事项：公司公告2024年半年报，实现收入46.04亿元（-32.19%），归母净利润5.30亿元（-66.97%），扣非后归母净利润5.05亿元（-67.24%），业绩基本符合预期。 其中24Q2单季度实现收入20.82亿元（-27.10%），归母净利润2.27亿元（-43.86%）。扣非后归母净利润2.12亿元（-41.49%）。 平安观点：受同期高基数和社会库存高企影响，收入端承压。24H1两大核心产品系列均有所下滑，其中呼吸系统类产品收入12.84亿元（-58.42%），主要受上年同期高基数以及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响；心脑血管类收入23.14亿元（-7.86%），我们认为主要是受上半年医院反腐，以及内部营销体系调整等因素影响。伴随着呼吸类产品旺季到来，库存逐步消化，我们认为公司收入端有望迎来拐点。 公司是国内中药创新药领先企业，产品不断推陈出新。除了心脑血管和呼吸类4大产品之外，公司不断布局新的创新产品。呼吸系统方面，第二大潜力品种莲花清咳于2020年获批上市，24上半年成功转为OTC，预计将保持快速增长；神经系统两个产品益肾养心安神片和解郁除烦胶囊均于2021年获批，2022年谈判纳入医保，预计24年保持翻倍以上增长；糖尿病领域，通络明目胶囊于2023年获批，我们预计有望24年底谈判纳入医保。目前公司中药板块共有14个专利品种，为公司持续带来增长动力。 看好公司业绩拐点到来，以及中药创新梯队带来的长期成长性，维持“推荐”评级。考虑到短期业绩承压，我们将公司2024-2025年净利润预测调整至11.59亿、13.29亿元（原预测为29.24亿、33.96亿元），预计2026年净利润为16.03亿元。考虑到公司创新产品丰富，以及政策对创新和中药行业的支持，我们看好公司中长期发展。当前市值对应2024年PE为22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）研发风险：公司在研产品较多，存在失败或不及预期可能；2）降价风险：目前公司几大核心产品收入占比高，存在核心产品降价可能；3）政策风险：受行业政策影响，新产品存在进院不及预期可能。

事项：公司公告2024年半年报，实现收入13.66亿元（+12.19%），归母净利润2.84亿元（+43.77%），扣非后归母净利润2.55亿元（+43.24%），业绩符合预期。 其中24Q2单季度实现收入7.75亿元（+8.31%），归母净利润1.58亿元（+31.24%），归母净利润1.49亿元（+36.52%）。 平安观点：销量和利润保持高速增长，收入增速受价格下降拖累。24H1公司收入13.66亿元（+12.19%），归母净利润2.84亿元（43.77%），利润端保持了高速增长；收入端增速低于利润端的原因主要是国家和省级集采的实施降低了部分产品的价格，尤其是核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已被陆续纳入各地联盟集采。24H1公司毛利率为73.14%（-4.60pp），净利率20.80%（+4.57%），净利率提升主要归功于销售费用率的下降。 24H1销售费用率为39.98%（-8.74pp），下降原因是集采执行和公司向半直营销售模式转变。 增长逻辑由大单品放量型向平台型迈进，外用给药头部地位稳固。截至24H1，公司已进入注册程序的外用给药品种有利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等，我们预计这些品种有望在1-2年内陆续获批，推动公司有大品种放量逻辑向外用给药平台逻辑迈进，同时提升长期成长空间和抗风险能力。 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。我们看好公司经皮给药领域成长空间，伴随着酮洛芬凝胶贴膏放量，以及后续在研品种逐步获批，业绩有望保持持续快速增长。我们维持公司24-26年净利润分别为5.05亿、6.76亿、8.86亿元的预测，当前股价对应2024年PE仅21倍，维持“推荐”评级。风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发失败或进度不及预期风险；2）降价风险：公司核心品种存在持续降价可能；3）产品放量不及预期风险：公司核心产品销售规模越来越大，存在放量不及预期可能。

