公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。 南京健友生化制药股份有限公司成立于 1987 年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝素原料药为核心， 2017-2022 年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势， CAGR 分别为27%和 28%。 2023 年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏损 1.89 亿元，同比减少 117%。受 2023Q1 肝素原料药价格高基数影响，2024Q1 公司营收 10.04 亿元，同比减少 23%，归母净利润 1.77 亿元，同比减少 47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在 2024 年恢复较快增长。 肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。 我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率位居 TOP3。根据海关总署数据，截至 2024 年 4 月，肝素价格已快速回落至 4755 美元/kg，与 2018 年的肝素价格水平基本持平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计 2024 年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。根据公司公告，公司肝素库存结构持续优化，原材料库存逐渐减少，并于 2023年计提原材料减值准备 5.17 亿元，库存商品减值准备 7.30 亿元，共计12.47 亿元，减值后原材料和库存商品合计账面价值为 36.65 亿元，约为其减值前账面余额的 75%。伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价格持续修复，我们预计本次肝素存货计提减值后肝素原料药风险释放已较为充分。 打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。 根据我们的测算， 2022 年美国仿制药注射剂市场规模超 240 亿美元，且竞争格局良好，而美国注射剂药品的持续短缺，叠加注射剂高门槛的 GMP 生产要求，国内高端注射剂企业有望迎来发展机遇方正中等线简体 健友股份持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，于 2016 年并购成都健进制药，开始向高端注射剂领域战略转型，于2019 年收购美国医药公司 Meitheal，快速建设海外直销渠道。截至 2023 年末，公司在美国市场已有超过 50 个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。根据公司公告， 2023 年 Meitheal 销售额为 16.30 亿元，同比增长 38%，增速显著。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂， 2022 年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场， 2023 年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。 投资建议：考虑肝素原料药价格短期扰动减弱，国内制剂集采利空基本出清，海外注射剂业务持续放量，我们预计公司2024-2026 年将分别实现营收 43.44/53.22/66.24 亿元，净利润分别为 8.67/11.53/15.07 亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2024 年 28.5 倍 PE，对应目标价 15.37 元。考虑公司海外生物药业务持续拓展，公司价值有望持续提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示： 1）原料药价格波动影响：肝素原料药价格受供需关系影响波动，影响公司盈利水平。 2）海外制剂放量不及预期：公司海外制剂产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司国内制剂销售。

