特色领域挖潜形成差异化优势，赢得优质终端医疗机构认可① 自身免疫性疾病：公司是行业内极少数能够提供自身免疫性疾病领域化学发光诊断产品的厂商之一，市占率接近 10%为国产品牌之首； ② 生殖健康：国内首家推出 AMH、INHB 化学发光诊断项目，并能够提供贯穿整个生育健康周期检测的整体解决方案； ③ 呼吸道病原体：国内首家开发出肺炎支原体、肺炎衣原体化学发光法诊断产品，缩短检测时间至 30分钟、实现快速病原学诊断。 公司依托在自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体、糖尿病、EB 病毒等诊断领域的技术优势及特色，赢得高等级终端医疗机构认可：公司主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户 2,757家，其中三级医院 971家、客户数量占比高达 35%，明显高于其他几家国内同行企业，为后续常规检测项目的试剂上量奠定了优质的客户基础。 常规项目质量稳定、性能优异、性价比高，有望实现快速增长① 方法学：采用了吖啶酯化学发光技术路径，产品具有敏感性强、特异好、抗干扰强、检测准确率高等优点； ② 仪器：iFlash 3000、iFlash 1800系列在测试速度、样本位、试剂位等影响诊断效率的主要指标方面均达到国际体外诊断龙头同类产品水平； ③ 试剂：与行业内主要竞争对手相比，已取得国内医疗器械注册证的化学发光产品检测项目数量处于领先水平。 依托前述特色领域打下的客户基础，并基于公司的常规检测产品在质量、性能、谱系等方面的优势，进一步增加了常规检测试剂的销售规模：传染病、甲状腺、肿瘤等主流项目检测试剂的销售收入在 2020年新冠肺炎疫情影响下仍能实现 45%以上的快速增长，整体化学发光系列产品的销售收入也实现了远高于同行企业的快速增长。 投资建议我们预计公司 21/22/23年收入分别为 14.13/18.84/24.72亿元，归母净利润分别为 3.53/5.22/7.41亿元，对应当前 PE 分别为 54/36/26倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

依托自主研发的体外仿生矿化技术，打造骨修复黄金赛道领先者公司成立于 2004年，并于 2011年推出了矿化胶原仿生骨修复材料医疗器械产品，其仿生合成工艺接近人体天然骨的矿化过程，且通过其体外仿生矿化技术可以使Ⅰ型胶原蛋白及羟基磷灰石有序排列，从而形成主要成分及微观结构均与人体天然骨近似的人工骨修复材料。 得益于矿化胶原人工骨修复材料具备来源广泛、生物相容性、生物可降解性、骨传导能力、成骨诱导能力、可塑性等竞争优势，相关产品销售收入增长强劲：2017-2020年公司营业收入 CAGR 约 26%、归母净利润CAGR 约 56%，ROE 逐年提升、2020年达 14%。 骨科：需求推动行业发展、叠加人工骨修复材料占比提升，“骼金/BonGold”在国内外发展潜力巨大我国骨科临床对于骨缺损修复材料的需求旺盛，且存在巨大的临床需求空缺有待填补。2018年我国骨科骨缺损修复材料行业的市场规模为 20亿元，南方所预计 2018-2023年 CAGR 高达 22.7%。 2018年人工骨修复材料已占据了我国骨科骨缺损修复材料行业约1/3的市场份额，其中奥精医疗占据人工骨修复材料的 13%左右。随着临床应用需求的增加，同种异体骨因来源有限且存在法律和伦理问题难以满足大规模临床应用的需求；以及人工骨修复材料的技术水平和临床效果的持续提升，预计人工骨修复材料的市场占有率将进一步提高。 2020年，公司骨科产品实现销售收入 1.28亿元，其中“骼金”1.27亿元，同比增长 25.13%，收入占比为 69.30%；“BonGold”95万元，因疫情影响同比下滑 67.912，收入占比为 0.52%。基于公司骨科产品对自体骨/天然骨/人工骨金属材料的替代，我们预计未来 3年公司骨科产品销售收入 CAGR 有望达 25%-30%。 口腔/整形外科：种植牙潜在需求大、盖氏骨植入材料市占率70%，“齿贝”基数小、空间大、增速高我国种植牙数量处于快速增长阶段, 2011-2018年 CAGR 超过 50%，植牙数量的增加将直接带动口腔科骨植入材料行业市场规模的扩大。2018年国内口腔科骨植入材料行业的市场规模为 10.5亿元，南方所预计 2018年至 2023年的年均复合增长率将达到 19.9%。 瑞士盖氏的Bio-Oss骨粉与Bio-Gide可降解胶原膜系列产品占据了我楷体 国口腔科骨植入材料行业约 70%的市场份额，国产产品市场份额仅 15%，2019年奥精医疗的产品占据其中国产品牌 16%左右。优质的国产品牌有望以较高的性价比优势逐步替代外资品牌为发展亮点。 2020年，公司 “齿贝”产品实现销售收入 1281万元，因疫情影响同比下滑 56.7%，收入占比为 6.97%。“齿贝”销售收入基数小、空间大，我们预计未来 3年有望实现 30%-35%的年化复合增长率。 神经外科：需求提升，“颅瑞”进入迭代金属材料&外资产品的进程基于脑部恶性肿瘤、鼻咽部恶性肿瘤、颅骨骨折、颅内损伤等需要开颅手术或直接造成颅骨缺损的疾病的发病率不断提升，我国颅骨缺损修复材料行业发展较快。2018年我国颅骨缺损修复材料行业的市场规模为 8.6亿元，南方所预计 2018年至 2023年的复合增长率为 15.3%。 由于钛合金、钛网等金属材料存在因易受温度影响而可能引起患者的不适反应、在进行医疗影像检查时因容易产生伪影而对检查结果产生影响等缺点，高分子材料、复合材料等其他材料发展较快。同时，市场进口替代程度较低，随着国内企业整体实力的不断增强以及国家政策的大力支持，国产产品在未来有望逐步扩大市场份额。2019年奥精医疗的产品占据的市场份额约为 3%。 2020年，公司神经外科产品“颅瑞”实现销售收入 4266万元，同比增长 24.97%，收入占比为 23.21%。我们预计公司“颅瑞”产品未来 3年有望实现 25%-30%的年化复合增长率。 投资建议我们预计公司 21/22/23年收入分别为 2.71/3.53/4.59亿元，归母净利润分别为 1.22/1.64/2.21亿元，对应当前 PE 分别为 126/94/70倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

