事件： 2024 年 3 月 28 日，公司发布 2023 年年度报告： 全年实现营业收入 7.05 亿元，同比增长 54.86%；归母净利润-3.95 亿元， 较上年同期减少亏损 0.86 亿元； 扣非归母净利润-4.72 亿元， 较上年同期减少亏损 0.51亿元； 基本每股收益-0.95 元。 其中， 公司第四季度实现营业收入 2.44 亿元，同比增长 232.32%；归母净利润-0.12 亿元， 较上年同期减少亏损 2.13 亿元；扣非归母净利润-0.52 亿元，较上年同期减少亏损 1.78 亿元。 自免和抗肿瘤药物带动收入快速增长。 公司积极拓展国内外市场， 自身免疫和抗肿瘤药物收入稳步提升。 （1） 自身免疫药物： 2023 年实现销售收入 4.90 亿元，同比增长54.09%，收入占比 69.52%。 BAT1406（阿达木单抗） 是公司自主研发的阿达木单抗生物类似药， 截至 2023 年末已在国内获批八个适应症， 与超过1,000 家处方医院及超过 1200 家药店达成合作， 2023 年销售额较上年同期稳步提升； BAT1806（托珠单抗） 2023 年 1 月国内获批上市， 进一步扩充自身免疫品种。 （2）抗肿瘤药物： 2023 年实现销售收入 2.09 亿元，同比增长 67.59%，收入占比 29.62%。 BAT1706（贝伐珠单抗） 2021 年 11 月国内获批上市，药品销售提成收入及销售里程碑收入增加，驱动抗肿瘤药物收入增长。 多款生物类似药出海贡献收入弹性。 （1） BAT1806（托珠单抗）： 2023 年 9 月，美国 FDA 批准 BAT1806上市。BAT1806是第一款由中国本土药企自主研发、生产且获得美国 FDA批准上市的单克隆抗体药物，也是美国 FDA 批准的第一款托珠单抗生物类似药。 2021 年 4 月，公司签署授权许可与商业化协议，将 BAT1806 在除中国地区以外的全球市场的独占产品权益有偿许可给 Biogen。 （2）BAT1706（贝伐珠单抗）： 2023 年 12 月，美国 FDA 批准 BAT1706上市。公司已将 BAT1706 在中国市场的开发和商业化授权给百济神州，并将在美国、欧洲、加拿大等国际市场的商业化权益有偿许可给 Sandoz。 （3） BAT2506（戈利木单抗）、 BAT2206（乌司奴单抗）和 BAT2306（司库奇尤单抗）： BAT2506 和 BAT2206 已完成全球 III 期临床试验，BAT2306 正处于全球 III 期临床试验阶段。公司已与 Pharmapark 就BAT2506 在俄罗斯及其他独联体国家达成合作； 先后将 BAT2206 在美国市场的独占的产品商业化权益有偿许可给 Hikma， 将 BAT2206 在俄罗斯和其他独联体国家的分销和销售权有偿许可给 Pharmapark。 我们预计在2024 年公司将针对以上三个品种密集对外授权，进一步拓宽公司生物类似药板块的海外市场。 楷体 创新药管线顺利推进。 PCI 围术期抗血栓创新药 BAT2094（巴替非班） 是一种肽类的 β3 整合素受体抑制剂，可以阻止纤维蛋白原、 Von Willebrand 因子和其它粘附配体与糖蛋白受体 αIIbβ3 结合， 从而阻断血小板的交联及血小板的聚集，目前处于国内上市申请阶段。 公司开发的靶向叶酸受体 α（ FRα） 的抗体药物偶联物（ ADC）BAT8006， 由重组人源化抗 FRα 抗体与毒性小分子拓扑异构酶 I 抑制剂，通过公司自主研发的可剪切连接子连接而成，在 2023 年 8 月读出 I/II 期临床研究剂量爬坡的早期数据， 在国内 FRα ADC 赛道中进度第三， 且小样本的有效性数据优于进度更快的两个品种。 盈利预测及投资评级： 公司获批新品有望继续放量， 多款生物类似药出海贡献收入弹性，未来收入将快速增长。 我们预计， 2024-2026 年公司营业收入分别为 14.20 亿元/20.59 亿元/31.37 亿元，同比增速分别为101.47%/45.01%/52.36%，归母净利润分别为-0.39 亿元/1.38 亿元/5.35 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

