盆底康复带动公司收入规模不断提升，2023业绩承压公司成立于2013年，一直专注于盆底及产后康复领域。盆底康复市场的快速发展，带动公司收入规模从2018年的1.43亿元增长到2022年的3.77亿元，2018-2022年的复合增速达到27.4%。2023年公司实现营业收入3.41亿元，同比下降9.57%，归母净利润0.90亿元，同比下降26.19%，扣非净利润0.72亿元，同比下降19.43%。2024Q1实现营业收入10.23亿元，同比下降7.06%，归母净利润-0.34亿元，同比下降155.14%，扣非净利润-0.47亿元，同比下降184.70%。 2023年毛利率较上年有所提升，费用上升使得净利率下降2023年公司销售费用率24.21%，同比上升1.89pct，管理费用率为30.38%，同比提升10.73pct，财务费用率-4.22%，同比下降1.84pct，全年公司研发费用0.58亿元，同比增长41.46%。2023年公司毛利率71.11%，较上年同期提升2.56个百分点，但因费用率整体提升较大使得2023年公司净利率同比下降7.23pct至27.14%。 立足盆底康复，向“更严肃”及“更消费”两大领域发展公司主要有盆底及妇产康复、生殖康复和抗衰、运动康复、耗材和信息化产品四大产线。其中盆底康复为公司第一大产线，未来三年公司将保持盆底康复基本盘，通过PI-ONE系统升级换代占领市场绝对领先地位，同时拓展“更严肃”与“更消费”两大方向。其中在消费医疗方面，公司积极布局家用医疗器械和抗衰领域，开展私密检测+抗衰、生殖+面部一体化解决方案，满足女性健康和美的需求。近几年公司先后投资了一粟医疗、奥通激光、小肤科技，布局医美类产品，初步完成了健康与美的战略规划，为公司中长期发展奠定基础。 盆底及复产康复产线：产品主要包括生物刺激反馈仪、盆底超声、磁刺激仪、高频评估电灼仪、盆底训练仪、便携式产后恢复仪、家用盆底康复治疗仪等，广泛应用在妇产科、盆底康复中心、泌尿科、肛肠科等医院科室。 2023年盆底及复产康复产线实现营收1.62亿元，毛利率74.74%。占主营业务收入的50.5%，为公司第一大产线。 生殖康复和抗衰产品线：主要产品包括生物刺激反馈仪、高频评估电灼仪、超声波子宫复旧仪、电超声治疗仪等，应用在医院的妇科、妇产科及生殖中心，医疗美容机构等领域。2023年生殖康复和抗衰产品线实现营收0.48亿元，占主营业务比例为15.0%，毛利率87.61%。 运动康复产品线：主要产品包括手指关节康复评估系统、便携式手功能康复评估系统、手功能磁刺激系统、生物刺激反馈仪、便携式生物刺激反馈仪，应用在康复科、儿童康复科、神经科、骨科、老年科。2023年运动康复产线实现营收0.12亿元，占主营业务收入为4.1%。毛利率74.05%。 耗材和信息化产品线：配套耗材主要包括阴道电极、直肠电极、阴道探头等，应用于妇产科、盆底康复中心、泌尿科、肛肠科、产后恢复中心等科室及专业机构，配套盆底康复、产后恢复类设备主机进行联合使用。2023年耗材和信息化产品线实现收入0.94亿元，占主营收入比例为29.6%，毛利率为67.82%。 研发投入持续加大，PI-ONE系统进一步夯实公司盆底智能化龙头地位公司持续大力投入研发，2023年公司研发投入为0.58亿元，同比增长40.89%，占营业收入比例为17.09%。截至2023年底公司研发人员总数为140人，同比增长10.24%。公司围绕诊疗算法，联合公司现有的盆底超声、盆底肌电评估技术以及磁电热治疗技术，形成了盆底智能诊疗系统（PI-ONE系统），达成盆底康复诊疗完整闭环。PI-ONE系统的推出，将进一步夯实公司在盆底智能诊疗化领域的龙头地位。公司于2023年下半年发布彩色超声诊断评估系统，产品专为盆底中心专科场景定制设计，通过融入盆底智能评估系统，进行全盆腔的智能识别与测量、肛提肌裂孔的智能识别与测量及肛提肌TUI断层的智能定位，成为行业内首款标杆产品。 投资建议公司未来三年公司将保持盆底康复基本盘,通过PI-ONE系统升级换代占领市场绝对领先地位，同时拓展“更严肃”与“更消费”两大方向，打造女性健康与美。我们预计2024-2026年公司营收分别为4.08/4.74/5.35亿元，归母净利分别为1.12/1.38/1.64亿元，对应EPS分别为1.12/1.37/1.63元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示新产品研发失败风险；市场竞争风险；行业监管政策风险。

事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收3.41亿（yoy-9.57%），归母净利润0.90亿元（yoy-26.19%），扣非净利润0.72亿元（yoy-19.43%）。2023年销售毛利率约71.11%，销售净利率约27.14%。 2024Q1实现营业收入1.04亿元（yoy-4.39%），归母净利润0.36亿元（yoy+12.04%），扣非净利润0.34亿元（yoy+24.67%）。2024Q1公司销售毛利率回升至74.05%，销售净利率约36.60%。 事件点评2023年全年多重因素影响，收入利润增长未达成股权激励目标公司于2023年2月推出了中长期的股权激励计划，激励计划考核2023-2026年四个会计年度的归母净利润，以2022年归母净利润为基数，2023-2026年的归母净利润增长率不低于30%/69%/120%/186%。 