事项：公司公布2024年半年报业绩，实现收入5.97亿元（+4.89%），归母净利润0.42亿元（+10.54%），扣非后归母净利润0.45亿元（+6.84%），公司业绩符合预期。 其中24Q2单季度实现收入3.84亿元（+2.10%），归母净利润0.20亿元（+17.66%），扣非后归母净利润0.24亿元（+18.19%）。 平安观点：持续加大研发投入，长效干扰素乙肝适应症报产在即。2024H1公司收入5.97亿元（+4.89%），净利润0.42亿元（+10.54%），实现稳健增长。 毛利率82.92%（+0.67pp），扣非净利率7.49%（+0.14pp），略有提升。2024H1公司研发投入7055万元（+25.67%），其中费用化6182万元（+41.03%），保持高增长。长效干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染3期临床完成数据锁库，我们预计将于24Q3报产。 凯力唯预计保持快速放量。凯力唯竞争格局良好，是首个纳入医保目录的国产泛基因型丙肝治疗方案。公司一方面与肝病领域专家展开深度学术合作，另一方面覆盖更多县域市场。我们预计2024H1凯力唯保持着快速放量，2024全年规模有望达到6亿-7亿元。 金舒喜逐步走出集采影响，成熟品种增速有望回升。金舒喜是国内唯一一款泡腾片剂型的干扰素，2023年江西集采降价温和。伴随着集采结果执行，金舒喜有望逐步走出集采冲击；同时，考虑到江西干扰素集采周期4年，因为在接下来3年内再次降价的可能性较小。我们预计24年下半年金舒喜收入有望环比改善，带动成熟品种增速回升。 主业改善，凯力唯放量，长效干扰素即将报产，维持“推荐”评级。我们维持公司2024-2026年净利润分别为1.46亿、2.00亿、2.68亿元的预测，当前市值对应2024年PE为26倍，维持“推荐”评级。风险提示。1）研发风险：核心研发品种存在研发失败或进度不及预期风险。2）降价风险：核心商业化品种存在价格下调风险。3）政策风险：医疗反腐等可能对新品种进院产生不利影响。

事项：2024年8月14日，公司公布2024年半年报，实现收入21.50亿元（+11.02%），归母净利润4.02亿（+27.28%），扣非后归母净利润3.34亿（+15.19%），收入端和利润端均实现较快增长，业绩略超预期。 平安观点：公司24H1收入和利润端均实现较快增长。公司24H1实现收入21.50亿元（+11.02%），归母净利润4.02亿（+27.28%），扣非后归母净利润3.34亿（+15.19%），受成品药院外销售快速放量及制剂外贸营收快速增长影响，收入端和利润端均实现较快增长。期间费用方面，销售费用率17.85%（-2.72pp），受主营产品纳入集采影响，销售成本进一步降低。管理费用率5.94%（+1.47pp），主要受山东京新1.1期等多个项目转固后折旧摊销增加影响(24H1固定资产22.42亿元，上半年新增4.67亿元）。研发费用率9.16%（+0.32pp），略有增加。公司24H1毛利率为51.57%（+1.06pp），归母净利率18.70%（+2.39pp），均有所提升，集采影响基本出清，成品药销售持续驱动增长。 成品药销售架构调整完毕，院外市场快速放量。24H1公司对成品药销售模式进行调整已完成，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，医院事业部聚焦院内市场深耕，零售事业部专注院外市场拓展，进一步强化院外市场的销售能力。根据公司公告，成品药内贸24H1营收同比增长约16%，其中院外市场营收同比增长超过80%，销售调整完成后成品药院外市场销售初见成效。 聚焦精神神经等优势治疗领域，在研管线持续推进。根据公司公告，公司首个1类新药，适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊于24年3月正式上市销售。地达西尼采取全球首创的GABAA受体部分激动机制，在治疗过程中避免了过度抑制作用，从而在有效维持生理睡眠时间的同时降低日间损害和不良反应，具备临床优势，24H1已开发医院200余家，有望在纳入医保后快速放量。公司其他特色创新药管线也在顺利推进，用于精神分裂治疗的JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊均处于临床II期，优势领域创新在研管线有望背书公司业绩长期增长。 投资建议：公司销售有望持续增长，我们维持公司2024-2026年营收预期分别为43.99/50.19/57.70亿元。考虑公司上半年新增固定资产较多，折旧仍会对利润端造成短期影响，我们维持公司净利润预测为6.98/8.21/9.77亿元。考虑在研创新管线持续推进，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：受市场环境影响，公司在研创新产品研发进度可能存在延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）产能建设进度不及预期：受市场环境影响，公司产能建设进度可能存在延迟。

