事项：近日，公司披露2024年三季报，单Q3收入3.70亿元（同比增长25.81%），归母净利润0.71亿元（同比增长13.40%)，扣非净利润0.54亿元（同比增长16.72%），如果剔除三季度683.4万元股权激励费用，Q3归母净利润同比增长24.39%，扣非净利润同比增长31.46%，利润表现超预期。 评论：Q3业绩表现依然亮眼单三季度收入增速达25.81%，增速依然保持较快增长态势，我们预计公司新品放量逻辑依然成立，舒更葡糖钠、去氧肾上腺素、去甲肾上腺素、尼卡地平、多巴酚丁胺、瑞格列奈二甲双胍等新品预计保持较好增长。同时，公司积极进行二、三终端开拓，我们预计比索洛尔、依托考昔等存量品种院外也贡献了一定增量。 精麻和国际化两大核心主线均取得积极进展1）精麻：氨酚羟考酮缓释片（羟考酮5mg剂量，白处方）已于7月报产，吗啡纳曲酮有望于今年年内报产，两款产品若顺利获批有望参加2026年医保谈判并实现放量。此外，公司持续深化精麻布局，EP-0153、EP-0170等创新药、咪达唑仑口服溶液、麻黄碱注射液等高端仿制药也正在开发进程中，参考吗啡纳曲酮的复方设计思路，我们判断公司在阿片激动剂/阿片拮抗剂组合领域有望开发出更多新品（如吗啡纳洛酮、羟考酮纳洛酮等），公司精麻管线具备极大成长弹性。2）国际化：首个国际商业化产品纳美芬注射液2023年底前获批，2024年有望开始发货；纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷后续也有望陆续在FDA申报上市。阿片解毒剂鼻喷剂型在美国市场拥有更好的市场前景，我们认为随着鼻喷产品在美国获批，苑东的国际化业务收入将进一步加速。 投资建议：考虑到第十批国采潜在影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.67、3.22、3.94亿元（2026年原预测值为3.98亿元），同比增长17.8%、20.7%和22.3%，EPS分别为1.51、1.82、2.23元，当前股价对应2024-2026年PE分别为22、18、15倍。公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，以及精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF估值，公司合理估值88亿元，对应股价49.9元，对应2025年PE为27倍。维持“强推”评级。 风险提示：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。

事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季度报告：公司前三季度实现营业收入10.40亿元，同比增长22.38%；归母净利润2.17亿元，同比增长12.03%，剔除股权激励费用影响，同比增长17.25%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长14.92%，剔除股权激励费用影响，同比增长21.85%。 其中，2024年第三季度，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长25.81%；归母净利润为0.71亿元，同比增长13.40%，剔除股权激励费用影响，同比增长24.39%；扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长16.72%，剔除股权激励费用影响，同比增长31.46%。 近年获批新品放量，助力制剂业务快速增长新品密集获批上市。公司近年来获批上市的新产品数量和质量均快速提升，既有高壁垒的精麻特药，还有专利挑战窗口期长的产品。今年已获批上市10款高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液（二类精神药品）、注射用尼可地尔、酒石酸布托啡诺注射液（二类精神药品）、比索洛尔氨氯地平片、贝前列素钠片、吲哚布芬片、奥卡西平口服混悬液等，预计今年还有3款新产品获批上市，未来几年预计每年获批新产品数量不低于10个。 新品放量贡献增量。麻醉镇痛领域制剂产品前三季度实现营业收入3.8亿元，同比增长32%，主要存量产品保持稳定，去氧肾上腺素、去甲肾上腺素等新品快速放量。心血管领域制剂产品前三季度实现营业收入3.4亿元，同比增长20%，主要存量产品比索洛尔、硫酸氢氯吡格雷等稳定增长，新产品盐酸尼卡地平注射液增长较快。 费用端控制较好，整体净利率略下降2024年前三季度，受毛利率较高的技术服务收入同比下降影响，公司整体毛利率同比降低3.63pct至77.55%；销售费用3.54亿元，销售费用率同比增加0.24pct至34.03%；管理费用0.73亿元，管理费用率同比降低1.43pct至7.03%；研发费用1.88亿元，研发费用率同比降低1.77pct至18.09%；财务费用-0.05亿元，财务费用率同比增加0.65pct至-0.53%；综合影响下，公司期间费用率同比降低2.31pct至58.62%，整体净利率同比降低1.93pct至20.87%。 其中，公司2024年第三季度整体毛利率同比降低2.30pct至77.24%；销售费用率同比降低1.14pct至31.67%；管理费用率同比降低0.21pct至7.99%；研发费用率同比增加0.31pct至21.38%；财务费用率同比增加1.35pct至-0.14%。整体净利率同比降低2.08pct至19.04%。 盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为13.61/16.61/20.31亿元，同比增速21.84%/22.06%/22.26%；归母净利润分别为2.76/3.35/4.12亿元，同比增速21.62%/21.67%/22.96%；EPS分别为1.56/1.90/2.34元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