收入增长强劲，业绩略超预期： 2023年公司实现营业收入 7.05亿元，同比增长54.86%；单 Q4收入 2.44亿元，环比增长 67%。格乐立?（阿达木单抗）注射液销售额较上年同期稳步提升；施瑞立?（托珠单抗）注射液于 2023年 1月获批上市，药品销售收入新增；普贝希?（贝伐珠单抗）注射液销量增加，药品销售提成收入及销售里程碑收入增加。营收增长幅度大于费用增长幅度，亏损收窄。 产研： 截至 2023年底，投入使用的原液产能共计 30500L，永和 2期扩建项目，已完成土建结构和建筑施工，预计于 2024年内交付生产，在永和 2期投产后，公司原液总产能将达到 66,500L。截至 2023年底，公司共计员工 1,167人，公司现有研发人员 379人。公司产品组合包括二十余款不同产品处于临床阶段，涉及肿瘤、自身免疫、心血管及眼科等多个领域。 类似药出海实现里程碑进展，多款储备产品： 两款产品获得美国 FDA 上市批准，BAT1806（托珠单抗）于 2023年 9月获批，是 FDA 批准的首个托珠单抗生物类似药， BAT1706（贝伐珠单抗）于 2023年 12月获批；托珠和贝伐已向 EMA 递交上市申请。 BAT2506（戈利木单抗）已完成全球 III 期临床研究阶段； BAT2206（乌司奴单抗）已完成全球 III 期临床研究，与 Hikma 签署美国市场商业化协议，与 Pharmapark 签署俄罗斯等国商业化协议。 BAT2306（司库奇尤单抗）目前正处于全球 III 期临床试验阶段。新兴市场积极开拓，就类似药产品与巴西、印尼、巴基斯坦、阿富汗等地区的企业达成合作。 创新药管线丰富， ADC 多个产品处于临床。 BAT2094（巴替非班，β3整合素受体抑制剂）目前处于国内上市申请阶段。 BAT4406F（CD20抗体）治疗视神经脊髓炎目前正处于关键试验阶段。 ADC 多个产品开展临床， BAT8006（FRαADC）处于临床二期阶段， II 期临床试验申请已获得 FDA 许可。 BAT8010（HER2ADC）联合 BAT1006（HER2单抗）治疗肿瘤已进入临床。 BAT8008（Trop2ADC）、BAT8007（Nectin-4ADC）正在进行一期临床。 盈利预测： 我们认为，公司类似药出海具有较高壁垒，随着产品在欧美的商业化和新产品的报产获批，公司未来收入将会迎来高增。我们预计公司 24-26年收入为13.96、 25.48、 43.63亿元，净利润为-0.22、 5.71、 13.29亿元。维持“买入”评级 风险提示： 销售不及预期风险、临床进度不及预期风险、临床失败风险

公司立足广州，致力于创新药和生物类似药开发。公司成立于2003年，2020在科创板上市，是一家立足于广州的基于科学而创新的全球性生物制药企业，致力于开发新一代创新药和生物类似药，满足亟待解决的临床需求。 生物类似药市场潜力较大，中美正着手推动生物类似药法规和开发。 生物类似药是和参照药具有相似性的生物用品，在此基础上可以获得“适应症外推”。中国2015年发布相关指导原则，2020年起多个生物类似药临床试验指导原则颁布。美国方面FDA和政府正尝试努力推动生物类似药发展，帮助医疗保健系统减负，生物类似药相关项目自2019年后保持增长趋势。 