事件：5月16日晚，公司发《关于收购境外公司股权的公告》:公司拟通过全资子公司香港全球及全资孙公司迈瑞荷兰，以现金形式收购Hytest Invest Oy 及其下属子公司100%股权，收购总价预计约为5.45亿欧元，其中包含大约4.65亿欧元初步股权价值、约0.65亿欧元净债务与类债务、以及预计大约0.15亿欧元锁箱利息。本次交易完成后，公司将间接持有 Hytest Invest Oy 及其下属子公司100%的股权。 Hytest 为全球知名的IVD 原料供应商，与公司合作超十年Hytest Invest Oy（海肽生物）HyTest Ltd 成立于1994年，总部位于芬兰，是全球诊断行业高品质单克隆抗体和抗原生产商，主要客户群是IVD 行业和大型国际研究机构；HyTest 在几个主要市场领域占据了市场领先地位，包括心脏标志物和流感检测原料等。同时，也是迈瑞医疗在IVD 原材料方面的核心供应商，与HyTest 已经有十多年的合作历史。 2020年度Hytest 的营业收入、营业利润、净利润、经营活动产生的现金流量净额分别为2,809万欧元、1,296万欧元、657万欧元、441万欧元，净利率为23.39%。2021年第一季度的营业收入、净利润、资产总额、净资产分别为930万、292万、16,547万、9,767万欧元，净利率为31.40%。 后向一体化提高经济效益，实现质量控制、成本优化和供应安全生物活性材料（主要包括抗原、抗体等）直接影响着产品的质量，一旦选定和投入生产，其相关技术和采购来源也是各个IVD 制造商核心的机密之一。而国内IVD 产业链的发展瓶颈之一在于关键原材料，因为国内的原材料是随着IVD 产业而发展起来，具有一定的滞后性。 IVD 业务是公司的核心发展战略之一，化学发光产品是重要分支。 通过此次并购，迈瑞医疗提升了IVD 原材料的核心研发能力，有利于公司IVD 业务的质量控制、成本优化和供应安全，打通诊断试剂从原料到客户的全价值链，优化上下游产业链的全球化布局。 整合海外领先技术，进口替代关键期重点攻克质量难关根据我们对迈瑞医疗历史并购事件的梳理，其针对海外和国内采取不同的并购策略：在国际市场主要是整合创新前沿技术、本土化的销售渠道，在国内并购以拓展新产线、加快进入新领域的速度为主要目的。其中，2008年收购美国Datascope 的监护业务，与Datascope在品牌、渠道和IT 网络技术方面实现互补，以此进入美国和欧洲市场，跻身全球监护领域第三大品牌；2013年收购美国Zonare，加强在高端超声方面的研发能力，进一步拓展美国市场，进军高端超声市场；2021年收购Hytest，是继生命信息与支持、医学影像两大产线收购又一大后重磅的并购活动。我们认为，公司作为领先的国产化学发光企业，自产关键原材料有望在国产替代进口产品的过程中实现极大的助力，并且有利于提升公司IVD 产线的全球竞争力以及国际化进程。 盈利预测与投资评级：公司短期受到疫情正面影响，中长期高端监护、生化和化学发光、高端影像等产品均有较大的成长空间。我们预计2021-2023营业收入分别为253.65亿/ 308.24亿/ 370.59亿元，同比增速分别为21%/22%/20%；归母净利润分别为81.57亿/98.86亿/118.89亿元，分别增长23%/21%/20%；EPS 分别为6.71/8.13/9.78，按照2021年5月14日收盘价对应2021年68倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；中美贸易摩擦相关风险；汇率波动风险；行业政策风险；产品价格下降风险。

事件：5月16日，公司举办上市四周年暨投资者交流活动，公布与国内种植体代表企业江苏创英医疗器械有限公司（以下简称“江苏创英”）开展合作。正海生物发挥民营口腔渠道优势，在全国范围内代理江苏创英的种植体产品在民营医院的销售，进一步完善公司在口腔种植领域生态链的布局。 种植体在终端种植手术中，占有较大的价值量。根据草根调研情况，目前国内市场上种植牙手术的费用大概在8000-22000元：种植体作为核心材料、费用最高，一般约占整个手术费用的44%（价格下降后预计到35%左右）；其次为手术费+麻醉费左右约占比25%，修复材料约占13%，种植基台约占比12%，牙冠分烤瓷或全瓷牙占比6%左右。 相较于公司原有的口腔修复膜和骨粉材料产品，包含种植体在内的整套产品销售有望为医生提供更完善的解决方案、以及提升的终端推广能力的优势。 我国种植牙渗透率低，各因素影响下有望持续实现高增速。根据Straumann 年报数据，发达国家种植牙渗透率普遍在100-200颗/万人，最高如韩国和以色列能达到600颗/万人，而中国2017年仅有18颗/万人。