事件：公司发布2025一季报，2025一季报实现收入15.1亿元（同比+11.3%），归母净利润3.0亿元（同比+13.4%），扣非净利润3.0亿元（同比+12.2%）。 25Q1各项费用率有所增加，股权激励费用影响公司利润：2025年第一季度公司销售毛利率和销售净利率分别为74.7%和19.9%。2025年第一季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为33.6%（同比+1.5pct）、4.9%（同比+1.4pct）、12.7%（同比+2.2pct）、和-0.2%（同比+0.3pct）。公司管理费用同比增加主要系股权激励费用和特许权使用费摊销增加所致，研发费用增加主要系研发投入增加和股权激励费用影响所致。 研发投入持续增加，年内创新药有望取得进展：2024年全年公司投入科研经费7.21亿元，同比增长17.48%，2024年研发人员达911人，同比增加6.7%，研发投入持续高增长。公司采取仿创结合，“自研+外延”并重的产品开发模式，截至2024年报数据，公司共有14个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液完成III期临床研究，预计年内提交NDA；NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液处于临床Ⅱ期阶段；YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片完成或开展I期临床，其余项目均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议我们维持公司2025-2027年收入分别65.9/76.9/89.3亿元，增速分别为16%/17%/16%，归母净利润分别为13.1/15.2/17.8亿元，增速分别为15%/16%/17%，EPS分别为1.29元、1.50元、1.75元，我们认为公司目前处于相对低估位置，考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

盈利能力提升明显，业绩表现亮眼2024年：实现收入15.3亿元，同比下降15.9%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长95.8%，扣非归母净利润2.7亿元，同比增长87.5%。 2024Q4：实现收入3.2亿元，同比下降8.5%，归母净利润0.5亿元，同比增长390%，扣非归母净利润0.4亿元，同比增长282.7%。 2025Q1：实现收入4.5亿元，同比下降2.2%，归母净利润1.6亿元，同比增长54.6%，扣非归母净利润1.1亿元，同比增长4.8%。 公司毛利率持续改善：2022-2023年公司毛利率分别为38.6%/43.3%，2024年开始公司毛利率改善明显：2024年Q1-Q4毛利率分别为53.1%/52.2%/57.2%/58%，2025Q1毛利率为54.4%，仍维持较高水平。 并购常州方圆，重点品种硫酸依替米星格局好，丰富公司制剂产品线影响：1）重点产品硫酸依替米星格局好，丰富千红制剂产品线，有望贡献业绩增量：方圆制药核心产品硫酸依替米星是拥有自主知识产权的国家一类新药，目前小容量注射剂批件的生产厂商仅2家，市场格局较好；2）地域优势：公司与方圆制药均位于常州市新北区并隔路相望，对未来的经营管理有地域区位优势。 布局创新药，打开成长空间。 公司布局创新药管线，打开长期成长空间。1）QHRD107胶囊：口服CDK9靶向激酶抑制剂创新药物，适应症是急性髓系白血病（AML），正处于II期临床；2）QHRD106注射液：长效激肽释放酶药物，适应症是新型急性缺血性脑卒中(AIS)，目前处于II期临床；3）QHRD211注射液：基因重组人生长激素（rhGH）创新药物，适应症是生长激素缺乏症（GHD），目前处于II期临床；4）QHRD110胶囊：口服的CDK4/6靶向激酶抑制剂创新药物，适应症是恶性脑胶质瘤（GBM），目前已在澳大利亚完成I期临床试验，正在国内开展桥接临床试验。 盈利预测与投资建议根据公司2024年及25年Q1表现，我们下调了业绩指引，预计公司25-27年归母净利润分别为4.1/4.5/5.6亿元（25-26年预测前值分别为4.6/4.6亿元）。公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，且公司布局创新药，打开第二成长曲线，维持“买入”评级。 风险提示产品销售价格&销量下降风险、研发进展不及预期风险、经营成本增加风险