公司管线丰富，国内已上市3款产品，1款产品处于申报上市，多个产品处于III期临床阶段。公司国内已上市产品包括普贝希、格乐立、施瑞立3款生物类似药，一款抗血栓创新药巴替非班处于申报上市状态，同时公司戈利木单抗、乌司奴单抗类似物处于全球III期，产品管线丰富，进展顺利。 托珠单抗获FDA正式批准上市，生物类似物有望打开广阔海外空间。 公司2023年10月9日公告称，公司托珠单抗于2023年9月获美国FDA批准上市，是首个中国本土药企自主研发、生产且获得美国FDA上市批准的单克隆抗体药物，海外权益此前已授权Biogen，有望打开国际市场，贡献海外收益。 布局新型ADC研发平台，产品具有同类最佳潜力。公司现有新型ADC技术平台，采用可剪切连接子和拓扑异构酶I，同时根据FRαADC药物BAT8006已披露的I期数据来看，产品初步展现出优秀的治疗效果。 投资建议托珠单抗成功获得FDA批准上市，成为首个获得FDA上市批准的国产单抗，其获批也具有里程碑效应，公司即将打开生物类似药的全球广阔市场，同时公司管线丰富，有多款产品正在进行全球III期临床试验，长期持续的业绩增长有了一定的保障。公司新型ADC平台具有亮点，早期临床试验数据优秀，值得长期关注。我们预计2023-2025年营业收入为7.45/12.40/24.42亿元，增速分别为63.7%,66.4%,96.9%，归母净利润为-4.58/-3.24/-0.98亿元，对应每股收益为-1.11/-0.78/-0.24元，首次覆盖，我们给予买入评级。 风险提示国际关系风险、未来集采政策风险、产品上市后销售不及预期风险、产品研发失败和不及预期风险、汇率波动风险。

成立 20年，管线丰富。百奥泰于 2003年成立，已建立起研发、生产、销售一体化的平台型公司。公司目前共有三款药物获批上市，格乐立?（阿达木单抗注射液）于 2019年获批，普贝希?（贝伐珠单抗注射液）于 2021年获批，施瑞立?（托珠单抗注射液）于 2023年获批；公司在研管线丰富，多个产品处于临床后期。 类似药出海进入爆发期，多个产品获批或即将申报。公司多个类似药管线均进行全球三期临床开发，其中托珠单抗已于 2023年 9月在美国获批，并预计 2024年实现商业化；贝伐珠单抗类似物预计于 2023年底在美国获批；乌司奴单抗全球临床已结束，预计 2024H1在中国及美国提交 BLA 申请；戈利木单抗即将完成全球三期；司库奇尤单抗类似药正在进行入组；后续还有多个产品计划开展全球三期临床。 深度布局 ADC 赛道，叶酸受体 ADC 差异化明显：公司拥有众多创新药管线，多个处于临床后期。在抗肿瘤药物领域重点布局 ADC 药物，目前管线中共有 5款ADC 药物进入临床，分别靶向 FRα、B7H3、HER2、Trop2及 Nectin-4。管线中巴替非班（抗血栓一类新药）已报产，预计 2024年获批，BAT4406F（CD20单抗）治疗视神经脊髓炎适应症已处于关键三期；BAT5906（VEGF）治疗 wAMD 适应症处于三期阶段； 公司目前存在较大认知差，主要集中三个方面：1）生物类似药出海的壁垒；2）海外生物类似药物的市场情况；3）百奥泰类似药估值方法。我们认为生物类似药出海欧美壁垒较高，包括时间和金钱成本、FDA 严格的 GMP 核查、以及专利诉讼与和解等；同时海外类似药市场前景广阔，随着多个重磅生物药专利到期，类似药市场增速远高于药品整体增速；欧美类似药价格不同于化学仿制药，下降幅度较小且较为平缓，格局远好于化学仿制药；我们认为百奥泰已证明了自己大分子药物出海的能力，托珠和戈利木格局好，乌司奴进度快，海外潜力巨大。 盈利预测：我们预计百奥泰 2023-2025年收入为 6.66/14.77/26.48亿元，净利润为-4.92/-2.71/3.24亿元；采用 DCF 方法估值，假设加权平均资本成本 WACC 为9.52%，永续增长率 3%。以上假设下，经由 DCF 估值方法计算得公司股权价值为 293.8亿人民币，目标价 70.96元/股.风险提示：新药研发风险、药品注册审批风险、商业化不及预期风险等

