前三季度公司实现经营性现金流量1.8亿元，同比增长45.5%。 营销改革成效明显，核心产品高速增长：2021年公司加强对区域化营销策略下的市场开拓和市场推广，各产品销量快速增长，拉动整体营业收入较上年同期增加4.58亿元，其中止血及闭合类、EME/ESD类及消融类产品同比增加3.51亿元，同比增长62.48%。分季度看，2021Q3止血及闭合类、EME/ESD 类及消融类产品收入较上年同期增加1.16 亿元,同比增长51.38%。 创新产品持续引入，国际化战略稳步推进：公司重点加大对可视化产品研发，其中一次性胆道镜完成开发并提交型式检验；一次性支气管镜和一次性可视化脑部灌洗系统进入设计验证阶段，其中一次性支气管镜计划年底前提交FDA、CE 注册，一次性可视化脑部灌洗系统计划于明年初提交FDA 注册。同时，钴铬合金夹、机编支架系列产品、ESD 牵引类产品、颅内隧道牵开手术系统、新一代消融设备、微波治疗保护球囊等一系列创新产品按步骤推进研发和上市进度。创新产品的持续引入，将为公司长期增长奠定牢固的基础。另外，公司致力于国内国际两个市场双轮驱动，海内海外相关资源联动互补，目前海外市场已拓展至80多个国家和地区，在美国、欧洲和世界其他地区建立了稳定的营销网络。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023年归母净利润预测为3.75/5.57/7.61亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为90倍、60倍、44倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发不达预期风险、产品推广不及预期风险等

业绩简评10月 27日，公司发布 2021年三季报。前三季度实现营业收入 13.89亿元（+49%）；归母净利润 2.49亿元（+19%）；扣非归母净利润 2.08亿元（+29%）。 分季度看，公司 Q3实现营业收入 5.14亿元（+43%），归母净利润 1.05亿元（+11%）；扣非归母净利润 0.73亿元（+32%）。 经营分析市场开拓推广力度加强，核心业务带动收入快速增长。公司三季度收入同比增长 42.63%，较上年同期收入增加 1.54亿元，其中止血及闭合类、EME/ESD 类及消融类产品较上年同期增加 1.16亿元，同比增长 51.4%，止血夹、黄金刀等核心产品支撑起公司收入快速增长。公司加强了对区域化营销策略下的市场开拓和推广，整体营业收入增长显著。考虑到汇率变化对公司海外收入增速的影响，预计实际产品销售量增速大于收入增速。 股权激励费用影响利润增速，研发投入增长迅速。公司前三季度综合净利率18.5%，同比下降 4.3pct，其中公司股权激励费用影响依然较大，三季度股份支付费用总额 2235万元，若剔除此影响，公司单季度归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润同比增长 72.2%，实际增长可观。三季度公司研发费用金额 4200万，研发投入同比增长 53.7%，公司重视自身研发实力，研发团队在行业中经验丰富，预计将在长期发展中形成关键竞争力。 创新产品获批在即，带来公司长期成长空间。公司专注新产品开发，新的可视化类产品研发稳步推进，一次性胆道镜有望成为国产首个获批的品种，上市后预计将凭借更优的设计和更高的性价比优势快速放量，预计未来可视化产品将成为公司新的重要业绩支撑。 盈利调整与投资建议我们看好公司未来创新产品的放量，同时海外市场拓展将加速推进。预计公司 2021-2023年归母净利润 3.62、5.56、7.88亿元，同比增长 39%、54%、42%，维持“买入”评级。 风险提示医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外销售渠道建设不达预期风险；汇兑风险