事件：公司发布2024年年报，2024年实现收入11.5亿（同比+0.20%），归母净利润3.5亿（同比+5.1%），扣非归母净利润3.3亿（同比+4.7%）；2024Q4实现收入2.9亿（同比-13.5%），归母净利润8798万（同比-28.9%），扣非归母净利润8482万（同比-32.1%）；试剂占比提升带动毛利率增长，国际市场增长稳健。分业务来看，24年体外诊断实现收入9.1亿（同比+10%），其中试剂占比由23年的63%提升至24年的72%，拉动公司整体毛利率提升至67%（+1.4pct）。治疗康复实现收入2.2亿（同比-28%），其中皮肤医美收入8238万（同比-12.2%），临床医疗业务收入1.2亿（同比-40.6%），临床康复同期高基数及医院招投标影响，拖累收入增速。从区域维度来看，国内收入7.8亿（同比-5.58%），国际收入3.7亿（同比+14.9%），国际市场保持稳健增长。 管理及研发费用投入增大，略拖累净利率水平。2024年，公司销售费用率13.3%（同比-3.7pct），销售人员薪酬及差旅费用有所减少；管理费用率6.0%（同比+0.7pct），核心受公司规模扩大人员薪酬增加以及在建工程转固定资产相应的折旧费用增加所致；研发费用率17.6%（同比+2.7pct），公司继续坚持研发创新投入，在电化学领域突破性采用小分子夹心法技术开展电化学发光免疫诊断试剂项目研发、积极拥抱AI技术革新，加快AI与公司产品及系统管理的结合。 新品持续上市+国际市场拓展，有望持续打开成长空间。国内电化学发光业务方面，公司24年发布全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas8000、全实验室自动化流水线LifoLas9000；基于液相色谱层析技术平台，公司完成了H9、H100、H100Plus三款机型性能的全面升级，后续随着仪器及流水线的装机，有望推动试剂产品的销售上量。同时，在国际端持续推进俄语区、欧洲、美洲、中东非、亚太和南亚六大区域的市场销售与服务运营能力建设。国际市场拓展+国内流水线推进，有望持续打开公司成长空间。 盈利预测及估值：考虑到公司临床医疗受同期高基数影响增速承压，我们调整此前盈利预测，预计2025-2027年公司营收分别为12.7/14.7/17.3亿元，同比增长11%、16%、17%（前值为17.1/21.8/-亿元）；归母净利润分别为3.9/4.4/5.1亿元，同比增长12%、15%、16%（前值为5.1/6.6/-亿元）。考虑到公司新品持续上市并进入商业化放量阶段，同时国际市场拓展持续，25年业绩增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示IVD领域集采中标情况不及预期的风险，医美、IVD行业竞争格局恶化的风险，医美产品推广不及预期的风险

投资要点： 事件： 公司公布 2024业绩， 报告期内公司实现收入 743.78亿元（-1.46%） ，归母净利润 6.42亿元（-59.83%） ， 扣非归母净利润 5.81亿元（-62.08%） 。 其中 Q4实现收入 179.12亿元（ -5.18%） ， 实现归母净利润-4.23亿元（-203.29%） ， 扣非归母净利润-4.43亿元（-213.58%） 。 受减值影响， 24年业绩有所承压。 报告期内由于门诊统筹、 集中带量采购等政策变化带来的经营环境变化， 公司共计提商誉及无形资产减值 9.7亿元， 计提应收、 存货等其他资产减值 1.24亿元， 合计 10.94亿元， 影响归母净利润 6.26亿元。 其中， 商誉减值（零售板块） 为 8.88亿元， 无形资产（品牌使用权， 零售板块） 减值为 0.4亿元， 无形资产（销售网络， 分销板块） 减值为 0.42亿元， 应收、存货减值为 1.24亿元。 分业务看， 分销板块收入实现增长， 持续发力创新业务。 不考虑合并抵消， 2024年公司分销板块实现收入 530亿元（+1.98%） ，实现净利润 9.22亿元， 同比-12.7%主， 要系受行业政策和市场环境影响，应收账款回款延迟， 导致资金占用规模上升， 相应的资金成本增加， 同时受 23年同期处置利得的基数影响。 报告期内公司持续发力创新业务， 国控广州引进创新厂家 12个， 新增创新药 117个， 独家品种 20个； 国控广西创新药增幅 19%， 进合药品增幅 8%， 进合创新品类份额占比提升 2pct。 零售板块聚焦高质量发展， 优化门店网络。 不考虑合并抵消， 2024公司零售板块（国大药房） 实现收入 223.57亿元， 同比-8.41%， 实现净利润-11.04亿元， 同比-309.53%， 利润下滑主要系商誉及无形资产减值计提所致。 报告期内国大药房聚焦“高质量发展” ，战略性退出并关闭了 1270余家直营门店， 同时持续发力自有品牌， 24年自有品牌累计销售额破 10亿元， 同比+46%， 毛利额同比+44%。 截止2024/12/31， 国大药房门店总数 9569家， 其中直营门店 7770家， 加盟店1799家。 财务分析： 各项费用率控制得当， 账期有所延长。 2024公司实现毛利率 11.09%（-0.9pct） ， 归母净利率 0.86%（-1.26pct），实 现 管 理 / 销 售 / 财 务 费 用 率 1.44/7.21/0.32% ， 分 别 同 比 变 化-0.03/+0.15/+0.05pct， 各项费用率控制得当。 24年应收账款周转天数为 90.8天， 同比延长 14.7天。 盈利预测与投资建议考虑到 2024年业绩情况， 我们下调公司 2025-2026年盈利预测， 新增27年预测， 我们预测 25-27年归母净利润分别为 13.4/14.6/15.9亿元（25-26前值为 20.6/22.4亿元） ， 对应当前 PE 分别为 10/9/8.6倍。 公司作为全国领先的医药批发和零售平台， 批发业务深耕两广区域， 区域优势明显， 零售业务盈利能力释放潜能巨大， 维持“买入” 评级。 风险提示零售业务利润率改善不及预期、 零售门店扩张不及预期、 行业政策风险