2023年由于多重因素影响未实现股权激励目标，目前该股权激励计划已经终止，公司预计会根据2024年上半年的经营情况以及经营环境变化情况，重新做股权激励计划。 2023年公司收入同比略有下降，主要原因包括：（1）行业政策环境变化，合规趋严导致的招投标节奏放缓、订单金额下降以及经销商进院困难、装机节奏变慢。根据公司年报，2023年公司生殖康复条线销量约625台，其中库存量174台，而库存中的84台为产品已出库，客户尚未完成验收，当然这部分收入也不能及时确认。（2）公司新产品推出计划延迟。公司新产品包括二代电刺激仪、二代磁刺激仪、盆底超声设备在2023年推出，但实际于2024年3月推出，新产品推出节奏也导致了公司原有的收入预算目标没有实现。 2023年公司加大研发支出，新产品序列丰富2023年公司研发费用约0.58亿元，研发费用率约为17.09%，远高于公司过往10-12%的水平。盆底及妇产康复器械行业属于多学科交叉的技术密集型行业，涉及临床医学、生物医学工程、工业设计、电子信息、计算机科学与技术等多个领域的专业知识和技术。公司围绕盆底及妇产康复领域持续进行高效的技术研发和产品创新。公司在2023年进一步完善了盆底超声、盆底电、盆底磁等多个设备，2024年3月推出了行业领先的盆底智能诊疗系统（PI-ONE系统）。PI-ONE系统的推出，将进一步夯实公司在盆底智能诊疗化领域的龙头地位，并为盆底康复临床规范诊疗路径的形成和成熟发展做出积极贡献。 另外，公司也增加在医美板块的投入，公司完成了对杭州小肤科技的控股收购以及对上海奥通激光技术有限公司的全资收购。2024年是公司继续丰富医美板块产品矩阵的一年，目前公司已有的医美产品主要围绕女性私密、卵巢保养等方面，增加了小肤科技、奥通激光后，公司的医美产品矩阵扩充到皮肤、形体的管理领域。我们预计2025年公司医美板块将会取得更大进展的一年。 小肤科技是一家专注于科技测肤的国家高新技术企业，率先在3D面部建模、AI皮肤与形态分析领域完成影像采集硬件、应用软件、底层分析算法与业务场景深度匹配、为客户提供一体化医美数字化诊断及解决方案。核心产品“美际3D皮肤分析仪”现已服务全国超过1,000家头部医美机构，同时首次实现了3D数据与市场各SaaS软件打通，为客户深度数字分析与运营提供了更加坚实的数据基础。 奥通激光拥有近二十年皮肤科医疗激光技术积累，收购完成后将有助于公司提升激光自主研制能力，改进完善现有在研激光产品的性能与质量，同时也加强了公司对皮肤科的覆盖和延伸，对于公司进一步布局战略之女性美的领域有积极的意义。 投资建议预计公司2024-2026收入有望分别实现4.11亿元、5.18亿元和6.50亿元，同比增速分别达到20.5%、26.0%和25.6%，2024-2026年归母净利润分别实现1.19亿元、1.56亿元和2.09亿元，同比增速分别达到32.6%、31.3%和33.6%。2024-2026年的EPS分别为1.18元、1.55元和2.08元，对应PE估值分别为20x、15x和12x。基于公司2024年新产品顺利推出，“磁电热影”组合协同效应强，公司同时又大力拓展医美板块业务，新产品+新业务助力公司回归高增长态势，维持“买入”评级。 风险提示新产品研发及推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩表现： 2023年， 公司营收 3.4亿元， YOY -9.6%，归母净利润 8982万元， YOY -26.19%，扣非归母净利润 7154万元， YOY -19.43%。 2024Q1， 营收 1.04亿元， YOY -4.39%，归母净利润 3629万元， YOY 12.04%，扣非归母净利润 3367万元， YOY 24.67%。 成长性分析： 延伸客户场景，拓宽销售疆域2023年，公司最主要的盆底及产后康复设备业务 2023年收入 1.6亿元，同比下滑21.0%。我们预计主要受行业需求变化以及市场竞争加剧影响而短期承压。此外，我们可以看到， 公司不断延伸客户场景，拓宽销售疆域， 逐步延伸生殖康复和抗衰产品的应用场景， 推出了一系列契合生殖抗衰、皮肤检测等市场需求的产品，为客户追求由内而外美的诉求提供安全有效的解决方案。 2023年， 公司生殖康复和抗衰产品线实现销售收入 4837万元，同比增长 80.2%，稳步成为公司第二条重要产品线，有望逐步缓解盆底及产后康复设备业绩压力。 此外， 据公司公告披露， 2023年公司业绩下滑的主要原因，一是公司坚持创新驱动，报告期内加大了研发投入，研发费用同比及占营业收入比例同比均有所上升；二是报告期内新产品推广计划延期，故营业收入和净利润较上年有所下降。 从 2024Q1来看，公司收入及利润端已得到明显改善， 我们看好全年业绩兑现潜力。 总体来讲，我们认为，公司早年依托盆底深耕优势布局的生殖康复、运动康复市场已开始成为“第二增长极”。在国内女性全生命周期及消费医疗需求提升的背景下， 我们持续看好公司在康复利好政策推动下的长期发展潜力。 盈利能力分析： 毛利率小幅提升，净利率受费用投入略有波动毛利率及净利率： 2023年公司毛利率为 71.11%，同比提升 2.56pct，我们预计主要与公司高毛利率生殖康复类产品增速较快带来占比提升有关。 销售净利率为27.14%，同比减少 7.23pct， 主要与期间费用率变化较大有关。 