根据行业巨头Straumann 的分地区销售情况，2020年亚太地区种植牙市场份额占比约为20%，其中大部分集中在韩国和日本，中国占全球市场比重不超过5%。 我们预计除了2020年受疫情影响以外，我国每年种植牙颗数的增速均在30%以上，其中2020年约为380万颗种植牙；若按照1500元的出厂价计算，市场规模接近60亿元人民币。基于种植牙价格下行、市场下沉至三四线城市、人口老龄化、消费升级等因素，行业渗透率有望持续提升，种植行业仍将保持较高的增长。 种植体进口替代空间充足，公司完善布局打开成长空间。国内口腔种植市场基本以进口品牌为主，国产品牌市场占有率不足10%。进口欧美品牌定价在10,000-2,0000元人民币区间；国产种植体基本以中低端价位为主，普遍定价在5,000-7,000之间，性价比较高，进口替代空间充足。 江苏创英公司与瑞士科研机构合作，引进了全套瑞士的生产设备和表面处理技术，以及产品加工工艺。江苏创英种植牙的TL 软组织水平及BL 骨水平种植体系统，在国产种植系统中医生认可度高。公司代理江苏创英种植体，在现有口腔修复膜和骨粉材料的基础上进一步叠加产品线、以及完善口腔种植领域布局，有望大幅拓展公司成长空间。 投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.56/1.95/2.46亿元，按着5月14日收盘价，对应PE 分别为55/44/35倍，继续给予“推荐”评级。 风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

事件：4月26日晚，公司发布2021年第一季度报告：实现营业收入6.97亿元，同比增长26.27%；归母净利润1.55亿元，同比增长58.84%；扣非净利润1.41亿万元，同比增长48.61%。 新品推广提高毛利率，净利率同比提升4.25pct至21.88% 公司整体毛利率同比提升3.11pct至70.50%，我们预计主要是因为美国毒检新品毛发检测等产品的毛利率较高；销售费用率同比下降1.59pct至24.95%，主要是因为海外差旅减少；管理费用率同比下降0.34pct至9.03%，基本保持持平；研发费用率同比提升1.18pct至11.86%，持续加大研发投入；财务费用率同比提升1.39pct至0.60%；综合影响下，公司整体净利率同比提升4.25pct至21.88%。 新冠检测步入常态化检测阶段，抗原自测成为21Q2亮点 后疫情时代，新冠疫情在全球范围内仍有反复，新冠检测已逐步进入常规检测阶段。公司适时提出“常规业务、新冠业务两手抓”、“国内为主，国内国际双循环”的发展策略，立足国内，征战全球，推动公司常规业务和新冠业务的快速发展。 公司研发及生产的新冠病毒抗原检测试剂盒已于2020年下半年分别获得欧盟CE认证和中国国家药品监督管理局应急审批通过，并于2021年4月初获得德国联邦药品和医疗器械管理局（BfArM）批准，进入自测清单。当前，德国居民家庭自测的市场空间广阔，预计公司的新冠病毒抗原检测试剂盒将拥有较好的市场前景。 作为国内唯一拥有新冠病毒检测“抗原+抗体”注册证的企业，公司全力支持全球抗疫，多款新冠病毒检测产品先后获得欧盟CE认证以及相关进口方当地资质。公司提供“核酸+抗原+抗体”三位一体的新冠病毒检测全场景产品与解决方案，满足新冠病毒现场快速检测的不同应用场景的检测需求。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为41.71亿/48.95亿/58.36亿，同比增速分别为48%/17%/19%；归母净利润分别为9.62亿/11.14亿/13.54亿，分别增长52%/16%/22%；EPS分别为2.81/3.25/3.95，按照2021年4月26日收盘价101.39元对应2021年30倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新品研发、注册及认证风险；市场竞争日趋激烈的风险；政策变化风险；分销商管理风险；汇率变动风险。

事件：4月 26日晚，公司发布 2021年第一季度报告：实现营业收入 5.32亿元，同比增长 84.37%；归母净利润 1.68亿元，同比增长51.82%；扣除股份支付和汇兑损益影响后，税后经营性利润同比增长125.87%。经营活动产生的现金流量净额 1.19亿元，同比增长 346.94%。 股份支付和汇兑损益变动影响净利率公司整体毛利率同比提升 0.53pct 至 70.99%，若考虑运输费用口径变化则提升幅度更大，我们预计主要是因为毛利率较高的检测试剂收入占比提升；销售费用率同比下降 6.43pct 至 14.70%，主要是因为海外出差活动减少；管理费用率同比提升 11.52pct 至 16.42%，主要是受到股份支付摊销的影响；研发费用率同比下降 2.00pct 至 7.56%，财务费用率同比提升 3.82pct 至-0.36%，主要受汇兑损益变动所致；综合影响下，公司整体净利率同比下降 6.77pct 至 31.58%。 疫情整体可控，国内外收入均实现了快速增长2021年国内疫情整体可控，医疗机构正常运行，国内业务基本恢复至正常水平，加之 2020年新拓展的医疗客户新增试剂需求，国内销售收入和利润同比增长；国内化学发光免疫分析仪器新增装机约 300台，累计实现装机超 8,400台。随着公司推出大型仪器后中大型终端客户占比提升、高端机型销售模式转为与试剂订货量挂钩、术前八项等检测量大的常规项目菜单补全，我们认为公司化学发光免疫分析仪器的年均单产有望快速提升。 随着海外疫情有所缓解，公司 2021年第一季度海外业务继续保持了较好的增长态势；海外化学发光免疫分析仪器新增装机约 900台，累计实现装机超 8,800台。公司海外业务的快速增长，不仅受益于新冠检测试剂的销售、进而带动仪器装机以及炎症等其他检测试剂的销售，更多得益于“Snibe”海外品牌知名度的逐年提升。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023年营业收入分别为 28.80亿/37.49亿/48.90亿，同比增速分别为 31%/30%/30%；归母净利润分别为 11.56亿/16.39亿/21.85亿，分别增长 23%/42%/33%；EPS 分别为 2.80/3.97/5.30，按照 2021年 4月 26日收盘价 126.30元对应 2021年 41倍 PE。维持“买入”评级。