事件： 公司发布 2024年年报， 2024全年实现收入 57.0亿元（同比+13.0%）， 归母净利润 11.4亿元（同比+10.3%）， 扣非净利润 11.4亿元（同比+12.9%）， 2024Q4单季度实现收入 15.5亿元（同比+12.0%）， 归母净利润 1.2亿元（同比-18.4%）， 扣非净利润 1.1亿元（同比-11.3%）。 聚焦创新药和核心产品， 麻醉类药品持续带动业绩增长： 公司核心业务板块拆分来看， 麻醉类产品实现收入 30.6亿元（同比+13.2%）， 精神类产品实现收入 12.0亿元（同比+10.1%）， 神经类产品实现收入 2.2亿元（同比+74.6%）， 其他制剂 1.6亿元（同比+2.7%）， 原料药 1.8亿元（同比+25.2%），商业医药 7.8亿元（同比+10.1%）。 公司持续优化中枢神经产品管线， 麻醉、精神、 神经类产品均取得较快增长。 （1） 麻醉类产品布局丰富， 核心产品包括羟考酮、 瑞芬太尼、 舒芬太尼和富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼等品种， 公司明确板块增长核心， 通过精细化布局和广泛覆盖， 奠定麻醉管线长期增长基础。 （2） 精神神经板块， 公司聚焦创新药和重点产品， 进一步细化精神神经组织结构， 深度拓展零售、 基层和民营医院渠道网络，打造“线下诊疗处方、 线上咨询续方” 的慢病管理模式， 全方位提升公司品牌度和认可度， 板块增长表现较为突出。 全年各项费用率保持稳定， 减值和股权激励费用影响公司利润： 2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为 73.6%（同比+0.8%） 和 20.0%（同比-0.5%）。 2024年公司销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别为 34.8% （同比+0.4pct）、 4.5%（同比+0.4pct） 和-0.3%（同比+0.1pct）。 公司 2024年资产和信用减值分别损失 3907万元和 3457万元， 同比增加约 580万元和 1947万元。 此外， 2024年预计新增股权激励费用摊销 3100万元左右。 研发投入持续增加， 年内创新药有望取得进展： 2024年全年公司投入科研经费 7.21亿元， 同比增长 17.48%， 2024年研发人员达 911人， 同比增加 6.7%， 研发投入持续高增长。 公司采取仿创结合，“自研+外延” 并重的产品开发模式， 截至 2024年报数据， 公司共有 14个在研创新药项目，其中 NH600001乳状注射液完成 III 期临床研究， 预计年内提交 NDA； NHL35700片、 NH102片、 YH1910-Z02注射液处于临床Ⅱ 期阶段； YH1910-Z01鼻喷剂、 NH130片、 Protollin 鼻喷剂、 NH160030片完成或开展 I 期临床， 其余项目均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2025-2027年收入分别 65.9/76.9/89.3亿元， 增速分别为 16%/17%/16%， 归母净利润分别为 13.1/15.2/17.8亿元， 增速分别为 15%/16%/17%， EPS 分别为 1.29元、 1.50元、 1.75元， 我们认为公司目前处于相对低估位置， 考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线， 维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、 行业政策不及预期的风险、 药品研发创新、 仿制药研发及一致性评价的风险

事件：公司公布2024业绩，报告期内公司实现收入505.97亿元（+1.81%），归母净利润20亿元（-6.8%），扣非归母净利润19.96亿元（-4.63%）。 其中Q4实现收入125.7亿元（-4.54%），实现归母净利润5.19亿元（-24.1%），扣非归母净利润5.07亿元（-23.4%）。 分业务看，医药商业增长稳健，工业波动较大。 不考虑合并抵消，2024年公司商品销售（医药商业）业务实现收入529亿元（+3.6%），实现毛利率6.55%（-0.53pct），产品销售（医药工业）业务实现收入4.7亿元（-56.39%），毛利率34.84%（+1.73pct），仓储物流业务实现收入3.94亿元（+8.4%），毛利率17.77%（-8.23pct）。 母公司收入增长稳健，部分子公司影响归母净利润。 2024母公司实现收入218.08亿元，同比增长3.2%，实现净利润15.53亿元，同比-5.5%。