欧盟市场空间大格局好，公司白紫欧盟销售额峰值有望超 7亿元。 根据公司公告，截至 2023年末，公司引进的 12个产品已同 40余个国家与客户签约并陆续提交了引进产品的注册申请。其中，大单品白蛋白紫杉醇重点出口欧盟，已于 2024年 5月顺利通过欧盟 GMP 现场检查，并与欧洲及南美洲 35个国家的合作伙伴签约，有望于 2024H2在欧盟商业化，成为全球第二家进入欧盟市场的白紫仿制药企业，放量确定性较强。欧盟医疗支出水平较高，且以公共医疗支出为主，药品可及性及定价规范性较强。 德、法、意、西、英五国在欧洲医药市场占比超 6成，将是公司白紫仿制药推广的第一梯队国家。白蛋白紫杉醇作为高端复杂制剂，是抗肿瘤核心治疗药物，主要用于非小细胞肺癌和胰腺癌的一线治疗，以及转移性乳腺癌的二线治疗，在安全性和患者依从性方面具备显著临床优势。欧盟白紫剂型替代空间广阔， 2020年欧盟白紫渗透率仅为 15%，远低于中、美、日等国白紫渗透率水平，未来伴随更多仿制药企业的参与，欧盟白紫渗透率有望加速提升。我们对白紫在欧盟市场空间进行了初步测算，在 50%渗透率的中性假设条件下，公司白紫欧盟市场销售额峰值有望超 7亿元。 新兴市场用药需求快速增长，进口药物空间广阔。 公司英夫利西单抗、贝伐珠单抗、阿达木单抗等多款重磅生物类似药相继完成埃及、巴西、印尼等国的现场审计，验厂节奏符合预期。根据公司官网，英夫利西单抗已于2024Q1在新兴市场部分国家产生销售收入。新兴市场进口生物药需求迫切叠加公司海外合作良好基础，预计相关产品市场空间广阔，净利率亦将处于相对较高水平。 投资建议： 考虑公司后续出海产品较多，白紫空间广阔且确定性较强，我们 预 测 2024-2026公 司营 收为 15.68/20.71/26.92亿元 ，净 利 润 为0.35/1.18/2.57亿元，与之前预期保持一致。考虑公司多款在研和引进产品将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。

事项：公司公布2023年年报，实现收入14.12亿元（+21.73%），归母净利润1.17亿元（+39.71%），扣非后归母净利润1.23亿元（+124.62%）。公司业绩基本符合预期。 公司公布2024年一季度报告，实现收入2.13亿元（+10.34%），归母净利润0.22亿元（+4.75%），扣非后归母净利润0.20亿元（-4.21%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派2.5元（含税）。 平安观点：2023年公司扣非净利润大幅增长，24Q1暂受金舒喜集采拖累。2023年公司扣非净利润增速高于归母净利润，主要原因是当年收到政府补助较上年同期减少约3800万，体现出公司内生增长强劲。分板块来看，化学药品收入7.18亿元（+93%），其中核心产品凯力唯销量增长超200%；生物药品收入6.71亿元（-13%），主要是受核心产品金舒喜等集采影响。我们认为金舒喜集采对2024Q1业绩也会产生短期不利影响，但考虑到金舒喜整体降价温和，且拥有长达4年稳定价格周期，后续增速有望逐步恢复。在盈利能力方面，2023年呈现生物药下降，化学药上升的趋势。公司整体毛利率为83.55%（-3.05pp），主要原因是生物药毛利率高于化学药；净利率为9.72%（+2.77pp），主要得益于销售费用率和管理费用率的明显下降。 培集成干扰素α-2注射液完成随访阶段，有望于24年Q2或Q3报NDA。公司核心在研项目培集成干扰素α-2注射液完成全部受试随访、出组，按照进度，我们预计该产品有望于2024年Q2或Q3报产。我国慢性乙肝患者达2000万-3000万人，乙肝功能性治愈市场空间大。其他在研产品方面，针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目均处于2期临床阶段，2023年公司还获得2项临床批件。 金舒喜集采落地，凯力唯高速放量，长效干扰素NDA在即，维持“推荐”评级。考虑到短期金舒喜等产品集采放量存在一定不确定性，我们将2024-2025年净利润预测调整至1.46亿、2.00亿元（原预测为1.70亿、2.28亿元），预计2026年公司净利润为2.68亿元，当前股价对应2024年PE为39倍，考虑到凯力唯高速放量和长效干扰素市场潜力，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司核心研发项目存在失败或进度不及预期可能。2）产品放量不及预期：受集采等因素影响，公司产品放量存在不及预期可能。3）市场开拓风险：受政策、竞争格局等因素影响，公司核心产品市场开拓存在不及预期坑。

事项： 2024年 3月 29日，公司公布 2023年报，实现收入 39.99亿元（+5.79%），归母净利润 6.19亿（-6.55%），扣非后归母净利润 5.33亿（-11.60%）。收入端稳健增长，利润端主要受折旧摊销、研发和管理费用增加影响略有下滑，业绩基本符合预期。公司利润分配预案为：每 10股派发现金红利 3元（含税）。 平安观点： 公司 23年收入端增长稳健，利润端略有承压。公司 23年收入端增长稳健，实现收入 39.99亿元（+5.79%）。固定资产净额为 17.75亿，同比增加 4.84亿元，主要受中药基地和山东京新 1.1期部分项目转固后折旧摊销增加影响，利润端略有下滑。期间费用方面，销售费用率 19.59%（-1.35pp），受主营产品纳入集采影响，销售成本进一步降低。研发费用率 10.03%（+0.32pp），管理费用率 5.33%（+0.19pp），略有增加。