事件：4月 28日晚，公司发布 2020年年度报告:公司全年实现营业收入 210.26亿元，同比增长 27.00%；归母净利润 66.58亿元，同比增长 42.24%；扣非净利润 65.40亿元，同比增长 41.70%。经营性现金流量净额 88.70亿元，同比增长 87.85%。 其中，公司 2020年 10-12月实现营业收入 49.62亿元，同比增长18.81%；归母净利润 12.95亿元，同比增长 28.24%；扣非净利润 12.75亿元，同比增长 28.55%。 同日，公司发布 2021年第一季度报告，第一季度实现营业收入57.81亿元，同比增长 21.93%；归母净利润 17.15亿元，同比增长30.59%；扣非净利润 16.96亿元，同比增长 35.35%。经营性现金流量净额 11.11亿元，同比下滑 21.79%。合同负债 32.47亿元，与 2020年末基本持平，相较 2020年第三季度末增加 9.94亿元。 生命信息与支持业务引领增长，抗疫需求推动国际业务快速发展分产品来看： （1）生命信息与支持：全年实现销售收入 100.06亿元，同比增长 54.18%；毛利率同比提升 2.37pct 至 67.98%，主要是因为产品优势促进价格提升。作为疫情期间需求量最大的业务领域，监护仪、呼吸机、输注泵以及瑞智联 IT 解决方案都发挥了巨大的作用，在全球范围的品牌影响力和市场知名度得到了前所未有的提升。 当前国际疫情持续反复，2021年第一季度疫情相关产品如呼吸机、监护仪、输注泵等需求依然旺盛。 （2）体外诊断：全年实现销售收入66.46亿元，同比增长 14.31%；毛利率同比下降 2.80pct 至 59.73%，主要是因为毛利率较高的检测试剂的收入占比下降。虽然常规试剂消耗在疫情期间有所放缓，但是公司的新冠 IgG/IgM 抗体检测试剂弥补了部分损失，并且得益于国内常规试剂消耗显著恢复，体外诊断业务在实现了加速恢复。2021年第一季度国内疫情控制良好，常规诊疗活动、体检、择期手术量显著恢复，国内体外诊断业务中的常规试剂需求明显复苏，体外诊断业务实现强劲增长。 （3）医学影像：全年实现销售收入 41.96亿元，同比增长 3.88%；毛利率同比下降 2.24pct至 66.18%，主要是因为毛利率较高的超声的收入占比下降。由于受到医院在疫情期间的诊疗量下降的影响，医学影像业务中占比较高的台式超声的增长有所放缓。国内市场自 3月份以来已经逐渐开始恢复对台式超声的正常采购，其中二、三级医院的恢复进度较快，并且随着超声产品向临床科室的不断渗透，公司将在国内超声市场迎来更多的楷体 发展机遇。 分地区来看： （1）国际业务：全年实现销售收入 99.16亿元，同比增长 41.21%。新冠疫情带来国内和国际市场对监护仪、呼吸机、输注泵、新冠抗体检测试剂、便携彩超、移动 DR 的需求量大幅增长，公司累计向全球供应超过 50万台抗疫设备，新突破 700余家高端空白医院（其中在欧洲突破了 100多家高端客户）；公司的品牌推广因此提前了至少五年时间，未来有望协同带动三大业务领域中的其他产品全面入院。 （2）国内业务：全年实现销售收入 111.10亿元，同比增长 16.53%。在抗疫关键时期，公司向武汉火神山、雷神山医院交付关键医疗设备超 3,000台，全力支持抗疫前线。经此一役，顶级医院对公司的产品有了更深的认知，提升了品牌认可度，缩短了市场推广周期。疫情之后，国产品牌在拥有核心技术、与进口设备质量一致的情况下，将拥有更多同台竞争的机会，让高品质、高性能的国产设备真正进入各大医院，加速国产替代进程。 全年销售费用率下降 4.60pct，净利率提升 3.37pct 至 31.67%2020年，公司的整体毛利率同比下降 0.27pct 至 64.97%，主要因为部分运费由此前“销售费用”科目转至“营业成本”科目；销售费用率同比下降 4.60pct 至 17.18%，主要是因为疫情期间招聘延迟、薪酬同比减少，采用线上推广等方式进行营销推广、差旅费等经营费用得以有效控制，以及运费归类科目的变化；管理费用率同比下降0.35pct 至 4.27%，主要是因为公司加强内部经营效率的管理；研发费用率同比提升 0.04pct 至 8.89%，主要系持续注重研发投入所致；财务费用率同比提升 2.17pct 至-0.29%，由主要系汇兑损益变化所致； 综合影响下，公司整体净利率提升 3.37pct 至 31.67%。 2021年第一季度的费用变化与 2020年趋同：整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.02%、16.46%、5.62%、10.17%、0.55%、29.68%，分别变动+0.50pct、-3.57pct、-0.12pct、+0.01pct、+1.55pct、+ 1.97pct，其中销售费用率降幅较大主要是因为海外差旅活动减少。 盈利预测与投资评级：公司短期受到疫情正面影响，中长期高端监护、生化和化学发光、高端影像等产品均有较大的成长空间。我们预计 2021-2023营业收入分别为 253.65亿/ 308.24亿/ 370.59亿元，同比增速分别为 21%/22%/20%；归母净利润分别为 81.57亿/98.86亿/118.89亿元，分别增长 23%/21%/20%；EPS 分别为 6.71/8.13/9.78，按照 2021年 4月 28日收盘价对应 2021年 68倍 PE。维持“买入”评级。