公司多个III 期临床阶段生物类似药有望密集向海外授权，托珠单抗及贝伐珠单抗FDA 获批在望。 根据mckinsey，欧美地区在现阶段占据生物类似药全球市场中的绝大部分，对于生物类似药厂商而言欧美市场在现阶段蕴含极高商机。公司正在就贝伐珠单抗、托珠单抗积极推进FDA、EMA 现场核查工作，近期有望获得上市批准，此外，过去公司的每个生物类似药品种通常在III 期临床研究完成首例给药后达首次针对主要市场的对外授权，且随着III 期临床研究的后续推进（达到主要临床终点、递交主要市场上市申请等），公司会逐渐完成针对其余主要市场的对外授权（参考BAT1706的情况），目前公司的乌司奴单抗、戈利木单抗、司库奇尤单抗生物类似药均已完成III 期临床研究首例患者给药，目前尚未充分授权，我们预计在2024年年底前公司将针对以上三个品种密集对外授权，公司生物类似药板块处在打开海外市场的拐点处。 公司有望针对托珠单抗、戈利木单抗、司库奇尤单抗三款重磅自免药物在欧美地区推出首个上市的生物类似药，市场前景佳。 公司针对托珠单抗、戈利木单抗、司库奇尤单抗在欧美地区的研发进度占优，对应的产品有望在上市后获得可观的市场份额，且这几个品种针对自身免疫类疾病，具有用药周期长的特点，有望凭借与存量患者之间的粘性形成相对后来者的优势，销售量在达到峰值后以有限的速度和幅度下滑，自免领域代表品种阿达木单抗、英夫利昔单抗原研药（分别为Humira、Remicade）和首个生物类似药（分别为Amjevita、Inflectra）的历史销售情况可作为佐证。 ADC 板块再出发，叶酸受体品种彰显新技术平台潜力。 公司创新型 ADC 通过自主研发的可剪切连接子，将抗体与毒性小分子拓扑异构酶I 抑制剂连接而成，具有高效抗肿瘤活性、良好的稳定性和安全性，临床前实验结果可作为一定佐证：1）条件培养基细胞毒性试验结果表明，公司的ADC 系统具有比GGFG-Dxd 系统（具备旁观者效应的ADC代表）略强的旁观者效应；2）在各类血浆中体外孵育21天，药物脱落率小于0.3%，3mg/kg 食蟹猴单次给药实验中，药物的暴露量Cmax 和AUC仅为ADC 的0.01%和0.004%，稳定性略优于T-DXD（非头对头比较，T-DXD在各类血浆中体外孵育21天，药物脱落率为1.2%-3.9%不等）；3）在动物模型中，HER-2ADC 和TROP-2ADC 的药效优于同靶点ADC 品种。BAT8006已在2023年8月读出I/II 期临床研究剂量爬坡的早期数据，在国内叶酸受体αADC 赛道中进度第3，且小样本的有效性数据明显优于进度更快的两个品种，随着更多患者被纳入评价，更多数据将在近期的国际学术会议上进一步展示，进一步证明BAT8006乃至公司ADC 新平台的价值。 采用DCF 估值法，假设WACC 为9%，生物类似药板块、创新药板块永续增长率分别为0、1.5%，生物类似药板块合理市值为137亿元，创新药板块合理市值为40亿元，总计合理市值177亿元，对应43%空间。 风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险