同和药业特色原料药产品梯队完整，加速增长拐点初现。 江西同和药业有限公司成立于 2004年，公司起家于日本高端特色原料药市场，长期重点推动欧盟、北美、日本及韩国等国外规范市场的拓展，并积极开发国内市场。公司产品重点布局慢病适应症领域，主要包括 7个传统品种和 17个新品种。同和药业营业收入稳健， 2023年公司营业收入为 7.22亿元，同比微增， 2024Q1收入 2.06亿元，同比略有下滑，主要受到下游客户去库影响。高端市场新产品放量进入加速期，公司整体毛利率有望提升，叠加期间费用率的逐步改善， 2023年公司净利润为 1.06亿，同比增长 5%，2024Q1净利润 0.44亿元，同比增长 31.6%，利润端加速增长拐点初现。 传统品种整体市占率较高，产能利用率有望提升。 根据药融云《2023原料药产业白皮书》，全球原料药市场规模稳健增长，从体量看， 2022年中国原料药出口规模为 518亿美元，约占全球原料药市场的 25%，我国在全球原料药市场中占据重要地位。伴随全球原料药去库存周期结束，上下游供需关系持续改善，我国原料药产量同比持续走高，价格边际修复趋势初现。伴随需求端修复，同和药业以塞来昔布和瑞巴派特等为代表的传统核心品种凭借较高的全球市占率，叠加加巴喷丁等部分品种产能利用率的提升，有望保持稳健增长。 新品种高端市场放量进入加速期，产能建设助力全周期成长。 根据 IQVIA数据， 2024-2028年，全球面临专利悬崖而损失的药品销售额约 1920亿美元，为仿制药及相应特色原料药企业带来发展机遇。根据公司公告，2023-2027年，公司 17个特色原料药新品将进入密集放量期，平均每个品种都有 3-5家头部仿药企业认定公司为一供。新品种放量首先会从新兴市场国家开始， 2024年开始高端市场开始逐步放量，从放量节奏看， 2024年主要是利伐沙班、阿哌沙班、非布司他、达比加群酯、维格列汀放量， 2025年主要是替格瑞洛、克立硼罗、阿戈美拉汀、米拉贝隆放量， 2026年主要是富马酸伏诺拉生、恩格列净、依度沙班、卡格列净、依格列净等放量，其中不乏原料药销售额过亿大单品。同和药业重点聚焦美国为代表的高端市场， 2024年公司新产品高端市场在手订单同比增加超 1亿元，其中新品销量将占据主导地位。公司二厂区新建产能有望助力公司特色原料药新品全周期成长，根据公司公告，二厂区一期验证批试生产已结束，预计 2024H2产能利用率能达到 40-50%，将在短期内快速扩充重点品种产能。二期定增项目预计于 2026-2027年建成， 2029年实现满产，接续重点新品种中长期成长。 投资建议： 考虑下游去库周期逐步结束，高端市场新产品放量进入加速期，公司产品整体毛利率有望提升，叠加期间费用率的逐步改善，我们预计公司 2024-2026年将分别实现营收 9.07/11.28/13.61亿元，净利润分别为 1.58/2.21/2.86亿元，考虑公司二期定增新产能有望助力新品种持续放量，利好公司长期价值提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1）原料药价格波动风险：特色原料药价格受供需关系影响较大，且意外事件的发生可能导致特色原料药价格发生较大波动，影响公司盈利水平。 2）产能利用率不达预期风险：公司在建新项目较多，不同品种产能利用可能存在相互干扰，存在达产进度不及预期的风险。 3）新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，不同品种下游客户需求程度存在差异，存在放量不及预期可能。