事件：4月23日晚，公司发布2020年年度报告:公司实现营业收入3.33亿元，同比减少9.92%；归母净利润9,964万元，同比减少5.23%；扣非净利润9,088万元，同比减少6.79%。经营活动产生的现金流量净额8,245万元，同比增加3.28%。 同日，公司发布2021年第一季度报告，公司实现营业收入8,157万元，同比增加21.65%；归母净利润2,279万元，同比增加31.07%；扣非净利润2,180万元，同比增加34.81%。疫情影响减小，2021年Q1营收同比增速22% （1）分季度来看，2020年Q1-Q4实现营业收入分别为6,706万元、6,286万元、8,882万元、1.14亿元，同比增速分别为31.45%、-42.29%、14.88%、-13.69%。其中，Q2海外市场部分国家受疫情影响、需求延缓，因此同比出现了较大的降幅；Q3需求明显回升；Q4为传统销售旺季，而海外疫情影响常规展会的召开。从2021年Q1来看，营业收入实现了同比21.65%的快速增长。 （2）分地区来看，2020年境外收入为2.72亿元，同比下滑7.18%，毛利率同比减少2.57pct至57.36%；境内收入为5,716万元，同比下滑25.62%，毛利率同比增加0.17pct至64.82%。公司整体毛利率下降2.33pct至58.58%，主要是营业成本统计口径变更后计入运输费用的影响。（3）费用率分析，由于线上推广减少宣传费和差旅费，2020年销售费用率同比下滑2.10pct至11.53%；管理费用率基本持平为6.04%；研发费用率同比提升2.63pct至16.70%，主要系充分募集资金、加快研发投入所致；财务费用率同比提升3.45pct至2.47%，主要系汇率波动所致。综合影响下，公司整体净利率提升1.48pct至29.91%。 探索便携化、专科化，定位差异化竞争通过对公司产品线的梳理，我认为其产品发展路径有三大方向： （1）便携小型化：公司推出的新兴机型掌上超声SonoEye系列在2020年4月获得欧盟CE认证，2020年8月获得国内注册证，并于2021年2月取得FDA市场准入许可，标志着该系列产品获得了进入包括全球最大POC市场（美国）在内的国内外主要市场的销售资质。 （2）专科专用化：推出了PICC平板彩超并与BD强强联合、互补合作，结合临床实际需求后增加了ECG模块实时监测系统，升级后的PICC置管专用超声已于2020年7月取得国内注册证；并试水针对中国妇女的乳腺专用三维超声仪。 （3）品牌高端化：代表产品为2019年底推出的XBit90高端推车式超声，XBit已获得欧盟CE、美国FDA、巴西等地区的市场准入许可；其中，2020年8月取得FDA市场准入许可，对公司产品在美国及相关海外市场的销售将起到积极推动作用。 再次发布限制性股票激励计划，调动员工积极性 公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予818,750股限制性股票，约占公司股本总额8,000万股的1.02%。限制性股票的授予价格为24元/股，首次授予的激励对象包括公司任职的中层管理人员以及技术骨干、业务骨干69人，占2020年底公司全部职工人数538人的12.83%。 业绩考核目标为以2020年公司主营产品超声医学影像设备销售量为业绩基数，对每个考核年度超声医学影像设备销售量定比业绩基数的增长率进行考核，根据各年度业绩考核目标完成情况X确定公司层面归属比例。其中2021年业绩为20%-30%，公司层面归属比例为80%；若业绩大于30%，公司层面归属比例为100%。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为3.95亿/4.74亿/5.69亿，同比增速分别为19%/20%/20%；归母净利润分别为1.19亿/1.42亿/1.70亿，分别增长19%/19%/20%；EPS分别为1.49/1.78/2.13，按照2021年4月23日收盘价对应2021年36倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