报告期内公司的部分子公司利润波动较大，其中北京华鸿0.81亿元（-33.8%）、北京天星0.93亿元（-21.6%）、北京康辰0.99亿元（-21.4%）、国瑞药业0.32亿元（-63.6%）、国药物流0.12亿元（-58.8%），对整体利润有所影响。 账期有所拉长，应收占比有所提升。 从运营能力来看，2024公司应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）周转天数为96.5天，同比2023年增加3.4天。2024年应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）占总资产比例为39.8%，同比增加0.2pct。 财务分析：各项费用率控制得当。 2024公司实现毛利率7.11%（-0.92pct），归母净利率3.95%（-0.37pct），实现管理/销售/财务费用率0.91%/1.59%/-0.13%，分别同比变化-0.03/-0.35/+0.12pct，各项费用率控制得当。 盈利预测与投资建议考虑到2024年业绩情况，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增27年预测，我们预测25-27年归母净利润分别为21.5/22.9/24.5亿元（25-26前值为23.8/25.5亿元），对应当前PE分别为11/10/9倍。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示研发风险、应收账款风险、行业政策风险

肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长2023受到下游企业去库存影响，肝素原料药需求端减弱，价格进入下跌周期，公司于23年对API存货计提12.4亿元跌价准备，当前随着供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。2024年公司拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，我们认为若未来肝素行业景气度向上，公司或有进一步进行减值冲回的可能，有望增厚企业利润。 聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长公司注射剂产品矩阵丰富，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值品种。截至24H1公司及子公司共拥有100项境外药品注册批件，33项中国药品注册批件。国内市场看，主要的核心品种均已参与国家集采，看好后续借力集采及集采续标放量。海外市场看，公司2019年通过收购Meitheal快速切入美国制剂市场，2024H1Meitheal营收达到9.5亿元，同比增长17.8%，近年公司海外ANDA数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。 生物类似药出海天地广阔，自研+BD模式进一步打开成长天花板随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，截至23年公司多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中。BD方面，公司2024年购买阿达木单抗类似药取得美国生物类似药市场入场券，近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.0/11.9/15.4亿元，归母净利润增速分别为573%/33%/29%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/13X，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期，汇率变动风险

伏美替尼三代 EGFR 头部玩家， 快速放量， 多适应症拓展打开成长空间。 公司拳头产品三代 EGFR 伏美替尼， 持续拓展适应症， 包括一线&二线治疗、 术后辅助、 PACC 突变、 外显子 20突变。 其中一线&二线适应症已获批， 公司收入、 利润均实现快速增长， 2020年无收入、24Q1-3实现 25.3亿元收入、 10.6亿元利润。 伏美替尼盈利能力强： 24Q1-3毛利率 96%， 归母净利率 42%。 二线&一线非小细胞肺癌： 伏美替尼一线 mPFS（ 20.8月） 优于奥希替尼（ 18.9月） ， 且安全性同类最优， 具备强竞争力； 国内市场目前主要由奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼主导， 仍处于快速放量阶段。 术后辅助： NSCLC 术后标准治疗方案为含铂双药化疗， 但获益有限+毒副作用明显。 目前三代 EGFR 国内仅奥希替尼获批术后辅助（ 中位 DFS 为 65.8月） 、 伏美替尼已启动注册临床， 24H1完成入组。 