公司 23年毛利率为 50.57%，于 23H1相比基本维持平稳，集采影响已基本出清。公司23年净利率 15.59%，除折旧外，还受研发和管理投入增加影响，同比略有下滑。 成品药销售架构调整完毕，原料药业务全年保持增长态势。 23年公司对成品药销售模式进行调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，医院事业部聚焦院内市场深耕，零售事业部专注院外市场拓展，进一步强化院外市场的销售能力。公司下半年抓住下游制剂企业重新补库存的机会，原料药板块 23年收入保持续增长态势，同比增长 9.60%。 聚焦精神神经等优势治疗领域，在研管线持续推进。 23年公司研发投入4.01亿元，同比增长 9.23%。公司首个 1类新药，适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊于 24年 3月底正式上市销售。地达西尼采取全球首创的 GABAA 受体部分激动机制，在治疗过程中避免了过度抑制作用，从而在有效维持生理睡眠时间的同时降低日间损害和不良反应，具备临床优势。公司其他特色创新药管线也在顺利推进，用于精神分裂治疗的 JX11502MA 胶囊和康复新肠溶胶囊均已完成 IIa 阶段，获得预期效果。其中， JX11502MA 胶囊已经顺利开启 IIb 阶段的病例入组，优势领域创新在研管线有望背书公司业绩长期增长。 投资建议：受新产品商业化进度较慢影响，我们略微下调公司 2024-2026年营收预期分别为 43.99/50.19/57.70亿元（原本预计 2024/2025年营收分别为 45.53/52.24亿元）。由于公司新产能建设增加（23年在建工程合计 4.82亿，同比增长 69%），预计固定资产折旧仍会对利润端造成短期影响，我们下调 2024-2026公司净利润预测至 6.98/8.21/9.77亿元（原本预计2024/2025年为 7.51/9.21亿元）。考虑在研创新管线持续推进，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 风险提示： 1）药品审批不及预期：受市场环境影响，公司在研创新产品研发进度可能存在延迟。 2）新药上市放量不及预期： 公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 3）产能建设进度不及预期：受市场环境影响，公司产能建设进度可能存在延迟。

立足于研发创新，奥布替尼血液瘤及自免领域双开花。公司创始管理团队业内经验丰富，拥有国际创新视野，洞悉行业痛点需求。目前已有两款产品商业化，其中奥布替尼国内已获批3个适应症，2020年12月获批2LMCL和2LCLL/SLL适应症，为国内第三款获批上市的BTK抑制剂；2021年底进入国家医保目录；2023年4月国内新增获批2LMZL。公司持续围绕奥布替尼布局血液肿瘤及自免多项适应症，深入挖掘产品价值：（1）在血液瘤方面，国内1LCLL/SLL临床Ⅲ期已完成入组，预计2024年递交NDA；美国2LMCL同样完成入组，预计2024在美递交NDA；1LMCD亚型DLBCL临床Ⅲ期中。（2）在自免领域，预计2024年完成ITP临床Ⅲ期入组；治疗SLE临床Ⅱb入组中，预计2024年入组完成；海外MS目前临床Ⅱ期完成。 商业化执行团队高效，秉承成本敏感、执行力强的企业精神。奥布替尼2021实现销售收入2.15亿元，2022年进入医保后产品快速放量，实现收入5.66亿元，同比增长164%，预计2023年药品实现销售收入约6.7亿元，同比增长18%以上。从公司销售团队搭建来看，预计2023年营销人员200人以上，人均单产达300万元左右。公司商业化战略布局、人均产出指标等均凸显出高效性及强执行力。 性两款口服高选择性TYK2抑制剂，拓宽公司自免领域产品布局。（1）ICP-332口服TYK2/JH1抑制剂，开发探索用于治疗特应性皮炎AD。2023年底ICP-332宣布治疗AD临床Ⅱ期试验达到主要终点，80mgQD给药整体EASI改善78.2%，药物起效快且持续，此外安全性上ICP-332无黑框警告风险。公司计划于2024年启动ICP-332临床Ⅲ期研究，此外预计2024年会针对第二个自免适应症开展临床Ⅱ期，并在美国开展临床试验；（2）ICP-488从结合构象上与ICP-332的区别在于，ICP-488选择性结合JH2假激酶结构域，对JAK1-3无抑制效果，目前正在开展国内银屑病临床Ⅱ期研究中，预计2024年完成Ⅱ期入组。投资建议：2024年公司将有多款产品国内申报NDA，其中奥布替尼1LCLL/SLL、Tafasitamab2LDLBCL、ICP-723（第二代TRK）预计2024年国内递交NDA，此外2024年多个管线进入关键性Ⅲ期，其中奥布替尼治疗ITP预计2024年完成国内Ⅲ期入组，ICP-332治疗AD国内启动Ⅲ期。预计2023-2025年公司收入主要还是来自奥布替尼的放量，整体年度实现营收分别为7.2/8.78/12.61亿元。针对公司中后期管线DCF估值，对应公司市值205.8亿元。公司创新力强、执行力强、商业团队高效高质，未来陆续多个产品逐步进入销售或研发收获期，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。