百奥泰股份发布 2023年半年报业绩公告：公司发布 2023年半年度报告，实现营业收入 3.147亿元，同比增长 37.41%； 归母净利润为-2.536亿元，基本每股收益-0.61元/股。 投资要点托珠单抗新上市，阿达木单抗继续增长2023年 1月公司获得托珠单抗的新药证书，国内生物类似物产品线由 2个增加至 3个，截止截至 2023年 6月 30日，托珠单抗已在全国三十余省完成挂网和医保落地，销售渠道覆盖全国各大连锁药房及 90多家各省级商业公司和 100多家医院终端。相对于已原研药，公司的托珠单抗具有显著的价格优势。阿达木单抗是公司首个获批生物类似物，2022年销售收入确认超过 3亿元，报告期其内保持平稳增长。目前阿达木单抗依靠自有销售团队已覆盖全国销售网点。 出口规范市场突破在即公司是国内最早布局国际规范市场的生物药企业之一，共有2款产品（BAT1706贝伐珠单抗和 BAT1806托珠单抗）已向美国 FDA 和欧洲 EMA 递交上市许可申请， 5款产品（ BAT2206、 BAT4406F 、 BAT2506、 BAT5906、BAT2306）处于 III 期临床研究。按照目前 FDA 现场认证进度，我们预计 BAT1706和 BAT1806在 2023年年底获得FDA 批准上市，2024年获得欧盟上市。市场化方面，公司已分别和 Biogen International、Sandoz AG 就 BAT1806和BAT1706达成了许可协议。 ADC 药物依托新技术平台起步公司是国内最早布局 ADC 药物研发企业之一，在整合可剪切连接子、拓扑异构酶 I 抑制剂等新技术后，目前已开发了 5个 ADC 药物并推向临床阶段，其中 BAT8006临床进展最快，预计 2024年获得 2期临床的结果。BAT8006已有同靶点的一代 ADC 药物获得美国 FDA 许可上市，该靶点在多种实体肿瘤如卵巢癌、肺癌、子宫内膜癌和乳腺癌中过表达。 公司采用 3代 ADC 技术的开发平台，其获得安全性和疗效更值得期待。 盈利预测依靠托珠单抗国内销售增长和 2024年美国规范市场的突破，我们预测 2023-2025年公司收入分别为 6.16、10.99、16.23亿元；随着海外出口突破，到 2025年公司有望扭亏，我们预测 2023-2025年归母净利润分别为-4.62、-1.93、1.01亿元，EPS 分别为-1. 12、-0.47、0.24元，当前股价对应 PE分别为-24.2、-57.9、110.5倍，公司是国内最早布局生物类似物出口的企业，若通过美国和欧洲药监局许可并上市，将具有里程碑意义，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示医疗反腐对仪器销售的影响，FDA 现场认证的不确定性，海外规范市场拓展的不确定性等风险。

近日，百奥泰贝伐珠单抗注射液（普贝希， 100mg/4mL、 400mg/16mL）获国家药品监督管理局批准上市，用于治疗晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌和转移性结直肠癌。贝伐珠单抗（普贝希）为中国公司首项开发并开展全球多中心临床试验的安维汀候选生物类似药，目前在美国和欧盟两地处于上市申请阶段。 【评论】普贝希具有一定先发优势。 目前国内获批上市的贝伐珠单抗注射液共计5种，百奥泰具有一定的先发优势。贝伐单抗新增了400mg/瓶的大规格剂型，更符合临床需求。此外，复宏汉霖、东曜药业、贝达药业、正大天晴等公司也在上市申请阶段，未来普贝希可能将面临激烈的市场竞争。 海内外已有商业化合作伙伴，国内与百济神州合作。 百奥泰与百济神州于2020年8月达成合作协议，百济神州将进行普贝希在中国市场（包括港澳台地区）的开发和商业化；百奥泰与Sandoz于9月8日签订授权许可与商业化协议，百奥泰将负责贝伐珠单抗的产品开发、生产和供应， Sandoz将负责贝伐珠单抗在美国、欧洲、加拿大及大部分其它贝伐珠单抗合作未覆盖的国际市场的商业化活动；与CiplaGulfFZLLC开展授权许可及商业化合作，授权其就普贝希在部分新兴国家的产品商业化权益；与BiommSA开展授权许可及商业化合作，授权其就普贝希在巴西市场的独家产品商业化权益。 