期间费用率： 销售费用率同比提升 1.89pct，管理费用率同比提升 4.61pct（其中，中介机构及服务费增加 884.38万元，主要系公司收购子公司及申报国家级重点研发项目支付的审计、评估、律师、咨询等费用），研发费用率同比提升 6.12pct（主要与下一代能量源平台研发项目委托开发和临床试验费以及下一代盆底康复技术平台项目与医院合作的技术开发费等增加有关）。 展望 2024年，公司期间费用率有望回落带来净利率回升。 经营性现金流： 2023年公司经营性现金流净额为 1.37亿元， 同比增加 8.08%。 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 211.90%， 同比改善明显。 展望 2024-2026年， 同时考虑到行业竞争加剧以及公司高毛利率产品占比提升，公司盈利能力有望维持相对稳定。 盈利预测与估值： 公司作为女性盆底及产后康复医疗领域的龙头企业，能够不断迭代核心产品并积极布局生殖康复、运动康复、家用康复领域，具有多元化市场竞争能力和盈利能力， 在康复政策利好持续推动下， 我们预计， 2024-2026年公司 EPS 为 1.45、1.78、 2.13元，当前股价对应 2024年 PE 为 19.4倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；新产品研发失败或市场推广不及预期；政策性事件影响。

麦澜德是盆底及妇产康复领域第一个国家级专精特新“小巨人”企业，在电刺激设备上具有众多自主知识产权核心技术，早年依托盆底深耕优势布局的生殖康复、运动康复市场已开始成为“第二增长极”。在国内女性全生命周期及消费医疗需求提升的背景下，我们认为公司上市的磁电联合产品有望推动盆底及产后康复核心业务快速增长，强产品力+全渠道布局使公司具备了综合竞争力。 产品不仅盆底，“两条腿走路”接续创新，持续看好未来发展收入及利润： 2018-2022年，受公共卫生事件影响终端需求，公司业绩略有波动，收入和归母净利润 CAGR 分别为 27.3%和 21.50%，公司 2022年实现营业总收入 3.77亿元 (YOY 10.32% )。其中，院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源，2022年总收入占比约为 54.52%；我们认为，2022年以来公司生殖康复、运动康复新产品仍处于早期快速放量阶段，已逐步形成公司的第二增长曲线，有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。 营运能力及盈利能力：公司自 2021年以来在销售、研发和管理上的投入逐年增加，2023年前三季度公司研发费用占当期营业收入的比例为 14.76%，为历史最高水平。费用率上升导致净利率有所降低。在磁产品全部导入自产自研、毛利率更高的生殖抗衰产品持续发力的情况下，公司毛利率有所提升（由 2022年68.55%提升至 2023Q3的 70.54%）。我们认为，公司营销强化以及 2023年 5月上线的制造执行系统和仓储执行系统也将进一步优化库存等管理，其盈利能力（毛利率、净利率）和运营效率（应收账款周转率、存货周转率）有较大提升、改善空间。 康复赛道欣欣向荣，女性全生命周期健康关注度提升需求端：行业高景气，市场渗透率持续增长。弗若斯特沙利文预计 2018-2022年，我国的康复医疗器械市场规模 CAGR 为 16.2%，2023年将增长至 616亿元。 （1）晚婚晚育及放开的生育政策催生产后市场需求。根据头豹研究院发布的相关报告，中国产后康复设备市场 2014-2018年 CAGR为 43.9%，之后将以 29.7%的 CAGR 高速增长，预计 2023年市场规模将达到 144.8亿元。 （2）盆底功能障碍性疾病(PFD)患病基数大、就诊率低，临床需求持续增长。2020年中国医学科学院北京协和医院指出，我国成年女性尿失禁患病率为 30.9%，但患者 5年就诊率仅为 7.9%。按 2020年的 14.1亿人口估计，我国目前 PFD 的患病人数约为 2.2亿。PFD 的患病率出现随年龄增加而递增的趋势，随着老龄化加剧，未来的市场前景十分广阔。 （3）生殖康复缺乏好产品，运动康复备受关注。中国育龄夫妇的不孕不育患者数量超过 5000万，占育龄人口的 12.5%~15%，国内辅助生殖市场潜力巨大，规模达千亿。与此同时，每年约有 1000万流产人群和 1000万产后人群对生殖康复领域好产品存在需求。就运动康复产业而言，2017-2021年我国市场规模由 87.37亿元增长至 190.56亿元，CAGR 达 21.53%。 供给端：缺口明显，政策性利好未来发展指日可待。无论从康复医疗机构数量、床位配置，康复医疗人员储备等方面，相较于我国庞大的康复需求人口基数，供给端都难以满足人民康复需求，存在巨大的发展空间。自 2011年卫生部发文提出建立完善的三级康复医疗体系以来，国家陆续发布相关政策推动康复医疗体系建设，康复医疗器械的配备要求明确、医保支付范围逐步拓宽，为行业奠定确定性较强的长期增长空间。 盆底电刺激设备龙头，多线智能化产品上市促业绩高增盆底及产后康复领域：目前公司已围绕主导产品形成集盆底表面肌电定量评估、生物反馈治疗、电刺激治疗、磁刺激治疗和产后心理干预等一体的全面康复整体解决方案。我们认为 2023年以来公司所聚焦的盆底及产后康复领域，市场需求正处于逐步复苏放量阶段，随着公司相关学术活动及理念的推广，有望通过拓展受众人群结构进一步打开市场空间，在未来将保持稳定的增长。 生殖康复领域：面向不孕不育、卵巢功能早衰人群，公司 2020年和 2022年分别推出电超声治疗仪和超声子宫修复仪。