事项：2024年7月3号，千红制药发布2024年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响。 平安观点：受肝素原料药毛利率提升利好，公司24H1利润端有望实现快速增长。 公司24H1预计实现归母净利润1.8亿元（+53.6%），扣非后归母净利润1.79亿元（+60.6%），主要受主营业务毛利率提升影响，伴随销售费用率逐步下降。 肝素原料药价格边际初现，24H2新周期即将开启。根据海关总署数据，截至2024年5月，肝素出口价格为4181美元/kg，处于历史低位，当月肝素供应量为11.69吨，高于历史平均月供应量的9.43吨，上下游供需关系持续改善，伴随肝素采购量的持续提升，肝素新周期有望于24年下半年开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于24年底读出II期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，积极打造公司第二增长曲线。投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期18.24/20.69/24.49亿元，净利润预期2.85/3.76/4.66亿元不变。伴随公司创新管线的持续推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。 南京健友生化制药股份有限公司成立于 1987 年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝素原料药为核心， 2017-2022 年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势， CAGR 分别为27%和 28%。 2023 年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏损 1.89 亿元，同比减少 117%。受 2023Q1 肝素原料药价格高基数影响，2024Q1 公司营收 10.04 亿元，同比减少 23%，归母净利润 1.77 亿元，同比减少 47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在 2024 年恢复较快增长。 肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。 我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率位居 TOP3。根据海关总署数据，截至 2024 年 4 月，肝素价格已快速回落至 4755 美元/kg，与 2018 年的肝素价格水平基本持平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计 2024 年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。根据公司公告，公司肝素库存结构持续优化，原材料库存逐渐减少，并于 2023年计提原材料减值准备 5.17 亿元，库存商品减值准备 7.30 亿元，共计12.47 亿元，减值后原材料和库存商品合计账面价值为 36.65 亿元，约为其减值前账面余额的 75%。伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价格持续修复，我们预计本次肝素存货计提减值后肝素原料药风险释放已较为充分。 打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。 根据我们的测算， 2022 年美国仿制药注射剂市场规模超 240 亿美元，且竞争格局良好，而美国注射剂药品的持续短缺，叠加注射剂高门槛的 GMP 生产要求，国内高端注射剂企业有望迎来发展机遇方正中等线简体 健友股份持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，于 2016 年并购成都健进制药，开始向高端注射剂领域战略转型，于2019 年收购美国医药公司 Meitheal，快速建设海外直销渠道。截至 2023 年末，公司在美国市场已有超过 50 个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。根据公司公告， 2023 年 Meitheal 销售额为 16.30 亿元，同比增长 38%，增速显著。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂， 2022 年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场， 2023 年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。 投资建议：考虑肝素原料药价格短期扰动减弱，国内制剂集采利空基本出清，海外注射剂业务持续放量，我们预计公司2024-2026 年将分别实现营收 43.44/53.22/66.24 亿元，净利润分别为 8.67/11.53/15.07 亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2024 年 28.5 倍 PE，对应目标价 15.37 元。考虑公司海外生物药业务持续拓展，公司价值有望持续提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示： 1）原料药价格波动影响：肝素原料药价格受供需关系影响波动，影响公司盈利水平。 2）海外制剂放量不及预期：公司海外制剂产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司国内制剂销售。

欧盟市场空间大格局好，公司白紫欧盟销售额峰值有望超 7亿元。 根据公司公告，截至 2023年末，公司引进的 12个产品已同 40余个国家与客户签约并陆续提交了引进产品的注册申请。其中，大单品白蛋白紫杉醇重点出口欧盟，已于 2024年 5月顺利通过欧盟 GMP 现场检查，并与欧洲及南美洲 35个国家的合作伙伴签约，有望于 2024H2在欧盟商业化，成为全球第二家进入欧盟市场的白紫仿制药企业，放量确定性较强。欧盟医疗支出水平较高，且以公共医疗支出为主，药品可及性及定价规范性较强。 德、法、意、西、英五国在欧洲医药市场占比超 6成，将是公司白紫仿制药推广的第一梯队国家。白蛋白紫杉醇作为高端复杂制剂，是抗肿瘤核心治疗药物，主要用于非小细胞肺癌和胰腺癌的一线治疗，以及转移性乳腺癌的二线治疗，在安全性和患者依从性方面具备显著临床优势。欧盟白紫剂型替代空间广阔， 2020年欧盟白紫渗透率仅为 15%，远低于中、美、日等国白紫渗透率水平，未来伴随更多仿制药企业的参与，欧盟白紫渗透率有望加速提升。我们对白紫在欧盟市场空间进行了初步测算，在 50%渗透率的中性假设条件下，公司白紫欧盟市场销售额峰值有望超 7亿元。 新兴市场用药需求快速增长，进口药物空间广阔。 公司英夫利西单抗、贝伐珠单抗、阿达木单抗等多款重磅生物类似药相继完成埃及、巴西、印尼等国的现场审计，验厂节奏符合预期。根据公司官网，英夫利西单抗已于2024Q1在新兴市场部分国家产生销售收入。新兴市场进口生物药需求迫切叠加公司海外合作良好基础，预计相关产品市场空间广阔，净利率亦将处于相对较高水平。 投资建议： 考虑公司后续出海产品较多，白紫空间广阔且确定性较强，我们 预 测 2024-2026公 司营 收为 15.68/20.71/26.92亿元 ，净 利 润 为0.35/1.18/2.57亿元，与之前预期保持一致。考虑公司多款在研和引进产品将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。