外显子 20突变： EGFR 第三大突变， 且对 EGFR-TKI 耐药， 奥希替尼治疗患者生存获益低（ ORR=6.5%， PFS=2.3月） ， 高剂量（ 160mg）PFS 能达到 6.8-9.7个月， 但 TRAE 高发（ 3级以上 20-35%） 。 国内舒沃替尼已获批治疗二线、 后线， 全球唯一靶向治疗， cORR=78.6%，mPFS=12.4月。 伏美替尼 240mg 一线（ ORR=69%， Mpfs=10.7月） 、后线（ ORR=50%， mPFS=7月） ， 且安全性好， 高剂量下 TRAE 导致治疗中断率最高仅为 4.2%。 PACC 突变： 中国每年新增超过 4万例， 目前全球尚无有效获批药物。 伏美替尼： 在 2024WCLC 上公布了单药一线全球 Ib 期数据： 由BICR 评估的 240mg QD 和 160mg QD 剂量组的确认 ORR 分别为 63.6%和 34.8%。 持续引进品种， 内生+外延双轮驱动基石药业、 RET 抑制剂普拉替尼： 23年 11月达成商业战略合作，公司获得中国大陆地区的独家商业化推广权； 加科思 KRAS G12C 抑制剂戈来雷塞和 SHP2抑制剂 JAB-3312： 24年 8月签署药品技术许可与开发协议， 获得中国研究、 开发、 生产、 注册以及商业化权益。 上海和誉、 新一代 EGFR 口服小分子抑制剂 AST2303： 用于携带 EGFR C797S 突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗， 已获批临床试验。 盈利预测与投资建议艾力斯拳头品种伏美替尼疗效好， 安全性优异， 目前处于快速放量期， 且公司在陆续拓展伏美替尼适应症， 成长空间明显。 外延方面公司持续引进品种， 包括 RET 抑制剂、 KRAS 抑制剂、 SHP2抑制剂等， 持续丰富管线。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为14.3/17/20亿元， 且与可比公司估值相比， 公司 PE 估值低于平均水平，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示新药研发失败风险， 单一产品依赖风险， 产品降价超预期风险

事件：1）公司2025年1月25日与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟以自有资金2,720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。 同日，公司与Inogen共同签署了《战略合作协议》，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。2）公司2025年2月5日公告新一代CGM产品取得国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。 Inogen为北美知名制氧机厂商，本次参股有望加速公司海外拓展进程。 Inogen成立于2001年，为全球便携式制氧机的头部厂商，产品已销售至59个国家和地区，在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额。公司2023年营业收入为3.2亿美元，截至2024年9月30日账上总现金为1.2亿美元，资产负债情况良好。根据本次业务合作协议，公司将为Inogen的亚洲业务拓展、供应链降本增效、产品组合扩展与创新等方面提供战略性资源，公司制氧机、呼吸机等产品未来也将借力Inogen强品牌力进一步开拓欧美市场，实现双向赋能，推动公司产品出海进程。 代新一代CGM产品国内获批，期待后续海外拿证进展。公司Anytime4系列CGM产品近日已获批NMPA，产品不需要用户进行校准，使用时间最长15天。CGM产品持续迭代升级，竞争力有望持续提升。同时产品欧洲注册稳步推进，后续海外拿证后有望进一步打开公司收入天花板。 2025年海外业务有望成为重要看点。出海为公司的重要发展方向，此前公司已在欧洲市场委派成熟的、本土化管理人才负责欧洲业务，并引入拥有丰富行业经验的成员，组建了高效的新团队，未来还将在物流方面进行本土化拓展。我们认为在公司持续、逐步成熟的海外销售布局下，25年出海业务有望继续实现亮眼表现。 盈利预测与投资建议：考虑到公司新品上市、出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为80/92/107亿元，同比增长0%、15%、16%；归母净利润分别为20、23、27亿元，同比增长-16%、15%、16%，维持“买入”评级。 风险提示呼吸机美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，宏观消费环境的影响