2021年公司电超声设备收入同比增长约53.80%，毛利率水平（74.62%），高于公司原有的盆底康复类设备。2022年下半年推出的自动版子宫复旧仪新品市场反馈良好，拉动 2023H1生殖康复业务收入占比提升至 12.36%，较 2022年提升 5.24%。 运动康复领域：公司运动康复产品区别于市面上常见的大康复概念，以手功能和上肢功能康复为切入点，主要面向脑瘫、卒中后等手功能障碍的人群。2023年上半年，新产品手功能磁刺激系统上市。系统将软体手功能康复技术和经颅磁刺激进行联合，从中枢内环境调节和运动模式输入双向对手功能进行干预，弥补了中枢-外周闭环调控一体化技术的空白，有望贡献新的增长动力。 我们认为，基于公司对新产线的投入，特别是生殖康复线、运动康复线等系列新产品仍处于早期快速放量阶段，已逐步形成公司的第二增长曲线，有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。 盈利预测及估值我们预计 2023-2025年实现营业收入 4.3、5.4、6.8亿元，同比增长 14.5%、25.3%、25.7%，实现归母净利润 1.2、1.7、2.2亿元，同比增长-2.8%、39.9%、30.1%，对应 EPS 为 1.19、1.66、2.16元，当前股价对应 PE 为 27.6、19.8、15.2倍。公司作为女性盆底及产后康复医疗领域的龙头企业，能够不断迭代核心产品并积极布局生殖康复、运动康复、家用康复领域，具有多元化市场竞争能力和盈利能力，参考可比公司估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；新产品研发失败或市场推广不及预期；政策性事件影响。

事件描述： 公司发布 2023年三季度报告。 2023Q1-Q3公司实现营业收入 2.90亿元，同比减少 2.64%；实现归母净利润 0.85亿元，同比减少 13.62%；实现扣非归母净利润 0.72亿元，同比减少 8.58%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业收入 0.86亿元，同比减少 25.29%；实现归母净利润 0.26亿元，同比减少 49.65%； 实现扣非归母净利润 0.22亿元，同比减少 40.43%。 Q3业绩受反腐影响略有承压， Q4有望逐步恢复。 从财务端来看，公司 Q3单季度实现毛利率 75.84%，同比提升 3.21pct，销售费用率 25.38%，同比上升 4.66pct； 管理费用率 12.28%，同比上升 4.42pct；研发费用率 16.33%，同比上升 7.51pct。 利润端来看，公司 23Q3单季度实现归母净利润率 30.1%， 同比减少-14.6pct， 归母净利润 0.26亿元，同比减少 49.65%。 短期来看， 医疗反腐对医院的招标采购和学术推广造成一定的延迟影响，公司 Q3业绩有所承压，预计 Q4有望逐步恢复。 盆底康复领域低渗透率，新品有望加速放量： 我国产后康复机构渗透率较低，根据国家统计局及亿渡数据预测，我国 2020年产后康复机构渗透率仅为 20.6%， 仍有较大提升空间，疫后需求释放+自主磁刺激上市将有望推动盆底康复板块焕新机。 同时家用市场有望逐步进入收获期。公司预计今年下半年到明年上半年推出二代盆底电和盆底超声影像系统，将盆底智能化诊疗体系提升至新的阶段，完成从产品解决方案到场景化解决方案的进化；外延拓展新领域生殖康复、运动康复产品线有望保持稳定成长。当前公司货币资金+交易性金融资产合计超 11亿，在手现金充足， 外延拓展可期。 盆底龙头技术持续融合创新， 海外进展顺利。 23H1研发人员占比 26.7%，自研产品彩色超声诊断评估系统 Mederoa 系列已经获国内注册证并进入试产及临床评价阶段， 64通道盆底超声智能诊断系统已获 II 类医疗注册证正在确认试产阶段。 公司承担的江苏省重点研发计划竞争项目“基于中枢-外周闭环调控的多模态智能手康复机器人关键技术研发”及参与的江苏省重点研发计划重点项目“智能化刚柔耦合上肢康复机器人关键技术及系统研发”均获批通过。海外积极布局， 23H1报告期内 1项产品获 CE 认证、 3项产品获泰国注册证、 2项产品获英国注册证，印尼、马来西亚、菲律宾等亚太地区市场进展持续推进，未来海外市场有望贡献新增量。 盈利预测与估值： 考虑到公司 Q3业绩受反腐影响有所承压，未来新品放量有望加速。预计公司 2023-2025年营业收入分别为 4.4/5.7/7.2亿 ，同比增速为17%/29%/27%；净利润为 1.18/1.68/2.31亿，同比增速为-3.1%/43%/37%，对应PE 为 30/21/15倍。维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨；新品销售不及预期；经济周期风险；市场竞争加剧