事项：公司公布2024年三季报，前三季度共实现收入10.40亿元（+22.38%），归母净利润2.17亿元（+12.03%），扣非后归母净利润1.68亿元（+14.92%），剔除股权激励费用影响，扣非后归母净利润同比增长21.85%，业绩持续向好。 平安观点：24Q3主营业务加速增长，期间费用保持稳健。24年前三季度共实现收入10.40亿元（+22.38%），归母净利润2.17亿元（+12.03%），扣非后归母净利润1.68亿元（+14.92%），剔除股权激励费用影响，扣非后归母净利润同比增长21.85%，业绩持续向好。24Q3公司收入3.70亿元（+25.81%），扣非后归母净利润0.54亿元（+16.72%），剔除股权激励费用影响，扣非后归母净利润同比增长31.64%，24Q3利润端增速显著。24年前三季度期间费用方面，公司销售费用率为34.03%（+0.24pct），基本持平。管理费用率7.03%（-1.43pct），研发费用率18.09%（-1.77pct），主要系营收增长导致（管理费用0.73亿元，同比基本持平，研发费用1.88亿元，同比有所增加）。 精麻特色创新管线持续推进，中短期有望迎来密集催化。小分子创新药方面，公司优格列汀片III期单药临床试验数据积极。根据公司公告，改良型新药氨酚羟考酮缓释片已于7月报产，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊有望于24H2递交NDA。大分子创新药方面，靶向NGF靶点的非阿片类镇痛1类新药EP-9001A单抗处于临床阶段。 精麻特色制剂出海，驱动公司长期成长。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的505b2产品。盐酸纳美芬注射液、盐酸尼卡地平注射液2个制剂产品获得美国FDA上市批准。此外，EP-0160I已于2024年6月提交了ANDA申请。 投资建议：我们维持公司2024-2026年收入预期分别为14.54/18.17/22.72亿元，净利润预期分别为2.89/3.64/4.57亿元，考虑公司在研创新管线持续推进，公司价值有望持续提升，维持"推荐"评级。 风险提示：1）研发风险：公司在研品种较多，且有制剂出口布局，存在进度不及预期或失败可能。2）新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，受销售推广能力等因素影响，存在放量不及预期可能。3）制剂出口不及预期可能：公司制剂出口数量和收入增长存在不及预期可能。

公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度实现营收 10.4亿元（ yoy+22.4%） ，归母净利润 2.2亿元（ yoy+12.0%） ， 扣非归母净利润 1.7亿元（ yoy+14.9%）； 其中 2024Q3单季度实现收入 3.7亿元（ yoy+25.8%、 环比+4.5%） ， 归母净利润 0.71亿元（ yoy+13.4%、 环比-1.3%） ，扣非归母净利润 0.54亿元（ yoy+16.7%、 环比-12.1%） 。 收入稳健增长， 新产品上市有望带来新增量： 公司各业务稳步推进， Q3单季度收入 yoy+25.8%、环比+4.5%，预计主要受益于制剂板块、 CDMO 板块以及原料药板块的增长。此外，公司持续推进新产品研发上市，截至当前， 2024年公司已有 10款制剂产品在国内获批上市，其中包括： 1）纳布啡、布托啡诺两款白处方产品， 2） 比索洛尔氨氯地平片首仿上市， 3） 复方甘草酸苷片、贝前列素钠片作为第三家通过一致性评价等等。新产品有望推动公司中长期业绩增长。 剔除股权激励费用影响，利润端实现较快增长： 受计提股权激励费用影响，公司净利率有所波动， 前三季度净利率为 20.9%、 yoy-1.9pct。 剔除股权激励费用影响， 2024年前三季度归母净利润 yoy+17.3%、扣非归母净利润yoy+21.9%， Q3单季度归母净利润 yoy+24.4%、 扣非归母净利润 yoy+31.5%。 国际化业务持续推进，第二款产品获 FDA 批准上市： 继纳美芬注射液在美国上市（ 2023年 11月）后，公司第二款产品盐酸尼卡地平注射液于 9月获得FDA 批准上市， 用于无法口服给药时的高血压短期治疗， 公司已收到经销商的首笔订单申请。 据 IMS 统计， 该品种 2023年美国销售额约 3,200万美元。 随着公司国际化制剂新品的获批，预计将会对公司业绩产生增量贡献。 上调投资评级至“强烈推荐”。 苑东生物重点布局麻醉镇痛领域， 白处方产品纳布啡及布托啡诺已获批上市，红处方产品氨酚羟考酮缓释及吗啡纳曲酮缓释研发申报稳步推进；同时国际化方面， 制剂再添新品种， 原料药及 CDMO持续推进国际化布局。 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.72、 3.26、3.90亿元，对应 PE 分别为 24、 20、 17x。 考虑到麻醉镇痛药物具有较高的进入壁垒， 苑东生物在麻醉镇痛领域已有红处方和白处方储备， 我们上调投资评级至“强烈推荐”。 风险提示： 产品放量与研发进展不及预期、 国际化业务推进不及预期等。