明晰发展战略聚焦医药主业， 非主业剥离提升公司盈利能力。 2021年公司对主业重新定位， 聚焦儿童用药和健康领域， 持续推进非主业剥离： 2021年转让子公司华特环保 51%股权给华特集团； 2023年起子公司卧龙学校停止办学； 子公司华特信息、 知新材料已开启清算工作。 聚焦儿药主业后， 公司营收及利润端持续增长， 2020-2023年营收 CAGR11%， 归母净利润 CAGR 达 26%。 分红持续走高， 24H1首次实行中期派息。 公司坚持长期主义， 以现金分红的方式回馈投资者， 年度现金分红比例已由 2016年的 13.6%提升至 2023年的 80.1%。 2024年进一步提高分红频率， 首次实现实行中期派息（每 10股派 5.00元人民币现金） 。 聚焦儿药实现破局， 适应人群拓展+渗透率提升助力打破成长空间。 达因药业系公司医药板块主要贡献来源， 从一家多元化药企转型为专注儿童药物研发生产的企业， 整体营收从 2006年的 1.7亿元增长至 2023年的 24.3亿元， 已打造核心产品品牌价值超 30亿元。 公司核心产品伊可新（维生素 AD 滴剂） 自 1996年上市， 多年来居同类产品市占率第一。 2022年伊可新全年收入约 17.6亿元（占达因药业收入 86%） ； 2023年收入实现 10%以上增长（占达因药业收入 80%以上） 。 适应人群拓展+渗透率提升助力公司打破成长空间。 1） 2022年起公司开始推广伊可新 3-6岁使用， 由原本的 0-3岁使用拓展至 0-6岁使用； 2） 《中国儿童维生素 A、 维生素 D 临床应用专家共识(2024)》提出维 A 预防性补剂适用人群拓展至 18岁， 维 D 预防性补剂适用人群提及至 18岁； 公司拓展伊可新推广年龄至 18岁。 重点产品伊 D 新与华润三九达成战略合作， 布局延伸贡献增长新动能。 重点产品伊 D 新（维生素 D 滴剂） 自 2020年获批上市， 2021年伊 D 新年销售额超 1亿元， 2022年销售额约 2亿元； 2024年 9月子公司达因药业与华润三九与达成战略合作， 加深维生素 D 领域的深度合作， 有望打破星鲨与双鲸的市场垄断， 未来伊 D 新市场占有率有望逐步提升。 维矿类产品布局已完成， 二线品类增长动能十足。 24H1公司重点推广的达因铁（右旋糖酐铁颗粒） 、 达因钙（复方碳酸钙泡腾颗粒） 、小儿布洛芬栓等产品取得显著的业绩增长； 未来公司致力于每年推出1-2个新的儿童药品种， 持续丰富业绩增长动力。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2026年收入CAGR为3.5%， 归母净利润CAGR为 4.5%， 当前股价对应 PE 12/11/10倍。 基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升， 二线产品持续贡献增长动能， 同华润三九合作下渠道加速布局； 非主业剥离下， 我们认为公司儿药业务有望实现持续增长， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示药品集采风险、 产品研发不及预期风险、 市场竞争加剧风险。

由“发散”到“聚焦”，老牌龙头战略引领公司转型公司深耕医疗器械领域20余年，2020年，公司完成领导层换届；2021年起，公司由“发散”向“聚焦”转型，重点聚焦三大核心业务方向：呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控，同时基石业务夯实基本盘、孵化业务打开成长空间。战略转型引领下，公司业绩开启新一轮增长阶段，从2017年到2023年，公司的营业总收入从35.4亿元增长到79.7亿元，CAGR达14.5%；归母净利润从5.9亿元增长到24.0亿元，CAGR达26.2%。 三大核心赛道大市场、高增速，奠定未来增长确定性公司新战略将聚焦呼吸、POCT、感控三大核心赛道：1）呼吸板块：呼吸制氧百亿级市场规模，公司产品线广泛覆盖制氧机、呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、雾化器等类别，制氧机稳居国产龙头地位，疫情期间品牌知名度进一步提升，呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。；2））用糖尿病及家用POCT：：血糖监测全球百亿美金级市场，国产份额加速提升。公司BGM+CGM+POCT布局完善，CGM新品有望借力已有成熟渠道高速放量，24年前三季度收入已超过1亿元，发展势头迅猛。后续随出海+线上渠道加速放量，持续打开公司成长曲线；3））感控业务：公司消毒感控品牌矩阵丰富，旗下品牌“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一、“洁芙柔”已是手消感控的代名词。疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，品牌力持续提升，已成为院内消毒感控第一品牌。 眼科+急救高潜力业务积极孵化，出海打开成长空间公司新孵化业务具备较高市场潜力1）眼科：眼科业务覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。子公司六六视觉主要产品在国内市场占有率达到70％以上；江苏视准布局隐形眼镜大市场。2）急救板块收购的德国普美康（Primedic）在医疗急救领域拥有40余年的经验，旗下AED产品全球具备较高的知名度，产品现已投入部署数千台。