公司以创新药和生物类似药研发为核心，产品研发管线丰富，主要涵盖自身免疫疾病及肿瘤领域。贝伐珠单抗生物类似物已与海内外多家机构达成商业化合作，覆盖全球多个区域。公司已渐入收获期。公司立足国内，布局全球市场。 我们维持公司2021/2022/2023年营业收入分别为5.08/15.46/26.22亿元，归母净利润分别为-7.61/-3.91/0.34亿元， EPS分别为-1.84/-0.94/0.08元，维持“增持”评级。 【风险提示】药物研发不确定性风险； 药物上市进度不达预期； 竞品竞争加剧风险；

格乐立销售超预期，公司归母净利润同比亏损收窄。2020年公司实现营业收入1.85亿元，同比增长26327.13%，主要原因是公司格乐立产品上市销售产生的1.83亿元营业收入；公司实现归母净利润-5.13亿元，较上年同期减少亏损5.09亿元。 公司销售费用同比大幅增长，研发投入有所降低。2020年公司销售费用为1.08亿元，同比增长598.52%，由于产品销售量增加，销售人员费用及推广费用增加所致。研发费用为5.63亿元，同比减少11.60%，由于部分项目由临床研发阶段过渡到注册登记阶段所致。管理费用同比下降85.56%，由于上年同期发生约3.50亿元的股权激励费用所致。 财务费用降低，主要由于募集资金存款增加致使利息收入增加，以及借款利息费用增加所致。 贝伐珠单抗生物类似物（BAT1706。）有望年内在三地获批。目前BAT1706在中国、美国、欧盟三地已处于上市申请阶段，为中国公司首项开发并开展全球多中心临床试验的安维汀生物类似药。安维汀已在美国获批准用于七种适应症、在欧洲获批准用于六种适应症以及在中国获批准用于两种适应症。公司已与百济神州、巴西的Biomm及海外的CiplaLimited公司进行商业合作，以拓展BAT1706在全球范围内的市场份额。 阿达木单抗 竞争激烈 ， 国内 市场 渗透率 有 望 提高 。格乐立为国内首个获批上市的阿达木单抗生物类似药，具有一定的先发优势。2020年，格乐立实现 1.83亿元的营业收入，销售毛利率为 89.11%。截至目前，格乐立已获批 6个适应症，分别为强直性脊柱炎、类风湿关节炎、银屑病、克罗恩病、葡萄膜炎及儿童斑块状银屑病。随着阿达木单抗生物类似物的逐渐获批，市场渗透率有望提升，预计未来患者诊断率及市场渗透率的提升将带来格乐立的销量不断增长。 采用全球化的市场策略，两款产品已提交上市申请。截止 2020年底，公司共有 2个产品已经提交上市申请，包括贝伐珠单抗生物类似物以及GPIIb/IIIa 拮抗剂巴替非班；共有 3个生物类似物产品处于临床 III 期，涵盖自身免疫疾病领域。其中，托珠单抗（BAT1806）已完成全球 III 期临床，预计 2021年底递交中国、欧洲、美国三地的上市申请。 聚焦优势研发项目 ， 终止相关 临床试验 。为合理配置研发资源，聚焦研发管线中的优势项目，考虑到相关产品后续开发及市场风险，公司终止了 BAT8001、BAT8003及 BAT1306研发项目。截至 2020年底，三个项目的累计研发投入为 3.39亿元。考虑到 BAT8003及 BAT1306分别处于临床Ⅰ期及Ⅱ期，该项目的终止对公司创新药的投入和布局不会带来实质影响。【投资建议】公司是一家以创新药和生物类似药研发为核心的创新型生物制药企业。公司产品管线丰富，主要涵盖自身免疫疾病及肿瘤领域，目前已渐入收获期。公司立足国内，面向全球市场，采用自销与分销相结合的方式，扩大产品的海内外市场。 