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入13.89亿元（+49%YOY），实现归母净利润2.49亿元（+19%YOY），实现扣非归母净利润2.08亿元（+29%YOY）。业绩符合市场预期。 公司业绩持续恢复，毛利率维持稳定。20Q1-21Q3，公司分别实现营业收入2.47/3.24/3.61/3.95/3.94/4.81/5.14亿元，疫情后业绩持续恢复。其中，21Q3公司的营业收入相比20Q3增长42.63%，相比19Q3增长49.96%，实现良好的恢复。同时，公司21年前三季度因实施2020年股票激励计划产生股份支付费用0.69亿元，在不考虑股份支付影响下，归母净利润3.17亿（+52.01%YOY），扣非归母净利润2.76亿（+71.49%YOY），业绩实现强劲恢复。公司的毛利率疫情期间仍保持稳定，2019年、2020年和2021Q1-Q3分别为65.8%、66.0%和64.5%。 研发投入进一步加强，可视化新品可期。2021年Q3，公司的研发费用达到4200万元（+53.7%YOY），Q3研发费用率8.17%，高于H1的6.75%。报告期内，公司一次性胆道镜完成开发并提交型式检验，一次性支气管镜和一次性可视化脑部灌洗系统进入设计验证阶段，一次性支气管镜计划年底前提交FDA、CE注册，一次性可视化脑部灌洗系统计划明年初提交FDA注册。同时，钴铬合金夹、机编支架系列产品、ESD牵引类产品、颅内隧道牵开手术系统、新一代消融设备、微波治疗保护球囊等一系列创新产品按步骤推进研发和上市进度。我们认为，公司可视化新品会带领公司进入新的成长阶段。 公司就产品Sureclip止血夹与波士顿科学及其旗下公司达成诉讼和解及专利许可。2018年11月以来，波士顿科学及其旗下公司在美国及德国多次对公司止血夹产品的专利提起侵权诉讼，通过长达3年的谈判，公司与波士顿科学于2021年10月19日签署了《和解与许可协议》。在全球范围内的和解与专利许可达成，解决了公司的赔偿、禁售等不确定性风险，使公司更加专注于经营发展和研发创新，有利于公司在欧美市场发挥产品和渠道优势，充分参与市场公平竞争，进一步扩大市场占有率，助力公司可持续发展。 盈利预测、估值与评级：公司是内镜诊疗耗材龙头，具有较强的研发和转化医学能力，不断向微创诊疗高端产品拓展。我们维持公司21-23年EPS为2.80/3.94/5.44元，分别同比增长43%/41%/38%，现价对应21-23年PE为90/64/46倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情持续、诉讼风险、医药控费政策风险、汇率波动风险、新产品注册进度不及预期。

10月 20日，公司发布公告称， 公司与波士顿科学就此前止血夹产品产生的侵权诉讼已达成和解，且进一步达成了为期 5年的专利许可，波士顿科学承诺不对公司许可期内止血夹产品的制造、销售等行为提起诉讼。 点评 专利纠纷尘埃落定，止血夹海外拓展有望加速。 波科自 2018年 11月以来，在美国和德国多次对公司止血夹产品的专利提起侵权诉讼。此次在全球范围内达成和解，解决了此前可能产生的赔偿、禁售等不确定性风险， 使公司更加专注于经营发展和研发创新。 5年专利许可的达成，有利于公司SureClip、 LOCKADO 等现有产品在海外市场发挥产品优势，持续扩大在海外市场的份额。我们认为，此次诉讼和解与专利许可事件将对公司长期经营发展起到正面作用，未来止血夹在海外市场拓展有望加速。 和解费由 IPO 前主要股东承担，对利润无实质影响。 2019年公司首次公开发行上市时，主要股东微创咨询、中科招商、 Huakag、华晟领丰、 GreePaper 曾承诺承担波科专利诉讼案达成和解的赔偿责任，一次性的和解费对公司利润无实质影响。 达成 5年和平专利许可期， 许可费用对业绩影响有限。 根据专利许可协议，公司在 2022年至 2026年的每年 7月 31日前， 须向波士顿科学支付 240万美元/年的专利许可费，折合人民币约 1545万元/年，占公司 2020年营业收入的 1.17%及净利润的 5.93%， 对公司业绩影响极为有限，未来公司在海外市场止血夹的销售增长规模创造的利润有望远超所需支付的专利许可费用。 盈利调整与投资建议 我们看好公司未来创新产品的放量，同时海外市场拓展将加速推进。预计公司 2021-2023年归母净利润 3.62、 5.56、 7.88亿元，同比增长 39%、54%、 42%，维持“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外销售渠道建设不达预期风险；汇兑风险