事项：2024年1月4号，千红制药发布公告将进行股份回购，回购价格不超过6.8元/股，回购总金额约0.85-1.7亿元，约占公司总股本的0.98-1.95%。 平安观点：股份回购有望利好公司股价，彰显长期发展信心。本次回购股份的价格上限为6.8元/股，不超过董事会通过回购股份决议前三十个交易日公司股票交易均价的150%。回购股份拟用于员工持股计划或股权激励计划，有利于建立利益共享与约束机制，充分调动激励对象的积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现企业可持续发展。 肝素新一轮上行周期有望开启，公司积极拓展上游打造全产业链优势。 2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年7月我国肝素月均出口价格11779美元/kg，但当月供应量仅5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至2023年10月，肝素价格已快速回落至4805美元/kg低位，与2018年初的价格水平基本相当，而2023年11月，肝素价格反弹至6116美元/kg，价格边际初步显现，肝素月供应量也逐步回升至9.37吨，下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格上行周期有望开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：公司原料药端有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为2.27/3.26/4.22亿元，与之前保持一致，伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

苑东生物重点布局麻醉镇痛创新管线，有望打造多款重磅品种。 根据米内网数据，公司麻醉镇痛、心血管和抗肿瘤三大领域的 9个主要产品市场占比名列前茅，其中麻醉镇痛领域 4个产品排名前三，在麻醉镇痛领域具备传统竞争优势。公司以研发创新为驱动，积极开展麻醉镇痛，糖尿病和肿瘤领域创新药物的研发，重点布局满足三阶段镇痛临床需求。其中，EP-9001A 单抗独特的非中枢性镇痛机制，能够在强效镇痛的同时避免成瘾性的产生，有望为中重度疼痛患者带来新的治疗选择， 参考阿片类药物规模， 市场前景巨大。改良型新药氨酚羟考酮缓释片进一步拓展氨酚羟考酮适应症范围，国内销售额有望超 10亿元。硫酸吗啡盐酸纳曲酮具备一定技术壁垒，国内仅两家企业在研，竞争格局良好。 特色制剂出海集群打造公司第二增长曲线，纳美芬获批上市迈出公司制剂出海关键一步。 公司结合自身优势重点打造具有苑东特色的阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的 505(b) (2)产品。其中，公司盐酸纳美芬注射液 ANDA获得 FDA 正式批准，迈出公司仿制药出海关键一步。盐酸纳美芬注射液主要成份为纳美芬，适应症为用于完全或部分逆转阿片类药物的作用，公司该产品具备如下优势： 1.空间大：根据彭博或 ACUMEN 的统计数据，2022年度美国市场纳洛酮销售规模约为 6亿美元， 2022-2032年 CAGR约为 10%。 2.疗效优：纳美芬相比纳洛酮作用持续时间更长，且副作用相对较少，疗效优势使其有望对纳洛酮形成有力替代。 3.格局好：公司产品是第二家进入美国市场的注射剂仿制药企业，竞争格局良好。 4.成本低： 公司盐酸纳美芬原料已完成美国 DMF 登记，原料制剂一体化具有明显的成本优势。基于现有数据， 中性假设条件下， 我们预测 2032年美国纳美芬市场规模有望接近 7亿美元，而公司获得该产品实际收入有望接近 5亿元。此外，随着公司纳美芬鼻喷剂型的研发上市，以及生产成本不断优化，公司纳美芬相关产品市占率和销售额有进一步提升空间。

千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于 1979年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由 2018年的 13.22亿元增长至 2022年的 23.04亿元，CAGR 为 15%。2023年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司 2023前三季度收入 14.66亿元，同比下滑 11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022年归母净利润达到 3.23亿高位，但 2023年前三季度利润仅 1.98亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑 26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024年肝素原料药需求有望回暖，叠加 2023年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种 OTC 销售增长影响，公司收入和利润端有望在 2024年双双实现较快增长。 聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约 100~200吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年 7月我国肝素月均出口价格 11779美元/kg，但当月供应量仅 5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至 2023年 10月，肝素价格已快速回落至 4805美元/kg，与 2018年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳 OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗 CDK9抑制剂 QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性 CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025年将分别实现营收 21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为 2.27/3.26/4.22亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2023年 33.0倍 PE，低于行业平均水平（36.0倍 PE），对应目标价 6.48元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

事项：2023 年 11 月 29 日，国家药品监督管理局批准京新药业 1 类创新药地达西尼胶囊上市，用于失眠患者的短期治疗。 平安观点：地达西尼成功获批上市，引燃国内失眠药物市场。地达西尼胶囊（EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是 GABAα受体的部分正向别构调节剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对 GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态，是近年国内首个上市的失眠症创新药物。 我国催眠镇静药（失眠药）市场广阔，创新药竞争格局良好。根据中国睡眠研究会数据，2021 年中国成年人失眠发生率高达 38.2%。国内催眠镇静药市场规模呈现逐年上升趋势。米内网数据显示，2022 年中国城市公立医院催眠镇静剂销售额超过 38 亿元，受疫情影响有所下滑，但催眠用药市场依然稳健。地达西尼作为我国失眠领域近年唯一获批的创新药产品，有望替代现有部分失眠仿制药物，从而改变现有镇静催眠类药物市场格局，关注产品未来销售放量。 加强精神神经领域研发布局和投入，业绩增长可持续。公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经领域和心脑血管领域，持续构建产品力领先的新药管线。公司研发投入逐年稳健增长，营收占比维持在近 10%。除地达西尼外，公司自研治疗精神分裂症的 1 类新药JX11502MA 胶囊Ⅱ期临床推进顺利，抗癫痫 1 类新药 JBPOS0101 胶囊也在积极推进临床试验，将为公司业绩带来持续增量。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 将 分 别 实 现 营 收40.50/45.53/52.24 亿元，净利润分别为 6.67/7.51/9.21 亿元，与之前预期方正中等线简体 保持一致。当前股价对应公司 2023 年 PE 为 19.0 倍，考虑地达西尼竞争格局较好，后续在研管线丰富，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 风险提示：1）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。2）竞争加剧风险：后续其他企业在研失眠新药获批上市，可能加剧市场竞争。3）在研产品进度不及预期风险：公司多款在研产品处于临床阶段，存在临床试验失败风险。