公司发布2023年中报：2023年上半年公司实现营收2.04亿（yoy+11.6%），归母净利润5,884万（yoy+26.1%），扣非净利润4,974万（同yoy+20.2%）。2023H1销售毛利率约68.31%，销售净利率约29.68%。 2023Q2实现营业收入9,528万（yoy-12.2%），归母净利润2,646万（yoy+3.4%），扣非净利润2,273万（yoy+7.8%）。2023Q2公司销售毛利率回升至74.26%，销售净利率约28.62%。 事件点评2023Q2收入同比有所下降，销售毛利率因新产品占比提升而提升2023Q2实现营业收入9,528万（yoy-12.2%），去年同期公司有部分抗原检测试剂盒模具收入，拉高了收入基数。2023Q2销售毛利率约74.26%，较2023Q1的63.12%显著提升。 2022年5月，公司自产的盆底磁刺激产品推广上市，2022年8月公司生殖康复类产品如子宫复旧仪（自动版）、高频评估电灼仪（可用于盆底和医美）推出，我们预计2023年这几款产品均有较好的销售表现。2023年公司生殖康复板块实现收入约0.25亿元，接近2022年全年水平。这些新产品的推出，销售收入占比的提升，促进了2023Q2销售毛利率的提升。 2023年上半年，公司核心品类，盆底类产品实现1.08亿元，耗材及配件0.46亿元，我们预计院外产康市场仍没有有效恢复，院内市场相对恢复更快，并带动对公司电刺激、磁刺激以及常规耗材采购增长。 海外市场，公司2023年上半年也开始发力，公司瞄准东南亚市场，在印尼、马来西亚、菲律宾等亚太地区市场逐步推进，华人文化、习惯和国内有一定的相似度，预计海外市场未来也将成为公司业绩另一块增量。 公司在盆底领域壁垒坚固，竞争优势突出公司长期愿景是关注女性健康和美，在女性健康领域，公司用近10年时间在盆底康复领域构建起竞争壁垒，未来也有机会向“美”这个领域拓展。目前公司在研产品线也十分丰富，自研产品彩色超声诊断评估系统Mederola系列已经获国内注册证并进入试产及临床评价阶段，64通道盆底超声智能诊断系统已获II类医疗注册证正在确认试产阶段，拟于23年上市，盆底智能诊断设备的推出，会进一步完善公司在盆底领域的产品布局，“智能影像诊断+诊断+电+磁+射频”实现使用场景闭环，也更增强对客户的吸引力。另外，公司也推出了中长期的股权激励计划，激励计划考核2023-2026年四个会计年度的归母净利润，以2022年归母净利润为基数，2023-2026年的归母净利润增长率不低于30%/69%/120%/186%，2023-2026年复合增速不低于30%。公司股权激励目标着眼长远，也不断激励管理层拓宽业务领域，未来生殖康复有望达到和盆底业务相当的收入规模。 投资建议预计公司2023-2025收入有望分别实现4.79亿元、6.22亿元和8.34亿元（前次预测为5.18亿元、6.87亿元和9.33亿元），同比增速分别达到27.1%、29.7%和34.1%，2023-2025年归母净利润分别实现1.37亿元、1.93亿元和2.55亿元（前次预测为1.38亿元、1.93亿元和2.58亿元），同比增速分别达到12.8%、40.1%和32.5%。2023-2025年的EPS分别为1.37元、1.91元和2.54元，对应PE估值分别为25x、18x和13x。基于公司产品组合协同效应强，公司中长期股权激励为业绩增长指明方向，维持“买入”评级。 风险提示新产品研发及推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司发布 2023 年中报：2023 年 H1 公司实现营收 2.04 亿（同比+11.6%）；归母净利润 5884 万（同比+26.1%）；扣非净利润 4974 万（同比+20.2%）。2023Q2 实现收入 9528 万（同比-12.2%），归母净利润 2646 万（同比+3.4%），扣非净利润 2273 万（同比+7.8%）。 毛利率大幅上升，不考虑激励费用归母实现超 40%增速：高端磁刺激放量+成本下降，23H1 毛利率 68.3%（+5.47pct），大幅提升。上半年收入受去年同期新冠收入及反腐影响增速较低。费用端，受股份支付及新品市场推广、研发加速等因素影响，销售费用率 21.66%(+0.76pct)，管理费用率 11.06%(+3.49pct)，研发费用率14.09%(+4.18pct）；募集资金利息收入增加，财务费用率-2.53%（-1.59pct）。归母净利润 5884 万（+26.08%），扣除股份支付费用 845 万元后 6729 万（+44.2%），实现快速增长。 盆底康复领域低渗透率，公司产品竞争力强：23H1 盆底康复产品 1.08 亿；生殖康复、运动康复持续高速成长，生殖康复产品 0.24 亿，运动康复产品 0.07 亿，耗材及配件 0.46 亿，其他收入 0.17 亿。分地区来看，国内收入 2.04 亿，占比超 99%，海外积极布局，23H1 报告期内 1 项产品获 CE 认证、3 项产品获泰国注册证、2 项产品获英国注册证，印尼、马来西亚、菲律宾等亚太地区市场进展持续推进，未来海外市场有望贡献新增量。 盆底龙头技术持续融合创新，新产品线开拓提供增长信心。23H1 研发人员占比 26.7%，自研产品彩色超声诊断评估系统 Mederola 系列已经获国内注册证并进入试产及临床评价阶段，64 通道盆底超声智能诊断系统已获 II 类医疗注册证正在确认试产阶段，拟于 23 年上市。盆底及妇产康复、生殖康复、运动康复、家用康复丰富产品线成型，有望持续打开公司收入天花板。 盈利预测与估值：不考虑激励费用情况下 23H1 依旧保持较高实质增速，高毛利下 2023 年有望如期完成股权激励。考虑到当前政策及环境影响，我们略微下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 4.71/6.21/8.12 亿，同比增速为24.8%/32.1%/30.7%；净利润为 1.42/1.90/2.50 亿。同比增速为 16.7%/33.5%/31.6%，对应 PE 为 24/18/14 倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨；新品销售不及预期；经济周期风险；市场竞争加剧