同时，公司出海稳步推进，24H1实现产品海外注册共计52项，海外营收达到4.79亿元，同比增长30.2%，海外业务有望持续打开公司的远期成长空间，从家用器械国民品牌走向全球品牌。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年的营业收入增长率为0%、15%、16%，归母净利润增长率为-16%、15%、16%。2025年可比公司的平均PE为17倍。考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头企业，战略转型升级，聚焦制氧、血糖、消毒感控三大核心业务，享有较大的收入天花板，业绩有望持续稳健增长，赋予公司一定估值溢价。当前股价对应25年PE为15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新品放量不及预期风险。

事件：：1）公司2024年12月17日收到国家药品监督管理局颁发的“持续葡萄糖监测系统”新产品注册证，包括在医疗机构使用的8天版本以及在家庭环境中使用的15天版本；2）公司2024年12月19日公告“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（AcceptanceReview），正式进入510(k)实质性审查阶段（SubstantiveReview）。 二代产品性能进一步提升，同时在用户体验层面优化，有望成为新增长动能。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。相较于一代产品，二代CGM采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；优化产品尺寸，给用户更好的佩戴体验，产品力显著加强，有望为国内市场提供新的增长动能。 为美国市场为CGM第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。据微泰医疗招股书援引灼识报告、IDF的数据，2020年美国和欧洲CGM市场规模分别为27亿和12亿美元，预计2030年分别达到154亿美元和78亿美元，对应美国市场CAGR为19%。本次FDA注册覆盖2岁及以上人群，旨在与自动胰岛素剂量（AID）系统链接使用。美国为CGM的第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。 此前欧洲经销商协议落地，海内外催化剂密集兑现。此前12月3日公司与欧洲大经销商协议落地，合作期限长达7年，海内外催化剂密集兑现。 目前公司CGM半自动化生产线、全自动化生产线均已建成，持续掘金全球大市场。 盈利预测与投资建议：考虑到公司出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为43/50/59亿元，同比增长6%、15%、19%；归母净利润分别为3.3、5.1、6.4亿元，同比增长16%、55%、24%，维持“买入”评级。 风险提示CGM美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，集采降价的影响

投资要点：主营业务集采出清，2024H1扭亏为盈1）集采影响，历史业绩承压：2019年开始，公司整体收入端承压，主要原因为消化类产品受到集采影响，消化领域收入从2019年的33.7亿下降到2023年的3亿，减量30.7亿；2）集采出清，新品陆续上市，经营拐点已现：公司目前大部分产品均被纳入国家集采，各业务端收入基本见底，随着新品陆续上市及放量（多粘菌素、右兰索拉唑、艾莎康唑等），公司经营迎来拐点，2024H1实现扭亏为盈，预计未来将持续贡献业绩增量。 转型创新：与信达商业化合作三代EGFR，加速转型进程三代EGFR：与信达强强联合，有望实现快速放量国内三代EGFR已有6款上市品种，奥赛康利厄替尼已申报上市。据米内网数据EGFR抑制剂中，三代EGFR占据75%的市场份额，三代EGFR中阿斯利康的奥希替尼占据主导地位，国产新药仍有较大替代空间。 2024年9月30日，奥赛康与信达生物宣布双方就利厄替尼片达成独家商业化合作。信达生物在肺癌领域具备丰富产品线，且拥有高效的商业化能力，有望助力利厄替尼实现快速放量。 Claudin18.2：泛癌种潜在治疗理想靶点，公司国内进展靠前Claudin18.2：泛癌种潜在治疗的理想靶点，在肿瘤细胞高表达、正常细胞低表达，且在多种癌症中均有表达。目前首个CLDN18.2靶向疗法已获美国FDA批准上市。公司国内进展靠前：国内CLND18.2单抗进展较快的企业包括安斯泰来（申请上市）、奥赛康（III期）、明济生物（III期）、创胜集团（III期）。 IL15前药：细胞因子在癌症治疗中潜力巨大，前药技术优势明显海外对标：2024年4月，首个IL-15激动剂N-803（ImmunityBio）获得FDA批准，用于与卡介苗联用治疗对卡介苗不响应且伴有原位癌的非肌层浸润性膀胱癌成年患者。