事件：4月23日晚，公司发布2020年年度报告:公司实现营业收入4.90亿元，同比增长10.90%；归母净利润1.21亿元，同比减少23.22%；扣非净利润0.99亿元，同比减少30.51%。经营活动产生的现金流量净额0.97亿元，同比减少44.62%。 同日，公司发布2021年第一季度报告，公司实现营业收入1.19亿元，同比增长310.20%；归母净利润0.23亿元，同比增长220.62%；扣非净利润0.21亿元，同比增长179.38% 疫情影响逐渐减弱，业务明显恢复并取得较大增长 1）受疫情影响公司营业收入增速放缓，但疫情影响已逐渐减弱：①受新型冠状病毒肺炎疫情影响，各级医疗机构就诊和体检人数较去年同期有所下降，对公司体外诊断试剂的销售产生了一定影响，其中试剂收入4.17亿元，同比增长0.42%；营收比重同比下降8.88pct至85.15%。②因新冠耗材及检测相关仪器市场需求较大，公司实现各类仪器收入6,726万元，同比增长294.53%，营收比重同比提升9.88pct至13.74%。 虽然全年收入受到疫情影响，但分季度看，被抑制的检测需求得到补偿性恢复，公司的收入逐季明显恢复：2020年Q1-Q4和2021年Q1的营业收入同比增速分别为-57.16%、-17.23%、31.19%、45.82%、310.20%，归母净利润亦保持同样的趋势。 2）仪器投放节奏未受疫情影响，产品结构变化导致净利率下降11pct：①由于毛利较低的仪器及新冠配套耗材占营业收入的比重提升，公司总体毛利率同比下降12.18pct至66.39%；②同时公司因装机仪器折旧（2020年完成651台各类仪器的装机（含销售），专用设备账面价值较期初增加1625万元至1.82亿元）及营销人员增长（销售人员同比增加45.74%至188人），销售费用保持增长，销售费用率同比提升0.14pct至25.37%；③加之开展新型冠状病毒检测产品的开发与临床以及原有研发项目推进导致研发投入同比增加18.23%，研发费用率同比提升0.78pct至12.56%；④由于银行定期理财产品收益按照新金融工具准则不再计入财务费用所致，公司财务费用率提升1.24pct至-0.20%；⑤综合影响下，公司总体净利率同比下降10.94pct至24.62%。 国内市场开展营销改革，海外市场实现零的突破 1）开展营销改革，提高国内市场覆盖率：公司开展营销改革，以产品线引领制定销售策略、价格政策，负责大渠道谈判和标杆客户的树立，区域销售负责政策的实施；使营销团队规模和产品结构相匹配，引入更多的销售骨干，快速扩充了销售团队的规模。截止2020年底，公司产品覆盖国内31个省市，终端客户1100余家，其中三级医院占医院客户的73.68%。 公司计划在2021年进一步增加营销人员，组织规模的有效扩张，将为今后的业务增长提供有力的组织保障。 2）逐步开拓海外市场：结合海外疫情的影响，公司2020年度迅速组建了国际贸易部，已与海外经销商建立稳固的合作关系，为公司未来全面拓展海外市场奠定基础。公司的新冠产品在欧洲、中东、东南亚等地都开始产生销售收入，2020年公司实现国外收入843万元，占营业收入的1.72%，实现了国外收入零的突破。 公司在2021年将启动发光产品的海外市场布局，特别是公司有i100小精灵发光仪，体积小巧功能强大，尤其适合国际市场的需求。公司将在2021年完成该款产品出口的准备工作。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为6.86亿/8.31亿/10.07亿，同比增速分别为40%/21%/21%；归母净利润分别为2.29亿/2.76亿/3.31亿，分别增长90%/20%/20%；EPS分别为2.52/3.03/3.63，按照2021年4月23日收盘价对应2021年23倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新产品进入市场的准备时间较长的风险；产品质量风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险。

事件：4月 22日，公司发布 2020年年度报告，全年实现营业收入 29.78亿元，同比增长 11.15%；归母净利润 7.48亿元，同比下降3.41%；扣非净利润 6.78亿元，同比下降 8.35%。经营活动产生的现金流量净额 9.95亿元，同比提升 18.01%。拟每股派发现金红利 0.85元（含税），同时以资本公积转增股本每股转增 0.3股。 同日，公司发布 2021年第一季度报告，第一季度实现营业收入8.17亿元，同比增长 48.44%；归母净利润 1.71亿元，同比增长 84.15%； 扣非净利润 1.69亿元，同比增长 102.71%。经营活动产生的现金流量净额 2.59亿元，同比提升 309.23%。 营收增长 11.15%，单位成本增加导致毛利率下降 6.82pct虽然 2020年因新冠疫情的影响，临床患者就诊率大幅降低，但是公司仍完成了 11.15%的收入增长。整体毛利率同比下滑 6.82pct 至59.75%，我们预计是由于销量下降使得试剂产品单位成本中分摊的折旧和摊销增加，以及仪器等毛利率相对较低的产品销售占比增加。 分产品来看： （1）试剂类产品实现营业收入 23.79亿元、同比增长 3.45%，毛利率 67.15%，同比减少 6.38pct；其中免疫诊断实现收入13.97亿元，同比增长 0.55%；微生物检测实现收入 1.99亿元，同比下滑 7.99%；生化检测实现收入 1.36亿元，同比增长 26.32%。 （2）仪器类产品实现营业收入 4.75亿元、同比增长 61.29%，毛利率 31.71%，同比增加 5.27pct。其中自产检测仪器实现收入 1.33亿元，同比增长 168.41%。我们预计 2020年化学发光新增装机 1500多台，截至 2020年底市场存量约 5500多台；验收流水线 A-1、B-1分别为 52、50条，存量 71、50条；质谱仪装机 140-150台。 分地区来看：国内地区实现营业收入 28.42亿元、同比增长10.99%，毛利率 60.54%，同比减少 7.73pct；境外地区实现营业收入0.56亿元、同比增长 31.87%，毛利率 64.50%，同比增加 13.12pct。 