2024Q1收入增长较快，股权激励费用影响短期利润，未来随高端机型持续放量，净利率有望逐步提升，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。维持 2024-2026年 EPS 预测 0.78/1.30/2.17元，维持目标价 69.47元，对应 2024年 PS9.3X，维持增持评级。 收入增长较快，股权激励费用影响短期利润。2024Q1实现收入 1.69亿元（+34.9%），归母净利润 276万元（-83.32%），扣非归母净利润-25万元（-102%）。收入在外部压力下实现较快增长，利润增速较慢主要由于股权激励费用较高，剔除后 2024Q1归母净利润 2455.67万元（+24%）。全年随国内招投标端逐步好转、大规模设备更新逐步落地，有望呈现向好趋势。 毛利率稳中有升，高端机型持续放量。2024Q1毛利率 76.40%（+0.23pct），稳中有升，预计 AQ200+AQ300高端机型占比持续提升。2024Q1销售/管理/研发费用率分别+4.46/+2.18/+0.9pct，主要为股权激励摊销费用增加，及新品推广初期必不可少的销售与研发的投入，预计随后续 AQ300逐步放量，叠加软镜产品较高的毛利率水平，净利率有望逐步提升。 海外市场增速有望提升。2023年公司海外销售收入 1.13亿元（+11.7%），占比 17%，其中大部分为欧洲地区的销售，且以中低端机型为主。2024年，随公司进一步在海外设立办事处、加大销售推广力度，全年发展中国家有望迎来较好增长；同时，通过前期注册申请、学术推广、参展宣传，后续中高端机型收入体量亦有望提升。2023年至今，多款镜体上市，包括十二指肠镜、超细内镜、双焦内镜、分体式上消化道内镜等，有望提升招投标端竞争优势及临床的学术认可度。 风险提示：产品商业化不及预期，研发不及预期等。

2023年收入225.88亿元（+13.59%），归母净利润14.12亿元（+11.90%），其中2023Q4收入/归母净利润增速分别为2.47%/-5.81%，在高基数下依旧取得稳健增长。2024Q1收入59.71亿元（+13.39%），扣非归母净利润3.99亿元（+24.26%），符合预期。上调2024-2025年EPS预测至1.73/2.15元（原1.69/2.09元），新增2026年EPS预测2.65元，考虑公司统筹接入速度较快，参考可比公司并给予一定估值溢价，给予2024年PE30X，上调目标价至51.90元，维持增持评级。 2023年直营门店超预期达成。2023年门店总数13250家（加盟2986家），全年新开自建/并购/加盟门店1613/559/1024家，自建和并购超预期达成。 2024Q1自建/并购/加盟364/166/171家，2024Q2起加盟数量有望提升。 2024Q1公司毛利率保持稳定，净利率持续提升。2024Q1毛利率39.25%（-0.41pct），在统筹收入占比提升的背景下，毛利率仍然保持稳健，我们认为有以下原因：（1）加盟毛利率较低，但公司加盟门店增速适中，拉低整体毛利率幅度有限；（2）中药及医疗器械等高毛品种在高基数下表现依旧稳健；（3）公司三大区域中南（2023年，毛利率38.45%，下同）、华东（36.20%）、华北（33.89%）已经运营多年，毛利率接近，不存在新省份对毛利率的拉低；（4）自建店速度适中，前期亏损影响有限。 统筹门店持续接入，受益处方外流。截至2023年底，统筹门店4200多家，预计统筹收入占比逐步提升，新增优质客流有望带来更多销售机会。 风险提示：市场竞争加剧风险，处方外流不及预期风险。

2024Q1利润超预期，境外发展态势迅猛，通过提升产品毛利率及缩减管理/研发费用，规模扩张正逐步转为价值增长，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。2023年公司实现收入 24.11亿元（+21.78%），归母净利润4.86亿元（+47.01%）；2024Q1实现收入 6.2亿元（+12.72%），归母净利润 1.43亿元（+41.36%），扣非归母净利润 1.41亿元（+42.21%)，利润超预期。考虑集采影响，下调 2024-2025年 EPS 预测至 3.24/3.96元（原3.28/4.11元），新增 2026年 EPS 预测 4.81元，维持目标价 88.56元，对应 2024年 PE27X，维持增持评级。 境外发展态势迅猛。 （1）2023年境内收入 13.53亿元（+18.21%），行业整顿及可视化消化库存的影响下仍实现稳健增长； （2）境外收入 10.42亿元（+25.8%），呈现快速增长，亚太海外 1.3亿（+30%）、欧洲 4.1亿（+31%)、美国 4.7亿（+23%)。公司海外营销进行系列改革成效显著，如美国细化销售区域、欧洲经销转直销等，2023年直销收入 4.57亿元（+49%）。 转变战略，规模扩张转为价值增长。2023及 2024Q1利润增速显著快于收入增速， （1）2023毛利率为 64.5%（+4pct)，其中止血夹、活检、扩张等主要品类毛利率均有提升，通过引入自动化工艺、优化采购成本等，实现降本增效。2024Q1毛利率持续同比提升 5.4pct 达 68.31%。 （2）2023年管理/研发费用率分别-1.98/-2.10pct，2024Q1管理/研发费用率分别-0.56/-1.45pct，通过缩减管理费用、精简研发管线、海外规模化提高净利率。 河北集采影响有限，多品类有望对冲风险。河北联盟体量有限，短期对经销商拿货积极性略有冲击，通过可视化等多产品布局，业绩有望保持稳健。 风险提示：产品商业化不及预期，带量采购降价超预期。

业绩符合预期，海内外齐头并进， IVD 引领增长，全年随招投标恢复及基数效应，业绩有望逐季回升。 投资要点： 维持增持评级。 公司 2023年实现收入 349.32亿元（+15.04%），扣非归母净利润 114.34亿元（+20.04%）； 2024Q1实现收入 93.73亿元（+12.06%），扣非归母净利润 30.37亿元（+20.08%）。多重挑战下仍稳健增长，符合预期。 维持 2024-2025年 EPS 预测 11.49/13.89元， 新增 2026年 EPS 预测16.66元， 维持目标价 347.33元，对应 2024年 PE 31X，维持增持评级。 海内外齐头并进。 2023年国内收入 214亿元（+15%）， H1/H2分别+27%/+2%， H1因疫后监护仪等需求较多导致国内增速较快， H2面临外部压力仍实现小幅增长。 国际收入 136亿元（+16%）， H1/H2分别+10%/+22%， H1产能倾斜至国内， H2国际市场恢复快速增长趋势，发展中国家全年增速超 20%、北美两年 CAGR 达 18%，表现亮眼。 公司在海外快速突破新高端医院并在存量医院中实现横向突破，发展态势迅猛。 IVD 引领增长，微外发展迅猛。 2023年 IVD 收入 124.21亿元（+21.1%），其中国际两年 CAGR 超 30%，国内稳步增长，发光市场排名已位列第四。 监护线实现收入 152.5亿元（+13.8%），其中种子业务微创外科全年增速超 30%，硬镜国内市场份额达第三。影像线实现收入 70.34亿元（+8.8%），其中高端超声增速超 20%，并实现国内第一、全球第三的领先地位。 预计全年业绩逐季回升。 2024Q1同比增速有所恢复，预计 Q1国内在高基数+招投标放缓下实现个位数增长；预计国际增速近 30%，低基数下快速增长。考虑国内招投标逐季恢复及基数效应，预计全年增速逐季回升。 风险提示： 收购及整合进度不及预期， 行业整顿风险。