集采影响逐步出清，制剂新品种有望持续贡献业绩增量。我们认为，公司存量重点品种已经陆续纳入集采，降价对业绩的负面影响已经充分消化，存量品种在价稳量增的基础上，收入有望保持稳健增长。另一方面，公司近年来获批制剂品种数量明显增加，多个产品具有较好的放量潜力。同时公司重点布局镇痛麻醉类产品，开发具有技术壁垒和政策门槛的特药、缓控释、长效、高活性药物，大力推进首仿、抢仿品种等高壁垒产品。我们认为产品梯队的形成有助于形成新的业绩增长动力，公司国内制剂业务自2024年起有望保持较快增长。 制剂出口产品梯队持续丰富，收入有望进入快速增长阶段。国际化方面，公司重点布局阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的505（b） （2）产品。2023年11月，盐酸纳美芬注射液获得美国FDA的药品注册批准，成为公司首个制剂出海的产品；2024年9月，盐酸尼卡地平注射液获得美国FDA的药品注册批准。除上述两个产品外，目前还有盐酸纳洛酮鼻喷剂（ANDA）、盐酸纳美芬注射液（预充针）（ANDA）、盐酸纳美芬鼻喷剂（505b2）在立项开发阶段。我们预计随着盐酸尼卡地平注射液等品种放量，以及盐酸纳美芬鼻喷剂等品种未来获批，公司制剂出口业务将进入快速增长阶段。 盈利预测与评级。我们预计2024-2026年公司收入分别为13.65亿元、17.06亿元和21.21亿元，同比增速分别为22.2%、25.0%和24.3%；归属于上市公司股东的净利润为2.76亿元、3.37亿元和4.24亿元，同比增速分别为21.7%、22.2%和25.9%，以10月15日收盘价计算，对应PE分别为23.3、19.0和15.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国内新获批制剂销售额增速不及预期，在集采中降价幅度超预期；海外制剂获批进度低于预期，竞争格局恶化，导致销售额不及预期；原料药和CDMO客户/市场开发进度低于预期。

深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场公司重点布局麻醉镇痛领域，兼顾心脑血管、肿瘤、内分泌等疾病领域，目前存量品种应采尽采，集采影响逐渐消化。公司麻醉镇痛及相关领域多个产品市场占有率名列前茅，在研管线稳步推进；心脑血管领域的比索洛尔氨氯地平片为国内首仿产品，米内网显示2023年该药在高血压用药中市场份额排名第一。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造特色阿片解毒剂和急救药的产品管线，盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA批准。我们看好公司发展，预测2024-2026年归母净利润为2.72/3.31/4.03亿元，对应EPS为1.54/1.87/2.28元，当前股价对应PE分别为20.0/16.4/13.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 聚焦麻醉镇痛领域，主要产品市占率名列前茅公司初期采用多元化业务布局策略，目前主要聚焦于麻醉镇痛领域，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景的不断拓展，麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司上市产品具有较强的市场竞争力，米内网全国重点省市公立医院数据库2024Q1数据显示，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、伊班膦酸钠注射液五个麻醉镇痛产品市占率位于前三。此外，公司不断推进新产品的研发与上市进度，目前公司氨酚羟考酮缓释片于2024年8月获得申报上市许可受理，酒石酸布托啡诺注射液于2024年3月获批生产。 原料制剂一体化布局，出海业务打开成长空间公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023年11月获FDA批准，是公司首个制剂出海的产品。同时，盐酸尼卡地平注射液已于2023年4月完成了美国FDA批准前核查（PAI）。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂按进度推进，正在进行稳定性研究和BE研究。公司持续丰富出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 风险提示：新药研发进度不及预期、政策变动风险、产品销售不及预期。

公司事件： 公司发布 2024年半年报， 2024上半年实现营业收入 6.7亿元，同比增长 20.6%， 实现归母净利润 1.5亿元（同比增长 11.4%）； 24Q2， 实现营业收入 3.6亿元，同比增长 27.7%，实现归母净利润 0.7亿元（同比增长 1.3%）， 符合市场预期。 制剂表现较为亮眼，技术服务短期波动影响毛利率。 分业务来看， 24H1公司制剂销售收入约 5.7亿元，同比增长约 27.8%，制剂端收入增长较为强劲；原料药销售收入约 0.6亿元， 同比增长约 36.1%； CMO/CDMO 销售收入约 0.27亿元，同比增长约 91.1%；技术服务收入约 0.2亿元，同比下滑约 65.0%。 盈利能力方面， 2024上半年，公司毛利率和归母净利率分别为 77.7%和 21.9%，去年同期分别为 82.0%和 23.7%， 主要系高毛利率的技术服务业务上半年波动较大所致。 费用率方面， 24H1公司销售、管理和研发费用率分别为 35.3%、 6.5%和 16.3%， 23年同期分别为 34.3%、 8.6%和 19.2%。 麻醉产品线不断丰富，未来有望成为重要增长点。 