费用方面分析：2020年销售费用率降低 0.86pct 至 15.60%，管理费用率提升 0.16pct 至 4.73%，研发费用率降低 0.13pct 至 11.51%，财务费用率降低 0.21pct 至 0.70%；综上影响，销售净利率同比下降3.95pct 至 25.42%。 2020年第一季度公司整体销售毛利率下滑 0.45pct 至 57.46%，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别下降 2.51pct、0.16pct、0.08pct、0.65pct 至 18.87%、4.62%、12.70%、0.28%，整体楷体 净利率同比提升 4.80pct 至 21.43%。 研发投入持续增长，产品布局全面打造 IVD 平台型标杆企业公司持续加大研发投入，2020年度研发投入为 3.46亿元，占营业收入 11.63%，同比增长 11.05%。 （1）免疫研发方面，新型冠状病毒 IgM、IgG 抗体检测试剂盒通过国家药品监督管理局应急审批程序获证并上市，现已获得了 115项磁微粒化学发光诊断产品的注册（备案）证书，较去年同期增加 11项；化学发光 POCT 首项产品全自动化学发光免疫分析仪已取得医疗器械注册证。 （2）微生物研发方面，“血检三项”试剂与仪器顺利上市，全自动微生物药敏仪器和 5种试剂获证并上市，全自动微生物质谱检测系统数据库建立再上台阶，构建 5000种、17000株的微生物蛋白指纹图谱库，数据量居全球首位。 （3）生化产品研发方面，多项校准质控及新项目的注册工作取得较大进展；参考实验室通过 CNAS 现场评审，多项参考方法在 RELA比对中成绩优异。 （4）在活材研发方面，完成多个项目开发和材料输出，截至 2020年底创建了针对多达 2.41万抗原表位的诊断抗体库，已注册的 251种免疫诊断试剂抗原、抗体自给率达到 75.8%以上。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为 41.72亿/ 54.76亿/69.03亿，同比增速分别为 40%/31%/26%；归母净利润分别为 11.60亿/15.22亿/19.24亿，分别增长 55%/31%/26%；EPS 分别为 2.57/3.38/4.27，按照 2021年 4月22日收盘价 124.10对应 2021年 48倍 PE。维持“买入”评级。

事件：4月17日，公司发布2021年第一季度报告：第一季度实现营业收入1.64亿元，同比增长34.54%；归母净利润0.54亿元，同比增长43.28%；扣非净利润0.49亿元，同比增长50.53%。经营活动产生的现金流量净额0.14亿元，同比增长59.41%。 试剂产品占比提升，整体毛利率提升4.43pct至64.12%2021年第一季度公司实现销售毛利率为64.12%，同比提升4.43pct，我们预计主要是因为体外诊断类产品中毛利率较高的试剂产品占比增加，从而整体毛利率提升；销售费用率为12.24%，同比下降2.86pct，我们推测与销售规模快速增长、规模效应体现有关；管理费用率为5.69%，同比提升2.27pct，我们认为是由于计提股份支付费用所致；研发费用率为16.04%，同比提升1.74pct，我们估计主要是公司加大在研管线的研发投入力度；整体来看，销售净利率为32.79%，同比提升1.96pct。 电化学发光蓄势待发，分线营销改革助康复线快速发展 （1）体外诊断类：国内首家电化学发光分析产品，仪器装机迅猛、带动试剂销售，高速机值得期待；特定蛋白分析与Sysmex共同开拓市场，去年疫情受损、今年有望实现反弹性增长；糖化血红蛋白分析ODM出海销售成为新亮点。（2）治疗与康复：完成国内营销事业部制的组织变革，设立皮肤与创面治疗、围术期与重症、慢病康复等营销事业部，设立专业团队进行市场开拓，提高系统竞争力。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为7.74亿/10.39亿/13.54亿，同比增速分别为39.71%/34.24%/30.32%；归母净利润分别为1.94亿/2.83亿/4.07亿，分别增长34.67%/46.21%/43.68%；EPS分别为0.46/0.67/0.96，按照2021年4月16日收盘价对应2021年52倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

事件：4月 12日晚，公司发布 2020年年度报告：全年实现营业收入 13.54亿元，同比增长 85.70%；归母净利润 3.63亿元，同比增长 146.22%；扣非净利润 3.53亿元，同比增长 160.87%。经营活动产生的现金流量净额 3.11亿元，同比增长 175.90%，期末资产负债率11.29%。 新冠检测服务推动全年业绩高增长，ICL 特检业务成为新亮点公司旗下多家第三方医学检验实验室参与疫情防控，承接核酸检测任务。基于新冠疫情的反复性以及公司医检所在全国范围内完善的网络布局，2020年公司累计完成新冠核酸检测超 500万人次，第三方医学检验服务实现收入 5.52亿元，同比增长 560.00%，毛利率大幅提升 24.41pct 至 67.78%。到目前为止，新冠核酸检测超过 1,000万例。 除了新冠检测业务之外，原有的第三方检测业务也受益于疫情期间客户基础的拓展而实现高速增长。迄今为止，已有 19家（含香港）第三方医学实验室执业，另有 20家以上正在规划和建设。