事项：2023年11月14日，公司全资子公司东诚核医疗与Eckert&ZieglerRadiopharmaProjekteUG（简称“EZP”）签署了《合资协议》，双方就东诚核医疗增资入股齐康原医疗科技（常州）有限公司及共同合作开发医用同位素达成一致意向。 平安观点：医用同位素进口依赖程度高，合作方为主要供应商之一。根据《2023年核药行业白皮书》，目前医用同位素反应堆集中度非常高，比利时、荷兰、加拿大、美国等少数反应堆供应量占全球90%以上。Eckert&Ziegler集团是全球最大的医疗、科学和工业同位素提供商之一。为德国法兰克福交易所上市企业，2023年前9个月实现收入1.84亿欧元（+11%），其中医疗板块收入0.83亿欧元（+27%），增长主要来自医用放射性同位素的销售。EZP是Eckert&Ziegler下属公司，主要为持股平台，无实际业务经营。 增资入股齐康原帮助东诚提升对上游核素供应把控能力。增资前，EZP持有齐康原100%股权，增资后东诚核医疗和EZP分别持有齐康原50%股权，双方各出资2000万欧元。本次合作，双方将利用各自技术与资源优势，就225Ac、177Lu、68Ge和68Ga发生器等多种医用同位素的研发、生产和销售等达成全面合作。据我们统计，上述核素均为目前国内外核药创新药研发的热门核素。 核素供应是核药生态圈布局重要一环，看好公司龙头地位持续巩固。我们维持公司23-25年净利润分别为3.76亿、4.70亿、6.08亿元的预测，当前股价对应2024年PE为33倍。我们看好公司核药生态圈布局，同时在创新核药、AD诊断等领域不断迎来突破，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）研发进度不及预期：公司创新药研发存在失败或进度不及

京新药业产品管线丰富，财务状况稳健。公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，坚持化药为主、中药为辅，实现原料制剂一体化发展，适时发展医疗器械。京新药业营业收入和净利润稳健增长。2023H1营收19.37亿，同比增长3%，净利润3.16亿，同比增长6%，受公司销售调整影响增速略有下滑。公司毛利率及销售费用率下滑趋缓。2018-2023H1，受集采影响，公司产品销售毛利率和净利率有所下滑，2023H1分别为50.51%和16.31%，下滑逐步趋缓。期间费用率方面，销售费用率自2018年以来受成品药集采影响逐年下滑，2023H1低至20.57%。医药制造板块贡献核心毛利，成品药业务贡献核心营收。2022年公司总营收37.80亿元，其中，公司第一大业务板块成品药收入22.16亿元，同比增长9%,占比近60%，且逐年增长。 京新药业仿制药产品线三足鼎立，供给风险出清有望带来未来增量。根据公司年报，成品药业务中仿制药三大管线主要为：中枢神经系统用药，心血管用药，消化系统用药，2022年收入分别为5.70，5.86和4.32亿，三足鼎立占比保持稳健。公司主要品种已纳入集采，存量风险基本出清，光脚品种带来增量。公司主要品种均已纳入全国集采或大范围省际联盟集采，其中瑞舒伐他汀，匹伐他汀等存量品种院内销售额下滑较为明显，左乙拉西坦，普拉克索等光脚品种借助集采快速放量。目前尚未集采较大品种仅剩地衣芽孢杆菌和卡巴拉汀，集采带来的业绩波动趋于温和。随着集采风险出清叠加院外市场占比提升，以及销售调整的完成，主要品种有望重回上升通道。 创新药研发布局完善，业绩增长可持续。公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经（CNS）领域和心脑血管（CV）领域，持续构建产品力领先的新药管线。2022年公司研发费用3.67亿元，同比增长10%，主要是创新药加大了投入。公司1类新药地达西尼独具临床优势且研发进度居前。地达西尼胶囊（EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是GABAα受体的部分激动剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态。截至2023年8月，地达西尼已处于技术评审中，有望成为近年国内首个上市的失眠症创新药物。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收40.50/45.53/52.24亿元，净利润分别为6.74/8.11/9.90亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司22.0倍PE（2023年），对应目标价17.18元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品地达西尼可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司成品药销售。