事件：公司发布2022 年及2023 年第一季度业绩：2022 年公司实现营业收入3.77 亿（yoy+10.32%）；归母净利润1.22 亿（yoy+3.0%）；扣非净利润8904 万（yoy-14.9%）。 2023Q1 实现营业收入1.09 亿（yoy+46.34%），归母净利润3239万（yoy+53.6%），扣非净利润2701 万（yoy+33.22%）。 ? 事件点评? 2022 年下半年推出多款新产品，为下一年业绩增长提供动力2022 年上半年，公司自研的磁刺激设备推出市场，由原来的代理为主转向了完全销售自产的磁刺激设备，毛利率也有大幅提升。2022年下半年，公司推出了自动版的子宫复旧仪、高频评估电灼仪，在生殖康复和生殖抗衰领域有了更多的拳头产品。 公司持续增加研发投入，2022 年公司研发费用约0.41 亿元，研发费用率约为10.97%。公司成立以来持续的高研发投入，打造了公司在盆底康复领域完整的产品解决方案。未来公司还将进一步升级产品，包括盆底智能超声诊断设备、二代电刺激设备、二代阴道电极（耗材）、二代磁刺激设备、二代电超声治疗仪、多元生物信息检测与物理治疗技术预研项目等多款产品。 ? 股权激励计划为2023-2026 年公司中长期增长指明方向公司上市后推出了中长期的股权激励计划，激励计划考核2023-2026 年四个会计年度的归母净利润，以2022 年归母净利润为基数，2023-2026 年的归母净利润增长率不低于30%/69%/120%/186%，2023-2026 年复合增速不低于30%。2023Q1 公司收入和利润端增长均超过30%，一方面与疫情后行业需求复苏有关，另一方面也与公司推出新产品，产品结构改善有关。 公司长期愿景是关注女性健康和美，在女性健康领域，公司用近10年时间在盆底康复领域构建起竞争壁垒，未来也有机会向“美”这个领域拓展。而仅考虑盆底康复市场，国内市场的渗透空间还很大，患者教育还不充足，公司作为行业头部梯队，积极下沉市场，提供更有竞争力的产品，未来也能充分享受行业增长红利。 ? 投资建议结合公司2022 年年报以及公司股权激励方案情况，我们预计公司2023-2025 收入有望分别实现5.18 亿元、6.87 亿元和9.33 亿元，同比增速分别达到37.4%、32.6%和35.8%，2023-2025 年归母净利润分别实现1.38 亿元、1.93亿元和2.58 亿元，同比增速分别达到13.4%、39.6%和33.8%。2023-2025 年的EPS 分别为1.37 元、1.92 元和2.57 元，对应PE 估值分别为32x、23x 和17x。基于公司所在行业政策环境友好，公司产品组合协同效应强，公司中长期股权激励为业绩增长指明方向，维持“买入”评级。 ? 风险提示新产品研发及推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司发布 2022年及 2023年第一季度业绩：2022年公司实现营收 3.77亿（同比+10.32%）；归母净利润 1.22亿（同比+3.0%）；扣非净利润 8904万（同比-14.9%）。2023Q1实现收入 1.09亿（同比+46.34%），归母净利润 3239万（同比+53.6%），扣非净利润 2701万（同比+33.22%）。 疫后恢复高增，股权激励彰显高成长信心：疫情康复整体受损下，公司受益于新品推出及外拓，22年依然实现 10%以上收入增长。23Q1在疫情防控政策优化影响下仍实现归母净利润 54%恢复增长，30%以上销售净利率，彰显较强业绩韧性。 此外，公司近期发布 22-26年 4年股权激励 30%复合增长，进一步彰显公司高成长信心。 盆底焕发市场新机，新品有望高速放量：产品来看，受限于疫情压制盆底需求，盆底康复实现收入 2.05亿（-3.22%），但当前我国产后康复机构渗透率仅为 20.6%,仍有较大提升空间，疫后需求释放+康复设备更新周期+自主磁刺激上市将有望推动盆底康复板块焕新机。同时家用市场进入高速收获期，带动 22年盆底康复产品线销量同比增长 192%；生殖康复 2684万（+68.26%），运动康复 1666万（102.78%），预计生殖康复、运动康复未来三年有望保持高速成长；耗材及配件9826万（-1.14%），占比 26%，未来设备有望带动耗材快速增长。同时公司账上现金充足，未来外研潜力大。 专注女性健康，打造蓝海康复生态系统。10%以上研发投入，立足以盆底康复为主体，延展到生殖康复，家庭康复，打造妇产、老龄康复的全场景。极富竞争力的顶层设计，将院内、院外、家用等产品信息化互联，提供一体化康复生态方案。 盈利预测与估值： 23Q1实现利润端 54%高恢复，新发布股权激励 4年CAGR30%+，彰显公司高成长信心。预计公司 2023-2025年营业收入分别为5.09/6.73/8.82亿，同比增速为 35.1%/32.2%/31.1%；净利润为 1.53/2.05/2.71亿，同比增速为 25.6%/33.9%/32.2%，对应 PE 为 29/22/17倍。维持“买入”评级。 风险提示：诊疗恢复不及预期；新品销售不及预期；市场竞争加剧