我们在 2020-2022年的营业收入预测中，包含了与百济神州有限公司签订有关贝伐单抗的授权、分销、供货协议的首付款约人民币 1.36亿元及其他项目的里程碑付款，根据会计政策应纳入合同负债科目。我们下调了 2021及 2022年的营业收入,上调了研发、销售及管理费用。我们预计公司 2021/2022/2023年营业收入分别为 5.08/15.46/26.22亿元，归母净利润分别为-7.61/-3.91/0.34亿元，EPS 分别为-1.84/-0.94/0.08元，维持“增持”评级。【风险提示】药物研发不确定性风险；药物上市进度不达预期；竞品竞争加剧风险；持续无法盈利风险；

研发管线种类丰富，已渐入收获期。 公司产品主要为生物创新药及生 物类似物，在研的药物数量高达 24个，涵盖多个热门靶点。其中一 款产品格乐立（阿达木单抗生物类似物）已于年初实现上市销售，两 款产品（巴替非班 BAT2094、贝伐珠单抗类似物 BAT1706）已提交上 市申请并获受理，三款产品处在临床 III 期阶段，另有多款产品处于 临床早期阶段及临床前研究阶段。 产品涵盖大疾病领域，市场空间大。 公司多个临床后期产品涵盖肿瘤、 自身免疫疾病、心血管疾病等多个治疗领域。肿瘤领域的贝伐珠单抗 类似物已提交上市申请并获审批，抗 HER2ADC 药物 BAT8001处在临 床 III 期阶段， 预计 2029年销售额分别达 9.71亿元及 12.29亿元； 自身免疫领域的托珠单抗类似物 BAT1806与全球首个戈利木单抗类似 物 BAT2506处在临床 III 期阶段， 预计 2029年销售额分别达 20.14亿元及 3.62亿元；心血管疾病领域的巴替非班为 PCI 围术期的抗血 栓剂，已提交上市申请并获审批， 预计 2029年销售额达 1.35亿元。 自销与渠道分销相结合，推动产品实现商业化。 首款产品格乐立作为 国内首批阿达木单抗类似物，已实现上市销售。公司采用自销模式， 组建营销团队， 三个季度销售额已破亿，未来放量值得期待。针对贝 伐珠单抗类似物 BAT1706，公司与百济神州、 Cipla Limited 及 Biomm 公司签订合作协议，拟借助外部资源将产品推向海内外市场。针对全 球首款进入临床 III 期阶段的戈利木单抗生物类似物 BAT2506，公司 与 Pharmapark LLC 签订协议，在俄罗斯及其他独联体国家进行合作 销售，以拓展海外市场。 作为国内领先的生物制药公司，产品管线丰富且布局合理，涵盖多个热门靶点及多个大领域疾病，多个重点品种的研发进度处于第一梯队，目前已渐入收获期。公司立足国内，面向全球市场， 采用自销与分销相结合的方式，扩大产品的海内外市场。 我们预计公司 2020/2021/2022年营业收入分别为 2.69/9.76/18.05亿元归母净利润分别为-4.77/-0.77/3.20亿元， EPS 分别为-1.15/-0.19/0.77元基于 DCF 估值以及 PS 估值， 经折算， 我们认为公司总市值约为 148亿元， 给予“增持”评级。

创新研发驱动的生物技术平台。百奥泰成立于2003年,作为国内领先的生物药平台公司共计4款生物类似药、6款创新药进入临床阶段。阿达木单抗类似药格乐立已获批上市,即将成为公司首个商业化品种。百奥泰作为研发驱动型生物科技型公司近年来研发费用持续增加,目前仍处于未盈利状态。 格乐立:首个国产阿达木单抗生物类似药,2020年贡献收入。格乐立完成适应症强直性脊柱炎的Ⅲ期临床试验,主要疗效指标是第12周达到ASAS20治疗反应的受试者百分比。临床数据显示格乐立与修美乐具有等效性。国产阿达木单抗生物类似药竞争激烈,海正药业品种紧随格乐立获批,另有信达生物、复宏汉霖等的品种也已提交上市申请。