科兴制药生物制药实力雄厚，具备核心竞争力。科兴制药成立于1997年，是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业。公司营收端增长稳健，2023H1，受疫情放开影响，公司营收加速增长，实现营业收入6.49亿元，同比增长3%。利润端短期承压，2023H1归母净利润亏损0.48亿元，同比扩大1741%，净利润下滑主要源于公司研发费用增加和引进优秀管理和技术人才，未来随着集采影响逐步出清，海外市场新产品的放量，研发投入资本化和销售端控费力度加强，公司净利润有望恢复并加速增长。 “四大金刚”各具优势构建公司营收主体，产品毛利基本稳定。公司主要产品“四大金刚”包括：人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康）。2022年分别实现收入7.22、2.76、1.80、1.22亿元，占营收比重分别为54.8、21.0、13.7、9.3%。2017-2022年公司主营业务毛利率分别为79.0、81.1、81.5、80.0、79.4%、75.4%，整体基本保持稳定。四款产品各具优势，依普定是价格优势显著的抗贫血临床一线用药，赛若金是具备儿童用药优势的短效干扰素，白特喜具备价格和适应症优势的升白一线用药，常乐康是老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品。 聚焦生物药出海，引进品种海外市场放量在即。科兴制药拥有20多年海外商业化经验，海外商业化经验深厚。截至2023年H1，公司已引进7款出海品种，聚焦肿瘤和自免生物类似药治疗领域，出海地区涵盖法规及新兴市场。其中，靶向VEGFR的贝伐珠单抗，靶向TNF-α的英夫利西单抗和阿达木单抗，重点聚焦海外新兴市场国家，有望于2023Q4开始上市销售。自产品种白蛋白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞争格局良好，有望成为欧洲第二家白紫仿制药企业，预计2024H1实现海外商业化。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收15.69/21.82/29.00亿元，净利润分别为-1.03/-0.92/0.49亿元。按照公司业务的绝对估值情况，我们给予公司整体估值49.85亿元，对应目标价25.03元。考虑到公司克癀胶囊销售放量以及未来还有多款在研和引进产方正中等线简体品将持续推进临床和海外商业化，管线估值有望进一步提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）原材料成本上升风险。公司主要产品原材料价格存在上升风险。2）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。3）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。4）行业政策变化风险。国家基药目录及医保目录会不定期调整。

事项： 公司公布2023年半年报，实现收入6.31亿元（+46.74%），归母净利润1.01亿元（+57.75%），扣非后归母净利润0.97亿元（+58.26%）。公司业绩符合预期。 平安观点： 核心品种开喉剑快速放量，23H1盈利能力有所提升。2023H1公司收入6.31亿元（+47%），我们认为主要得益于核心品种开喉剑的快速放量。 自2022年12月以来，咽喉类疾病发病率大幅提升，带动相关产品放量。 分季度来看，23Q2实现收入2.82亿元（+3.90%），归母净利润0.46亿元（+14.28%），二季度收入增速下降预计与发病率下降有关。23H1公司毛利率72.47%（+2.66pp），净利率15.89%（+2.06pp），盈利能力有所提升。期间费用率整体稳定，销售费用率47.76%（+0.16pp），管理费用率5.52%（-0.90pp），研发费用率1.65%（+1.08pp），财务费用率-0.20%（+0.62pp）。 持续推进外延并购战略，并表带来表观业绩增长。公司22年5月并表德昌祥药业，23H1德昌祥收入5808万元，净利润447万元。23年1月收购好司特60.98%股权，23H1好司特收入1744万元，净利润341万元。公司参股企业汉方药业（持股25.64%）23H1收入2.31亿元，净利润1953万元。我们看好公司通过外延并购持续扩充产品管线，同时带来表观业绩的快速增长。 开喉剑市场空间广阔，外延并购提升天花板，维持“推荐”评级。公司核心品种开喉剑喷雾剂2022年收入首超10亿，仍有较大增长空间。同时外延并购持续补充产品管线。我们看好公司长期发展。暂维持对公司2023-2025年净利润分别为2.55亿、3.15亿、3.81亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅25倍，维持“推荐”评级。风险提示。1）核心产品降价风险：公司核心产品存在医保降价风险。2）产品集中风险：公司产品集中度高。3）整合不及预期风险：公司外延并购标的存在整合不及预期可能。