麻醉镇痛领域是公司重点发展方向，截止 24H1公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品 15个，在研 20余个，其中首个制剂国际化产品盐酸纳美芬注射液于 2023年 11月已获得美国 FDA 药品注册批准。米内数据显示，公司多个麻醉镇痛领域产品市场占有率排名名列前茅，逐步树立苑东麻醉镇痛品牌地位，考虑到麻醉药领域相对较好的竞争格局，我们认为麻醉药未来有望成为公司重要增长点。 研发投入较高，在研管线不断丰富，长期发展空间可期。 研发方面， 2024上半年公司研发投入约 1.2亿元，占营收比例为 18.3%，公司正加快由仿到创的转型，目前已有 10余个 1类新药在研。在小分子新药领域，公司自主研发的糖尿病领域小分子 1类新药优格列汀片 III 期单药临床试验已取得临床试验总结报告； 1类创新药 EP-0108胶囊已获得 CDE 临床试验默示许可； 1类创新药 EP-0146已先后获得 CDE 和FDA 的临床试验默示许可。在生物药领域，麻醉镇痛领域 1类生物药 EP9001A 单抗注射液正在开展 Ib/II期临床试验。在改良型新药研发方面，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊正在开展临床研究，氨酚羟考酮缓释片申报生产已经获得 CDE 受理，水合氯醛口服溶液已申报生产。公司还有多个麻醉镇痛、抗肿瘤领域的大、小分子创新药处于临床前研究阶段。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润分别为 2.8、 3.4、 4.1亿元，同比增长率分别为 23.0%、 20.2%、 23.2%，当前股价对应的 PE 分别为 23、 19、 16倍。选取人福医药、恒瑞医药、 恩华药业作为可比公司，可比公司 2024年平均 PE 为 28倍， 考虑到公司在高景气度麻醉产品线不断丰富，且出海有望即将兑现， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 研发不及预期风险； 销售不及预期风险； 行业政策风险等。

公司披露 2024年中报， 2024H1营业收入 6.70亿元（+20.56%），归母净利润1.46亿元（+11.38%），扣非净利润 1.14亿元（+14.08%）；单 Q2营业收入 3.55亿元（+27.75%），归母净利润 7148万元（+1.34%），扣非净利润 6159万元（+15.51%），若还原 Q2计提的部分股权激励费用，预计扣非净利润增速将会更高。业绩符合预期。 评论： Q2收入亮眼表现得益于制剂新品快速放量，利润增速放缓系技术服务确认减少+股权激励费用确认1） 2024H1公司制剂收入 5.65亿元（+27.77%），其中多款新品以及集采续标品种增长较好，舒更葡糖钠、去氧肾上腺素、去甲肾上腺素、尼卡地平、多巴酚丁胺、瑞格列奈二甲双胍等新品预计保持较好增长。 2）2024H1技术服务收入 0.20亿元（-64.98%），技术服务业务主要为产品文号转让，非公司主营，在当前主营产品销售保持良好的态势下公司正逐步减轻技术服务对业绩的扰动，故上半年确认较少，且由于技术服务业务基本表现为纯利，故对公司表观利润造成影响，导致扣非增速慢于收入。 精麻和国际化两大核心主线均取得积极进展1）精麻： 氨酚羟考酮缓释片（羟考酮 5mg 剂量，白处方）已于 7月报产，吗啡纳曲酮有望于今年年内报产，两款产品若顺利获批有望参加 2026年医保谈判并实现放量。此外，公司持续深化精麻布局， EP-0153、 EP-0170等创新药、咪达唑仑口服溶液、麻黄碱注射液等高端仿制药也正在开发进程中，参考吗啡纳曲酮的复方设计思路，我们判断公司在阿片激动剂/阿片拮抗剂组合领域有望开发出更多新品（如吗啡纳洛酮、羟考酮纳洛酮等），公司精麻管线具备极大成长弹性。 2）国际化： 首个国际商业化产品纳美芬注射液 2023年底前获批， 2024年有望开始发货；纳洛酮鼻喷、 纳美芬鼻喷后续也有望陆续在 FDA 申报上市。阿片解毒剂鼻喷剂型在美国市场拥有更好的市场前景，我们认为随着鼻喷产品在美国获批，苑东的国际化业务收入将进一步加速。 投资建议： 考虑到公司股权激励费用摊销以及技术服务确认减少， 我们下调业绩指引，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 2.67、 3.22、 3.98亿元（原24-25年预测值为 2.83和 3.56亿元），同比增长 17.9%、 20.7%和 23.3%， EPS分别为 1.51、 1.83、 2.25元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 24、 20、16倍。公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，以及精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据 DCF 估值，公司合理估值 90亿元，对应股价 51.0元。维持“强推”评级。 风险提示： 1、公司产品获批时间晚于预期； 2、公司产品集采丢标风险； 3、美国市场竞争加剧。