公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元（+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/股。公司业绩符合预期。 同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。 平安观点： 24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。 2023年公司毛利率和净利润分别为 77.15%（ -0.63pp）、 13.68%（+2.09pp）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好 。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元（+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元（+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。 经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元， 占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。 看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。

事项：公司公布2023年年报，实现收入14.12亿元（+21.73%），归母净利润1.17亿元（+39.71%），扣非后归母净利润1.23亿元（+124.62%）。公司业绩基本符合预期。 公司公布2024年一季度报告，实现收入2.13亿元（+10.34%），归母净利润0.22亿元（+4.75%），扣非后归母净利润0.20亿元（-4.21%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派2.5元（含税）。 平安观点：2023年公司扣非净利润大幅增长，24Q1暂受金舒喜集采拖累。2023年公司扣非净利润增速高于归母净利润，主要原因是当年收到政府补助较上年同期减少约3800万，体现出公司内生增长强劲。分板块来看，化学药品收入7.18亿元（+93%），其中核心产品凯力唯销量增长超200%；生物药品收入6.71亿元（-13%），主要是受核心产品金舒喜等集采影响。我们认为金舒喜集采对2024Q1业绩也会产生短期不利影响，但考虑到金舒喜整体降价温和，且拥有长达4年稳定价格周期，后续增速有望逐步恢复。在盈利能力方面，2023年呈现生物药下降，化学药上升的趋势。公司整体毛利率为83.55%（-3.05pp），主要原因是生物药毛利率高于化学药；净利率为9.72%（+2.77pp），主要得益于销售费用率和管理费用率的明显下降。 培集成干扰素α-2注射液完成随访阶段，有望于24年Q2或Q3报NDA。公司核心在研项目培集成干扰素α-2注射液完成全部受试随访、出组，按照进度，我们预计该产品有望于2024年Q2或Q3报产。我国慢性乙肝患者达2000万-3000万人，乙肝功能性治愈市场空间大。其他在研产品方面，针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目均处于2期临床阶段，2023年公司还获得2项临床批件。 金舒喜集采落地，凯力唯高速放量，长效干扰素NDA在即，维持“推荐”评级。考虑到短期金舒喜等产品集采放量存在一定不确定性，我们将2024-2025年净利润预测调整至1.46亿、2.00亿元（原预测为1.70亿、2.28亿元），预计2026年公司净利润为2.68亿元，当前股价对应2024年PE为39倍，考虑到凯力唯高速放量和长效干扰素市场潜力，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司核心研发项目存在失败或进度不及预期可能。2）产品放量不及预期：受集采等因素影响，公司产品放量存在不及预期可能。3）市场开拓风险：受政策、竞争格局等因素影响，公司核心产品市场开拓存在不及预期坑。

事项： 2024年 3月 29日，公司公布 2023年报，实现收入 39.99亿元（+5.79%），归母净利润 6.19亿（-6.55%），扣非后归母净利润 5.33亿（-11.60%）。收入端稳健增长，利润端主要受折旧摊销、研发和管理费用增加影响略有下滑，业绩基本符合预期。公司利润分配预案为：每 10股派发现金红利 3元（含税）。 平安观点： 公司 23年收入端增长稳健，利润端略有承压。公司 23年收入端增长稳健，实现收入 39.99亿元（+5.79%）。固定资产净额为 17.75亿，同比增加 4.84亿元，主要受中药基地和山东京新 1.1期部分项目转固后折旧摊销增加影响，利润端略有下滑。期间费用方面，销售费用率 19.59%（-1.35pp），受主营产品纳入集采影响，销售成本进一步降低。研发费用率 10.03%（+0.32pp），管理费用率 5.33%（+0.19pp），略有增加。公司 23年毛利率为 50.57%，于 23H1相比基本维持平稳，集采影响已基本出清。公司23年净利率 15.59%，除折旧外，还受研发和管理投入增加影响，同比略有下滑。 成品药销售架构调整完毕，原料药业务全年保持增长态势。 23年公司对成品药销售模式进行调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，医院事业部聚焦院内市场深耕，零售事业部专注院外市场拓展，进一步强化院外市场的销售能力。公司下半年抓住下游制剂企业重新补库存的机会，原料药板块 23年收入保持续增长态势，同比增长 9.60%。 聚焦精神神经等优势治疗领域，在研管线持续推进。 23年公司研发投入4.01亿元，同比增长 9.23%。公司首个 1类新药，适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊于 24年 3月底正式上市销售。地达西尼采取全球首创的 GABAA 受体部分激动机制，在治疗过程中避免了过度抑制作用，从而在有效维持生理睡眠时间的同时降低日间损害和不良反应，具备临床优势。公司其他特色创新药管线也在顺利推进，用于精神分裂治疗的 JX11502MA 胶囊和康复新肠溶胶囊均已完成 IIa 阶段，获得预期效果。其中， JX11502MA 胶囊已经顺利开启 IIb 阶段的病例入组，优势领域创新在研管线有望背书公司业绩长期增长。 投资建议：受新产品商业化进度较慢影响，我们略微下调公司 2024-2026年营收预期分别为 43.99/50.19/57.70亿元（原本预计 2024/2025年营收分别为 45.53/52.24亿元）。由于公司新产能建设增加（23年在建工程合计 4.82亿，同比增长 69%），预计固定资产折旧仍会对利润端造成短期影响，我们下调 2024-2026公司净利润预测至 6.98/8.21/9.77亿元（原本预计2024/2025年为 7.51/9.21亿元）。考虑在研创新管线持续推进，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 风险提示： 1）药品审批不及预期：受市场环境影响，公司在研创新产品研发进度可能存在延迟。 2）新药上市放量不及预期： 公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 3）产能建设进度不及预期：受市场环境影响，公司产能建设进度可能存在延迟。