投资逻辑：1）专注女性健康，4年近 30%复合增长，股权激励注入高成长动力； 2）600亿朝阳康复器械赛道，集中度提升高成长潜力；3）疫后复苏+新品放量加速回归高增长；4）基于盆底康复不断拓展新品类，盆底及产后康复电刺激、磁刺激（自主）、生殖康复、运动康复、营养管理产品矩阵丰富，持续打开成长空间。 公司深耕女性康复器械，疫后复苏+新品放量加速业绩增长：公司深耕盆底及产后康复，自主研发盆底及产后康复设备、耗材及配件、信息化产品等，较同行核心产品技术指标优异。2018-2022年收入 CAGR 达 27.3%，净利润 CAGR 达 21.7%。 主要聚焦于电刺激和生物反馈领域，同时切入自主磁刺激领域。公司围绕女性康复已打造全面产品品类，并延伸拓展生殖康复、运动康复、营养管理等领域，持续拓宽业绩潜力空间。22年盆底诊疗系列新品及女性生殖康复设备新品持续推出，推动 22年稳健增长，预计随疫后康复诊疗复苏加速回归高增长态势。 康复器械市场规模已近 600亿，盆底及产后康复处于高速渗透期：1）人口老龄化、三胎政策、居民健康意识提升等多因素下，康复医疗需求稳步提升，据弗若斯特沙利文预测，2022年市场规模达 579亿；2）产后女性和中老年女性的盆底功能障碍性疾病发病率高，但知晓率、治疗率低，或催生旺盛盆底及产后康复需求潜力空间。盆底肌肉训练（PFMT）、生物反馈电刺激治疗、子宫托等非手术治疗手段为国内外指南首先推荐的一线治疗方法。根据国家统计局及亿渡数据预测，我国 2020年产妇规模约为 1200万，产后康复机构渗透率仅为 20.6%，仍有较大提升空间。据头豹研究院的数据预测 2020年产后康复设备市场 76.3亿元，对应2017-2020年 CAGR 高达 37.9%。盆底及产后康复领域门槛较高，我国目前取得盆底诊疗设备注册证的企业数量有限，对比电刺激领域同行伟思医疗（21年电刺激+耗材 1.87亿）、广州杉山、广州龙之杰、河南翔宇等大多数企业规模较小，朝阳康复赛道、集中度提升催生头部企业高成长潜力。3）生殖康复主打不孕不育及流产等市场，据锦欣生殖招股书中数据统计，2021年我国不孕率高达 17.3%，生殖整复市场规模据预测已达 16.47亿元；4）2021年我国运动损伤患者规模达约0.7亿，市场规模达 191亿元，运动康复潜力可期。 基于盆底康复不断拓展新品类，强产品力+全渠道布局推动多品类快速放量：1）公司深耕盆底及产后康复领域，拥有多种盆底+产后康复方案，满足医用级、专业机构级、家用级三类客户群体的多样化需求。公司盆底及产后康复设备在通道数、分辨率、采样率、测量范围、通频带、电流脉宽、刺激频率、治疗模式等指标方面具有较强竞争力，我们预计电刺激产品市占率达 18.81%，自主磁刺激产品上市后有望快速拉动盆底及产后放量；2）公司借力产后康复核心技术基础，基于盆底康复不断拓展生殖康复、运动康复、营养管理等新品类，生殖康复产品上市第一年快速放量，论证强产品实力，有望高增长贡献第二增长极；3）公司积极推动 ToB+ToC、线上+线下、国内+海外全渠道布局，全面赋能各产品线，业绩增长动能强劲。 股权激励 4年 30%复合增长，彰显公司高成长信心：公司新发布 2023年股权激励计划，设定 2023-2026年净利润增长 30%、69%、120%、186%目标，对应年复合增长率超 30%。高解锁条件彰显公司长期发展决心，也为公司注入成长动力。 投资建议：公司专注女性健康，自主磁刺激产品上市推动盆底及产后康复核心业务快速增长，同时基于盆底康复不断拓展生殖康复、运动康复等市场，强产品力+全渠道布局有望持续推动多品类快速放量。公司 2023年股权激励计划，设定 2023-2026年超 30%复合增长率目标，彰显公司未来高成长信心。预计预计 2022-2024年公司营收分别为 3.77/5.01/6.58亿元，同比增长 10.3%、32.9%、31.5%；归母净利润分别为 1.23/1.46/2亿元，同比增长 3.9%、18.5%、37.4%；对应 PE 为 33、28、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：康复诊疗恢复不及预期；磁刺激仪销售不及预期；生殖康复销售不及预

2023年2月26日，公司披露了2022年业绩快报。2022年公司营业总收入37,675.14万元，同比增长10.28%；营业利润14,877.99万元，同比增长14.44%；利润总额14,881.84万元，同比增长14.71%；归属于母公司所有者的净利润12,303.72万元，同比增长3.93%，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润8,925.09万元，同比下降14.70%。 事件2：2023年2月26日，公司披露了南京麦澜德医疗科技股份有限公司2023年限制性股票激励计划草案。激励计划考核年度为2023-2026年四个会计年度，业绩目标以2022年归母净利润为基数，2023-2026年的归母净利润增长率不低于30%/69%/120%/186%。 事件点评22Q4受新冠疫情拖累，全年业绩基本符合预期2022Q4，公司营收实现0.79亿元，同比下降28.83%，归母净利润实现0.25亿元，同比下降39.02%，扣非后归母净利润约0.10亿元。 2022年11月中下旬开始，全国范围内新冠病毒感染病例快速增长，公司一线销售人员还是经销商均无法正常开展工作，部分订单无法实现装机和收入确认，因而2022Q4业绩较同期有所下滑。 2022年全年来看，考虑疫情影响，公司在收入端实现同比增长10.28%，业绩基本符合预期。