事件： 2024年 8月 19日晚公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024H1公司营收 6.70亿元（+20.6%，括号内为同比，下同），归母净利润 1.46亿元（+11.4%），扣非归母净利润 1.14亿元（+14.1%）。单 Q2营收 3.55亿元（+27.8%），归母净利润 0.71亿元（+1.34%），扣非归母净利润 0.62亿元（+15.5%） 各条业务线高速增长，技术服务占比降低： 分产品来看， 2024H1公司化学制剂板块营收 5.65亿元（+27.8%），原料药营收 0.57亿元（+36.1%），CMO/CDMO 营收 0.27亿元（+91.1%），技术服务营收 0.20亿元（-65.0%）。 我们认为化学制剂增长主要由于存量品种的增长以及 2022年以来获批的舒更葡糖钠、 盐酸去氧肾上腺素注射液、 重酒石酸去甲肾上腺素注射液等新品放量。原料药与 CDMO 业务增长源于品种丰富度增加、下游制剂放量及国内外客户的持续拓展。 2024H1公司毛利率与净利率的下降主要系高毛利率的技术服务营收占比由 23H1的 10.3%降至24H1的 3%。 业绩超预期，后续成长动能充足： 公司 Q2收入端超我们预期，利润端符合预期。我们认为公司高成长逻辑明确， 2024Q3同环比有望进一步提速。 主要源于：①存量品种集采出清， 外加公司较强的研发能力，新品种陆续获批逐步放量；②精麻镇痛贡献增量， 2024年 3-4月公司纳布啡、布托啡诺等白处方品种获批，氨酚羟考酮已于 2024年 7月向 CDE申报生产，硫酸吗啡盐酸纳曲酮在研推进；③制剂出海逐步兑现， 2023年公司首个出海制剂盐酸纳美芬注射液获 FDA 批准，我们认为 2024H2纳美芬注射液及其他出海制剂品种有望陆续发货。 盈利预测与投资评级： 公司业绩持续兑现，具备较强成长性，我们维持公司 2024-2026年营收分别为 13.8/16.9/20.3亿元的预期， 考虑到公司股权激励相关费用的摊销，我们将公司归母净利润由 2.81/3.45/4.12亿元调整为 2.55/3.21/4.00亿元，当前股价对应 PE 分别为 23/18/15×，维持“买入”评级。 风险提示： 品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

麻醉镇痛市场规模近 200亿，镇痛药重磅单品频出 （1） 麻醉镇痛药市场长期稳定增长根据 Wind 医药库样本医院数据，2013-2023年麻醉药和镇痛药 CAGR分别约为 10.77%和 12.48%， 2023年麻醉药和镇痛药销售额分别为 61亿元和 66亿元；按照放大 3倍计算， 预计 2023年麻醉药和镇痛药整体市场规模分别为 183亿元和 198亿元。随着国内麻醉镇痛药新品逐渐放量，该领域市场规模有望继续稳步增长。 （2） 高壁垒阿片类镇痛药收入占比高从 Wind 医药库样本医院数据来看， 2023年麻醉药销售额排名前十药品占比超过 92%，其中三款麻醉镇痛药（注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸阿芬太尼注射液）占比接近 41%；镇痛药销售额排名前十药品占比超过 75%，其中三款阿片类镇痛药（地佐辛注射液、酒石酸布托啡诺注射液、盐酸羟考酮缓释片）占比接近 43%。 麻醉镇痛领域错位竞争，阿片解毒剂打开国际化空间 （1） 重点布局麻醉镇痛领域，核心产品竞争优势明显公司是国家定点精神药品生产基地，重点聚焦麻醉镇痛领域， 差异化布局阿片受体拮抗剂（纳美芬和纳洛酮）和阿片受体部分激动剂（布托啡诺和纳布啡） ，打造产品特点突出、储备丰富，竞争和迭代能力强的产品管线。 根据米内网 2023年全国重点省市公立医院销售数据，公司核心产品中盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液 3个产品市占率排名第一。 根据公司 2023年年报，累计获批上市麻醉镇痛及相关领域产品达 15个，近期获批的酒石酸布托啡诺注射液和盐酸纳布啡注射液均属于二类精神药品，政策壁垒和技术壁垒较高，市场竞争格局良好，有望贡献新的增量。 （2）特色解毒剂 FDA 批准上市，制剂国际化取得实质性进展2023年 11月，公司全资子公司硕德药业首个制剂国际化项目盐酸纳美芬注射液获得美国 FDA 药品注册批准， 标志着公司制剂国际化取得实质性进展，实现了从 0到 1的突破。 公司盐酸纳洛酮鼻喷剂（ANDA）、盐酸纳美芬注射液（预充针）（ANDA）和盐酸纳美芬鼻喷剂（505b2）等有特色和技术壁垒剂型已立项开发，将加快制剂国际化战略实施，为公司打造新的增长点。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.77/3.38/4.13亿元，分别同比增长 22.1%/22.2%/22.1%， EPS 分别为 2.30/2.82/3.44元， 对应当前股价 PE 分别为 24/20/16倍。 考虑公司麻醉镇痛新品逐步放量，国际化业务刚开始推进，我们给予公司 2024年 30倍 PE 估值，对应市值 82.8亿，对应目标价 69.00元，估值空间 26%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

集采压力出清，丰富管线不断贡献新品种： 苑东生物产品布局包括麻醉镇痛、 心血管、抗肿瘤等领域， 受重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采影响， 2023 年营收同比下降 4.6%， 但公司存量品种已应采尽采，集采影响已逐渐消化。同时公司具备强大的研发能力， 2023 年研发费用率达 21.4%，在布局领域持续深耕， 2022/2023年公司分别获批品种 6/10 个，其中多款有望首仿/首评或研发进度领先同行且不乏市场规模较大品种，同时在研管线储备丰富， 将持续为公司贡献业绩。 聚焦麻醉镇痛，产品丰富度持续提升： 公司早年发展业务布局较广，麻醉镇痛领域主要为阿片拮抗、布洛芬注射液等，与恩华药业、人福医药等传统麻药龙头差异化竞争。但麻醉镇痛现已为公司重点聚焦领域，人口老龄化导致的手术量增长，群众对舒适医疗的追求带来麻药使用科室的扩容等因素均驱动麻醉镇痛市场规模稳健增长。 