立足于研发创新，奥布替尼血液瘤及自免领域双开花。公司创始管理团队业内经验丰富，拥有国际创新视野，洞悉行业痛点需求。目前已有两款产品商业化，其中奥布替尼国内已获批3个适应症，2020年12月获批2LMCL和2LCLL/SLL适应症，为国内第三款获批上市的BTK抑制剂；2021年底进入国家医保目录；2023年4月国内新增获批2LMZL。公司持续围绕奥布替尼布局血液肿瘤及自免多项适应症，深入挖掘产品价值：（1）在血液瘤方面，国内1LCLL/SLL临床Ⅲ期已完成入组，预计2024年递交NDA；美国2LMCL同样完成入组，预计2024在美递交NDA；1LMCD亚型DLBCL临床Ⅲ期中。（2）在自免领域，预计2024年完成ITP临床Ⅲ期入组；治疗SLE临床Ⅱb入组中，预计2024年入组完成；海外MS目前临床Ⅱ期完成。 商业化执行团队高效，秉承成本敏感、执行力强的企业精神。奥布替尼2021实现销售收入2.15亿元，2022年进入医保后产品快速放量，实现收入5.66亿元，同比增长164%，预计2023年药品实现销售收入约6.7亿元，同比增长18%以上。从公司销售团队搭建来看，预计2023年营销人员200人以上，人均单产达300万元左右。公司商业化战略布局、人均产出指标等均凸显出高效性及强执行力。 性两款口服高选择性TYK2抑制剂，拓宽公司自免领域产品布局。（1）ICP-332口服TYK2/JH1抑制剂，开发探索用于治疗特应性皮炎AD。2023年底ICP-332宣布治疗AD临床Ⅱ期试验达到主要终点，80mgQD给药整体EASI改善78.2%，药物起效快且持续，此外安全性上ICP-332无黑框警告风险。公司计划于2024年启动ICP-332临床Ⅲ期研究，此外预计2024年会针对第二个自免适应症开展临床Ⅱ期，并在美国开展临床试验；（2）ICP-488从结合构象上与ICP-332的区别在于，ICP-488选择性结合JH2假激酶结构域，对JAK1-3无抑制效果，目前正在开展国内银屑病临床Ⅱ期研究中，预计2024年完成Ⅱ期入组。投资建议：2024年公司将有多款产品国内申报NDA，其中奥布替尼1LCLL/SLL、Tafasitamab2LDLBCL、ICP-723（第二代TRK）预计2024年国内递交NDA，此外2024年多个管线进入关键性Ⅲ期，其中奥布替尼治疗ITP预计2024年完成国内Ⅲ期入组，ICP-332治疗AD国内启动Ⅲ期。预计2023-2025年公司收入主要还是来自奥布替尼的放量，整体年度实现营收分别为7.2/8.78/12.61亿元。针对公司中后期管线DCF估值，对应公司市值205.8亿元。公司创新力强、执行力强、商业团队高效高质，未来陆续多个产品逐步进入销售或研发收获期，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。