公司持续投入新品研发，2022年推出了盆底诊疗系列新品及女性生殖康复设备新品，为业绩增长提供了新的动力。其中，2022年5月份公司自产的磁刺激设备推出上市，2022年下半年也新推出自动版的子宫复旧仪和高频评估电灼仪，2022Q3公司的销售毛利率和扣非后归母净利润率均显著提升。 股权激励计划为2023-2026年公司中长期增长指明方向为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司上市后即推出了中长期的股权激励计划。激励计划包括第一类限制性股票和第二类限制性股票，首次授予拟激励对象合计97人，约占公司2021年12月底在职员工总数483人的20.08%。 激励计划拟向激励对象授予权益总计330万股，其中第一类限制性股票授予总量为62万股（占本激励计划拟授出权益总数的18.79%），授予价格为每股21.16元/股。 激励计划考核管理层2023-2026年四个会计年度的归母净利润，以2022年归母净利润为基数，2023-2026年的归母净利润增长率不低于30%/69%/120%/186%，2023-2026年复合增速不低于30%。 投资建议结合公司最新业绩快报，我们预计公司2022-2024收入有望分别实现3.77亿元、4.92亿元和6.41亿元（前值分别为4.18亿元、5.37亿元和7.05亿元），同比增速分别达到10.3%、30.5%和30.3%，2022-2024年归母净利润分别实现1.23亿元、1.65亿元和2.14亿元（前值分别为1.40亿元、1.90亿元和2.39亿元），同比增速分别达到4%、34.5%和29.0%。2022-2024年的EPS分别为1.23元、1.65元和2.14元，对应PE估值分别为34x、25x和20x。基于公司所在行业政策环境友好，公司产品组合协同效应强，公司中长期股权激励方案推出，增长动力强劲，维持“买入”评级。 风险提示新产品研发及推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

盆底康复：盆底电刺激设备龙头企业，补齐磁刺激设备公司自2013年成立，一直专注于盆底及产后康复领域。盆底康复市场的快速发展，带动公司收入规模从2018年的1.43亿元增长到2021年的3.42亿元，2019-2021年的复合增速达到34%。 2021年，公司电刺激设备销售金额约1.70亿元（包括盆底康复和产后恢复系列），根据沙利文2021年盆底康复电刺激设备市场规模（出厂价）约9.1亿元，公司市场占有率约18.68%。2022年4月公司旗下子公司麦特斯的磁刺激仪获批上市，补足产品梯队，磁刺激产品有望快速放量。未来，在盆底康复群体扩容+多科室拓展+渠道下沉+自产磁刺激推出等多重利好因素驱动下，公司盆底及产后康复系列保持稳定增长。 生殖康复：五千万不孕不育人群，市场空间大，好产品缺乏缺乏公司战略定位为专注女性健康和美，女性自14周岁进入青春期后，生殖健康即是非常重要的部分，生育能力的保存也尤为重要。根据中国人口协会此前发布的《中国不孕不育现状调研报告》显示，中国育龄夫妇的不孕不育患者超过5000万，占育龄人口的12.5%~15%，不孕不育率在提升。与此同时，我国人工流产数量也很高，根据《人工流产术后促进子宫内膜修复专家共识》，疫情前2018年和2019年全国人工流产例数分别高达974万例和976万例，几乎与目前每年的新生儿数量相当。公司研发出电超声治疗仪、超声波子宫复旧仪等产品，针对不孕不育、卵巢功能早衰、术后子宫内膜修复等人群，帮助患者恢复、保存生殖能力。2021年，公司电超声设备销售量从2020年的4台增加到16台，超声子宫修复仪从2020年的14台增加到315台，两款产品均实现快速放量。 全渠道发力：TOB+TOC+海外市场同步发力公司过往业务主要集中在B端业务，尤其是以医疗机构为主的等级医院层面。2022年公司调整营销架构，向基层卫生医疗机构倾斜，相较医院而言，基层卫生医疗机器数量更多，下沉市场空间也更大。院外非医疗机构，公司则通过经销商覆盖更多的月子中心、母婴中心、美容机构等。TOC端，公司家用盆底生物刺激反馈仪，线上通过京东、淘宝平台销售，三款价格适应不同支付能力的群体，C端客群基数大，60-70后是上一波人口生育高峰，线上销售也能够增加患者盆底康复的隐私感。海外市场，公司2019年起开始组建海外团队，部分产品2020年获得CE认证，海外市场预计未来也会是公司的一个重要增长点。综合来看，公司全渠道发力，TOB+TOC+海外市场，助力公司不断打造新的增长曲线。 投资建议预计公司2022-2024收入有望分别实现4.11亿元、5.02亿元和6.22亿元，同比增速分别达到20.3%、22.1%和24.0%。公司磁刺激产品由代理转为自产，磁刺激仪毛利率从30%左右提升到80%+，预计公司整体的毛利率也会逐渐提升，预计公司2022-2024年的销售毛利率分别为73.5%、73.9%和74.1%，2022-2024年归母净利润分别实现1.42亿元、1.87亿元和2.27亿元，同比增速分别达到20.1%、31.3%和21.8%。鉴于公司所在行业政策环境友好，公司专注女性健康，提供齐备的康复解决方案及产品，产品组合协同效应强，此次IPO募集资金共计10.07亿元，助力公司长远发展，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示磁刺激设备研发及推广不及预期风险。 市场竞争加剧风险。