公司 2022 年以来陆续获批的舒更葡糖钠、 去甲肾上腺素、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺等均具备较大市场空间，同时在研品种硫酸吗啡盐酸纳曲酮、氨酚羟考酮、EP-9001A 单抗注射液等品种具备更好竞争格局，公司研发进度领先，有望逐步上市兑现。 原料制剂一体化布局，海外市场打开成长空间： 公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。 公司盐酸纳美芬注射液于 2023.11 获 FDA 批准，成为继普渡药业之后第二个获批的仿制药，也是公司首个制剂出海的产品。 截至 2021 年美国 12 岁及以上吸毒人群占比达 11.7%，其中阿片类药物占吸毒人群的 36%。故第一代阿片解毒剂纳洛酮市场规模 2022 年超 6.8 亿美金。纳美芬为新一代阿片受体拮抗剂，效果优于纳洛酮，我们认为有望逐步抢占美国阿片解毒剂市场。 同时公司储备了丰富的出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为13.75/16.94/20.34 亿元，归母净利润分别为 2.81/3.45/4.12 亿元，当前股价对应 PE 分别为 24/19/16× 。 考虑到苑东生物存量品种集采出清，重点聚焦麻醉镇痛领域，储备管线丰富，出海逐步兑现， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 存量品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年实现营收 11.2亿元（yoy-4.6%），归母净利润 2.3亿元（yoy-8.1%），扣非归母净利润 1.6亿元（yoy-4.3%），分红率 31%； 其中， 2023Q4单季度实现营收 2.7亿元（yoy-2.0%），归母净利润 0.33亿元（yoy-35.6%），扣非归母净利润 0.12亿元（yoy-45.1%） ； 2024Q1单季度实现营收 3.15亿元（yoy+13.4%），归母净利润 0.75亿元（yoy+23.0%），扣非归母净利润 0.52亿元（yoy+12.4%）。 受集采影响制剂板块短期承压， 存量品种集采影响基本出清： 制剂板块： 2023年实现收入 8.81亿元（yoy-13.6%），毛利率 80.5%（yoy-3.71pct） ， 主要原因系伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批国家集采不及预期。 从产品节奏来看， 当前公司重点存量品种基本完成集采、 集采影响逐步消除，新产品持续研发获批， 2023年国内新上市制剂产品共计 10款，同时首个制剂国际化产品盐酸纳美芬注射液获 FDA批准上市， 制剂国际化取得实质性进展。 技术服务板块： 2023年实现收入 1.10亿元（yoy+150%），主要原因系公司将部分产品进行对外技术转让，相关收入大幅增加。 原料药及 CDMO 板块： 2023年分别实现收入 0.94亿元（yoy+14.6%） 、0.31亿元（yoy+26.8%）。 2023年公司新获得 8个特色原料药的批准生产，其中包括 2个国际化原料药（盐酸纳美芬、罗替高汀） ，累计实现 30个高端化学原料药产业化，累计承接 22个原料药 CDMO/CMO 项目。 麻醉镇痛类产品快速增长： 2023年公司麻醉镇痛类产品实现收入 3.68亿元（yoy+33.5%），毛利率 87.2%（yoy+0.14pct） 。 公司现有上市的麻醉镇痛产品 15个、在研 20+个，根据米内网全国重点省市公立医院数据库 2023年数据，盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液 3个产品市占率均排名第一。 维持“增持”投资评级。 公司存量集采品种基本出清，新获批品种逐步放量、国际化业务（如纳美芬等）逐渐进入收获期，研发布局深厚，看好公司发展。 预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.7/3.4/4.0亿元，对应 PE 分别为26/21/18x。 维持“增持” 投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧、产品放量不及预期、国际化业务推进不及预期等。

我们预计公司有望保持每年 10+品种获批节奏，高壁垒新品放量+制剂国际化突破有望带动 2024年公司收入、利润快速增长，研发品种/技术转化、 API 销售等贡献额外增量。持续看好苑东生物在精麻等领域壁垒品种立项申报， 国际化领域突破。 财务表现： 2024Q1重回较快增长4月 22日公司发布 2023年年报&2024年一季报， 2023年公司营收 11.17亿元，YOY-4.56%； 归母净利润 2.27亿元， YOY-8.09%； 扣非后归母净利润 1.58亿元， YOY-4.32%。 单季度来看， 2023Q4营收 2.67亿元， YOY-2.05%； 归母净利润 0.33亿元，YOY-35.61%； 扣非后归母净利润 0.12亿元， YOY-45.13%。 2024Q1营收 3.15亿元， YOY13.37%； 归母净利润 0.75亿元， YOY23.00%； 扣非后归母净利润 0.52亿元， YOY12.44%。 成长能力： 第七批集采影响出清， 关注壁垒制剂&国际化增量拆分看， 2023年公司化学制剂实现收入 8.81亿元， YOY-13.61%，主要是因为重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批国采导致销售收入下滑；化学原料药实现收入 0.94亿元， YOY14.64%； CMO/CDMO 实现收入 0.31亿元， YOY26.79%（已累计承接 22个 CMO/CDMO 项目）；技术服务及转让实现收入 1.10亿元， YOY150.21%。 