事项：2024年1月4号，千红制药发布公告将进行股份回购，回购价格不超过6.8元/股，回购总金额约0.85-1.7亿元，约占公司总股本的0.98-1.95%。 平安观点：股份回购有望利好公司股价，彰显长期发展信心。本次回购股份的价格上限为6.8元/股，不超过董事会通过回购股份决议前三十个交易日公司股票交易均价的150%。回购股份拟用于员工持股计划或股权激励计划，有利于建立利益共享与约束机制，充分调动激励对象的积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现企业可持续发展。 肝素新一轮上行周期有望开启，公司积极拓展上游打造全产业链优势。 2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年7月我国肝素月均出口价格11779美元/kg，但当月供应量仅5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至2023年10月，肝素价格已快速回落至4805美元/kg低位，与2018年初的价格水平基本相当，而2023年11月，肝素价格反弹至6116美元/kg，价格边际初步显现，肝素月供应量也逐步回升至9.37吨，下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格上行周期有望开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：公司原料药端有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为2.27/3.26/4.22亿元，与之前保持一致，伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

苑东生物重点布局麻醉镇痛创新管线，有望打造多款重磅品种。 根据米内网数据，公司麻醉镇痛、心血管和抗肿瘤三大领域的 9个主要产品市场占比名列前茅，其中麻醉镇痛领域 4个产品排名前三，在麻醉镇痛领域具备传统竞争优势。公司以研发创新为驱动，积极开展麻醉镇痛，糖尿病和肿瘤领域创新药物的研发，重点布局满足三阶段镇痛临床需求。其中，EP-9001A 单抗独特的非中枢性镇痛机制，能够在强效镇痛的同时避免成瘾性的产生，有望为中重度疼痛患者带来新的治疗选择， 参考阿片类药物规模， 市场前景巨大。改良型新药氨酚羟考酮缓释片进一步拓展氨酚羟考酮适应症范围，国内销售额有望超 10亿元。硫酸吗啡盐酸纳曲酮具备一定技术壁垒，国内仅两家企业在研，竞争格局良好。 特色制剂出海集群打造公司第二增长曲线，纳美芬获批上市迈出公司制剂出海关键一步。 公司结合自身优势重点打造具有苑东特色的阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的 505(b) (2)产品。其中，公司盐酸纳美芬注射液 ANDA获得 FDA 正式批准，迈出公司仿制药出海关键一步。盐酸纳美芬注射液主要成份为纳美芬，适应症为用于完全或部分逆转阿片类药物的作用，公司该产品具备如下优势： 1.空间大：根据彭博或 ACUMEN 的统计数据，2022年度美国市场纳洛酮销售规模约为 6亿美元， 2022-2032年 CAGR约为 10%。 2.疗效优：纳美芬相比纳洛酮作用持续时间更长，且副作用相对较少，疗效优势使其有望对纳洛酮形成有力替代。 3.格局好：公司产品是第二家进入美国市场的注射剂仿制药企业，竞争格局良好。 4.成本低： 公司盐酸纳美芬原料已完成美国 DMF 登记，原料制剂一体化具有明显的成本优势。基于现有数据， 中性假设条件下， 我们预测 2032年美国纳美芬市场规模有望接近 7亿美元，而公司获得该产品实际收入有望接近 5亿元。此外，随着公司纳美芬鼻喷剂型的研发上市，以及生产成本不断优化，公司纳美芬相关产品市占率和销售额有进一步提升空间。

千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于 1979年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由 2018年的 13.22亿元增长至 2022年的 23.04亿元，CAGR 为 15%。2023年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司 2023前三季度收入 14.66亿元，同比下滑 11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022年归母净利润达到 3.23亿高位，但 2023年前三季度利润仅 1.98亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑 26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024年肝素原料药需求有望回暖，叠加 2023年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种 OTC 销售增长影响，公司收入和利润端有望在 2024年双双实现较快增长。 聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约 100~200吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年 7月我国肝素月均出口价格 11779美元/kg，但当月供应量仅 5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至 2023年 10月，肝素价格已快速回落至 4805美元/kg，与 2018年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳 OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗 CDK9抑制剂 QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性 CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025年将分别实现营收 21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为 2.27/3.26/4.22亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2023年 33.0倍 PE，低于行业平均水平（36.0倍 PE），对应目标价 6.48元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。