预计今年将有 30多家运营，未来将达到全国 50家一起运营的规模，有望增强“产品+服务”一体化的发展逻辑，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间。 核酸检测试剂产品销售恢复常态，核酸实验室建设贡献增量上半年公司 HPV、耳聋、地贫、STD 等产品销售因国内疫情原因，受到一定的不利影响，下半年已逐步恢复常态。公司自产核酸检测试剂、仪器等实现销售收入 6.74亿元，同比增长 6.45%，毛利率下降1.96pct 至 84.17%。公司深入研究女性生殖道感染与阴道微生态、HPV感染的相关性，在全国建立约 300家“耳聋基因检测标准化实验基地”，持续推进出生缺陷防控模式，均为后续的核酸检测试剂产品放量提供基础。 公司在 PCR 实验室建设方面积累了丰富的经验，积极响应国家政策的要求和各级医疗机构建设核酸实验室的需要，大力开展支持医疗机构开展核酸检测实验室建设，提升医疗卫生机构的核酸检测能力。 公司外购的相关核酸检测仪器、试剂及耗材实现销售收入 1.28亿元，同比增长 943.32%。 分地区看，公司的新冠病毒检测试剂获得欧盟 CE 认证、巴西ANVISA 认证、澳大利亚 TGA 认证、进入世界卫生组织（WHO）应急使用清单（EUL），获得多个国家和地区的产品准入资格。因国际疫情防控需要，新冠相关检测试剂、耗材出口巴西、匈牙利、意大利、南非楷体 等国家，2020年实现境外收入 1.8亿元，同比增长 569.57%。毛利率提升 16.26pct 至 68.06%。 中期关注点为 STD，长期核酸检测产品受益于 PCR 实验室建设公司作为妇幼健康领域的分子诊断领先企业，支持行业学术进步发展而推进了重大课题研究： （1）公司申报，中华预防医学会妇女保健分会开展《生殖道感染病原体与 HPV 感染疾病相关性研究》，主要研究目的为了解医疗机构下生殖道感染疾病的分布情况以及与 HPV 感染的相关性，了解宫颈病变与下生殖道感染的关系。北京大学第一医院、北京妇产医院、河南省妇幼保健院、天津医科大学总医院、盛京医院、广东省妇幼保健院、西北妇儿医院作为重点单位参加。 （2）报告期内，公司支持，南方医科大学珠江医院主持的《中国育龄期女性生殖道 HPV 感染与微生态特征研究》课题启动，数十家分中心参与，主要研究目的为探究中国育龄期女性“正常”生殖道菌群，探究与宫颈上皮内瘤变分级关联的微生态特征；，探究女性生殖道微生态特征与 HPV/清除/定植之间的关系。我们认为，上述参与课题研究的重点单位医院有望成为 STD 核酸检测系列产品重点放量的潜在客户，产品进院和放量的节奏为后续主要关注点。 从长期角度来看，为防控新冠疫情，国家大力开展核酸检测能力建设，为医疗机构补短板、强弱侧。我们推测，核酸检测实验室的建设有望为凯普生物等专业从事核酸分子诊断企业的长期发展铺路。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为 16.44亿/19.86亿/24.69亿，同比增速分别为21.39%/20.76%/24.33%；归母净利润分别为4.40亿/5.37亿/6.73亿，分别增长 21.41%/21.97%/25.30%；EPS 分别为 1.87/2.28/2.86，按照 2021年 4月 12日收盘价对应 2021年 18倍 PE。维持“买入”评级

一季度受到疫情影响严重，后续随着疫情控制，恢复较快。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为112.04亿/101.13亿/123.04亿，同比增速分别为5%/-10%/22%；归母净利润分别为9.59亿/8.56亿/10.53亿，分别增长19%/-11%/23%；EPS分别为1.55/1.38/1.70，按照2021年4月9日收盘价对应2021年23倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：商誉减值风险；监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险。

盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023年营业收入分别为28.80亿/37.49亿/48.90亿，同比增速分别为31%/30%/30%；归母净利润分别为11.54亿/16.37亿/21.83亿，分别增长23%/42%/33%；EPS分别为2.80/3.97/5.30，按照2021年3月30日收盘价对应2021年41倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：竞争激烈程度加剧风险，降价幅度超预期风险，研发进展不及预期风险，海外市场波动风险，新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险。

盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为36.19亿/45.41亿/56.89亿，同比增速分别为29%/25%/25%；归母净利润分别为7.96亿/9.96亿/12.89亿，分别增长26%/25%/29%；EPS 分别为2.32/2.91/3.76，按照2021年3月31日收盘价对应2020年36倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新品研发、注册及认证风险；市场竞争日趋激烈的风险；政策变化风险；分销商管理风险；汇率变动风险。