我们认为第七批集采影响消化背景下，公司新产品放量有望提供未来增长动能。 新品增量： 2023年共有艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂、盐酸阿罗洛尔片、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、甲硫酸新斯的明注射液、阿立哌唑口服溶液、拉考沙胺口服溶液、盐酸多巴胺注射液、马来酸依那普利口服溶液、布洛芬注射液（用于早产新生儿 PDA）、 盐酸多巴酚丁胺注射液 10个品种国内获批。 2024年截至4月 23日，已有盐酸纳布啡注射液、 注射用尼可地尔、 酒石酸布托啡诺注射液、 比索洛尔氨氯地平片 4个品种获批。 根据公司年报， 2024年力争完成不低于 10个品种获批，不低于 10个品种申报上市，我们认为新获批品种 2024-2026年逐步放量有望带来业绩弹性。 制剂国际化： 盐酸纳美芬注射液于 2023年 11月获得美国 FDA 上市批准，并完成销售代理合作协议签署，制剂国际化实现了从 0到 1的突破；同时，盐酸尼卡地平注射液已于 2023年 4月完成了美国 FDA 批准前核查， 正在审评中，我们预计 2024年起盐酸纳美芬注射液以及盐酸尼卡地平注射液有望贡献国际化增量，为公司打造新的增长点。 纳布啡、布托啡诺相继获批， 看好精麻管线后续竞争力。根据公司公告， 2023年公司麻醉镇痛板块实现收入 3.68亿元，同比增长 33.5%，实现高速增长。 截止 2024年 4月 22日，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品 15个，在研 20余个。 存量品种市占率较高： 根据米内网全国重点省市公立医院数据库 2023年数据，公司盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液 3个产品市占率均排名第一。 上市新品空间大、格局好： 2024年纳布啡、布托啡诺等高壁垒麻醉镇痛产品相继获批，有望逐渐带来业绩增量。 在研 2类新药望成为未来增量： 水合氯醛口服溶液已报产，此外根据公告， 2024年公司将加速推进 2类新药氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊完成临床研究并申报生产。我们认为公司麻醉镇痛高端仿制药及 2类新药陆续上市有助于苑东麻醉镇痛品牌树立，不断提升核心竞争力。 盈利能力： 毛利率 23年承压， 24Q1环比回升2023年公司销售毛利率为 80.01%， 同比下降 3.24pct， 我们认为主要由于集采中标品种降价所致。 扣非后净利率 14.15%，同比提升 0.05pct。 费用端看， 2023年销售费用率为 34.42%， 同比下降 6.09pct， 主要是集采执行导致营销服务费下降所致； 研发费用率为 21.35%， 同比提升 1.63pct，主要是研发人员增长及设备折旧增加所致，管理费用率为 8.85%， 同比提升 1.14pct， 主要是子公司硕德药业在建工程转固后折旧费用及运营费用增加导致； 财务费用率为-1.00%， 同比下降0.13pct，主要是银行存款利息收入增加导致。 分季度看， 2023Q4公司毛利率 76.30%，同比下降 3.38pct。 扣非后净利率4.49%，同比下降 3.2pct。 费用端看，销售费用率 36.44%（同比下降 3.25pct）、管理费用率 10.08%（同比提升 0.68pct）、研发费用率 26.08%（同比提升2.0pct）、财务费用率-0.41%（同比提升 0.96pct）。 2024Q1公司毛利率 79.82%，同比下降 2.07pct，环比提升 3.52pct。 扣非后净利率 16.51%，同比下降 0.04pct。 费用端看，销售费用率 36.71%（同比下降0.24pct）、管理费用率 6.63%（同比下降 1.69pct）、研发费用率 17.20%（同比下降 0.83pct）、财务费用率-0.30%（同比提升 1.20pct）。 展望 2024年， 我们预计伴随着新上市产品收入占比提升，公司毛利率将有所提升。同时随产品推广力度加大，销售费用率或略有提升。 根据公司在研项目推进，研发费用率或仍保持较高水平。 经营质量分析： 现金流充裕， 24Q1应收账款周转率有提升从现金流看， 2023年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 81.15%， 主要是销售费用支出减少导致。 2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额同比增长118.29%， 主要是应收票据到期收到现金增加所致。 周转率看， 2023年总资产周转率及应收账款周转率略有下滑（总资产周转率 2023年 0.35次、 2022年 0.40次；应收账款周转率 2023年 8.69、 2022年 9.39）。 2024Q1总资产周转率同比持平，应收账款周转率同比有所提升（2024Q1为 2.24、 2023Q1为 2.03）。 盈利预测与估值综合考虑公司新产品销售推广节奏等，我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为2.40/2.96/3.69元/股， 2024年 4月 25日收盘价对应 2024年 PE 为 25倍。 我们预计公司后续有望保持每年 10+品种获批节奏，高壁垒新品放量+制剂国际化突破有望带动 2024年公司收入、利润快速增长，研发品种/技术转化、 API 销售等贡献额外增量。持续看好苑东生物在壁垒品种立项、国际化探索领域的进展，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