在原研药持续降价、生物类似药陆续获批的行业发展趋势下,我们预测国内市场阿达木单抗的生物类似药市场份额逐步扩大,我们测算格乐立的销售额有望于2030年达到人民币22.9亿元。 贝伐珠单抗BAT1706、托珠单抗BAT1806国际多中心临床进入III期。贝伐珠单抗生物类似药研发竞争同样激烈,齐鲁制药的品种已获批上市。BAT1706在全球多个国家、106个临床试验中心开展了Ⅲ期临床研究,目前已完成受试者入组,尚无可获得的临床数据,我们预计BAT1706有望于2021年获批上市。我们测算其在肺癌和结直肠癌两大适应症的全球销售额有望达到人民币34.2亿元。托珠单抗类似药BAT1806同样开展了国际多中心III期临床试验,国内研发进展处于第一梯队,预计2022年能够获批上市,我们测算BAT1806销售额能达到15.8亿元。 l巴替非班BAT2094已提交上市申请,后续产品管线值得期待。BAT2094是人工合成的血小板糖蛋白Ⅱb/Ⅲa受体拮抗剂,属于1.1类化学药品,主要用于PCI围术期抗血栓。公司已递交BAT2094上市申请,预期2020年能够获批上市。另外,公司多个来自于自主研发平台的潜力品种处于I、II期临床,例如新型TNF-α抑制剂戈利木单抗生物类似药BAT2506、靶向Trop2的抗体偶联药物BAT8003、抗PD-1单抗BAT1306、新一代抗CD20单抗BAT4306F、治疗wAMD的抗VEGF单抗BAT5906等。自主研发平台丰富的产品梯队确保了可持续的创新能力,以及完整的创新药和生物类似药研发能力。 未来1年内催化剂。格乐立上市销售;BAT1706完成III期临床并提交上市申请;BAT2094上市申请获得CDE受理;戈利木单抗BAT2506启动III期临床等。 募集资金用途。本次公司拟公开发行6000万股A股普通股股票,拟募集资金20亿元,其中15.80亿元计划投向在研产品的未来研究开发,1.00亿元进行营销网络建设,3.20亿元作为公司营运及发展储备资金。 投资建议。公司是国内领先的生物制药平台,产品管线丰富,重点品种研发进度处于第一梯队,我们认为随着产品管线持续推进及逐步商业化,公司收入会出现爆发式增长。考虑到公司目前未盈利,我们认为公司的内在价值在于其产品管线,基于DCF估值以及按品种分步估值,我们认为公司合理价值区间34.79-39.21元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。 药物研发风险。公司主要产品均在临床或临床前研究阶段,临床研究仍有一定程度的不确定性,公司将其精力及资源过多投入最终可能被证明无后续开发潜力的在研药品、适应症或其他潜在项目,可能会对公司的业务造成不利影响。 药物上市风险。如果临床试验的进度或者药品审评中心的审评进度不及预期则会导致公司产品的上市时间延迟,则公司的盈利情况和估值都会受到负面影响。 技术迭代风险。生命科学和药物研究领域日新月异,若在多样性抗体库、全人源抗体或功能域的筛选制备领域、药物偶联领域或其他与公司核心技术相关领域出现突破性进展,或是在公司药物治疗领域内诞生更具竞争优势的药物,将会对公司现有核心技术和在研产品产生重大冲击。 未能实现药品商业化的风险。1)公司面临激烈的市场竞争,产品获得上市批准后亦可能无法达到销售预期。2)公司营销团队正在组建中,若团队招募及发展不达预期,则将影响公司未来进行商业化推广的能力。3)公司产品未来可能因定价偏高而导致销量不及预期,能否进入医保目录及进入的时间存在不确定性。 未来一定期间无法盈利或无法进行利润分配的风险。若公司任何在研药物未能通过临床试验或未能取得监管批准,或虽取得批准但不获市场认可或未能实现商业化,公司可能将始终无法盈利。预计首次公开发行后,公司短期内无法现金分红,对股东的投资收益造成一定程度的不利影响。