事项：公司发布2023半年报，实现收入12.66亿元（+39.84%），归母净利润2.05亿元（+32.56%），扣非后归母净利润1.46亿元（+35.61%）。公司业绩符合预期。 平安观点：23H1业绩表现亮眼，固定资产折旧影响成本端。23H1公司收入12.66亿元（+40%），归母净利润2.05亿元（+33%），业绩表现亮眼。23H1末公司固定资产达到13.16亿元，较22年末7.06亿元增加幅度较大，固定资产折旧增加影响成本端表现。23H1公司毛利率83.49%（-3.79pp），净利润15.02%（-0.65pp）。利润端基本持平，我们认为主要得益于销售费用率的下降，23H1公司销售费用率49.38%（-6.31pp），其他期间费用率均有所提升，其中管理费用率9.83%（+1.07pp）、研发费用率10.29%（+2.55pp）、财务费用率0.99%（+0.47pp）。 儿童药板块高速放量，集采持续贡献增量。23H1公司儿童药收入7.87亿元（+49%），其中核心产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片同比增长18%，芩香清解口服液、益气健脾口服液、盐酸左西替利嗪口服滴剂、孟鲁斯特纳颗粒、盐酸氨溴索滴剂、小儿咳喘灵口服液等品种同比快速增长。23H1慢病板块收入3.67亿元（+20%），保持快速增长。集采中标帮助公司带来新增量，第八批国家集采中公司氨甲环酸注射液和托拉塞米注射液中选，持续带来光脚品种放量。 加大研发投入，AR882顺利进入全球3期。23H1公司研发投入1.30亿元（+86%），累计获得6个品种10个批件。目前公司在研管线共有85项，仿制药管线的持续丰富将帮助公司持续通过集采获取增量，创新药管线则进一步打开长期成长空间。核心创新药品种AR882全球2b期临床数据亮眼，具备BIC潜力，公司和实控人持续对其增资。根据公司公告，2023年8月，AR882已经获得FDA同意进行全球3期临床。公司主业高速增资，创新药贡献弹性，维持“推荐”评级。公司是儿童药行业龙头，政策支持力度大，主业有望保持快速增长势头。同时创新药研发进展顺利，进一步提升天花板。我们暂维持对公司2023-2025年净利润分别为3.92亿、5.28亿、7.01亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅23倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）政策风险：医药反腐等政策短期或对公司产品销售产生不利影响。2）产品降价风险：核心产品随着规模扩大，存在医保谈判降价可能性。3）研发风险：公司在研品种较多，存在进度不及预期或失败可能。

事项：公司公布2023半年度报告，实现收入37.71亿元（-10.81%），归母净利润2.23亿元（+3.12%），扣非后归母净利润1.77亿元（+22.78%）。公司业绩基本符合预期。 平安观点：23Q2扣非净利润表现亮眼，2023H1盈利能力提升。2023Q2单季度实现收入18.61亿元（-0.18%），归母净利润0.92亿元（-9.59%），扣非后归母净利润0.74亿元（+93.70%），二季度扣非后净利润表现亮眼。 2023H1整体来看，毛利率44.98%（+3.75pp），我们认为跟毛利率更高的工业板块收入占比提升有关；扣非后净利率4.70%（1.28pp）。期间费用率方面，销售费用率提升3.02pp至31.50%，而管理费用率、研发费用率、财务费用率基本平稳，分别为4.34%、0.81%、0.15%。 2023H1公司计提各项资产减值准备5968万元，对净利润影响金额为3945万元（上年同期为7155万元）。 商业和对外援助业务影响整体收入增速，工业预计保持平稳。2023H1公司收入37.71亿元（-10.81%），主要原因是商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少。其中商业子公司昆药商业收入16.33亿元（-7%），净利润2841万元（+51%）。昆中药收入5.63亿元（-19%），净利润9826万元（+9%）。贝克诺顿收入2.12亿元（-21%），净利润2028万元（-39%）。其他核心品种方面，注射用血塞通（冻干）同比增长10%，血塞通软胶囊同比增长18%，恢复稳健增长。 实控人变更，公司发展启新章。公司与华润三九加速推进各项整合，确立了昆药集团成为“银发经济第一股”、“慢病管理者、精品国药领先者”新战略目标。报告期内公司正式加入三九商道，围绕华润三九6S管理体系全面优化业务拓展、组织管理、风险控制等运营能力。我们认为在华润三九的加持之下，公司有望迎来更高质量发展。 实控人变更开启发展新纪元，维持“推荐”评级。随着公司控股股东变更为华润三九，公司战略再聚焦，打造三七产业和昆中药两大平台。同时“三九商道、6S体系”持续赋能，公司整体经营管理效率有望持续提升。考虑到上半年资产减值和收入端下降，我们将公司2023-2025年归母净利润预测下调至5.68亿、6.88亿、8.29亿元（原预测为6.20亿、7.53亿、9.07亿元），当前市值对应2023年PE为22倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）针剂放量不及预期：针剂受医保解限执行力度、集采放量节奏等因素影响，放量或不及预期。2）并购整合不及预期：公司控股股东变更为华润三九后，需解决同业竞争问题，相关进度或存在不及预期可能。3）研发风险：目前公司在研品种较多，存在研发进度不及预期可能。