2024年4月22日，公司公告，2023年全年营收11.17亿元，同比下降4.56%，归母/扣非净利润2.27/1.58亿元，同比下降8.09%/4.32%。2024年一季度营收3.15亿，同比增长13.37%，归母/扣非净利润0.75/0.52亿元，同比增长23.00%/12.44%。业绩符合预期。 点评集采风险渐清，麻醉镇痛管线增强。（1）2023年公司营收11.17万元，同比下降4.56%，主要因公司重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批国家集采导致销售收入下降所致，截至目前公司面临的集采风险已经出清，2024年第一季度营收同比增长13.37%。（2）2023年公司麻醉产品收入3.68亿元，同比增长33.5%。 目前公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品15个，在研20余个。根据米内网2023年数据显示，公司盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液3个产品市占率均排名第一，另外公司首个制剂国际化项目盐酸纳美芬注射液获FDA的NDA批准，公司在麻醉领域竞争实力不断提升。（3）后续麻醉产品管线丰富、竞争格局好。公司刚获批的盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液均属于国家《麻醉药品和精神药品管理条例》规定的第二类精神药品，具有一定的政策壁垒和技术壁垒，市场竞争格局良好。 高端制剂发展，原料制剂全面国际化。（1）公司在国内外已累计获批上市48个高端制剂产品，其中2023年有10款制剂产品获批上市。 另外已累计实现30个高端化学原料药产品的产业化，其中2023年实现了8个特色原料药的批准上市。（2）创新驱动公司高质量发展。 公司重点创新产品优格列汀片目前正在进行Ⅲ期临床总结，麻醉Ⅰ类新药EP-9001A（靶向NGF）已进入Ib/II期临床研究，另外公司还重点拓展双抗和ADC技术平台，助力长期发展。（3）公司纳美芬注射液获得FDA批准上市，尼卡地平注射液正在经FDA的上市评审中。 公司累计已完成12项原料药国际注册/认证，另外还有4个产品正在国际注册受理阶段。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年营收14/18/21亿元，同比增长28%/23%/17%；归母净利润2.83/3.40/4.02亿元,同比增长25%/20%/18%。维持“增持”评级。 风险提示研发创新失败、药品集采无法中标以及销售不达预期等风险

近日，公司发布公告，酒石酸布托啡诺注射液获得 NMPA 批准，此前 3 月 1日公司的盐酸纳布啡注射液也已获得 NMPA 批准上市，公司在麻醉镇痛已有两款产品上市，精麻布局迎来收获。评论： 公司有望分享镇痛白处方广阔市场份额。 根据中康数据， 2023 年中国布托啡诺市场规模 20.0 亿元（ +32%），纳布啡市场规模 13.6 亿元（ +54%）。竞争格局方面，布托啡诺目前共恒瑞、国药、福安和苑东四家获批，纳布啡目前人福、扬子江、国药和苑东四家获批。我们认为在地佐辛逐步退出市场的情况下，布托啡诺和纳布啡两款白处方具备较好的市场前景，且竞争格局优异，苑东作为唯一同时拥有纳布啡和布托啡诺的企业，有望分享镇痛白处方广阔市场份额。 精麻在研管线丰富，后续红处方新药值得期待。 随着研发的推进，公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，而当下也成为公司精麻布局的转折重要节点， 2024 年除纳布啡、布托啡诺获批上市外，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮两款镇痛红处方也有望于 2024 年内报产并于 2026 年获批上市， 4款麻醉镇痛产品有望成为未来业绩重要增量。同时基于公司产品立项以及鼻喷产线的建设，我们判断后续苑东有望向麻醉镇静和精麻鼻喷领域进一步拓展。v 制剂国际化：差异化布局潜力大品种， 2024 年迎来收获。 制剂的国际化是公司中期战略中极为重要的一环， 2023 年 11 月盐酸纳美芬注射液获得 FDA 批准上市，成为公司首个出海的制剂品种，标志着公司国际化迎来从 0 到 1 的实质性突破。并且公司正不断加快纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷等有特色和技术壁垒剂型的开发进度，有望带来公司利润、估值双击。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.26、 2.83、 3.56 亿元，同比增长-8.2%、 25.2%和 25.6%， EPS 分别为 1.88、 2.36、 2.96 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 30、 24、 19 倍。公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，以及精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF 估值，公司合理估值 90 亿元，对应股价 75.1 元。维持“强推”评级。 风险提示： 1、公司产品获批时间晚于预期； 2、公司产品集采丢标风险； 3、美国市场竞争加剧。