前药技术优势明显：前药技术平台SmartKine，旨在解决细胞因子成药性问题，实现选择性激活免疫系统，定点杀灭肿瘤细胞，其孵化的细胞因子前药ASKG315（IL-15-Fc融合蛋白）、ASKG915（IL-15/PD-1抗体融合蛋白）均处于I期临床。 盈利预测与投资建议奥赛康作为消化领域领军企业，集采对消化业务影响明显，目前均已出清，24年上半年已实现扭亏为盈，且近几年仿制药新品陆续上市，预计将持续贡献业绩增量，公司经营明确反转。创新药布局成果初现，三代EGFR与信达商业化合作，claudin18.2、IL-15前药、铁剂、眼科双抗等管线进展稳步推进。我们预计公司2024-2026收入分别为16.7/19/23.4亿，与可比公司估值相比，公司PS低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新药研发失败风险，市场竞争加剧风险，产品降价风险。

投资要点：事件：公司发布2024年三季报，2024年第三季度实现收入6889万（同比+14.7%），归母净利润2041万（同比+50.8%），扣非归母净利润1841万（同比+44.96%）；2024年前三季度实现收入1.90亿（同比+31.0%），归母净利润5280万（同比+107.7%），扣非归母净利润4609万（同比+108.4%）同期较高基数下，收入利润端均同环比实现持续增长。集采执行带动份额提升，核心产品继续放量，收入利润端同环比延续增长趋势。前三季度归母净利润已达5280万，同比超过翻倍水平。其中，在去年三季度已进入相对较高基数区间的背景下，公司单三季度同还比收入继续实现稳健增长，进一步论证公司受益于集采以价换量趋势明显。 费用端，集采带动销售费用率进一步下降趋势明显。24Q3销售费用率已下降至15.3%（环比-1pct），管理费用率同比受股权激励费用影响略有提升，费用端优化带动盈利能力持续改善。 新品高速放量，有望打开第二增长曲线。截至2024年三季度，公司新品可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶合计实现销售收入超过2,000万元，比上年同期增长近90%，处于高速放量中。同时，公司持续保持和扩大原有产品和技术平台等的领先优势，有针对性地拓展新的科室、新的适应症或改进原有产品的使用形式等，积极做好更长远的产品预研储备工作。 随着已拿证新品的加速放量和未来新品获批拿证，有望持续打开公司成长天花板。 盈利预测与投资建议我们预计2024-2026年公司营收为2.9/3.9/5.1亿元，同比增加26%/34%/32%。由于销售费用继续优化超预期，我们将24-26年净利润0.60/1.01/1.4亿元调整为0.71/1.01/1.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示产品研发失败的风险、产品销量不及预期的风险、市场竞争加剧

投资要点：公司发布2024年三季报。 24Q1-3公司实现营收3.19亿元（同比-15.3%），归母净利润0.97亿元（同比-17.6%），归母扣非净利润0.89亿元（同比-19.6%）。 单Q3公司实现营收0.98亿元（同比-9.4%），归母净利0.27亿元（同比-7%），归母扣非净利润0.25亿元（同比-2.8%）。 24Q3受客户降库存影响，预计降库影响已步入尾声。 公司24Q1-3业绩受客户降库存影响有所扰动，其中Q3业绩同比降幅收窄明显，主要系24Q3对美国客户的销售收入同比降幅环比24Q1、24Q2有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平、新一代内窥镜系统销售持续增长，公司作为其内窥镜核心部件的独供，我们认为24Q4起发货有望回升正常水平。 海外子公司建设进度加快，加速产业协同链条建设。目前美国奥美克已完成审核并开启批量生产；泰国子公司已获得BOI证书和生产许可证，正处于试生产和工程变更阶段。未来有望进一步降低关税对公司业务的潜在影响。 公司整机业务推广良好，国药新光取证后有望进一步加速整机销售。 24Q3公司整机设备销售延续24H1增长趋势，整机业务的推广良好将为公司自主品牌的建设打下了良好的基础。国药新光双晶片4K荧光内窥镜系统、双晶片4K荧光除雾内窥镜系统于24年9月获批，后续随市场及销售开展，将进一步加速公司整机销售。 在研矩阵丰富，ODM业务及自主品牌重点科室拓展齐头并进。 同客户合作产品线进一步拓宽，1）4mm新型宫腔镜已累计发货2000余支；2）2.9mm膀胱镜及3mm超细腹腔镜已通过测试，预计25年正式上市。 公司围绕妇科、头颈外科等重点科室搭建营销团队，并持续开发具有竞争力的内窥镜核心产品，同时拓展内窥镜以外的周边配套产品，为临床提供完善的解决方案。 盈利预测与投资建议根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.6/2.0/2.6亿元（前值24-26年为2.0/2.7/3.5亿元），CAGR为20.7%。随史赛克新品销售、库存调整到位及公司整机系统销售起步，公司有望展现业绩增长弹性，维持“买入”评级。 风险提示ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期；汇率波动风险。